Estrutura de Capital: Um Estudo Emprico sobre a Ocorrncia de Equity Market Timing nas Decises de Financiamento das Companhias Abertas

Brasileiras
Autores: Luiz Felipe Jostmeier Vallandro Universidade do Vale do Rio dos Sinos - UNISINOS Joo Zani Universidade do Vale do Rio dos Sinos - UNISINOS Carlos Schonerwald Universidade do Vale do Rio dos Sinos - UNISINOS Resumo O estudo teve como pressuposto investigar a ocorrncia da teoria de equity market timing na formao da estrutura de capital das companhias abertas brasileiras. Tendo como base as proposies de Baker e Wurgler (2002), a teoria foi testada no mercado brasileiro para uma amostra de companhias que abriram o capital na Bovespa entre os anos de 1997 e 2007. O endividamento contbil e a mercado foram as variveis dependentes da estrutura de capital. Duas medidas para market-to-book MB foram utilizadas como variveis independentes. Mediante testes empricos, realizados por regresses com dados em painel, foram constatados indcios da existncia de market timing no curto prazo, mas sua persistncia no longo prazo no foi comprovada, indicando que as empresas se utilizam de janelas de oportunidades para emitir aes, quando o custo dessa fonte de recursos baixo relativamente a outras fontes de capital. Adicionalmente, foram encontrados resultados estatisticamente significativos para as variveis de controle tangibilidade, lucratividade, tamanho e liquidez, sendo que tangibilidade mostrou-se a mais robusta. Como contribuio adicional pesquisa, foram testadas as variveis macroeconmicas juros, PIB e cmbio. Juros e PIB apresentaram resultados estatisticamente significativos. Palavras-chave: estrutura de capital, equity market timing, alavancagem, valor de mercado, custo de capital, oferta pblica inicial de aes. 1. Introduo Para financiar seus ativos, as empresas possuem trs fontes de recursos: autofinanciamento, capital de terceiros ou capital prprio. A combinao dessas diferentes fontes forma a estrutura de capital. Em finanas corporativas, estrutura de capital tem sido um dos temas mais estudados e controversos dos ltimos tempos. Compreender como as firmas financiam os investimentos ou a reduo de passivos, e quais so os determinantes dessas decises, tem causado divergncias entre os estudiosos de finanas e permitido o surgimento de correntes tericas distintas acerca do tema. A propulso nos estudos sobre estrutura de capital ocorreu a partir das contribuies de Modigliani e Miller (1958; 1963), que formularam a teoria sobre a irrelevncia das polticas de financiamento nas decises de investimentos corporativos. Para esses autores, com base nos pressupostos que os mercados so eficientes, inexistem custos de transao e incidncia de impostos, as taxas so livres de risco e os indivduos podem tomar emprstimos ou emprestar capital s mesmas taxas, a maneira como as empresas financiam-se no afeta a estrutura de capital e o valor da firma. Outra teoria relevante acerca da estrutura de capital a do static tradeoff, que parte do princpio de que os administradores perseguem um ponto timo entre dvida e capital prprio na formao da estrutura de capital da empresa, o qual minimize o custo de capital e

maximize o valor da firma. A alavancagem1 alvo seria dada pelo tradeoff entre os benefcios fiscais obtidos com o uso de dvida na estrutura de capital, comparativamente ao custo das dificuldades financeiras, indicando haver um endividamento-meta a ser perseguido pela empresa. Em contrapartida, a teoria pecking order, ou hierarquia das fontes de financiamento, desenvolvida por Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), assume a inexistncia de um nvel de endividamento-meta a ser perseguido pelas companhias, mas a existncia de uma hierarquia referente captao de recursos para o financiamento do dficit de fundos. De acordo com o pecking order, como primeira fonte de recursos a empresa prefere o autofinanciamento. Se houver a necessidade de financiamento externo, a empresa preferencialmente capta recursos de terceiros por meio de emisso de dvida e, somente como ltima opo, emite aes. Todas essas teorias mostraram-se insuficientes para explicar a maneira como as companhias financiam seus projetos de investimentos ou seus dficits de fundos. Assumindo que os mercados no so eficientes, os administradores teriam motivao em aproveitar as oportunidades para fazer o melhor uso possvel da relao preo e custo de capital para compor a estrutura de capital da firma. Nesse contexto, Baker e Wurgler (2002) desenvolveram a teoria de equity market timing (EMT), ou janelas de oportunidades de mercado, que pode ser definida como a prtica de emitir aes quando os preos esto elevados e a recompra quando os preos esto baixos. O objetivo seria fazer uso do market timing como forma de obter ganhos com as possveis flutuaes temporrias no custo do capital prprio, se comparadas ao custo de outras fontes de capital. Essa prtica permitiria que os administradores utilizassem momentos especficos de mercado para formar a estrutura de capital de suas organizaes, aproveitando o menor custo de capital poca, e optar pelo capital prprio como fonte de financiamento. Parte-se do pressuposto que a emisso de aes ocorreria quando houvesse um alto quociente entre o valor de mercado e o valor contbil da firma (ou o custo de capital baixo) e, do mesmo modo, a recompra de aes aconteceria quando o preo estivesse baixo (ou o custo de capital alto). Os pressupostos da teoria de equity market timing tambm assumem que as empresas tenderiam a emitir aes quando os investidores estivessem entusiasmados com as expectativas de ganhos futuros. De acordo com o trabalho de Baker e Wurgler (2002), a teoria de equity market timing pode ser compreendida sob dois enfoques. O primeiro consiste na identificao da existncia de market timing na formao da estrutura de capital das empresas, ou seja, se as companhias utilizam, ou no, as janelas de oportunidades de mercado para emitir aes. O segundo enfoque consiste em verificar se os impactos do market timing so persistentes no longo prazo ou ocorrem apenas no curto prazo, isto , se as empresas adotam de forma contnua essa prtica para estruturar seu capital ou se essa prtica temporria e as empresas voltam a elevar seus nveis de endividamento. Segundo Baker e Wurgler (2002), primeira vista, espera-se que haja um impacto de curto prazo, ou seja, caso as empresas consigam reequilibrar sua alavancagem com certa freqncia, o market timing no ter impacto persistente na estrutura de capital. Por outro lado, se o reequilbrio no for verificado, o uso do market timing poder ser considerado como uma prtica nas decises de financiamento da firma. A emisso de aes, nesse caso, seria o resultado das constantes tentativas de encontrar o momento certo de mercado para essas novas emisses. Partindo dessas premissas, o foco do presente trabalho recaiu sobre a verificao emprica tanto da existncia do market timing no curto prazo, quanto da sua persistncia no longo prazo na formao da estrutura de capital das empresas brasileiras que realizaram oferta pblica inicial de aes IPO na Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa entre os anos de

No presente artigo utilizada a expresso alavancagem para referir-se a alavancagem financeira.

1997 e 2007. Ao estabelecer essa diretriz de pesquisa, a problemtica enfatizou ambos os enfoques relativos teoria. A fim de possibilitar a realizao da pesquisa, o trabalho adaptou os principais testes realizados por Baker e Wurgler (2002). Foram utilizadas como variveis dependentes as medidas de alavancagem contbil e a mercado. As variveis independentes testadas foram as duas medidas de market-to-book utilizadas por Baker e Wurgler (2002) e, posteriormente, por Alti (2006) e Hovakimian (2006) para determinar o valor da empresa. Os principais resultados encontrados indicam que as empresas que abriram o capital nesse perodo utilizaram-se das janelas de oportunidades para levantar recursos para financiar seus projetos por meio de emisso de capital prprio, aproveitando o baixo custo dessa fonte de capital. Nesse sentido, houve indcios da existncia da teoria de equity market timing no curto prazo. Entretanto, seus efeitos no longo prazo no se sustentaram, o que contradiz com os resultados obtidos por Baker e Wurgler (2002) para o mercado norte-americano. O trabalho est organizado da seguinte forma. A seo 2 traz uma sntese dos principais estudos publicados acerca da teoria de equity market timing. Na seo 3, apresentada a metodologia desenvolvida para a realizao da pesquisa emprica. Na seo 4, so discutidos os principais resultados obtidos e, na seo 5, so apresentadas as concluses do trabalho. 2. Evidncias Empricas sobre Equity Market Timing no Brasil e no Exterior Pode-se considerar que o trabalho de Baker e Wurgler (2002) foi o ponto de partida das investigaes acerca da teoria de equity market timing na estrutura de capital das empresas. Os autores testaram a teoria para um conjunto de 2.839 empresas que abriram o capital nos Estados Unidos entre os anos de 1968 e 1999, constatando que as flutuaes do MB tiveram efeitos de longo prazo sobre a alavancagem das empresas. As evidncias indicaram que este um importante elemento nas decises de financiamento da firma. Os resultados foram consistentes com a hiptese de que o market timing tem um amplo e persistente impacto na estrutura de capital das companhias. A principal descoberta foi que empresas com baixa alavancagem foram aquelas que levantaram fundos quando a razo MB era alta, enquanto empresas com alta alavancagem foram aquelas que levantaram fundos quando seu valor de mercado era baixo. A influncia dos valores de mercado passados2 na estrutura de capital foi significativa e permitiu afirmar que as empresas aproveitam as janelas de oportunidades do mercado de capitais para emitir aes, e que os efeitos dessa estratgia so persistentes no longo prazo. Huang e Ritter (2005) examinaram os padres de financiamento externo das empresas americanas no perodo de 1964 a 2001, confrontando as teorias de static tradeoff e pecking order em relao ao market timing. Os resultados indicaram que as empresas norteamericanas financiam seus dficits de fundos em propores muito mais elevadas atravs de emisso de aes quando o custo de capital prprio baixo relativamente a outras fontes. As decises de emisso de aes tm um efeito prolongado na estrutura de capital, mesmo se controladas por outros determinantes, e o tempo de ajustamento em direo alavancagemalvo lento. Os resultados foram consistentes com a teoria de market timing.

