Aspectos Generales-ElizabethMorales

Aspectos Generales del Mercado de Valores Costarricense
Versin 2011
Rodrigo Matarrita Venegas

Bolsa Nacional de Valores, S.A. San Jos, Costa Rica
Johanna Ledezma Cubero

FUNDEVAL, S.A. San Jos, Costa Rica
________________________________________Aspectos Generales del Mercado de Valores Costarricense Rodrigo Matarrita y Johanna Ledezma Pgina ii
Aspectos Generales del Mercado de Valores Costarricense

Versin 2011 Rodrigo Matarrita Venegas

Contenido Unidad 1. Generalidades sobre el Sistema Financiero 1.1. El problema econmico y el sistema financiero 1.2. Funciones del Sistema Financiero 1.3. Estructura del sistema financiero costarricense 1.4. Marco legal del sistema financiero costarricense 1.5. Breve resea histrica de la evolucin del sistema financiero costarricense Unidad 2. Generalidades sobre el Mercado de Valores 2.1. Ubicacin del Mercado de Valores dentro de un sistema financiero 2.2. Funciones del Mercado de Valores 2.3. Participantes del Mercado de Valores 2.4. La participacin en una bolsa en un mercado de valores 2.5. Tipos de operaciones burstiles Unidad 3. Sistemas de Negociacin 3.1. Marco de Referencia 3.2. Rueda CORE 3.3. Rueda COVE 3.4. Rueda REPO y RREP 3.5. Rueda MEDI 3.6. Rueda VECO 3.7. Rueda LICI 3.8. Descripcin del proceso de negociacin
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Contenido Unidad 4. Anlisis de Alternativas de Inversin del Mercado de Valores Costarricense 4.1. Clasificacin bsica 4.2. Instrumentos de Poltica Fiscal 4.3. Instrumentos de Poltica Monetaria 4.4. Instrumentos de de Financiamiento Crediticio 4.5. Instrumentos de Financiamiento Empresarial 4.6. Fondos de Inversin 4.7. Otras formas de inversin Unidad 5. Elementos de finanzas corporativas para el mercado de valores 5.1. La Emisin Pblica de Valores 5.2. La Emisin Pblica de Acciones 5.3. La Emisin Pblica de Deuda 5.4. Liquidacin; Compensacin y Anotacin en Cuenta 5.5. Desarrollo de nuevos productos Revisin de Conceptos Importantes Referencias Bibliogrficas
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Aspectos Generales del Mercado de Valores Costarricense*

Versin 2011 Rodrigo Matarrita Venegas

Unidad 1. Generalidades sobre el Sistema Financiero

Objetivo.
El objetivo de esta unidad es hacer una exposicin sobre algunos conceptos bsicos sobre el ordenamiento del sistema financiero con el propsito de introducir el funcionamiento de un mercado de valores.
1.1. El problema econmico y el sistema financiero

El estudio bsico de la economa redunda en la mejor solucin a un problema subyacente a casi cualquier decisin humana: cmo satisfacer distintas necesidades con recursos o posibilidades limitadas. Lo anterior nos lleva en casi en forma irremediable al plantear cierto ordenamiento de las necesidades partiendo de aquellas que nos son principales.
* Este ensayo se presenta en un lenguaje coloquial, con el objetivo de facilitar su exposicin, dados los fines didcticos que persigue. Este trabajo est sostenido, como todos dems de su tipo, en el trabajo seminal de Patricia Johanning Castillo, Introduccin a Bolsa. Los autores han actualizado y ordenado algunos de los temas, sobre los cuales asumen la entera responsabilidad. Esta versin del 2011 fue confeccionada por Rodrigo Matarrita y revisada por Johanna Cubero, Elizabeth Morales y Eladio Prado.
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Este ordenamiento de las necesidades podra ser una lista importante al confrontarla con las posibilidades reales que se cuenta para satisfacerlas, lo que podra redundar en que algunas de esas necesidades no sean plenamente satisfechas o no satisfechas del todo. Definitivamente tememos que elegir: es casi imposible tenerlo todo en la vida. Esta eleccin lleva implcito el tener que abandonar algunas posibilidades o alternativas de uso de los recursos con que contamos, en otras palabras dejamos algunas necesidades sin satisfacer adecuadamente. Esto es lo que se denomina en economa el costo de oportunidad, que viene a ser el sacrificio en que incurrimos al utilizar los recursos en satisfacer una necesidad, en trminos de la satisfaccin que hubiramos derivado en la segunda mejor alternativa en el uso de los recursos limitados con que contamos. Desde esta perspectiva, los problemas bsicos a los que una sociedad se ve enfrentada, conllevan, de alguna manera la necesidad de establecer un mecanismo que permita ordenar cules necesidades sern satisfechas y cules no, o, al menos cules sern pospuestas para otra ocasin. Obviando la posibilidad o la existencia de otros sistemas de determinacin de estos esquemas de ordenamiento el presente estudio se centrar en lo que se ha denominado el sistema de precios o de soluciones de mercado, haciendo alusin al hecho de que es la interaccin del conjunto de oferentes y demandantes, que conforman el mercado 1, lo que determina la solucin al problema que plantea la necesaria jerarquizacin de las necesidades a satisfacer, tanto por la economa, como un todo, como para cada uno de sus participantes en forma individual. Los problemas principales (y tradicionalmente vistos) se plantean en trminos de la definicin de los productos o servicios que debe generar la economa para satisfacer las necesidades de su integrantes ( el QU producir); tambin debe el sistema proveer una solucin al problema tcnico de la forma en que se generar dicha produccin ( el CMO producir); y,
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Una forma fcil de definir mercado vendra a ser el conjunto de transacciones realizadas entre compradores y vendedores de bienes y servicios dondequiera que stas ocurran.
finalmente, la forma en que esta produccin se ha de distribuir ( el PARA QUIN producir). Sin embargo, esta visin resulta ser algo esttica, atemporal y, desde esta perspectiva ciertamente irreal. La economa vista como el conjunto de decisiones econmicas de una sociedad, es algo vivo, dinmico y el anlisis esttico-comparativo resulta ser simplemente una bonita fotografa en un momento del tiempo, en donde pedimos a los agentes que incluso modelen para ajustarse a un patrn de anlisis establecido. Una forma de paliar esta debilidad es la de introducir el tiempo, ello hara ver que en realidad es posible que la gran mayora de las necesidades pueden ser satisfechas (si existe la suficiente amplitud en el horizonte temporal). Pues bien, la introduccin de la variable tiempo como un recurso adicional nos lleva a un problema econmico adicional y es tratar de decir CUNDO tomar una decisin (CUNDO producir , en lo trminos que venamos empleando). Las decisiones intertemporales no resultan ser ni fciles ni triviales, todo lo contrario, son trascendentales y requieren de un conjunto de informacin ms amplio por parte del agente econmico. La decisin de ahorrar hoy, por ejemplo, es algo que puede estar repercutiendo en las posibilidades reales de consumo de muchos aos ms adelante, incluso de futuras generaciones enteras. Obviamente para que, de alguna manera pueda considerarse la posibilidad de elegir el momento ptimo, es necesario considerar la posibilidad de trasladar poder de compra a lo largo del tiempo, lo cual solo puede ser posible, como se ver ms adelante, gracias a la existencia de un sistema financiero. Este tema viene a ser, incluso, ms apasionante que el simple problema de cmo ordenar las necesidades: se trata de decidir en ambientes de incertidumbre, se trata de especular y arbitrar, de realizar clculos probabilsticos bayesianos (aun de manera incipiente, subjetiva e inconsciente).
La aparicin de la incertidumbre, o falta de certeza puede originarse en distintas fuentes, las cuales pueden ser exgenas o endgenas, existen diversas formas de eliminar o paliar estos elementos de incertidumbre o falta de certeza. Una de ellas es por medio de la obtencin de informacin o el establecimiento de lo que podramos llamar clusulas sociales de proteccin para las decisiones intertemporales. Dichas clusulas se resumen en leyes, reglamentos, normas y procedimientos que determinan y condicionan el ordenamiento social. Justamente, vamos a estar defiendo el Sistema Financiero, como un conjunto de instituciones regidas por leyes, reglamentos y normas que les facultan para crear, administrar, custodiar, traspasar, garantizar, negociar e, incluso, destruir activos financieros. Si se analiza con calma la anterior definicin se ver que consta de tres partes que conviene comentar separadamente: 1. Un conjunto de instituciones ...: El sistema financiero no es un conjunto de personas que realizan tareas en forma espontnea, sino de instituciones las cuales deben sistematizado procedimientos y mecanismos tendientes a lograr las respectivas economas de escala y de mbito propias del proceso de intermediacin financiera. 2. ...regidas por leyes, reglamentos y normas...: La existencia de un conjunto de instituciones no asegura de por s la de un sistema financiero. Bsicamente, un sistema financiero es uno dedicado a la creacin de confianza para que los agentes eliminen parte de la incertidumbre de sus decisiones intertemporales, lo cual se logra por medio de un cuerpo legal que facultan a ciertas instituciones, que cumplen con los requisitos establecidos por tales leyes, para realizar determinas funciones donde la confianza es uno de los elementos claves. 3. .que les facultan para crear, administrar, custodiar, traspasar, garantizar, negociar e, incluso, destruir activos financieros.: Dado que existe un marco de referencia, las instituciones puede cumplir con ciertas funciones que de otra manera no podran, en virtud del halo de confianza que les es conferida por el marco legal preestablecido.
Para tratar de comprender el papel que juega un sistema financiero al interior de una economa conviene remitirse a uno de los esquemas ms elementales utilizados en economa: el modelo de corriente de flujo circular. En este modelo se supone la existencia de dos sectores: las empresas, productoras de bienes y servicios de consumo final; y las familias, conformadas por los agentes econmicos denominados consumidores. Estos dos sectores desarrollan sus actividades en dos mercados: el mercado de los bienes y servicios de consumo final y en el mercado de los factores de produccin, empleados en el proceso productivo. En el primero de estos mercados, las empresas se constituyen en oferentes de los bienes y servicios que producen; las familias son demandantes de tales mercancas. De esta forma, los gastos que las familias realizan para adquirir los bienes y servicios producidos por las empresas se convierten en los ingresos que por concepto de ventas reciben las empresas. Por otra parte, en el mercado de los factores de la produccin 2, la propiedad de los mismos se halla en manos de las familias o de los consumidores. Las empresas ejercen sobre ellos una demanda derivada de la propia que enfrentan por los bienes que producen. De esta manera, los gastos que realizan las empresas para adquirir los distintos factores productivos se convierten en los ingresos de los dueos de tales recursos (consumidores), tal como se aprecia en la siguiente figura.
Se denominan factores de la produccin bienes econmicos como la tierra, el capital financiero, la mano de obra, la tecnologa, la informacin y los recursos naturales.
Figura 1.1.
Modelo de Corriente de Flujo Circular

Mercado de Bienes y Servicios
Venta de Bienes
Ingresos
Gastos
Demanda de bienes
EMPRESAS
Demanda de Factores
Gastos
Familias
Ingresos Oferta de Factores
Mercado de Factores
El modelo plantea entonces que en este esquema cerrado, todos los ingresos percibidos son, forzosamente, gastos de otro agente econmico; es decir, la condicin de equilibrio se puede plantear como Ingresos = Gastos, pues de esta forma se estara asegurando que los flujos se reciclan a la corriente circular. En este contexto, al existir un ahorro se presenta un desequilibrio temporal debido a que no todo se est reciclando, hay, por as decirlo, un derrame, que es necesario incorporar de nuevo al sistema para restablecer el equilibrio. Una forma de hacerlo es por medio de la inversin, que viene a ser una especie de inyeccin de recursos al proceso productivo, siendo as, la nueva condicin de equilibrio exigira ya no que se igualen los flujos de ingresos y gastos, sino los de Ahorro e Inversin. Este reciclaje de los flujos puede darse en forma ciertamente expedita por medio de lo que se denomina sistema financiero, un mercado por medio del cual es posible restablecer el equilibrio del resto de la economa.
Figura 1.2.
Participacin Econmica del Sistema Financiero
Inversin
Ahorro
Crdito
Sistema Financiero
Captacin
1.2. Funciones del Sistema Financiero

Visto as, el sistema financiero cumple una serie de funciones muy importantes orientadas a lograr este equilibrio del resto de la economa. Estas funciones tienen que ver con los procesos de monetizacin, intermediacin financiera, diversificacin de la cartera y apoyo a las finanzas pblicas3. a. Proveer de medios de pago. Esta actividad es denominada en algunas ocasiones monetizacin y consiste en la aquella parte de las funciones del sistema financiero asociada a la creacin de dinero, es decir de alguna mercanca que pueda ser usada como dinero. El dinero vendra a cumplir ciertas funciones especficas vitales para el buen desempeo de la economa. Tales funciones estn asociadas las de ser un facilitador de las transacciones, servir como un medio de pago de
Vase Gonzlez Vega (1986); Espinoza (1997) y Lizano (1987)
comn aceptacin, como una unidad de cuenta, como patrn de pagos diferidos y como un acumulador de valor. La no existencia de esta mercanca llamada dinero, supondra sistema de intercambio mucho ms onerosos para la sociedad, dado que el trueque, por ejemplo, requiere que la sociedad asuma los costos de doble coincidencia de los precios por parte de quienes participan de una transaccin, as como el almacenaje de productos perecederos y un manejo considerable de informacin de los distintos precios relativos y tasas de intercambio entre bienes. b. Intermediacin Financiera. Este proceso implica el traslado de recursos financieros desde aquellas actividades que cuentan con excedentes a aquellas que carecen de financiamiento. Para esto, se conciben unidades, denominadas superavitarias o excedentarias, que son aquellas que han ejecutado sus proyectos de inversin o realizado sus gastos en consumo y cuentan con excedentes financieros. Por otra parte, se conciben otro tipo de unidades denominadas deficitarias, que son aquellas que cuentan con proyectos o posibilidades de consumo atractivas, pero no cuentan con el financiamiento necesario para poder ejecutarlos. Las posibilidades de intermediacin surgen, entonces, como parte de un proceso natural en el que un tercer tipo de agente (el intermediario financiero), actuando entre los dos tipos de unidades descritos moviliza recursos desde las unidades excedentarias hasta las deficitarias. Para poder realizar esta funcin, el sistema financiero, por medio de los intermediarios financieros realiza dos procesos: el primero es la movilizacin de recursos, que consiste en la captacin o absorcin de los recursos excedentes de las unidades superavitarias; el segundo es la asignacin de recursos, que consiste en la canalizacin de tales recursos hacia las unidades deficitarias. c. Diversificacin de riesgos de las inversiones. Al realizar sus funciones propias, los intermediarios financieros generan una serie de activos
financieros con el objetivo de absorber los recursos excedentes de las unidades superavitarias, esto hace que los inversionistas gocen de una serie de oportunidades y alternativas de inversin que les permite diversificar su riesgo. d. Apoyo a las finanzas pblicas. Por medio del sistema financiero, los gobiernos pueden lograr trasladar intertemporalmente sus ingresos fiscales, adelantando los impuestos futuros para realizar gastos actuales por medio de una deuda bonificada 4.
Esta capacidad de trasladar poder de compra a lo largo del tiempo, no es propia, ni exclusiva de los gobierno, en realidad cualquier agente econmico puede hacerlo; a fin de cuentas, una de las funciones implcitas del sistema financiero va a ser, como se habr visto, crear la confianza para realizar transacciones a lo largo del tiempo, significa, en otras palabras, habilitar a la economa para que preste y pida prestado. Desde este punto de vista, es comprensible el hecho de que, en el sistema financiero, las mercancas que se negocian son, por una parte la confianza y, por otra la liquidez. Efectivamente, cada vez que se realiza una transaccin financiera, estas dos caractersticas de las operaciones se hallan implcitas. Y es que los activos financieros tienen una connotacin diferente a las de otros activos que podemos encontrar en una economa. Podemos hablar de activos fsicos (aquellos que se consumen o utilizan); activos intangibles (que se poseen y disfrutan, el buen nombre y la fama, por ejemplo) y de activos financieros o fiduciarios (aquellos que se crean en base a la confianza). Esto resulta ser interesante: los activos fsicos y los intangibles se construyen o fabrican, pero los financieros se crean!, siendo esta una de las funciones atribuidas al sistema financiero en la definicin que se haba planteado. La creacin de activos financieros es, sin duda, una prueba de la confianza de los
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Lo anterior supone el cumplimiento de la equivalencia ricardiana en que las deudas de hoy son impuestos de maana y en donde el exceso de gasto sobre los ingresos actuales (dficit), ser asumido por las futuras generaciones en forma de mayores montos de impuestos.
agentes econmicos en la organizacin del sistema, razn por la cual, la provisin o generacin de dicha confianza debe ser uno de los temas centrales del desarrollo de un sistema financiero. Para generar esta confianza, un sistema financiero debe ser consistente en forma temporal, es decir, debe hacerse lo que se promete, o lo que es lo mismo, deben cumplirse lo compromisos establecidos. De hecho, si esto no fuera as, no habra razn por la cual tener confianza, dado que se promete y no se cumple, esta consistencia temporal es la fuente misma de la confianza y la confianza, a su vez, el mejor sustituto de la certeza y constituye lo que se llama la seguridad financiera. A parte de esta consistencia temporal, el sistema financiero debe trasmitir a sus participantes de suficiente informacin oportuna y veraz (seguridad en la informacin), dado que esta es uno de los elementos capaces de transformar situacin de incertidumbre en situaciones de riesgo 5. Adicionalmente, se pueden aunar otros elementos generadores de confianza como lo son la existencia de un marco legal claro y capaz de establecer derechos de propiedad y hacer que se cumplan (seguridad jurdica); la existencia de un mecanismo de supervisin oportuna; una conveniente cultura financiera de los participantes y el uso de la tecnologa. Vistas las cosas hasta aqu, es fcil contemplar cun importante es la existencia de un sistema financiero en general, y de los intermediarios financieros, en particular al interior de una economa 6. Puede afirmarse que los activos financieros existen porque los ahorros de los diversos individuos, corporaciones y gobiernos son diferentes de sus inversiones en activos reales (fsicos) durante ciertos perodos. Si los ahorros fueran iguales a la inversin en activos reales para todos lo agentes durante todos los perodos, no habra necesidad de un sistema financiero, as, justamente, el propsito de los mercados financieros en una economa es asignar ahorro de una manera eficiente durante cierto perodo
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Para una discusin de la diferencia entre riesgo e incertidumbre, puede verse Blair y Kenny (1984), para analizar el papel de la informacin en dicha transformacin de situaciones de incertidumbre en situaciones de riesgo, vase Matarrita (1994).
Vase Fabozzi, Modigliani y Ferri (1998).
de tiempo para aquellas partes que utilizan los fondos para su inversin en activos reales o para consumo. Si las partes que ahorran fueran las mismas que se ocupan de la formacin de capital, una economa podra prosperar sin mercados financieros. Sin embargo, las unidades que se encargan de la formacin de capital utilizan ms de sus ahorros totales para la inversin en activos reales, lo cual establece una demanda por recursos financieros que pueden suplidos por medio de la intermediacin financiera, para ello, los intermediarios financieros transforman fondos de manera tal que los vuelven ms atractivos; as mismo los intermediarios financieros proporcionan una diversidad de servicios y economas que hacen atractiva la transformacin de las caractersticas de los activos. De esta forma, existen muchas razones por las cuales se puede pensar que sea conveniente la existencia de un intermediario financiero. En particular, la no existencia de los intermediarios financieros obliga a una mltiple coincidencia entre las condiciones a las que un inversionista estara dispuesto a colocar sus recursos (plazos, rendimientos, garantas, formas de pago, etc.) y las que un demandante de crdito estara ofreciendo por los recursos del primero. Entre las razones que pueden argumentarse a favor de la intermediacin financiera estn las siguientes: a. Costos de transaccin. Es posible que los intermediarios puedan contar con economas de escala y de mbito que no estn disponibles para los inversionistas individuales, como resultado se reducen los costos de transaccin y aquellos asociados con la localizacin de los posibles inversionistas y demandantes de crdito. b. Produccin de informacin. El intermediario financiero puede desarrollar informacin sobre demandantes de crdito en una forma ms eficiente que el ahorrante que busca colocar sus recursos en forma individual. Adems el intermediario puede reducir el problema del riesgo moral de una informacin no confiable y proteger la confidencialidad de la informacin (secreto bancario).
c. Divisibilidad y Flexibilidad. Un intermediario financiero puede agrupar los ahorros de muchos ahorradores individuales para comprar crditos de distintos tamaos; en especial, el intermediario puede entrar en nichos de ahorros pequeos para su inversin final en activos reales; adems, los demandantes de crdito tienen mayor flexibilidad al tratar con un solo intermediario que con un gran nmero de acreedores 7. d. Diversificacin del riesgo. El intermediario puede reducir el riesgo asociado con las fluctuaciones en el valor del principal (proveniente de las variaciones en las tasa de inters); as mismo, en la medida que los individuos sean incapaces por s mismos, debido al tamao o a otras razones, de lograr una diversificacin adecuada, el proceso de intermediacin financiera resultar til. e. Vencimiento. El intermediario puede transformar un crdito con cierto vencimiento en valores indirectos con diferentes vencimiento, como resultado, los vencimiento de sus operaciones activas y pasivas pueden no coincidir, siendo ms atractivos para los inversionistas y demandantes de crdito de lo que sera si los prstamos fueran directos. f. Pericia y Conveniencia. El intermediario se convierte en un experto en la concesin de crdito y, al hacerlo, elimina la inconveniencia que representa para el ahorrador el efectuar comprar directas de crdito. El intermediario tambin es un experto en el trato con los inversionistas finales (una habilidad de la que carece la mayora de los demandantes de crdito), habilidad que es tambin empleada en los trmites y gestin de cobro con mayor talento que el acreedor directo. Para que un sistema financiero pueda ser considerado como uno desarrollado, deben poseer ciertas caractersticas bsicas 8. Dichas caractersticas tienen que ver con:
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Adicionalmente a esto, la posibilidad que tienen los intermediarios de diversificar sus fuentes y usos de recursos les permite diluir los riesgos de ingresos y descalce de plazos. Se seguir aqu el trabajo de Lizano (1987).
a. Desarrollo institucional. Justamente se ha sealado que el sistema financiero es un conjunto de instituciones; en tanto el sistema financiero evolucione y perfeccione habr cierta especializacin institucional en que cada intermediario se dedique a reas y funciones especficas. b. Continuidad en el perfeccionamiento del sistema regulatorio y de supervisin. La evolucin natural de los mercados financieros trae consigo un constante perfeccionamiento de las leyes, normas y reglamentos que rigen la actividad financiera, con el objetivo de estimular y fortalecer la confianza de los participantes. c. Formacin del recurso humano. La capacitacin es lo que permite la constante innovacin y utilizacin de ventajas provenientes de las economas de escala y de mbito. d. Flujo de informacin. Los mercados financieros se basan en la confianza, como ya hemos visto, por ello, el suministro de informacin barata, veraz y oportuna constituye uno de los pilares fundamentales de un mercado financiero eficiente. e. Marco legal especfico. el establecimiento de normativa especfica para las distintas operaciones financieras supone un estadio de desarrollo importante para un sistema financiero, dada la especificidad de las operaciones financieras y las implicaciones sobre la confianza de los participantes que stas tienen. f. Uso de la tecnologa. Justamente el uso de la tecnologa es la fuente del aprovechamiento de las ventajas que traen las economas de escala y de mbito inmersas en la innovacin financiera9 g. Condiciones macroeconmicas adecuadas. Siendo el mercado financiero el equilibrador de los desequilibrios gestados en otros mercados de la organizacin econmica, resulta ser muy sensible a cambios no anticipados en los macro precios de la economa y a cambios no previstos en la produccin real, lo que ocasiona una alta volatilidad de las
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Vase Lpez y otros (1994).
operaciones y condiciones de las mismas, lo que mina la confianza de los participantes en dicho mercado, de forma que un mercado financiero evolucionado establece como caracterstica y condicin sine qua non la estabilidad en la gestin macroeconmica. Lo anterior deviene en resultados positivos que pueden resumirse como Confianza, Competencia y Congruencia (las tres C del sistema financiero eficiente); las cuales, para poder manifestarse apropiadamente necesitan el establecimiento de polticas econmicas que procuren la eliminacin de los elementos propios de la represin financiera, tanto inducida como natural, por medio de programas de ajuste estructural que contemplen procesos de liberalizacin financiera (Gonzlez, 1986; Lizano, 1987; Espinoza, 1997; Blejer y Sagari, 1988; Pereira y Sudarn, 1987).
1.3. Estructura del sistema financiero costarricense

