Captulo

MACRO

Captulo 3

INDUCTORES DE VALOR: Rentabilidad del Activo*

Como se demostrar en este y el siguiente captulo, para cualquier empresa, slo hay dos aspectos cuyo comportamiento es el que determina si hay o no, creacin de valor: la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja ibre! "or ello los denominaremos macroinductores de valor en el sentido en que cualquier decisin que se tome, de alguna #orma, a corto o a largo pla$o, directa o indirectamente, termina a#ectndolos! %ado que la &erencia del 'alor apunta a que quien toma decisiones entienda cmo ellas a#ectan el valor de la empresa es indispensable que la #orma en que se calculan e interpretan las ci#ras que con#orman el #lujo de caja libre y la rentabilidad del activo sea del dominio de quienes toman decisiones empresariales! (se es el propsito de estos dos captulos! )i el lector no est #amiliari$ado con los conceptos de rentabilidad y #lujo de caja, la lectura de los captulos *, +, ,, *-, *. y *, del te/to 0Administracin Financiera1 Fundamentos y Aplicaciones2 del mismo autor de este te/to le permitir su mayor comprensin!

GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA Oscar Len Garca S. olgarcia@epm.net.co www.valueadviser.com

Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo

$n el presente captulo estudiaremos los conceptos correspondientes al crculo resaltado en el gr%&ico 3'( correspondiente al Sistema de Creacin de Valor )ue se muestra a continuacin.

DEFINICION DE INDUCTORES DE VALOR

ADOPCION DE MENTALIDAD ESTRATEGICA

COMPENSACION ATADA AL VALOR

VALORACION DE LA EMPRESA

SISTEMA DE CREACION DE VALOR

EDUCACION, ENTRENAMIENTO, Y COMUNICACION IMPLEMENTACION ESTRATEGICA

MONITOREO DEL VALOR

DEFINICION DE MICRO INDUCTORES

Gr%&ico 3'( *ema del presente captulo

REVISIN DEL OBJETIVO BASICO INANCIERO

$+iste un amplio consenso con respecto a )ue el O",etivo -%sico .inanciero /O-.01 de la empresa es la ma+imi2acin de la ri)ue2a de los propietarios /accionistas01 lo cual se produce por el e&ecto com"inado del reparto de utilidades /dividendos01 3 el incremento del valor de mercado de la empresa /incremento del valor de la accin0. 4 ello a pesar de la errnea creencia1 so"re todo por parte de pe)ue5os 3 medianos empresarios1 en el sentido de asociar dic6o o",etivo 7nicamente con la ma+imi2acin de las utilidades. 8e&inir el O-. slo como la ma+imi2acin de las utilidades no es apropiado aun)ue ello no signi&ica )ue las utilidades no sean importantes. 9or el contrario1 son importantsimas1 pero no "asta con )ue la empresa o"tenga un alto volumen de utilidades si ello no coincide1 a su ve21 con una apropiada renta"ilidad al compararlas con la inversin reali2ada para producirlas. :nclusive1 el solo registro de una alta renta"ilidad en un perodo determinado puede no ser su&iciente. Se re)uiere1 igualmente1 )ue se perci"a )ue ella implicar% la generacin &utura de &lu,o de ca,a. $sta cadena de eventos representada por la secuencia utilidades1rentabilidad1#lujo de caja es la que garanti$a la permanencia y crecimiento #uturo de la empresa 1 todo lo cual de"era traducirse en generacin de valor para los propietarios. $l Gr%&ico 3'2 ilustra la mencionada secuencia.

Captulo 3

a secuencia utilidades1 rentabilidad1#lujo de caja es la que garanti$a la permanencia y crecimiento de la empresa, y en 8ltimo t6rmino, el incremento de su valor!

UTILIDADES RENTABILIDAD

FLUJO DE CAJA

Permanencia

Crecimient

VALOR
Gr%&ico 3'2 Secuencia de eventos )ue conducen a la generacin de valor

#l respecto de los e+plicado arri"a surgen dos interrogantes *! +!

(l alcance del 45F debe darse en armona con el alcance de los objetivos asociados con los trabajadores y los clientes!

