Tema 02 Inversiones

DISEO DE EQUIPOS E INSTALACIONES
ANLISIS DE INVERSIONES 2A.1

TEMA 2
ANEXO

ANLISIS DE INVERSIONES
LA FUNCIN DE INVERSIN EN LA EMPRESA MTODOS DE EVALUACIN Y
SELECCIN DE PROYECTOS DE INVERSIN........................................................2
INTRODUCCIN CONCEPTO DE INVERSIN.........................................................2
TIPOS DE PROYECTOS DE INVERSIN..................................................................3
1. EXPANSIN: .....................................................................................................3
2. INVERSIONES DE PRODUCTO: ......................................................................3
3. MANTENIMIENTO.............................................................................................4
4. GESTIN...........................................................................................................4
5. FINANCIEROS ..................................................................................................4
6. OTROS PROYECTOS NECESARIOS..............................................................4
MTODOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN............................5
LIQUIDEZ Y PERIODO DE RECUPERACIN. RENTABILIDAD MEDIA. ..................7
Pay-Back Period......................................................................................................8
Rentabilidad Media: .................................................................................................8
VALOR ACTUAL NETO (VAN). (Net present value) TASA INTERNA DE
RENTABILIDAD (TIR). (Internal rate of return) ..........................................................9
Valor actual neto (VAN): ........................................................................................10
Tasa Interna de Rentabilidad (TIR):.......................................................................13
Representacin Grafica VAN-TIR: .........................................................................14
Comparacin de los criterios de rentabilidad VAN-TIR en el caso de proyectos
alternativos. ...........................................................................................................15
EL COSTE DEL CAPITAL.........................................................................................16
EL RIESGO EN LOS PROYECTOS DE INVERSION: ..............................................17


LA FUNCIN DE INVERSIN EN LA EMPRESA MTODOS
DE EVALUACIN Y SELECCIN DE PROYECTOS DE
INVERSIN
INTRODUCCIN CONCEPTO DE INVERSIN
Dentro del rea financiera de la. empresa, un aspecto fundamental es el de la
Funcin de Inversin.
Una inversin consiste en la aplicacin de recursos en un proyecto determinado,
relacionado en general con la actividad productiva de la empresa, con el fin de
obtener una cantidad superior a los recursos empleados (rentabilidad). La
rentabilidad de la inversin tiene como contrapartida un coste: el de financiacin de
la misma. Este coste financiero es el resultado de ponderar el coste de los recursos
propios y ajenos permanentes que cubrirn la inversin en activo fijo y fondo de
maniobra.
Al hablar de inversiones en la empresa, nos referimos a la adquisicin de activos
fijos, es decir, activos que implican la inmovilizacin de fondos en un periodo de
tiempo relativamente largo que podramos fijar como mnimo de un ao.
Paralelamente, las inversiones en activos fijos van a exigir inversiones en elementos
del activo circulante que posibiliten su puesta en operacin Y posterior
funcionamiento. En el caso ms general de una inversin destinada a la produccin
y comercializacin de un producto, no slo, habr que adquirir el activo fijo necesario
para ello (terrenos, edificios, maquinaria y otros), sino que adems habr que
considerar los desembolsos originados por la inversin en activo circulante adicional.
As, ser necesario constituir unos stocks de repuestos, materias primas, productos
en curso y productos terminados, y cuando comience la comercializacin del
producto, probablemente habr que financiar a los clientes. Todas estas operaciones
exigen la inmovilizacin de fondos, y por tanto, han de ser financiadas, aumentando
de esta forma el volumen, en trminos monetarios: de la inversin. Bien es verdad
que el propio desarrollo de -la inversin generar financiacin adicional inmediata; la
fuente ms clara aparece en los crditos que concedern los proveedores por la
adquisicin de materias primas. Igual que al vender no cobramos al contado, al
comprar no pagamos al contado, con lo que aparece una fuente de recursos
monetarios que servir para financiar en parte la inversin en activo circulante. En
realidad, por tanto, el desarrollo de la inversin exigir solo la diferencia entre el
activo y pasivo circulante generados como con secuencia directa de la operacin de
la inversin. Esta diferencia (FONDO DE MANIOBRA), permanecer de una forma
fija durante toda la vida de la inversin; cuando sta finalice, al realizarse sus
diversos componentes, se recuperar el fondo de maniobra, incorporndose al valor
residual de la inversin. En este sentido, la inversin en fondo de maniobra es tan
fija como la inversin en activas fijos. Aunque los stocks vayan rotando y los clientes
pagando, siempre se mantendrn unas cuentas con el valor de la nueva produccin
y de las deudas de las nuevas ventas a clientes.
Las decisiones de inversin son transcendentales para la actividad de la empresa,
parque determinan su futuro econmico y financiero durante un largo periodo de
tiempo. La situacin d la empresa en los prximos aos en aspectos de rentabilidad
y liquidez, depende del acierto en las decisiones de inversin presentes. Por tanto, la
evaluacin y seleccin de los proyectos de inversin son decisiones estratgicas de