El sistema financiero costarricense muestra un grado de desarrollo relativamente satisfactorio, los distintos mercados financieros han ido ordenndose de manera que es posible distinguir varios sub-mercados claramente diferenciados, algunos de ellos con su correspondiente marco legal, normativo y regulatorio respectivo. Un esquema sencillo podra ser el que se presenta a continuacin:
Figura 1.3.
Estructura del Sistema Financiero Costarricense Sistema Financiero

CONASSIF
Mercado
Intermediacin Financiera SUGEF
Mercado de Valores SUGEVAL
Pensiones
Seguros
Supervisor
SUPEN
SUGESE
Contralora General de la Repblica
Pblica
Instituciones
Bancos del Estado Bancos Privados Bcos Creados por Ley Financieras Privadas Mutuales
Privada
Asoc. Solidaristas Cooperativas
Bolsas de Valores Puestos de Bolsa Clasificadoras de Riesgo SAFI Proveedores de Precios Emisores Custodias valores Sociedades de compensacin y Liquidacin
Operadoras de Pensiones Regmenes especiales
INS Aseguradoras
INVU CCSS
Ministerio Hacienda
INFOCOOP, Etc.
En este esquema se muestra un ente regulador que se constituye en la mxima autoridad del sistema financiero: el Consejo Nacional de Supervisin del Sistema Financiero (CONSSIF), del que dependen cuatro superintendencias: a. Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF). Que regula y supervisa a las instituciones que realizan intermediacin financiera (tanto pblico como privada), entre las que se encuentran todos los bancos comerciales (estatales y privados), los bancos creados por leyes especiales, financieras privadas, mutuales, asociaciones solidaristas y cooperativas de ahorro y crdito. b. Superintendencia General de Valores (SUGEVAL). La que supervisa y vigila el funcionamiento del mercado de valores y sus participantes, entre los que se cuentan: bolsas de valores, puestos de bolsa, emisores,
empresas clasificadoras de riesgo, empresas liquidadoras y de custodia y sociedades administradoras de fondos de inversin. c. Superintendencia de Pensiones (SUPEN). La que se encarga de la supervisin y fiscalizacin de las operadoras de planes de pensiones obligatorios y complementarios. d. Superintendencia de Seguros (SUGESE). La que se encarga de la supervisin y fiscalizacin de las compaas aseguradoras.
El rectngulo delimitado representa el sistema financiero, el rea sombreada lo cubierto por el CONASSIF (directa o indirectamente), se puede apreciar algunos tramos del mercado financiero en que participan algunas entidades creadas por ley cuya esfera de responsabilidad recae en la Contralora General de la Repblica, aunque participan activamente en el mercado financiero.
1.4. Marco legal del sistema financiero costarricense

El esquema propuesto en el punto anterior permite definir el marco legal del sistema financiero, el cual estara compuesto por el Cdigo de Comercio, la Ley Orgnica del Sistema Bancario Nacional; la Ley Orgnica del Banco Central (Ley N 7558); la Ley Reguladora del Mercado de Valores y sus reformas (Ley N 7732), as como los reglamentos de dichas leyes y dems directrices emanadas de los entes reguladores.
1.5. Breve resea histrica de la evolucin del sistema financiero costarricense

El sistema financiero costarricense ha estado sujeto a los cambios en la normativa que le sirve de marco. As las cosas, desde la nacionalizacin bancaria a finales de la dcada de 1940 y hasta entrada la dcada de los setenta se observ un gran pasividad del sistema financiero, en que los
bancos estaban en manos del Estado y la labor de stos se limitaba a la canalizacin del crdito a aquellas actividades definidas en los programas crediticios establecidos por el Banco Central. A principios de 1970 se dio un fenmeno hasta entonces desconocido: la inflacin. Producto del aumento en los precios internacionales del petrleo, se observ un proceso continuado de elevacin en los precios, lo que hizo que los rendimientos en trminos reales fueran negativos, desestimulando el ahorro y la operacin de intermediacin financiera, dada la limitacin que imponan las tasas fijadas por el Banco Central. En este ambiente y como producto de un proceso de evasin de la represin financiera empiezan a surgir figuras que se denominaron casas financieras, dedicadas a captar ahorros del pblico y a prestar a tasas de mercado, todo ello al margen de lo que hasta entonces estaba regulado. Surge entonces el primer cambio importante al marco regulatorio cuando se reforma la Ley Orgnica del Sistema Bancario para abrir espacio a las entidades financieras de carcter no bancario, ampliando con el radio de acc in de la Auditora General de Bancos (AGB) y aparece la figura de las financieras privadas. Ya para entonces, herencia de la dcada anterior funcionaban entidades financieras no reguladas por ninguna entidad especializada: las mutuales de ahorro y prstamo, el Banco Popular y Desarrollo Comunal, el Instituto de Fomento Cooperativo (INFOCOOP). Un segundo cambio importante en el marco regulatorio tendra cabida en medio de un nuevo cambio de los trminos internacionales de intercambio. Efectivamente, un segundo aumento de los precios internacionales del petrleo y la cada en los precios internacionales del caf y el azcar traera consigo la ms grave crisis experimentada por nuestro pas. En medio de estos cambios adversos se impulsa una reforma financiera que pretenda establecer competitividad de las tasas de inters locales con las internacionales en un afn de retener el ahorro domstico y evitar las fugas de capitales.
La crisis trajo consigo el deterioro en la tecnologa de las transacciones y la confianza de los participantes en los medios de pago y en los servicios de intermediacin se vio perjudicada por la presencia de tasas de inters reales negativas. El posterior proceso de ajuste que supuso la implementacin de los Programa de Ajuste Estructural empezaron a darse una serie de medidas que comienzan por unificar el tipo de cambio, lo que provoc la necesidad de un nuevo cambio en la Ley Orgnica del Banco Central y la adopcin de polticas de tasas de inters reales positivas. En esta poca, a pesar de lo complicado de la transicin desde la crisis a la recuperacin; el sistema financiero entr en cierta efervescencia. Aparecen los banco privados, los bancos cooperativos, la bolsa experimenta un poderoso auge y aparecen nuevos instrumentos financieros. Hacia 1987, una crisis en el sector financiero informal se convierte en un importante detonante para nuevos cambios: la promulgacin de la Ley de Oferta Pblica y, posteriormente, la Ley Reguladora del Mercado de Valores, que trajo consigo la creacin de la Comisin Nacional de Valores (CNV). En forma posterior, ya entrada la dcada de los aos noventa, se da un proceso de liberalizacin cambiaria, como una de las ltimas etapas del proceso de liberalizacin financiera y se establecen reformas financieras importantes: se promulga una nueva Ley Orgnica del Banco Central, normndose varias reas desvalidas de toda legislacin especfica hasta ese momento, se redefine el papel del Banco Central, se crea la Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF). Posteriormente se norma lo referente a las promotoras de planes de pensiones y se crea la Superintendencia de Pensiones (SUPEN). Ms adelante se reforma la Ley Reguladora del Mercado de Valores transformando la CNV en la Superintendencia General de Valores (SUGEVAL), ampliando sus funciones y atribuciones y se define una estructura de amplia jerarqua sobre el sistema financiero: el Consejo Nacional de Supervisin del Sistema Financiero (CONASSIF).
Ejercicios propuestos para verificar la aprehensin del conocimiento
Se sugiere al lector tome papel y lpiz y trate de contestar estas preguntas sin ver el manual, para luego verificar sus respuestas. 1. 2. 3. 4. 5. Qu es un sistema financiero? Cules son las funciones econmicas de un sistema financiero? Seale algunas ventajas del proceso de intermediacin Cmo est constituido el Sistema Financiero Costarricense. Mencione algunos hechos histricos relevantes para el sistema financiero costarricense.
Unidad 2. Generalidades sobre el Mercado de Valores

Objetivo.
El objetivo de esta unidad es hacer permitir al lector ubicar al mercado de valores, sus funciones, participantes y tipos de operaciones dentro del ordenamiento econmico de un sistema financiero.
2.1. Ubicacin del Mercado de Valores dentro de un sistema financiero

Se entiende por un valor un derecho de contenido econmico o patrimonial, incorporado o no en un documento que por su configuracin jurdica puede ser objeto de negociacin en un mercado de valores. Para tratar de explicar la forma en que un mercado de valores se encuentra ubicado en el sistema financiero, es conveniente ver el sistema financiero como todo un conjunto de operaciones, que podrn distinguirse unas de otras dependiendo de cul es la caracterstica ms sobresaliente. Para esto debe considerarse que las distintas operaciones financieras son en realidad una especie particular de bienes econmicos denominados bienes hednicos en los que la demanda se ejerce no solo sobre el bien en s, sino por la caractersticas que representa, es decir, los activos sern, en realidad, conjuntos de caractersticas. Entre estas caractersticas, sobresalen, por ejemplo, la rentabilidad, la liquidez, la solvencia del emisor, el riesgo, etc.; igualmente las alternativas de financiamiento sern conjuntos de caractersticas entre las que estarn el costo, la forma de pago, la garanta exigida, etc.
Desde este punto de vista, pueden hacerse grandes conjuntos de operaciones dependiendo de cul es la caracterstica ms relevante para determinado grupo de agentes econmicos. Por ejemplo, en algunos casos, la caracterstica ms importante es la liquidez, es decir la facilidad con la que una operacin puede ser transformada en dinero en efectivo al menor costo posible; este conjunto de operaciones est asociado, en algunas circunstancias, a operaciones de corto plazo, por considerarse que stas son ms fciles de liquidar. A este mercado se denominada el mercado de dinero (o money market). En otras ocasiones, la caracterstica ms sobresaliente dentro de las decisiones de los agentes podr ser la rentabilidad en el mediano y largo plazo, es decir, las posibilidades reales de aumentos constantes en la riqueza, quienes as piensan, participan de operaciones quiz no muy lquidas, pero s altamente rentables en el largo plazo; este tipo de operaciones conformar entonces lo que se denomina el mercado de capitales (capital market). La diferencia, no obstante no es tan claramente marcada, ms bien es muy tenue, ms an en los mercados eficientes donde las operaciones de liquidacin de instrumentos se suceden con relativa facilidad y bajo costo; sin embargo, la diferencia es vlida, no solo desde el punto de vista didctico, sino tambin para comprender el tipo de inversionista que recurre a cada uno de estos mercados, los cuales podran incluso, requerir de regulaciones diferentes.
Figura 2.1.
Estructura del Sistema Financiero Costarricense
Mercado de Dinero
Mercado de Valores Mercado Primario
Bolsa de Valores
Mercado Secundario
Mercado de Capitales
Dentro del mercado financiero se podr distinguir un sub-mercado denominado mercado de valores, este mercado est conformado por las operaciones que se realizan sobre valores, los cuales pueden estar o no documentados. Este tramo del mercado de valores est conformado por dos partes que van a estar definidas por los motivos por los cuales los agentes econmicos venden u ofrecen los ttulos. La diferenciacin de estos mercados est en las respuestas a dos preguntas: Quin vende?, y Por qu vende? El mercado primario, estar constituido por los ttulos de primera mano, es decir, la venta directa de ttulos valores por parte de los emisores y la compra de los mismos que realizan los puestos de bolsa en representacin de ellos mismos y de sus inversionistas. Las respuestas a las preguntas planteadas sern: Quin vende? Vende un emisor; Por qu vende? Porque busca financiamiento de capital de trabajo o inversin en activos. El mercado secundario estar constituido por la compraventa de ttulos que haban sido emitidos con anterioridad; es decir, no provienen del emisor y
son vendidos en el mercado antes de su maduracin con el fin de suministrar liquidez a sus poseedores. La participacin en este mercado no implica que el vendedor del ttulo pierda parte del principal invertido, ello depender de las tasas de inters facial y de mercado. Las respuestas a las preguntas planteadas sern: Quin vende? Vende un inversionista; Por qu vende? Porque busca recobrar la liquidez invertida en el activo financiero que est liquidando. De igual manera, se puede apreciar que no toda operacin del mercado de valores deber hacerse por medio de una bolsa, pero forzosamente, toda operacin burstil es propia del mercado de valores 10. Las bolsas vienen a representar el tramo del mercado de valores ms sofisticado y especializado, como se ver ms adelante. Otra forma de apreciarla participacin del mercado de valores dentro del sistema financiero sea el considerar que los valores que se negocian deben reunir al menos una caracterstica comn: deben ser negociables. Con esto lo que queremos decir es que se les puede poner precio y pueden ser traspasables. As mismo, al ser traspasables van a representar, para quien los crea11 , una alternativa de financiamiento, en tanto que quien los compra ve en ellos una alternativa de inversin. As, vamos a encontrarnos operaciones financieras que pueden constituirse en alternativas de inversin, pero no son alternativas de financiamiento directas; de igual manera, vamos a encontrar alternativas de financiamiento que no son, necesariamente, alternativas de inversin. Como puede apreciarse en la siguiente figura.
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Por ejemplo el traspaso en forma privada de documentos, as como las colocaciones sobre el mostrador (over the counter) constituyen formas extraburstiles del mercado de valores. Ntese que empleamos el concepto de creacin de activos financieros, no de venta, pues pueden darse operaciones del mercado secundario en donde el vendedor lo que obtiene no es financiamiento, en el estricto sentido de la palabra, pues al liquidar su posicin lo que est haciendo en recuperando su inversin; el creador en cambio, para honrar su compromiso financiero, debe, en el estricto sentido, crear la riqueza adicional para cumplir con sus obligaciones financieras.
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Figura 2.2.
Ubicacin de un Mercado de Valores
Alternativas de Inversin Financiera
Crdito bancario
Libreta de ahorro
Mercado de Valores
Alternativas de Financiamiento
Por ejemplo, un crdito bancario o el empleo de utilidades retenidas representa un forma de financiamiento para una empresa, pero no constituye un valor pues no es visto como un forma de inversin financiera, no puede ser traspasable, ni negociable. Por otro lado, pueden tenerse alternativas de inversin (una libreta de ahorro a la vista, por ejemplo), que no es una forma de financiamiento directa, no es traspasable, ni negociable. El mercado de valores ser aquella zona de interseccin, de coincidencia entre ambos conjuntos de alternativas financieras: las de financiamiento y las de inversin, formas de operaciones financieras que pueden ser documentadas, tasadas, traspasadas, en suma, negociables.
2.2. Funciones del Mercado de Valores

El mercado de valores se puede definir como el mecanismo que permite la emisin, colocacin y distribucin de los ttulos valores. Habra de esperar
que, por lo general, este mercado formara parte importante del mercado de capitales, ya que de l depende fundamentalmente el ahorro de mediano y largo plazo, que es del que ms requieren las economas para su desarrollo. Entre ms eficiente sea el mercado de valores en el cumplimiento de sus funciones, mayor es su contribucin al proceso econmico del pas. Tales funciones son (Hayden, 1990): a. Facilitar el flujo ahorro-inversin. Que consiste en facilitar la transferencia de recursos entre las unidades superavitarias (oferentes de recursos) y las deficitarias (demandantes de recursos), esto se realiza a travs de la emisin y colocacin de ttulos valores. b. Optimizacin en la asignacin de recursos. Cuando los recursos son canalizados hacia los mejores proyectos de inversin y as se asegura una mayor tasa de desarrollo econmico. Por ejemplo, un intermediario financiero, como un banco cobrar en la tasa activa de sus prstamos, el costo financiero de la reserva por crdito malos, costo que traslada a sus clientes; en el mercado de valores, cuando un inversionista adquiere un activo financiero es porque el rendimiento que ofrece compensa apropiadamente, desde su perspectiva, el riesgo que percibe de invertir en ese instrumento financiero; de manera que en el mercado de valores existir una adecuada compensacin entre el rendimiento y el riesgo de las operaciones de inversin. c. Liquidez. En algunas ocasiones el financiamiento de proyectos que tienen un perodo de maduracin relativamente prolongado y requieren de obtener capitales mediante la emisin y colocacin de ttulos de larga vida. Si un ahorrante compromete su capital por un plazo relativamente extenso, podra llegar a necesitar convertir en efectivo sus ttulos valores antes de la maduracin de los mismos, es decir, necesitara obtener liquidez. Lo anterior slo se puede lograr con un mercado eficiente al cual concurran libremente vendedores y compradores y en el que los precios establecidos correspondan a un justo equilibrio entre oferta y demanda.
Para llevar a cabo estas funciones en forma eficiente, el mercado de valores requiere de gran cantidad y variedad de emisores de ttulos, amplia
informacin, neutralidad tributaria y reglamentaria, homogeneidad y estandarizacin de ttulos, regulaciones claras y consistentes, supervisin y vigilancia permanente e intermediarios eficientes. En trminos generales los participantes en este mercado son: bolsas de valores, intermediarios (puestos de bolsa y agentes de bolsa), emisores de valores (unidades deficitarias), inversionistas (unidades superavitarias), empresas de servicios (clasificadoras de riesgo, sociedades de compensacin y liquidacin, custodios, proveedores de precios) y el ente regulador. Parte fundamental para la existencia de un mercado de valores organizado es la existencia de una bolsa de valores.
2.3. Participantes del Mercado de Valores12

Se ver a continuacin una breve resea de los aspectos ms relevantes de las funciones que cumple cada uno de los participantes de un mercado de valores. i. Inversionistas. Son las unidades superavitarias en un proceso de intermediacin financiera, son los demandantes de ttulos y valores en el mercado de valores. Los recursos financieros de estos participantes son canalizados, a travs del mercado de valores, hacia las empresas que requieren de financiamiento de sus actividades productivas, llevndose a cabo una gran funcin de asignacin de recursos que contribuye al desarrollo econmico del pas. Los inversionistas pueden ser personas fsicas o inversionistas institucionales, tales como empresas del sector privado o instituciones del sector pblico. Dentro de los inversionistas privados de mayor relevancia se encuentran los fondos de pensin que son de gran importancia para el desarrollo de los mercados de capital. ii. Empresas emisoras de ttulos valores. Son los agentes econmicos que se ubican como demandantes de recursos y oferentes de instrumentos
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Buena parte de lo que sigue en esta seccin ha sido tomado de Johanning (1998)
financieros. Emiten ttulos con el fin de captar los ahorros del pblico para financiar sus inversiones u obtener capital de trabajo. En Costa Rica el principal emisor de ttulos valores y mayor captador de recursos es el Gobierno Central, ya por medio del Ministerio de Hacienda, en procura del financiamiento del dficit fiscal, ya por el Banco Central, como instrumentalizacin de sus operaciones de mercado abierto para el control monetario. iii. Bolsas de Valores. Son instituciones encargadas de proveer la infraestructura y supervisin primaria para que los puestos de bolsa, a travs de sus agentes lleven a cabo la funcin de intermediacin de valores. Por su medio se realizan las transacciones con valores admitidos a cotizacin y los precios son determinados por interaccin de oferta y demanda; adems, con estas transacciones se trasladan recursos del sector pblico al privado y se transforman recursos de corto plazo en recursos de largo plazo y viceversa. En Costa Rica, de acuerdo con la Ley Reguladora del Mercado de Valores (Ley 7732 y su reforma), las bolsas de valores son sociedades annimas, propiedad de los puestos de bolsa, que tienen por objeto nico facilitar las transacciones con valores y ejercer funciones de autorizacin, fiscalizacin y regulacin, conferidas por ley, sobre los puestos y agentes de bolsa. Entre las funciones y atribuciones de las bolsas se encuentran las siguientes: Autorizar el funcionamiento de los puestos de bolsa y de los agentes de bolsa, regular y supervisar sus operaciones. Proporcionar los medios y procedimientos que faciliten las transacciones relacionadas con oferta y demanda de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Dictar reglamentos sobre el funcionamiento de los mercados organizados en ella. Velar por la correccin y transparencia en la formacin de precios del mercado.
Vigilar que los puestos de bolsa exijan a sus clientes garantas mnimas, cumplimiento de garantas y rgimen de coberturas de las operaciones a crdito y a plazo segn los reglamentos dictados al respecto. Colaborar con las funciones supervisoras de la Superintendencia General de Valores e informar de cualquier violacin a las disposiciones y reglamentos. Suspender la negociacin de valores cuando existan condiciones desordenadas u operaciones fuera de los sanos usos y prcticas del mercado. Poner a disposicin del pblico informacin actualizada sobre los valores admitidos a negociacin, las operaciones burstiles y quienes participan en ellas. Mantener un sistema de arbitraje voluntario para resolver conflictos patrimoniales que surjan de operaciones burstiles entre puestos de bolsa. Ejercer la ejecucin coactiva o la resolucin contractual de las operaciones burstiles, as como efectuar la liquidacin financiera de las operaciones. Las dems que autorice la Superintendencia en el uso de sus atribuciones. iv. Puestos y Agentes de Bolsa. Son los encargados de llevar a cabo el proceso de intermediacin burstil. Los puestos de bolsa son personas jurdicas a quienes las bolsas correspondientes para formar parte de ellas. Dentro de sus principales funciones se encuentran las siguientes: Comprar y vender valores por cuenta de sus clientes o por cuenta propia. Asesorar a los clientes en materia de inversiones y de operaciones burstiles. Prestar servicios de administracin individual de carteras. Adems tienen la obligacin de cumplir todas las disposiciones de la ley y los respectivos reglamentos; proporcionar informacin estadstica, financiera, contable, legal o de cualquier otra naturaleza que se les
solicite; llevar registros sobre las operaciones que realizan; entregar a sus clientes copias de las boletas de transaccin; permitir la fiscalizacin por parte de la Superintendencia y la bolsa respectiva; poner a disposicin de la Superintendencia y el pblico su composicin accionaria y la de sus socios en el caso de que stos sean personas jurdicas. Los profesionales especializados en la transaccin de valores se denominan agentes de bolsa, son personas fsicas representantes de un puesto de bolsa, titulares de una credencial otorgada por la respectiva bolsa de valores, que realizan actividades burstiles a nombre del puesto, ante los clientes y ante la bolsa. Ellos representan a compradores y vendedores de valores concentrando la oferta y la demanda en un grupo organizado, de no ser as el poner en contacto a oferentes y demandantes sera muy difcil y no podra darse un proceso justo de determinacin de precios. Los agentes de bolsa deben ser personas de reconocida honorabilidad y capacidad para el ejercicio del cargo, que cuenten con la preparacin acadmica requerida, capaces de conducir los negocios con lealtad, claridad, precisin y abstenerse de prcticas que puedan inducir a error a las partes contratantes. Cada bolsa es la encargada de autorizar a los diferentes aspirantes, si ellos cumplen a cabalidad con los requisitos. v. Ente regulador. De acuerdo a la LRMV (Ley 7732) la regulacin y supervisin del mercado de valores estar a cargo de la Superintendencia General de Valores (SUGEVAL). Anteriormente, en la aprobacin de la primera Ley Reguladora del Mercado de Valores en octubre de 1990, se estableci la creacin de la Comisin Nacional de Valores (CNV). La SUGEVAL se establece como un rgano de desconcentracin mxima adscrito al Banco Central de Costa Rica y sus funciones son bsicamente de regulacin, supervisin y fiscalizacin del mercado de valores. Algunas de sus principales funciones, estipuladas en la Ley, son las siguientes: Autorizar, regular y supervisar la oferta pblica de valores realizada en Costa Rica.
Autorizar, regular y supervisar el funcionamiento de las bolsas de valores, las sociedades administradoras de fondos de inversin, centrales de valores, sociedades de compensacin y liquidacin y las sociedades clasificadoras de riesgo. Regular y supervisar emisores, entidades de custodia, puestos y agentes de bolsa. Suspender o revocar la autorizacin otorgada a los sujetos fiscalizados en los mercados de valores o la autorizacin para realizar oferta pblica, cuando haya incumplimiento de los requisitos o reglamentos o la continuidad de la autorizacin afecte los intereses de los inversionistas o la integridad del mercado. Autorizar las disminuciones y aumentos de capital de las bolsas, centrales de valores, sociedades administradoras de fondos de inversin, sociedades de compensacin y liquidacin y dems personas jurdicas, sujetas a su fiscalizacin, salvo entidades fiscalizadas por SUGEF, emisores y puestos de bolsa, correspondiendo a estos ltimos a la respectiva bolsa de valores. Establecer normas contables y de auditora, as como la frecuencia y divulgacin de las auditoras externas a que obligatoriamente debern someterse los sujetos fiscalizados. Exigir informacin necesaria a los sujetos fiscalizados, ya sea para los efectos de supervisin como de suministro de la misma al pblico inversionista. Suministrar al pblico informacin sobre los sujetos fiscalizados y la situacin del mercado de valores. Autorizar y regular la creacin y el funcionamiento de otras figuras participantes en los mercados de valores. Sancionar. La existencia de un ente regulador del mercado de valores viene a respaldar las operaciones que realizan los distintos intermediarios, ya que genera mayor confianza en el sistema al contar con un ente que regule, controle, supervise y promocione la actividad del mercado.
Como seala Lizano (1992), la supervisin cumple una importante funcin, por lo que es necesaria. Ella debe cumplir con caractersticas como: No impedir la competencia ni la dinmica del sector. No ejercer una actividad policaca. Colaborar estrechamente con los regulados. Conocedor al detalle de los intermediarios, pues de ellos deben derivarse las medidas requeridas para el sano funcionamiento. Encargarse de suministrar informacin al pblico para que ste pueda juzgar a los intermediarios y participantes de acuerdo a su propio criterio. Evitar riesgos indebidos tanto en el mercado como aquellos que los diferentes intermediarios puedan asumir. Dar libertad a los participantes, pero no para que caigan en libertinaje. vi. Clasificadoras de Riesgo. A nivel terico la clasificacin puede definirse como el proceso de evaluar los valores representativos de deuda o de capital de un determinado emisor, a partir de un conjunto de informacin cuantitativa y cualitativa proporcionada por el emisor, generando una opinin acerca de la calidad de dichos valores. Tales opiniones se expresan a travs de categoras predefinidas referentes a la probabilidad de pago en caso de instrumentos de deuda o de capacidad para mantener el valor de lo invertido en el caso de instrumentos de capital. No representan garantas de pago y no se refieren al emisor como un todo. Segn la Ley 7732, las sociedades calificadoras de riesgo son sociedades annimas cuyo objeto exclusivo es la clasificacin de riesgo de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y las actividades complementarias a dicho objeto. Las metodologas de evaluacin empleadas por las clasificadoras de riesgo podrn ser evaluadas por la Superintendencia; sin embargo, dichas metodologas sern estrictamente confidenciales. vii. Custodia de valores. La LRMV establece la posibilidad de conformar empresas que se dediquen a la custodia y resguardo de valores. En
nuestro pas, la primera empresa en brindar dichos servicios fue la Central de Valores (CEVAL) que surgi como una seccin de la Direccin de Operaciones de la BNV y fue fundada en 1983. Los objetivos principales que justificaron su creacin fueron el proporcionar al mercado burstil mayor seguridad fsica y jurdica, realizar en forma expedita los trmites de liquidacin y compensacin de valores en representacin de los inversionistas y agilizar en esta forma las transacciones burstiles. La Central no tiene trato directo con los inversionistas, sino que presta sus servicios a stos a travs de los puestos de bolsa que son los que tienen cuenta en la CEVAL. Otros depositantes pueden ser las sociedades de inversin y otros intermediarios financieros e instituciones de crdito. La existencia de una entidad de este tipo permite reducir al mnimo el movimiento fsico de ttulos valores disminuyendo significativamente los riesgos de robo, extravo o falsificacin y da gran apoyo a la labor que realizan los puestos de bolsa. Como parte del proceso de integracin de nuestro mercado de valores a los mercados internacionales, la CEVAL ha establecido relaciones con entidades de naturaleza similar como las centrales de valores en Centroamrica y Mxico adems relaciones con entidades depositarias internacionales como Clearstream Banking. Por medio de estas instituciones especializadas en custodia de ttulos y metales preciosos, los depositantes pueden ofrecer al inversionista los servicios de custodia, administracin y negociacin de sus valores a travs de todo el mundo, sin necesidad de que stos sean trasladados fsicamente. Este servicio permite a los inversionistas locales la compraventa de ttulos valores que se cotizan en los mercados internacionales, a travs de los intermediarios burstiles y la CEVAL en particular. viii. Proveedores de precios. Debido a la adopcin de metodologas de valoracin de inversiones financieras por medio de la valoracin a precios de mercado, surge la posibilidad de que empresas especializadas brinden este servicio de valoracin de carteras por medio de la publicacin de un
vector de precios de los distintos valores sometidos a cotizacin en una bolsa de valores. En nuestro pas la empresa pionera en brindar este servicio ha sido PIPCA (Proveedor Integral de Precios de Centro Amrica).
2.4. La participacin en una bolsa en un mercado de valores