3(l alcance del 45F se logra a costa del sacri#icio de los dems grupos de inter6s que giran alrededor de la empresa7 3Cmo se mide dicho alcance7

#l respecto de lo primero de"e a&irmarse )ue en el actual am"iente de glo"ali2acin de los negocios es pr%cticamente imposi"le )ue las empresas generen valor para sus propietarios destru3;ndolo para sus clientes1 tra"a,adores 3 dem%s grupos de inter;s. <na empresa e+itosa1 )ue entenderemos como a)uella generadora de valor o empresa de alto desempe5o1 es la )ue &undamenta todo el dise5o de su estrategia en la permanente satis&accin de sus principales grupos de inter;s1 )ue generalmente son los clientes1 los tra"a,adores 3 los socios1 aun)ue puede darse el caso en )ue dependiendo de las caractersticas de la empresa grupos como los proveedores1 el $stado1 la comunidad1 etc. podran merecer igual importancia )ue los tres mencionados inicialmente. Las relaciones entre los grupos de inter;s 3 la estrategia empresarial se estudiar%n en el captulo = dedicado a los inductores estrat;gicos de valor 3 la estrategia empresarial. $n cuanto a la medicin del alcance del O-. el concepto )ue predomina en los te+tos de &inan2as es )ue el re&le,o del cumplimiento de dic6o o",etivo es el aumento del valor de la accin de la empresa en el mercado por encima del mnimo esperado1 a&irmacin )ue limitara el an%lisis a a)uellas empresas con presencia en el mercado p7"lico de valores.

(l valor de mercado de la accin es el re#lejo del valor de la empresa!

>Cmo determina1 entonces1 el propietario de una empresa de propiedad cerrada1 el alcance del o",etivo "%sico &inanciero? Si retomamos de nuevo el caso de )uien posee acciones de una empresa )ue son transadas en gran volumen en la "olsa de valores1 encontramos )ue al considerar el valor de la accin en el mercado lo )ue est% re&erenciando es el valor de la empresa 3a )ue el valor de dic6a accin es el re&le,o1 ni m%s ni menos1 del valor de ;sta1 )ue en este caso sera igual al n7mero de acciones multiplicado por el valor de mercado de la accin1 o sea el valor de mercado del patrimonio1 m%s el valor de los pasivos. Signi&ica )ue en el caso de una empresa de propiedad cerrada1 para determinar si se 6a logrado el o",etivo &inanciero1 los propietarios tam"i;n de"eran re&erenciar el valor de su empresa1 es decir1 de"eran calcular el valor de ;sta1 lo cual puede no ser de su agrado pues suponen )ue este es un e,ercicio comple,o 3 costoso.

Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo

#ceptando )ue dic6os propietarios no desean valorar la empresa con el solo propsito de determinar si se est% alcan2ando o no el O-.1 la pregunta )ue surge a6ora es1 >e+iste alguna otra alternativa di&erente a la de valorar la empresa1 )ue permita medir el alcance de dic6o o",etivo? La respuesta es s. 4 esa alternativa es la o"servacin 3 an%lisis de dos aspectos )ue 3a di,imos eran crticos en la generacin de valor. $llos son la !enta"ilidad 3 el .lu,o de Ca,a.

RENTABILIDAD! SINNIMO DE "ENERACIN DE VALOR

$s curioso o"servar cmo muc6os empresarios 3 e,ecutivos1 entusiasmados con esta nueva ola de la cultura de la generacin de valor1 3 despu;s de asistir a alguna con&erencia o seminario1 o leer un artculo so"re el tema1 llegan a sus empresas e imparten instrucciones para )ue 0a partir de la #echa todo lo que hagamos condu$ca a la generacin de valor2@ 3 luego delegan en el gerente &inanciero o de planeacin el dise5o de un plan de accin para el logro de tal propsito. #l respecto1 tres comentarios importantes a responsabilidad en la implementacin a responsabilidad sobre el de procesos de creacin de valor es proceso de implementacin indelegable! (l gerente y sus principales de la &erencia de 'alor colaboradores son quienes deben asumir recae sobre el gerente de la empresa! el lidera$go para el alcance de este objetivo! Cualquier programa de creacin de valor siempre deber tener como propsito el mejoramiento de la rentabilidad! a primera pregunta que debe plantearse es, por lo tanto, 3qu6 tan rentable es hoy nuestra empresa7 a obtencin de rentabilidad es el resultado del 6/ito de la estrategia empresarial, lo que implica que un programa de generacin de valor debe estar per#ectamente alineado con dicha estrategia, tal como se sugiri en el captulo +!