la empresa. Con frecuencia, los presupuestos de inversin pueden enfocarse ms
directamente si se centran algunas de las preguntas que se suscitan a la alta
direccin, por ejemplo.
A qu ritmo debe la empresa intentar desarrollarse?
Qu grado de diversificacin debe tener?
Cuantos recursos debe intentar obtener a prstamo?
Visto de esta manera resulta que muchas de las polticas a seguir para los proyectos
de inversin, estn en el fondo de decisiones que se toman en la poltica de
empresa.
TIPOS DE PROYECTOS DE INVERSIN
Resulta conveniente establecer cierta clasificacin en los proyectos de inversin
fundamentalmente por tres razones:
Los mtodos de aplicacin de los principios generales de rentabilidad,
diferirn segn la naturaleza de la inversin
La exactitud de las estimaciones de la tasa de retorno, vara gradualmente
segn el tipo de inversin de que se trate, y hay algunos proyectos para los
que no puede hacerse ningn tipo de estimacin.
Es necesario valorar en mayor medida el papel estratgico de ciertas
inversiones que la rentabilidad esperada de las mismas.
Las categoras de utilizacin ms frecuente, son las que se comentan a
continuacin:
1. EXPANSIN:
Los proyectos de expansin vienen determinados por la poltica de crecimiento que
la empresa haya establecido.
Los aumentos de capacidad suelen implicar nuevas lneas de produccin,
modificacin de productos eliminacin de cuellos de botella.
El retorno de una inversin de expansin es la adicin esperada a los beneficios,
resultante de llevar a cabo la expansin.
2. INVERSIONES DE PRODUCTO:
Incluye tanto las mejoras en los productos existentes como las adiciones a la lnea
de productos.
Los proyectos de mejoras se orientan, o bien, como su nombre indica, hacia una
mejora en los niveles de calidad de los productos/servicios, en cuyo caso se
relacionan directamente con la poltica de calidad de la empresa, o bien buscan una
disminucin en los costes de produccin, con incrementos en la productividad.
Las inversiones que pretendan aadir productos a la lnea de una empresa, son de
dos tipos principales: inversiones en productos establecidos que son nuevos para la
empresa e inversiones en productos pioneros que son nuevos en la economa
general. La medicin del retorno de tales inversiones implica la proyeccin. de cash
flows esperados a lo largo de un periodo de aos; estas proyecciones implican


previsiones de ventas, precios, costes de desarrollo de mercado y costes de
produccin.
La rentabilidad esperada para inversiones en productos ya establecidos es ms
fiable que para los nuevos.
Para productos pioneros, las proyecciones presentan amplios niveles de error, en
razn de las incertidumbres de tipo tcnico, de comercializacin, competencia, etc., y
la estimacin de tasas de retorno puede dar lugar a decisiones equivocadas.
3. MANTENIMIENTO
Se clasifican en esta categora todos aquellos proyectos de inversin que resultan
imprescindibles para mantener los niveles de produccin y calidad establecidos. Sin
embargo, estos proyectos ni introducen nuevos productos, ni incrementan la
capacidad de la empresa, ni incorporan niveles de calidad de diseo superiores ni,
finalmente, reducen tampoco los costes de produccin.
El analista habr de tener en cuenta que las inversiones de mantenimiento son tan
inversiones como el resto, compitiendo igualmente por la obtencin de recursos
escasos y, en consecuencia, han de estudiarse con el mismo inters y la intensidad
necesaria.
En algunos casos las inversiones de este tipo se aceptan automticamente, sin tener
en cuenta criterios econmicos, perpetuando procesos o productos que sera ms
rentable reducir o, incluso, eliminar.
Estas inversiones no se refieren, como es natural, a aquellas actividades como las
de mantenimiento preventivo, que se amorticen en el ejercicio, o aquellos activos
que se consideren de consumo intermedio y que no sean, por consiguiente,
capitalizables.
4. GESTIN
Los proyectos de inversin de gestin no se relacionan directamente con la actividad
productiva de la empresa, pero contribuyen a mejorar su eficacia y rentabilidad.
Estos proyectos suponen la adquisicin, establecimiento y equipamiento adecuado
de oficinas, delegaciones, canales de distribucin y asistencia a los clientes.
5. FINANCIEROS
Son todos aquellos que implican:
Adquisicin y suscripcin de valores de renta variable y fija por un plazo superior a
un ao, con fines de control, diversificacin, crecimiento, rentabilidad u otros.
Crditos y prstamos de carcter permanente por operaciones no relacionadas con
la actividad de la empresa.
6. OTROS PROYECTOS NECESARIOS
Se incluyen aqu proyectos tales como los de carcter legal, ambiental, de
seguridad, imagen, de naturaleza social y todos aquellos que de una manera general
no pueden clasificarse en las categoras anteriores y que, sin embargo, por ser
necesarios, han de acometerse, financiarse y controlarse y, siempre que ello sea