Entre las funciones bsicas enumeradas para una bolsa de valores se citan algunas como que tienen objetivos subyacentes de gran trascendencia para en buen funcionamiento de una mercado de valores, por ejemplo, se pueden mencionar objetivos como la formacin justa de precios, el mantener la legitimidad de las operaciones y establecer mecanismos que aseguren la eficiencia del mercado. Formacin de precios justos. Cuando hablamos de precios justos, a lo que se hace referencia es a que los precios establecidos deben reflejar adecuadamente y en la forma correcta toda la informacin disponible en el mercado, empleada por los compradores y vendedores al momento de la transaccin. Esto supone al menos tres cosas: por una parte, la suficiente informacin como para eliminar la aparicin del riesgo moral y de la seleccin adversa y, por otra, el establecimiento de un mecanismo de valoracin transparente que evite las posibilidades de abuso y, finalmente, un mecanismo de negociacin que ofrezca igualdad de condiciones (equidad) a los participantes; y estas son funciones que debe cumplir una bolsa de valores. Legalidad y legitimidad de las operaciones. Uno de los objetivos primordiales que debe cumplir una bolsa es la de proveer al mercado de la confianza sobre la legitimidad y legalidad de las operaciones que se realizan por medio de sus sistemas. La bolsa ha de verificar, por ejemplo que los ttulos transados son legtimos, que no contienen ninguna alteracin, que no han sido falsificados o adulterados; as mismo debe verificar, hasta donde le sea posible (y esto con la ayuda del puesto que transa el documento) que el ttulo ha sido obtenido de buena fe y que su
vendedor es su legtimo dueo. Tales acciones preservan la confianza en el sistema de transaccin y fortalece la eficiencia del mercado. Eficiencia del mercado. Los mercados burstiles muestran distintos grados de eficiencia dependiendo del uso que den a la informacin y a las posibilidades de obtener beneficios sobre los normales del mercado. Se habla de un mercado con eficiencia dbil cuando no es posible obtener beneficios sobre los normales del mercado utilizando solamente la informacin histrica disponible; es decir, para poder obtener beneficios por encima de los normales debe hacerse acopio de otras fuentes de informacin distintas de la informacin histrica. Se habla de un mercado con eficiencia semi-fuerte cuando no es posible obtener beneficios por encima de los normales utilizando toda la informacin histrica y toda la informacin pblica disponible. Se habla de un mercado con eficiencia fuerte, cuando no es posible, utilizando toda la informacin histrica, toda la informacin pblica y toda la informacin privada disponible obtener beneficios por encima de los normales del mercado; en otras palabras, en un ambiente de eficiencia fuerte la nica forma de obtener beneficios por encima de lo normal del mercado es utilizando informacin confidencial. Posibilidades para los participantes de una bolsa de valores. Las alternativas de participacin en una bolsa de valores se pueden visualizar desde dos puntos de vista: por una parte en lo referente a los inversionistas o demandantes de ttulos y, por otra, a los emisores u oferentes de activos financieros. Desde la perspectiva de los inversionistas, la participacin en la bolsa de valores se aprecia como la oportunidad de diversificar su cartera o portafolio de inversiones, diluyendo el riesgo y preservando la liquidez de sus alternativas de colocacin de recursos. Para los emisores, la participacin en la bolsa se ve como la posibilidad de conseguir recursos a costos competitivos o de mercado y en forma oportuna. Pero, adems de estas soluciones optimizadoras en la asignacin de recursos y en la canalizacin de dichos recursos desde las unidades
superavitarias a las unidades deficitarias, existen formas alternativas de participacin en bolsa, que hacen ms sofisticado dicho proceso, de acuerdo a las necesidades de los inversionistas o emisores. Por ejemplo, desde la posicin de un inversionista, la participacin en bolsa puede referirse, adems de lo ya sealado, a aspectos tales como la custodia de ttulos valores y la administracin de carteras. En el primero de los casos se conciben especies de cmaras de compensacin a travs de las cuales se minimiza el trasiego fsico de documentos, haciendo disminuir, tambin, el riesgo de prdida robo y falsificacin. En el segundo de los casos, alternativas como los contratos de administracin burstil, las cuentas de administracin de valores, o los fondos de inversin, permiten a los inversionistas obviar la necesidad de diversificacin para eliminar el riesgo de sus carteras, al poder comprar participaciones de carteras ya diversificadas, por el plazo que se considere conveniente y por el monto deseado por el inversionista. Los inversionistas no solo se ven beneficiados con estos servicios colaterales brindados por el mercado de valores, sino que tambin, por las oportunidades de recibir informacin a travs del mercado de las calidades de los ttulos negociados, dada la presencia de asesores de inversin y de clasificadoras de ttulos valores, quienes mediante el anlisis de la informacin y de las condiciones garantes de los emisores, pueden establecer niveles de riesgo asociados a las emisiones realizadas por los distintos creadores de activos financieros, Ahora, desde la perspectiva de las empresas, las oportunidades que ofrece la intermediacin burstil no se limitan a la participacin como emisores, sino que pueden aprovechar las ventajas establecidas para los inversionistas, siendo ellas, tambin, usufructuarias de dichos beneficios al administrar ptimamente sus carteras de saldos ociosos, es decir, dadas las oportunidades de administracin de carteras, no existe razn para mantener saldos considerables en cuentas corrientes (lo que genera un fenmeno interesante en que la composicin de la liquidez de la economa vara hacia el uso de alternativas ms rentables que el efectivo
o los cheques, dadas las ventajas de la liquidacin anticipada que supone un mercado secundario relativamente profundo). Por otra parte, disfrutan las empresas de la posibilidad de otorgar liquidez a algunos de sus activos, por medio de la emisin de pasivos garantizados, tal es el caso de la posibilidad de negociar de vales de prenda afianzados, guas de embarque, ttulos con garantas hipotecarias, el descuento de facturas letras de cambio y pagars (papel comercial). Por otra parte, los mercados burstiles evolucionan hacia condiciones de exigibilidad para las empresas participantes en cuanto a excelencia financiera y de trasiego de informacin, que no todas estaran dispuestas a aceptar, lo que permite el surgimiento de alternativas menos onerosos como los denominados segundos mercados en los cuales las exigencias son menores, como mayor es el riesgo implcito y, mayores tambin, los rendimientos esperados. Adems de estas alternativas, los mercados burstiles pueden permitir a las empresas establecer sistemas de financiamiento colaterales como el descuento de facturas (liquidez proveniente de las cuentas por cobrar); mecanismos de arriendos (cmo generar liquidez a partir de la depreciacin acumulada) y las ya mencionadas posibilidades de negociacin de hipotecas o ttulos con garantas hipotecaria. Finalmente, existe la posibilidad de que empresas generen productos hbridos como pueden ser las obligaciones convertibles en acciones o las acciones preferentes, que podran servir de acuerdo a las condiciones del mercado y las necesidades de la empresa para generar los esquemas de incentivos apropiados para atraer los recursos que la empresa requiriera. En suma, la existencia de una bolsa de valores permite, tanto a los inversionistas como a las empresas alcanzar soluciones ptimas, en un ambiente competitivo, asegurndose la cercana a la eficiencia en la asignacin de los recursos y a la maximizacin del bienestar de la sociedad.
2.5. Tipos de operaciones burstiles

Como se ha comentado anteriormente, las operaciones financieras pueden ser vistas como conjuntos de caractersticas y, por lo tanto clasificadas o agrupadas de diferentes formas, dependiendo de la caracterstica que se emplee para hacer la separacin. Por ejemplo, se podran clasificar las operaciones por tipo de mercado y hablaramos entonces de operaciones de mercado primario y de mercado secundario; as mismo, podran clasificarse operaciones del mercado del dinero y del mercado de capitales e, incluso, podran tomarse de referencia otro tipo de caractersticas como la forma de liquidacin, el sector al que pertenece el emisor, la forma en la que el inversionista deriva su rentabilidad, etc. Lo que sigue es un detalle de las clasificaciones comnmente empleadas, a parte de las mencionadas 13. Tipos de Operacin por sector institucional Siguiendo esta clasificacin, las operaciones financieras se pueden separar en aquellas del sector pblico y las del sector privado, dependiendo del origen del emisor. Sector Pblico: comprende aquellas transacciones de ttulos valores emitidos por el Estado y sus instituciones, tales como el Gobierno Central, Banco Central, Bancos Estatales, ICE y otras instituciones autnomas. Sector Privado: comprende aquellas transacciones de ttulos valores emitidos por empresas constituidas con capital privado. Se incluyen dentro de este sector las transacciones de ttulos emitidos por las mutuales y empresas de sectores productivos como el industrial, comercial, servicios, financiero, etc.
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Lo que sigue en esta seccin ha sido bsicamente tomado de Johanning (1996).
Tipos de Operacin segn emisor Desde el punto de vista del emisor puede hacerse una clasificacin ms fina y que tiene que ver casi con la intencin o el uso que media en la creaci n de los activos financieros. Al interior de los ttulos creados por el Sector Pblico, por ejemplo, pueden diferenciarse los instrumentos financieros de acuerdo a qu tipo de instrumento de poltica econmica se trate, ya sea de poltica fiscal o de poltica monetaria, por ejemplo. Al interior de la clasificacin del Sector Privado, la diferencia se establece en trminos de cul de las cuentas del balance de situacin se ve afectada con la creacin de activos financieros. Sector Pblico Instrumentos de poltica fiscal: estos instrumentos son creados por el Ministerio de Hacienda y son empleados para financiar el dficit fiscal; tambin existieron algunos destinados a servir con incentivos tributarios (como lo fueron los CAT y los CAF). Sector Pblico Instrumentos de poltica monetaria y crediticia: estos instrumentos son emitidos por el Banco Central (en tanto su funcin de estabilizador monetario) y por los Bancos Comerciales del Estado (en tanto su funcin de financiamiento del crdito). Tambin se encuentran en esta clasificacin algunos instrumentos creados por el BANHVI para el financiamiento de proyectos especficos. Sector Privado Ttulos patrimoniales: son activos financieros (desde el punto de vista del inversionista) que afectan la posicin patrimonial del emisor. Aqu se encuentran las acciones, tanto comunes como preferentes. Sector Privado Ttulos de deuda: son documentos que representan deudas para quien los crea y se anotan como pasivos. Sector Privado Ttulos convertibles: son ttulos que contienen clusulas de convertibilidad, por ejemplo se pueden tener acciones preferentes convertibles en acciones comunes , u obligaciones convertibles en acciones, como los warrants, por ejemplo (en este caso se habla de un proceso de capitalizacin diferido).
Tipos de Operacin por clase de intermediario Comnmente, las operaciones de bolsa realizadas por los intermediarios burstiles son separadas en aquellas en las que el intermediario representa tanto a la parte compradora como a la vendedora o representa solo una de las partes; en este sentido se tendr: Operaciones Cruzadas: aquellas operaciones en las cuales el mismo corredor asume la posicin de comprador y vendedor. Esto se da cuando un mismo puesto de bolsa representa tanto el cliente que desea comprar como con el que desea vender. Operaciones Acordadas: cuando el agente vendedor difiere del comprador; es decir, ninguno asume ambas posiciones. Dichos agentes pertenecen necesariamente a puestos de bolsa diferentes.
Tipos de Operacin por plazo de liquidacin De acuerdo con esta caracterstica, las operaciones pueden ser de cuatro tipos, dependiendo del momento en el cual los inversionistas reciben la liquidacin de las operaciones realizadas. Operaciones A Hoy: cuando la operacin es liquidada el mismo da en que se efecta la transaccin. El mismo da el puesto de bolsa comprador debe cancelar a nombre de su cliente el valor del ttulo adquirido y ese da el puesto vendedor recibe la liquidacin por la venta efectuada, procediendo a cancelar a su cliente y ms tarde (al da siguiente) a traspasar el ttulo a la Bolsa. Operaciones Ordinarias: son aquellas que se liquidan 24 horas despus de realizada la negociacin. El inversionista comprador deber cancelar 24 horas despus y en ese momento el vendedor recibir el dinero. Esto da oportunidad para que tanto el puesto como la bolsa corroboren la legitimidad del ttulo antes de efectuarse el pago. Operaciones A Plazo: son aquellas operaciones en las que la entrega del dinero, as como las de los ttulos valores, se acuerda realizar en una determinada fecha en el futuro, la cual debe ser menor o igual a 360 das naturales.
Operaciones Opcionales: se dan cuando el comprador o vendedor estn facultados para cumplir o abandonar la operacin dentro del plazo pactado, el cual no debe superar los 360 das. Se paga una prima, que no debe ser inferior a la tercera parte del valor de la operacin pactada, la cual ser entregada al beneficiario en caso de que su contraparte decida abandonar la operacin. Tipos de Operacin segn la forma en que generan rentabilidad Desde el punto de vista del inversionista, una de las caractersticas ms relevantes es la forma en la que las operaciones financieras derivan su rentabilidad Ttulos de Renta Fija: son aquellos que generan una rentabilidad predeterminada a sus tenedores; es decir, sta no depende de los resultados financieros del emisor ni de las condiciones del mercado. Ejemplo tpico de este tipo de documentos son las obligaciones o ttulos de deuda en los cuales el emisor se compromete a reconocer una determinada tasa de inters de acuerdo al plazo de la inversin al comprador del ttulo. Ttulos de Renta Variable: son aquellos en los que la rentabilidad esperada es incierta pues depende de los resultados financieros de la empresa o se afecta segn se modifiquen las condiciones del mercado. Ejemplo por excelencia de este tipo de ttulos son las acciones, las cuales pagan dividendos de acuerdo a los resultados financieros de la empresa. Entre los ttulos obligacionarios o de deuda pueden distinguirse tambin distintos esquemas de rentabilidad variable como lo son las obligaciones de tasa de inters fluctuante (floating rate notes: FRNs ) o los ttulos indexados. En el primero de los casos, el principal permanece constante y son los intereses los que se ajustan de acuerdo a los movimientos de una variable predefinida. En el caso de los ttulos indexados, dicha variable predefinida ajusta el principal, en tanto los la tasa de rentabilidad permanece constante. A esta variable predefinida se le conoce como variable ancla o variable parametrizadora.
Los anteriores comentarios pueden resumirse en el siguiente cuadro sinptico:

Figura 2.3.
Clasificacin de Tipos de Operaciones Burstiles
Se sugiere al lector tome papel y lpiz y trate de contestar estas preguntas sin ver el manual, para luego verificar sus respuestas. 1. 2. 3. 4. Qu es un valor? Qu es el mercado de dinero? Qu es el mercado de capitales? Defina lo que es el mercado primario y el mercado secundario. Cules son las diferencias entre estos mercados? Qu es el mercado de valores? Cules son sus funciones? Cules son los principales participantes del mercado de valores? Describa brevemente sus funciones. Cules funciones cumple una bolsa dentro de un mercado de valores? Describa los tres niveles de eficiencia de un mercado de valores. Qu es una operacin cruzada? Una acordada?
5. 6.
7. 8. 9.
10. Describa lo que son las operaciones a hoy, a plazo y las ordinarias. 11. Qu es un precio justo? Qu condiciones deben darse para que pueda darse?
Unidad 3. Sistemas de Negociacin

Objetivo.
El objetivo de esta unidad es presentar al lector una breve exposicin de los principales sistemas de negociacin utilizados en la Bolsa Nacional de Valores.
Una de las funciones ms importantes de los mercados de valores es la de permitir la formacin justa de precios. La definicin de un precio justo requiere un comentario adicional. Se definir como un precio justo aquel que resume o condensa toda la informacin disponible en un mercado al momento de valorar una mercanca o cosa. Desde este punto de vista, la capacidad que tenga un mercado para transformar la informacin en precios ser uno de los determinantes del nivel de eficiencia de dicho mercado. En otras palabras, se podra hablar de un mercado eficiente en el tanto un mercado sea capaz de transformar los cambios en la informacin disponible sobre una mercanca en cambios en precios. El que un mercado sea eficiente, en los trminos aqu planteados depender, entonces de al menos dos cosas, que viene a ser condiciones necesarias y suficientes: por una parte la fluidez de informacin (ausencia de asimetras de informacin) y un sistema de negociacin transparente. Lo que se persigue con mecanismos de negociacin eficiente es lograr la transparencia necesaria para eliminar la posible presencia de riesgos de abuso (moral hazard) y de seleccin adversa que puedan provenir de la asimetra de informacin. Justamente, la presencia de asimetra de informacin se da cuando los agentes que participan en la negociacin no cuentan todos con el mismo
nivel, calidad y oportunidad de informacin. La presencia de asimetra genera, entonces, la posibilidad de que algunos agentes, porque disponen de una mayor cantidad, de una mayor calidad o de una mejor oportunidad en cuanto a la informacin que manejan, puedan enfrentar la tentacin (y, a veces ceder a ella!) de abusar de los otros agentes que no cuentan con dichas ventajas en cuanto a la informacin. Vistas as las cosas, un sistema de negociacin transparente se transforma en un catalizador de la informacin que maneja el mercado, dado que un agente por s solo no podra mover las transacciones a su conveniencia, sin que los dems agentes los advirtieran. Esta facultad que cuentan los mercados de no permitir que un solo agente o un grupo de agentes definan el precio del mercado se convierte en una condicin de un mercado perfecto. Estos sistemas de formacin de precios incluyen dos aspectos importantes: el acceso a la informacin por parte de los participantes y la oportunidad de afectar el precio (de opinar sobre l), de acuerdo a la informacin que poseen y a sus expectativas, de manera que, si uno de los agentes, aun teniendo oportunidad, no la aprovecha, implcitamente estara aprobando lo que otros hacen, de forma que el precio obtenido por tal mecanismo, no solamente es un precio justo, sino que adquiere el rango de precio de mercado o precio oficial. Existen distintas forma de cmo lograr esto, sin embargo, las bolsas de valores se constituyen en los mercados con sistemas de negociacin ms depurados en virtud de las caractersticas de las operaciones realizadas por medio de ella. Lo que se comenta a continuacin es un resumen de algunas de estas formas de negociacin.
3.1. Marco de Referencia

