Maroc : une conomie rsistante mais fragile

Stphane Alby
Dans une rgion traverse par de nombreux bouleversements depuis lclatement du printemps arabe en 2011, le Maroc se singularise par une relative stabilit. Sur le plan politique, si le royaume a bien t touch par des mouvements de contestation sociale, la lgitimit du roi Mohammed VI na jamais t vraiment conteste. De mme, lintensification de mesures sociales et un processus douverture politique ont permis de faire retomber la pression assez rapidement. Sur le plan conomique galement, le Maroc sest distingu par la rsilience de sa croissance un niveau assez lev, soutenue par une demande domestique robuste. La solidit du secteur bancaire, une inflation matrise et une vulnrabilit financire extrieure limite en sont les principaux facteurs. Pour autant, les dsquilibres extrieurs et budgtaires se sont significativement creuss, en particulier sur les deux dernires annes, en raison de lenvole de la facture ptrolire et dun flchissement des ressources en devises (exportations, recettes touristiques, transferts financiers de la diaspora marocaine) dus la crise dans la zone euro. Au-del des facteurs conjoncturels, laggravation des dficits jumeaux soulve des interrogations sur le modle de dveloppement du Maroc. Restaurer la viabilit des finances publiques passe ncessairement par une rforme du systme de subventions dont le fonctionnement avait permis jusque-l de juguler une partie des pressions inflationnistes. Politiquement, le dossier est sensible, mais cest ce prix que les autorits pourront viter une dtrioration de leur solvabilit. Lamlioration de la comptitivit extrieure du secteur manufacturier et la mise en place dun cadre institutionnel propice au dveloppement du secteur priv constituent dautres dfis de taille pour hisser lconomie marocaine sur un sentier de croissance plus lev et endiguer un chmage endmique, en particulier chez les jeunes.
Mai 2013

Rsilience de lconomie marocaine dans un contexte difficile

Croissance relativement robuste Depuis 2009, les vents contraires se sont accumuls sur lconomie marocaine. La contraction de lconomie mondiale, lenvole des cours mondiaux des matires premires (en particulier le ptrole), linstabilit rgionale avec lclatement du printemps arabe et la crise europenne sont autant dlments qui ont pes sur les performances conomiques du royaume. Pour autant, la croissance est reste relativement soutenue sur lensemble de la priode, dpassant de loin celle des autres pays importateurs de ptrole de la rgion.
Taux de croissance du PIB
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 variation annuelle, en % PIB Hors-agriculture PIB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12e Graphique 1 Source : Haut Commissariat au Plan

Le PIB rel marocain a en effet progress de 4,5% en moyenne entre 2009 et 2011 (graphique 1). Lanne 2012 aura t plus dlicate avec une croissance estime 2,5%, soit son plus bas niveau depuis le dbut des annes 2000. Nanmoins, cette contreperformance est relativiser dans la mesure o elle
Conjoncture 19

traduit essentiellement le repli de 9% de la valeur ajoute agricole dont le poids dans lconomie est considrable (de 13 17% du PIB nominal et 40% de la population active). Hors agriculture, la croissance du PIB a atteint 4,5%. Les facteurs explicatifs de cette rsilience sont multiples. La vulnrabilit extrieure est modre (endettement extrieur du secteur priv faible, exposition aux investissements de portefeuille marginale) et le secteur bancaire na pas t touch par le deleveraging des banques europennes. En consquence, les turbulences survenues sur les marchs financiers internationaux nont pas eu les effets dstabilisateurs observs dans dautres conomies plus ouvertes financirement. De plus, des marges de manuvre budgtaires et une inflation matrise ont permis aux autorits de soutenir la demande domestique via la mise en place de politique conomique expansionniste (revalorisation salariale, intensification du programme dinvestissement public, subventions ptrolires et alimentaires massives, assouplissement de la politique montaire).
Contribution des lments de la demande la croissance en volume (en points)
Echanges de B&S 10 8 6 4 2 0 -2 Consommation nationale Investissement Taux de croissance

Par contre, la contribution la croissance des changes de B&S est reste globalement ngative en raison du dynamisme soutenu des importations, tires par la demande domestique, et des contreperformances des activits tournes vers lextrieur. Lconomie marocaine est, en effet, fortement dpendante de la zone euro, lEspagne et la France absorbant chacune 20% des exportations du pays. Sil ny pas eu de choc svre, hormis en 2009, le dynamisme des ventes lextrieur sest, nanmoins, ressenti des difficults rencontres par les principaux partenaires marocains. Ainsi, aprs le rebond de 2010 impuls par lenvole des ventes de phosphates et de produits drivs (plus dun quart des exportationss), la croissance des exportations exprimes en valeur a chut de 32,4% en 2010 17% en 2011 4,7% en 2012. La filire traditionnelle du textile, qui reprsente entre 15-20% du total des exportations sur les trois dernires annes, a particulirement souffert durant cette priode (graphique 3). Autre signe rvlateur : le secteur industriel dans son ensemble (y compris lartisanat) a perdu presque 100 000 emplois entre 2009 et 2012.
Indice de la production industrielle
15 variation annuelle, en %

Production manufacturire 10
5 0 -5 -10 Produits de l'industrie textile

-4
-6 2006 2007 Graphique 2 2008 2009 2010 2011 2012 Source : Haut Commissariat au Plan

08 Graphique 3

09

10 11 12 Source : Haut Commissariat au Plan

Ainsi, la consommation nationale (publique et prive) est reste le principal moteur de lconomie, contribuant pour 3,5 points de croissance entre 2009 et 2012 (graphique 2). Linvestissement ne sest pas contract (+1,5% en moyenne par an sur lensemble de la priode) grce essentiellement la poursuite des grands chantiers dinfrastructures et de lintensification des programmes de logements sociaux. Les flux nets entrants dinvestissements trangers ont aussi nettement rebondi pour atteindre 2,8 milliards de dollars en 2012 contre 1,6 milliard de dollars en 2010, soulignant le renforcement de lattractivit de lconomie marocaine dans un contexte rgional dgrad.