La medicin de la renta"ilidad1 )ue en 9n programa de creacin de apariencia de"era ser una sencilla la"or1 es tal valor est directamente ve2 uno de los aspectos en los )ue m%s errores asociado con la gestin de la se cometen en la pr%ctica de las &inan2as. $n rentabilidad! la ma3ora de los casos ello se de"e a la &alta de claridad conceptual no slo por parte de )uienes se involucran en su c%lculo1 sino tam"i;n por parte de empresarios 3 gerentes1 lo cual es una de las causas )ue les impide e,ercer el mencionado lidera2go en la implementacin de procesos de generacin de valor. $n este captulo revisaremos la &orma de a obtencin de rentabilidad calcular la renta"ilidad 3 entenderemos por es el resultado del 6/ito de la )u; es el indicador m%s directamente ligado a estrategia! la generacin de valor.

Rentabilidad: De quin, para quin y cmo se calcula? $n una empresa se identi&ican dos tipos de renta"ilidad1 )ue como veremos m%s adelante1 guardan relacin causa'e&ecto. $llas son la renta"ilidad del (n una empresa se activo 3 la renta"ilidad del patrimonio. La identi#ican dos primera re&le,a el atractivo de la empresa rentabilidades: la del activo como tal1 independientemente de cmo est; y la del patrimonio! &inanciada. La segunda re&le,a el atractivo para el propietario 3 recoge el e&ecto de los dos riesgos )ue este corre por poseer la empresa )ue son el riesgo operativo 3 el riesgo &inanciero.

Captulo 3 Como las empresas normalmente est%n &inanciadas con una determinada proporcin entre deuda 3 patrimonio1 la ponderacin de los costos de cada una de estas &uentes nos permite calcular el denominado Costo de Capital "romedio "onderado que seguiremos abreviando C:*, que es, por lo tanto, la rentabilidad mnima que deben producir dichos activos. #s tenemos )ue una primera comparacin de la renta"ilidad del activo1 de 6ec6o la m%s importante1 es la )ue se 6ace contra el CB. Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.#. para la )ue se considera )ue su nivel adecuado de endeudamiento es del =CD 3 cu3a deuda tiene un costo del 2AD anual antes de impuestos. Si los propietarios esperan o"tener una renta"ilidad so"re su patrimonio del 3CD despu;s de impuestos 3 la tasa impositiva es del 3AD1 el costo de capital despu;s de impuestos sera del 2=1AD )ue se calcula en el cuadro 3'( )ue aparece adelante.

(l costo de capital es la rentabilidad mnima que deben producir los activos de la empresa teniendo en cuenta la #orma como estn #inanciados!

FUENTE Pasivos2 Patrimonio

ESTRUCTURA 40% 60%

COSTO DESPU!S DE IMPUESTOS 25%(1-0,35) = 16,25% 30%

PONDERACI"N 6,5% 18,0%

COSTO DE CAPITAL
Cuadro 3'( Costo de capital de la $mpresa Valiosa S.#.

#$,%&

$l costo de capital es una ci&ra )ue se utili2a principalmente para tres propsitos *! +! -!
"ara evaluar proyectos, valorar la empresa y calcular el ('A el costo de capital se e/presa despu6s de impuestos!

(valuar proyectos! 'alorar la empresa! Calcular el ('A

$n los dos primeros casos los &lu,os de ca,a son calculados despu;s de deducir los impuestos1 lo cual implica )ue el costo de capital1 como tasa de descuento a utili2ar para traerlos a valor presente1 tam"i;n de"er% estar e+presada despu;s de impuestos. $l $V# se entiende como el valor agregado para el propietario despu;s de cumplir1 igualmente1 el compromiso tri"utario1 por lo )ue tam"i;n de"e utili2arse en su c%lculo un CB despu;s de impuestos. !ecordemos )ue el costo de la deuda despu;s de impuestos se o"tiene descont%ndole al costo antes de impuestos el "ene&icio tri"utario1 lo cual implica multiplicar dic6a tasa por /('t01 donde t es la tasa de impuestos1 )ue estudiaremos con m%s detalle en el captulo (( so"re costo de capital.

Cuando los activos generan una rentabilidad e/actamente igual al costo de capital la empresa alcan$a su punto de equilibrio econmico, en el cual no hay valor agregado ni destruido!