El marco legal vigente seala como funcin de las bolsas de valores el facilitar la realizacin de transacciones con valores. En ese sentido establece, en primer lugar, un conjunto de tipos de transacciones que solo pueden ser realizadas en los mercados que las bolsas organicen (compraventas, reportos y prstamos de valores en mercado secundario). Adicionalmente se
identifican algunos tipos de operaciones que por su naturaleza no es necesario que se realicen a travs de las bolsas. No obstante, las bolsas estn facultadas para ofrecer las facilidades necesarias para su realizacin (mercados primarios, acceso a mercados internacionales y otras). En lo que corresponde a los mercados organizados, la Ley Reguladora del Mercado de Valores en el artculo 22, estipula que en los mercados secundarios de valores organizados por las bolsas, nicamente podrn negociarse y ser objeto de oferta pblica las emisiones de valores inscritas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Faculta que las bolsas puedan autorizar transacciones con ttulos o valores no inscritos en ese registro, siempre y cuando se cumplan disposiciones de carcter general que estipule la Superintendencia General de Valores (SUGEVAL). Establece adems una serie de condiciones bajo las cuales se pueden autorizar operaciones de compraventa y reporto fuera de lo que se denomina mecanismos normales de negociacin. Sobre este ltimo tema resulta necesario definir lo que se considera un mecanismo normal de negociacin. Toda operacin de mercado secundario tiene varios tipos de condiciones asociadas. Entre ellas la concurrencia de operadores en la formacin del precio, la forma de liquidacin, los mecanismos de gestin de riesgo, el tipo de inversionista que puede realizarla y los mecanismos de supervisin. Todas estas condiciones pueden diferir segn el tipo de operacin, pero la concurrencia en la formacin de precios es lo que marca la diferencia entre un mecanismo normal de negociacin y las excepciones que identifica la Ley. Para considerar que en un mercado secundario un mecanismo de negociacin es normal, se requiere la capacidad de todos los participantes del mercado para participar en la formacin del precio de una operacin. Respetando esta estructura establecida por ley, se ha construido la estructura de ruedas en la nueva plataforma transaccional (SIOPEL) y de igual manera con la estructura de este documento de reglas del negocio.
Figura 3.1.
Bolsa Nacional de Valores. Estructura del Mercado
Para cada una de las operaciones que se realizan en las ruedas antes detalladas, existe una secuencia de responsabilidades de liquidacin, mecanismos de gestin de riesgo y procedimientos para la solucin de incumplimientos.
3.2. Rueda CORE

Esta rueda se encuentra habilitada para realizar las operaciones de compra venta de contado y a plazo de instrumentos de renta fija y variable, para las
30 emisiones que presentan mayores niveles de liquidez en el mercado, incluyendo todas las emisiones que participen en el programa de Creadores de Mercado. Aparte del requisito mnimo de liquidez mencionado en el prrafo anterior, los instrumentos que vayan a ser negociados en esta rueda deben ser ttulos Estandarizados de deuda, locales e internacionales, con autorizacin de oferta pblica y admitida por la Bolsa para negociacin en mercado secundario. El horario de negociacin es de 10 am a las 01:00 pm, la liquidacin de esta rueda es multilateral. Los tipos de cotizacin admitidos para esta rueda son: i. Precio Limpio; ii. Rendimiento; iii. Precio-moneda
3.3. Rueda COVE

Esta rueda se encuentra habilitada para realizar las operaciones de compra venta de contado y a plazo de instrumentos de renta fija y variable, para todas las emisiones que no ingresan a la rueda CORE. Los instrumentos aceptados para esta rueda son Ttulos Estandarizados de deuda que sean representados mediante macrottulo o anotacin en cuenta; as como instrumentos individuales de deuda, que sean representados mediante macrottulo o emisin fsica. En el caso de fsicos, se negocian cuando la denominacin del fsico est representada por la denominacin mnima de la emisin. Tambin son considerados los ttulos accionarios y Participaciones de Fondos Cerrados, que hayan sido inmovilizados en la CEVAL. Los ttulos descritos en el prrafo tercero del artculo 22 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores se negociarn con el mismo horario de la Rueda COVE en una sesin paralela (10:00 a.m. a 1:00 p.m.). Estos instrumentos estarn divididos en dos tipos de Negociacin: Artculo 22 con liquidacin y Artculo 22 sin liquidacin
El horario de negociacin es de 10:00 am a 01:00 pm, la liquidacin de esta rueda puede ser multilateral y bilateral. Los tipos de cotizacin admitidos son: i. Precio limpio; ii. Precio sucio; iii. Rendimiento; iv. Precio-moneda
3.4. Rueda REPO y RREP

Estas ruedas se encuentra habilitada para realizar las operaciones de reporto tripartito, para todos aquellos instrumentos autorizados por la Bolsa para ser utilizados como colaterales en este tipo de negociacin. Podrn ser objeto de este tipo de operaciones, los valores estandarizados que se encuentran admitidos a negociacin en los mercados organizados por la Bolsa, pudiendo ser valores de deuda, accionarios o de participacin, que se encuentren detallados en la metodologa para la valoracin de instrumentos y garantas. Se dan, no obstante, algunas Excepciones a la Regla: a. Se podrn utilizarse emisiones fsicas de Ttulos de Propiedad Tasa Bsica y Ttulos Tasa Ajustable en Dlares, b. Emisiones individuales macrottulos de los Bancos Pblicos incluyendo dentro de estos al Banco Popular y de Desarrollo Comunal. c. Emisiones individuales macrottulos de los Banco Privados. En esta rueda se realizarn las Ventas de Posicin de Operaciones de Reporto Tripartito. Esto ocurre cuando el comprador a hoy (vendedor a plazo) en una operacin de reporto tripartito necesita liquidar antes del vencimiento su posicin. El horario de operacin es de 10:00 am a 01:00 pm. La forma de cotizacin es por rendimiento.
3.5. Rueda MEDI

Esta rueda se encuentra habilitada para realizar nicamente las operaciones de reporto tripartito a un da hbil de plazo, para todos aquellos instrumentos autorizados por la Bolsa para ser utilizados como colaterales en este tipo de negociacin. La operacin de reporto tripartito comprende una operacin con dos partes: la primera parte con liquidacin a hoy y la segunda parte con liquidacin a plazo, en el caso de la rueda MEDI el plazo siempre ser un da hbil burstil Los valores que pueden ser utilizados como subyacentes deben contar con las siguientes caractersticas: Ser emisiones estandarizadas de deuda local e internacional Poseer un mnimo de dos das hbiles burstiles para el vencimiento Ser emitidos por el Ministerio de Hacienda, el Banco Central de Costa Rica, Bancos Pblicos y el Gobierno de los Estados Unidos, debidamente inscritos en el RNVI Certificados de depsito a plazo y papel comercial en colones y dlares de los bancos pblicos.
Para los efectos se consideran bancos pblicos: el Banco Crdito Agrcola de Cartago, el Banco Nacional de Costa Rica, el Banco de Costa Rica y el Banco Popular. La rueda MEDI contar con un horario de operacin de 11:00 am a 12:00 pm y la forma de cotizacin es por rendimiento.
3.6. Rueda VECO

Esta rueda se encuentra habilitada para realizar nicamente las operaciones de prstamos voluntarios y prstamos forzosos a travs de la figura de reporto tripartito
Los prstamos de valores son aquellas operaciones por las cuales el prestamista transfiere al prestatario el derecho de propiedad sobre determinada cantidad de valores, durante un plazo determinado, con el compromiso que el prestatario le devuelva al prestamista igual cantidad de valores fungibles con los obtenidos en prstamo al trmino de este plazo. El horario de operacin es de 10:00 am a 12:00 medio da y la liquidacin es multilateral
3.6. Rueda LICI

En esta rueda se configuran las facilidades transaccionales para la operacin de las licitaciones de mercado primario, las ruedas especiales de negociacin sealadas en el Reglamento de Bolsas de Valores y las colocaciones de mercado primario de valores individuales de los emisores sujetos a la fiscalizacin de la SUGEF. La licitacin de valores es un mecanismo mediante el cual las empresas e instituciones emisoras de ttulos valores manifiestan su inters en captar recursos a plazos y montos definidos. Los puestos de bolsa presentan ofertas de compra en firme para las condiciones especficas indicando monto y tasa de inters deseada. La asignacin de la licitacin la realiza el emisor con base en las mejores ofertas recibidas. La operacin del sistema de licitacin de valores podr realizarla el emisor si se encuentra debidamente incorporado a los sistemas transaccionales de la Bolsa o por medio de un puesto de bolsa que autorice explcitamente para representarlo. Existen tres tipos de posturas: LICI Estandarizada Rendimiento Dentro de este tipo de negociacin se incluyen todos aquellos valores cuya diferencia en das, entre su fecha de emisin y su fecha de vencimiento, sea igual o menor a los 359 das.
LICI Estandarizada Precio Porcentual Dentro de este tipo de negociacin se incluyen todos aquellos valores cuya diferencia en das, entre su fecha de emisin y su fecha de vencimiento, sea igual o mayor a los 360 das. LICI Precio Monetario Dentro de este tipo de negociacin se incluyen valores de acciones y participaciones de fondos.
El solicitante podr utilizar uno de los siguientes mecanismos para adjudicar la licitacin: Licitacin Americana En sta, la asignacin de la licitacin se realiza a rendimiento o precio ofrecido. Licitacin Holandesa En sta, la asignacin de la licitacin se realiza a un nico rendimiento o precio establecido por el solicitante, adjudicando los ttulos o valores a un nico rendimiento mximo o precio mnimo que logre asignar la totalidad del monto sealado al final de la Subasta por el solicitante. Licitacin Inglesa En este tipo de licitacin, la asignacin se realiza a varios rendimientos o precios, adjudicando los ttulos o valores a los diferentes rendimientos o precios que fueron ofertados por los participantes y que logran asignar la totalidad del monto sealado al final de la Subasta por el Emisor.
En cualquiera de los tres mecanismos de adjudicacin, el solicitante puede seleccionar dentro de esta licitacin la posibilidad que los compradores puedan incluir ofertas totales o parciales. Si el participante realiz una oferta parcial, el emisor, en el punto de corte de la asignacin, podr asignar a esa oferta una parte del monto total ofrecido por el participante. Si por el contrario, el participante realiz una oferta total, el emisor, en el punto de corte de la asignacin, no la considera si la asignacin no la cubre en su totalidad, por lo que la excluye y procede con la siguiente.
Igualmente puede seleccionar dentro de este tipo de asignacin la posibilidad de aplicar el mtodo de prorrateo. Este mtodo aplicar en el tanto el emisor dentro de su asignacin desee realizar un corte en donde existan precios o rendimientos iguales, para esto el sistema asignar de forma proporcional un monto a los participantes a partir de la necesidad del emisor. En el caso de subasta holandesa el uso del mtodo de prorrateo ser de carcter obligatorio.
3.8. Descripcin del proceso de negociacin

El sistema automatizado de remates electrnicos de la BNV consta de varias partes, sin embargo, propiamente el proceso de negociacin incluye cuatro etapas o fases: a. se incluyen las ofertas; b. se calzan y realizan contraofertas; c. se seleccionan las ofertas y d. se rematan las transacciones. En el caso de los sistemas de negociacin en los cuales se incluye el remate la funcionalidad es de la siguiente manera. En la etapa de inclusin de ofertas al incorporarse stas, se van desplegando en la pantalla de manera que todos los usuarios tengan acceso a las posiciones de ofertas de compra, as como el poder de modificar o eliminar en el transcurso de esta etapa. Luego, en el calce y la contraoferta, los potenciales compradores podrn incluir sus contraofertas o calzar alguna de las operaciones con oferta de venta no cruzadas. El vendedor, a su vez, podr aceptar la contraoferta o simplemente ignorarla. En el proceso de seleccin de ofertas de venta, los agentes de bolsa escogern nicamente aquellas ofertas de venta que les interesen, a fin de que en la sesin de remate solamente se desplieguen las posibles ofertas que se sometern a negociacin. En el remate, los agentes ofrecen una postura mnima para las ofertas de su inters y el sistema asignar la operacin a la mejor postura, pudiendo, cada agente de bolsa modificar su postura original a lo largo del remate. En la Bolsa Nacional de Valores se utiliza un sistema de remate por lotes que tiene por objeto dar otra alternativa para la negociacin de ttulos en el
mercado secundario; por medio de l se realizan remates en grupos de diez o menos ofertas mediante un proceso iterativo, de manera que el participante solo tiene dos opciones de oferta por operacin, indicndole a la mitad y al final del remate si la transaccin se le adjudic. Aqu, el puesto ingresa las ofertas de venta que tiene, indicando cul es su precio de venta como oferta privada, posteriormente dicha oferta pasa a ser de dominio pblico, una vez calzadas las operaciones pasan al remate electrnico.
Se sugiere al lector tome papel y lpiz y trate de contestar estas preguntas sin ver el manual, para luego verificar sus respuestas. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Qu es un precio justo? Qu son bonos del decreto? Qu un precio de mercado? Cules son los beneficios de cotizar en Bolsa? Qu es la Rueda CORE? Mencione sus principales caractersticas. Qu es la Rueda COVE? Mencione sus principales caractersticas. Qu es la Rueda REPO y RREP? Mencione sus principales caractersticas. Qu es la Rueda MEDI? Mencione sus principales caractersticas. Qu es la Rueda VECO? Mencione sus principales caractersticas.
8. 9.
10. Qu es la Rueda LICI? Mencione sus tipos caractersticas. 11. Describa los principales componentes del proceso de negociacin.
Unidad 4. Anlisis de Alternativas de Inversin del Mercado de Valores Costarricense

Objetivo.
El objetivo de esta unidad es brindar una revisin de los principales aspectos de las distintas alternativas de inversin financiera que ofrece el mercado de valores en Costa Rica
4.1. Clasificacin bsica

Como se ha comentado en otras partes de este documento, las operaciones financieras pueden clasificarse de diversas maneras dependiendo de cul es la caracterstica que interesa resaltar. Para hacer un anlisis de las distintas alternativas de inversin financiera que permite el mercado de valores costarricense se va a seguir un modelo de clasificacin en la que se distinguirn primero, entre lo que son ttulos o valores y lo que sera el conjunto de alternativas de inversin que representan formas de administracin financiera. Al interior de la clasificacin de ttulos valores se har una separacin entre los ttulos ofrecidos por emisores del Sector Pblico y los ofrecidos por el Sector Privado. Dentro del Sector Pblico se analizarn los instrumentos financieros que sirven como instrumentos de poltica econmica en cada una de las esferas: Instrumentos de Poltica Fiscal; Instrumentos de Poltica Monetaria e Instrumentos de Poltica Crediticia. Dentro del Sector Privado, la clasificacin que se sigue depender de la forma en que la forma de financiamiento elegida por la empresa afecte su balance de situacin; as, por ejemplo, se tendrn ttulos que afectan la posicin patrimonial y ttulos que afectarn las cuentas de pasivos de la empresa; y, dentro de los documentos de deuda se distinguir entre los que es el papel
comercial de las deudas consolidadas. Adicionalmente, se estudiar en trminos generales el papel de los fondos de inversin.
4.2. Instrumentos de Poltica Fiscal14

Anualmente, la Asamblea Legislativa aprueba el Presupuesto de la Repblica el cual se financia en parte con ingresos corrientes, tambin se incluye un financiamiento con la emisin de documentos denominados Bonos Deuda Interna (BDI). Los valores emitidos por la Tesorera Nacional se norman mediante un reglamento publicado a travs de un Decreto Ejecutivo. Los ttulos generan intereses segn la tasa definida en el reglamento especfico, y la amortizacin peridica se efecta mediante sorteos los cuales se publican en el diario oficial. Lo anterior signific durante muchos aos que estos instrumentos presentaran caractersticas estables correspondientes a una deuda estandarizada, con una fcil programacin de los pagos, tanto de principal como de intereses; tanto los pagos normales como los correspondientes a los sorteos. En la dcada de los setenta se vendan bonos fiscales por montos, tasas de inters fijas, a plazos de 5, 10 y 20 aos. De esta forma, durante el perodo 1974-1985, la tasa de inters de los Bonos Deuda Interna a plazo fijo se mantuvo en 8%, entre 1986 y 1992 oscil entre un 15% y un 22%. Estos instrumentos estandarizados estaban sujetos a sorteos, como se ha mencionado, los pagos de intereses y amortizaciones estaban considerados en la Ley de Presupuesto de la Repblica, facilitando la planificacin del servicio de la deuda, constituyndose en una deuda de largo plazo. Tambin se emitan ttulos de deuda interna cuyos recursos tenan un fin determinado, el cual se especificaba en el nombre de la emisin (Bonos IDA, CODESA, FODEA, etc.), presentaban un perodo de maduracin de un ao, cinco aos, etc., y con una circulacin parcial en el mercado financiero.
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La siguiente seccin se basa Rodrguez Quirs (2000).
A finales de la dcada de los setenta, con el advenimiento de la crisis generada por el embargo petrolero, las condiciones macroeconmicas cambiaron adversamente para el pas, la incertidumbre sobre el comportamiento esperado de tasas de inters, la inflacin y el tipo de cambio gener un ambiente represivo en el sistema financiero. Con este panorama, la colocacin de la deuda bonificada se dificult en extremo, dada su condicin de largo plazo, bajas tasas de inters y bajos montos. La urgencia de recursos, por un lado, y por otro, las limitaciones crediticias impuestas por la declaratoria de mora internacional y los convenios de stand by con el Fondo Monetario Internacional, estimularon la bsqueda de nuevas fuentes y formas de financiamiento por parte del Gobierno Central. En 1976 da inicio el funcionamiento Bolsa Nacional de Valores, S.A. (BNV) con lo cual se da un importante paso para del desarrollo del mercado burstil costarricense, ya que abre la posibilidad de descontar un ttulo antes del vencimiento. En consecuencia, dado que con la cada de las tasas de inters reales, resultaba poco atractiva la adquisicin de deuda bonificada, era necesario crear nuevos mecanismos que le permitieran al Gobierno Central captar recursos para financiar su dficit presupuestario y que a la vez le dieran mayor flexibilidad para su colocacin. Lo anterior permiti el desarrollo y creacin de nuevos instrumentos. Mediante Decreto 15966-H del 14 de enero de 1985 se reglamenta la operacin de los Ttulos de Propiedad sobre Bonos Deuda Interna (TP/BDI) los cuales tienen caractersticas ms verstiles acordes con las imperantes en el mercado. Estos ttulos estn respaldados por Bonos Deuda Interna, los que tienen caractersticas predefinidas y autorizados mediante la Ley de Presupuesto. Dichos instrumentos por ser ms flexibles, adquirieron gran atractivo y permitieron, por ejemplo, la reinversin de los intereses y la definicin de una estructura temporal de tasas de inters (ETTI).
As, por medio de un Decreto Ejecutivo del Ministro de Hacienda, se definen instrumentos con caractersticas cambiantes, en cuanto a monto, plazos y tasas de inters, razones por las cuales se denominaron Bonos de Decreto15. Lo anterior permiti a la Tesorera Nacional, disponer de una cartera de instrumentos con caractersticas diferentes, mayor capacidad de adaptacin a las condiciones de mercado, pudiendo el Gobierno Central satisfacer sus necesidades de financiamiento, lo que trajo consigo distintos efectos tanto en el mercado de valores, como sobre la estructura y forma de financiamiento del dficit del Gobierno Central. Esto por cuanto la nueva forma de colocacin permiti al Gobierno subsanar, mediante el diseo de la ingeniera financiera de sus instrumentos, las fuentes generadoras de incertidumbre tales como tasa inflacin, tipo de cambio y tasa de devaluacin. A partir de 1982, con la aparicin de los Ttulos de Propiedad los nuevos activos sintticos que ha diseado la Tesorera Nacional se han basado en la aplicacin de tasas de variacin fluctuantes en cada una de estas variables ancla. Los mecanismos de colocacin que en principio se efectuaban a travs de ventanilla se han transformado en el mecanismo de la subasta, con el propsito de dar al proceso una mayor transparencia. A partir de 1990, la Tesorera Nacional tomando en consideracin aspectos como la introduccin de clusulas de ajuste en los rendimientos, plazos y denominaciones, introdujo en el mercado una serie de ttulos de tasa fluctuante, bajo la modalidad de Ttulos de Propiedad de Bonos Deuda Interna. Entre estos instrumentos han figurado el TIAB, asociado a la tasa LIBOR y la tasa de inters local; el Tasa Bsica, cuyo rendimiento est compuesto por el valor que registre la Tasa Bsica Pasiva (TBP), calculada por el Banco Central, ms un margen fijo que se mantendr invariable durante todo el plazo de la
15
La coyuntura de estrechez financiera fue entonces en componente necesario para que el Ministerio de Hacienda, en colaboracin con la Bolsa Nacional de Valores, ensayara lo que bien puede denominarse el primer experimento exitoso de titularizacin de activos en nuestro sistema financiero.
inversin y es un ttulo de mediano y largo plazo. El TINDEX, el cual indexa el principal y los intereses; el DOLEC, similar al anterior pero con plazos ms largos. El Ttulo de Propiedad en dlares, cuyo rendimiento es dado por la LIBOR. El TUDES y Renta Real orientado hacia las entidades pblicas, ajustados por la tasa de inflacin, calculada a travs de la Unidad de Desarrollo; posteriormente, introducido, en el ao 1997, hallamos el ttulo Cero Cupn.
4.3. Instrumentos de Poltica Monetaria

Desde el establecimiento de la Bolsa Nacional de Valores como un mercado de valores formal, el Banco Central ha hecho uso del acceso al mercado de fondos prestables para satisfacer sus objetivos de la poltica monetaria, que se ve reflejada tanto en la colocacin de activos financieros entre el pblico, cambiando la composicin de la liquidez de la economa, como por el control indirecto sobre la tasa de inters. Lo anterior se vislumbra como parte de la estrategia de liberalizacin financiera que se ha seguido como parte del proceso de ajuste estructural y el cual supone cierta estabilidad en la funcin de demanda por dinero, estabilidad que viene dada, entre otras cosas por la razonabilidad de tasa de inters como valoracin del costo de oportunidad de los recursos financieros de la economa, que alcanzan a tener congruencia gracias a la existencia de un mercado de valores. Desde la aparicin del Bono de Abono Cafetalero, como un primer indicio de poltica esterilizadora del impacto monetario de la llamada bonanza cafetalera de la segunda mitad de la dcada de los aos setenta, se han creado diversos ttulos, para tambin diversas situaciones: aparecen los Certificados de Depsito a Plazo en dlares entregados como pago por la "Presa de Divisas" en el ao 1981, con lo cual se reconoci como real un pasivo contingente del Banco Central, elevando considerablemente las cuentas de los agregados monetarios para ese ao. La eficacia del mercado burstil en dar liquidez a los papeles del Banco Central, permiti al Ente Emisor lograr importantes avances en materia de
liberalizacin financiera, siempre dentro del marco del Programa de Ajuste Estructural, pasando de medidas directas de control monetario (encajes, redescuentos y topes de crdito) a las denominadas Operaciones de Mercado Abierto (OMA), mediante la colocacin de Bonos de Estabilizacin Monetaria (BEM). Estos documentos procuran exactamente lo que dice su leyenda: un mecanismo de estabilizacin del agregado monetario, lo cual se logra mediante la atenuacin de las actuales tasas de expansin de los medios de pago o mediante la postergacin de los efectos monetizadores de algunas situaciones especficas. Este ltimo ha sido el caso de algunas emisiones de papeles por parte del Banco Central, con el objetivo de cancelar algunas operaciones financieras, pagando as con activos financieros para ser liquidados por sus dueos por medio del mercado de valores. Se pueden sealar, por ejemplo, los bonos emitidos como producto de la Conversin de la Deuda Externa, de la liquidacin de las Exportaciones a Centroamrica y de la Conversin de la Presa de Divisas. Finalmente, el Banco Central implementara, como una herramienta complementaria el Sistema de Inversiones del Corto Plazo (SIC/BCCR).
4.4. Instrumentos de de Financiamiento Crediticio

Debe aclararse que si bien estos instrumentos constituyen la base de financiamiento del crdito no puede denominarse, en estricto sentido que forman parte de una poltica previamente definida por su creador, ms bien puede decirse que son instrumentos de una estrategia de financiamiento crediticio. Estos instrumentos constituyen la base de la movilizacin de recursos, mediante la cual los intermediarios financieros captan recursos para ser destinados, posteriormente, a travs de la asignacin de recursos, a la concesin de crditos.
Dentro de este tipo de instrumentos financieros se encuentran, por ejemplo, los Certificados de Depsito a Plazo (CDP), que son emitidos por los Bancos Comerciales del Estado (BCE); estos ttulos pueden ser emitidos en colones y en dlares estadounidenses; pueden ser nominativos, a la orden y al portador y pueden emitirse en plazos que van desde un mes hasta cinco aos, pero por lo general las captaciones son de muy corto plazo y las emisiones no presentan caractersticas estandarizadas. Pueden encontrarse algunas variedades de este instrumento como puede entenderse a los Certificados de Inversin Hipotecaria (CIH); los Contratos de Participacin Hipotecaria (CPH); los Certificados de Inversin Inmobiliaria (CII). Dentro de los instrumentos de financiamiento crediticio de los intermediarios bancarios pueden citarse los Bonos Tasa Real (BTR) y los Bonos FONAVI, que fueron emitidos por el Banco Hipotecario de la Vivienda (BANHVI), para el financiamiento del Programa de Reactivacin del FOSUVI 16 y adelantar el pago de Bonos Familiares de Vivienda acumulados y pendientes de pago.
4.5. Instrumentos de Financiamiento Empresarial