De mme, lactivit touristique a t affecte par la crise dans la zone euro, dont le contingent gnre traditionnellement 80% des recettes, et dans une moindre mesure par linstabilit rgionale conscutive au printemps arabe . Si, globalement, les performances sont restes satisfaisantes, avec un nombre record de touristes enregistr en 2012 (9,376 millions darrives), lactivit du secteur plafonne depuis deux ans, que ce soit en termes de rentres touristiques ou de recettes (graphique 4). Le taux doccupation htelire a galement baiss de 3 points entre 2010 et 2012 et se situe actuellement 40%, ce qui est bas au regard des critres de rentabilit du secteur. Comme

Mai 2013

Conjoncture

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pour de nombreux pays de la rgion, le tourisme demeure une activit essentielle pour lconomie marocaine, gnrant entre 15 et 20% des recettes en devises. Les difficults conomiques europennes ont galement eu des rpercussions sur les transferts financiers des Marocains rsidant ltranger, ces flux, qui avaient bien rsist jusque-l, constituant un soutien important de la consommation des mnages, se sont contracts de presque 4% en 2012.
Activit touristique
en millions de dh Entres de voyageurs (ech. droite) Recettes touristiques (ech. gauche) 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 en milliers 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

1,3% (graphique 5), soit le niveau le plus bas de la rgion, malgr le relvement de 16% des prix administrs des carburants en juin et la mauvaise campagne agricole dans un contexte de cours mondiaux des matires premires levs. La modration des pressions de la demande intrieure imputable au ralentissement global de lactivit conomique ainsi quun lger reflux de linflation dans les pays partenaires en ont tempr les effets.
Inflation
6 glissement annuel, en % 5 Alimentaire Total Hors-alimentaire

4
3 2 1 0

-1
-2 -3 2010 Graphique 5 2011 2012 2013 Source : Haut Commissariat au Plan

00-05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Graphique 4 Source : ministre du Tourisme

Les perspectives pour 2013 tablent sur un redressement de la croissance conomique entre 4% et 5% sous leffet dun rebond de la production agricole (+5%). Par contre, lenvironnement international restera dfavorable avec, notamment, une croissance atone en France et une aggravation de la rcession en Espagne. De plus, le resserrement de la politique fiscale via entre autres une augmentation des prix administrs des carburants devrait peser quelque peu sur la consommation des mnages mme si celle-ci restera dynamique en raison, notamment, de lamlioration des revenus agricoles. Au final, la croissance du PIB hors agriculture sinscrirait en lgre dclration de 4,5% en 2012 4,2% en 2013 avant de se rtablir 4,7% en 2014, sous rserve que lamlioration attendue en zone euro se matrialise. Inflation matrise Grce une politique montaire prudente, un taux de change stable et un systme gnreux de subventions alimentaires et ptrolires, le taux dinflation est structurellement bas au Maroc. La progression sur un an de lIndice des prix la consommation na dpass 3% quen deux seules occasions depuis le dbut des annes 2000. Mme en 2012, le taux dinflation na atteint que

Linflation demeurera contenue cette anne, bien quen lgre progression +2,2 % en raison de nouvelles hausses de prix de carburants attendues au second semestre. Dune part, le Maroc continuera dvoluer bien en de de son potentiel en raison de la persistance de contraintes externes. Dans ce contexte, les pressions de la demande domestique resteront relativement limites. Dautre part, la rforme de la Caisse de compensation sera probablement damplitude modre car risque sur le plan social, ce qui signifie que les fluctuations des cours des matires importes demeureront en grande partie absorbes par le Trsor aux dpens de lquilibre des finances publiques. A cela sajoutent de bonnes prvisions agricoles (et donc un moindre recours aux importations) et les effets stabilisateurs du systme de change marocain dont le peg sur un panier de devises (80% euro, 20% dollar US) nest pas remis en question.

Finances publiques : difficile consolidation en vue

Creusement significatif des dficits publics Les finances publiques marocaines taient relativement saines avant la crise mondiale de 2008,
Conjoncture 21

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mais la tendance sest significativement dtriore depuis sous leffet dun gonflement des dpenses (graphique 6). La pression a t particulirement forte en 2011 et 2012 quand le gouvernement, tout en poursuivant son effort dinvestissement, a d grer la monte des revendications sociales et la forte hausse des cours internationaux du ptrole. Ainsi, les dpenses courantes ont progress de 5 points de PIB en lespace de deux ans, notamment la masse salariale et les charges de la Caisse de compensation.
Dpenses courantes
milliards de dh 250 200
Autres % du PIB Subventions 30 Masse salariale Dpenses courantes (ech. droite) 25
65 56

Solde budgtaire et dette du gouvernement

2 0 -2 -4 -6 -8 -10
Solde budgtaire, excl. recettes de privatisation (ech. gauche)

% du PIB

70 65 60 55 50 45

40 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12e Graphique 7 Source : ministre des Finances

Dette du gouvernement g ( (ech. droite) )

Le profil de dette reste favorable Pour linstant, la situation nest pas trop inquitante. Certes, lendettement du gouvernement avoisine 60% du PIB, ce qui est assez lev pour un pays mergent, mais sa structure est favorable. Trois-quarts du stock de dette est domestique. Quant la dette libelle en devise, son niveau est modr 14% du PIB en 2012 et contracte majoritairement auprs de cranciers institutionnels des condi-tions concessionnelles, c'est--dire avantageuses (graphique 8).
Structure de la dette extrieure du gouvernement
March financier international Institutions internationales Cranciers bilatraux % 100 6 8 13 15 15 16 18 90 24 80 70 58 56 53 60 50 54 50 56 48 50 40 30 20 37 36 35 34 33 31 29 29 10 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Graphique 8 Source : ministre des Finances

