Nota Tecnica Nº 262 Custo de Capital

SUPERI NTENDNCI A DE
REGULAO ECONMI CA
Nota Tcnica n 262/2010-SRE/ANEEL
Braslia, 23 de Agosto de 2010
ME TODOL OGI A E CRI TRI OS
PARA DEF I NI O DA
ESTRUTURA E DO CUS TO DE
CAP I TAL RE GULATRI OS
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
T E R C E I R O C I C L O D E R E V I S O T A R I F R I A P E R I D I C A
D A S C O N C E S S I O N R I A S D E D I S T R I B U I O D E
E N E R G I A E L T R I C A
AUDINCIAPBLICA
Agncia Nacional de Energia Eltrica
Superintendncia de Regulao Econmica SRE
SGAN 603 / Mdulo J 1 andar
CEP: 70830-030 Braslia DF
Tel: + 55 61 2192-8814
Fax: + 55 61 2192-8679
ndice
I. DO OBJETIVO.................................................................................................................................................................1
II. CONTEXTUALIZAO...................................................................................................................................................1
III. DA ANLISE ..................................................................................................................................................................3
III.1. METODOLOGIA PARA O CLCULO DO CUSTO DE CAPITAL............................................................................3
III.1.1 Escolha do Modelo.........................................................................................................................................3
III.1.2. Fatores que Afetam o Custo de Capital............................................................................................................7
III.1.2.1 Estrutura de Capital .................................................................................................................................7
III.1.2.2 Impostos................................................................................................................................................14
III.2. CUSTO DO CAPITAL PRPRIO..........................................................................................................................17
III.2.1 Aspectos Gerais ...........................................................................................................................................17
III.2.2 Taxa Livre de Risco......................................................................................................................................19
III.2.3 Prmio de Risco de Mercado .......................................................................................................................20
III.2.4 Prmios de Risco do Negcio e Financeiro..................................................................................................21
III.2.4.1 Beta.......................................................................................................................................................21
III.2.4.2 Prmio de Risco do Negcio e Financeiro.............................................................................................25
III.2.5 Prmio de Risco Pas...................................................................................................................................25
III.2.6 Risco Cambial ..............................................................................................................................................28
III.2.7 Risco Regulatrio .........................................................................................................................................29
III.2.8 Resultados sobre o Custo de Capital Prprio...............................................................................................30
III.3. CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS................................................................................................................31
III.4. TAXA DE REMUNERAO PARA CONCESSIONRIAS DE DISTRIBUIO DE ENERGIA ELTRICA NO
BRASIL..........................................................................................................................................................................33
IV. DA CONCLUSO........................................................................................................................................................37
V. ANEXOS.......................................................................................................................................................................38
Nota Tcnica n
o
262/2010SRE/ANEEL
Em 23 de agosto de 2010.
Processo n. 48500.007102/2009-98
Assunto: Metodologia e critrios gerais para
definio do custo de capital a ser utilizado no
clculo da remunerao dos ativos de distribuio
de energia eltrica.
I. DO OBJETIVO
A presente Nota Tcnica tem por objetivo apresentar a metodologia e os critrios a serem
adotados pela ANEEL para determinao da estrutura de capital e do custo de capital a ser utilizado no
clculo da remunerao das instalaes de distribuio de energia eltrica, a ser aplicado no Terceiro Ciclo
de Revises Tarifrias Peridicas das Concessionrias de Distribuio de Energia Eltrica (3CRTP),
conforme proposto no Submdulo 2.4 dos Procedimentos de Regulao Tarifria (PRORET).
II. CONTEXTUALIZAO
2. Nas empresas que prestam servios bsicos de infra-estrutura atravs de redes fixas, em
geral em condies de monoplio natural, como o caso da distribuio de energia eltrica no Brasil,
constata-se um alto nvel de alavancagem operativa, o que significa que o capital imobilizado elevado
comparado com os ganhos anuais.
3. A remunerao total ao capital depender da definio da base de capital e da taxa de
rentabilidade aplicada sobre essa base. A taxa de rentabilidade representa o custo de oportunidade dos
recursos, compatvel com o risco associado ao empreendimento a ser realizado. A questo de como
medido o risco, como recompensado e quanto risco assumir so fundamentais em cada deciso de
investimento, desde a alocao de ativos at a avaliao. Essa questo define o retorno esperado de um
investimento e por isso de extrema importncia o seu correto tratamento.
4. Em um negcio regulado, a determinao da taxa de retorno de especial importncia, pois
impacta o fluxo de recursos recebidos, sendo crucial na deciso de investimentos. Estabelecida abaixo do
ponto timo, os investimentos sero postergados, com o conseqente impacto na qualidade do servio
prestado. Pelo contrrio, se a taxa fixada em nveis elevados, superiores ao ponto timo, o negcio
regulado obter retorno acima do que conseguiria em uma atividade com relao risco/retorno semelhante,
gerando uma distoro de preos e incentivo ao sobreinvestimento. Isto representa uma m alocao de
recursos, que prejudica os consumidores do servio e, indiretamente, toda a economia.
(Fls. 2 da Nota Tcnica n
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
* A Nota Tcnica um documento emitido pelas Unidades Organizacionais e destina-se a subsidiar as decises da Agncia.
Superintendncia de Regulao Econmica SRE/ANEEL
Processo n. 48500.007100/2009-07
5. Assim, em uma indstria regulada, a definio da taxa de retorno sobre o capital constitui um
elemento fundamental para o seu funcionamento, pois o sinal econmico que orienta, mediante os
incentivos adequados, a direo do investimento produtivo, como tambm produz redistribuio de riqueza
entre os agentes afetados (consumidor; acionista).
6. A definio do custo de capital a ser adotado nas indstrias reguladas deve ter como
premissa que o custo do capital o retorno mnimo esperado pelos investidores para angariar recursos para a
consecuo de um projeto. A complexidade associada estimao do custo de capital advm da dificuldade
em calcular, de forma objetiva, a expectativa dos investidores, principalmente a relacionada ao capital prprio
acionistas. Em razo da ausncia de indicadores de mercado para valorar a expectativa de retorno dos
acionistas, torna-se necessrio o uso de modelos de valorao de ativos que buscam estimar o risco e
retorno exigido para o empreendimento.
7. Cabe destacar que o setor de distribuio de energia apresenta caractersticas que o fazem
se desvincular da percepo de risco da economia como um todo. Enquanto a grande maioria dos setores da
economia brasileira est completamente exposta ao risco sistmico (ou macroeconmico), a distribuio de
energia eltrica, como um setor regulado, possui um importante mecanismo de proteo (hedge) em virtude
da clusula de equilbrio econmico-financeiro inclusa em seus contratos de concesso. Alm disso, dada a
importncia estratgica do setor de energia para toda a indstria nacional, parece razovel supor que, diante
de eventos que desestabilizam a economia do pas, este setor deve ser dos ltimos a sofrer algum impacto
significativo.
8. O modelo de regulao econmica das concesses de servio pblico de distribuio o
price-cap, o qual prev reviso tarifria peridica para anlise do equilbrio econmico financeiro e fornece
incentivos concretos s empresas para a reduo de custos. Nos casos dos custos no gerenciveis pela
concessionria, estes possuem mecanismos de mitigao parcial de riscos e repasse da variao dos preos
para o consumidor. Quanto aos riscos macroeconmicos, cabe destacar que as distribuidoras so protegidas
de variaes inflacionrias, na medida em que os contratos de concesso estabelecem na frmula
paramtrica do reajuste tarifrio o ndice Geral de Preos, IGP-M, como indexador para os custos
gerenciveis (Parcela B). Ademais, o risco de variao de mercado , em relao s demais atividades da
economia, reduzido, tendo em vista que energia eltrica um bem de demanda constante, regular, e de
preo e renda inelstico, o que garante fluxos de caixa bastante estveis e previsveis.
9. Quanto prestao do servio aos consumidores, a distribuidora deve observar as regras
estabelecidas pela ANEEL nas Condies Gerais de Fornecimento de Energia Eltrica, cabendo
concessionria gerir seus custos de operao e manuteno de forma a manter padro de qualidade
previamente definido pela agncia reguladora. Por esses motivos, possvel afirmar que a atividade de
distribuio de energia eltrica um empreendimento de baixo risco, assim tambm percebido pelo mercado
acionrio no Brasil
1
e nos pases desenvolvidos e em desenvolvimento com regimes regulatrios parecidos.

1
A medida de risco oriunda da correlao das aes do setor de energia no Brasil e o IBOVESPA (beta) de aproximadamente
0,50. Grosso modo, equivale afirmar que a percepo de risco do investidor para o setor eltrico 50% menor do que a mdia de
toda a economia brasileira.
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III. DA ANLISE
III.1. METODOLOGIA PARA O CLCULO DO CUSTO DE CAPITAL
III.1.1 Escolha do Modelo
10. Em relao ao modelo para o clculo do custo de capital, as prticas regulatrias de uso mais
difundido no mundo recorrem utilizao de enfoques o menos discricionrio possvel. Existe um consenso
cada vez maior em utilizar mtodos padronizados, que seriam os mais adequados e, em conseqncia, a
determinao discricional da taxa uma opo progressivamente menos utilizada. Entre os procedimentos
padronizados, o que obtm maior consenso o mtodo do Custo Mdio Ponderado de Capital (Weighted
Average Cost of Capital WACC) em combinao com o Capital Asset Pricing Model CAPM, para a
estimativa do custo do capital prprio. Outros modelos alternativos, tambm aplicados para o clculo da taxa
de retorno, so o Dividend Growth Model (DGM)
2
e o Arbitrage Pricing Theory (APT)
3
.
11. A opo feita pela ANEEL para o clculo do custo de capital o Custo Mdio Ponderado de
Capital (WACC) em combinao com o Capital Asset Pricing Model (CAPM). De acordo com esse modelo,
a taxa de retorno de um empreendimento uma mdia ponderada dos custos dos diversos tipos de capital,
com pesos iguais participao de cada tipo de capital no valor total dos ativos do empreendimento.
12. Assim, o mtodo WACC procura refletir o custo mdio das diferentes alternativas de
financiamento (capital prprio e de terceiros) disponveis para o empreendimento. O modelo tradicional do
WACC expresso pela seguinte frmula:
) 1 ( T r
D P
D
r
D P
P
r
D P WACC

+
+
+
= (1)
onde:
rwacc: custo mdio ponderado de capital (taxa de retorno)
rP: custo do capital prprio
rD: custo da dvida
P: capital prprio
D: capital de terceiros ou dvida
T: alquota tributria marginal efetiva
13. Observa-se que, para determinar o WACC, necessrio conhecer, ou mesmo determinar, a
estrutura de capital (propores dos tipos de capital: prprio (P) e de terceiros (D)), os custos de capital
prprio (rP) e de terceiros (rD) e alquotas dos impostos sobre a renda (Imposto de Renda de Pessoa Jurdica
e Contribuio Social sobre o Lucro Lquido).