Un mercado de valores organizado permite el financiamiento tanto eventual como permanente de empresas que buscan recursos para el desarrollo de sus proyectos de inversin o para cubrir sus necesidades temporales de liquidez. Las empresas, cuando consideran la posibilidad de cotizar sus documentos en un mercado de valores los hacen considerando los diferentes costos a los que se enfrentan y que van ms all de los meramente financieros. Dichos costos tiene que ver con, por ejemplo, la oportunidad del financiamiento los costos
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FOSUVI es el Fondo de Subsidios para Vivienda. Es el fondo administrado por el BANHVI para la cancelacin de los subsidios habitacionales concedidos por el Gobierno a las familias de escasos recursos para complementar el crdito base a que pueden tener acceso, tales subsidios son denominados Bonos Familiares de Vivienda (BFV).
de la intermediacin financiera, as como otras consideraciones de ndole estratgica y hasta tributaria. La decisin de cotizar en bolsa implica, en algunos casos, una profunda transformacin en la situacin de la compaa, que le permitir lograr una mayor reputacin en el mercado y expandir sus oportunidades de negocios, pero que por supuesto le traer tambin algunas responsabilidades adicionales.
a.1. Beneficios de Cotizar en Bolsa Algunos de los beneficios adicionales que la compaa podr comenzar a disfrutar son los siguientes: Acceso a nuevas fuentes de recursos: por medio de la colocacin de ttulos en el mercado, la compaa est en posibilidad de recibir recursos frescos que pueden contribuir a financiar planes de expansin o de reconversin tecnolgica y que, en el caso de las acciones, no necesitan ser repagados. Mejores condiciones de negociacin ante las instituciones bancarias: la posibilidad de emitir acciones permite a la empresa aumentar su posicin patrimonial y una menor relacin de apalancamiento, la compaa se convierte en un sujeto ms seguro de crdito por parte de los bancos, puesto que tiene mayores medios con los cuales garantizar su posicin; en el caso de la colocacin de documentos de deuda, la ventaja radica en los menores costos financieros. Reduccin de costos y gastos financieros: en el caso de las acciones, no se afecta el flujo de caja, puesto que no hay que hacer erogaciones peridicas en las que s se incurren si se deben pagar intereses. Este ahorro permite incrementar la rentabilidad de la compaa y mejorar su situacin competitiva; en el caso de los documentos de deuda la menor carga financiera puede significar un importante alivio, as como la posibilidad de programar sus pagos de acuerdo a los flujos generados por los proyectos de inversin financiados. Menor vulnerabilidad a los ciclos econmicos: una compaa con un bajo nivel de apalancamiento, cuenta con mejores armas para
enfrentarse a las posibles reducciones en sus niveles de ventas o a eventuales incrementos en las tasas de inters que pueden originarse como resultados de los ciclos econmicos; as mismo, un empresa que diversifica fuentes de financiamiento a travs de la emisin de distintos instrumentos puede asegurarse una mayor cobertura ante fluctuaciones de las tasas de inters, a lo que se une la posibilidad de establecer estrategias de inmunizacin de acuerdo a las duraciones de sus carteras activas y pasivas. Facilidad del manejo de fondos en proyectos de largo plazo: el retorno de un proyecto de largo plazo, por lo que las acciones y emisiones de largo plazo calzadas con los flujos del proyecto se convierten en el medio de financiamiento ideal, puesto que no obliga a cumplir con gastos financieros en la etapas de estrechez financiera y permite manejar aquellas etapas excedentarias en forma eficiente. Identificacin del valor de mercado de la compaa: al cotizar sus acciones en el mercado, los socios de la compaa pueden conocer realmente cul es el valor de sta. Este valor de mercado mide cunto vale la compaa como negocio en marcha y no nicamente en funcin de los activos que la misma posea. Identificacin del riesgo de las emisiones de una compaa: por medio de las clasificaciones del riesgo de las emisiones, los inversionistas pueden conocer criterios tcnicos sobre la solvencia y liquidez de las empresas emisoras, lo que ayuda a lograr eficiencia en la relacin de costo financiero riesgo. Mejores opciones ante los procesos de fusiones y adquisiciones: una vez que el mercado determina cunto vale la compaa, este parmetro se convierte en una referencia ideal para un eventual proceso de venta o de fusin con otras compaas. Asimismo, a travs de la colocacin de nuevas acciones es posible obtener los recursos necesarios para llevar a cabo proyectos de expansin o de adquisicin de otras compaas. Aumento en imagen y proyeccin: el hecho de que la compaa est listada en bolsa es sinnimo de prestigio, puesto que demuestra con el dictamen del mercado la solidez de la misma y la confianza que el pblico inversionista le tiene.
Establecimiento de un precedente para el crecimiento futuro: una colocacin exitosa de acciones ttulos es una excelente experiencia y carta de presentacin para repetir el proceso en futuras ocasiones, con el beneficio adicional que la empresa ya contar con una mayor experiencia en cuestiones burstiles.
a.2. Responsabilidades de Cotizar en Bolsa Las principales responsabilidades que la compaa debe asumir para poder tener acceso a los beneficios anteriormente descritos son las siguientes: Compartir el control de la compaa: el caso de la apertura del capital de la compaa hacia nuevos inversionistas, implica que algunas decisiones no podrn ser tomadas unilateralmente sino que debern tomar en consideracin el criterio de todos los accionistas. Esta prdida de control relativa depende, por supuesto, del porcentaje del capital social que sea traspasado a los nuevos accionistas. No obstante, la mayora de los inversionistas que participa en bolsa no lo hace pretendiendo ejercer el control de la compaa ni ocupar puestos directivos, sino ms bien motivado por lograr una ganancia de capital derivada de la compraventa de las acciones. Compartir el xito del negocio: en el caso de la emisin de acciones, al contar con nuevos socios, la compaa debe tener claro que un porcentaje de los beneficios del negocio van a ser recibidos por estos nuevos accionistas. Sin embargo, lo ms importante es que el nuevo capital que la compaa puede obtener al cotizar en Bolsa, permite que el tamao del pastel a repartir se vea incrementado. Suministro de informacin peridica: al registrar sus emisiones (de acciones o ttulos de deuda), la compaa se compromete a suministrar peridicamente informacin financiera as como a comunicar todo acontecimiento o decisin en la empresa que puede influir sobre las decisiones de los inversionistas respecto a la compra o venta de valores de la compaa.
b. Descripcin de principales caractersticas

Para la descripcin de las caractersticas de los instrumentos empleados para el financiamiento empresarial que se negocian en nuestro mercado se valores se ha hecho la siguiente clasificacin: Ttulos Patrimoniales Financiamiento del capital de trabajo (Commercial Paper) Financiamiento de formacin de capital b.1. Ttulos Patrimoniales Los instrumentos financieros que afectan la posicin patrimonial de la compaa estn representados por las acciones, las cuales pueden ser comunes o preferentes. Se definen como cada una de las partes en que se considera dividido el capital de una sociedad annima; es un ttulo mediante el cual se acredita o transmite la calidad de socio. La emisin y colocacin de estos ttulos permite llevar a cabo la transferencia de fondos de los propietarios de una sociedad a la sociedad annima misma. Para una sociedad las acciones representan una alternativa de financiamiento a plazo indefinido y para los inversionistas representan un ttulo de propiedad sobre una fraccin del patrimonio de la empresa. Los dividendos que generan estn sujetos al impuesto a los dividendos. Existen acciones de dos tipos: Acciones Comunes u ordinarias Son aquellas que otorgan idnticos derechos, representan partes iguales del capital social de la empresa y son nominativas. Este tipo de acciones le permiten a sus tenedores ejercer todos los derechos de la sociedad. No existe separacin entre los denominados beneficios econmicos (o corporativos) y los derechos polticos (o administrativos), es decir, en la toma de decisiones de la empresa.
Acciones Preferidas, preferentes o privilegiadas Una sociedad puede emitir diferentes tipos de acciones con las estipulaciones, preferencias y restricciones que desee, lo cual se puede hacer gracias a la posibilidad de separar los beneficios corporativos y administrativos. Las acciones preferidas limitan los derechos de los accionistas y se caracterizan por estipular ciertos privilegios en relacin con las acciones comunes, con un plazo determinado de vigencia. Por lo general garantizan un determinado dividendo o algn otro tipo de preferencia que puede relacionarse con los beneficios, el activo social, las utilidades, etc., en tal caso no se otorga derecho a voto a su tenedor. Igualmente pueden privilegiarse los derechos administrativos y permitirse a su tenedor un puesto en la Junta Directiva, aun cuando no deriven dividendos, es el caso de algunas acciones fundadoras, por ejemplo.
b.2. Financiamiento del capital de trabajo (Commercial Paper) Constituyen la deuda no consolidada de la compaa, son captaciones eventuales, de caractersticas no homogneas y cuyas captaciones son destinadas a cubrir las necesidades de fondos para el capital de trabajo de la compaa. b.3. Financiamiento de formacin de capital Constituyen la deuda consolidada (o que debera ser consolidada) creada con el objetivo de financiar los proyectos de inversin de la empresa; debera ser una deuda de largo plazo, tales como bonos corporativos.
4.6. Fondos de Inversin

Si un inversionista pretendiera colocar sus ahorros en valores financieros deber darse a la tarea previa de informarse sobre las caractersticas de las distintas alternativas que le ofrece el mercado. Una vez realizada esta labor y elegidas los valores convenientes, de acuerdo con sus objetivos de inversin,
deber calibrar el riesgo que cada una de ellas ofrece y definir su estrategia de inversin. Vencidos estos pasos, deber constatar que los montos mnimos de inversin de los valores elegidos son aceptables, dada su escala de inversin, de manera que pueda disear el portafolio de inversiones acorde a sus expectativas de rendimiento y de tolerancia al riesgo de inversin financiera. En muchas ocasiones, cada uno de estos pasos se erige como un serio obstculo que los inversionistas no pueden salvar satisfactoriamente: algunas veces es la falta de informacin, otras el desconocimiento del riesgo involucrado en la inversin y, en muchas otras, la escala de inversin no es suficiente para acceder un portafolio de inversiones convenientemente diversificado. Justamente, con la intencin de permitirle a los inversionistas un mejor manejo de sus inversiones es que se plantea la posibilidad de realizar inversiones en forma mancomunada, es decir, juntando una serie de pequeos ahorros y constituyendo una cartera de inversiones global, contratando, por otro lado, a un administrador experto en el manejo de inversiones y evaluacin de riesgos de inversin, de manera que se brinde al pequeo y mediano inversionista de los beneficios de la inversin a gran escala. La ms eficiente de las formas de inversin mancomunada es lo que se denominan los Fondos de Inversin, que viene a ser otra alternativa a los valores financieros ya conocidos. Un Fondo de Inversin es el patrimonio comn de valores pertenecientes a una pluralidad de inversionistas finales a los que se les denomina partcipes. Esto es lo que se denomina el principio de colectividad, pues los fondos de inversin, en su filosofa y perfil del cliente impulsan el concepto de colectividad o mutualidad, es decir, la unin de esfuerzos para alcanzar beneficios o rendimientos que en forma individual sera difcil alcanzar en el mercado burstil o de valores.
Un Fondo de Inversin viene a ser, entonces, el conjunto de aportes voluntarios de dinero por parte de las personas fsicas o jurdicas con el propsito de realizar inversiones en valores de oferta pblica y otros activos que autorice el rgano supervisor y, por tanto pueden ser, de acuerdo a la naturaleza del Fondo de Inversin, de carcter financiero, o an, en bienes inmuebles. Resumiendo, puede afirmarse que un Fondo de Inversin se constituye en un inversionista institucional, el que por medio de la asesora en materia de inversiones se convierte en un facilitador y simplificador de las decisiones de inversin, es un diversificador de inversiones que procura minimizar el riesgo y maximizar la rentabilidad de sus inversiones. Los aportes se realizan por medio de una Sociedad Administradora de Fondos de Inversin (SAFI), la cual administra dichos aportes por cuenta de los inversionistas, siendo los fondos un patrimonio separado de la sociedad. En un Fondo del Inversin, los aportes de los inversionistas se denominan Participaciones. Estas Sociedades Administradoras de Fondos de Inversin son figuras jurdicas que se crean con el fin especfico de administrar los fondos constituidos por los aportes de los inversionistas y estn regidas por lo establecidos en la Ley Reguladora del Mercado de Valores (LRMV), sus reformas y reglamentos; estn reguladas y supervisadas por la Superintendencia General de Valores (SUGEVAL), de manera que sus funciones, atribuciones y obligaciones se encuentran normadas, para conveniencia del inversionista. Aunque no existe un concepto universal para definir las sociedades de inversin, usualmente se definen como instituciones cuyo objeto es el de diversificar los riesgos, mediante la inversin en una cartera compuesta por mltiples valores; estas instituciones son las encargadas de sumar las aportaciones de inversionistas individuales para crear un fondo comn el cual se utiliza para la compraventa de valores; se pueden, sin embargo, distinguir tres aspectos primordiales:
El acto de unir recursos en una propiedad colectiva La inversin de estos fondos comunes en una cartera diversificada de valores La supervisin profesional en la administracin e inversin de los recursos. De esta manera, la Sociedad Administradora de Fondos de Inversin se convierte en un gran inversionista que invierte los recursos de conformidad con las polticas y parmetros establecidos en el prospecto, que es un documento donde se establecen todas las condiciones de las carteras de inversin que conforman los Fondos de Inversin. El objetivo primordial de la Sociedad Administradora es el de procurar el mejor manejo de los recursos de, los inversionistas, en trminos de riesgo y rendimientos, tratando de preservar e incrementar el capital invertido. Los Fondos de Inversin cumplen con una serie de objetivos bsicos, los cuales se detallan a continuacin: Seguridad y gestin profesionalizada Los Fondos de Inversin son administrados por Sociedades Administradoras conformadas por profesionales, quienes establecen lmites mnimos o mximos de inversin segn la normativa, asegurando al participante un manejo prudente de sus recursos. Diversificacin Los fondos recaudados se invierten en diferentes valores lo cual permite reducir la concentracin del riesgo de la cartera de inversiones del fondo, este aspecto resulta de particular importancia para el participante, quien debe conocer la naturaleza de las inversiones que conforman el fondo en el que participa. Liquidez Las participaciones emitidas por la Sociedad Administradora del Fondo de Inversin tienen una alta liquidez, ya sea que exista un mercado en que se negocien tales participaciones, como cualquier otro valor, o por medio de
mecanismos de compra establecidos por la propia Sociedad Administradora. Informacin El inversionista debe estar informado en todo momento del destino de su inversin, e incluso, antes de suscribir un fondo y firmar el contrato de inversin. Ningn inversionista puede (ni debe) ingresar a un Fondo de Inversin sin haber firmado como recibido el prospecto. Es su deber individual, como consumidor soberano, estudiar ampliamente dicho prospecto. Este aspecto es considerado por las Sociedades Administradoras como un requisito de ingreso a cualquier modalidad de Fondo de Inversin.
Tipos de Fondos de Inversin Los fondos de inversin pueden clasificarse de diferentes formas, dependiendo de las caractersticas de los activos que son sujetos de inversin por parte de la Sociedad Administradora de Fondos de Inversin. Sin embargo, las clasificaciones ms empleadas hacen referencia a los tipos de activos permitidos por la LRMV y al tipo de las participaciones. Otras clasificaciones consideran los objetivos financieros que definen la estrategia de inversin. De acuerdo con la primera de las categoras empleadas, los Fondos de Inversin pueden clasificarse en: Fondos de Inversin Financieros Este tipo de Fondos de Inversin coloca la totalidad de su activo en valores o en otros instrumentos financieros representativos de activos financieros, como pueden ser, por ejemplo, los ttulos valores negociados por medio de una bolsa de valores. Fondos de Inversin No Financieros Este tipo de Fondos de Inversin cuyo objetivo principal es la inversin en activos de ndole no financiera. Fondo de Inversin Inmobiliaria Este es un Fondo de Inversin cuyo objetivo primordial es la inversin en bienes inmuebles para su explotacin en alquiler o venta. Se constituye
como fondo de inversin cuyo capital de inversin mximo es definido previamente. Megafondos Este tipo es un Fondo de Inversin que invierte en participaciones de otros fondos de inversin, con lo que incrementa grandemente los beneficios de un fondo de inversin. La segunda clasificacin sugerida es la que se realiza dependiendo del tipo de participaciones que emita la Sociedad Administradora de Fondos de Inversin, de acuerdo con esta caracterstica, los Fondos de Inversin pueden ser: Fondo de inversin abierto Este es un Fondo de Inversin cuyo patrimonio es variable e ilimitado, es decir que puede captar recursos en forma ilimitada; las participaciones son reembolsables directamente por el fondo y el plazo de duracin es indefinido. En estos casos las participaciones no pueden ser objeto de operaciones distintas al reembolso, el precio de las mismas es establecido el da anterior por la sociedad administradora de fondos de inversin. Fondo de inversin cerrado Este es un Fondo de Inversin cuyo patrimonio es fijo; las participaciones no son reembolsables directamente por el fondo sino que se negocian en el mercado secundario de valores. Finalmente, siguiendo la estrategia de inversiones definida por la Sociedad Administradora del Fondo de Inversin, pueden clasificarse los Fondos de Inversin de acuerdo a la forma en derivan ingresos a los participantes, el tipo de rentabilidad que derivarn, por el tipo de sector institucional en que inviertan su cartera, por el tipo de mercado, por el tipo de moneda y por la especializacin de su poltica de inversin.
a. Por la forma en que derivan ingresos a los participantes: De acuerdo a esta clasificacin, los Fondos de Inversin pueden dividirse en:
Fondos del Mercado del Dinero: que son fondos lquidos. Fondos de Ingreso: Que distribuyen peridicamente la totalidad o parte de los rendimientos. Fondos de Crecimiento: que capitalizan los rendimientos generados por el fondo y en consecuencia no distribuyen en forma peridica. b. Por el tipo de rentabilidad derivada a los participantes. De acuerdo a esta clasificacin, los Fondos de Inversin pueden dividirse en: Fondos de Renta Fija: en donde el 100% de la cartera est colocada en valores de deuda de renta fija; es decir, en valores que especifican un plazo y una tasa, la cual puede ser ajustable o fija. Fondos de Renta Variable: en donde al menos el 80% de su cartera est constituido por ttulos o valores accionarios c. Por el sector institucional de los activos. De acuerdo a esta clasificacin, los Fondos de Inversin pueden dividirse en: Fondos de Inversin Pblicos: en que el 100% de su cartera est constituido por ttulos o valores del sector pblicos (y que gozan de garanta estatal) Fondos de Inversin Privados: en donde al menos el 80% de su cartera esta constituido por ttulos o valores del sector privado. d. Por el mercado en que se invierte. De acuerdo a esta clasificacin, los Fondos de Inversin pueden dividirse en: Fondos de Inversin del Mercado Nacional: en que el 100% de su cartera est invertido en ttulos o valores de emisores nacionales. Fondos de Inversin del Mercado Internacional: en donde al menos el 80% de su cartera de inversiones est colocada en ttulos o valores de emisores extranjeros. e. Por el tipo de moneda. De acuerdo a esta clasificacin, los Fondos de Inversin pueden dividirse en: Fondos de Inversin en colones: en que el 100% de su cartera est invertido en ttulos o valores emitidos en colones.
Fondos de Inversin en moneda extranjera: en que al menos el 80% est invertido en ttulos o valores emitidos en la moneda especificada. f. Por el grado de especializacin de su poltica de inversin. De acuerdo a esta clasificacin, los Fondos de Inversin pueden dividirse en: Fondos de Inversin Especializados: aquellos cuyas polticas de inversin (renta, cartera, mercado y moneda) se ajustan a las clasificaciones preestablecidas. Fondos de Inversin No especializados: aquellos cuyas polticas de inversin (renta, cartera, mercado y moneda) mantienen discrecionalidad para fijar sus lmites de concentracin..
4.7. Otras formas de inversin

El desarrollo del mercado financiero y de valores, en particular, permite la aparicin de nuevas figuras e instrumentos financieros; por ejemplo, un contrato de opcin de compra sobre un ttulo genera lo que se denomina un producto derivado o activo sinttico, dicho contrato es susceptible de ser tasado y negociado independientemente del activo original, que es denominado activo bsico o subyacente. En nuestro mercado de valores se negocian con bastante frecuencia los reportos, o recompras, como se les conoce aqu, aunque alguna vez se negociaron ttulos liquidados y se intent establecer un mercado de futuros.
Recompras
La recompra es una operacin por medio de la cual se acuerda la venta de un determinado valor y se establece, en ese mismo acto, la obligacin de comprarlo nuevamente en una fecha futura a un precio establecido de antemano. En trminos generales un acuerdo de recompra involucra la adquisicin inmediata de fondos a travs de la venta de ttulos valores con acuerdo simultneo para recomprar dichos ttulos en una fecha especfica (normalmente en un perodo determinado menor a un ao) a un precio
previamente pactado, que incluye intereses o su equivalente, a un rendimiento acordado. Los ttulos involucrados en el acuerdo pueden servir como garanta colateral en estas operaciones. Es una especie de prstamo para el vendedor, que le representa un pasivo al precio pactado de la recompra, reflejando la obligacin contractual de transferir fondos al comprador al vencimiento del acuerdo. Los puestos de bolsa que quieran realizar este tipo de operaciones debern suscribir un contrato con la BNV, comprometindose al cumplimiento de las obligaciones derivadas de estas negociaciones. Podrn ser sujeto de operaciones de recompra los valores negociados en la BNV, emitidos por el sector pblico o privado, siempre y cuando tengan alta presencia burstil, de conformidad con los criterios que al respecto establezca la Bolsa. Adems, el plazo de los ttulos no podr ser inferior al plazo de la obligacin de recompra. La realizacin de estas operaciones exige a los puestos de bolsa el compromiso irrevocable de concertar un contrato de fideicomiso en el cual ellos figuren como fideicomitentes y fideicomisarios y la BNV como fiduciario.
Liquidados Se entiende por liquidados aquellos ttulos valores negociados en el mercado secundario, que son denominados en moneda extranjera y cuya liquidacin se realiza en colones. Pueden ser objeto de esta negociacin ttulos emitidos, avalados o afianzados por empresas o instituciones del sector privado o pblico, nacionales o extranjeros con emisiones registradas en la BNV. Las operaciones pueden ser realizadas en cualquier forma de liquidacin y los ttulos sujetos a este tipo de negociacin debern presentar la caracterstica de que el plazo entre la fecha en que se liquida la operacin y la fecha de vencimiento del principal del ttulo o pago de intereses no sea inferior a un da hbil burstil (sin considerar el da en que la operacin se liquida).
Estas negociaciones se realizan con base en un ndice, sujeto de pujas, cuya base est dada por el tipo de cambio de referencia que comunica el BCCR diariamente.
Se sugiere al lector tome papel y lpiz y trate de contestar estas preguntas sin ver el manual, para luego verificar sus respuestas. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Qu son los instrumentos de poltica fiscal? Qu son bonos del decreto? Qu son instrumentos de poltica monetaria? Cules son los beneficios de cotizar en Bolsa? Qu son ttulos patrimoniales? Describa los distintos tipos de acciones. Qu es el papel comercial? Qu es un fondo de inversin? Describa las distintas clasificaciones de fondos de inversin.
10. Qu son las recompras? 11. Qu son los liquidados?
Unidad 5. Elementos de finanzas corporativas para el mercado de valores

Objetivo.
El objetivo de esta unidad es hacer una breve exposicin sobre algunos temas relacionados con las finanzas corporativas que son de uso comn en el mercado de valores.
5.1. La Emisin Pblica de Valores