>Eu; le sucedera al propietario si la empresa Valiosa S.#. o"tuviera una renta"ilidad so"re sus activos del 2=1AD )ue es ,ustamente su costo de capital? La simple o"servacin de la aritm;tica implcita en el cuadro 2'( permite concluir )ue ;ste o"tendra so"re su patrimonio una renta"ilidad igual al 3CD despu;s de impuestos1 )ue es precisamente la mnima )ue espera"a1 dado )ue a partir de ;sta se calcul l CB. 4 cuando esto sucede se dice )ue la empresa ni le genera ni le destru3e valor al propietario. 9odra a&irmarse1 entonces1 )ue cuando los activos generan una rentabilidad e/actamente igual al C: la empresa alcan$a su punto de equilibrio econmico.
1

$n Latinoam;rica se 6a vuelto com7n or la e+presin F#CC para re&erir tal promedio ponderado. $sta sigla corresponde a las iniciales del t;rmino en :ngl;s Feig6ted #verage Cost o& Capital. 2 9ara e&ectos de e+plicar el concepto utili2aremos el costo nominal despu;s de impuestos1 )ue aun)ue es la &orma )ue la ma3ora de los te+tos de &inan2as corporativas utili2an1 no es propiamente el m;todo )ue recomienda el autor1 para )uien dic6o costo de"era ser el e&ectivo anual despu;s de impuestos. *odos los tecnicismos asociados al c%lculo del CB se estudian en el captulo ((.

Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo

La utilidad )ue se considera en el c%lculo de la renta"ilidad del activo con el propsito de compararla con el CB es la 9tilidad 4perativa %espu6s de ;mpuestos <94%;= -1 )ue se o"tiene aplicando a la utilidad operativa1 )ue es la utilidad antes de intereses e impuestos /<#::01 todos los impuestos sin considerar el 6ec6o de )ue la empresa tenga o no tenga deuda1 es decir1 multiplicando dic6a utilidad operativa por /('t01 donde t es la tasa impositiva. $l 6ec6o de )ue la renta"ilidad del activo se calcula con "ase en la <O8: conduce a )ue este indicador tam"i;n se denomine Rentabilidad 4perativa despu6s de ;mpuestos.
Renta'i(i)a) O*erati+a )e,*-., )e Im*-e,t , / UODI0Acti+ , )e O*eraci1n a rentabilidad del activo calculada con base en la utilidad operativa despu6s de impuestos tambi6n se denomina Rentabilidad 4perativa despu6s de ;mpuestos!

Veri&i)uemos la lgica implcita en el p%rra&o anterior. Si en nuestro e,emplo de la empresa Valiosa S.#. los activos operativos valieran H(.CCC millones1 el 6ec6o de )ue el costo de capital despu;s de impuestos es del 2=1AD implicara )ue la mnima <O8: )ue de"eran generar es de H2=A millones1 )ue corresponden a H3IG1J millones de <#:: de acuerdo con el siguiente c%lculo
<O8: K <#::/('t0 2=A K <#:: /('C13A0 <#:: K 2=ALC1GA <#:: K H3IG1J millones

!econstru3endo el estado de resultados teniendo en cuenta1 como 3a se di,o1 )ue el nivel de endeudamiento de la empresa es del =CD 3 )ue el costo de la deuda antes de impuestos es del 2AD1 o"tenemos los siguientes resultados
<#:: :ntereses /H=CC + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 M$*# H3IG1J (CC1C 2IG1J JG1J (NC1C

Los H(NC millones )ue le )uedan al propietario1 en relacin con los HGCC millones )ue invirti /GCD de H(.CCC millones de activos01 le representan una renta"ilidad neta so"re su patrimonio del 3CD )ue es1 precisamente1 la mnima esperada.

La a"reviatura <O8: corresponde a la )ue se utili2a en muc6os te+tos de &inan2as como MO9#* /Met Operating 9ro&it #&ter *a+es0.

Captulo 3
Valor Agregado CONCE#TO CLAVE )e da cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de capital!

#6ora "ien1 si la renta"ilidad del activo &uera ma3or )ue el CB1 el propietario o"tendra so"re su patrimonio una renta"ilidad superior a la mnima esperada1 lo )ue implicara agregacin de valor para ;ste en la medida en )ue su percepcin del valor de la empresa tam"i;n aumentara. Si en nuestro e,emplo de la empresa Valiosa S.#. la utilidad operativa &uera de HAAC millones el propietario o"tendra una renta"ilidad del =N1IAD de acuerdo con el siguiente detalle
<#:: :ntereses /H=CC + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 M$*# 2J21ALGCC K =N1IAD O 3CD HAAC1C (CC1C =AC1C (AI1A 2J21A