posible, evaluarse.
Una mencin especial merecen, por su creciente importancia, los proyectos de I + D,
de muy difcil evaluacin, pero que deben someterse, al igual que los otros, a los
criterios y controles que hayan sido establecidos.
El inters, para el analista, de la clasificacin anterior estriba en que el planteamiento
y tratamiento especifico que haya de darse a un proyecto depende, en gran
medida, de su naturaleza; sobre la base de una metodologa de anlisis comn,
determinadas cuestiones pueden resultar crticas para un proyecto e irrelevantes o
triviales para otros.
La mencionada clasificacin se ha establecido, bsicamente, con el criterio de la
finalidad que persigue la realizacin de un proyecto de inversin. En consecuencia,
los proyectos se clasifican en funcin de aquel objetivo bsico o predominante que
persiguen. No obstante, un mismo proyecto puede resultar clasificable en dos o ms
de las clases establecidas por integrar objetivos mltiples asociados y sin que
ninguno de ellos predomine claramente sobre los otros.
Naturalmente, otras muchas clasificaciones son posibles, atendiendo a distintos
criterios, e incluso puede resultar deseable que cada empresa establezca, a efectos
operativos y de toma de decisiones, su propia clasificacin.
MTODOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS DE
INVERSIN
Los puntos clave a tener en cuenta en la evaluacin de una inversin son:
1) Una buena estimacin del flujo neto de fondos que generar el proyecto a lo
largo de su vida til, que est constituido por:
A. La inversin inicial can su flujo de pagos.
B. El flujo de cobros y pagos de explotacin
C. La variacin en fondo de maniobra
2) Un criterio adecuado para distinguir las inversiones deseables de las que no
lo son, es decir, para averiguar si los flujos netos previstos son lo suficiente-
mente importantes para que valga la pena la inversin desde un punto de vis-
ta econmico.
Suponemos que se conoce el coste de capital de la empresa, con lo que pue-
de fijarse una tasa de corte mnima por debajo de la cual no se justifica, desde
un punto de vista econmico, realizar inversiones.
3) Consideracin de factores cualitativos, como puede ser su aportacin a la di-
versificacin, al crecimiento, a las lneas de accin estratgica de la empre-
sa.
Las dos series de flujos financieros de cobros y pagos, caracterizan y definen las
inversiones; la estimacin de ambas series es, pues, fundamental para el clculo
econmico de la inversin.
Mediante estudios tcnicos, comerciales y financieros, se estiman en profundidad los
pagos salidas de caja (S
i
) lo largo de la vida del proyecto, incluidos impuestos,
as como los cobros entradas de caja (E
i
).


Podemos representar grficamente un proyecto de inversin con el esquema si-
guiente:

S
0
= Pago inicial de la inversin total I
0
. I
0
puede desembolsarse en varios aos: I
0

=S
0
+S
1
+ ...
S
n
= Salidas de caja pagos del ao n, ms variacin Fondo de Maniobra
E
n
= Entradas de caja cobros del ao n.
E
n+1
= Valor residual de la inversin en inmovilizado y capital circulante.
Estableceremos la simplificacin de que los flujos de fondos (CASH-FLOW) se con-
centran al final de cada ao.
En adelante al considerar proyectos de inversin, hablaremos del concepto de Cash-
flow Operativo de la Inversin (CFO), para diferenciarlo de otros cash-flows aso-
ciados a la inversin.
. En trminos anuales el CFO equivale a:
CFO = Total entradas - Total salidas = (Beneficio neto + Amortiza-
ciones) (Inversiones en Inmovilizado + Inversiones en Fondo de
Maniobra)
Como puede comprobarse, el cash-flow operativo, tal y como se ha calculado de-
pende nicamente de las caractersticas econmicas del proyecto, y no incorpora, ni
a nivel de clculo del total de salidas ni al nivel de clculo del total de entradas,
componente factor alguno relacionado con la financiacin bsica.
En los primeros aos del proyecto, antes de que comience la explotacin, las salidas
de fondos se dirigen fundamentalmente a cubrir las inversiones en inmovilizado, y el
CFO es normalmente negativo.
Con la puesta en marcha del proyecto, se entra en una fase transitoria con salidas
de fondos para inversiones en fondo de maniobra y entradas, por beneficios, posi-
blemente a un nivel bajo, y amortizaciones.
Conforme las operaciones se estabilizan, el CFO resulta ser fundamentalmente. la
suma del beneficio neto y las amortizaciones como es habitual, pero estrictamente


solo en esta fase puede definirse el CFO como tal.
Como ejemplo, veamos el CFO del siguiente. proyecto de inversin:
AOS
0 1 2 3
TOTALES
1) Total de salidas 100 10 0 0 110
2) B antes de amort. e impuestos 0 40 40 40 120
3) Amortizacin 0 20 20 20 60
4) B antes de impuestos 0 20 20 20 60
5) Impuestos (50%) 0 10 10 10 30
6) B neto 0 10 10 10 30
CFO = 6+3-1 -100 20 30 30 -20

Examinemos a continuacin los mtodos ms utilizados para la seleccin econmica
de un proyecto de inversin, valorando las dimensiones de liquidez, rentabilidad y
riesgo.

LIQUIDEZ Y PERIODO DE RECUPERACIN.
RENTABILIDAD MEDIA.
La liquidez de un proyecto de inversin puede definirse como la capacidad de trans-
formar en dinero sus activos; sin incurrir en prdidas.
A cada proyecto le corresponde un cierto "Perfil de liquidez", como podemos ver
representados en la figura, para los proyectos A, B y C.