Baker e Wurgler (2002) formularam uma medida alternativa para a varivel MB, que chamaram de mdia ponderada dos financiamentos externos das razes entre o valor de mercado e o valor contbil (external finance weighted average, market-to-book ratio MBefwa). O modelo de Baker e Wurgler indica que a razo MB afetaria os nveis de endividamento das empresas pelo menos no curto prazo, principalmente pela emisso lquida de aes. Entretanto, a ocorrncia de equity market timing poderia ser apenas uma oportunidade local, cujo efeito rapidamente reequilibrado. Por outro lado, caso os administradores no reequilibrem os nveis de endividamento em busca de um ponto especfico, o market timing pode ter um efeito persistente, e os valores histricos ajudaro a compreender por que os nveis de alavancagem diferem de uma empresa para outra. Por isso, a principal varivel utilizada por esses autores foi a mdia ponderada das razes passadas do MB (MBefwa).

Como forma alternativa de analisar os impactos do market timing nas decises de financiamento das empresas, Elliott, Koter-Kant e Warr (2007) criticaram o uso do MB e desenvolveram um modelo de avaliao baseado no lucro residual para decompor o MB. Os autores argumentam que seu mtodo proporciona uma melhor mensurao para os erros de precificao das aes porque evita os muitos problemas de interpretao contidos no MB, tais como oportunidades de crescimento, assimetria de informao e erros de precificao. Com base nesse mtodo, eles encontraram uma relao fortemente positiva entre o nvel de sobrevalorizao das empresas e a proporo de financiamento externo do dficit de fundos realizado mediante a emisso de aes, coerente com a teoria de market timing. Outro trabalho relevante sobre o tema foi apresentado por Alti (2006), que realizou um estudo no mercado americano entre 1971 e 1999 para investigar como o market timing afeta a estrutura de capital com base nas emisses primrias de aes. O autor utilizou praticamente a mesma base de dados de Baker e Wurgler (2002), mas separou os IPOs em perodos de emisses quando o mercado esteve aquecido (hot-market) e perodos quando o mercado esteve desaquecido (cold-market). Os resultados apresentados confirmaram que as empresas emitem maiores volumes de aes quando o mercado est aquecido. Por outro lado, descobriu-se que, aps o IPO, as empresas que abriram o capital no hot-market apresentaram maiores ndices de endividamento do que aquelas que o fizeram no cold-market, demonstrando que o market timing no tem persistncia no longo prazo. Os resultados da pesquisa apontaram que o efeito do market timing dura apenas dois anos; aps esse perodo, as empresas voltaram a se endividar. Na mesma linha, Hovakimian (2006) no encontrou persistncia no longo prazo para os efeitos do market timing na formao da estrutura de capital das empresas norteamericanas. O autor pesquisou uma amostra de empresas entre os anos 1983 a 2002, constatando que os efeitos nas emisses de aes so pequenos e transitrios. Isso implica que os momentos oportunos para as transaes de aes no seriam os responsveis pelos impactos de longo prazo do MB na alavancagem. Alm dos estudos referenciados at o momento, outros trabalhos que relacionam a teoria de equity market timing e as estratgias de financiamento das firmas foram desenvolvidos com o objetivo de avanar nas pesquisas que investigam as maneiras pelas quais as empresas estruturam seu capital. Schultz (2003) contrastou as evidncias acerca da principal caracterstica do equity market timing ao argumentar que as empresas tendem a emitir aes mesmo aps perodos de altos retornos, ou mesmo que elas no pudessem prever altos retornos futuros. A premissa dessa hiptese, chamada por Schultz de pseudo market timing que, quanto mais as empresas puderem receber por suas aes, mais elas estaro dispostas a emitir aes, mesmo que o mercado seja eficiente e os administradores no tenham a habilidade de acertar o tempo do mercado. Estudos semelhantes foram conduzidos por Baker, Tagliaferro e Wurgler (2004). Flannery e Rangan (2006) utilizaram um modelo dinmico de ajustamento parcial da meta de endividamento para verificar se as empresas aproveitam as janelas de oportunidades ou atuam na busca de uma alavancagem-alvo. Para uma amostra de 12.919 companhias americanas entre 1965 e 2001, os resultados indicaram que as empresas estabelecem uma estrutura de capital-meta de longo prazo a ser perseguida e agem para ajustar o gap na alavancagem rumo a essa meta de longo prazo a uma velocidade de ajustamento de mais de 30% ao ano. O market timing teve menos de 10% de poder de explicao para as mudanas na estrutura de capital das empresas, tendo no modelo de tradeoff dinmico uma explicao mais robusta. No mercado brasileiro, os estudos que relacionam a teoria de equity market timing e a estrutura de capital so recentes. Basso, Mendes e Kayo (2004) testaram a teoria de market timing por meio de uma adaptao do modelo original de Baker e Wurgler (2002) para um conjunto empresas que abriram o capital no mercado brasileiro entre os anos de 1997 e 2002. Os resultados no 4

comprovaram a existncia de market timing no Brasil. A constatao dos autores foi a de que a alavancagem das empresas decresce no primeiro ano da abertura de capital, mas depois volta a se elevar, o que contraria a teoria. Adicionalmente, no foi encontrada nenhuma significncia estatstica para as variveis market-to-book, tangibilidade dos ativos, lucratividade e tamanho da firma que explicasse a alavancagem das companhias abertas no pas. Rossi Jnior e Cspedes (2008) realizaram um trabalho para o mercado de capitais brasileiro a partir de uma amostra composta por todas as companhias abertas brasileiras. O perodo de tempo analisado foi entre 1996 e 2006. O foco do trabalho concentrou-se no primeiro enfoque da teoria, que verificar a existncia de market timing, mas no sua relao de persistncia no longo prazo. Com base nesse propsito, os autores encontraram indcios da presena de market timing no mercado acionrio brasileiro. Rossi Jnior e Marotta (2009) analisaram o comportamento das empresas brasileiras que fizeram IPO entre os anos de 2004 e 2007. Seguindo os critrios estabelecidos por Alti (2006), foram separadas as ofertas nos perodos denominados quentes e frios. Os autores constataram que as empresas adotam a estratgia de market timing, emitindo um volume maior de aes em perodos considerados quentes, mas que os efeitos no so duradouros e as empresas voltam a elevar seus nveis de endividamento num perodo inferior a 2 anos aps o IPO. 3. Metodologia 3.1. Composio da Amostra A amostra foi composta por todas as aberturas de capital realizadas na Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa e registradas na Comisso de Valores Mobilirios CVM entre 1997 e 2007, excludos os setores de finanas, seguros e fundos3, em funo de suas caractersticas particulares de estrutura de capital. As informaes contbeis e de mercado foram coletadas da base de dados da Economtica. Para a definio da amostra foram adotados os mesmos critrios definidos por Baker e Wurgler (2002): (i) companhias abertas, listadas nos respectivos mercados de capitais, onde foi possvel identificar a data do IPO e (ii) estabelecido como critrio oficial para a definio da data do IPO o primeiro ano em que foram reportados dados relativos a valores de mercado da firma na respectiva base de dados. A amostra final foi formada por 121 empresas distribudas de acordo com a Tabela 1: Tabela 1 mero de Empresas nas Subamostras por Ano-IPO
Ano N Empresas IPO 121 IPO+1 69 IPO+2 43 IPO+3 36 IPO+4 28 IPO+5 26 IPO+6 24 IPO+7 22

A partir da definio da amostra, foram criadas sete faixas4 para as subamostras, iniciando por IPO+1 e findando em IPO+7. Por primeira faixa, definiu-se o prximo ano fiscal completo aps o ano do IPO; como segunda faixa, definiu-se o segundo ano fiscal completo aps o IPO, e assim sucessivamente, at IPO+7. Conforme explicam Baker e
3

Para a excluso de empresas da amostra, tambm foram adotados os mesmos critrios de Baker e Wurgler (2002). Nesse contexto, no fizeram parte da amostra final as companhias nas quais as seguintes situaes foram identificadas: (i) ativo total inferior a R$10 milhes; (ii) pertencentes aos setores financeiro, seguros e fundos; (iii) dados inexistentes sobre o ativo total em algum dos anos, desde o IPO at o momento em que a empresa saiu da amostra; (iv) alavancagem contbil acima de 1, j que a alavancagem esteve limitada entre 0% e 100%, e (v) MB acima de 10 (apenas a empresa Lopes Brasil foi excluda por esse critrio, ao apresentar um MB de 44,8). 4 A faixa IPO foi utilizada somente nas estatsticas descritivas, pois no foi possvel a obteno de dados pr-IPO de um nmero significativo de empresas, o que impossibilitou a realizao das regresses que mediram as mudanas na alavancagem de um ano para outro, partindo-se do perodo pr-IPO.