150
55 56 64 13 27 96

20
55

100
37

54

48 13 63

52 16 66 31

49

15 10

38
7 48

39 4 49

40 5 53

41 8 57

11
62

50 0

70

76

79

89

42

0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12e Graphique 6 Source : ministre des Finances

Ce systme destin stabiliser les prix de produits de base (essentiellement les produits ptroliers) afin de prserver le pouvoir dachat des consommateurs a fortement grev le budget ces dernires annes. En 2011, les dpenses de subventions ont ainsi atteint 6,1% du PIB contre 3,1% du PIB en 2010. Elles ont continu de progresser en 2012 pour stablir 6,6% du PIB, et ce malgr les conomies de 0,7% de PIB dgages par le relvement des prix administrs du carburant en juin. Rapportes aux agrgats budgtaires, les charges de la Caisse de compensation ont reprsent 20% du total des dpenses du gouvernement en 2011-12, soit le double de ce qui a prvalu en moyenne entre 2005 et 2010. Malgr des recettes budgtaires plutt rsilientes, ce surcrot de charge sest traduit par un creusement significatif du dficit budgtaire dont le montant a atteint 7,6% du PIB en 2012 contre 6,7% en 2011 et 4,7% en 2010. Il en a rsult une progression de la dette du gouvernement de presque 10 points de PIB sur ces deux dernires annes (graphique 7).

De plus, le gouvernement a continu de se financer des taux relativement bas (graphique 9) et allonger la maturit de la dette (La part des maturits moyen long terme dans la structure des adjudications est passe de 36,4% en 2011 38,9% en 2012).

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Conjoncture

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Taux l'mission des bons du Trsor

6 5 4 %

2011 2012

3
2 52 semaines Graphique 9 2 ans 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans

Source : ministre des Finances

De mme, la dernire mission obligataire en dcembre 2012 sur les marchs financiers internationaux a t couronne de succs. Ainsi, avec un taux dintrt de 4,25% sur la premire tranche de 1 milliard de dollars 10 ans et de 5,5% sur la deuxime tranche 30 ans, le Maroc a bnfici de conditions comparables dautres pays mergents, alors que les turbulences depuis lclatement du printemps arabe pouvaient laisser craindre une monte de laversion au risque des investisseurs trangers pour lensemble des pays de la rgion. Au final, les charges dintrts en pourcentage du PIB ou en pourcentage des revenus sont restes stables depuis 2009 (graphique 10), grce une baisse continue du cot apparent de la dette, de 5,3% en 2009 4,6% en 2012.
Intrts de la dette du gouvernement
% 25 % des recettes du gouvernement (ech. gauche) % du PIB (ech.droite) % 5

bien dcider mettre en place. Ainsi, au-del de la baisse des subventions sur les prix du carburant en juin 2012, un vaste programme de rforme fiscale a t annonc avec comme objectif de ramener le dficit budgtaire 3% de PIB en 2016. Il prvoit entre autres : i/ un plan de rationalisation des dpenses courantes, en particulier de la masse salariale, ii/ la rforme de la Caisse de compensation dont les charges diminueraient graduellement pour ne reprsenter que 3% du PIB en 2016. Les options nont pas t arrtes, mais il semblerait que lon se dirige vers la mise en place dun systme de transferts sociaux directs aux couches de la population les plus dfavorises, ce qui prsenterait le double avantage dtre moins coteux budgtairement et plus efficace socialement. En reprenant les objectifs du plan de consolidation du gouvernement et sous rserve que lactivit conomique se renforce progressivement, le FMI prvoit que la dette du Trsor atteindra 60% du PIB en 2013/ 2014 avant de dcrotre partir de 2015. Notre scnario central envisage un ajustement plus graduel dans lequel le dficit budgtaire stablirait 4,7% du PIB en moyenne sur la priode 2013/1017 contre 3,6% selon les hypothses du FMI. Dans ce contexte, la dette du gouvernement atteindrait un pic de 63% du PIB en 2015, et resterait encore supportable (tableau 1).

Scnario central de projection de dette

2013 Croissance (%) Inflation (%) Taux dintrt apparent (%) Solde budg (% du PIB) Dette du gouv. (% du PIB) 4,3 2,4 4,6 -6,4 61,7 2014 4,7 2,5 4,7 -5,2 62,7 2015 5,0 2,5 4,8 -4,5 62,8 2016 5,4 2,5 4,8 -4,0 62,3 2017 5,7 2,5 4,8 -3,5 61,2

20
15 10 5 0

4
3 2 1

Tableau 1

Sources : FMI, BNP Paribas

0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12e Graphique 10 Source : ministre des Finances

Ncessaire rforme de la caisse de compensation Nanmoins, la trajectoire actuelle des finances publiques est difficilement soutenable moyen terme et appelle une consolidation que les autorits semblent
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Nanmoins, les incertitudes qui entourent ces hypothses sont leves. Non seulement, le redressement de la croissance conomique marocaine est loin dtre assur, car en partie corrl celui de la zone euro, mais surtout, la capacit mener bien la rforme de la Caisse de compensation des autorits reste sujette caution au regard de la fragilit du contexte social et des cours du ptrole levs.