CASH FLOW OPERATIVO
PRO-
YECTO ao 0 ao 1 ao 2 ao 3 ao 4 ao 5 ao 6 ao 7
A -100. 25 25 50 100
B -200 200 25
C -1000 50 50 100 -100 200 400 400



Pay-Back Period
El criterio ms: utilizado para medir la liquidez de una inversin es su Periodo de
Recuperacin Pay-Back Period, que. es el plazo de tiempo que transcurre hasta
que la inversin se paga a s misma, de otra forma, el tiempo necesario para que el
cash-flow acumulado se anule.
Un proyecto tendr mayor liquidez cuanto menor periodo de recuperacin.
Perodo de recuperacin del proyecto
A: 3 aos (liquidez media)
B: 1 ao (gran liquidez)
C: 6 aos y 9 meses (pequea liquidez).
El perodo de recuperacin sirve para aceptar rechazar proyectos que se pasan de
un periodo de recuperacin impuesto anteriormente, y entre estos, los que sean ms
rentables.
Limitaciones de este mtodo:
1) No considera el valor cronolgico del dinero, es decir, el hecho de que una
unidad monetaria recibida hoy se valora ms que si se recibe dentro de un
ao.
2) Solo considera la inversin hasta el momento de su recuperacin, sin consi-
derar cash-flows posteriores.
Rentabilidad Media:
La rentabilidad de un proyecto es la capacidad que posee el mismo para proporcio-
nar rentas y beneficios. Existen diversas formas de medir la rentabilidad, formas que
no siempre conducen a resultados equivalentes, por lo que una inversin puede ser
ms rentable que otra atendiendo a un cierto criterio, y menos rentable utilizando un
criterio diferente.
I
DT B
R
media Inversin
imptos de despus medio B
media ad Rentabilid =
=

Calculemos la rentabilidad media en el siguiente ejemplo:
Ao Inversin BDT Amortizacin Cash-flow
0 100 -- -- -100
1 -- 15 35 50
2 -- 15 35 50
3 -- 20 30 50

Beneficio medio B = (15 +15 +20)/3 = 16,6
Inversin media . Es la media de las inversiones a la mitad de los perodos:
Inversin a mediados del periodo


1 : 100-35/2 = 82,5
2 : (100-35)-35/2 = 47,5
3 : (100-35-35) 30/2 = 15
Inversin media: I = (82,5+ 47,5+ 15) / 3 = 48,3
Rentabilidad media R = 16,6/ 48,3 x 100= 34%
Para que esta rentabilidad obtenida tenga algn valor, se deber comparar con
cierto standard, que podra ser por ejemplo la rentabilidad histrica de los activos de
la empresa. Pero este criterio comparativo presenta dos problemas:
1. No es algo que tenga concepto objetivo por s mismo; es decir, mezcla la
rentabilidad asociada a un proyecto de inversin especifico con la rentabi-
lidad media de los activos de la empresa.
2. Perpeta situaciones pasadas, exigiendo una pequea rentabilidad a pro-
yectos en empresas poco rentables en el pasado, una rentabilidad exce-
siva a empresas muy rentables
El mtodo tiene valor cuando se trata de comparar inversiones alternativas, dada la
sencillez del clculo.
Limitacin de este mtodo: No tiene en cuenta el valor cronolgico del dinero; valora
por igual los beneficios futuros que los presentes. Como se sabe, estos ltimos, a
igual de cuanta, valen ms que aquellos, pues pueden ser reinvertidos.
VALOR ACTUAL NETO (VAN). (Net present value) TASA
INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR). (Internal rate of return)
Hiptesis en que se basan:
Estos dos mtodos aparecen para resolver las dos limitaciones bsicas del Periodo
de Recuperacin y la Rentabilidad Media:
Consideran la rentabilidad d todos los flujos netos de fondos generados por la in-
versin, e introducen una valoracin cronolgica del dinero.
En primer lugar, repasemos el concepto de Inters Compuesto:
Si disponemos de un capital C al principio del ao 1, y lo invertimos a una tasa de
inters anual "r" en tanto por uno, invirtiendo el resultado obtenido en el ao 2, y as
sucesivamente hasta el ao "n", tendremos:



Es decir, el valor del capital C
o
invertido hoy a una tasa "r", se convierte al cabo de
"n" aos en
n
n
r C C ) 1 (
0
+ =
Concretando, para n=4 aos, r=20% y C
o
=1 tendremos C
4
=2,07 .
As mismo, el valor actual de un capital C
n
recibido al cabo de "n" aos a una tasa de
descuento anual "r", ser:
n
n
r
C
C
) 1 (
0
+
=
Concretando, para n=4 aos, r=20% y C
n
= 1. tendremos C
0
= 0,482 . Es decir,
que damos el mismo valor a un euro dentro de cuatro aos que a 0,482 en la ac-
tualidad si la tasa de descuento es del 20%. .
Los mtodos del Valor Actual Neto (VAN) y Tasa Interna de Rentabilidad (TIR), to-
man en cuenta los diferentes perodos de tiempo en los que se producen los desem-
bolsos y los ingresos, y a travs de la actualizacin descuento de los flujos de caja,
valoran estos desembolsos e ingresos en un mismo momento de tiempo (momento
inicial), al objeto de homogeneizar dichos flujos.
Valor actual neto (VAN):
Supongamos que podemos obtener tanto dinero como queramos al 15%, y que
podemos invertir el excedente de caja de nuestra empresa, tambin al 15% como
mnimo, en un proyecto que tiene el siguiente fiujo de caja:

Las cantidades que aparecen en la diagonal, indican el valor neto de la
inversin en cada uno de los aos.
Las cantidades en la vertical, son estas valores actualizados, y el VAN
obtenido por esta inversin es de 16,9 .