Wurgler (2002), para a formao de cada subamostra (IPO+n) foram includas somente as empresas que sobreviveram n anos desde a data do IPO. 3.2. Descrio das Variveis A figura 1 apresenta as variveis dependentes, independentes e de controle utilizadas no trabalho. As medidas de endividamento contbil e a mercado foram as variveis dependentes do modelo. Contudo, procedeu-se uma separao entre dvida bruta total (DT) e dvida financeira bruta total (DFT) para ambas as medidas de alavancagem, o que resultou em quatro variveis dependentes. Tal procedimento foi adotado porque, sobretudo em ambientes como o brasileiro, muitas empresas, mesmo companhias abertas, podem lanam mo de fontes de terceiros no formato de crdito mercantil como forma de estruturar o capital. Por esse motivo, foi verificada a alavancagem pela dvida bruta total, formada pela soma do passivo circulante e no circulante, e pela dvida financeira bruta total, formada somente pelo endividamento oneroso5. Figura 1 Descrio das Variveis
Variveis Dependentes Alavancagem contbil Alavancagem a mercado Sigla Alav_Cont 1 Alav_Cont 2 Alav_Merc 1 Alav_Merc 2 Proxy Dvida bruta total/Ativo total Dvida financeira bruta total/Ativo total Dvida bruta total/Ativo total - Patrimnio lquido + Valor de mercado das aes Dvida financeira bruta total/Dvida financeira bruta total + Valor de mercado das aes Ativo total - Patrimnio lquido + Valor de mercado das aes/Ativo total Emisso lquida de aes (e s )+emisso lquida de dvida bruta total (dt s )/emisso lquida de aes (e r )+emisso lquida de dvida bruta total (dt r ) X MB s Emisso lquida de aes (e s )+emisso lquida de dvida financeira bruta total (dft s )/emisso lquida de aes (e r )+emisso lquida de dvida financeira bruta total (dft r ) X MB s Ativo permanente/Ativo total Lucro antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao/Ativo total Logaritmo natural da receita lquida (vendas) Frmula DT/AT DFT/AT DT/(AT - PL + VMA) DFT/(DFT + VMA) Unidade de medida coeficiente coeficiente coeficiente coeficiente

Variveis Independentes Market-to-book Market-tobook efwa1, t-1 MB (AT - PL + VMA)/AT coeficiente

MB efwa1, t-1

t 1

e s + dt s

s=0

t 1

M . B s e r + dt r

coeficiente

r=0

Market-tobook efwa2, t-1

MB efwa2, t-1

t 1

e s + dft s

s=0

t 1

M . B s e r + dft r
AP/AT LAJIDA/AT Ln(V) ln(PIB)

coeficiente

r =0

Variveis de Controle Tang Tangibilidade Lucratividade Lucr

coeficiente coeficiente Ln (R$) Ln (R$) coeficiente Ln (R$) (coeficiente) coeficiente

Tam Tamanho Variveis de Controle Alternativas Desenvolvimento Desenv_Econ Logaritmo natural do Produto Interno Bruto econmico Taxa bsica de juros da economia Juros Juros reais (SELIC)/ndice Geral de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) Camb Taxa de cmbio Logaritmo natural do dlar Americano Risc Risco Desvio-padro da lucratividade Liquidez Liq ndice de liquidez corrente

ir = (1 + SELIC / 1 + IPCA)
Ln(DOLAR) ( LUCR ) AC/PC

A compreenso da varivel independente MBefwa extremamente relevante para a realizao dos testes que pretendem identificar os efeitos de longo prazo do market timing. Para uma empresa observada no perodo t-1, MBefwa representa a mdia ponderada de uma srie de razes de market-to-book passadas, iniciando pela primeira observao disponvel na amostra (ano do IPO) e acabando em t-1. O peso para cada ano formado pelo quociente entre a soma dos financiamentos externos atravs de emisses de aes e de dvidas no
5

A dvida financeira bruta total segue a estruturao proposta por Barros (2005), sendo expressa por: DFT = (FCP + DCP) + (FLP + DLP) + ACC, onde FCP representam os financiamentos de curto prazo, DCP as debntures de curto prazo, FLP os financiamentos de longo prazo, DLP as debntures de longo prazo e ACC os adiantamentos de contratos de cmbio.

respectivo ano e o somatrio dos financiamentos externos atravs de emisses de aes e de dvidas desde o primeiro ano (1) at o ano (t-1). Para cmputo dessa varivel, estabelecido o peso mnimo de zero. Caso alguma empresa tenha apresentado valores negativos em algum ano, estes so zerados. Esse procedimento permite a formao de uma mdia ponderada. Em cada evento, o peso zero significa que a varivel no conteve informao sobre valores de mercado naquele ano. A emisso de aes expressa por e e a emisso de dvida por d. A emisso de aes dada pela variao do patrimnio lquido menos a variao dos lucros retidos. A emisso de dvida dada pela variao na dvida, sendo os critrios para estabelecimento da dvida os descritos no primeiro pargrafo dessa subseo. Uma vez que o procedimento de separao entre dvida total e dvida financeira total foi adotado, houve a necessidade de subdividir a varivel independente MBefwa em duas, resultando MBefwa1 para a proxy que calculou a emisso de dvida bruta total e MBefwa2 para a proxy que calculou a emisso de dvida financeira bruta total. As variveis de controle utilizadas neste trabalho como determinantes da alavancagem foram as mesmas propostas por Rajan e Zingales (1995) tambm aplicadas por Baker e Wurgler (2002) em seu modelo. Adicionalmente, foram testadas outras cinco variveis alternativas de controle como possveis determinantes dos nveis de endividamento das empresas (reportadas na figura 1). Diferentemente das teorias do tradeoff esttico e de pecking order, que assumem uma relao positiva ou negativa entre a alavancagem e seus principais determinantes, pela teoria de equity market timing no se estabelece, necessariamente, uma relao direta ou inversa do endividamento das firmas com os principais determinantes da estrutura de capital. Pela teoria de market timing, uma mudana nos nveis de endividamento com base na estratgia de emisso de capital prprio utilizada pelas empresas no momento em que elas percebam as janelas de oportunidades existentes no mercado acionrio e no efetivamente por suas caractersticas de tamanho, liquidez, risco, tangibilidade ou lucratividade. Entretanto, de acordo com as variveis independentes apresentadas na figura 1, pode-se identificar uma relao inversa entre endividamento e as medidas de market-to-book, visto que empresas com maior razo MB tenderiam a emitir mais aes como forma de aproveitar a sobrevalorizao dos preos dessas aes e o custo baixo do capital prprio e, ento, necessitar menos do endividamento, como prediz a teoria. 4. Resultados 4.1. Testes Realizados e Correes Aplicadas s Regresses com Dados em Painel s regresses utilizadas no trabalho foram aplicados testes economtricos que possibilitaram a correta estimao dos painis. Para a identificao do modo de estimao dos painis, se pelo modelo de efeitos fixos (EF) ou efeitos aleatrios (EA), foi aplicado o teste de especificao de Hausmann. Para as regresses que indicaram o uso do EA como melhor modelo de estimao, foi aplicado, adicionalmente, o teste de Breusch-Pagan (1980), que validou o uso do efeito aleatrio para tais regresses. Para a identificao da existncia de autocorrelao foram aplicados os testes de Bhargava, Franzini e Narendranathan (1982) e de Baltagi e Wu (1999). Para a deteco de heteroscedasticidade foram aplicados os testes de White (1980) e de Baltagi, Bresson e Pirotte (2005). A correo das regresses onde houve a identificao de autocorrelao e heteroscedasticidade foi realizada por meio da aplicao dos mtodos de Arellano (1987), Froot (1989) e Rogers (1993). 4.2. Estatsticas Descritivas A Tabela 2 apresenta as estatsticas descritivas da estrutura de capital das empresas que compuseram a amostra. Nela so apresentadas as mdias e os desvios-padro para as 7