Como ya se ha mencionado, los mercados de valores se constituyen en una forma de financiamiento alternativo al crdito bancario y, en algunas circunstancias, cuando los costos de intermediacin son elevados pueden ser el reflejo de procesos de desintermediacin bancaria. La cotizacin en bolsa es un proceso que se encuentra debidamente reglamentado y que debe ser satisfecho por los emisores, tanto de acciones como de deuda.
5.2. La Emisin Pblica de Acciones

De conformidad con el Artculo 2 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores nicamente podrn hacer oferta pblica de valores en el pas los sujetos autorizados por la Superintendencia General de Valores . Adicionalmente, se define en el Artculo 10, de la misma ley, que slo podrn ser objeto de oferta pblica en el mercado primario, las emisiones de valores en serie conforme a las normas dictadas reglamentariamente por la Superintendencia y autorizadas por ella. De manera que, tal y como se mencion anteriormente, para que una empresa pueda iniciar el proceso de inscripcin en la Bolsa Nacional de
Valores debe contar con un prospecto previamente presentado, analizado y aprobado por la SUGEVAL. Lo que sigue es una breve revisin del proceso y trmite de inscripcin.
La Oferta Pblica
La autorizacin de oferta pblica estar sujeta a la presentacin de la documentacin siguiente, por parte del emisor de los valores a la Superintendencia de Valores Solicitud firmada por su representante legal, la cual incluya informacin como la siguiente: a. b. c. d. e. La emisin a registrar. Los nombres de los representantes legales de la empresa Domicilio exacto de la empresa, nmero de telfono, facsmil, y apartado. El nombre de la firma de auditores externos y del despacho de asesora legal (ste ltimo si resulta aplicable). El nombre del despacho de consultores o profesionales independientes que prepararon la informacin contenida en los requisitos (si resulta aplicable). Fecha de cierre fiscal y econmico de la empresa. Nombre de la persona responsable para efectos de consultas.
f. g.
Prospecto. (El Prospecto deber contener toda la informacin necesaria para que los inversionistas puedan formular un juicio fundado sobre la inversin) La Superintendencia elabor una gua para la elaboracin de los prospectos por partes de los emisores, la cual enterar a regir a partir del primero de marzo. La Gua est elaborada con base en los estndares emitidos por la Organizacin de Reguladores de Mercados de Valores (IOSCO) y la normativa emitida en los mercados de valores desarrollados para la revelacin adecuada de ciertos temas atinentes a los costos de la emisin, el clculo de los indicadores financieros, la remuneracin de los directores, las
participaciones significativas, informacin sobre propiedades, planta y equipo, e inversiones en investigacin. Calificacin de riesgo de la empresa calificadora. Documentacin legal y de orden administrativo, Copia del contrato suscrito con un banco del sistema bancario nacional, por medio del cual se acuerde el servicio de agente de pago, Cdigo de identificacin internacional ( ISIN)
Adicionalmente, debe publicar un aviso de oferta pblica en un diario de circulacin nacional. Debe existir un plazo mnimo de cinco das hbiles entre la publicacin y la negociacin de la emisin. Si la empresa no cumpliera estos requisitos en el plazo del mes establecido podr solicitar una ampliacin antes del vencimiento de este plazo y por una nica vez.
La Inscripcin ante la BNV Las empresas privadas y las instituciones que pretendas inscribir sus ttulos valores en la Bolsa Nacional de Valores, S.A. deben presentar los siguientes requisitos a la Direccin de Supervisin de Mercados. Solicitud de inscripcin de la emisin suscrita por el representante legal. Copia del oficio de la SUGEVAL mediante el cual se autoriz la oferta pblica de la emisin de macrottulos. Certificacin notarial o registral emitida por la Direccin de Personas Jurdicas, Seccin Mercantil, del Registro Pblico sobre la personera jurdica del representante legal del emisor Copia de la Cdula Jurdica y de la cdula de identidad del representante legal. Ejemplar del Prospecto de la emisin debidamente autorizado por la SUGEVAL (solo aplica para emisores privados).
Cancelacin de la cuota de inscripcin para nuevos emisores y cuota para la generacin del ISIN (International Security Identification Number) Completar el Formulario de Registro de Emisiones, uno por cada emisin a inscribir. Registro de Firmas Autorizadas Entrega de macrottulo o un ttulo fsico anulado, segn sea el caso. Suscripcin de contratos Completar Formulario de Acceso a los Sistemas. Certificacin notarial del acuerdo adoptado en la Asamblea de Accionistas o de Inversionistas mediante el cual se decide acogerse al sistema de inmovilizacin de valores (Aplica para emisiones de acciones y participaciones de fondos). Para nuevas emisiones de emisores privados ya listados Carta de solicitud de inscripcin de la emisin. Copia del oficio de la SUGEVAL mediante el cual se autoriz la oferta pblica de la emisin. Ejemplar del Prospecto de la emisin u hojas actualizadas del mismo. Formulario de Registro de Emisiones. Firmar addendum a los contratos suscritos anteriormente Entrega macrottulo o un ttulo fsico anulado, segn sea el caso. Pago de cuota para la generacin del ISIN (International Security Identification Number). Emisores pblicos ya inscritos Copia del decreto o ley que autoriza a realizar la emisin. Formulario de Registro de Emisiones. Firmar addendum a los contratos suscritos anteriormente. Entrega de macrottulo o un ttulo fsico anulado, segn sea el caso. Emisiones Internacionales inscritas por puestos de bolsa El Puesto de Bolsa respectivo debe presentar ante la Direccin de Supervisin de Mercados lo siguiente: Solicitud de inscripcin de la emisin suscrita por el representante
legal. Copia del oficio de la SUGEVAL. Presentacin de Prospecto de la emisin autorizada por SUGEVAL. Emisiones internacionales inscritas por el emisor. Rigen los mismos requisitos mencionados en Seccin 1.1, debiendo los documentos cumplir con los trmites consulares respectivos. Pasos a seguir para listar valores Una vez que hayan sido revisados los documentos presentados y que se encuentren de conformidad con lo requerido, se remitirn al emisor los contratos o addenda correspondientes. De acuerdo con el mecanismo de negociacin de la emisin el emisor debe informar lo siguiente: En el caso de subasta, debe enviar a la Direccin de Supervisin de Mercados una nota indicando la fecha en que se realizar la subasta, el horario de recepcin y asignacin de ofertas; y coordinar el entrenamiento al sistema de subasta. Asimismo, se le entregarn los formularios de solicitud de acceso a los sistemas que requiera para que los complete y posteriormente los devuelva a la Bolsa, junto con una copia del recibo de pago de la tarifa de inscripcin, cuando proceda. Corroborado el cumplimiento de requisitos se asignan las claves de acceso a los sistemas informticos para los usuarios y la Direccin de Informtica debe contactar a los usuarios para que firmen el Contrato para Uso y Administracin de Claves de Acceso, entregar las claves y en los casos que se requiera se procede con la conexin del sistema correspondiente en las oficinas del emisor. Comunicado oficial de Autorizacin de Negociacin Para todos los casos, la Bolsa informa al medio burstil sobre el registro de la emisin mediante un aviso en el cual se indica la fecha de inicio de negociacin. Una vez comunicado el aviso, debern transcurrir cinco das hbiles inclusive (sin que cuente para esos efectos el da de la
comunicacin) para que el emisor pueda iniciar la negociacin de las emisiones. Emisiones Adicionales Los emisores ya autorizados para realizar oferta pblica que deseen inscribir emisiones adicionales debern presentar la solicitud, el prospecto y la documentacin legal que resultare modificada en virtud de la nueva emisin a registrar. Desinscripcin Una empresa puede solicitar la desinscripcin de sus acciones enviando una carta a la Bolsa Nacional de Valores acompaada de una copia certificada del acuerdo de la asamblea general de accionistas que apruebe y acuerde la desinscripcin de sus ttulos.
Contenido del Prospecto El prospecto constituye la principal herramienta con que cuentan los inversionistas para tomar sus decisiones de inversin, en la medida en que ste debe reflejar en forma adecuada las caractersticas principales de la emisin, la informacin relevante relativa al emisor, as como los riesgos asociados tanto a la emisin como al emisor. Este prospecto tiene carcter vinculante para la empresa emisora, de modo que sta ser responsable ante el inversionista por los daos causados por la inclusin de informacin falsa o inexacta en el prospecto, as como por la omisin de informacin relevante. El prospecto deber actualizarse cada vez que se modifique la informacin contenida en l y deber incorporar como mnimo las siguientes secciones:
Caractersticas de la emisin Se deben desarrollar al menos los siguientes aspectos: Monto de la emisin Clase de valores a emitir, sus caractersticas y derechos que confieren. Informacin histrica sobre el comportamiento de valores del emisor.
Forma de colocacin. Propsito de la emisin y destino de los recursos que genere.
Informacin Relevante Se brinda informacin acerca de la condicin financiera de la empresa emisora, su capitalizacin y factores de riesgo, indicando al menos los siguientes puntos: ndices de liquidez. ndices de rentabilidad ndices de actividad Nivel de capitalizacin y endeudamiento. Factores de riesgo que afecten a la empresa y a la emisin en particular.
Informacin relativa a la empresa emisora Se informa acerca de la operacin de la empresa, los productos o servicios que provee y los factores que afecten el negocio, e informa sobre el recurso humano, el estado de los activos, plantas y equipos de la compaa, as como de los planes futuros para aumentar o disminuir su capacidad productiva. Desarrolla al menos los siguientes aspectos: Historia y evolucin de la empresa. Visin general del negocio. Estructura organizativa. Recurso humano. Activos, planta y equipo.
Informe sobre el resultado de operaciones y financiero de la empresa y estimaciones de la gerencia Incluye un informe de la gerencia que explica sobre los factores que han afectado la condicin financiera de la empresa y sus resultados de operacin para los perodos para los cuales deba aportarse la informacin
financiera correspondiente. Deben desarrollarse los siguientes aspectos: Resultados de operacin. Liquidez y recursos de capital. Hechos, eventos y tendencias del mercado que puedan tener un efecto material sobre la actividad de la empresa. Directores y Gerentes Informa sobre los directores y gerentes de la empresa para que el inversionista pueda evaluar su experiencia y competencia, as como su relacin con la empresa: Perodo por el cual han ocupado el cargo y plazo de vencimiento. Experiencia dentro de la empresa. Relaciones de parentesco con otros miembros directores o de la gerencia. Porcentaje de acciones posedas. Arreglos existentes que les otorguen derechos de suscripcin preferente de valores de la empresa, o de adquisicin de valores a precios especiales o en carcter de bonificacin. Accionistas mayoritarios Identifica los accionistas que posean participaciones significativas de la empresa. Para estos efectos, se fija la participacin significativa en un porcentaje igual o superior al 10%. Para el clculo de este porcentaje, se tomarn en cuenta tanto las acciones que posea la persona en forma directa y las que posean su grupo de inters econmico. Transacciones comerciales con el grupo de inters econmico Informa sobre las transacciones comerciales de la empresa con su grupo de inters econmico que tengan un efecto material para ella. Informacin financiera Incorpora al prospecto los estados financieros auditados comparativos y sus notas, para los ltimos tres perodos fiscales.
Personas responsables del proceso de inscripcin Identifica a las personas responsables del proceso de inscripcin del emisor ante la Superintendencia. Declaracin Jurada Establece la veracidad de la informacin proporcionada; en sta debern registrarse los nombres de los declarantes, sus cargos y estamparse sus firmas, incluyndose la fecha y lugar en que fue firmado.
Informacin peridica y hechos relevantes Una vez que la empresa ha registrado sus acciones en Bolsa, sta deber cumplir con el suministro de la informacin peridica que se detalla a continuacin:
Tipos de Informacin Estados financieros trimestrales Estados financieros trimestrales consolidados Estados financieros al cierre fiscal Estados financieros anuales auditados Publicacin de estados anuales auditados Actualizacin anual del prospecto Hechos relevantes Fecha lmite de presentacin 20 das hbiles a partir del cierre 30 das hbiles a partir del cierre 30 das hbiles a partir del cierre 40 das hbiles a partir del cierre anual 45 das hbiles a partir del cierre anual 50 das hbiles despus del cierre Inmediatamente
Hechos Relevantes Es todo acontecimiento o decisin en la empresa que pueda influir sensiblemente en las decisiones de los inversionistas respecto a los valores o instrumentos en los cuales se invierte, a los participantes a travs de los cuales realiza sus operaciones o a los participantes a los cuales compra sus servicios. Para estos efectos, el Superintendente establece una lista de casos en los que se entender que se est en presencia de hechos relevantes.
El proceso de colocacin Uno de los factores que cimentan la exitosa colocacin de un instrumento en bolsa, lo constituye un adecuado y ordenado proceso de registro que permita a la empresa cumplir con los requisitos establecidos sin mayor contratiempo y, a la vez, lograr un adecuado posicionamiento dentro del medio. El proceso mencionado es realmente simple y puede ser implementado mediante el establecimiento de un equipo asesor que incorpore funcionarios de la compaa, firma de auditores, asesores legales y del puesto de bolsa que estar apoyando el proceso de colocacin. Los principales pasos a seguir son lo siguientes: Recopilacin de informacin. Con el fin de que pueda recomendarse el mejor tipo de emisin que la empresa pueda hacer, es necesario que los analistas consideren diferentes aspectos de la empresa, tales como los productos y los procesos productivos caractersticos de la compaa, la escala de planta, el mercado destino de sus productos, los precios de venta, el financiamiento de sus actividades, la poltica de dividendos, polticas de recursos humanos, perspectivas del sector, los estados de resultados y el balance de situacin (derivados de la auditora). Vale la pena anotar que esta informacin es tambin utilizada para la elaboracin del prospecto. Anlisis due diligence. Este anlisis consiste en la recomendacin de emisin propiamente dicha, que utiliza como materia prima la informacin referida en el punto anterior. A partir de ella, los analistas realizan los clculos financieros y proyecciones que correspondan, as como las valoraciones y anlisis tcnicos completos necesarios para fundamentar adecuadamente su asesora. Determinacin de la estructura. Es el paso final del due diligence, en el que se concluye en la estructura accionaria idnea y en las caractersticas generales de la emisin.
Determinacin de rangos de precios. Con base en las valoraciones realizadas a partir del anlisis due diligence, el estudio se completa aportando un rango de precios referencial de las acciones, a tomar en cuenta a la hora de hacer la colocacin. Comprende pasos como la valuacin de los mltiplos (indicadores econmicos derivados de la informacin financiera), ejercicios de sensibilizacin y la presentacin de la propuesta formal del Puesto de Bolsa a las autoridades de la compaa. Presentacin de documentacin para la inscripcin. Una vez que las autoridades de la compaa han aprobado la propuesta presentada por el puesto de bolsa asesor, se procede a la presentacin de la solicitud formal de registro ante la Superintendencia General de Valores, para lo cual se debern aportar los requisitos mencionados en la seccin anterior. Preparacin del road show. El road show es una actividad cuyo objetivo primordial es dar a conocer a la empresa al medio (posibles compradores de la emisin). En l se hace una exposicin no slo de la emisin en s, sino de la empresa misma, lo cual es an ms importante, y la pueden realizar conjuntamente el emisor y el Puesto de Bolsa representante. Promocin. Como paso complementario al road show, el aspecto publicitario dirigido al pblico en general no debe perderse de vista. Se debe tener un excelente Plan de Comunicacin y buscar que ste quiera ser nuestro socio. Este proceso es muy importante tanto para dar mayor liquidez a la emisin como para cimentar la imagen de la empresa. Pricing. Una vez formalizada la inscripcin ante la Superintendencia General de Valores y al contar con todas las autorizaciones del caso, es recomendable, por lo menos un da antes de la colocacin, distribuir entre todos los puestos de bolsa la informacin referencial de precios y la informacin general de la emisin. Colocacin. Al concluir las fases anteriores del proceso, ya las bases estn fundadas para realizar una exitosa colocacin.
Apoyo Post-Colocacin. Luego de que la emisin haya sido colocada, es necesario darle seguimiento al comportamiento de sus precios, con el fin de que el mercado fundamente adecuadamente sus valoraciones. Esto es importante no slo para darle mayor liquidez y valor a las acciones de la empresa, sino tambin para establecer un adecuado sustento para prximas emisiones.
Formas de Colocacin17 Cuando una compaa decide hacer una emisin de acciones puede hacer el forma pblica o privada. Cuando se hace en forma pblica se requiere el procedimiento correspondiente ante la SUGEVAL, cuando la colocacin es privada no es necesario este trmite, en tal caso de denominar a la colocacin una sobre el mostrador o mesa de negociacin ( over the counter). Hay dos tipos de colocaciones pblicas: Oferta Pblica Abierta: las que se venden a todos los inversionistas interesados. Oferta de Derechos: las que se venden a los inversionistas existentes
La primera emisin pblica de capital de una empresa se conoce como una oferta pblica inicial (OPI) o una nueva emisin fuera de temporada. Todas las ofertas pblicas iniciales son pblicas. Una nueva emisin de temporada es aquella que se hace cuando la compaa ha tenido ttulos anteriormente y convoca nicamente a sus socios a participar.
Suscripciones (underwriting) Algunas veces las emisiones por medio de oferta pblica implican la participacin de un banco de inversin que colabora en la colocacin de los ttulos en el mercado, ejerciendo funciones como la formulacin del mtodo de emisin; la valoracin de nuevos ttulos y la venta de ttulos nuevos. Hay dos mtodos bsicos de suscripcin:
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Vase Brealy y Myers (1998) y Ross, Westerfield y Jaffe (1997)
1. Compromiso en firme El suscriptor compra todos los ttulos por debajo del precio de oferta y los vende ganando un margen. Asume el riesgo de no poder venderlos todos, para minimizar este riesgo a veces se forman sindicatos de bancos. 2. Al mejor esfuerzo Acta como un representante obteniendo una comisin de venta, aunque tambin pueden operar con algn margen 18. La Banca de Inversin acta como un elemento facilitador de las colocaciones, especialmente si se tratan de OPI, pues se encarga de realizar los estudios tcnicos, determinar la instrumentalizacin, realizar valoraciones justas de las empresas y an de asumir funciones de suscriptor. Se asume una importante cuota de riesgo, dado que en cada operacin, un banquero de inversin pone en juego su capital de reputacin, lo cual es un elemento importante al momento de seleccionar a un banco de inversin.
Capital de riesgo Con frecuencia, empresa que por su escaso volumen o relativa juventud en el mercado, tienen dificultades para recurrir a una OPI, optan por hacer colocaciones privadas en lo que se denomina capital de riesgo. Esto no es otra cosa que una financiacin inicial de empresas pequeas y de creacin reciente que tratan de crecer con rapidez.
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Algunos autores reconocen tres tipos de suscripcin o underwriting: Underwriting en firme: contrato a travs del cual el puesto de bolsa se compromete a comprar a la empresa emisora una parte o la totalidad de una emisin a un determinado precio, con el propsito de revenderla en mercado secundario. Underwriting garantizado: Contrato mediante el cual el puesto de bolsa garantiza al emisor comprarle el remanente de la emisin que no pudo colocar. Underwriting al mejor esfuerzo: Contrato en que el puesto de bolsa se compromete con la empresa emisora a realizar el mejor esfuerzo para colocar la emisin, pero no garantiza su colocacin ni asume riesgo alguno en relacin con los valores que no sean colocados. Tcnicamente no es un underwriting o suscripcin.
Etapas de financiacin Se identifican seis etapas en la financiacin con capital de riesgo: Etapa de gasto inicial: se necesita un importe bajo de financiamiento para probar un concepto o desarrollar un producto. En esta etapa no se incluye el marketing. Puesta en marcha: fondos que se destinan al marketing y al desarrollo del producto. Financiacin de primera ronda: es el capital adicional para iniciar la venta y fabricacin luego de que una empresa ha agotado sus fondos de puesta en marcha. Financiacin de segunda ronda: fondos que se destinan al capital de trabajo de una empresa que est actualmente vendiendo, pero no alcanza su punto de equilibrio. Financiacin de tercera ronda: es el financiamiento para una compaa que como mnimo ha alcanzado su punto de equilibrio y est contemplando una expansin. Se conoce como financiacin de punto medio. Financiacin de cuarta ronda: es el capital que se aporta a empresas que tienen posibilidades de convertirse en propiedad pblica en menos de un ao. Se conoce como financiamiento puente.
Oferta Pblica de Acciones (OPA) Una Oferta Pblica de Adquisicin (OPA) es el mecanismo mediante el cual una o varias personas fsicas o jurdicas anuncian pblicamente a todos los accionistas de una sociedad, que se comprometen durante un tiempo mnimo a adquirir las acciones de la misma a cambio de ttulos o de dinero, a un precio generalmente superior al del mercado y normalmente con el fin de lograr tomar el control de esta sociedad. Los detalles que rodean al proceso de las OPA estn contenidos en el captulo III de la LRMV, artculos del 34 al 40.
5.3. La Emisin Pblica de Deuda