En la prctica se actualizan directamente los flujos de caja obtenidos cada ao. As:


Definicin del VAN:
Es la suma de los cash-flows actualizados originados por una inversin:
Frmula emprica:
+ =
=
+
=
1
0
) 1 (
n t
t
t
t
r
CF
VAN
t = perodos
CF
t
= Cash-flow en cada perodo
r = tasa de descuento
Frmula desarrollada:
1
1
3
3
2
2 1
0
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+ =
n
n
r
CF
r
CF
r
CF
r
CF
CF VAN
Para actualizar los cash-flow, es preciso fijar una tasa de descuento "r", que sera la
tasa mnima a la que la empresa estara dispuesta a invertir sus capitales o la tasa
que pudiera producir otra alternativa de colocacin del capital.
Normalmente, la tasa de descuento que se utiliza es la correspondiente al coste del
capital (coste de los recursos financieros de la empresa).
Se dice que un proyecto de inversin es econmicamente rentable si su Valor Actual
Neto es positivo; esto quiere decir que la valoracin de los cash flows actualizados
originados por el proyecto es superior a la inversin realizada.
Vemoslo con el siguiente ejemplo, descontando a una tasa de inters del 20%:
Ao Inversin
B- des
Imp. Amort. Cash-flow
Coef
actuali.
Valor
actual
0 100 - - -100 1,000 -100,00
1 - 15 35 50 0,833 41,67
2 - 15 35 50 0,694 34,70
3 - 20 30 50 0,579 28,95
VALOR ACTUAL NETO.................... 5,32


32 , 5
) 2 , 0 1 (
50
) 2 , 0 1 (
50
) 2 , 0 1 (
50
100
3 2
=
+
+
+
+
+
+ = VAN
Al ser el VAN obtenido positivo, el proyecto es econmicamente rentable.
Un aspecto importante a tener en cuenta, y con ms razn en la economa actual, es
el fenmeno de la inflacin, que nos ha de decir que no pueden compararse los
flujos de caja de diferentes perodos sin tener en cuenta este efecto. El poder adqui-
sitivo de los fondos generados en el primer ao, es superior al de los aos posterio-
res.
Conocidos los ndices de inflacin previstos para los prximos aos, y si los repre-
sentamos por "p
i
" (tanto por uno en que cada ao se eleva el ndice general de pre-
cios), podemos homogeneizar la frmula del Valor Actual Neto incluyendo el nuevo
factor
i
p + 1
1
que tiene en cuenta la prdida del valor adquisitivo de la moneda,
quedando como sigue:
Frmula del VAN deflactado:
+ =
=
=
=
+ +
=
1
0
0
) 1 ( ) ' 1 (
n t
t
t i
I
i
t
t
p r
CF
VAN
r= tasa de descuento terico.
Frmula desarrollada:
....
) 1 )( 1 )( 1 ( ) ' 1 (
) 1 )( 1 ( ) ' 1 ( ) 1 ( ) ' 1 (
3 2 1
3
3
2 1
2
2
1
1
0
+
+ + + +
+
+
+ + +
+
+ +
+ =
p p p r
CF
p p r
CF
p r
CF
CF VAN

Y si consideramos que la tasa de inflacin va a ser constante e igual a "p" en los
prximos aos, la frmula quedara:
+ =
=
+ +
=
1
0
) 1 ( ) ' 1 (
n t
t
t
i
t
t
p r
CF
VAN

Se hace notar que en las dos expresiones anteriores, al considerar separadamente
el ndice de inflacin y la tasa de descuento, esta ltima indicar el coste terico del
dinero si no hubiera inflacin. En la prctica, lo que nos va a cobrar el banco nos
exigirn los accionistas, ya lleva incluida la expectativa de la inflacin.
Para el ejemplo anterior, suponiendo que los flujos estaban expresados en moneda
corriente de cada ao, vamos a calcular su VAN para una tasa de inflacin esperada
"p" del 11% anual:



Ao Inversin
B- des
Imp. Amort. Cash-flow
Coef
actuali.
Coef
deflac.
Valor
actual
0 100 - - -100 1,000 1,000 -100,00
1 - 15 35 50 0,833 0,901 37,53
2 - 15 35 50 0,694 0,812 28,18
3 - 20 30 50 0,579 0,731 21,16
VALOR ACTUAL NETO -13,13