quatro medidas de alavancagem, para a varivel explicativa MB e para as variveis de controle tangibilidade, lucratividade e tamanho. O objetivo da obteno das mdias e dos desvios-padro identificar uma primeira sinalizao da existncia de market timing na formao da estrutura de capital dessas empresas. Tabela 2 Estatsticas Descritivas
Alav Cont1 Ano N 121 Alav Cont2 Alav Merc1 Mdia DP 0,388 (0,220) 0,411 (0,219) 0,442 (0,206) 0,451 (0,208) 0,465 (0,196) 0,456 (0,193) 0,456 (0,192) 0,450 (0,195) Alav Merc2 Mdia DP 0,248 (0,205) 0,267 (0,207) 0,291 (0,206) 0,298 (0,209) 0,316 (0,211) 0,306 (0,209) 0,301 (0,207) 0,291 (0,208) MB Mdia DP 1,626 (1,114) 1,553 (1,092) 1,410 (1,031) 1,365 (1,033) 1,172 (0,597) 1,174 (0,608) 1,141 (0,564) 1,130 (0,579) Tang Mdia DP 0,532 (0,260) 0,564 (0,243) 0,598 (0,219) 0,602 (0,213) 0,635 (0,194) 0,632 (0,194) 0,631 (0,198) 0,639 (0,191) Lucr Mdia DP 0,129 (0,099) 0,141 (0,097) 0,149 (0,095) 0,149 (0,095) 0,145 (0,093) 0,146 (0,095) 0,144 (0,094) 0,143 (0,096) Tam Mdia DP 13,739 (1,965) 13,851 (2,022) 14,047 (1,998) 14,060 (2,021) 14,024 (2,114) 14,038 (2,151) 14,015 (2,204) 13,962 (2,252) Mdia Mdia DP DP 0,490 0,244 IPO (0,204) (0,170) 69 0,504 0,255 IPO + 1 (0,204) (0,170) 43 0,520 0,271 IPO + 2 (0,201) (0,168) 36 0,515 0,270 IPO + 3 (0,202) (0,169) 0,503 0,274 28 IPO + 4 (0,200) (0,172) 0,493 0,268 26 IPO + 5 (0,197) (0,172) 0,486 0,258 24 IPO + 6 (0,199) (0,169) 0,472 0,243 22 IPO + 7 (0,197) (0,162) Desvio-padro entre parnteses.

As medidas de alavancagem contbil indicam que, no ano do IPO, a mdia de endividamento das companhias brasileiras que abriram o capital entre 1997 e 2007 foi de 49%, pelo critrio da dvida total. No ano subseqente ao da abertura de capital, o nvel de endividamento sobe para 50,4%. Em IPO+2, a alavancagem continua crescendo e atinge 52%; a partir de ento, voltou a cair, mas no de forma acentuada, chegando ao nvel de 47,2% em IPO+7. O comportamento da alavancagem medida pela dvida financeira total foi similar. No ano do IPO esteve mais baixa (24,4%), porm cresce at IPO+2 (27,1%), voltando a cair a partir de ento, tambm de forma amena, atingindo 24,3% em IPO+7. Com relao ao endividamento a mercado o comportamento similar, onde a alavancagem medida pela dvida total apresentou mdia de 38,8% no ano do IPO, subindo para 41,1% em IPO+1 e atingindo seu maior nvel em IPO+4 (46,5%), mantida estvel nesse patamar at IPO+7. As mesmas justificativas podem ser utilizadas para descrever o comportamento da alavancagem a mercado medida pela dvida financeira total. Para a varivel MB, o valor mais alto ocorre na subamostra IPO, que apresentou mdia de 1,62. Conforme constatado na mesma tabela, em que houve valores mais baixos para os ndices de endividamento nesse mesmo perodo, pode-se constatar que h indcios da existncia de market timing no curto prazo. Entretanto, as medidas de MB caem gradativamente aps o primeiro ano, mantendo uma relao mais prxima entre o valor de mercado e o valor contbil, um sinal contrrio teoria, indicando que o mercado comea a corrigir os preos dessas aes aps o perodo recente ao da abertura de capital. De acordo com o que fora observado pelas mdias de alavancagem, poder-se-ia inferir que a teoria de equity market timing ocorre no curto prazo, com uma reduo dos nveis de endividamento das companhias logo aps a oferta pblica inicial de aes, mas no se sustenta j a partir do primeiro ano aps o IPO, uma vez que a alavancagem volta a subir desse perodo em diante. 4.3. Coeficientes Estimados para os Determinantes da Alavancagem As tabelas 3 a 6 apresentam os painis com as diferentes regresses aplicadas para cada uma das variveis dependentes. Nelas constam os coeficientes estimados (betas), as

estatsticas t, que estabelecem a significncia para os parmetros estimados, e os coeficientes de determinao R ajustados, indicando o poder de explicao das retas de regresso. Os painis apresentados na tabela 3 investigaram os determinantes das mudanas anuais na alavancagem. Foram regredidas duas equaes que tiveram como varivel dependente as medidas de alavancagem contbil. O painel A1 testou a variao da alavancagem contbil pela dvida total. Somente a varivel tangibilidade mostrou-se estatisticamente significante ao nvel de 5% para todos os perodos analisados. O sinal encontrado para o coeficiente angular foi positivo, em conformidade com o esperado, e o maior R apurado foi de 7,7% em IPO+4 e IPO+5. Para o painel A2, que analisou a variao na alavancagem contbil pela dvida financeira total, a varivel explicativa MB apresentou significncia estatstica a 10% para as subamostras IPO+1 e IPO+2, com R de 7,5% e 11,3%, respectivamente. Entretanto, o sinal do coeficiente foi positivo, indicando uma relao contrria ao que sugere a teoria de market timing. A varivel tangibilidade apresentou-se positiva e significativa a 1% para todos os anos, conforme o esperado. Por meio de tais resultados, o sinal do coeficiente angular apurado indicou que um alto quociente para MB estaria relacionado diretamente com maiores variaes nos nveis de endividamento, ou seja, empresas sobrevalorizadas seriam as que mais utilizariam capital de terceiros, contrariamente ao que sustenta a teoria de equity market timing. Tabela 3 Determinantes das Mudanas Anuais na Alavancagem Contbil
As regresses foram estimadas pelo mtodo de Mnimos Quadrados Generalizados Factveis - MQGF. Regresso painel A1: Alav _ Cont 1it = 0 + 1MBit 1 + 2Tangit 1 + 3 Lucrit 1 + 4Tamit 1 + 5 Alav _ Cont 1it 1 + uit Regresso painel A2: Alav _ Cont2it = 0 + 1MBit 1 + 2Tangit 1 + 3 Lucrit 1 + 4Tamit 1 + 5 Alav _ Cont2it 1 + uit Para todas as regresses, foi utilizado 1 perodo de defasagem (t-1) para a varivel independente e para as variveis de controle. Nas regresses dos painis A1 e A2 foi includa uma quinta varivel, denominada alavancagem defasada, que segundo Baker e Wurgler (2002) tem por finalidade controlar os efeitos dos nveis de endividamento quando estes estiverem prximos dos limites de mnimo (0%) e mximo (100%). No controlar esses efeitos significa que a mudana na alavancagem da firma poder ir apenas em uma nica direo, independente dos valores encontrados nas demais variveis, distorcendo os efeitos dessas variveis sobre a alavancagem. No trabalho foi utilizada a medida de alavancagem contbil para a dvida bruta total (Alav_Cont1t1), integrante da regresso do painel A1, e a medida de alavancagem contbil para a dvida financeira bruta total (Alav_Cont2t-1), integrante da regresso do painel A2, ambas no reportadas.
N IPO + 1 IPO + 2 IPO + 3 IPO + 4 IPO + 5 IPO + 6 IPO + 7 69 43 36 28 26 24 22 N. Obs 282 256 242 218 210 200 188 0 -0,03 -0,04 -0,07 0,03 0,03 0,00 -0,03 1 MB t-1 t-estat (-0,54) (-0,54) (-0,14) (0,19) (0,17) (-0,07) (0,11) Tang t-1 2 t-estat 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 (2,12)** (2,12)** (2,05)** (2,07)** (2,14)** (2,10)** (2,02)** Lucr t-1 3 t-estat 0,15 0,15 0,10 0,13 0,14 0,13 0,11 (1,47) (1,47) (0,92) (1,22) (1,29) (1,19) (0,96) Tam t-1 4 t-estat 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 (0,84) (0,84) (0,94) (0,38) (0,33) (0,45) (0,54) (0,95) (0,95) (0,96) (0,65) (0,64) (0,72) (0,90) R 2,7% 6,5% 6,6% 7,7% 7,7% 7,2% 7,4% 7,5% 11,3% 10,8% 10,7% 10,8% 10,1% 10,3% Teste de Hausmann EF EF EF EF EF EF EF EF EF EF EF EF EF EF

Painel A1: Mudana na Alav_Cont1 -0,01 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Painel A2: Mudana na Alav_Cont2 IPO + 1 282 -0,26 0,02 (1,651)* 0,23 (4,99)*** 0,01 69 (0,12) IPO + 2 256 -0,26 0,02 (1,651)* 0,23 (4,99)*** 0,01 43 (0,12) IPO + 3 242 -0,27 0,02 0,23 (5,06)*** 0,02 36 (1,34) (0,22) IPO + 4 218 -0,20 0,02 0,22 (4,84)*** 0,03 28 (1,07) (0,30) IPO + 5 210 -0,20 0,02 0,22 (4,64)*** 0,03 26 (1,09) (0,23) IPO + 6 200 -0,22 0,01 0,22 (4,62)*** 0,03 24 (0,62) (0,23) IPO + 7 188 -0,26 0,02 0,21 (4,60)*** -0,04 (-0,39) 22 (1,05) *** ** * significativo a 1%, 5% e 10%, respectivamente. t-estatsticos entre parnteses.