Conjoncture

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Dans un scnario plus stress o le taux de croissance est infrieur de 1 point celui de rfrence et le dficit budgtaire suprieur de 0,5 point de PIB, le ratio de la dette du gouvernement ne serait pas stabilis lhorizon 2017 (graphique 11). En labsence de rforme fiscale, il atteindrait rapidement 70%, ce qui gnrerait un effet boule de neige , compte tenu de la hausse des conditions de refinancement que subirait le royaume (deux des trois principales agences de notation ayant dj plac le rating souverain du Maroc sous surveillance ngative en raison de la dtrioration des finances publiques). La capacit du march local continuer de couvrir les besoins de financement serait alors vite atteinte, dautant que la liquidit des banques ne cesse de se dtriorer.
Dynamique de la dette du gouvernement
80 % du PIB scnario central scnario dlicat 75 scnario sans rforme fiscale 70
65 60 55 50 2012 Graphique 11 2013 2014 2015 2016 2017 Sources : FMI, BNP Paribas

Le pays a considrablement pti de lalourdissement de sa facture ptrolire, principal poste dimportations, ( du total des achats ltranger du pays). En pourcentage du PIB, son montant est pass de 6% en moyenne sur la priode 2001-07 10% lors des cinq dernires annes. En plus de la forte progression des cours du baril durant cette priode, les distorsions inhrentes au mcanisme de subvention des prix ont galement jou un rle. A cela sest ajoute la demande structurelle en biens dquipement et de consommation relativement soutenue. Au total, entre 2006 et 2012, les importations ont cr un rythme de croissance de 2 points suprieur celui des exportations en moyenne, et ce en dpit de la bonne performance des ventes de phosphates et de produits drivs. Dans ce contexte, le dficit commercial sest considrablement aggrav pour stablir plus de 20% du PIB en 2012.
Recettes touristiques et "remittances"
Recettes touristiques % du PIB transferts financiers des MRE 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 12 Source : Office des changes

En cas de blocage sur la mise en uvre de la rforme fiscale, les autorits pourraient tre contraintes de rduire les investissements, ce qui permettrait, certes, de restaurer lquilibre des comptes publics mais au dtriment de la croissance potentielle du pays.

Balance des paiements : pression grandissante

Dficit historique de la balance des paiements courants Les comptes extrieurs sont galement sous pression. Jusquen 2007, le Maroc affichait un dficit commercial qui tait compens par les recettes touristiques et les transferts financiers de la diaspora. Mais, depuis 2008, la situation a dramatiquement chang sous leffet dune combinaison de chocs.

Le Maroc a d galement faire face un affaiblissement de ses autres ressources traditionnelles en devises (graphique 12). Lourdement affectes en 2008 et 2009 par la rcession mondiale, les recettes touristiques exprimes en pourcentage du PIB nont, en effet, toujours pas retrouv leur niveau davant crise. En valeur, elles ont mme lgrement dclin lan pass pour la premire fois depuis 2009, subissant le contrecoup de laggravation de la crise europenne. Les transferts financiers des Marocains rsidant ltranger (MRE) ont suivi une volution similaire. Le solde positif des services et des transferts combins sest ainsi rduit de 6 points de PIB entre 2007 et 2012.

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Conjoncture

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Au total, le dficit courant a atteint 10% du PIB en 2012 (graphique 13) contre un excdent moyen de 2,4% du PIB entre 2001 et 2007. Il faut remonter au milieu des annes 1980 pour retrouver des dficits damplitude similaire.

Balance des transactions courantes

% du PIB 30 20 10 0 -10 -20 -30 Compte courant (ch.droite) Biens Services Revenus Transferts courants

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12

Malgr tout, le choc a plutt t bien amorti grce entre autres un niveau initial de liquidit extrieure satisfaisant (fin 2012, les rserves de changes couvraient encore 4 mois dimportations de biens et services). Le Maroc na pas eu galement ptir de sortie massive et brutale de capitaux en raison de sa faible exposition aux flux de portefeuilles imputable aux contrles de capitaux toujours en vigueur. En outre, le volume net dinvestissements trangers a sensiblement rebondi partir de 2011 (graphique 15). Dun montant de 980 millions de dollars en 2010, les flux nets dIDE ont, en effet, atteint environ 2,4 milliards de dollars en 2011 et 2012, soit lquivalent de 2,5 points de PIB. Mme si cette hausse des IDE est relativiser dans la mesure o elle traduit un rattrapage, elle nen a pas moins permis dallger quelque peu la pression sur la balance des paiements.
Flux nets financiers
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3
mds de USD Ecart statistique + monnaie et dpts Autres investissements nets Investissements de portefeuille nets Investissements directs nets

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12e Graphique 13 Source : Office des changes

Des finances extrieures solides permettent damortir le choc De tels niveaux de dficits nont pas t sans consquence sur la liquidit extrieure du pays. Les rserves de changes sont en effet passes de 24 milliards de US$ fin 2007 16 milliards fin 2012 (graphique 14). La contraction a t particulirement brutale sur les deux annes o les avoirs en devises de la Banque centrale ont perdu plus dun quart de leur valeur.

01 02 03 Graphique 15

04 05 06 07 08 09 10 11 12e Sources : Office des changes, BNP Paribas

Rserves internationales brutes

50
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Variation annuelle, en % (ech. gauche) Mds de US$ (ech. droite)

30
25 20 15 10 5 0

Graphique 14

Source : FMI

Par ailleurs, la dette extrieure est modre (35% du PIB), voire faible pour le secteur priv (7,7% du PIB), et son profil a t amlior grce aux efforts de gestion active de la politique dendettement des autorits. Ainsi, plus de 60% de la dette extrieure est due des cranciers officiels, donc des conditions concessionnelles (mme si la proportion de la dette de march a eu tendance augmenter ces deux dernires annes). Avec une dette de court terme reprsentant seulement 15% du stock total (graphique 16) et 20% des rserves de changes du pays en 2012, le risque de refinancement est donc limit. Par ailleurs, les autorits ont continu de privilgier le march de la dette locale pour couvrir leurs besoins de financement.