13 , 13
) 11 , 0 1 ( ) 2 , 0 1 (
50
) 11 , 0 1 ( ) 2 , 0 1 (
50
) 11 , 0 1 )( 2 , 0 1 (
50
100
3 3 2 2
=
+ +
+
+ +
+
+ +
+ = VAN

Vemos que al existir un ndice de inflacin del 11%, el proyecto que antes conside-
rbamos econmicamente rentable ahora no lo es; al tener un VAN negativo y muy
elevado.
Tasa Interna de Rentabilidad (TIR):
Es la tasa de descuento que anula el VAN de una inversin:
La TIR es la "r" que hace:
+ =
=
=
+
=
1
0
0
) 1 (
n t
t
t
t
r
CF
VAN
De otra forma, la TIR es la respuesta a la pregunta: A qu tipo de descuento lo que
cobro en el futuro al menos me iguala a mi inversin de hoy?, es decir, es la "r" que
hace:

+ =
=
+ =
=
+
=
+
1
0
1
0
) 1 (
)
) 1 (
n t
t
t
n t
t
t
r
Salidas
r
Entradas

El valor de "r" determina la rentabilidad de la inversin, y representa el inters com-
puesto que se consigue de los recursos empleados en el proyecto desde que se
desembolsan hasta que se retiran como cobros netos.
Imaginemos que todos los fondos necesarios para la inversin proyectada se toma-
ran a prstamo en un banco, y que el prstamo (capital ms intereses) se tuviera
que ir pagando segn se fueran produciendo los cash flows: La TIR sera el mximo
tipo de inters que podra pagar el inversor al banco para no perder ni ganar dinero.
En el ejemplo anterior, sin considerar el efecto de la inflacin, la TIR sera:
% 23 0
) 1 (
50
) 1 (
50
) 1 (
50
100
3 2
= = =
+
+
+
+
+
+ TIR r
r r
r

Este resultado indica que si se aceptara el proyecto, se obtendra un inters com-
puesto sobre el capital invertido del 23% durante los tres aos de vida de la inver-
sin.


Un proyecto de inversin ser aceptable cuando la TIR obtenida sea superior a un
mnimo impuesto por la empresa, normalmente funcin del coste de capital y del
grado de riesgo de la inversin.
En el caso ms comn de economa inflacionaria, y considerando que los flujos de
caja estn calculados en euros corrientes de cada ao, la TIR para una tasa de
inflacin esperada "p" anual, ser la "r" Que cumpla la siguiente igualdad:
+ =
=
+ +
= =
1
0
) 1 ( ) 1 (
0
n t
t
t
i
t
t
p r
CF
VAN
r = tasa de descuento terica
Continuando con el mismo ejemplo, y suponiendo una tasa de inflacin del 11%
constante durante los tres aos de vida de la inversin tendramos:
% 23 , 11
0
) 11 , 0 1 ( ) 1 (
50
) 11 , 0 1 ( ) 1 (
50
) 11 , 0 1 )( 1 (
50
100
3 3 2 2
= =
=
+ +
+
+ +
+
+ +
+
TIR r
r r
r

Como era de esperar, resulta una TIR ajustada del 11,23%, muy inferior a la tasa
aparente sin deflactar, que era del 23%
Representacin Grafica VAN-TIR:
Al ser la TIR Ia tasa de descuento que anula el VAN de la inversin, podremos re-
presentar grficamente esta relacin:

Como puede observarse, para una tasa de descuento nula, sin considerar el efecto
de la inflacin, el VAN es precisamente, La suma algebraica de los cash flows anua-
les.



El anlisis de la figura muestra que la aplicacin de estos dos criterios a una inver-
sin, proporciona siempre idntico resultado en cuanto a su aceptacin. Cuando el
VAN sea positivo, la TIR ser necesariamente superior a la tasa de descuento tasa
de corte, y la inversin se aceptar.
En nuestro ejemplo, si la tasa de descuento fuera del -20% y no considersemos el
efecto de la inflacin, el proyecto sera aceptable, pues le corresponde un VAN posi-
tivo de 5,32. Si tenemos en cuenta la inflacin, no seria aceptable, al tener un VAN
negativo (-13,13 ).
Comparacin de los criterios de rentabilidad VAN-TIR en el caso de
proyectos alternativos.
Imaginemos la posibilidad de eleccin entre dos proyectos con los siguientes cash
flows, calculando valores actuales netos para diferentes tasas de descuento:
PROYECTOS
CASH FLOWS
VALORES ACTUALES
NETOS
Aos I1 I2
TASA
DESCUENTO I1 I2
0 -100 -220 0% 50 180
1 60 20 5% 35 114
2 40 30 10% 23 63
3 25 i00 15% 12 21
4 15 150 20% 4 -12
5 10 100 25% -4 -39
TIR TIR
22% 18%