Com base nos resultados da tabela 3, constata-se uma relao direta entre endividamento e MB para a variao da alavancagem contbil apurada pela dvida financeira total, de forma que esses resultados so contrrios ao esperado, que era o de encontrar uma relao inversa. Pode-se verificar, com base na anlise dos resultados apresentados nos

painis A, que a teoria de equity market timing no fica evidenciada para o mercado de capitais brasileiro. As tabelas 4 e 5 apresentam os determinantes da alavancagem. Esse procedimento consistiu em regredir as quatro medidas de alavancagem, sendo duas pela forma contbil (painel B1 tabela 4 e painel B3 tabela 5) e duas a mercado (painel B2 - tabela 4 e painel B4 tabela 5). Tabela 4 Determinantes da Alavancagem (Dvida Bruta Total)
As regresses foram estimadas pelo mtodo de Mnimos Quadrados Generalizados Factveis - MQGF. Regresso painel B1: Alav _ Cont1it = 0 + 1MBefwa1,it 1 + 2 MBit 1 + 3Tangit 1 + 4 Lucrit 1 + 5Tamit 1 + uit Regresso painel B2: Alav _ Merc1it = 0 + 1MBefwa1,it 1 + 2 MBit 1 + 3Tang it 1 + 4 Lucrit 1 + 5Tamit 1 + uit Para todas as regresses, foi utilizado 1 perodo de defasagem (t-1) para a varivel independente e para as variveis de controle.
N IPO + 1 IPO + 2 IPO + 3 IPO + 4 IPO + 5 IPO + 6 IPO + 7 59 40 33 25 23 21 19 N. Obs 238 219 206 182 174 164 152 0 -0,01 0,23 0,31 0,37 0,33 0,35 0,33 MB efwa1, t-1 1 t-estat 0,01 0,01 0,01 0,02 0,02 0,01 0,01 (1,14) (0,89) (0,89) (1,19) (1,19) (0,88) (0,86) 2 MB t-1 t-estat Tang t-1 3 t-estat Lucr t-1 4 t-estat Tam t-1 5 t-estat R Teste de Hausmann EA EA EA EA EA EA EA EA EA EA EA EA EA EA

Painel B1: Alav_Cont1 -0,03 (-2,13)** 0,04 (0,72) -0,02 (-1,14) -0,01 (-0,21) -0,02 (-1,03) -0,03 (-0,52) -0,01 (-0,33) -0,04 (-0,60) -0,01 (-0,27) -0,04 (-0,64) 0,00 (0,05) -0,05 (-0,75) 0,00 (0,18) -0,04 (-0,67) Painel B2: Alav_Merc1 0,33 0,01 (0,70) -0,11 (-6,17)*** 0,07 (1,27) -0,06 (-0,40) IPO + 1 59 238 IPO + 2 0,52 0,02 (0,96) -0,10 (-5,43)*** 0,06 (0,89) -0,20 (-1,12) 40 219 IPO + 3 0,70 0,02 (0,97) -0,10 (-5,44)*** 0,07 (1,01) -0,09 (-0,45) 33 206 IPO + 4 0,64 0,01 (0,69) -0,15 (-5,95)*** 0,07 (1,03) 0,08 (0,39) 25 182 IPO + 5 0,63 0,01 (0,66) -0,15 (-5,90)*** 0,09 (1,21) 0,09 (0,45) 23 174 IPO + 6 0,62 0,02 (1,14) -0,17 (-6,14)*** 0,09 (1,26) 0,13 (0,64) 21 164 IPO + 7 0,59 0,02 (1,15) -0,16 (-5,62)*** 0,09 (1,17) 0,04 (0,18) 19 152 *** ** * significativo a 1%, 5% e 10%, respectivamente. Os t-estatsticos esto entre parnteses. 0,01 0,00 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 (1,02) (0,29) (-0,54) (-0,17) (-0,22) (-0,15) (-0,04) 31,6% 30,5% 28,7% 22,7% 23,0% 20,7% 22,3% 0,28 (2,370)** 0,04 (2,35)*** 8,2% 0,15 (1,04) 0,02 (1,64)* 7,5% 0,13 (0,83) 0,02 (1,21) 7,1% 0,20 (1,17) 0,01 (0,76) 15,7% 0,21 (1,20) 0,01 (0,86) 18,1% 0,20 (1,10) 0,01 (0,74) 20,1% 0,18 (0,95) 0,01 (0,69) 20,4%

Conforme os resultados do painel B1, o coeficiente angular para a varivel explicativa MB foi negativo e significativo a 5% em IPO+1, com valor de R igual a 8,2%. A varivel de controle tamanho demonstrou significncia estatstica ao nvel de 1% para a subamostra IPO+1 e a 10% para IPO+2, com sinal positivo, conforme o esperado. Para a varivel lucratividade, foi encontrada significncia estatstica de 5% para IPO+1 e sinal positivo, ao contrrio do esperado. Por meio desses resultados, pode-se observar indcios do market timing no mercado brasileiro, mas sua persistncia no fica confirmada, uma vez que a varivel MBefwa1 no apresenta significncia estatstica para nenhuma das subamostras. Isso leva a constatao de que as empresas aproveitar-se-iam das janelas de oportunidades de mercado para recorrer captao de recursos prprios atravs da emisso de aes, aproveitando a sobrevalorizao da firma e o custo de capital baixo. Contudo, o efeito dessa estratgia no persiste e, em seguida, elas voltam a tomar dvida para financiar seus projetos. O painel B2 apresenta resultados estatisticamente mais consistentes, quando regredida a alavancagem a mercado pela dvida total. Essa regresso apresentou para a varivel MB o sinal esperado para o coeficiente angular (sinal negativo) e t estatstico significativo ao nvel de 1% para todos os anos. A explicao da regresso, medida pelo R, obteve valor mximo de 31,6% em IPO+1 e mnimo de 20,7% em IPO+6. De acordo com esses resultados, pode-se inferir que a razo MB afeta os nveis de endividamento das empresas no curto prazo e que a ocorrncia de equity market timing apenas uma oportunidade local, causada pela sobrevalorizao das empresas com base nas ineficincias de mercado e nos erros de precificao das aes, mas cujo efeito rapidamente reequilibrado. 10

Igualmente aos resultados do painel B1, a varivel MBefwa1 no apresentou resultados estatisticamente significativos, evidenciando que a mdia pondera dos valores histricos do MB no exerce influncia nas decises de financiamento das empresas brasileiras, um sinal contrrio teoria, pois segundo Baker e Wurgler (2002), a mdia ponderada das emisses passadas de dvida e aes teria um maior poder de explicao do que uma srie particular de MB defasados, pois captaria melhor quais as emisses de aes e de dvidas que seriam as mais relevantes dentro de toda a srie. Nesse caso, os resultados no permitem que seja confirmada a hiptese de persistncia da teoria de equity market timing no longo prazo para o mercado acionrio brasileiro. Os resultados obtidos para as medidas de endividamento das empresas pela dvida financeira total, reportados nos painis B3 e B4 a seguir, no divergem em muito dos resultados apresentados nos painis B1 e B2 analisados anteriormente e remetem a concluses semelhantes s at ento descritas. Tabela 5 Determinantes da Alavancagem (Dvida Financeira Bruta Total)
As regresses foram estimadas pelo mtodo de Mnimos Quadrados Generalizados Factveis - MQGF. Regresso painel B3: Alav _ Cont2it = 0 + 1MBefwa2,it 1 + 2 MBit 1 + 3Tangit 1 + 4 Lucr it 1 + 5Tamit 1 + uit Regresso painel B4: Alav _ Merc2it = 0 + 1MBefwa 2,it 1 + 2 MBit 1 + 3Tang it 1 + 4 Lucrit 1 + 5Tamit 1 + uit Para todas as regresses, foi utilizado 1 perodo de defasagem (t-1) para a varivel independente e para as variveis de controle.
N IPO + 1 IPO + 2 IPO + 3 IPO + 4 IPO + 5 IPO + 6 IPO + 7 59 40 33 25 23 21 19 N. Obs 238 219 206 182 174 164 152 0 -0,07 0,00 0,05 -0,06 -0,07 -0,01 -0,06 MB efwa2, t-1 1 t-estat -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 2 MB t-1 t-estat (0,06) (0,28) (0,10) (-0,43) (-0,42) (-0,42) (0,05) Tang t-1 3 t-estat 0,17 0,18 0,17 0,18 0,17 0,17 0,15 Lucr t-1 4 t-estat Tam t-1 5 t-estat 0,02 0,01 0,01 0,02 0,02 0,01 0,02 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 (1,45) (1,08) (0,80) (0,80) (0,84) (0,63) (0,74) (1,06) (0,29) (-0,27) (-0,23) (-0,22) (-0,21) (-0,14) R 2,1% 0,8% 0,2% 1,9% 2,2% 3,8% 3,0% 14,5% 12,9% 11,4% 4,4% 4,0% 2,9% 3,9% Painel B3: Alav_Cont2 (-0,97) 0,00 (-0,94) 0,00 (-0,89) 0,00 (-0,72) -0,01 (-0,71) -0,01 (-0,99) -0,01 (-1,11) 0,00 (3,58)*** 0,03 (0,24) (3,46)*** 0,03 (0,24) (3,04)*** 0,04 (0,26) (2,82)*** 0,05 (0,25) (2,61)*** 0,03 (0,16) (2,54)** 0,04 (0,23) (2,30)** -0,06 (-0,30) Teste de Hausmann EA EA EA EF EF EF EF EA EA EA EA EA EA EA