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Conjoncture

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Dette extrieure
70 % du PIB Court terme Moyen/ long terme

60
50 40 30

20
10 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12e

Graphique 16

Sources : IFI, ministre des Finances

Au final, les autorits montaires ont t en mesure de prserver la parit fixe du dirham (MAD) sur un panier de monnaie (80% euro, 20% dollar US). Dans un contexte de pression forte sur les quilibres extrieurs, un systme plus souple aurait t mieux adapt. Nanmoins, la dprciation continue du taux de change effectif rel (graphique 17) suggre que les contre-performances des exportations semblent davantage lies latonie de la demande europenne et des contraintes structurelles locales qu une survaluation du MAD.
Taux de change effectif rel
105 100 95 90 2000 = 100

85
80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 17 Source : DataInsight

Au total, le dficit de la balance des transactions courantes ne se rsorberait que graduellement pour atteindre 7,8% du PIB cette anne et 6,5% du PIB en 2014. Encore cela suppose-t-il une modration des cours internationaux du ptrole et une reprise lan prochain des recettes touristiques et des transferts financiers de la diaspora marocaine. Par contre, le pays devrait bnficier de la monte en puissance de certains grands projets industriels destins lexportation, tels que lusine dassemblage que Renault a mise en place Tanger en 2012 et de la bonne tenue des investissements trangers, notamment en provenance des pays du Golfe qui se sont engags dans un vaste programme de soutien financier de 5 milliards de dollars sur la priode 2012-17 au travers de projets de dveloppement. Dans ce contexte, les rserves de changes se stabiliseraient lgrement en 2013-14 et resteraient au-del du seuil de confort de 3 mois dimportations de biens et services. Le Maroc pourra galement compter sur ses bonnes relations avec les bailleurs de fonds internationaux en cas de nouveaux chocs. En particulier, le FMI a accord en aot 2012 une ligne de prcaution et de liquidit de deux ans pour un montant de 6,2 milliards de dollars, soit lquivalent de presque 40% du niveau actuel des rserves de changes. Si les autorits ont indiqu quelles ne souhaitaient pas sen servir, cet accord constitue une assurance solide contre tout risque de crise de balance des paiements. De mme, il a permis de consolider la confiance des investisseurs trangers, comme latteste la baisse des primes de risque exiges sur les titres souverains depuis lannonce de cet accord (graphique 18). Evidemment, la question de la soutenabilit de la balance des paiements pourrait rapidement se poser si les dficits extrieurs courants ne marquaient aucune amlioration dans les annes venir.
Prime de CDS souverain 5 ans

Des perspectives mitiges mais des risques contenus, du moins court terme Selon lOffice des changes, le dficit commercial en glissement annuel sest rduit de 5,2% durant le premier trimestre sous leffet essentiellement dune baisse de la facture nergtique. Autre bonne nouvelle, les exportations du secteur automobile ont continu dtre dynamiques. Par contre, les recettes touristiques, les transferts financiers de la diaspora marocaine et les exportations hors automobiles se sont contracts, soulignant les effets de la crise dans la zone euro.

400

points de base accord FMI

350
300 250 200

150
100 50 0 2005 2006 Graphique 18 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Source : Datastream

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Secteur bancaire : solide et rsistant

Un secteur solide et peu vulnrable aux alas extrieurs Dans un contexte international prilleux, lconomie marocaine a pu sappuyer sur un systme financier solide et centr sur son march domestique. Ainsi, la dynamique des crdits bancaires allous lconomie, bien quen forte dclration par rapport aux excs qui ont prvalu de 2006 2008, a continu dtre soutenue, progressant de 10% en moyenne en 2010 et 2011. Elle sest modre plus nettement en 2012 (+4,5%) en raison dune moindre demande manant des entreprises, en particulier des crdits lquipement qui se sont contracts de 2%, et dune attitude plus conservatrice des banques (graphique 19). Par contre, la croissance des crdits bancaires allous aux mnages est reste relativement soutenue, que ce soit pour lachat de biens immobiliers ou de soutien la consommation (+10% et +7% respectivement).
Crdits bancaires l'conomie
Variation annuelle, en % 70 Crdits aux entreprises Crdits immobiliers Crdits la consommation

En outre, le secteur bancaire marocain a t peu affect directement par les turbulences financires internationales, la part des actifs trangers dans le total de leur bilan tant infrieure 3%. De mme, le risque de dsengagement des grandes institutions financires internationales, notamment europennes, vis--vis des pays mergents est faible dans le cas du Maroc. Les trois principales banques de la place sont marocaines (65% du total des actifs), et les filiales de groupes trangers se financent localement et dans une monnaie non convertible. Au final, la structure assez conservatrice des ressources bancaires marocaines constitues 70% de dpts, dont 60% ne sont pas rmunrs, et une bonne matrise des risques ont permis de maintenir la rentabilit du systme un niveau satisfaisant. Paralllement, les banques ont poursuivi le renforcement de leurs fonds propres, corrobor par lamlioration de leur ratio de solvabilit, qui, en stablissant 12,2% en juin 2012, demeure la fois suprieur aux exigences rglementaires et aux standards internationaux. En revanche, le taux de provisionnement des crances douteuses sest continuellement dgrad. Il tait de 67% la mi-2012 contre 74% fin 2009, ce qui reste insuffisant. Exposition au secteur immobilier et dtrioration de la liquidit : les principales fragilits Pour autant, les banques marocaines sont exposes deux sources de risques potentielles.
Crdits immobiliers
250 mds de dh Crdits aux promoteurs immobiliers 200 Crdits l'habitat % 70 60 50

60
50 40 30 20

10
0 2005 2006 Graphique 19

2007

2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sources : Bank Al-Maghrib, BNP Paribas