Si suponemos que el coste de capital en nuestra empresa fuera del 15%, por el
criterio VAN elegiremos el proyecto I2, y por el TIR, elegiramos I1.
Es difcil decir cual de los dos criterios resulta ms adecuado para el anlisis de
rentabilidad de una inversin, puesto que ambas presentan ventajas diferenciales
respecto al otro. Sin embargo, aparte de que el VAN obtenido es nico para cada
proyecto,.y puede ser comparado para diferentes proyectos alternativos, eligiendo el
que mayor VAN posea. En favor de la TIR, cabe decir que es un ndice intrnseco a
la inversin en el sentido de que no requiere determinar a priori una tasa de des-
cuento apropiada, y adems su expresin en forma porcentual es conceptualmente
ms clara; sin embargo, la nica informacin que nos da el TIR es la tasa de des-
cuento a la cual el VAN se anula.
EL COSTE DEL CAPITAL.
Acabamos de estudiar un mtodo para estimar la rentabilidad prevista en las oportu-
nidades d inversin. Como consecuencia, si pudiramos encontrar mtodos para
medir el coste delos recursos en la empresa y as f ijar la tasa de descuento, po-
dremos llegar a una aproximacin del punto de equilibrio entre los costes e ingresos
debidos a dicha inversin.
La empresa financia sus activos fijos, y fondo de maniobra con una serie de recursos
monetarios que integran su pasivo. Las partidas del pasivo a larg y fondos propios
(crditos medio y largo, obligaciones, capital social, reservas, etc.) son fuentes_ de
recursos, y como tales, tienen un coste. Al coste medio de la financiacin permanen-
te en la empresa, se le llama coste de capital, y como tal, puede considerarse como
la tasa de rentabilidad mnima que deben generar las inversiones para que sean
econmicamente viables.
De acuerdo con esta idea, un proyecto se aceptar si:
Su tasa interna de rentabilidad (TIR) es superior al coste de capital.
Su valor actual neto (VAN), obtenido al actualizar los cash flows generados a
una tasa equivalente al coste de capital, es positivo.
El coste de capital es un coste de oportunidad, pues al utilizarlo se renuncia a otras
posibles aplicaciones de fondos.
En esta nota estamos tratando sobre inversiones en activos fijos y fondo de manio-
bra con recursos permanentes a larg plazo.
S tenemos la siguiente estructura en el balance de una empresa:


Y que tenga la siguiente distribucin de recursos permanentes:
Recursos-propios: 60%
Recursos ajenos . 40%
con un coste respectivo:
Coste recursos propios: 17%
Coste recursos ajenos: 12%
El coste de capital es el coste medio ponderado de los recursos permanentes (pro-
pios y ajenos), es decir:
15%
40 60
4Cx12 60x17
capital de Coste =
+
+
=
Dificultades en el clculo del coste de capital: Los costes de cada una de las clases
especficas de recursos, no son lo que parecen a primera vista; Ni todas las fuentes
de recursos monetarios tienen el mismo coste para la empresa, ni suponen para sta
el mismo nivel de riesgo. As, la presencia de deuda en la estructura financiera de la
empresa, exige pagar intereses y devolver el principal, lo cual implica efectuar unos
desembolsos obligatorios, pues en el caso de no hacerlo, los acreedores de la em-
presa pueden actuar legalmente contra ella. Por el contrario, los recursos propios no
suponen pagos necesariamente; s un ejercicio no ha sido favorable, el dividendo
puede reducirse anularse. El estudio de la capacidad de endeudamiento debe
contemplar el riesgo financiero generado por la participacin de deuda en el pasivo
de la empresa.
La importancia del estudio del coste de capital y de la estructura de financiacin en
la empresa, merecen ser tratados en captulo aparte.
EL RIESGO EN LOS PROYECTOS DE INVERSIN:
Adems del riesgo financiero, dependiente del grado de endeudamiento de la em-
presa, existe un riesgo econmico asociado al proyecto de inversin, que viene dado
por el grado de incertidumbre que aparece al tener que cuantificar mltiples varieda-
des para valorar el desembolso inicial y los cash flows anuales producidos.