Painel B4: Alav_Merc2 IPO + 1 59 238 0,09 -0,01 (-0,93) -0,05 (-3,21)*** 0,11 (1,73)* 0,08 (0,46) IPO + 2 40 219 0,27 -0,01 (-0,65) -0,05 (-2,97)*** 0,16 (2,39)** -0,17 (-0,86) IPO + 3 33 206 0,39 -0,01 (-0,59) -0,06 (-3,07)*** 0,18 (2,42)** -0,06 (-0,30) IPO + 4 25 182 0,45 -0,01 (-0,76) -0,11 (-3,71)*** 0,16 (1,96)** 0,04 (0,17) IPO + 5 23 174 0,43 -0,01 (-0,75) -0,11 (-3,60)*** 0,17 (1,98)** 0,04 (0,19) IPO + 6 21 164 0,44 -0,01 (-1,03) -0,12 (-3,77)*** 0,17 (2,05)** 0,10 (0,41) IPO + 7 19 152 0,40 -0,02 (-1,08) -0,11 (-3,29)*** 0,18 (2,01)** -0,01 (-0,03) *** ** * significativo a 1%, 5% e 10%, respectivamente. Os t-estatsticos esto entre parnteses.

A varivel dependente alavancagem contbil pela dvida financeira total no apresentou consistncia estatstica em nenhuma das sries para a varivel MB. Assim como para a medida de alavancagem a mercado pela dvida total, os resultados do painel B4 foram significativos a 1% para a varivel independente MB em todos os anos e sinal negativo para o coeficiente, conforme o esperado. Os valores de R obtidos foram menores que os apurados no painel B2, com resultado mximo de 14,5% para a subamostra IPO+1. Embora apresentando o sinal esperado, a varivel independente MBefwa2 continuou no sendo significante estatisticamente para nenhuma das subamostras, reforando a constatao de que os efeitos do market timing no so persistentes no longo prazo. Apenas a varivel de controle tangibilidade foi representativa e demonstrou-se robusta em ambos os painis, com significncia de 1%, entre IPO+1 e IPO+5, e posteriormente de 5%, com sinal positivo para todos os anos, conforme o esperado, para o painel B3, e significncia estatstica de 10% em IPO e de 5% para os demais anos e sinal positivo para o coeficiente angular no painel B4. Por fim, a tabela 6 reporta os testes economtricos onde foram acrescidas 5 variveis de controle adicionais, como forma de ampliar a investigao dos determinantes da estrutura de capital das empresas. Esses testes resultaram nos painis C1 e C2. 11

Os resultados encontrados para o painel C1, que analisou a alavancagem contbil pela dvida total, permitiram constatar significncia estatstica apenas para a varivel de controle liquidez, adicionada nessa etapa, ao nvel de 1% para todos os anos e com sinal negativo, de acordo com o esperado, com maior poder de explicao da regresso obtido pelo R da subamostra IPO+7, que foi 31,5%. Por outro lado, o painel C2, que regrediu a alavancagem a mercado pela dvida total, a varivel explicativa MB apresentou t estatstico significativo ao nvel de 1% para todos os anos, bem como sinal negativo para o coeficiente, em conformidade com o esperado, rejeitando a hiptese de no existncia de market timing para o mercado de capitais brasileiro e indicando sua existncia no curto prazo. Mais uma vez, em ambos os painis, a proxy MBefwa no demonstrou significncia estatstica e apresentou sinal contrrio ao esperado, o que demonstra que os efeitos do market timing no possuem persistncia no longo prazo. O painel C2, adicionalmente, apresentou resultados estatisticamente significantes em todos os anos para as variveis macroeconmicas PIB, com sinal negativo para o coeficiente angular e t estatstico de 1%, e juros, com sinal negativo e significativo ao nvel de 5%, exceto em IPO+4, que foi a 1%. Ainda, liquidez demonstrou-se robusta e permaneceu significativa em todos os anos, ao nvel de 5% entre IPO+1 e IPO+3 e a 1% de IPO+4 a IPO+7, alm de continuar apresentando sinal negativo, conforme o esperado, indicando que empresas com maior liquidez recorrem menos ao uso de dvida para financiar suas operaes. Por este painel tambm se pode constatar um maior poder de explicao para o modelo, pois houve um crescimento de R, que apresentou valor mnimo de 27,2% em IPO+2 e mximo de 35,7% em IPO+7. Assim como nos procedimentos at ento apresentados, a ltima etapa de testes regrediu as medidas de alavancagem contbil e a mercado pela dvida financeira total, que deram origem aos painis C3 e C4 (no reportados)6. De maneira geral, os resultados apresentados nesses painis podem ser considerados semelhantes aos resultados obtidos pelos painis C1 e C2 reportados na tabela 6. Demonstrando ser a varivel de controle mais robusta, liquidez manteve-se significativa estatisticamente em praticamente todas as regresses, tanto para o painel que regrediu a alavancagem contbil, quanto para o painel que regrediu a alavancagem a mercado, e com sinal negativo, conforme o esperado. Tangibilidade apresentou sinal positivo para o coeficiente angular e foi estatisticamente significativa aos nveis de 1%, 5% e 10%, respectivamente, de IPO+1 a IPO+3 para a medida de alavancagem contbil. Para a medida de alavancagem a mercado, a varivel independente MB manteve significncia estatstica, apenas alterou o t estatstico, que passou de 1% para 5%, relativamente aos resultados do painel C2. MBefwa2 novamente no apresentou resultados satisfatrios. As variveis macroeconmicas PIB e juros continuaram apresentando significncia em todas as subamostras, em consonncia com os resultados do painel C2. Embora o R tenha sido menor para a alavancagem a mercado pela dvida financeira total em relao alavancagem a mercado pela dvida total (mnimo de 13,3% em IPO+6 e mximo de 23,7% em IPO+1), pode-se considerar que o modelo que decomps o endividamento a mercado pela medida de alavancagem financeira total tambm evidencia indcios da existncia da teoria de equity market timing no Brasil. Nesse sentido, com base nos resultados obtidos no painel que regrediu a alavancagem a mercado pela dvida financeira total, houve evidncias da ocorrncia da teoria no curto prazo, mas sem persistncia no longo prazo.
A tabela 7, que apresenta os resultados obtidos para as regresses realizadas com base nas alavancagens contbil e a mercado pela dvida financeira bruta total, e incluram as cinco variveis de controle adicionais, esto de posse dos autores e podem ser disponibilizadas, caso sejam requeridas pelo leitor.
6

12

Tabela 6 - Determinantes da Alavancagem (Dvida Bruta Total): Variveis Alternativas de Controle

As regresses foram estimadas pelo mtodo de Mnimos Quadrados Generalizados Factveis - MQGF.