2
DGM: baseado na anlise dos fluxos de caixa futuros da empresa regulada.
3
APT: similar ao CAPM, adotando o beta como medida de risco, com a pretenso de estender a anlise e permitir a incluso de
outras variveis explicativas.
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14. Quanto ao CAPM, usado no clculo do capital prprio, construdo sobre a premissa de que
a varincia de retornos a medida de risco apropriada, mas apenas aquela poro de variao que no-
diversificvel recompensada, ou seja, parte do risco em qualquer ativo individual pode ser eliminado atravs
da diversificao. Assim, pode-se dividir o risco em duas partes:
- Risco sistemtico, proveniente do sistema, ou seja, que est relacionado com os ativos
negociados no mercado. Tambm chamado de risco no-diversificvel ou risco de
mercado, que inerente ao prprio negcio;
- Risco no sistemtico, proveniente das caractersticas de cada ativo ou de um pequeno
grupo de ativos, sendo intrnseco atividade. Tambm chamado de risco especfico e
risco diversificvel.
15. O mtodo assume que o prmio de risco requerido pela ao proporcional ao seu
coeficiente beta, o qual mede a volatilidade e indica a variao dos retornos da ao de uma determinada
empresa em relao ao comportamento do mercado acionrio. Portanto, o beta de um ttulo nada mais do
que uma medida de risco de um ttulo em uma carteira ampla e significa o quanto esse ttulo dever variar
quando o mercado variar de uma unidade percentual, ou seja, a sensibilidade das aes s variaes
percentuais do valor da carteira de mercado.
16. Nesse modelo o retorno esperado sobre o ativo ser a soma de uma taxa livre de risco e um
retorno associado a um risco no-diversificvel, o que faz com que o retorno esperado varie linearmente com
relao ao beta do ativo. Dessa forma, o CAPM relaciona um ativo com a carteira a que pertence atravs da
linha de mercado de ttulos, conforme a figura a seguir:
Figura 1: Linha de Mercado de Ttulos
17. Matematicamente, o modelo CAPM tem como resultado fundamental a seguinte equao:
) (
f M i f i
R R R R + = (2)
onde:
Beta do ttulo
Linha de mercado
de ttulos
1
Rf
RM
Retorno esperado
do ttulo (%)
o
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i
R : retorno esperado do ativo ou carteira i (ou custo do capital prprio);
Rf : retorno do ativo sem risco (ou taxa livre de risco);
i : beta do ativo ou carteira i (ou ndice do risco sistemtico);
M
R : retorno esperado da carteira de mercado;
) (
f M
R R : prmio de risco do mercado acionrio.
18. Essa equao, conhecida como linha de mercado de ttulos, descreve a combinao de
equilbrio de retornos esperados e beta de todas as carteiras possveis de serem construdas. O retorno
esperado de um ttulo ou carteira est linearmente relacionado ao prmio de risco do mercado acionrio.
19. Existem diversas dificuldades no uso do CAPM para calcular o custo de capital prprio, em
razo das hipteses bastante fortes sobre os agentes econmicos e as caractersticas dos mercados de
capitais. O mercado em equilbrio, subjacente ao modelo CAPM
4
, possui as seguintes caractersticas:
i. Informao perfeita: no h assimetria de informao entre os agentes;
ii. Investidores racionais: todos os agentes maximizam a sua funo utilidade de acordo
com o trade-off risco-retorno. Dado as informaes perfeitas e a racionalidade humana,
as expectativas so homogneas;
iii. Mercado Competitivo e Custo de transao igual a zero: no h estrutura de mercado,
taxas ou quaisquer outras restries livre competio e circulao de recursos.
20. certo que do ponto de vista da consistncia conceitual, o ideal seria estimar um CAPM
local, determinando a taxa livre de risco, o prmio de mercado e o beta sobre o mercado acionrio local.
Entretanto, em geral isto no possvel devido, entre outros, aos seguintes aspectos:
i. a qualidade e quantidade das informaes disponveis no o permitem,
especialmente s relacionadas s empresas de distribuio de energia eltrica;
ii. os mercados de capitais no so amadurecidos e a diversificao de ativos
limitada;
iii. as sries de tempo no so suficientemente extensas;
iv. os fortes desequilbrios macroeconmicos geram altas volatilidades dos ativos
financeiros;
v. tem-se baixa liquidez em muitos casos, etc.
21. Como exemplo da impossibilidade de aplicao da metodologia diretamente ao mercado
brasileiro, ilustrativo o fato de que das 16 empresas listadas no ndice de Energia Eltrica da Bolsa de
Valores de So Paulo (IEE-BOVESPA)
5
, 11 (onze) possuem ativos de distribuio de energia eltrica, sendo

4
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 3 Ed, So Paulo: Atlas, 2000; e
VARIAN, Hal R. Microeconomia: Princpios Bsicos. Traduo da 5 Edio Americana, Rio de Janeiro: Campus, 2000.
5
A liquidez exigida para constar no IEE-BOVESPA a presena de negociao de aes em pelo menos 80% dos preges, nos
quais foram celebrados pelo menos 2(dois) negcios com o ativo.
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que destas apenas 4 (quatro) constituem-se empresas de distribuio puras, que no contm na base de
remunerao ativos vinculados s atividades de gerao, transmisso ou comercializao de energia.
Tabela 1 Empresas Listadas no IEE-BOVESPA
Empresa Setor
CESP G
CELESC GD
CEMIG GTCD
COELCE D
CPFL ENERGIA
GCD
COPEL GTCD
ELETROBRAS GTD
ELETROPAULO D
ENERGIAS DO BRASIL GCD
EQUATORIAL GD
AES TIETE G
IENERGIA D
LIGHT S/A GTCD
MPX ENERGIA G
TRACTEBEL G
TRANSMISSO PAULISTA T
G: Gerao / T: Transmisso /
C: Comercializao / D: Distribuio
22. Assim, um caminho alternativo para clculo do custo de capital prprio para
empreendimentos de distribuio de energia eltrica no mercado brasileiro calcular o custo de capital a
partir do CAPM aplicado ao mercado de distribuio de energia eltrica dos Estados Unidos, com a
adaptao de risco associado s especificidades do mercado local. Desse modo, ao CAPM padro
adicionam-se o prmio de risco Brasil (rB) e adapta-se o beta calculado para o mercado norte-americano com
a estrutura de capital e carga tributria brasileiros. A expresso do custo de capital prprio torna-se ento:
( )
B f m f CAPM
r r r r r + + = (3)
onde:
CAPM
r : custo de capital prprio;
f
r : taxa de retorno do ativo livre de risco;
: beta alavancado de acordo com o setor regulado;
B
r : prmio de risco Brasil;
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23. Adiante ser demonstrado o clculo realizado para cada um dos componentes do WACC,
qual seja a Estrutura de Capital, Custo de Capital Prprio e Custo de Capital de Terceiros.
III.1.2. Fatores que Afetam o Custo de Capital
III.1.2.1 Estrutura de Capital
24. A estrutura de capital diz respeito s participaes de capital prprio e de capital de terceiros
no capital total investido por uma empresa. A definio de uma estrutura tima de capital tem por objetivo
estabelecer uma estrutura de capital consistente com os fins da regulao econmica por incentivos e no
necessariamente se confunde com a estrutura de capital efetiva da empresa.
25. De um modo geral, a estrutura tima de capital definida como aquela estrutura que, dado o
grau de risco envolvido no negcio e a existncia de protees fiscais para pagamentos de juros incidentes
sobre dvida, apresenta participaes de capital (prprio e de terceiros) que conduzem ao mnimo custo de
capital, representando, assim, uma alocao de capital eficiente.
26. A determinao da estrutura tima de capital essencial para o uso do modelo de Custo
Mdio Ponderado de Capital (WACC) e, conseqentemente, para o clculo da taxa de retorno do ativo de
distribuio. De acordo com esse modelo, a taxa de retorno aceitvel de um projeto uma mdia ponderada
dos custos dos diversos tipos de capital. Usualmente, trabalha-se com uma verso mais simples do WACC,
onde os diferentes tipos de capital prprio so agrupados em uma nica conta de capital prprio e os
diferentes tipos de capital de terceiros agrupados em uma nica conta de dvidas.
III.1.2.1.1 Teoria da Estrutura tima de Capital
6
27. A discusso sobre a estrutura tima de capital inicia-se a partir de duas teses sobre sua
relevncia para o valor das empresas: a de Durand (1952), que enfatiza a existncia de uma estrutura de

6
Para maiores detalhes, ver:
COPELAND, T.E. WESTON, J.F. Financial Theory and Corporate Policy. 3. ed., 1988.
ROSS, S.; R. WESTERFIELD, J. JAFFE. Administrao Financeira. So Paulo: Editora Atlas. 2002.
DAMODARAN, A. Damodaran on Valuation Security Analysis for Investment and Corporate Finance Tools. John Wiley & Sons,
United States of America. 1994.
FAMA, E.; E J. MACBETH. Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests. Journal of Political Economy, V. 71, Mar/Jun, p. 607-636.
1973.
HARRIS, M.; RAVIV, A. Theory of capital structure. Journal of Finance, v.46, n.1, mar. 1991.
o
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capital tima e a de Modigliani e Miller
7
(1958), segundo a qual a forma como as empresas se financiam, sob
certas condies, irrelevante.
28. Para Modigliani e Miller (op. cit.), sob certas condies previamente estabelecidas, no existe
uma combinao tima de endividamento e capital prprio que minimize os custos de financiamento da
empresa, maximizando assim seu valor. Esses autores afirmam que a forma como as empresas se financiam
irrelevante, desde que sejam observadas as seguintes premissas:
i. ausncia de custos de falncia;
ii. todas as empresas situarem-se na mesma classe de risco;
iii. ausncia de tributao pessoal;
iv. ausncia de crescimento nos fluxos de caixa das empresas;
v. ausncia de assimetria de informao e de custos de agncia.
29. Para esses autores, o valor de uma empresa no-alavancada deveria ser igual aos seus
fluxos de caixa operacionais esperados, aps tributao, descontados perpetuamente ao custo do capital
prprio no-alavancado. Tais fluxos, em uma empresa que no apresentasse crescimento (premissa do
modelo), deveriam ser dados pelo resultado operacional (receita total menos custos fixos, variveis e
despesas de depreciao como no h perspectiva de crescimento, novos investimentos apenas cobrem a
depreciao ocorrida nos ativos) aps tributao. Nessa empresa, todos os fluxos gerados seriam destinados
aos acionistas.
30. J em uma empresa alavancada, os fluxos lquidos gerados deveriam ser divididos entre os
acionistas e os credores. Dessa forma, seu valor seria dado pelo resultado operacional dividido pelo custo do
capital prprio (valor da empresa se ela no fosse alavancada), mais o benefcio fiscal dos juros devidos aos
credores descontado a uma taxa livre de risco (tambm premissa do modelo a ausncia de custos de
falncia). Por essa definio, quando a tributao sobre os rendimentos da empresa for igual a zero, o valor
da empresa alavancada exatamente igual ao valor da empresa no-alavancada.
31. Essa constatao pode ser confirmada pela Proposio I, formulada por Modigliani e Miller
(op. cit.): Na ausncia de imperfeies do mercado, tais como tributos, o valor de mercado de uma empresa
independe de sua estrutura de capital, sendo dado unicamente pela expectativa de seus resultados
operacionais futuros, descontados ao custo do capital prprio.
32. Por outro lado, havendo dedutibilidade dos juros pagos, o valor de mercado de uma empresa
cresce medida que ela se endivida, j que o aumento no endividamento implica em aumento do benefcio
fiscal apurado, e o seu custo de financiamento declina, pelos mesmos motivos. Portanto, na ausncia de
custos de falncia e de tributos sobre a renda pessoal, a empresa deveria financiar-se totalmente com
recursos de terceiros.

7
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment. American Economic
Review. v. 48, p. 201-297. 1958.
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33. Mais tarde, Miller (1977) reconheceu que a incorporao no modelo de tributos pessoais
tambm poderia afetar o valor da empresa. A incluso da tributao pessoal diminui o benefcio gerado pela
alavancagem no sentido de que, pagando impostos sobre seus ganhos, os credores exigiro maiores taxas
de juros de forma a compensar a perda para o fisco, aumentando o custo do endividamento. A descoberta de
Miller teve importantes implicaes sobre a estrutura de capital da empresa, indicando que os benefcios do
endividamento poderiam no ser to grandes assim.
34. Posteriormente, os custos de falncia passaram tambm a ser considerados possveis
indutores de mudanas no custo de capital de uma empresa. Os custos de falncia tm influncia sobre o
valor de uma empresa alavancada, reduzindo-o, porque seus fluxos passam a ser divididos no apenas entre
acionistas e credores, mas adicionalmente com terceiras partes. Assim, havendo custos de falncia, o WACC
da empresa no mais ser descendente medida que uma empresa se endivida, mas ter uma forma de U,
revelando que o endividamento apenas traz benefcio at o ponto em que ele no comprometa a sade
financeira da empresa.
8
35. Vale destacar, ainda, a abordagem de assimetria de informao, descrita por Myers
9
e Majluf
(1984), em que se reconhece que as informaes relevantes no esto distribudas uniformemente no
mercado de capitais, de tal forma que os administradores das empresas so mais bem informados do que os
investidores de uma forma geral, fazendo com que haja um efeito de sinalizao quando as empresas
anunciam determinadas mudanas de poltica financeira. A implicao da teoria da sinalizao ou da
informao assimtrica para o estudo da estrutura de capital que as empresas devem manter uma reserva
de capacidade de endividamento, a ser usada quando aparecerem boas oportunidades de investimento.
Agindo assim, elas no precisariam emitir aes e, conseqentemente, emitir sinais errados aos investidores.
Sendo assim, a estrutura de capital das empresas deve conter uma parcela menor de dvida do que seria
considerado timo, caso o efeito da informao assimtrica no fosse levado em considerao. Nesse
sentido, um uso muito elevado de dvida traz consigo o custo de emisso de aes para financiamento de
investimentos.
36. Nessa direo, surgiu tambm uma nova teoria denominada teoria do pecking order, que
alguns tm traduzido por teoria da ordem de preferncia, sendo seu principal mentor o mesmo Myers (1984).
Essa teoria considera que as empresas preferem prioritariamente fazer uso de recursos gerados
internamente e somente em ltima instncia recorreriam emisso de novas aes, por conta dos efeitos
adversos proporcionados pela existncia de assimetria de informao no mercado. Assim, a ordem de
prioridade das empresas quando se trata de formas de financiamento a seguinte: lucros acumulados (e
depreciao), dvida e novas aes ordinrias.
37. Destaca-se ainda, a teoria de estrutura de capital tima, denominada teoria do trade-off, que
considera que o nvel timo de endividamento das empresas seria atingido pela combinao de dois fatores
que atuam como foras contrrias. Por um lado, teramos o efeito das economias fiscais, agindo no sentido
de incentivar o uso de dvidas e, por outro lado, teramos o efeito dos custos de falncia esperados, que