La dgradation de la situation financire des entreprises relevant des secteurs vulnrables la conjoncture internationale sest traduite par une hausse des crances douteuses en 2011-12. Mais, globalement, le risque de crdit est rest contenu, refltant une gestion rigoureuse de la politique de risque des banques ainsi quune exposition limite de ces dernires aux activits cycliques, tel que le tourisme et les industries textiles (4% du total des prts lconomie fin 2012). Au final, le taux de crances douteuses sur le total des crdits bancaires allous lconomie sest globalement stabilis depuis deux ans, autour de 5%, un niveau relativement modr et surtout bien loin du pic de 20% enregistr au milieu de la dcennie coule.
Mai 2013

150
100 50 0

Total, var. annuelle (ech.droite)

40 30
20 10

02 03 Graphique 20

04

05

06

07

08

0 09 10 11 12 Source : Bank Al-Maghrib

La premire est la forte exposition au secteur immobilier dont la part dans le total des encours a doubl entre fin 2001 et fin 2012 pour stablir 30%. Depuis lclatement de la bulle sur le segment haut de gamme mi-2008, la croissance des prts hypothcaires sest toutefois normalise (graphique 20).
Conjoncture 27

Jusqu prsent le risque de crdit est rest contenu en raison du relatif cloisonnement de ce segment par rapport au reste du march et dune demande de biens rsidentiels sur les segments moyen-bas de gamme toujours soutenue. En outre, deux tiers des prts immobiliers ont t allous aux particuliers qui prsentent un risque de dfaillance intrinsquement moins lev. Enfin, une partie de la demande en logements est couverte par une garantie tatique dans le cadre de son programme de lutte contre la pauvret et de rnovation urbaine. Nanmoins, un retournement sur le march rsidentiel nest pas exclure au regard de lessor spectaculaire de ces dernires annes. Auquel cas, limpact sur le secteur bancaire pourrait savrer significatif.
Croissance des crdits et des dpts
var.annuelle,% 40
35 30 % 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sources : Bank Al-Maghrib, BNP Paribas

macroconomique peu favorable une collecte accrue des dpts (flchissement des remittances , pression sur les avoirs extrieurs), et des besoins financiers levs du gouvernement, il y a tout lieu de penser que les tensions de liquidit perdurent dans les annes venir.

Dfis structurels
La structure de lconomie marocaine sest considrablement transforme en une dcennie grce lacclration de rformes structurelles, telles que la libralisation des secteurs des tlcommunications et des transports ou encore la restructuration du secteur financier. Laccroissement du taux dinvestissement global de 23% entre 1995-99 plus de 30% aujourdhui en est lillustration. Pour autant, linstar dautres pays de la rgion, le Maroc na pas t en mesure dendiguer un chmage endmique, en particulier chez les jeunes citadins dont le taux atteint actuellement 33,5%. Depuis 2009, la situation semble mme empirer avec un chmage national qui stagne 9% et un taux dactivit en baisse de plus dun point de pourcentage seulement 48,4%. Or, avec presque la moiti de la population qui a moins de 24 ans, la pression sur le march de lemploi restera forte pour de nombreuses annes. De fait, lconomie marocaine na que trs rarement atteint le seuil des 6% de croissance considr comme ncessaire pour rsorber le chmage. Si le niveau dinvestissement nest pas en cause, en revanche sa capacit gnrer des emplois demeure insuffisante. Le faible niveau de comptitivit du secteur industriel constitue galement un puissant frein au relvement du potentiel de croissance. Un retour sur investissement insuffisant Un constat simpose. Alors que lconomie marocaine affiche un taux dinvestissement particulirement lev par rapport ses pairs rgionaux, ses performances en matire de croissance ne sont pas significativement meilleures (tableau 2). Qui plus est, les rsultats sont biaiss en faveur du Maroc par les effets de la crise mondiale de 2009 et europenne partir de la mi-2011, le pays ayant gnralement bien mieux rsist que ses concurrents plus ouverts sur le plan commercial. Do provient ce dcalage ?

crdits dpts coefficient d'emploi (ech.droite)

25
20 15 10 5 0 2006 2007 Graphique 21

La deuxime contrainte dont les banques vont devoir faire face est le resserrement structurel de leur liquidit. Consquence des annes 2007-10 durant lesquelles la croissance du crdit excdait largement celle des dpts (graphique 21), les tensions de trsorerie se sont multiplies ces dernires annes, amenant les autorits montaires ragir assez vigoureusement. Ainsi la Banque centrale a abaiss le taux de rserves obligatoires de 16,5% en dcembre 2007 4% actuellement, retir les comptes dpargne sur livret de lassiette des rserves et augment considrablement ses injections de liquidit. Paralllement, les banques ont diversifi leur source de financement par un recours accru lendettement obligataire, essentiellement sur des oprations de court terme (certificat de dpt). Avec un coefficient demploi calcul sur la base du rapport entre les crances lconomie et dpts bancaires au-del de 100%, un contexte

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Conjoncture

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Taux de croissance et taux dinvestissement (2001-2012)

Croissance Bulgarie Maroc Roumanie Tunisie Turquie 3,8 4,5 3,8 3,9 4,5 Investissement / PIB 25,5 31,2 21,2 24,6 19,6

Tableau 2

Sources : FMI, BNP Paribas

Une premire explication rside dans lallocation des investissements par secteur o lon constate que le BTP est largement prdominant. Ainsi les ressources alloues aux activits du BTP ont constitu plus de 50% du volume global de linvestissement depuis le dbut de la dcennie coule (graphique 22). Or, une grande partie de ces investissements est destine la construction de logements dont leffet dentranement sur le reste de lconomie est assez limit. Deuxime explication, la politique dinvestissement du gouvernement, concentre sur de grands chantiers, ncessite du temps avant que les bnfices ne se matrialisent (construction dautoroutes, daroports, dinfrastructures portuaires). En revanche, linvestissement dans le secteur industriel est en baisse rgulire depuis 2009 en proportion de linvestissement total.
Investissement par secteur
% du total 60 Agriculture, fort et services annexes Industrie Btiment et travaux publics Services