neo.
Entre las variables que hay que cuantificar y cuyos valores efectivos no se conocen
con certeza, pueden nombrarse:
El importe de la inversin, y por tanto, de la amortizacin. - Nivel de ventas.
Cuota de mercado. - Salarios.
Coste de materias primas.
Necesidades de capital circulante. - Tasa de inflacin.
Coste de los recursos.
Evaluacin tecnolgica y por tanto, vida til de la inversin, etc. .
El gran nmero de variables que evaluar, junto con el nmero de valores que puede
tomar cada variable, generan una amplia gama de cash flows posibles, y en conse-
cuencia, de resultados de la inversin, y es en este momento cuando entra en juego
la teora de probabilidades.
La metodologa convencional del anlisis de inversiones, introduce algunas tcnicas
que consideran directa indirectamente el riesgo de una inversin:
El clculo del Perodo de recuperacin Pay-back Perod, es quiz el criterio de
evaluacin de inversiones que considera ms directamente el factor d riesgo de la
inversin; Si aceptamos la hiptesis de que el riesgo crece con la incertidumbre y
sta con el tiempo que necesita una inversin para recuperarse, se deriva que, entre
dos proyectos de igual rentabilidad, ser menos arriesgado, y por tanto preferible,
aquel cuyo perodo de recuperacin sea menor. No obstante es una medida
imperfecta del riesgo, ya que no mide el grado de rendimiento de distintos proyectos,
sino la rapidez con que se puede recuperar el dinero invertido. El principal objetivo
de las inversiones es obtener un beneficio, y no la mera recuperacin del capital. Si
una empresa desea recuperar rpidamente una inversin, lo mejor que puede hacer
es no efectuarla y guardarse el dinero, con lo que el perodo de recuperacin es
instant
Un procedimiento de uso muy general para descontar el riesgo consiste en incre-
mentar la tasa de descuento tasa de corte de la inversin con una "cuota" ajustada
a su grado de riesgo, o bien aplicar a cada cash-flow anual un coeficiente corrector
inferior a la unidad. En cualquiera de ambos casos, lo que se pretende es transfor-
mar los cash flows ms probables, pero inciertos, en otros inferiores, pero equivalen-
te a los que se obtendran en condiciones de incertidumbre. Estos mtodos tambin
tienen sus limitaciones; por una parte, es poco probable conocer a priori el grado de
riesgo que incorpora una inversin, y por otra, se sustituye una evaluacin puntual
por otra del mismo carcter pero corregida.
Un mtodo ms refinado para la medicin del riesgo consiste en hacer un anlisis de
sensibilidad, basado en el efecto de posibles modificaciones de las variables crticas
sobre la rentabilidad del proyecto.
La cuantificacin del efecto de los diferentes niveles de inflacin, flujos de caja, pre-
cios, vida til, etc., nos dar la sensibilidad de los resultados a las variaciones de los
datos bsicos, y adems nos servir para elaborar un plan de seguimiento de la
inversin que nos permitir actuar en un sentido u otro en caso de qu las perspecti-
vas esperadas se vayan o no cumpliendo. Aparecer un abanico de posibles resul-
tados (rentabilidad) con unas ciertas probabilidades asociadas de que ocurran, para
encontrar un valor promedio (esperanza matemtica) y la desviacin tpica corres-


pondiente (riesgo), a partir de la distribucin de probabilidades de los resultados
previstos.
Imaginemos que un analista de inversiones est considerando el proyecto A, cuyas
caractersticas bsicas constan en el siguiente cuadro:
VAN(en millones de ptas.) Probabilidad
-3 0,10
-2 0,15
3 0,25
4 0,30
5 0,15
8 0,05

Siguiendo la metodologa usual, el analista habra calculado aproximadamente como
VAN del proyecto, el VAN medio de la distribucin de probabilidad anterior, es decir:
VAN medio = -3x0,10 - 2x0,15 + 4x0,30 + 5x0,15 + 8x0,05 = 2,2 millones.
Sin embargo, en la prctica, el VAN efectivo ser superior, o bien inferior, pudiendo
incluso llegar a ser negativo. La empresa que afronta la inversin est pues en una
situacin de riesgo.
Una medida estadstica que nos puede dar idea del riesgo del proyecto, es la des-
viacin tpica de la distribucin de probabilidad de los rendimientos posibles del
mismo. Este parmetro indica la dispersin de la distribucin de probabilidades res-
pecto del valor medio.
Cuanto ms dispersa sea la distribucin de probabilidades, mayor ser su desviacin
tpica y en consecuencia, mayor ser su riesgo.
En el ejemplo que estamos tratando:
Riesgo de A = Desviacin tpica =
3,06 0,05 2,2) - (8 0,15 2,2) - (5 30 0, 2) 2, - (4
25 0, 2) 2, - (3 5 1 0, 2) 2, - (-2 0 1 0, 2) 2, - (-3 -
2 2 2
2 2 2
= + + +
+ + + = Riesgo

Otra medida de riesgo en un proyecto, puede ser la que se obtiene teniendo en
cuenta la funcin de distribucin de la variable, esto es, las probabilidades de obte-
ner rendimientos inferiores iguales a un valor determinado. As pues tendremos:
Si p = probabilidad,
p(VAN -3)= 0,10
p(VAN -2)= 0,10 +0,15 = 0,25
p(VAN 3)= 0,25 +0,25 = 0,50
p(VAN 4)= 0,50 +0,30 = 0,80
p(VAN 5)= 0,80 +0,15 = 0,95
D

ISEO DE EQUIPOS E INSTALACIONES
p(VAN 8)= 0,95 +0,05 = 1,00
La representacin grafica de esta funcin de distribucin

Uno de los valores que resulta ms interesante a la empresa es la probabilidad de
que el VAN sea cero; as, el riesgo del proyecto vendra medido por la probabilidad
de que no se produjera ni beneficio ni prdida;
p(VAN 0) =0,33
Entonces, la probabilidad de que no se produzca ningn beneficio que incluso se
puede producir una prdida, seria de 0,33.
Un ltimo factor a tener en cuenta es el comportamiento de la empresa frente al
riesgo; ste comportamiento es subjetivo y viene dado por el estilo de la direccin en
su toma de decisiones; varia de una empresa a otra; y de un tipo de proyecto a otro.
As, un mismo proyecto puede ser rechazado por una y aceptado por otra, por ser la
primera adversa y la segunda propensa al riesgo.

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ANLISIS DE INVERSIONES 2A.1

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