8
FAMA, R.; PEROBELLI, F.F. Fatores Determinantes da Estrutura de Capital: aplicao a empresas de capital aberto no Brasil.
9
MYERS, S. C. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics. 5. p. 147- 176. 1977.
___________. The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance. v. 39. n. 3, p. 575 a 592. 1984.
o
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Processo n. 48500.007100/2009-07
surgem em funo da maior propenso de uma empresa se tornar seriamente inadimplente diante de uma
situao de alto endividamento
10
.
38. Essa breve discusso das teorias sobre a estrutura tima de capital mostra que h vrios
aspectos prticos que devem ser levados em considerao, dentre os quais os de cunho institucional. As
decises sobre a estrutura de capital de uma empresa so influenciadas por diversos fatores, dentre os quais,
pode-se destacar:
i. O risco do negcio, ou o grau de risco inerente s operaes da empresa, caso ela no
utilize capital de terceiros. Quanto maior for o risco do negcio da empresa, mais baixo ser
seu grau de endividamento timo. Esse tipo de risco varia entre os setores, entre as
empresas de um mesmo setor e ao longo do tempo, dependendo de diversos fatores, como a
variao da demanda, do preo de venda e dos preos dos insumos, capacidade de reajuste
de preos e alavancagem operacional (montante de custos fixos);
ii. A existncia de protees fiscais para pagamentos de juros incidentes sobre dvidas;
iii. Estrutura dos ativos, taxa de crescimento e lucratividade da empresa. Empresas cujos
ativos so menos adequados para servir como garantia de emprstimos, com taxas menores
de crescimento e com lucratividade alta, tendem a usar relativamente menos dvida;
iv. Flexibilidade financeira e manuteno de reserva de capacidade para tomar emprstimos;
v. Comportamento mais conservador ou mais agressivo da administrao da empresa;
vi. Recomendaes de agncias de classificao de risco e dos fornecedores de
financiamento;
vii. Condies de mercado para emisses de dvida.
III.1.2.1.2 Avaliao de metodologias para clculo da estrutura de capital
39. Existem diversas metodologias que vm sendo utilizadas por reguladores de diferentes
pases no mundo para a determinao da estrutura tima de capital
11
. Em termos gerais, pode-se destacar
trs enfoques principais para determinar a estrutura de capital:
a) Benchmarking financeiro: Tem como pressuposto de que determinadas empresas so
eficientes e, em conseqncia, tm estruturas de capital timas ou prximas do nvel timo.
Como referncia para uma estrutura tima de capital, pode ser utilizado o valor definido pelo
mercado ou instituies acadmicas locais ou de outros pases. Apresenta dificuldades

10
NAKAMURA, W.T.; MARTIN, D.M.L; KAYO, E.K. Proposta para a Determinao da Estrutura de Capital tima, na Prtica.
Revista de Administrao UNISAL. ano 01. n. 01. Americana. jul/dez. 2004.
11
CHISARI, O.; M. PARDINA; M. ROSSI. The Cost of Capital in Regulated Firms: The Argentine Experience. mimeo, Working
Paper n. 8, CEER - Centro de Estudios Econmicos de la Regulacin. Maio. 2000.
COMISIN NACIONAL DE ENERGIA. Informe 14/2001 sobre la propuesta de Real Decreto de tarifa elctrica 2002. Dezembro.
2001.
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QUEENSLAND COMPETITION AUTHORITY. Electricity Distribution: Asset Valuation, Depreciation and Rate of Return. 1999.
THE ALLEN CONSULTING GROUP. Methodology for updating the regulatory value of electricity transmission assets. Report to the
Australian Competition and Consumer Commission. Agosto. 2003
o
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relacionadas ao trade-off existente entre qualidade da informao e possibilidade de
comparar. Decidindo-se privilegiar a qualidade da informao, em alguns casos se dever
recorrer a ajustes adicionais.
b) Definio endgena: um mtodo de determinao da percentagem tima de participao
do endividamento a partir da definio dos nveis de cobertura de juros de dvida no cash flow
de cada empresa. muito consistente do ponto de vista financeiro e, alm disso, representa
um enfoque realista, pois considera um dos indicadores fundamentais na avaliao das
instituies creditcias para atribuir sua oferta de emprstimos. Entretanto, sua aplicao
efetiva implica realizar uma avaliao caso a caso, em que intervm variveis fora da gesto
da empresa. Estes aspectos afetam a preciso da estimativa realizada com este mtodo,
limitando sua utilizao na prtica.
c) Quantificao da estrutura tima de capital: Mtodo que consiste em minimizar o custo
mdio de capital, a partir da determinao do nvel de endividamento timo.
40. As duas ltimas alternativas resultam muito interessantes do ponto de vista conceitual, mas
de difcil aplicao no terreno emprico, sendo essa uma das razes pela preferncia na aplicao da primeira
alternativa, especialmente no caso dos rgos reguladores. Assim, uma das metodologias mais comuns a
mdia (aritmtica ou ponderada) da razo capital prprio sobre ativos totais de uma amostra de empresas do
setor em determinado ponto no tempo. Embora seja de fcil aplicao, este mtodo deve ser usado com
cautela e em situaes cuja amostra seja de fato representativa do conjunto de empresas do setor estudado.
41. Um exemplo do uso dessa metodologia a Australian Competition and Consumer
Commission (ACCC)
12
, que responsvel pela determinao das tarifas das empresas de transmisso de
energia eltrica na Austrlia. A ACCC tem adotado um nvel de alavancagem de 60% que representa uma
espcie de benchmark para o setor.
42. Outra metodologia disponvel a que foi adotada pelo regulador do sistema eltrico ingls, o
Office of Gas and Electricity Markets (OFGEM)
13
, para o 5 ciclo de reviso tarifria das distribuidoras de
energia eltrica daquele pas, a viger no perodo de 2010 a 2015. O regulador estabeleceu o valor de 65%
para a razo dvida/capital total, conhecida como gearing, estimado a partir da mdia dos valores contbeis
das empresas reguladas. Para anlise de consistncia desse valor, o OFGEM levou em considerao o custo
de financiamento das dvidas e a compatibilidade do nvel de alavancagem de 65% com a manuteno de
indicadores de risco confortveis (investment grade) das empresas.
III.1.2.1.3 Anlise da estrutura de capital das empresas de distribuio de energia no pas
43. Para a determinao da estrutura tima de capital a ser aplicada no terceiro ciclo de reviso
tarifria peridica, partiu-se do levantamento de dados empricos das empresas de distribuio de energia

12
ACCC Australian Competition and Consumer Commission. Statement of Principles for the Regulation of Transmission Revenues
Decision. Dezembro. 2004
13
OFGEM. Electricity Distribution Price Control Review Final Proposals Allowed Revenues and Financial Issues. Dezembro. 2009.
Disponvel em:<http://www.ofgem.gov.uk/Networks/ElecDist/PriceCntrls/DPCR5/Pages/DPCR5.aspx>
o
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eltrica no Brasil nos anos mais recentes. O fundamento bsico para a considerao de dados empricos se
baseia no princpio de que as concessionrias de distribuio j buscam, como uma das etapas da
maximizao de seu lucro, a composio tima entre capital prprio e de terceiros que minimiza o custo de
capital. Logo, ao se observar os valores reais de endividamento das concessionrias, nos anos mais
recentes, o prprio comportamento racional das empresas naturalmente j leva em conta todos os custos e
benefcios da alavancagem, inclusive os aspectos institucionais do ambiente em que a concessionria est
inserida. Por outro lado, cabe ANEEL escolher a amostra de empresas de forma a no considerar aquelas
que o prprio comportamento ou condio societria indicam a no satisfao do pressuposto acima, qual
seja a maximizao dos lucros. Assim, foram retiradas da amostra as empresas CEA e CELG (inadimplentes
com encargos setoriais), CEPISA (patrimnio lquido negativo), CERR (sem contrato de concesso),
COOPERALIANA e DEMEI (cooperativa e autarquia municipal).
44. Em estudos aplicados, h diversas maneiras de se calcular estrutura de capital. Para
representar o capital de terceiro, pode-se utilizar a dvida total (Passivo Exigvel) ou dvida onerosa. Para
representar o capital prprio, pode-se utilizar o patrimnio lquido ou o valor de mercado dos ativos. A ANEEL
vem utilizando como capital prprio o patrimnio lquido e para o capital de terceiro a dvida total, desde o
primeiro ciclo de reviso tarifria das distribuidoras de energia eltrica.
45. As alternativas frmula de clculo aplicada pela ANEEL possuem alguns inconvenientes.
No caso da dvida onerosa, a mesma pode no estar associada somente ao financiamento do ativo
imobilizado em servio, mas a diversos outros tipos de desembolso. Quanto utilizao do valor de mercado
do ativo, o problema maior sua alta volatilidade e o fato de um conjunto de empresas brasileiras no
possurem aes negociadas em bolsa de valores. Ademais, das empresas que possuem aes negociadas
em bolsa, grande parte est representada pela empresa holding, que possui ativos de distribuio,
comercializao, gerao e transmisso de energia.
46. Assim, para o clculo da participao de dvida sobre o capital total, foram utilizados dados
dos balanos patrimoniais das empresas
14
, adotando-se as seguintes convenes:
CAPITAL DE TERCEIROS: Representam recursos originrios de terceiros utilizados para a
aquisio de ativos de propriedade, sujeitos a remunerao. Corresponde ao passivo
exigvel, deduzido o saldo das obrigaes especiais.
CAPITAL PRPRIO: So os recursos originrios dos scios ou acionistas da entidade ou
decorrentes de suas operaes sociais. Corresponde ao patrimnio lquido.
47. Os resultados obtidos para a estrutura de capital da amostra selecionada de empresas so
mostrados na tabela 2, observando os dados do balano patrimonial das empresas em dezembro dos anos
de 2006, 2007, 2008 e 2009.