Es conveniente diferenciar entre la deuda denominada papel comercial (commercial paper) que es una deuda documentada por medio de ttulos valores para el financiamiento del capital de trabajo de la empresa, esta deuda es llamada no consolidada y se asocia con vencimientos de corto plazo (menores al ao); los instrumentos creados con estas caractersticas forman parte del mercado del dinero. Contrario a este tipo de deuda nos encontramos otro, utilizado como fuente de financiamiento de mediano y largo plazo, para la formacin de capital de la empresa, emitido en condiciones homogneas y que conforman el mercado de capitales. Esencialmente, las condiciones para la emisin de deuda, tanto de corto plazo, como de largo plazo son el lo sustantivo las mismas que se establecen para la emisin de acciones, salvo las diferencias con respecto a la informacin obvias ante las diferencias de los mecanismos financieros a estudiarse.
Emisin Pblica de Deuda de Largo Plazo 19 El procedimiento para la emisin de deuda en forma pblica es muy similar al procedimiento para la emisin de acciones. Sin embargo se incluye un elemento adicional: el contrato de endeudamiento , en la que la empresa emisora designa a una compaa fideicomisaria que representar a los obligacionistas, por eso, este contrato a veces se llama tambin escritura de fideicomiso. El fideicomiso debe cumplir con lo siguiente: Asegurarse de que se cumplan los trminos del contrato de endeudamiento. Administrar el fondo de amortizacin; y,
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Vase Brealy y Myers (1998) y Ross, Westerfield y Jaffe (1998)
Representar a los obligacionistas si la compaa no cumple con sus pagos. Contrato de endeudamiento Tpicamente el contrato de endeudamiento de las obligaciones puede comprender un nmero grande de disposiciones, las ms comunes son: Los trminos bsicos de las operaciones. Una descripcin de las garantas. Detalle de las clusulas de proteccin. La gestin del fondo de amortizacin. La provisin de la opcin de compra.
Clusulas de Proteccin Es parte del contrato de endeudamiento o contrato de prstamo y restringe ciertas acciones de la compaa emisora. Pueden ser negativas o positivas. Las NEGATIVAS limitan o prohiben acciones que la compaa puede llevar a cabo, algunos ejemplos son: Se limita la cantidad de dividendos que se la empresa puede pagar. Limita que la empresa pueda pignorar alguno de los activos a otro acreedor. Que la empresa se pueda fusionar con otra. Que la empresa pueda arrendar o vender sus activos principales sin la aprobacin del acreedor. La empresa no puede emitir deuda adicional a largo plazo. Las POSITIVAS especifican acciones que las empresas acuerdan efectuar o una condicin que sta debe cumplir, algunos ejemplos son: La compaa acuerda mantener su capital de trabajo a un nivel mnimo. La compaa debe proporcionar estados financieros peridicos al prestamista.
Garanta La Garanta es un trmino general que se atribuye a los activos pignorados como respaldo del pago de una deuda. Los instrumentos de deuda pueden clasificarse de acuerdo a su garanta: Obligaciones de fideicomiso garantizadas: implican una pignoracin de acciones ordinarias propiedad de la corporacin Ttulos Hipotecarios: se garantizan por medio de una hipoteca sobre un bien raz u otros activos de largo plazo del deudor. La garanta aqu puede ser limitada o ilimitada. Debenture u obligaciones sin garanta: es una obligacin en la que no se hace una pignoracin especfica de propiedades, los tenedores de esta deuda tienen derecho sobre activos que no han sido pignorados. Prelacin La prelacin es el orden de prioridad de pago que tiene los instrumentos de deuda. Algunos instrumentos de deuda estn subordinados. En caso de impago, los inversionistas se sitan detrs de los dems acreedores de la empresa. Los inversionistas subordinados acreditan un derecho no prioritario, que es satisfecho despus de que lo han hecho los inversionistas prioritarios. Fondo de amortizacin Las obligaciones se pueden reembolsar totalmente al vencimiento, cuando el accionista recibir el valor estipulado de la obligacin o se pueden reembolsar antes del vencimiento. Un fondo de amortizacin es un fondo administrado por el fideicomisario de la obligacin destinado al reembolso de las obligaciones.
Obligaciones chatarra (bonos basura) Las obligaciones chatarra son aquellas clasificadas como BB y ms bajo por Standard & Poors, o como Ba y ms bajo por Moodys. Estos ttulos se conocen como de alto rendimiento o de bajo grado.
Algunos tipos diferentes de obligaciones i. Obligaciones de tasas variables Son obligaciones cuyos cupones contienen clusulas de ajuste a una variable de parmetro, llamada variable ancla. Obligaciones de tasas variables (FRNs: floating rate notes), que en algunas ocasiones puede tener opciones de venta y provisiones floor (piso) y ceiling (techo): Tipos de FRNs20 Capped FRNs: Emisiones de FRN que incorporan tipos de inters mximo (cap). Convertible FRNs: Convertible en un bono de largo plazo con tipo de inters fijo a opcin del inversionista. Drop-lock FRNs: Cuando el tipo de inters a corto plazo cae por debajo de un lmite especificado se convierten automticamente en bonos de inters fijo. Extendible notes: El tipo de inters es ajustado cada dos aos, segn un ndice de mercado. El inversor puede revender los bonos al propio emisor (opcin de venta, o put) a la par cada dos aos. Y el emisor puede pagar un tipo por encima del ndice para animar a los inversores a mantener su inversin. Perpetual FRNs: no tiene una fecha fija de amortizacin. Inverse FRNs: Pagan intereses en una relacin inversa a los movimientos del tipo de inters de mercado. Minimax FRNs: Tiene un tipo de inters mnimo pagable ( floor) y uno mximo (cap). Este tipo de emisin permite al emisor como al inversor una determinada proteccin contra el riesgo de variaciones en el tipo de inters. Mismatched FRNs: En los que el ajuste en los intereses se da con mayor frecuencia que el perodo de pago. Puttable perpetual FRNs: Un FRN perpetuo que es amortizable a opcin del inversionista despus de transcurrido un cierto periodo.
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Vase Dez de Castro y Mascareas (1995)
Serial FRNs: Son FRNs que llevan, adems del cupn para el cobro de intereses, otro cupn pare el cobro de amortizaciones estipuladas. Step-down FRNs: Un FRN a muy largo plazo (30 aos, p.e.) con cupn declinante con relacin al tipo de inters de referencia. Despus de transcurrido un perodo determinado es amortizable a opcin del emisor. ii. Obligaciones de descuento importante Una obligacin que no paga cupn se debe ofrecer a un precio bastante menor que su valor nominal. Tales obligaciones se conocen como obligaciones de descuento de emisin original, obligaciones de descuento importante, obligaciones de descuento puro u obligaciones cupn-cero. Con frecuencia, para abreviar se les llama ceros. iii. Obligaciones de beneficios Las obligaciones de beneficios son similares a las obligaciones convencionales, excepto porque los pagos de cupn dependen de los beneficios de la compaa. Especficamente se pagan los inversionistas slo si el beneficio de la empresa es suficiente. Sin embargo, emitir este tipo de documentos puede representar un cierto olor a muerte, por lo que son poco atractivos. Estandarizacin de ttulos de deuda de largo plazo 21 Uno de los elementos vitales para ordenar el mercado es justamente el hecho de que los documentos sujetos a cotizacin sean homogneos, emitidos en condiciones estndares, por tal razn la SUGEVAL ha dictado directrices orientadas en esta direccin. Las emisiones estandarizadas son un conjunto de valores correspondiente a un mismo emisor, en la cual todos los ttulos que la conforman tienen idnticas caractersticas. La estandarizacin implica emitir valores con homogeneidad en las siguientes caractersticas: Fecha de pago de cupones y del principal prefijadas Tasa de inters
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Bolsa Nacional de Valores, S.A. (2000)
Denominaciones en pocos montos prefijados. La estandarizacin permite solucionar dos limitaciones que caracterizan el mercado de valores en nuestro pas, y que se originan en el hecho de que las emisiones ofrecidas no presentan igualdad en las caractersticas relevantes (tasa de inters, fecha de vencimiento, y monto), lo que genera que se den problemas de poca liquidez de valores y la ausencia de un precio de mercado. Algunas de las ventajas que implica la estandarizacin son las siguientes: Permite una mejor formacin de precios: Debido a que el mercado secundario se cotizara por productos estndares. Mayor liquidez en el mercado secundario: En el tanto los ttulos se hagan homogneos, el mercado secundario sera ms lquido, debido al mayor grado de negociabilidad. Por su parte el desarrollo de mercados profundos de liquidez para estos ttulos sera una razn importante para que aumente la colocacin de los mismos en el mercado primario. Reduccin de costos administrativos. Al llevarse a cabo la estandarizacin junto con la desmaterializacin del documento, los procesos de control, auditora y otros, se realizaran por medio de anotaciones electrnicas, lo que implicara una reduccin del costo. Mayor planificacin de los vencimientos: Debido a que se estaran vendiendo en el mercado fechas de vencimiento, se tendra un mayor control de las obligaciones derivadas del endeudamiento del gobierno. Creacin de una masa de valores. El emisor colocara en el mercado una determinada serie hasta que las condiciones demanden una nueva, con lo que existira en el mercado diferentes series de emisiones con fechas predeterminadas de vencimiento.
Titularizacin de activos El trmino titularizacin es la traduccin ms empleada del trmino anglosajn securitization que se refiere al proceso de ingeniera financiera por medio del cual se crean documentos o ttulos valores con respaldo en carteras de activos poco lquidas, se trata de transformar dichas carteras de activos en una fuente de recursos y para hacerlo se emiten documentos que poseen caractersticas de estandarizacin y liquidez que permiten su fcil negociacin en los mercados de valores. La titularizacin se define como la transformacin de activos financieros, denominados bsicos, que carecen de un mercado secundario, en activos financieros que s cuentan con un mercado secundario llegndose a conocer tales ttulos valores como activos sintticos o derivados, que se caracterizan por tener un mercado secundario ms activo, lo que les dota de mayor liquidez que los activos originales (Cascante, 1994; Vargas, 1994). Desde este punto de vista, casi cualquier activo que pueda servir de garanta es titularizable: los crditos hipotecarios de un intermediario financiero, la maquinaria de una fbrica textil, el equipo de cmputo de una oficina, los contratos de arriendo de un concesionario, las facturas o cuentas por cobrar de un proveedor, etc. En particular, el proceso de titularizacin de crditos hipotecarios permite que sus acreedores puedan vender participaciones de los derechos hipotecarios en forma de ttulos valores en el mercado secundario de deuda hipotecaria. Este proceso se realiza cuando el acreedor original (denominado originador) o algn otro intermediario financiero (titularizador o sociedad titularizadora) identifica, segrega y compra una cartera de activos bsicos y constituye un activo financiero sinttico o derivado con caractersticas de rentabilidad, madurez y riesgo apetecibles para el mercado. La sociedad titularizadora vende los activos sintticos y traslada los recursos al originador.
5.4. Liquidacin; Compensacin y Anotacin en Cuenta

El sector financiero costarricense se encuentra enfrentado a una serie de cambios estructurales inducidos por la creciente importancia de la banca privada en el sector financiero, la mayor apertura hacia el exterior que estimula tanto la salida como la entrada de ahorro, y la transformacin de la funcin del mercado de valores frente a otras reas del sector financiero. En consecuencia, esto ha inducido a que se tome la iniciativa de modernizar las infraestructuras existentes del mercado de valores. Uno de los aspectos clave que determinarn la forma en que se articularn definitivamente estas transformaciones es el desarrollo del mercado de deuda pblica en su triple funcin de mecanismo de redistribucin de la liquidez, instrumento para la creacin de productos de captacin del ahorro fuera del esquema tradicional de intermediacin bancaria y mercado de referencia para la aparicin de otros mercados de instrumentos privados. El mercado de deuda pblica que se necesita para cumplir con estos objetivos slo podr funcionar eficientemente si existe una infraestructura de anotacin en cuenta y de compensacin y liquidacin. La existencia de esta infraestructura no slo introducir nuevos procedimientos en las operaciones con valores, sino que supone aumentar el potencial de crecimiento del mercado actual y la oportunidad de nuevos negocios para los diferentes actores del sector financiero. El desarrollo que estn experimentando tanto la banca pblica como la privada pone cada vez ms de manifiesto las deficiencias en los mecanismos de redistribucin de la liquidez del sistema financiero costarricense. Los reportos (recompras) sobre ttulos de deuda pblica estandarizada parecen ser el instrumento ideal para la gestin de la liquidez del sistema bancario. Estos mismos reportos se constituiran en el instrumento que el Banco Central podra utilizar para instrumentar sus operaciones de poltica monetaria y para estabilizar las tensiones coyunturales que aparezcan en ese mercado de liquidez. Para que ese mercado funcione eficientemente y en condiciones de seguridad aceptables para sus participantes, es
imprescindible que exista un sistema de anotacin en cuenta de la deuda pblica. La existencia de un mercado de redistribucin de la liquidez entre los bancos no slo tendra efectos beneficiosos sobre la eficiencia del negocio bancario, sino que tambin tendra el suficiente volumen y liquidez para convertirse en una referencia de precios para otros sectores de la economa. La necesidad del nuevo sistema debe analizarse a la luz de la reciente evolucin del mercado de valores en Costa Rica. Las transformaciones que justifican la necesidad de un cambio en la infraestructura del mercado costarricense pueden resumirse en los siguientes puntos: i. ii. Un mayor crecimiento relativo del mercado secundario con respecto al mercado primario con el consiguiente aumento del riesgo sistemtico; Una creciente participacin del sector privado en reas ligadas al mercado burstil que antes eran del dominio del sector financiero pblico (cuentas corrientes, liquidacin, captacin del ahorro a travs de instrumentos de inversin colectivos, etc.), lo cual permitira descentralizar en un mayor nmero de entidades negocios que slo poda brindar la banca estatal. La bsqueda de nuevos productos de captacin del ahorro que se diferencien con ms claridad de la actividad bancaria, lo cual exige unos niveles de seguridad equiparables a los de los pasivos bancarios. Todas estas transformaciones slo pueden tener xito si estn respaldadas por cambios en trminos de agilidad y seguridad de la infraestructura encargada de la transferencia de las titularidades de los valores (anotacin en cuenta) y por modificaciones en la organizacin del pago de las operaciones con valores (compensacin y liquidacin).
iii.
Nos encontramos, por tanto, con una serie de transformaciones muy beneficiosas para el desarrollo del sector financiero en general (bancario y burstil) que se articulan entorno al desarrollo del mercado secundario de deuda pblica. Estos cambios deben ir acompaados de modificaciones cuya importancia es evidente en los mecanismos de emisin, en los procedimientos de negociacin y en la supervisin de los intermediarios.
Sin embargo, ninguna de estas transformaciones tendra xito si no va acompaada por un nuevo planteamiento en los temas aparentemente ms grises de liquidacin de valores que se encuentran en la trastienda de los puestos de bolsa y de los bancos. La liquidacin de valores constituye el pilar sobre el que descansa la operativa del mercado de valores ya que de ella depende la integridad de la propiedad de los valores y la confianza de que las operaciones lleguen a buen trmino. En el marco de una serie de reformas legales del sector financiero, en el mes de marzo de 1998 comenz a regir la nueva Ley Reguladora del Mercado de Valores la cual conforma nuevas figuras en el mercado de valores costarricense. Dos de estas nuevas figuras son el Registro Nacional de Anotaciones en Cuenta y la Sociedad de Compensacin y Liquidacin de Valores. Ambas figuras conducen hacia la modernizacin del mercado de valores y persiguen la aplicacin de las mejores prcticas internacionales y el cumplimiento de las recomendaciones del Grupo de los 30; todo esto en beneficio de los participantes del mercado. El Banco Central en su condicin de responsable de la gestin de la anotacin en cuenta de la deuda pblica ha iniciado la coordinacin con el sector privado (bolsas de valores, CEVAL y bancos) del desarrollo institucional y tecnolgico del sistema de compensacin y liquidacin de valores a travs de anotacin en cuenta. Dicho sistema sera administrado por una entidad privada cuya estructura accionaria y funcionamiento se encuentra especificado en la Ley Reguladora del Mercado de Valores. De aqu nace entonces la iniciativa del desarrollo de un sistema que visto en forma global brinde las siguientes soluciones relevantes: 1. Sistema de Anotaciones en Cuenta que permita la plena desmaterializacin de la deuda pblica y privada y de las acciones. La constitucin del Registro Nacional de Anotaciones en Cuenta abre la posibilidad de que las emisiones de ttulos valores puedan registrarse con anotaciones electrnicas y la posibilidad de convertir las emisiones fsicas en anotaciones electrnicas.
2. Sistema nico de Compensacin y Liquidacin para los mercados burstiles. Este sistema ser responsable de garantizar la finalidad de las operaciones burstiles. Por ello, deber contar con un esquema integral de gestin del riesgo de liquidacin que se apoyar en los tres elementos siguientes: i. ii. iii. El principio de entrega contra pago; Un sistema de prstamo de valores para garantizar la entrega a tiempo en caso de incumplimiento; Un fondo colectivo para cubrir los incumplimientos de operaciones.
Estos planteamientos sustituirn los esquemas actuales establecidos en las bolsas de valores, la central de valores, los puestos de bolsa y los emisores. Su principal objetivo ser resolver los problemas actuales de liquidacin, custodia, y colocacin de valores, as como preparar una infraestructura que permita el crecimiento del mercado en condiciones de eficiencia y seguridad.
a. Contexto del Proyecto de Anotacin en Cuenta en Costa Rica A partir de la nueva Ley Reguladora del Mercado de Valores se introducen una serie de cambios importantes por varias razones: en primer lugar, la ley proporciona un marco jurdico para que se pueda realizar la desmaterializacin de los valores. Segundo, la ley establece los principios bsicos que deberan de seguir la compensacin y liquidacin de valores en Costa Rica. Entre estos principios cabe destacar los dos ms importantes, como son: el primero es la garanta de buen trmino de las operaciones realizadas por la Bolsa; es decir que cada vez que se efecta una operacin en Bolsa, pase lo que pase con la contraparte esta operacin ser liquidada en el momento que acordaron las partes. El segundo principio es la entrega contra pago, es decir la entrega de los valores en forma simultnea a su pago. En tercer lugar, la LRMV establece las bases de la estructura institucional que va a gestionar el sistema. De acuerdo con la ley, el Sistema de Anotacin y Cuenta es responsabilidad, en el caso de deuda pblica, del Banco Central,
pero podr delegarlo a una entidad privada, y sta deber cumplir una serie de requisitos y de condiciones establecidas en la legislacin. Otro elemento importante en el contexto de este proyecto es el programa de estandarizacin de la deuda pblica, que se inici en abril de 1996 con la primera subasta de deuda pblica. Dentro de este contexto resulta importante la estandarizacin de la deuda, pues, por una parte, con la estandarizacin deberamos esperar un aumento considerable en el volumen del mercado secundario, y por lo tanto los ttulos estarn rotando mucho ms en un mismo da. Esto requerir de sistemas que agilicen la operacin del mercado. Por otra parte, este aumento en el volumen del mercado secundario tiene como consecuencia un mayor riesgo sistemtico del mercado, puesto que con ms transacciones por ttulo habr ms participantes que estn ligados entre s. Si uno de los participantes incumple con la entrega de un ttulo o con su pago, se corre el riesgo de que no solamente haya una contraparte que quede afectada por el incumplimiento de un participante, sino que se puede desarrollar toda una serie de incumplimientos en cadena. Por lo tanto, el Sistema de Compensacin y Liquidacin es imprescindible para que los efectos positivos que esperamos de la estandarizacin no queden mermados por un aumento del riesgo sistemtico. Finalmente, otro factor relevante en el Proyecto de Anotacin en Cuenta es que un funcionamiento eficiente y seguro de os sistemas de compensacin y liquidacin es un requisito indispensable para la inversin institucional extranjera de largo plazo, que es la que interesa atraer al mercado costarricense.
b. Beneficios del Proyecto de Anotacin en Cuenta Los beneficios del proyecto se pueden dividir en dos reas: el primero es el aumento de eficiencia, y el segundo es la disminucin del riesgo.
b.1. Aumento de eficiencia El aumento de la eficiencia es casi evidente desde el momento en que hablamos del fenmeno de la desmaterializacin. Con sta o con la inmovilizacin de los valores se eliminan las inexactitudes derivadas de procesos manuales y del trasiego fsico de ttulos y de cheques, as como el riesgo de fraude. Asimismo, hay una serie de costos asociados al uso de papel que desaparecen si se constituye un sistema de valores desmaterializados o por lo menos inmovilizados. Por otra parte, una vez que se automaticen los procesos se aumenta la rapidez y la capacidad para procesar transacciones de manera que los procesos manuales nunca podran hacerlo. Es decir, con los procesos manuales, por ms que se aumente el personal que procesa la liquidacin burstil, llegar un momento en que ese personal tendr un tope de volumen de transacciones que pueda manejar, mientras que si el proceso est automatizado ese tope es prcticamente inexistente.
b.2. Disminucin del Riesgo Los riesgos de la liquidacin y compensacin burstil pueden ser clasificados en tres: el riesgo de contraparte, el riesgo de liquidez, y el riesgo sistemtico. Riesgo de contraparte: se manifiesta cuando la contraparte incumple. Con el fin de disminuir el riesgo el sistema garantiza las operaciones, con lo cual el riesgo de contraparte desaparece. Ahora bien, el sistema va a tener que poner en marcha una serie de mecanismos que hagan que esa garanta de las operaciones sea creble y pueda realmente producirse. Los mecanismos para que esa garanta sea realmente son los siguientes: Se minimiza el ciclo de liquidacin. El ciclo recomendado es T+1; cunto ms corto sea el lapso entre la operacin y su liquidacin
menor ser el riesgo, menor ser la probabilidad de que ocurran contingencias. La entrega contra pago, es decir la entrega de valores contra fondos en firme, que minimiza el riesgo de incumplimiento de contraparte porque protege el riesgo de prdida del principal. Por ejemplo si yo como vendedor no recibo los fondos pero no he entregado todava los valores, por lo menos tengo la oportunidad de venderlos en el mercado, por lo que no corro el riesgo de perder el principal de los valores que estoy tratando de vender. Mi riesgo se va a limitar simplemente a la variacin de precios en el mercado, es decir, a que el precio al que yo venda mis ttulos en el mercado sea inferior al precio que pact con la contraparte que me incumpli. Que exista un sistema de riesgo centralizado de valores, de forma que si el vendedor incumple con la entrega de valores existan procedimientos para que se presten los valores al vendedor de manera que los pueda entregar. Finalmente, las operaciones se garantizan con los fondos de garanta de las operaciones. Estos sistemas de garanta estn diseados para cubrir solo riesgo de variacin de los precios en el mercado, ya que el riesgo del principal est cubierto si se cumple el principio de entrega contra pago. Existen diversas formas de constituir el fondo de garanta, puede ser por lneas de crdito o por seguros, o con aportes de los participantes o con una combinacin de las tres modalidades. Es requisito imprescindible para el buen funcionamiento del fondo que sea lo ms lquido posible. Generalmente en todas las cmaras de compensacin y liquidacin el fondo de garanta es una combinacin de las tres modalidades mencionadas. Riesgo de Liquidez: consiste en la eventualidad de que los flujos esperados no se verifiquen; bsicamente los mecanismos para disminuirlo son: La anotacin en cuenta va a liberar de las dificultades de la entrega fsica al final del da. Generalmente es al final del da cuando menos liquidez hay en el mercado, porque es cuando estn cerrando otras entidades o los mercados interbancarios que podran proveer liquidez.
Si hay Anotacin en Cuenta se va a depender menos de la entrega de los ttulos al final del da. Estos sistemas tienen mecanismos de neteo de fondos, con lo cual las necesidades de liquidez de los participantes van a ser mucho menores que si existiera una liquidacin bruta. Existen mercados para disminuir el riesgo de contraparte por razones de liquidez; ellos son el prstamo de valores, en el caso de que haya un incumplimiento en la entrega de los valores, y un fondo de garanta, para el caso de que haya un incumplimiento en la entrega de fondos. Riesgo Sistemtico: los mecanismos para reducir este tipo de riesgo son los mismos que los mencionados para reducir el riesgo de contraparte y el riesgo de liquidez. Adems, el carcter centralizado de los sistemas de compensacin y liquidacin permite un monitoreo centralizado de riesgo.
c. Objetivos del Proyecto de Anotacin en Cuenta en Costa Rica Los objetivos del Proyecto de Anotacin en Cuenta se pueden enumerar como sigue: i. Alcanzar la desmaterializacin de los valores o su inmovilizacin en un nico registro. El registro central ser el encargado de realizar las transferencias de titularidad a travs del Sistema de Anotacin en Cuenta, es decir sin movimiento de papel. Que la sociedad encargada de la anotacin en cuenta y de la compensacin y liquidacin establezca los mecanismos que permitan garantizar la finalidad de las operaciones de mercado secundario realizadas en Bolsa. Este elemento ser muy importante no slo para la confianza del inversionista costarricense sino para la confianza del inversionista institucional extranjero. Constituir un mecanismo que permita la entrega de los valores contra su pago de forma simultnea.
ii.
iii.
iv.
La neutralidad financiera del sistema. No habr un flotante del que puedan beneficiarse ni los intermediarios ni la Bolsa ni la Cmara de Compensacin y Liquidacin. Establecer un marco institucional que permita brindar servicios de custodia y de anotacin en cuenta en la regin centroamericana y servicio de sub-custodia a extranjeros. Este ltimo aspecto es un tema fundamental. En general cuando un inversionista investiga sobre el inters de un pas para sus inversiones lo primero que cuestiona es la calidad de la custodia y de la liquidacin. Si no existen reglas claras sobre la seguridad del sistema el inversionista institucional internacional no seguir con su anlisis, aunque el pas sea muy interesante desde el punto de vista de la inversin.
v.
d. Estructura y Funciones del Sistema de Compensacin y liquidacin Esta estructura se prefiere que sea gestionada por una entidad privada que centralice la anotacin en cuenta y la compensacin y liquidacin. Esta entidad deber cubrir sus costos y tener una rentabilidad que le permita mantener sus inversiones actualizadas. Razones relacionadas con la eficiencia y la seguridad justifican su centralizacin. En primera instancia la anotacin en cuenta va a ser administrada por el BCCR. El proyecto prev que la sociedad de anotacin en cuenta integre tambin la anotacin en cuenta de deuda pblica, de la renta fija privada y de las acciones. La preferencia es que sean documentos estandarizados los gestionados por el sistema, ya que en un mercado no estandarizado el volumen de mercado secundario va a ser siempre muy pequeo y por lo tanto no ser necesario un sistema muy sofisticado para darle una mayor agilidad y una mayor seguridad al mercado. Finalmente, el sistema de Compensacin y Liquidacin de valores deber tener una conexin directa con el sistema de transferencia electrnica de fondos del Banco Central. Esta conexin va a ser imprescindible para que se pueda realizar la entrega contra el pago de los valores de forma simultnea, y
para que el pago sea mucho ms eficiente que como ha sido hasta ahora la forma de cheque.
d. Ventajas de la Centralizacin Estas se pueden enlistar de la siguiente forma: El sistema debe ser considerado como una infraestructura del mercado, y por lo tanto, de uso colectivo. La competencia no va a ser realizada ah, la competencia ser realizada en el mercado, en el marco de las operaciones de bolsa o en la custodia. La centralizacin va a permitir una mayor eficiencia en el monitoreo del riesgo. el riesgo proceder no solamente de la situacin financiera de las entidades que participan sino tambin de lo que est ocurriendo en el mercado. Una entidad que pueda centralizar y analizar toda esa informacin va a permitir monitorear ese riesgo de una manera ms eficiente. Un sistema centralizado va a facilitar una mejor redistribucin y gestin del riesgo, esto a travs de los mecanismos centralizados de prstamo de valores y del fondo de garanta que sirva para garantizar las operaciones burstiles. Este fondo de garanta no solamente va a garantizar las operaciones de manera individual, sino que en el caso de que el fondo individual de uno de los participantes no sea suficiente para que el cumplimiento de la operacin se produzca, esa prdida ser prorrateada entre todos los participantes. Si no existiera un sistema centralizado esa mutualizacin de prdidas sera muy compleja y resultara casi imposible limitar el riesgo sistemtico.
e. Participantes del sistema Los participantes en el sistema competirn entre s por los servicios de custodia y de liquidacin. Tal como queda establecido en la ley, sern instituciones financieras, sujetas a la supervisin de la SUGEF, o puestos de bolsa. Ambas podrn ofrecer servicio de custodia y de liquidacin.
Otros participantes sern los bancos que tengan cuenta en el Banco Central de Costa Rica y que por ello brindarn el servicio de pago final, es decir, el servicio de pago final a los puestos de bolsa. Aquellos puestos de bolsa que quieran realizar la liquidacin directamente en esta entidad podrn hacerlo, pero para efectuar le pago final resultado de las operaciones burstiles debern contratar los servicios de un banco que tenga acceso a l sistema de pagos del Banco Central. Todos los participantes debern cumplir con una serie de requisitos de capital, operativos y de personal para participar en el sistema. Esta es una medida importante para limitar el riesgo sistemtico. En cuanto a los inversionistas, estos no tendrn relacin directa con la Central de Depsito, solamente los inversionistas institucionales, a efectos de consultar los valores que estn en sus cuentas y para confirmar las operaciones. Los inversionistas se relacionarn con el sistema de Anotacin en Cuenta y de Compensacin y Liquidacin a travs de los intermediarios con que operen. En la supervisin debern estar implicadas tres entidades: la SUGEVAL, dado que se tratar de la compensacin y liquidacin de valores; la SUGEF, por el lado de los bancos que participan en el sistema, y el Banco Central de Costa Rica, por su participacin en el sistema de pagos.
g. Principales Servicios de la Sociedad de Anotacin en Cuenta y Compensacin y Liquidacin La sociedad cubrir todas las operaciones relacionadas con la negociacin de ttulos: Ofrecer la anotacin en cuanta y la liquidacin del mercado primario, y cubrir tanto las colocaciones directas por ventanilla como las colocaciones por Bolsa. Proporcionar el servicio de anotacin en cuenta y liquidacin de los mercados secundarios.
La sociedad brindar el servicio de gestin centralizada de los derechos econmicos y polticos de los valores que estn registrados en ella, tales como pago automtico de intereses y de dividendos, redenciones, gestin directa y centralizada de operaciones asociadas a las acciones tales como los splits o las ampliaciones de capital. Todo esto va a agilizar mucho la funcin operativa del mercado. Se ofrecer el servicio de neteo de todos los flujos de fondos con riesgo similar. esto ya se hace en la actualidad y lo que se pretende es que este sistema lo lleve a cabo de manera que no mezcle los neteos de fondos que vienen de tipos de operaciones distintas; es decir, que se contribuya a disminuir las necesidades de liquidez gracias al neteo, pero que este no se produzca con operaciones que tienen un riesgo distinto. Se establecer un mecanismo de entrega contra pago, de entrega de valores contra su pago en firme. Se realizar la gestin del riesgo de contraparte, a travs de los mecanismos que ya hemos mencionado y que se utilizan de forma general en los sistemas de los mercados ms desarrollados. Se permitir que tanto los intermediarios como los inversionistas institucionales puedan consultar sus cuentas en la Central de Anotacin en Cuenta.
5.5. Desarrollo de nuevos productos