Regresso painel C1: Alav _ Cont 1it = 0 + 1 MB efwa 1,it 1 + 2 MB it 1 + 3Tang it 1 + 4 Lucr it 1 + 5Tam it 1 + 6 Cresc _ Econ it 1

+ 7 Juros it 1 + 8 Camb it 1 + 9 Risc it 1 + 10 Liq it 1 + u it

Regresso painel C2: Alav _ Merc 1it = 0 + 1 MB efwa 1,it 1 + 2 MB it 1 + 3Tang it 1 + 4 Lucr it 1 + 5 Tam it 1 + 6 Cresc _ Econ it 1 + 7 Juros it 1 + 8 Camb it 1 + 9 Risc it 1 + 10 Liq it 1 + u it Para todas as regresses, foi utilizado 1 perodo de defasagem (t-1) para a varivel independente e para as variveis de controle.
MB efwa1 MB t-1 2 t-estat R Painel C1: Alav_Cont1 59 40 33 25 23 21 19 Painel C2: Alav_Merc1 59 238 2,27 31,9% 27,2% 27,7% 35,4% 35,5% 34,1% 35,7% EF EF EF EA EA EA EA 0,25 (0,89) 0,25 (0,89) 0,22 (0,73) 0,17 (0,55) 0,14 (0,46) 0,10 (0,32) 0,00 (-0,00) 0,00 (-2,09)** 0,00 (-2,09)** 0,00 (-2,09)** -0,01 (-2,95)*** -0,01 (-2,89)*** -0,01 (-3,00)*** -0,01 (-2,85)*** 152 0,72 164 0,72 174 0,65 182 0,60 206 0,30 219 0,31 238 0,31 17,6% 18,4% 18,3% 23,3% 29,2% 31,4% 31,5% EF EF EF EF EA EA EA 3 t-estat 4 t-estat 5 t-estat 10 t-estat Tang t-1 Lucr t-1 Tam t-1 Liq t-1 Teste de Hausmann N t-estat N. Obs 0
t-1 1

Desenv Juros t-1 Camb t-1 Risc t-1 Econ t-1 6 7 8 9 t-estat t-estat t-estat t-estat

IPO + 1

IPO + 2

IPO + 3

IPO + 4

IPO + 5

IPO + 6

IPO + 7

0,02 (1,13) 0,02 (1,13) 0,02 (1,08) 0,01 (0,95) 0,02 (1,19) 0,02 (0,95) 0,02 (0,93)

-0,03 (-1,48) -0,03 (-1,48) -0,03 (-1,43) -0,02 (-0,97) -0,01 (-0,63) -0,01 (-0,41) -0,01 (-0,34)

-0,05 (-0,75) -0,05 (-0,75) -0,05 (-0,78) -0,07 (-0,99) -0,10 (-1,51) -0,11 (-1,62) -0,11 (-1,47)

0,17 (1,02) 0,17 (1,02) 0,16 (0,88) 0,24 (1,30) 0,27 (1,48) 0,25 (1,37) 0,25 (1,27)

0,01 (0,23) 0,01 (0,23) 0,01 (0,35) -0,01 (-0,24) 0,01 (0,43) 0,01 (0,39) 0,00 (0,30)

0,02 (0,54) 0,02 (0,54) 0,02 (0,47) 0,01 (0,20) -0,01 (-0,32) -0,02 (-0,47) -0,02 (-0,43)

-0,18 (-0,82) -0,18 (-0,82) -0,17 (-0,77) -0,15 (-0,66) -0,10 (-0,41) -0,06 (-0,24) -0,08 (-0,30)

-0,04 (-0,84) -0,04 (-0,84) -0,03 (-0,77) -0,02 (-0,45) -0,01 (-0,25) -0,01 (-0,11) -0,01 (-0,18)

0,07 (0,30) 0,07 (0,30) 0,12 (0,50) 0,10 (0,37) 0,11 (0,41) 0,11 (0,41) 0,10 (0,36)

-0,01 (-3,61)*** -0,01 (-3,61)*** -0,01 (-3,56)*** -0,01 (-3,66)*** -0,01 (-4,05)*** -0,01 (-3,91)*** -0,01 (-3,75)***

0,01 -0,08 -0,02 -0,15 0,03 -0,15 -0,58 0,02 IPO + 1 (0,60) (-3,66)*** (-0,26) (-0,77) (1,19) (-3,83)*** (-2,15)** (0,41) 0,01 -0,08 -0,02 -0,15 0,03 -0,15 -0,58 0,02 40 219 2,27 IPO + 2 (0,60) (-3,66)*** (-0,26) (-0,77) (1,19) (-3,83)*** (-2,15)** (0,41) 0,01 -0,09 0,00 -0,03 0,03 -0,14 -0,61 0,01 33 206 2,26 IPO + 3 (0,38) (-3,87)*** (0,02) (-0,14) (0,85) (-3,47)*** (-2,21)** (0,19) 0,01 -0,13 -0,04 0,07 0,00 -0,11 -0,75 -0,01 25 182 2,40 IPO + 4 (0,52) (-4,77)*** (-0,54) (0,36) (-0,11) (-3,06)*** (-2,65)*** (-0,15) 0,01 -0,12 -0,02 0,07 0,00 -0,11 -0,73 -0,01 23 174 2,27 IPO + 5 (0,50) (-4,72)*** (-0,26) (0,34) (-0,15) (-2,85)*** (-2,53)** (-0,12) 0,02 -0,15 -0,02 0,13 0,00 -0,11 -0,67 0,00 21 164 2,31 IPO + 6 (0,95) (-5,04)*** (-0,25) (0,61) (-0,11) (-2,97)*** (-2,35)** (-0,02) 0,02 -0,14 -0,02 0,04 0,00 -0,11 -0,65 0,01 19 152 2,32 IPO + 7 (0,99) (-4,51)*** (-0,28) (0,18) (-0,12) (-2,77)*** (-2,15)** (0,17) *** ** * significativo a 1%, 5% e 10%, respectivamente. Os t-estatsticos esto entre parnteses.

13

4.4. Anlise dos Resultados Os resultados obtidos no painel B1, que analisou os determinantes da alavancagem atravs da alavancagem contbil pela dvida total, confirmaram a hiptese de existncia de market timing no mercado brasileiro, uma vez que a varivel MB foi negativa e estatisticamente significativa apenas na subamostra IPO+1. As medidas de alavancagem a mercado apresentaram resultados esperados em todos os painis, tanto por dvida total quanto por dvida financeira total, sendo que os melhores resultados foram constatados para as medidas de alavancagem pela dvida total. Ambas confirmaram indcios da ocorrncia de market timing para o mercado de capitais no Brasil no curto prazo. O MB apresentou sinal negativo, em conformidade com o esperado, e estatisticamente significativo para os sete perodos analisados. Pode-se afirmar que as medidas de alavancagem pela dvida total, tanto para a varivel apresentada na forma contbil quanto a mercado, foram as que melhor explicaram os modelos testados. Esses resultados sustentam as afirmativas feitas previamente sobre as caractersticas de mercados emergentes, como o brasileiro, onde a prtica demonstra que mesmo as companhias abertas utilizam fontes de terceiros no formato de crdito mercantil, tais como os crditos junto a fornecedores, alm de renegociaes de impostos, em suas decises de financiamento. Essas empresas que, em tese, teriam maior acesso s diferentes fontes de capital e, por isso, estariam mais propensas emisso de ttulos de dvida, tais como debntures, ou emisso de aes, ainda lanam mo de negociaes particulares com seus clientes e fornecedores, buscando descontos e prazos para financiar, por exemplo, estoques e matrias-primas para suas operaes. Essas prticas estariam relacionadas, entre outros fatores, aos elevados custos de colocao desses papis, obteno de financiamentos bancrios e restrio dessas fontes de modo geral. Adicionalmente, a falta de liquidez para determinados papis transacionados no mercado de capitais, como no caso do mercado secundrio de debntures e o baixo volume de negociaes para a grande parte das aes de empresas integrantes da Bovespa levariam as firmas a recorrerem a esses tipos de financiamento como forma mais simples e gil de captao de recursos. Com relao s variveis explanatrias, MB foi a nica que apresentou resultados significativos para explicar os modelos testados. A varivel MBefwa, que possibilita a identificao de uma relao de persistncia dos efeitos do market timing no longo prazo, no se mostrou relevante em nenhuma das regresses em que foi testada, inversamente aos resultados de outros trabalhos, como os de Baker e Wurgler (2002), Alti (2006) e Hovakimian (2006), que encontraram nessa varivel a melhor medida relativamente uma srie de MB defasados. Dentre as variveis de controle, tangibilidade demonstrou ser a mais robusta. Foi estatisticamente significativa nos painis A1 e A2, que analisaram a variao na alavancagem contbil, bem como nos painis B3, B4 e C3 (no reportado), que mediram os determinantes da alavancagem pela dvida financeira total. Finalmente, a adio de variveis alternativas de controle confirmou a expectativa de haver outros determinantes da estrutura de capital. Dentre as cinco variveis utilizadas, desenvolvimento econmico, juros e liquidez foram estatisticamente significantes para todos os perodos e com sinal negativo em relao alavancagem. Para as proxies macroeconmicas PIB e juros, os resultados indicaram que, em perodos de crescimento da economia, as empresas diminuram seus nveis de endividamento. Estes resultados contrariam o esperado, pois em momentos de crescimento econmico as empresas tenderiam a elevar os nveis de dvida para a realizao de investimentos em ativos fixos e capital de giro. Entretanto, os resultados foram negativos, podendo-se inferir que as empresas estariam atingindo melhores nveis de rentabilidade e, por isso, utilizando mais seus lucros como fonte de financiamento, ou utilizando sua capacidade ociosa, no necessitando de 14