14
Informaes obtidas do Balancete Mensal Padronizado (BMP), um banco de dados da ANEEL que consolida as informaes
econmico-financeiras das empresas do setor eltrico brasileiro e dos balanos publicados pelas empresas.
o
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Tabela 2 Participao de Capital de Terceiros nas Empresas de Distribuio de Energia no Brasil
Empresa Dez_2006 Dez_2007 Dez_2008 Dez_2009
AES-SUL 70% 70% 69% 69%
AMPLA 72% 70% 70% 74%
BANDEIRANTE 71% 74% 76% 82%
BOA VISTA 38% 44% 65% 93%
CAIU 72% 73% 74% 78%
CEAL 58% 74% 76% 45%
CEB 94% 100% 97% 73%
CEEE-D 96% 99% 98% 51%
CELB 54% 55% 54% 51%
CELESC 81% 62% 59% 57%
CELPA 62% 66% 66% 69%
CELPE 67% 67% 60% 58%
CELTINS 38% 43% 43% 42%
CEMAR 64% 65% 74% 63%
CEMAT 57% 54% 56% 54%
CEMIG D 75% 78% 76% 72%
CENF 66% 50% 50% 54%
CERON 76% 83% 95% 56%
CFLCL 45% 79% 74% 77%
CFLO 65% 69% 60% 71%
CHESP 50% 46% 39% 38%
CJE - JAGUARI 45% 64% 64% 59%
CLFM 39% 57% 58% 50%
CLFSC - SANTA CRUZ 41% 40% 67% 59%
CNEE - NACIONAL 59% 69% 64% 69%
COCEL 30% 25% 29% 27%
COELBA 74% 73% 70% 70%
COELCE 76% 71% 74% 69%
COPEL-D 59% 49% 45% 46%
COSERN 68% 68% 68% 69%
CPEE 29% 39% 60% 68%
CPFL - PIRATININGA 100% 87% 88% 88%
CPFL - PAULISTA 86% 89% 89% 89%
CSPE 42% 63% 56% 58%
DME-PC 20% 21% 25% 22%
EDEVP 58% 64% 61% 66%
o
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EEB 64% 72% 75% 78%
EFLJC - JOO CESA 21% 24% 27% 31%
EFLUL - URUSSANGA 61% 76% 74% 82%
ELEKTRO 79% 72% 70% 73%
ELETROACRE 49% 51% 48% 64%
ELETROCAR 70% 65% 65% 64%
ELETROPAULO 85% 77% 73% 72%
ELFSM - SANTA MARIA 26% 34% 31% 28%
ENERGIPE 79% 65% 76% 69%
ENERSUL 58% 56% 62% 61%
ESCELSA 66% 63% 66% 66%
FORCEL 24% 43% 53% 56%
HIDROPAN 31% 25% 38% 40%
IENERGIA 49% 49% 65% 72%
LIGHT 85% 83% 83% 79%
MANAUS 47% 71% 72% 46%
MUXFELDT 18% 21% 22% 21%
RGE 54% 51% 58% 53%
SAELPA 65% 52% 53% 57%
SULGIPE 36% 38% 22% 21%
UHENPAL 76% 72% 50% 54%
Mdia 59% 61% 62% 60%
48. Prope-se como participao de capital de terceiros, a ser aplicado no terceiro ciclo de
reviso tarifria, o valor mdio de 60%. Cabe destacar que o valor compatvel com a manuteno de
classificao de risco baixo (investment grade), tendo em vista que a mdia de participao de dvida para as
empresas classificadas como investment grade (BANDEIRANTE; CEMIG-D; COPEL-D; ELETROPAULO;
ESCELSA) na agncia Moodys de 69%.
III.1.2.2 Impostos
49. Os tributos afetam as taxas de retorno lquidas das empresas. Alguns podem ser calculados a
partir da receita bruta do empreendimento, como ICMS, PIS/PASEP e COFINS, enquanto outros, como o
imposto de renda, cuja alquota depende do lucro total da empresa, no pode ser calculado apenas sabendo-
se o lucro do projeto, sendo necessrio tambm conhecer o lucro total da concessionria.
50. interessante observar que alguns reguladores, como os da Colmbia e Peru, determinam a
taxa de retorno antes dos tributos. Outros reguladores, como os de Portugal, Irlanda do Norte e Polnia,
o
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calculam a taxa de retorno lquida aps os tributos. possvel ainda fazer um caso intermedirio, computando
a taxa de retorno lquida com alguns tributos antes e outros aps. Isso pode ser til no caso de tributos cuja
alquota determinada a posteriori, levando em considerao receitas e despesas no conhecidas pelo
regulador, como, por exemplo, os impostos sobre a renda. Nesse caso, esses impostos sobre a renda so
deixados de fora do clculo da taxa de retorno. Cabe destacar a metodologia aplicada pelo regulador ingls,
em que se define o WACC ps-impostos sem se considerar os benefcios tributrios provenientes do uso de
dvida, denominado WACC-Vanilla, fazendo posteriormente o ajuste no fluxo de caixa da empresa com as
despesas efetivas com os tributos.
51. Vale ressaltar que, do ponto de vista do potencial investidor, o que interessa a taxa de
retorno lquida aps todos os juros e tributos pagos. Por essa razo, a ANEEL adota a utilizao da taxa de
retorno aps os impostos como remunerao do capital, adicionando a esta taxa um percentual
correspondente ao pagamento dos tributos sobre a renda (Imposto de Renda de Pessoa Jurdica IRPJ - e
da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido - CSLL). Nesse sentido, o custo de capital regulatrio
estabelecido no segundo ciclo de reviso tarifria, de 9,95%, resultou na taxa de retorno antes dos impostos
de 15,07%, exceto para as empresas isentas do pagamento dos impostos. O clculo subjacente que o
empreendimento com retorno regulatrio de 15,07% pagar alquotas de IRPJ e CSLL no total de 34%,
resultando na rentabilidade lquida de 9,95% (15,07%*[1-0,34]).
52. Para o clculo do montante referente ao IRPJ, deve-se considerar, nos termos da legislao
vigente (Lei n 9.249/95 e posteriores), as duas alquotas: de 15% (quinze por cento), incidente sobre a
parcela do lucro real, presumido ou arbitrado, de at R$ 240.000,00, e a adicional de 10% (dez por cento),
incidente sobre a parcela que exceder a R$ 240.000,00. Observa-se, contudo, que a maioria dos
empreendimentos em distribuio de energia eltrica so de grande volume de investimento
15
, sugerindo que
a alquota de incidncia do IRPJ resultante esteja, como regra geral, muito prxima do valor mximo de 25%
(vinte e cinco por cento).
53. Em relao CSLL, determina a Instruo Normativa da Receita Federal Brasileira n. 810,
de 21 janeiro de 2008, que aos fatos geradores ocorridos a partir de 1 de maio de 2008, a CSLL ser de 15%
para as instituies financeiras e 9% para as demais empresas.
54. Cabe ressaltar, porm, que as alquotas de IRPJ e CSLL esto sujeitas a tratamento legal
diferenciado, de acordo com as especificidades da distribuidora, podendo resultar em alquotas finais
inferiores ao valor de 25%. Entre as possibilidades de alquota diferenciada, destaca-se:
a) Tributao com base no Lucro Presumido: De acordo com a art. 14 da Lei n. 9.718/1998
com nova redao dada pela Lei n. 10.637/2002, esto autorizadas a optar pela
determinao do IRPJ e CSLL com base no lucro presumido, as pessoas jurdicas cuja
receita bruta total no ano-calendrio anterior tenha sido igual ou inferior a R$ 48.000.000,00
(quarenta e oito milhes de reais), ou a R$ 4.000.000,00 (quatro milhes de reais)
multiplicado pelo nmero de meses de atividade no ano-calendrio anterior, quando inferior a

15
Destaca-se apenas a distribuidora de energia eltrica Empresa Fora e Luz Joo Cesa Ltda. EFLJC, com lucro regulatrio de
aproximadamente R$120.000,00, cabendo tratamento diferenciado.
o
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doze meses, e que no estejam obrigadas apurao do Imposto de Renda com base no
Lucro Real (art. 14 da Lei n. 9.718/98). Determinadas concessionrias podem se submeter
ao regime de tributao denominado de Lucro Presumido, que seria mais favorvel
empresa caso o lucro presumido (ponderado entre os pesos do IRPJ e CSLL) fosse menor
do que o lucro real, isso porque as alquotas de IRPJ e CSLL so as mesmas em ambos os
regimes de tributao. Para o clculo do lucro presumido, aplica-se o percentual de 8% e
12% sobre a receita bruta decorrente das operaes com energia eltrica, respectivamente
como base para o clculo do IRPJ e CSLL. Assim, seria favorvel empresa optar pelo
regime de Lucro Presumido, reduzindo o pagamento dos tributos, quando o lucro real for
superior a 9,06% da receita total.
16
Tendo em vista que a remunerao bruta de capital estabelecida pela ANEEL para as
distribuidoras com receita menor do que R$48mi, durante o 2 ciclo de reviso tarifria,
representou entre 3,12% e 7,34% da receita total
17
, prope-se considerar no 3CRTP, para
todas as distribuidoras de energia, a tributao pelo regime de Lucro Real.
b) Iseno de Tributao: casos em que a natureza legal da distribuidora de energia a exclui
do pagamento de tributos. As concessionrias autarquias municipais se enquadram nessa
situao. Para concessionrias isentas no haver reconhecimento de custos com tributos
sobre a renda no clculo do custo de capital.
c) Incentivos Fiscais: conforme Medida Provisria n. 2.199-14, de 24 de agosto de 2001, com
redao dada pela Lei n. 11.196, de 21 de novembro de 2005, a Superintendncia de
Desenvolvimento do Nordeste SUDENE e a Superintendncia de Desenvolvimento da
Amaznia SUDAM esto autorizadas a concederem incentivos fiscais s pessoas jurdicas
com projetos de implantao ampliao, diversificao ou modernizao total ou parcial,
enquadrados em setores da economia considerados prioritrios
18
, entre os quais se
enquadra a distribuio de energia eltrica. Entre os incentivos fiscais, h a reduo de 75%
do IRPJ, a ser revertido para reserva de capital da empresa e utilizado para absoro de
prejuzo ou aumento de capital social. So trs as pr-condies para um empreendimento
habilitar-se ao incentivo de reduo de 75% do IRPJ: (i) a unidade produtora do
empreendimento deve estar localizada e em operao na rea de atuao da
SUDENE/SUDAM; (ii) o empreendimento considerado prioritrio para o desenvolvimento
regional; (iii) a pessoa jurdica titular do empreendimento optante da tributao com base
no lucro real.

16
9,06% da receita total = no regime pelo Lucro Presumido, a estimativa da base para o clculo dos tributos de 34% (IRPJ = 25%
e CSLL = 9%), que resultou da ponderao pela base de clculo diferenciada dos tributos (IRPJ = 8% e CSLL= 12%). 9,06% =
(25%/(25%+9%))*8%+(9%/(25%+9%))*12%.
17
Exceto para a distribuidora CHESP, com a remunerao total representando 14% da Receita Total. Este valor, no entanto,
contempla a remunerao para os ativos de gerao prpria da concessionria. Alm disso, com a reduo do custo de capital
(WACC) e nova avaliao da base de ativos no terceiro ciclo de reviso tarifria, espera-se que a remunerao esteja abaixo de
9,06% da receita total.
18
Decretos n. 4.212, de 26 de abril de 2002 e n. 4.213, de 26 de abril de 2002.
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
Tendo em vista que as distribuidoras de energia eltrica localizadas na rea de atuao
da SUDENE e SUDAM tm direito ao benefcio tributrio, ser considerado no clculo
do custo de capital dessas distribuidoras o percentual de 6,25% de IRPJ (25%*[1-0,75]).
55. Cabe ressaltar que a alquota de imposto que aparece na frmula (1) representa o benefcio
fiscal adicional que o capital de terceiros recebe como funo do tratamento tributrio dado pela legislao
brasileira: os pagamentos de juros da dvida reduzem o lucro real, sobre o qual incidem o IRPJ e a CSLL.
56. Por fim, diante das mencionadas regulamentaes tributrias, considera-se, neste trabalho, o
seguinte procedimento para tratar devidamente a influncia dos impostos sobre a renda (IRPJ e CSLL), para
a determinao da taxa de remunerao adequada dos empreendimentos em distribuio de energia eltrica
no Brasil:
i. Juros sobre Capital de Terceiros so retirados do Lucro Bruto da distribuidora para cmputo
do lucro tributvel;
ii. Os tributos pagos pela empresa so iguais ao IRPJ mais o CSLL:
a. para as empresas situadas na rea de atuao da SUDENE e SUDAM, as
respectivas alquotas de IRPJ e CSLL a serem consideradas so 6,25% e 9%,
totalizando 15,05%;
b. para as concessionrias cooperativas e autarquias municipais as alquota de IRPJ e
CSSL somam 0,00% (zero);
c. para concessionrias com remunerao regulatria menor do que R$ 240.000,00 as
respectivas alquotas de IRPJ e CSLL so 15% e 9%, totalizando 24%;
d. para os demais casos, considera-se as alquotas de 25% e 9%, totalizando 34%.
III.2. CUSTO DO CAPITAL PRPRIO
III.2.1 Aspectos Gerais
57. A opo feita pela ANEEL para o clculo do custo de capital prprio o modelo do CAPM
(Capital Asset Pricing Model). O CAPM assume que o prmio de risco requerido pela ao proporcional ao
seu coeficiente beta, o qual mede a volatilidade e indica a variao do retorno da ao de uma determinada
empresa em relao ao comportamento do mercado acionrio.
=
=
n
i
i i carteira
x
1