Esta seccin tiene por objeto plantear dos productos financieros que constituyen parte del futuro cercano de nuestro mercado de valores: los futuros y las opciones.
a. Contratos de Futuros22 Los contratos de futuros son un acuerdo de compraventa negociado en una bolsa, en el cual las partes se comprometen a comprar o vender en el futuro un determinado bien, definiendo en el presente la cantidad, precio y fecha de ejecucin de la operacin. Cabe destacar que en Costa Rica esta modalidad no est activa. El fin principal de una negociacin a futuro es establecer hoy los trminos de una transaccin y saldar cuentas de ella despus. Lo anterior significa que el objetivo de los mercados a futuros es ofrecerles a los inversionistas un mecanismo que les permita protegerse de los movimientos adversos en los precios de un bien determinado, al fijar o asegurar un precio. Para poder realizar transacciones en los mercados de futuros, las negociaciones deben efectuarse a travs de un agente de bolsa, quien realizar la operacin. Generalmente, las partes de la transaccin estarn situadas en lugares aparte y no tendrn relacin entre ellos. Esto puede dar lugar al surgimiento de un riesgo de solvencia de la contraparte y el incumplimiento de la misma; no obstante, esto se resuelve incorporando al mercado una Cmara Compensadora. La Cmara de Compensacin es una institucin que materializa la operacin acordada entre el comprador y el vendedor. En el momento en que se da la negociacin, la Cmara intermedia entre el comprador y el vendedor, es decir, acta como compradora para el vendedor y vendedora para el comprador. Por este motivo, tanto el comprador como el vendedor original tienen obligaciones para con la Cmara y no entre ellos mismos. Un mercado de futuros se convierte en una eficiente alternativa pues sus participantes logran una serie de beneficios: Cobertura: Los coberturistas utilizan los futuros para cubrirse del riesgo, es decir, minimizar el efecto de las variaciones de los precios.
22
Vase Dez de Castro y Mascareas (1994).
Especulacin: El especulador utiliza los futuros para aprovecharse de los movimientos en los precios y sacar el mximo provecho de dichos movimientos. Arbitraje: Mediante el ejercicio de esta funcin este tipo de inversionista puede tomar ventaja de las diferencias temporales en los precios entre el mercado tradicional y el mercado a futuro para realizar operaciones simultneas de compra y venta que le generen una ganancia segura, sin riesgos, y sin tener que efectuar ningn desembolso.
b. Opciones23 Una opcin es un contrato por el cual el comprador adquiere, mediante el pago de una prima, la opcin (el derecho) a comprar (o vender) un determinado valor mobiliario a un precio determinado, en tanto que el vendedor queda obligado a vender o comprar dicho valor. Existen dos tipos principales de opciones: Opcin de compra (call option): Contrato de opcin que confiere al titular el derecho de comprar una cantidad determinada en una emisin de ttulos de referencia a cierto precio en un momento determinado. Opcin de venta (put option): Contrato de opcin que confiere al titular el derecho de vender una cantidad especfica de un ttulo subyacente a cierto precio en un periodo determinado.
23
Vase Lamothe (1993)
Se sugiere al lector tome papel y lpiz y trate de contestar estas preguntas sin ver el manual, para luego verificar sus respuestas. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Qu es oferta pblica? Qu es un prospecto? Qu es un hecho relevante? Qu es el due diligence? Qu es una oferta pblica abierta? Describa las diferencias de los distintos tipos de underwritings. Qu es el capital de riesgo? Qu es un fondo de inversin? Qu es un contrato de endeudamiento.
10. Qu es una obligacin de beneficio? 11. Qu es la titularizacin? Qu es un activo bsico? 12. En qu consiste el sistema de anotacin en cuenta? 13. Qu es la entrega contra pago?
Revisin de Conceptos Importantes

Los que siguen son algunos conceptos que el lector debe dominar luego del estudio de esta nota tcnica. Aceptaciones Bancarias: son instrumentos financieros a manera de letras de cambios avaladas por un banco, donde tal aval funciona como una garanta colateral a la que pueda ofrecer el emisor, de manera que si el emisor no honrare la deuda, el banco avalista realiza la apertura de una lnea de crdito que le permite cancelar la obligacin de su cliente. Acciones Comunes: son aquellas que representan una unin indivisible entre los derechos econmicos y los derechos polticos (o de administracin) de una compaa que tiene un accionista, de acuerdo a su aporte al capital social de la empresa. Acciones Preferentes: son aquellas que permiten la separacin entre los beneficios o derechos de carcter econmico de los beneficios o derechos de carcter poltico o administrativo que tiene un accionista, privilegiando uno de ambos conjuntos de derechos. Activo Sinttico: se dice de aquel activo financiero que se crea para facilitar el traspaso de los flujos de ingresos generados por otros activos menos lquidos. Activo Subyacente: aquel activo que origina los flujos de ingresos que cumple con los compromisos creados por la emisin de activos sintticos. Asignacin de Recursos: se refiere al proceso mediante el cual los intermediarios financieros canalizan recursos hacia las unidades deficitarias. Asimetra de informacin: es aquella situacin en que las partes que participan en una transaccin no poseen todos, al mismo tiempo, la misma cantidad, calidad y oportunidad de informacin. Banco de Inversin: intermediario financiero que se encarga de brindar servicios de estructuracin financiera y diseo de instrumentos financieros. Bienes hednicos: son aquellos bienes econmicos que son demandaos por las caractersticas que los conforman. Bolsas de Valores: instituciones que ponen a disposicin de los intermediarios sistemas transaccionales mediante los cuales es posible realizar las negociaciones de valores en condiciones de transparencia, simetra y legalidad. Bonos chatarra: son bonos de baja categora de riesgo. Bonos Deuda Interna: Bonos emitidos por el Gobierno Central para el financiamiento del dficit fiscal, autorizados por la Ley de Presupuesto de la Repblica o alguna similar. Capital de Reputacin: fondo de reserva creado por los bancos de inversin como parte de una proporcin de los proyectos exitosos emprendidos y que sirve para patrocinar la participacin del banco en otros proyectos; siendo reflejo de la capacidad financiera del banco de inversin. Capital de Riesgo: se dice de la estrategia de inversin en empresas que aunque no presentan excelentes resultados, brindan al inversionista la expectativa de altas rentabilidades futuras.
Centrales de Valores: instituciones de custodia de valores. CDP (colones y dlares): Certificados de Depsito a Plazo, son ttulos emitidos por los bancos comerciales con el propsito de financiar sus carteras crediticias. Clasificadoras de Riesgo: empresas que se dedican a calificar el nivel de riesgo de las emisiones y empresas que cotizan sus valores en una bolsa de valores. Clusulas de Proteccin: son aquellas contenidas en el contrato de endeudamiento, que limitan la accin de una empresa que ha emitido deuda en perjuicio de sus acreedores. Commercial Paper: instrumentos financieros emitidos por compaas con el propsito de financiar sus necesidades de capital de trabajo. Compromiso en firme: es aquella suscripcin (underwriting) en la que el banco de inversin adquiere la totalidad de la emisin y luego la vende obteniendo una ganancia por el diferencial de precios. Contrato de endeudamiento: es un contrato que establece los compromisos que adquiere un emisor ante una empresa que administra su emisin y protege los intereses de los acreedores. Costo de Oportunidad: es la renuncia, en trminos de la segunda mejor alternativa en el uso de los recursos. Debentures: son obligaciones sin una garanta especfica, en la que la empresa emisora responde con la totalidad de sus activos. Desintermediacin bancaria: se refiere al proceso mediante el cual empresas e instituciones prescinden del uso del Sistema Financiero como intermediario y prefiere tener acceso en forma directa a la obtencin de financiamiento por medio del uso del mercado de valores. Due Diligence: es el debido proceso. Es un proceso mediante el cual se pretende develar toda la informacin pertinente a una negociacin particular. Eficiencia dbil: es aquel nivel de eficiencia en la que la informacin relevante empleada por el mercado para definir los precios es la informacin histrica, nicamente. Eficiencia del mercado de valores: se refiere a la facultad con que cuenta un mercado de valores para transformar la informacin disponible en precios. Eficiencia fuerte: es aquel nivel de eficiencia en la que la informacin relevante empleada por el mercado para definir los precios es la informacin histrica, la informacin pblica y la informacin privada. Eficiencia semi-fuerte: es aquel nivel de eficiencia en la que la informacin relevante empleada por el mercado para definir los precios es la informacin histrica y la informacin pblica, nicamente. Emisin pblica de acciones: se refiere al proceso mediante el cual una empresa ofrece, en un mercado de valores sus acciones a cotizacin pblica. Estandarizacin de ttulos: proceso mediante el cual se homogenizan las caractersticas de los instrumentos financieros. Fondo de Amortizacin: fondo constituido por un emisor para el repago de su deuda. Fondo de Inversin: es un mecanismo de inversin mancomunada que permite a los pequeos inversionistas tener acceso a las ventajas de la inversin a gran escala.
Fondo de Inversin Abierto: aquel que permite la entrada y la salida de los participantes. Fondo de Inversin Cerrado: aquel que no permite la salida de sus participantes, una vez que se ha constituido en fondo. Los participantes solo pueden abandonar su posicin mediante la venta, en mercado secundario de las participaciones. Fondo de Inversin Financiero: se dice de aquel fondo de inversin que coloca los recursos en activos financieros. Fondo de Inversin Inmobiliario: aquel fondo cuyos recursos se colocan en bienes inmuebles. Fondo de Inversin no Financiero: aquel fondo en que los recursos son colocados en activos no financieros. FRNs: Floating Rate Notes. Ttulos con tasa de inters ajustable. Garanta: conjunto de bienes o activos que respaldan una deuda. Hechos relevantes: informacin pertinente sobre los instrumentos y servicios financieros que podran afectar la decisin de inversin. Informacin Confidencial: es aquella informacin que, de haber sido conocida oportunamente, hubiera alterado los precios de una transaccin. Informacin Privada: es aquella informacin que incorpora un determinado valor agregado por parte de quien la elabora, partiendo de informacin pblica. Informacin Pblica: es aquella obtenida por medios de comunicacin pblica: radio, televisin, prensa, comunicados, prospectos, aquella que est disponible para cualquier agente. Inscripcin de anaquel: aquel proceso de colocacin de acciones mediante la cual la compaa, an cuando tuviere un monto aprobado, solo coloca una parte o partes, de acuerdo a su conveniencia y necesidad. Inversionistas: son aquellos que representan a las unidades excedentarias o superavitarias y que cuentan con recursos disponibles para ser invertidos financieramente. Megafondo: aquel fondo que invierte en participaciones de otros fondos de inversin. Mercado de Capitales: es el conjunto de transacciones en las cuales la caracterstica ms importante la constituye la capacidad de generacin de riqueza de una operacin financiera en el mediano y largo plazo. Mercado de Dinero: es el conjunto de operaciones en las cuales la caracterstica ms importante la constituye la liquidez o la facilidad con la que un activo financiero puede ser transformado en medio de pago. Por lo general se le asocia con el mercado de operaciones de corto plazo. Mercado de Valores: es el conjunto de operaciones financieras que se negocian valores. Mercado Primario: o mercado de primera mano, es el conjunto de transacciones en las cuales el vendedor es el emisor del instrumento financiero. Mercado Secundario: o de segunda mano, es el conjunto de transacciones en las cuales el vendedor de un instrumento es un inversionista que busca liquidar su posicin. Modelo de Corriente Circular: Modelo econmico compuesto por dos sectores (Familias y Empresas) y dos mercados (de Factores y de Bienes y Servicios). Monetizacin: Proceso mediante el cual el Sistema Financiero provee de medios de pago (dinero) a una economa.
Movilizacin de Recursos: se refiere al proceso mediante el cual los intermediarios financieros absorben recursos desde las unidades superavitarias. Oferta de Derechos: constituye el proceso mediante el cual antes de una oferta pblica de acciones se ofrece a los actuales dueos y accionistas mantener su posicin porcentual en la estructura del capital de la compaa. Oferta de temporada: corresponde a una oferta de acciones, estando la empresa ya listada en bolsa. Oferta fuera de temporada: corresponde a una OPI. Oferta Pblica: es el proceso mediante el cual, emisores e intermediarios puede ofrecer pblicamente sus servicios y productos financieros, utilizando medios de comunicacin. OPA: Oferta Pblica de Acciones. Mecanismo mediante el cual un inversionista ofrece comprar una cantidad importante de acciones de una compaa por medio del mercado de valores. Operaciones Acordadas: aquellas realizadas por agentes de bolsa que laboran para el mismo puesto de bolsa. Operaciones Cruzadas: aquellas realizadas por agentes de bolsa que laboran para distintos puestos de bolsa. OPI: Oferta Pblica Inicial, es la primera oferta de acciones que hace una empresa en un mercado de valores. Precio justo: se dice de aquel precio que revela lo que vale justamente una cosa, dado un conjunto de informacin conocido por los participantes en la negociacin. Prelacin: orden en que se establece para la cancelacin de las obligaciones, dependiendo de tipo de garanta que haya en respaldo de cada emisin. Problema econmico: se dice de la decisin que debe enfrentar un agente econmico ante la administracin de un conjunto limitado de recursos para satisfacer un conjunto ilimitado de necesidades. Profundizacin Financiera: es el proceso mediante el cual el uso del Sistema Financiero es cada vez ms frecuente por parte de los agentes econmicos, tanto para ubicar las oportunidades de inversin como para definir las alternativas de financiamiento. Prospecto: documento pblico en donde se encuentra resumida la informacin relevante para el inversionista en cuanto a la toma de sus decisiones de inversin. Puestos y Agentes de Bolsa: intermediarios burstiles, los cuales, representando los intereses de sus clientes realizan negociaciones en las bolsas de valores. Riesgo de Incumplimiento: el que se manifiesta cuando un activo original interrumpe su flujo de ingresos. Riesgo de Ingresos: se dice de aquel riesgo proveniente del descalce entre el plazo promedio del vencimiento de los compromisos financieros y el del proyecto de inversin financiado; en particular cual el primero de estos plazos es menor que el segundo. Riesgo de liquidez: riesgo que se manifiesta cuando existe una alteracin de los flujos esperados de ingresos originados por activos subyacentes.
Riesgo Moral: es tambin llamado riesgo de abuso, aquel que se manifiesta cuando se cede a la tentacin de abusar del privilegio de tener una mayor cantidad, calidad u oportunidad de la informacin en un proceso de negociacin. Segundo mercado: se dice de un mercado de valores de segunda categora, donde las condiciones de las transacciones son menos estrictas en cuanto a la legitimidad, transparencia, volumen y simetra de la informacin que las del primer mercado o mercado oficial Seleccin adversa: riesgo que se manifiesta cuando un agente, sabiendo que cuenta con menor informacin que su contraparte toma una decisin equivocada. Sistema Financiero: Es el conjunto de instituciones que, facultadas por leyes, normas y reglamentos pueden crear, administrar, traspasar y destruir activos financieros. SUGEF: Superintendencia General de Entidades Financieras. SUGEVAL: Superintendencia General de Valores, rgano de mxima autoridad en el mercado de valores costarricense. SUPEN: Superintendencia de Pensiones. Suscripcin del mejor esfuerzo: aquella suscripcin en la que el banco de inversin se compromete a realizar el mejor esfuerzo de venta y colocacin a cambio de una comisin por su servicio. Titularizacin de activos: estrategia de financiamiento mediante el cual se crean instrumentos financieros teniendo en respaldo los flujos generados por otros activos menos lquidos. Ttulo Cero Cupn (TP-0): Ttulo de Propiedad que no paga intereses, sino que se vende con descuento, siendo que el inversionista recibir el principal al trmino o vencimiento del ttulo. Ttulos colateralizados: aquellos que son creados mediante un proceso de titularizacin y que cuentan con una garanta colateral especfica. Ttulos Patrimoniales: aquellos que son representativos del derecho como dueo que tiene un inversionista. Ttulo Tasa Bsica: Ttulo de Propiedad que tiene la caracterstica de pagar una tasa de inters ajustable de acuerdo al valor de la Tasa Bsica Pasiva calculada por el Banco Central de Costa Rica. TUDES: Ttulo en Unidades de Desarrollo. Es un Ttulo de Propiedad emitido en Unidades de Desarrollo y pagadero en colones. Es un instrumento que indexa el principal al cambio en el valor de la Unidad de Desarrollo. Underwriting: suscripcin, es el mecanismo mediante el cual un banco de inversin colabora en la colocacin de los instrumentos financieros de alguno de sus clientes. Underwriting garantizado: esquema de suscripcin en el que el banco de inversin se compromete a hacer el mejor esfuerzo de venta y comprar el remanente de la emisin no colocada. Valor: se refiere a un activo financiero que representa un derecho para su dueo, ya sea de carcter patrimonial o una acreencia y que tiene la cualidad de ser traspasable, esto es que se puede tasar.
Referencias Bibliogrficas
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Aspectos Generales del Mercado de Valores Costarricense

Rodrigo Matarrita Venegas

Johanna Ledezma Cubero

Aspectos Generales del Mercado de Valores Costarricense

Johanna Ledezma Cubero

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Aspectos Generales del Mercado de Valores Costarricense*

Johanna Ledezma Cubero

Unidad 1. Generalidades sobre el Sistema Financiero

1.1. El problema econmico y el sistema financiero

Modelo de Corriente de Flujo Circular

Participacin Econmica del Sistema Financiero

1.2. Funciones del Sistema Financiero

Vase Gonzlez Vega (1986); Espinoza (1997) y Lizano (1987)

Vase Lpez y otros (1994).

1.3. Estructura del sistema financiero costarricense

Estructura del Sistema Financiero Costarricense Sistema Financiero

Intermediacin Financiera SUGEF

Mercado de Valores SUGEVAL

Contralora General de la Repblica

Operadoras de Pensiones Regmenes especiales

1.4. Marco legal del sistema financiero costarricense

1.5. Breve resea histrica de la evolucin del sistema financiero costarricense

Ejercicios propuestos para verificar la aprehensin del conocimiento

Unidad 2. Generalidades sobre el Mercado de Valores

2.1. Ubicacin del Mercado de Valores dentro de un sistema financiero

Estructura del Sistema Financiero Costarricense

Ubicacin de un Mercado de Valores

Alternativas de Inversin Financiera

2.2. Funciones del Mercado de Valores

2.3. Participantes del Mercado de Valores12

2.4. La participacin en una bolsa en un mercado de valores

2.5. Tipos de operaciones burstiles

Lo que sigue en esta seccin ha sido bsicamente tomado de Johanning (1996).

Los anteriores comentarios pueden resumirse en el siguiente cuadro sinptico:

Clasificacin de Tipos de Operaciones Burstiles

Ejercicios propuestos para verificar la aprehensin del conocimiento

Unidad 3. Sistemas de Negociacin

3.1. Marco de Referencia

Bolsa Nacional de Valores. Estructura del Mercado

3.2. Rueda CORE

3.3. Rueda COVE

3.4. Rueda REPO y RREP

3.5. Rueda MEDI

3.6. Rueda VECO

3.6. Rueda LICI

3.8. Descripcin del proceso de negociacin

Ejercicios propuestos para verificar la aprehensin del conocimiento

Unidad 4. Anlisis de Alternativas de Inversin del Mercado de Valores Costarricense

4.1. Clasificacin bsica

4.2. Instrumentos de Poltica Fiscal14

La siguiente seccin se basa Rodrguez Quirs (2000).

4.3. Instrumentos de Poltica Monetaria

4.4. Instrumentos de de Financiamiento Crediticio

4.5. Instrumentos de Financiamiento Empresarial

b. Descripcin de principales caractersticas

4.6. Fondos de Inversin

4.7. Otras formas de inversin

Ejercicios propuestos para verificar la aprehensin del conocimiento

10. Qu son las recompras? 11. Qu son los liquidados?

Unidad 5. Elementos de finanzas corporativas para el mercado de valores

5.1. La Emisin Pblica de Valores

5.2. La Emisin Pblica de Acciones