captao externa por meio de endividamento. Deve-se salientar que a anlise das variveis macroeconmicas requer um cuidado quanto ao vis de temporalidade em que foram medidas. Em sntese, com base nos resultados obtidos no presente trabalho, foram encontradas evidncias de que as companhias que vieram a mercado entre 1997 e 2007 fizeram uso de janelas de oportunidades existentes no mercado de capitais brasileiro, no qual encontraram momentos de sobrevalorizao de seus ativos e, respectivamente, de baixo custo de capital para emitir aes, levando a indcios da ocorrncia da teoria de equity market timing no Brasil. Entretanto, constatou-se que esses efeitos so transitrios, indicando que os administradores reduzem os nveis de alavancagem de suas empresas de acordo com o momento apropriado de mercado, aproveitando essas janelas, mas que essa estratgia no apresentaria sustentao no longo prazo, ao contrrio dos principais resultados auferidos por Baker e Wurgler (2002). Relativamente aos estudos publicados no pas, os resultados so similares aos obtidos por Rossi Jnior e Cspedes (2008) e Rossi Jnior e Marotta (2009), mas contrrios aos resultados auferidos por Basso Mendes e Caio (2004), que no encontraram evidncias de equity market timing no Brasil. 5. Concluso O presente trabalho investigou a relao entre estrutura de capital e a teoria de equity market timing para o mercado de capitais no Brasil. Desde o trabalho divisor de guas de Modigliani e Miller (1958), at os estudos contemporneos sobre estrutura de capital e decises de financiamento das empresas, sustentados em grande parte pelas teorias do static tradeoff e de pecking order, inmeras pesquisas empricas sobre os determinantes da estrutura de capital foram realizadas, mas poucas verdades absolutas obtidas. Nesse sentido, teorias alternativas como equity Mark timing, desenvolvida por Baker e Wurgler (2002), surgem para fomentar as pesquisas sobre as polticas de financiamento corporativo. Com base em determinados pressupostos de Baker e Wurgler (2002), este trabalho testou a teoria de equity market timing para o mercado de capitais brasileiro, mediante a realizao de procedimentos economtricos para uma amostra inicial de 121 empresas que realizaram oferta pblica inicial de aes entre 1997 e 2007. Os resultados constataram, para esse grupo de empresas, indcios da existncia da teoria para o mercado de capitais no Brasil. Entretanto, apesar do market timing ter sido observado no curto prazo, seus efeitos no foram persistentes no longo prazo, contrapondo os resultados obtidos por Baker e Wurgler (2002) para o mercado norte-americano. Por outro lado, esses resultados so similares aos obtidos por Rossi Jnior e Cspedes (2008) e Rossi Jnior e Marotta (2009), que encontraram indcios da existncia de market timing no Brasil, mas contrrios aos resultados auferidos por Basso Mendes e Caio (2004), que no encontraram evidncias da teoria no Brasil. Cabe salientar que foram consideradas nas anlises as particularidades existentes entre os horizontes temporais desta pesquisa, relativamente s de estudos realizados em mercados desenvolvidos, como nos casos de Baker e Wurgler (2002), Alti (2006), entre outros. Essas diferenas temporais foram ponderadas nas anlises comparativas, pois as caractersticas do longo prazo para esses mercados possuem conotaes distintas. Entretanto, a comparabilidade dos resultados desta pesquisa, aos de pesquisas realizadas em mercados desenvolvidos, limitase a analisar os efeitos da teoria no mbito da realidade de cada um desses mercados, a partir das variveis estudadas. A varivel dependente market-to-book foi negativa e estatisticamente significativa para as duas medidas de alavancagem a mercado, sinalizando que a sobrevalorizao nos preos das aes das companhias abertas brasileiras acarretaria um comportamento oportunista por parte dos administradores, que aproveitariam as janelas de oportunidades de

15

mercado para emitir aes. Por meio desses resultados, evidencia-se a hiptese de existncia do market timing no curto prazo. Por outro lado, a principal varivel explicativa capaz de sinalizar os efeitos de longo prazo da teoria, MBefwa, no apresentou resultados estatisticamente significantes, o que indicou que o market timing seria apenas uma oportunidade local e que seus efeitos no se sustentariam no longo prazo. Outros determinantes da estrutura de capital, como tangibilidade e liquidez, alm das variveis macroeconmicas PIB e juros apresentaram resultados significativos, contribuindo para as explicaes acerca do comportamento das companhias abertas no momento da determinao de sua estrutura de capital. As evidncias empricas obtidas neste trabalho permitem concluir que o crescimento do mercado de capitais no Brasil na ltima dcada acompanhou o perodo de crescimento econmico do pas, com o aumento do volume de entrada de capital estrangeiro em funo da maior estabilidade da economia, alm do crescimento do prprio mercado interno. Somada a tal fato, a expanso de economias emergentes como a brasileira fez com que o volume de transaes e o fluxo de capitais aumentassem substancialmente, dando maior liquidez ao mercado de aes. Dessa forma, pode-se inferir que as empresas aproveitaram-se desse aumento de liquidez, durante o qual os investidores demonstraram maior apetite por ativos de capital, para adotar um comportamento do tipo oportunista para captar recursos via emisso de aes, lanando mo da sobrevalorizao de preos desses ativos e do seu respectivo baixo custo de capital para financiar suas atividades. Referncias ALTI, A. How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital Structure? Journal of Finance, v. 61, n. 4, p.1681-1710, Aug. 2006. ARELLANO, M. Computing Robust Standard Errors for Within-groups Estimators. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, v. 49, n. 4, p. 431-434, 1987. BAKER, M.; TALIAFERRO, R.; WURGLER, J. Pseudo Market Timing and Predictive Regressions. BER Working Paper o. W10823, p. 1-36, Oct. 2004. BAKER, M.; WURGLER, J. Market timing and Capital Structure. Journal of Finance, v. 57, n. 1, p. 1-32, Feb. 2002. BALTAGI, B. H.; BRESSON, G.; PIROTTE, A. Joint LM Test for Homoskedasticity in a One-way Error Component Model. Journal of Econometrics, v. 134, n. 2, p. 401-417, Oct. 2006. BALTAGI, B. H.; WU, P. X. Unequally Spaced Panel Data Regressions with AR(1) Disturbances. Econometric Theory, v. 15, n. 6, p. 814-823, Dec. 1999. BARROS, L. A. Valor da empresa e estrutura de capital: Estudo em condies de Assimetria no Mercado Brasileiro. So Paulo: Saint Paul, 2005. BASSO, L. F. C.; MENDES, E. A.; KAYO, E. K. Estrutura de Capital e Janelas de Oportunidade: Testes no Mercado Brasileiro. In: IV Encontro Brasileiro de Finana. Anais... (EBFin), Rio de Janeiro, 2004. BHARGAVA, A.; FRANZINI, L.; NARENDRANATHAN, W. Serial Correlation and the Fixed Effects Model. Review of Economic Studies, v. 49, n.4, p. 533-549, 1982. BREUSCH, T. S.; PAGAN, A. R. The Lagrange Multiplier Test and its Applications to Model Specification in Econometrics. Review of Economic Studies, v. 47, n. 1, p. 239-253, 1980. 16

ELLIOTT, W. B.; KOETER-KANT, J.; WARR, R. S. A Valuation-based Test of Market timing. Journal of Corporate Finance, n. 13, p. 112-128, Jan. 2007. FLANNERY, M. J.; RANGAN, K. P. Partial Adjustment Toward Target Capital Structures. Journal of Financial Economics, v. 79, n. 3, p. 469-506, Mar. 2006. FROOT, K. A. Consistent Covariance Matrix Estimation With Cross-Sectional Dependence and Heteroskedasticity in Financial Data. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 24, n. 3, p. 333-355, Sep. 1989. HOVAKIMIAN, A. Are Observed Capital Structures Determined by Equity Market timing? Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 41, n. 1, p. 221-243, Mar. 2006. HUANG, R.; RITTER, J. R. Testing the Market timing Theory of Capital Structure. Working Paper, University of Florida, p. 1-43, Oct. 2005. MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: a Correction. American Economic Review, v. 53, n. 3, p. 433-443, Jun. 1963. _____. The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment. American Economic Review, v. 48, n. 3, p. 261-297, Jun. 1958. MYERS, S. C. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, v. 39, n. 3, p. 575-592, Jul. 1984. MYERS, S. C.; MAJLUF, N. S. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, v. 13, n. 2, p. 187-221, June 1984. RAJAN, R. G.; ZINGALES, L. What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, v. 50, n. 5, p. 1421-1460, Dec. 1995. ROGERS, W. H. Regression Standard Errors in Clustered Samples, Stata Technical Bulletin. In: Stata Technical Bulletin Reprints, v. 3, p. 88-94, College Station, TX: Stata Press, 1993. ROSSI JNIOR, J. L., MAROTTA, M. Equity Market Timing: Testando Atravs dos IPOs no Mercado Brasileiro. In: IX Encontro Brasileiro de Finanas. Anais... (EBFin), So Leopoldo, 2009. ROSSI JNIOR, J. L., CSPEDES, I. Testes Empricos sobre Market Timing na Determinao da Estrutura de Capital das Empresas Brasileiras. In: XXXII Encontro da A PAD. Anais... (EnANPAD), Rio de Janeiro, 2008. SCHULTZ, P. Pseudo Market timing and the Long-Run Underperformance of IPOs. Journal of Finance, v. 58, n. 2, p. 483-517, Apr. 2003. WHITE, H. A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroskedasticity. Econometrica, v. 48, n. 4, p. 817-838, May 1980.

17