(4)
onde:
i : beta do ativo i
xi : a porcentagem dos recursos que foram aplicados no ativo i
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
58. Conforme explicitado na equao 3, para a aplicao do CAPM necessrio calcular o custo
de capital prprio de uma maneira construtiva, comeando pela taxa livre de risco, que representa o prmio
de liquidez, adicionando-se os prmios referentes a cada risco associado ao capital prprio aplicado em um
empreendimento de distribuio de energia eltrica (prmios de risco do negcio, financeiro e risco pas).
59. Uma questo bsica da metodologia diz respeito ao objetivo que se almeja com o clculo do
custo de capital. O que se pretende no estudo apresentado nesta Nota Tcnica obter um taxa de retorno
que ser aplicada no prximo ciclo tarifrio, de modo a remunerar, pelos prximos anos, o aporte de recursos
realizado na empresa. No se deseja apenas demonstrar qual o valor do custo de capital obtido pelo
investidor no passado, ou o exigido na data mais recente, mas sim estimar a expectativa de retorno exigida
pelo investidor para o aporte de recursos na atividade de distribuio de energia eltrica.
60. Exceto para o caso de se estimar o custo de financiamento de terceiros, no h dados
suficientes disponveis no mercado que informem com clareza as expectativas dos investidores quanto ao
custo do capital
19
. Por este motivo, adota-se como estimativa das expectativas dos agentes indicadores
baseados na evidncia histrica, a partir do pressuposto de que as informaes do passado consistem em
confivel indicador do comportamento futuro. Cabe destacar o intenso debate existente nas instituies
reguladoras, assim como no universo acadmico, a respeito dos prs e contras do uso de dados histricos
como indicador do futuro
20
, face aos mtodos alternativos de projeo de taxas de retorno. De fato, no h
consenso na literatura sobre a melhor forma de estimar o retorno exigido pelo investidor, sendo mais comum
na prtica regulatria o uso da mdia de uma srie histrica recente
21
. Por sua vez, recomenda-se que ao
tomar como mtodo o uso de dados histricos, o regulador tenha o mximo de prudncia com o modo que as
taxas de juros iro se comportar no ciclo tarifrio, de forma a no cometer o erro de projetar para o futuro
distores do passado.
61. Alm da complexidade de se estimar o retorno esperado pelos investidores, problemas
adicionais surgem devido excessiva volatilidade dos retornos dos mercados acionrios, taxa de inflao e
retorno dos ativos considerados livres de risco. Observa-se que, mesmo em mercados considerados
maduros, como nos Estados Unidos e Inglaterra, o retorno dos ativos financeiros bastante instvel, sujeito a
conjunturas econmicas desfavorveis, crises macroeconmicas como a iniciada pela crise do mercado
imobilirio dos EUA em 2008, guerras, etc
22
. Alm disso, anlises estatsticas dos dados histricos permitem
interpretaes divergentes, como as resultantes da escolha entre mdia aritmtica ou geomtrica, forma de
correo de dados incorretos e uso de indicadores no sujeitos a outliers (mediana)
23
.
62. Na figura 2 demonstrado o comportamento instvel do mercado acionrio norte-americano,
que apresenta retorno mdio anual de 11,14% e desvio padro de 19,81%:

19
JENKINSON, Tim. Regulation and the Cost of Capital. Said Business School, Oxford University and CEPR. In: International
Handbook on Economic Regulation. ed. CREW, Michael; PARKER, David.; Edward Elgar. 2006.
20
DAMODARAN, Aswath. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications. Setembro. 2008. Stern School
of Business. / BERG, P. et al. WACC for the fixed telecommucications net in Sweden. Outubro. 2007. Copenhagen Economics.
21
IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation. Fevereiro. 2007.
22
DIMSON; MARSCH; STAUNTON. Global Investment Returns Yearbook. Fevereiro. 2008. ABN-AMRO.
23
DAMODARAN, Aswath. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications. Setembro 2008. Stern School of
Business. p.21-27.
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
Figura 2: Taxa de retorno do S&P 500 (srie completa)
63. Cabe ressaltar que as sries histricas consideradas nesta Nota Tcnica sero atualizadas
aps o perodo de Audincia Pblica, a fim de capturar as informaes econmicas mais recentes possveis.
III.2.2 Taxa Livre de Risco
64. A taxa livre de risco a remunerao referente ao custo do tempo, isto , a remunerao
exigida pelo investidor por abrir mo da liquidez corrente em troca de liquidez futura: o retorno esperado
pelo investidor em manter um ativo que no apresenta qualquer risco associado.
65. Existe uma dificuldade para se determinar a taxa livre de risco da economia brasileira por ela
no possuir, reconhecidamente, um ativo livre de risco. Uma alternativa seria estimar a taxa de retorno
esperada de um ativo que tivesse correlao zero com o mercado. Para tal seria necessrio estimar o modelo
CAPM Beta Zero, uma tarefa no muito usual entre os analistas do mercado financeiro. No entanto, devido s
restries para o clculo do CAPM economia brasileira, j mencionadas anteriormente, o que se deseja o
a taxa de juros livre de risco a ser aplicada ao CAPM calculado para o mercado norte-americano.
66. Na prtica, consideram-se os ttulos do tesouro de pases desenvolvidos como ativos livres de
risco de default e liquidez. O mais indicado para clculo da taxa livre de risco utilizar a taxa de um bnus
zero cupom do governo dos EUA (referncia do mercado global), de prazo compatvel com a concesso do
servio de distribuio de energia eltrica.
67. Dessa forma, considerando que a atividade de distribuio de energia eltrica caracteriza-se
por projetos de mdio e longo prazo, duration
24
de aproximadamente 7 anos, e que o equilbrio econmico-

24
Duration um conceito financeiro moderno que representa a durao mdia ponderada dos fluxos de caixa de um ativo ou
carteira.
o
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Processo n. 48500.007100/2009-07
financeiro estabelecido nesta reviso tarifria para as empresas de distribuio de energia eltrica ser
revisto no prximo ciclo tarifrio, garantindo empresa previsibilidade a um fluxo de caixa compatvel com a
remunerao adequada ao custo de oportunidade do capital, deve-se optar por trabalhar com ttulos (bnus)
do governo americano de caractersticas semelhantes.
68. Um bnus do governo dos EUA com prazo de 10 anos at o vencimento tem uma duration de
aproximadamente 8 anos. Portanto, utiliza-se um ttulo de renda fixa do bnus do tesouro americano tipo
USTB10, para estimar a taxa livre de risco. Para esse ttulo, utilizou-se uma srie de dados anuais da
cotao no perodo de 01/1995-04/2010, conforme mostrado na Figura 3, obtendo-se, atravs de mdia
aritmtica, uma taxa de juros mdia anual de 4,96%.
Figura 3: Taxa de retorno USTB10 (1995-2010)
III.2.3 Prmio de Risco de Mercado
69. O prmio de risco de mercado mede a diferena entre o retorno esperado no mercado
acionrio (investimento com risco) e o retorno de ttulos livre de risco. Para se estimar o prmio de risco de
mercado, subtrai-se a taxa livre de risco do retorno mdio anual da srie histrica dos retornos do portflio do
mercado de referncia. No caso de se usar os Estados Unidos como mercado de referncia um bom
indicador de um portflio de mercado o S&P500, que consiste em um ndice composto pelas aes das 500
maiores empresas negociadas na Bolsa de Nova York.
70. Para a estimativa do prmio por risco do mercado devem ser considerados dois aspectos
importantes: o perodo que ser tomado como referncia e a tcnica estatstica utilizada para o clculo das
mdias.
71. Na determinao da taxa de prmio por risco, atravs da utilizao de valores histricos,
assume-se implicitamente que o retorno mdio realizado um indicador (proxy) apropriado do retorno
esperado (ou seja, que as expectativas do investidor se realizam). Entretanto, isto pode no ocorrer, uma vez
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
que as expectativas realizadas no futuro podem resultar muito distintas daquelas esperadas originalmente
pelos investidores. Em razo da volatilidade excessiva existente no mercado acionrio, no qual um nico
evento na economia (choque inflacionrio; polticas fiscais e monetrias; condies adversas no mercado de
capitais) ocasiona mudanas bruscas na percepo de risco pelo investidor, o uso de perodos muito curtos
pode levar a estimativas de retorno do capital erradas. Por esta razo, para este componente de risco deve-
se considerar um perodo o mais extenso possvel, havendo disponibilidade de dados, como uma maneira de
eliminar estas anomalias, basicamente relacionadas com o ciclo econmico.
72. Visando a determinar as mdias dos retornos, dispe-se de duas opes: mdia aritmtica ou
mdia geomtrica. Ambas so muito usadas e apresentam vantagens e limitaes: a mdia aritmtica um
estimador no enviesado do parmetro, que entretanto mostra-se sensvel durao do perodo; a mdia
geomtrica consiste na taxa de retorno composta, que ajusta os valores de incio e fim do perodo
considerado, por isso reflete melhor os retornos ocorridos no passado e no varia com a durao do perodo.
Por esta razo, alguns autores recomendam a utilizao da mdia geomtrica, quando forem considerados
perodos de longa durao. No entanto, outros especialistas consideram que, devido ao fato de o CAPM se
basear em expectativas, o nico critrio consistente com esse enfoque seria o uso da mdia aritmtica, dado
que a mdia geomtrica trabalha com resultados possveis.
73. Assim, a mdia aritmtica a metodologia que melhor reflete o prmio exigido pelo investidor
uma vez que captura de forma independente o retorno mdio anual histrico, obtido pelo investidor, sem
atribuir ponderaes a qualquer evento, seja ele extremamente positivo, seja ele extremamente negativo.
Essa mdia tambm captura a volatilidade apresentada pelo retorno das aes ao longo de todo o perodo
histrico, sendo essa a principal varivel na determinao do retorno exigido pelo investidor
25
.
74. Dessa forma, com base nas sries histricas de 1928 a 2010, foi determinada a srie mensal
do retorno do mercado (excedente) como resultado da diferena entre a taxa de retorno do mercado
acionrio (S&P500) e a taxa do bnus do tesouro americano de mesmo perodo. Obtm-se, dessa forma,
uma taxa anual mdia (aritmtica) de prmio do mercado acionrio de 5,78% a.a
26
.
III.2.4 Prmios de Risco do Negcio e Financeiro
III.2.4.1 Beta
75. O beta reflete os diversos tipos de risco: o risco do negcio e o risco financeiro. O risco do
negcio pode ser definido como o grau de incerteza em relao projeo do retorno sobre o ativo total
inerente ao negcio, que no pode ser eliminado por diversificao. Em linguagem tcnica, o risco
sistemtico (no diversificvel) quando todo o capital da empresa capital prprio. O risco financeiro o risco