Forum conomique mondial, il situait le royaume la 70me place sur un total de 144 pays. Si les indicateurs utiliss par les deux institutions diffrent quelque peu, ils convergent sur le fait que les carences au niveau de ladministration et de la justice, les difficults daccs au foncier, le rationnement du crdit pour les PME ou linefficience du march du travail imputable la faiblesse du capital humain constituent les principales entraves au dveloppement du secteur priv. Le creusement des dficits budgtaires et extrieurs pourrait galement devenir un facteur aggravant dans la prise de dcision des investisseurs si ces derniers venaient penser que la stabilit macroconomique se trouvait en danger. De faon plus gnrale, le modle de croissance en place depuis plusieurs annes repose avant tout sur un effort daccumulation du travail et du capital et non sur celui de lefficience. La divergence de la productivit du travail au Maroc par rapport aux autres pays de la rgion est ce titre loquente (graphique 23). Pour optimiser la croissance, il faudra recentrer les efforts dinvestissement sur lamlioration de la productivit, ce qui ncessitera la fois une rorientation des investissements vers des secteurs plus forte ajoute, notamment dans lindustrie, ainsi quune amlioration du climat des affaires.
Productivit de la main-d'oeuvre
1990= 100 220
200 Bulgarie Maroc Roumanie Tunisie Turquie

180
160 140 120

50
40 30 20 10 0 00 01 02 Graphique 22 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Source : Haut Commissariat au Plan

100
80 9091929394959697989900010203040506070809101112 Graphique 23 Source : Conference Board

La comptitivit extrieure du secteur industriel en question Lconomie marocaine ptit dune fragilit structurelle majeure, savoir la faible comptitivit de son secteur industriel. Les chiffres du commerce extrieur sont ce titre difiants. Le dficit commercial a t multipli par 6 entre 2001 et 2012, pour dpasser le seuil de 20% du PIB, dont une grande partie nest pas lie lalourdissement de la facture ptrolire.

Une dernire explication rside dans la prsence de contraintes institutionnelles et rglementaires. Le Maroc nest pas particulirement bien class dans les diffrents indicateurs de climat des affaires. Ainsi, la Banque mondiale le positionnait la 97me place sur 185 pays dans son dernier rapport Doing Business , soit loin derrire la Tunisie (50) ou la Turquie (71). Quant au

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De fait, loffre exportable nest pas assez diversifie. Lanalyse de la structure des changes commerciaux depuis le dbut des annes 2000 fait toujours apparatre la prdominance des produits dits traditionnels et faible valeur ajoute : le textile, lagroalimentaire et le phosphates et ses produits drivs reprsentant encore environ 60% des exportations de marchandises en 2012 (graphique 24). A cela sajoutent dautres facteurs, tels que lindisponibilit dintrants sur le march national qui rode les avantages comparatifs du secteur industriel. Les difficults du secteur textile sexpliquent en partie pour cette raison (graphique 25). Mais mme les conditions salariales ne sont pas non plus favorables la comptitivit de loffre industrielle (tableau 2). Le salaire minimum, par exemple, y est globalement plus lev que chez les pays concurrents. Lorsquon exprime celui-ci par rapport la valeur ajoute cre par chaque employ, lcart est encore plus significatif. Les problmes de formation et, plus gnralement, de niveau dducation de la population marocaine constituent galement une contrainte forte en termes dattractivit et de dveloppement de filire plus haute valeur ajoute.
Exportations par famille de produits
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 16 15 18 15 20 14 12 12 12 9 8 9 9 10 9 9 10 11 12 11 23 23 23 18 9 10 10 9 9 10 9 10 10 11 12 12 21 37 38 35 37 35 30 30 28 21 26 26 26 11 9 7 8 12 9 9 8 13 14 15 17 15 15 27 18 28 26 16 24

Salaire minimum et taux dalphabtisation

Maroc Salaire minimum en US$ en valeur ajoute par travailleur Taux dalphabtisation des adultes Bulgarie Roumanie Tunisie Turquie

272

197

216

119

529

0,74

0,25

0,23

0,25

0,41

56

98

98

77

91

Tableau 3

Sources : Banque mondiale, PNUD

16 16 15 14 16 16 16 18

33

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Phosphates et drivs Textile et habillement Nouveaux produits Produits alimentaires Produits de la mer Autres produits Graphique 24 Source : ministre de l'Industrie

Nanmoins, il y quelques motifs dencouragement. Les parts de march lexportation qui baissaient tendanciellement depuis le milieu des annes 1980 se sont redresses depuis 2009 (graphique 26). Certaines rformes ont commenc porter leurs fruits, refltes par le dveloppement des exportations de nouveaux produits (fils et cbles lectriques, composants lectroniques, voitures). Les autorits tablent en particulier sur la monte en puissance de lusine dinstallation de Renault Tanger pour amliorer le profil dexportations du pays et pourquoi pas, terme, attirer un nouveau constructeur. Des potentialits existent galement dans laronautique ou encore loffshoring. Mais, pour linstant, lmergence de ces nouvelles activits demeure encore assez limite, ce qui, au regard des nombreux handicaps dont souffre le secteur industriel, soulve des interrogations sur la capacit future de lconomie marocaine relever le dfi de la comptitivit dans un contexte international qui sera structurellement moins porteur quau cours des dcennies 1990-2000.
Parts de march des exportations marocaines, en volume