25
Para mais detalhes sobre a forma de tratamento de sries histricas no clculo do custo de capital, ver WRIGHT; MASON;
MILES. A Study into Certain Aspects of the Cost of Capital for Regulated Utilities in the U.K. Smithers & Co. London. Fevereiro.
2003.
26
Damodaran (2008. Ibidem. p.24) calcula o prmio de risco de mercado para os Estados Unidos - perodo de 1928 a 2007 - entre
4,79% e 7,78%, dependendo da mdia aritmtica ou geomtrica adotada e do ativo livre de risco considerado.
o
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adicional devido ao uso de capital de terceiros no financiamento do projeto, isto , o risco adicionado ao
projeto devido alavancagem financeira.
76. O clculo do beta a ser utilizado para a determinao da taxa de retorno envolve os seguintes
passos:
i. Clculo do beta de empresas pertencentes ao setor regulado de interesse e ao mercado
de referncia (empresas de distribuio energia eltrica nos Estados Unidos). Os betas
encontrados so os betas alavancados (i
Alavancado
), isto , os betas das empresas,
considerando a estrutura de capital existente, que exprime os riscos do negcio e financeiro
da empresa.
ii. Desalavancagem dos betas de cada empresa, utilizando o grau de alavancagem da
empresa e a alquota de imposto de renda do mercado de referncia obtendo, assim, o beta
associado ao risco do negcio (i
Desalavancado
), ou seja, o beta do negcio:
( )
|
|
.
|
\
|
+
=
T D P
P
i i
i
Alavancado
i
ado Desalavanc
i
1
(5)
onde:
i
Alavancado
o beta estimado,
i
Desalavancado
o beta desalavancado ou beta do negcio de cada empresa,
Pi o valor da participao do capital prprio da empresa,
Di o valor da participao do capital de terceiros da empresa i da amostra utilizada e
T a alquota de impostos de renda do mercado de referncia.
iii. Clculo da mdia aritmtica desses betas, cujo resultado o beta desalavancado ou beta
do negcio do setor regulado de interesse no mercado de referncia. O beta desalavancado
multiplicado pelo prmio de risco do mercado equivale ao risco do negcio.
iv. Realavancagem desse beta usando a estrutura de capital regulatria brasileira e a
alquota de impostos, composta pelas alquotas de imposto de renda da pessoa jurdica
(IRPJ) e da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL). O beta realavancado ou beta
total determinado pela frmula a seguir:
( )
cado Desalavanc Alavancado
P
T D P
|
.
|
\
| +
=
1
(6)
77. Esse o beta total que, multiplicado pelo prmio de risco de mercado, fornece o risco total do
setor regulado de interesse, ou seja, a soma dos riscos do negcio e financeiro:
( )
f M
Alavancado
Financeiro Negcio
r r Risco Risco = + (7)
78. Torna-se necessrio ento a determinao do parmetro beta mdio do setor (ajustado pela
estrutura de capital mdia das empresas). Quando se deseja utilizar o beta para estimar o custo de capital de
o
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uma empresa ou conjunto de empresas e no se dispe de dados da empresa individual ou do conjunto, a
alternativa utilizar o beta de uma carteira de empresas similares, do mesmo setor, com o que os desvios
tpicos tendem a se anular.
79. Isto leva considerao de vrios aspectos fundamentais para o clculo dos betas.
necessrio encontrar fontes de informao com suficiente volume de dados para poder estimar betas com
certa preciso, que essa informao tenha a transparncia requerida e que seja aplicvel ao caso em estudo.
A este respeito, habitualmente se calcula o beta sobre a base da mesma fonte de informao daquela que se
extraiam os parmetros da taxa livre de risco e do prmio de mercado. Considera-se em geral o mercado dos
EUA, onde se dispe de outras vantagens adicionais, tais como o volume, a quantidade de empresas do setor
que negociam aes em bolsa, a liquidez dos papis e a transparncia. Para a determinao do parmetro
beta para fins regulatrios, deve-se utilizar uma amostra de empresas representativas do caso. Isto expe o
assunto da comparabilidade, isto , a questo de se determinar quo representativa a amostra que se pode
escolher com respeito empresa em particular.
80. No entanto, a principal dificuldade para se definir uma amostra representativa reside em se
encontrar empresas similares quela sob avaliao, ou que pelo menos operem unicamente em um setor.
Esta situao em geral no ocorre na realidade. Mesmo no mercado mais lquido, o dos EUA, a maior parte
das empresas constitui-se em conglomerados (holdings) operando em vrios setores.
81. Para se proceder ao clculo dos betas, foram escolhidas empresas americanas do setor de
distribuio de energia eltrica, membros da principal associao do setor, a Edison Electric Institute (EEI),
que atende aproximadamente 95% dos consumidores dos EUA. Cabe esclarecer que as empresas
selecionadas no atuam apenas no setor de distribuio, podendo apresentar estruturas verticalizadas, com
ativos de gerao e transmisso. Assim, alm de se exigir que as empresas atuem como distribuidoras de
energia eltrica, a amostra foi restrita s empresas que atuam nos segmentos de servio pblico regulado
(utilities), basicamente empresas de transmisso e distribuio de energia eltrica e gs: foram excludas
empresas nas quais os ativos conjuntos de transmisso e distribuio no representassem pelo menos 50%
dos ativos totais. Por ltimo, das empresas selecionadas, foram excludas aquelas que, em razo da ausncia
de liquidez das aes ou de no serem listadas na Bolsa de Valores, no permitem o clculo do parmetro
beta.
82. Foram ento selecionadas 29 empresas para as quais se obteve o beta mdio das aes,
calculado para o perodo de 5 anos, retornos semanais, obtendo-se o valor de 0,70 . A partir da estrutura
mdia de capital dos ltimos 5 anos e utilizando-se a alquota de imposto de 40%
27
, obteve-se o beta
desalavancado mdio igual a 0,327. Os resultados so apresentados na tabela a seguir.

27
KPMGs Corporate Tax Rates Survey. 2009.
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
Tabela 3: Beta e Estrutura de Capital de Empresas do Setor de Distribuio dos EUA
Atuao Empresas
Beta
Alavancado
Estrutura de
Capital (D/V)
Beta
Desalavancado
Gerao, Distribuio e Transmisso Allegheny Energy, Inc. 0,94 70,86% 0,38
Gerao, Distribuio e Transmisso ALLETE 0,63 52,95% 0,38
Gerao, Distribuio e Transmisso Alliant Energy Corporation 0,76 61,30% 0,39
Gerao, Distribuio e Transmisso Ameren Corporation 0,87 72,51% 0,34
Gerao, Distribuio e Transmisso American Electric Power, Inc. 0,74 69,24% 0,31
Gerao e Distribuicao Consolidated Edison, Inc. 0,50 65,20% 0,24
Gerao, Distribuio e Transmisso Constellation Energy Group, Inc. 0,70 66,44% 0,32
Gerao, Distribuio e Transmisso Duke Energy Corporation 0,61 61,31% 0,31
Gerao e Distribuio Empire District Electric Company 0,63 62,05% 0,32
Gerao, Distribuio e Transmisso Entergy Corporation 0,59 66,14% 0,27
Gerao, Distribuio e Transmisso Exelon Corporation 0,89 57,23% 0,49
Gerao, Distribuio e Transmisso FirstEnergy Corp. 0,74 70,16% 0,31
Gerao, Distribuio e Transmisso FPL Group, Inc. 0,72 62,07% 0,36
Gerao, Distribuio e Transmisso IDACORP, Inc. 0,64 63,27% 0,31
Gerao e Distribuio MGE Energy, Inc. 0,56 47,36% 0,36
Gerao, Distribuio e Transmisso Northeast Utilities 0,63 68,98% 0,27
Gerao, Distribuio e Transmisso NSTAR 0,56 61,82% 0,28
Gerao, Distribuio e Transmisso NV Energy 0,81 74,00% 0,30
Gerao, Distribuio e Transmisso OGE Energy Corporation 0,83 58,43% 0,45
Gerao, Distribuio e Transmisso Pepco Holdings, Inc. 0,98 75,74% 0,34
Gerao, Distribuio e Transmisso PG&E Corporation 0,49 66,78% 0,22
Gerao e Distribuio Pinnacle West Capital Corporation 0,72 68,23% 0,31
Gerao, Distribuio e Transmisso PNM Resources, Inc. 1,10 76,11% 0,38
Gerao, Distribuio e Transmisso Progress Energy, Inc. 0,54 65,65% 0,25
Gerao, Distribuio e Transmisso Public Service Enterprise Group 0,69 55,41% 0,39
Gerao, Distribuio e Transmisso UIL Holdings Corporation 0,82 65,30% 0,38
Gerao, Distribuio e Transmisso UniSource Energy Corporation 0,68 71,26% 0,27
Gerao, Distribuio e Transmisso Wisconsin Energy Corporation 0,52 60,56% 0,27
Gerao, Distribuio e Transmisso Xcel Energy Inc. 0,53 64,90% 0,25
Mdi a 0,70 64,87% 0,327
Fonte: Reuters.
83. Estes resultados so coerentes com estudos realizados por diversos institutos, conforme
apresentado na tabela seguinte, onde o beta mdio desalavancado de empresas americanas do setor eltrico
resultou em 0,28.
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
Tabela 4: Beta dos Ativos (desalavancado) de Empresas do Setor Eltrico dos EUA
Fonte Perodo Beta desalavancado
Value Line
28
2002-2006 0,46
Reuters
29
2006-2010 0,29
Bloomberg
30
2002-2003 0,27
Alexander
31
1990-1994 0,33
Ibbotson
32
1999-2003 0,12
S & P
33
1999-2003 0,18
Mdia 0,28
III.2.4.2 Prmio de Risco do Negcio e Financeiro
84. Conforme exposto anteriormente, o prmio de risco do negcio e financeiro pode ser
expresso pelo clculo de um beta, que dever ser ajustado para a aplicao ao mercado brasileiro, conforme
demonstrado nas equaes 5, 6 e 7.
85. Calculando-se o beta para a estrutura de capital definida para as empresas brasileiras (60%),
a alavancagem do beta segue conforme abaixo:
R
Alavancado
= 0,65 (calculado a partir da frmula 6 com: RR
Desalavanado
=0,327; Estrutura de capital (D/V) =
60,00%);
86. O beta final resultante igual a 0,65, o que resulta um prmio total do risco do negcio e
financeiro ( ( )
f m
r r ) de 3,76%.
III.2.5 Prmio de Risco Pas

28
Damodaran, A. Levered and Unlevered Betas by Industry: US Firms. 2006. Disponvel em: www.stern.nyu.edu/~adamodar.
Estimativa para 69 empresas norte-americanas (transmisso, gerao e distribuio), com informaes dos ltimos 5 anos.
Estrutura de capital calculada com base no valor de mercado da empresa. Tributos = 40%.
29
Mdia das 29 empresas dos EUA de distribuio de energia eltrica selecionadas nesta Nota Tcnica. Beta desalavancado de
acordo com a estrutura de capital e impostos calculados nesta Nota Tcnica.
30
Estimativa para 68 empresas norte-americanas.
31
Alexander, I.; Mayer, C.; Weeds, H. Regulatory Structure and Risk: An International Comparison. Prepared for The World Bank.
1996.
32
Ibbotson Associates. Cost of Capital: 1998 Yearbook. Chicago. Estimativa para 41 empresas americanas, usando-se o ajuste de
Vasicek.
33
Standard and Poors. Estimativa para 42 empresas (1999-2003).
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
87. O risco pas pode ser entendido como o risco adicional que um projeto incorre ao ser
desenvolvido em um determinado pas de economia emergente e instvel ao invs de em um pas com
economia desenvolvida, estvel e de risco zero (ou prximo de zero). No jargo financeiro, entendido como
o diferencial da paridade coberta das taxas de juros, que afeta os rendimentos de todos os ativos financeiros
emitidos em um dado pas
88. O risco pas procura medir a desconfiana dos investidores quanto ao cumprimento ou no do
reembolso prometido pelo devedor soberano na data de vencimento dos ttulos por ele emitidos, ou seja, o
investidor est interessado em quanto deveria ser recompensado por aplicar em papis que embutem certa
possibilidade de default (no recebimento). Considerando-se o risco dos Estados Unidos como zero, a taxa
paga pelo governo desse pas ser a base comparativa de clculo utilizada pelo investidor.
89. O risco pas deve captar todas as barreiras integrao dos mercados financeiros e os
fatores que influenciam a capacidade de um pas em honrar seus compromissos externos (risco de
moratria): como custos de transao, custos de informao, controle de capitais, leis sobre tributao que
discriminam por pas de residncia, risco de futuros controles cambiais, ataques especulativos sobre a
economia, estabilidade econmica e institucional, equilbrio fiscal, etc. o entendimento que o prmio de
risco exigido para o aporte de recursos em um empreendimento est relacionado ao risco de default do pas
no qual o investimento ser realizado
34
.
90. Na determinao do prmio de risco pas, crucial a escolha do papel ou carteira que ser
utilizada para definir o prmio de risco soberano. Outra possibilidade de estimar o risco pas considerar a
classificao de rating soberano definido por uma das trs agncias de maior visibilidade que propem tal
metodologia; Fitch, Moodys e S&P. Por este mtodo, o Brasil encontra-se classificado com a nota BBB- nas
agncias Fitch e Standard & Poors, classificao considerada de investment grade, o que significa poucas
chances de deixar de honrar suas dvidas. Para a agncia Moodys, a classificao Baa3, tambm
considerado grau de investment grade.
35
91. O mercado financeiro internacional utiliza como indicador do risco pas o ndice EMBI +
Emerging Markets Bond Index Plus, ou ndice de Ttulos dos Mercados Emergentes, calculado pelo banco
J.P. Morgan, com data-base de 31 de dezembro de 1993. Este ndice tenta medir com maior preciso o risco
pas dirio para 15 pases
36
. A metodologia de clculo desse ndice considera o spread soberano que o
diferencial do rendimento do ttulo domstico do pas de interesse em relao ao ttulo norte-americano de
prazo equivalente
37
.

34
CAMACHO, Fernando. Custo de Capital de Indstrias Reguladas no Brasil. Revista do BNDES. Rio de Janeiro. v.11,n.21, p.139-
164, jun.2004. e GRANDES; PANIGO; PASQUINI. The Cost of Corporate Bond Financing in Latin Amrica. LACEA-LAMES 2008
annual meeting. Rio de Janeiro. 2008.
35
Ratings atualizados at 01/04/2010.
36
Mxico, Argentina, Venezuela, Colmbia, Rssia, Turquia, Ucrnia, Peru, Filipinas, Indonsia, Panam, Bulgria, Equador, frica
do Sul e Brasil. Considerando o J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global ), h o diferencial de rendimento
para 38 pases emergentes.
37
Para maiores detalhes sobre a metodologia de clculo do ndice EMBI+, ver J.P MORGAN:
<http://www.jpmorgan.com/pages/jpmorgan/investbk/solutions/research/EMBI>
o
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Processo n. 48500.007100/2009-07
92. Para o Brasil existe o EMBI+BR. As vantagens da utilizao desse ndice so inmeras,
destacando-se: reflete de forma mais fidedigna o risco pas do que um s papel, j que uma mdia de
diversos ttulos; resultado de critrios transparentes e objetivos de mensurao; tem uma srie consistente,
que deve perdurar; e muito utilizado pelo mercado como o indicador do prmio de risco pas. Esse ndice j
cotado como o spread sobre a taxa de juros de ttulos do governo dos EUA com mesma duration.
93. Assim, para o clculo do prmio de risco Brasil, utilizou-se a srie histrica diria do ndice
Emerging Markets Bonds Index Plus relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de janeiro de 2000 a abril de 2010,
resultando no valor mediano de 4,42%. O grfico a seguir apresenta a srie de spread soberano Brasil
representada pelo EMBI+ BR, no perodo de 2000-2010.
Figura 4: Spread Brasil (2000-2010)
94. O perodo adotado para o clculo da mediana, de janeiro de 2000 a abril de 2010, e o uso
desta em oposio ao uso da mdia, foi estabelecido de acordo com as seguintes consideraes:
a) A poltica econmica atualmente em vigor no Brasil consiste no trip de regime de metas
inflacionrias, cmbio flexvel e supervit primrio, estabelecido durante o ano de 1999, em
razo da crise cambial ocorrida em meados de janeiro do mesmo ano. A estabilidade
conquistada durante o perodo diminuiu as incertezas recorrentes em pocas anteriores
38
;
b) Para estimar o prmio de risco pas para o prximo ciclo tarifrio (4 anos) deve-se analisar o
comportamento recente da srie, como tambm a expectativa de comportamento futuro: a
mdia verificada no perodo de janeiro a abril de 2010 foi de 198 pontos, ou 1,98%;

38
GIAMBIAGI, F. Estabilizao, Reformas e Desequilbrios Macroeconmicos: Os anos FHC (1995-2002) e Rompendo com a
Ruptura: o Governo Lula (2003-2004). In: GIAMBIAGI, F. et al. Economia Brasileira Contempornea (1945-2004). Ed.Campus. Rio
de Janeiro. 2005.
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
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c) Busca-se no clculo regulatrio do custo de capital uma estimativa minimamente estvel para
os parmetros de risco, de forma que as prximas atualizaes no sejam muito
influenciadas por conjunturas econmicas de curto perodo;
d) Observa-se um desvio bastante acentuado na srie histrica no segundo semestre de 2002,
indicando a existncia de pontos extremos que afetam de modo desproporcional a estimativa
que se almeja obter. Assim, optou-se pelo uso da mediana para o clculo do risco pas, tendo
em vista as propriedades estatsticas desta estimativa. Alm disso, tal procedimento
configura-se um critrio razoavelmente objetivo, em relao s demais possibilidades de
soluo (interveno na srie com excluso de outliers, ponderao diferentes para a
construo da mdia, etc), demasiado subjetivas.
95. Cabe destacar que a definio do procedimento para clculo do risco pas, acima relatado,
recebeu contribuies da sociedade durante as discusses das metodologias do segundo ciclo de reviso
tarifria das transmissoras de energia eltrica, Audincia Pblica n. 68/2008
39
.
96. Dessa forma, o prmio de risco Brasil (
B
r ), calculado conforme a mediana do perodo de
janeiro de 2000 a abril de 2010 igual a 4,42%.
III.2.6 Risco Cambial
97. No segundo ciclo de reviso tarifria a ANEEL
40
adotou como indicador de risco pas o prmio
de risco Brasil, que seria o resultado da subtrao do risco de crdito pas do risco soberano (EMBI+ Brasil).
Em conseqncia, entendeu-se necessrio a incluso do componente de risco cambial, devido existncia
de um custo (prmio de seguro) para a celebrao de contratos futuros de cmbio para proteo contra a
variao cambial, ou hedge. Para o clculo do risco cambial, utilizou-se um modelo estrutural, baseado em
um algoritmo recurso denominado filtro de Kalman.
98. Neste 3CRTP, prope-se a no incluso de um componente adicional de risco cambial, tendo
em vista que o risco pas ser considerado em sua totalidade, o qual embute um prmio exigido pelo mercado
relacionado s incertezas quanto ao cmbio, como ataques especulativos, controle de capital, etc.
Adicionalmente, os seguintes motivos indicam desnecessidade de incluso deste item:
a) A exposio das distribuidoras variao cambial muito baixa, tendo em vista que a
captao de recursos atrelados ao cmbio representa menos de 3% dos recursos totais,
conforme Relatrios de Informao Trimestral encaminhados pelas prprias distribuidoras;

39
Disponvel em:
<http://www.aneel.gov.br/aplicacoes/audiencia/dspListaResultado.cfm?attAnoAud=2009&attIdeAud=396&attAnoFasAud=2009&id_a
rea=13>
40
Audincia Pblica n. 08/2006. Nota Tcnica 68/2007. Disponvel em: <
http://www.aneel.gov.br/aplicacoes/audiencia/dspListaResultado.cfm?attAnoAud=2006&attIdeAud=233&attAnoFasAud=2006&id_ar
ea=13>
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
b) acessvel s empresas a utilizao de derivativos de hedge para a proteo contra
variaes cambiais, com custos totais desprezveis, quando comparados remunerao de
capital regulatria da empresa; e
c) No a prtica nas agncias reguladoras de outros pases, mercado financeiro e instituies
acadmicas, a incluso de remunerao para risco cambial e, conseqentemente, no h
mtodo de clculo consagrado e validado pela literatura especializada.
III.2.7 Risco Regulatrio
99. A respeito do risco regulatrio, a ANEEL considerou na metodologia de clculo do segundo
ciclo de reviso tarifria um adicional de risco referente diferena de regulao entre os regimes de price-
cap e custo do servio, sendo o primeiro relacionado ao praticado no Brasil e o segundo ao praticado nos
Estados Unidos, cujo mercado foi utilizado para o clculo dos parmetros do custo de capital prprio.
100. A principal justificativa para a incluso do risco de regime regulatrio consistia no
entendimento de que em regimes de price-cap o risco do negcio, refletido no seu componente beta, mais
alto do que em regimes de custo do servio, tambm denominado de taxa de retorno. Entre outras
motivaes, Alexander, Mayer e Weeds
41
(1996, p. 7 et seq.) apresentam como fonte de risco o fato de haver
custos imprevisveis, ou variaes de mercado que no podem ser diversificadas, tornando o price-cap mais
arriscado do que o modelo de taxa de retorno.
101. Entretanto, o que se nota que no possvel afirmar a existncia de regimes regulatrios
categricos, ou puros. O enquadramento de regimes regulatrios em nveis relacionados ao risco exige uma
anlise mais detalhada dos mecanismos de regulao: no Brasil, o modelo de price-cap, em que se procura
incentivar os gastos mais eficientes, limita-se a itens geralmente considerados gerenciveis, como os custos
operacionais, custo de capital, perdas comerciais, etc., e para os itens considerados no-gerenciveis h
mecanismos de mitigao total ou parcial do risco, por exemplo os custos com compra de energia, encargos
tarifrios e transmisso de energia pelas regras do componente financeiro CVA
42
. Quanto ao modelo
regulatrio nos EUA, no h que se falar em regime pelo custo do servio, na medida em que a regulao
nesse pas descentralizada nos estados federados, havendo em diversos estados (especialmente na
Califrnia, Texas, New York) fortes mecanismos de incentivo relacionados a um regime de price-cap, como a
definio de custos eficientes com intervalo regulatrio.
102. Assim, para se considerar algum componente de risco de regime regulatrio seria necessrio
calcular a exata diferena, em termos de risco provocado pelas instituies regulatrias, entre as regras
regulatrias que incorrem as empresas de distribuio no Brasil e as empresas dos EUA consideradas na

41
ALEXANDER, I.; MAYER, C. & WEEDS, H.. Regulatory Structure and Risk and Infrastructure Firms: An International Comparison.
Policy Research Working Paper, n. 1698, World Bank, dez. 1996.
42
CVA - Conta de Compensao de Variao de Valores de Itens da Parcela A.
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
amostra para construo do beta (vide tabela 3). Ademais, necessrio considerar que o risco pas est
diretamente relacionado qualidade institucional do pas, que engloba as prprias instituies envolvidas com
a regulao, como tribunais de conta, conselhos ministeriais, agncias reguladoras, etc.
103. Portanto, conforme exposto acima, se prope no considerar remunerao adicional para o
componente de risco regulatrio, na medida em que este j est refletido no risco do negcio (beta) e no risco
pas.
III.2.8 Resultados sobre o Custo de Capital Prprio
104. Tendo sido calculado todos os componentes, pode-se encontrar o custo de capital prprio a
ser aplicado ao setor de distribuio de energia eltrica a partir da frmula 3, conforme os resultados
consolidados apresentados na tabela 5.
105. Como as tarifas so reajustadas por um ndice de inflao (IGP-M ou IPCA), interessa-nos ter
o custo de capital expresso em termos reais. Para deflacionar o custo de capital, basta descontar a taxa de
inflao mdia anual dos EUA, de acordo com a frmula abaixo:
+
+
=
1
1
NOMINAL
REAL
r
r (8)
106. A taxa de inflao mdia anual dos EUA no perodo de 1995-2010 foi de 2,48%, o que resulta
em um custo de capital prprio real de 10,40%. O perodo considerado para o clculo da inflao mdia o
mesmo adotado para o ativo livre de risco e risco de crdito. Alm disso, o valor considerado coerente com
a expectativa para os prximos anos, dado o comportamento recente das taxas de juros futuras do mercado
norte-americano.
Tabela 5: Custo do Capital Prprio
Componente Prmio
Taxa livre de risco
4,96%
Prmio de risco do negcio e financeiro
3,76%
Prmio de risco pas
4,42%
Custo de Capital Prprio (nominal)
13,14%
Custo de Capital Prprio (real)
10,40%
III.3. CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS
107. O custo do capital de terceiros o retorno que os credores da dvida da empresa demandam
ao realizar novos emprstimos a esta, podendo ser observado nos mercados financeiros de forma direta ou
indireta, refletindo de forma mais realista possvel as condies timas de financiamento no mercado.
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
108. Dessa maneira, pode-se calcular o custo de capital de terceiros nominal a partir das ltimas
emisses de dvida feitas por empresas do setor de interesse. Uma forma alternativa de estim-lo, caso no
haja um nmero suficiente e regular de emisses, seria a partir da taxa livre de risco mais os prmios
associados aos diversos riscos de emprstimos ao setor regulado de interesse: risco de crdito e risco pas.
109. Assim, existem duas grandes linhas de ao para estimar o custo do capital de terceiros:
Benchmarking financeiro: O custo do financiamento de uma empresa pode ser
estimado atravs dos preos correntes dos ttulos de dvida privada do setor ao qual
pertence a empresa, comercializados nos mercados de financiamentos internos e
externos.
CAPM da dvida: um mtodo de uso generalizado, tanto em prticas regulatrias como
em finanas, que resulta consistente com o modelo geral do CAPM utilizado para o clculo
do custo do capital prprio.
110. Para o custo de capital de terceiros prope-se uma abordagem similar do capital prprio, ou
seja, trata-se de adicionar taxa livre de risco os prmios de risco adicionais exigidos para se emprestar
recursos a uma concessionria de distribuio no Brasil. Esse enfoque impede que as tarifas sejam afetadas
por uma gesto financeira imprudente na captao de recursos de terceiros ou por decises de captao de
dvidas vinculadas a outros interesses, contrrios eficincia mxima. O custo do capital de terceiros
calculado ento pelo mtodo CAPM da dvida, conforme a seguinte expresso:
B C f d
r r r r + + = (9)
onde:
d
r : custo de capital de terceiros;
f
r : taxa de retorno do ativo livre de risco;
c
r : prmio de risco de crdito;
B
r : prmio de risco pas;
111. A estimao do custo de capital de terceiros tem como componentes a taxa livre de risco, o
prmio de Risco de Crdito e o prmio de Risco Brasil. Os critrios para o clculo da taxa livre de risco e do
prmio de Risco Brasil j foram apresentados. Resta apresentar como apurar o prmio de Risco de Crdito.
112. O prmio de Risco de Crdito deve representar o spread sobre a taxa livre de risco que
pagam as empresas com a mesma classificao de risco das distribuidoras de energia eltrica brasileiras.
Para isso, a tabela abaixo apresenta os ratings em abril de 2010 para as empresas brasileiras do setor
eltrico que possuem classificao na agncia de risco Moodys.
Tabela 6: Ratings de Empresas Brasileiras do Setor Eltrico*
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
Empresa Atividade Rating
AES Geradora Baa3
Bandeirante Energia Distribuidora Baa3
Cemig Distribuidora Baa3
Cemig G e T Baa3
CELPA Distribuidora B3
CEMAT Distribuidora B3
CELTINS Distribuidora B3
COPEL D e T Baa3
EDP Distribuidora Ba1
Eletropaulo Distribuidora Baa3
ENERGISA Distribuidora Ba3
ESCELSA Distribuidora Baa3
FURNAS Transmisso Ba1
LIGHT Distribuidora Ba1
RGE Distribuidora Ba1
Fonte: Lista de Ratings da Moodys Para o Brasil 1 de maio de 2009
*Escala Global Moeda Local
113. Conforme se verifica a partir da tabela anterior, o melhor rating das empresas brasileiras
Baa3, que ser adotado como referncia para o risco de crdito das empresas de distribuio.
114. Dessa forma, no clculo do prmio de risco de crdito foram selecionadas empresas com
classificao de risco Baa3 que tinham srie de ttulos de longo prazo com liquidez calculado no perodo de
janeiro de 1995 a abril de 2010
43
. Calculando a mdia dos spreads dessas empresas ao longo da srie,
determina-se uma taxa mdia de 2,12%, como prmio de risco de crdito, conforme mostrado na figura abaixo.