Parts de march marocaines dans les importations de produits textiles de l'UE

10 % 9 Maroc Inde Chine (ech. droite) 50 45

2000=100 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Graphique 26 Sources : FMI, OMC, BNP Paribas

8
7 6 5 4 3 2

40
35 30 25 20 15

10 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 25 Sources : Eurostat, BNP Paribas

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Conclusion
Le Maroc a remarquablement bien rsist aux diffrents chocs depuis lclatement de la crise mondiale en 2009. Pour autant, le modle de croissance montre plusieurs signes dessoufflement, notamment laggravation des dsquilibres quil gnre et la difficult rduire un chmage particulirement lev chez les couches les plus jeunes de la population. Rsorber les dficits publics et extrieurs tout en amliorant le potentiel de croissance de lconomie, tel est le dfi majeur qui attend les autorits marocaines. Des signaux positifs ont merg. La hausse des prix subventionns en juin 2012 a ainsi reprsent le premier pas dun difficile mais ncessaire ajustement budgtaire qui devrait staler sur plusieurs annes. La question de la comptitivit internationale du secteur manufacturier a galement t rige en priorit dans la loi de finances de cette anne. Signe de la confiance envers la politique conomique du gouvernement, le FMI a apport un soutien financier considrable au royaume, cartant de fait tout risque de crise de balance de paiement court terme. De mme, la solvabilit de lEtat na pas encore t entame grce un profil dendettement satisfaisant et des conditions de financement favorables. Mais avec des fondamentaux macroconomiques fragiliss depuis 2008, un contexte international peu porteur et un environnement rgional instable depuis le printemps arabe , les marges de manuvre du gouvernement se sont considrablement rduites. Plus que la mise en place de rformes, il sagit dsormais den assurer la mise en uvre afin de hisser lconomie marocaine sur un sentier de croissance durablement plus lev et de prserver la stabilit macroconomique. Sinon, un ajustement brutal pourrait survenir moyen terme. Achev de rdiger le 7 mai 2013 stephane.alby@bnpparibas.com p y@ pp

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Conjoncture

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DIRECTION DES ETUDES ECONOMIQUES

Philippe dARVISENET Chef Economiste +33.(0)1.43.16.95.58 philippe.darvisenet@bnpparibas.com

ECONOMIES OCDE
Jean-Luc PROUTAT Responsable Alexandra ESTIOT Adjointe - Mondialisation - Etats-Unis, Canada Hlne BAUDCHON France, Belgique, Luxembourg Frdrique CERISIER Finances publiques, institutions europennes Clemente De LUCIA Zone euro, Italie Questions montaires, modlisation Thibault MERCIER Espagne, Portugal, Grce, Irlande Caroline NEWHOUSE Allemagne, Autriche - Supervision des publications Catherine STEPHAN Royaume-Uni, Suisse, Pays nordiques March du travail Raymond VAN DER PUTTEN Japon, Australie, Pays-Bas - Environnement -Retraite +33.(0)1.58.16.73.32 +33.(0)1.58.16.81.69 +33.(0)1.58.16.03.63 +33.(0)1.43.16.95.52 +33.(0)1.42.98.27.62 +33.(0)1.57.43.02.91 +33.(0)1.43.16.95.50 +33.(0)1.55.77.71.89 +33.(0)1.42.98.53.99 jean-luc.proutat@bnpparibas.com alexandra.estiot@bnpparibas.com helene.baudchon@bnpparibas.com frederique.cerisier@bnpparibas.com clemente.delucia@bnpparibas.com thibault.mercier@bnpparibas.com caroline.newhouse@bnpparibas.com catherine.stephan@bnpparibas.com raymond.vanderputten@bnpparibas.com

Tarik RHARRAB Statistiques

+33.(0)1.43.16.95.56

tarik.rharrab@bnpparibas.com

ECONOMIE BANCAIRE
Laurent QUIGNON Responsable Julie ENJALBERT Ekaterina MOLODOVA Laurent NAHMIAS +33.(0)1.42.98.56.54 +33.(0)1.43.16.95.41 +33.(0)1.43.16.95.54 +33.(0)1.42.98.44.24 laurent.quignon@bnpparibas.com julie.enjalbert@bnpparibas.com ekaterina.molodova@bnpparibas.com laurent.nahmias@bnpparibas.com

ECONOMIES EMERGENTES ET RISQUE PAYS

Franois FAURE Responsable Christine PELTIER Adjointe - Mthodologie, Chine, Vietnam Stphane ALBY Afrique francophone Sylvain BELLEFONTAINE Amrique latine, Turquie - Mthodologie Sara CONFALONIERI Amrique Latine Pascal DEVAUX Moyen-Orient - Scoring Anna DORBEC Russie et autres pays de la CEI Hlne DROUOT Asie Jean-Loc GUIEZE Afrique anglophone et lusophone Johanna MELKA Asie - Flux de capitaux Alexandre VINCENT Europe centrale et orientale +33.(0)1 42 98 79 82 +33.(0)1.42.98.56.27 +33.(0)1.42.98.02.04 +33.(0)1.42.98.26.77 +33.(0)1.42.98.74.26 +33.(0)1.43.16.95.51 +33.(0)1.42.98.48.45 +33.(0)1.42.98.33.00 +33.(0)1.42.98.43.86 +33.(0)1.58.16.05.84 +33.(0)1.43.16.95.44 francois.faure@bnpparibas.com christine.peltier@bnpparibas.com stephane.alby@bnpparibas.com sylvain.bellefontaine@bnpparibas.com sara.confalonieri@bnpparibas.com pascal.devaux@bnpparibas.com anna.dorbec@bnpparibas.com helene.drouot@bnpparibas.com jeanloic.guieze@bnpparibas.com johanna.melka@bnpparibas.com alexandre.vincent@bnpparibas.com

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