43
Moodys Investors Service. Credit Trends Historical Yield Archive (Intermediate Corporate Bonds).
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
Figura 5: Spreads Mdios das Empresas com Classificao de Risco Baa3
115. Por fim, obtm-se um custo de capital de terceiros em termos nominais igual a 11,50% que
utilizando a taxa de inflao mdia anual dos EUA no perodo de 1995-2010 (2,48%), resulta em um custo de
capital de terceiros real de 8,80%, conforme a tabela abaixo
Tabela 7: Custo do Capital de Terceiros
Componente Prmio
Taxa livre de risco
4,96%
Prmio de risco Brasil
4,42%
Prmio de risco de crdito
2,12%
Custo de Capital (nominal)
11,50%
Custo de Capital (real)
8,80%
III.4. TAXA DE REMUNERAO PARA CONCESSIONRIAS DE DISTRIBUIO DE ENERGIA
ELTRICA NO BRASIL
116. A partir dos resultados apresentados anteriormente, pode-se enfim calcular a taxa de retorno
adequada para os servios de distribuio de energia eltrica no Brasil atravs do Custo Mdio Ponderado de
Capital (WACC), dado por:
) 1 ( T r
D P
D
r
D P
P
r
D P WACC

+
+
+
= (10)
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
117. Aplicando equao acima a alquota de imposto (T) igual a 34% (regra geral), obtm-se o
custo de capital para a estrutura de capital sugerida (D/V=60%). Deflacionando-se o custo nominal (equao
10) pela taxa de inflao mdia anual dos EUA no perodo de 1995-2010 de 2,48%, obtm-se enfim o WACC
em termos reais de 7,15%, cujos resultados detalhados so mostrados na tabela 8. Este resultado seria o
valor passvel de comparao com o WACC real ps-impostos definido no segundo ciclo de reviso tarifria,
de 9,95%.
Tabela 8: Custo Mdio Ponderado do Capital WACC
Componente Frmula Valor
Estrutura de Capital
Capital Prprio (P/V) 40%
Capital de Terceiros (D/V) 60%
Custo de Capital Prprio
Taxa livre de risco r
f
4,96%
Prmio de risco de Mercado r
m
- r
f
5,78%
Beta mdio desalavancado
RR
Desalav
0,33
Beta mdio alavancado
RR
Alav
0,65
Prmio de risco do negcio e financeiro .( r
m
- r
f
) 3,76%
Prmio de risco Brasil r
B
4,42%
Custo de capital prprio nominal r
P
13,14%
Custo de capital prprio real 10,40%
Custo de Capital de Terceiros
Prmio de risco de crdito r
C
2,12%
Custo de dvida nominal r
D
11,50%
Custo de dvida real 8,80%
Custo Mdio Ponderado (c/34% impostos)
WACC nominal depois de impostos r
WACC
9,81%
WACC real depois de impostos r
WACC
7,15%
118. Conforme explicitado no item III.1.2.2 desta nota tcnica, para aplicao tarifria considera-se
o WACC real depois do benefcio tributrio dos impostos, com a posterior incluso do percentual de impostos
a serem pagos. Assim, a equao 10 ser aplicada s tarifas dos consumidores como se segue abaixo:
) 1 /( ) 1 ( T T r
D P
D
r
D P
P
r
D P WACC

|
.
|
\
|

+
+
+
= (11)
119. Tendo em vista que as alquotas de impostos so diferenciadas (pargrafo 57), o WACC ser
aplicado conforme tabela abaixo:
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
Tabela 9: Custo Mdio Ponderado do Capital WACC
Componente Alquota
IRPJ e CSLL
Valor
Capital Prprio Nominal 13,14%
Capital de Terceiros Nominal 11,50%
Estrutura de Capital (D) 60%
Inflao 2,48%
WACC real antes dos impostos
a
Isento 9,44%
b
15,05% 9,92%
c
24% 10,30%
d
34% 10,84%
a) concessionrias isentas de impostos sobre a renda, por
exemplo autarquias municipais;
b) enquadradas na rea de atuao da SUDENE e SUDAM;
c) empresas com lucro regulatrio menor que R$240.000;
d) todas as demais.
120. Cabe destacar que o valor para o custo de capital real depois de impostos, de 7,15%, est
coerente com a evoluo recente da economia brasileira para taxas de juros moderadas e comparado aos
custos de capital regulatrios estabelecidos em diversas agncias reguladoras internacionais. Conforme
mostrado na figura 6, o custo de capital estabelecido nesta nota tcnica para o setor de distribuio de
energia no Brasil aproxima-se do valor calculado em pases de renda per capita e risco pas comparveis ao
brasileiro, para indstrias relacionadas ao setor eltrico, bem como outras indstrias de infra-estrutura e
monoplios naturais (saneamento, transporte de gs, etc).
Obs.: pesquisa realizada pela ANEEL. Quando necessrio, ajustou-se o custo de capital antes para depois de impostos alquota de impostos local.
Figura 6: Comparao internacional - WACC real depois de impostos
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
III.5. RECURSOS DO ENCARGO TARIFRIO RESERVA GLOBAL DE REVERSO RGR
121. A Lei n 5.655, de 20 de maio de 1971, posteriormente alterada pela Lei n 8.631, de 04 de
maro de 1993 e Lei n 10.438, de 26 de abril de 2002, instituiu o encargo tarifrio Reserva Global de
Reverso - RGR, correspondente ao produto de at trs por cento incidentes sobre o investimento do
concessionrio, a ser arrecadado dos consumidores com a finalidade de prover recursos para reverso,
encampao, expanso e melhoria dos servios pblicos de energia eltrica. Conforme artigo 4 da Lei n
5.655, a Eletrobras, gestora dos recursos da RGR, poder conceder financiamento s empresas
concessionrias para expanso e melhoria dos servios pblicos de energia eltrica e para reativao do
programa de conservao de energia eltrica, mediante projetos especficos. Alm disso, os recursos podem
ser destinados a programas de eletrificao rural, entre os quais se destaca o Programa Luz Para Todos.
122. Na metodologia do segundo ciclo de reviso tarifria, a ANEEL considerou os benefcios
advindos da utilizao de recursos subsidiados da RGR na composio do capital de terceiros. Optou-se por
um ajustamento na estrutura de capital ao invs de introduzir um terceiro termo na frmula do WACC, de
modo a manter a formulao convencional. O ajustamento considerou como parmetros regulatrios a
mediana da proporo de RGR no capital de terceiros vigente no ano de 2005, o que resultou em um efeito
tarifrio igual a todas as distribuidoras (aumento da estrutura de capital = reduo do WACC), j que a
estrutura de capital regulatria nica.
123. Adicionalmente, tendo em vista que o saldo dos recursos da RGR disponibilizados para as
empresas no ano de 2005 ainda no contemplava os emprstimos referentes ao Programa Luz Para Todos
PLPT, foi considerado remunerao diferenciada para os ativos deste Programa, os quais foram deduzidos
da base de remunerao total conforme laudo de avaliao de ativos. Assim, os ativos do PLPT foram
remunerados taxa da RGR e os demais ativos da concessionria ao custo de capital regulatrio.
124. Para o 3CRTP, prope-se deduzir da base de remunerao lquida da empresa o total do
saldo devedor de recursos da RGR junto a Eletrobras, do ms referente data base do laudo de
avaliao da Base de Remunerao da concessionria. Assim, os ativos imobilizados provenientes de
recursos subsidiados pelo consumidor sero remunerados taxa da RGR, e os demais ativos da empresa ao
custo de capital regulatrio (WACC). Tal procedimento permite tratamento adequado questo dos
emprstimos da RGR, tendo em vista que a representatividade destes nos ativos totais das distribuidoras
desigual.
125. Em relao ao procedimento descrito no pargrafo anterior, caber ANEEL avaliar se o
saldo devedor vigente na data da reviso tarifria tem o seu ativo correspondente incorporado base de
remunerao regulatria considerada na mesma reviso. Isto ocorre porque h a possibilidade das obras
vinculadas ao emprstimo no terem resultado, ainda, em ativos imobilizados em servio (AIS). Assim,
prope-se considerar como saldo devedor de RGR, a ser deduzido da base lquida, os recursos de RGR
referentes s obras finalizadas h mais de 3 meses, conforme cronograma de acompanhamento das obras
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
realizado pela Eletrobras, informao a ser requerida s distribuidoras e, quando se julgar necessrio,
fiscalizao especfica da ANEEL.
126. O saldo dos investimentos realizados a partir de financiamento com recursos da RGR ser
remunerado pelo custo dos emprstimos em termos reais, tendo em vista que a frmula paramtrica do
reajuste tarifrio contempla atualizao monetria da parcela B. Conforme Lei n 5.655, a Eletrobras realiza a
correo mensal da RGR de acordo com os ndices de correo dos ativos permanentes (conforme
legislao especfica este ndice zero) e credita a essa reserva juros de 5% ao ano sobre o montante
corrigido dos recursos utilizados. Alm disso, as empresas incorrem no custo de administrao mdio de
1,35%, pago gestora dos recursos, conforme dados informados pela Eletrobras, resultando no custo total
nominal de 6,35%. Deduzindo do valor de 6,35% a expectativa mdia do mercado para a inflao no perodo
de 2011 a 2014, de 4,75%, conforme divulgado pelo Banco Central do Brasil
44
, obtm-se o custo real de
1,60%, a ser utilizado como taxa de remunerao para o saldo de recursos da RGR durante o 3CRTP.
IV. DA CONCLUSO
127. Apresentou-se, neste trabalho, os resultados da aplicao da metodologia de determinao
da estrutura tima de capital e do custo de capital a ser utilizado no clculo da remunerao das concesses
de distribuio de energia eltrica, tendo em vista uma remunerao justa e adequada para os agentes
regulados e um baixo custo regulatrio.
128. Cabe destacar que o clculo do custo de capital apresentado nesta nota tcnica foi baseado
nos dados disponveis at o ms de abril de 2010. No momento de finalizao da Audincia Pblica referente
ao 3CRTP, os dados devero ser atualizados para dezembro de 2010, ou data mais atual possvel.
129. Foram analisados os principais fatores para determinao do retorno do investimento em
distribuio de energia eltrica no Brasil, do ponto de vista de um mercado mundial globalizado, refletindo,
assim, a denominada oportunidade do negcio em mbito internacional. Para tanto, foram utilizados modelos
para determinao dos custos de capital prprio e de terceiros, bem como da estrutura de capital, que
procuram representar a melhor opo de composio de capitais em um mercado regulado, de modo a
minimizar os custos do servio concedido e, conseqentemente, o preo (tarifa) pago pelos usurios finais.
130. Por fim, considera-se que a metodologia aqui apresentada cumpre o seu papel dentro da
regulao econmica dos servios pblicos de distribuio de energia eltrica sem, contudo, pretender
esgotar as possibilidades e necessidades de aperfeioamento dos instrumentos regulatrios do poder
concedente.
V. ANEXOS

44
Sries de estatsticas consolidadas. IGP-M, consulta para as expectativas informadas no dia 01/06/2010. Disponvel em:
https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas
o
262/2010-SRE/ANEEL, de 23/08/2010).
Processo n. 48500.007100/2009-07
131. Acompanham a presente Nota Tcnica os seguintes Anexos:
Anexo I Base de Dados;
Alexandre Kenji Tsuchiya
Especialista em Regulao
de Servios Pblicos de Energia
Matrcula: 1666844
Cludio Elias Carvalho
Matrcula: 1496691
Daniel Klug Nogueira
Matrcula: 1577433
Thiago Costa Monteiro Caldeira
Matrcula: 1560164
De Acordo:
DAVI ANTUNES LIMA
Superintendente de Regulao Econmica

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