Como esta es una renta"ilidad ma3or )ue la mnima del 3CD )ue el propietario espera"a1 se supone )ue la empresa le est% agregando valor 3 ello como consecuencia de 6a"er o"tenido una renta"ilidad del activo superior al costo de capital del 2=1AD@ en este caso del 3A1IAD )ue se o"tiene as
<O8: K AAC /('C13A0 <O8: K 3AI1A <O8:L#ctivos K 3AI1AL(.CCC K 3A1IAD O 2=1AD

Si1 por e,emplo1 la utilidad operativa slo &uera de H3CC millones se presentara una situacin en la )ue a pesar de reportar utilidad neta positiva de H(3C millones 3 posi"lemente &lu,o de ca,a tam"i;n positivo1 6a"ra destruccin de valor para el propietario 3a )ue la renta"ilidad patrimonial slo sera del 2(1GID )ue es menor )ue el 3CD mnimo esperado1 tal como se deduce de los siguientes c%lculos.
<#:: :ntereses /H=CC + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 M$*# (3CLGCC K 2(1GID P 3CD H3CC1C (CC1C 2CC1C IC1C (3C1C

Lo anterior de"er% coincidir con una renta"ilidad del activo in&erior al CB. Veamos.
<O8: K 3CC /('C13A0 <O8: K (JA <O8:L#ctivos K (JAL(.CCC K (J1AD P 2=1AD

Lo )ue aca"a de descri"irse recoge la esencia del concepto de Valor $conmico #gregado m%s conocido por su sigla en :ngl;s1 $V#'$conomic Value #dded1 tema )ue ampliaremos en el captulo G1 3 )ue se de&ine como el remanente )ue generan los activos cuando rinden por encima del costo de capital. Su &orma de c%lculo es
EVA / UODI 2 Acti+ , 3 C4

Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo O tam"i;n

EVA / Acti+ , 3 5Renta'i(i)a) O*erati+a 2 C46

$n cuanto a los activos )ue de"en considerarse para el c%lculo de la renta"ilidad operativa de la empresa1 lo mismo )ue del $V#1 diremos )ue estos son los denominados Activos >etos de 4peracin concepto )ue se e+plicar% a continuacin 3 para lo cual se re)uiere la o"servacin por parte del lector del gr%&ico 3'3 )ue se ilustra adelante.
a 9tilidad 4perativa despu6s de ;mpuestos, 94%;, es el premio que reciben quienes #inancian los activos requeridos para producirla! (l clculo de la utilidad operativa ya ha considerado el pago del costo #inanciero que implica #inanciarse con los proveedores de bienes y servicios!

9or de&inicin1 la utilidad operativa1 en nuestro caso la 94%;, corresponde al premio que reciben quienes #inancian los activos que se requieren para producirla . $sto sugiere )ue de"e e+istir una per&ecta relacin causa'e&ecto entre el numerador 3 el denominador de la &raccin )ue se utili2a para calcular la renta"ilidad 3 es por ello )ue los activos de"en ser los operativos. #6ora "ien1 sucede )ue en la ma3ora de las empresas1 por no decir )ue en todas1 se utili2a el m;todo de conta"ili2acin de los descuentos por pronto pago denominado sistema de descuentos ganados1 )ue consiste en )ue ellos se registran cuando se ganan1 de &orma )ue cuando se recurre al cr;dito del proveedor con la consecuente p;rdida del descuento &inanciero1 ;ste )ueda registrado como un ma3or valor de las compras a&ectando1 por lo tanto1 el costo de ventas 3 no los gastos &inancieros )ue sera lo lgico. Lo anterior signi&ica )ue al calcular la <O8: 3a 6a sido considerado el premio a uno de los entes )ue &inancian los activos los proveedores de "ienes 3 servicios@ lo cual sugiere )ue dic6a <O8: es solamente el premio para los acreedores &inancieros 3 los socios.

Acti+ , C rriente,

Pa,i+ , C rriente, PROVEEDORES OBLIGAC7FINANCIERAS

La UODI e, e( *remi *ara <-iene, =inancian ( , acti+ , <-e (a :eneran

4TNO Pa,i+ , Lar: P(a;

Acti+ , Fi9 ,

Patrim ni

UODI Acti+ , Net , )e O*eraci1n

+,7 8ACC

P r ( tant , ( , acti+ , a c n,i)erar )e'en ,er ( , =inancia) , * r <-iene, , n *remia) , c n (a UODI

Gr%&ico 3'3 8eterminacin de los #ctivos Metos de Operacin

9or lo tanto1 3 por la relacin de causalidad a 94%; es la utilidad )ue se 6a a&irmado )ue de"e e+istir entre el producida por los activos numerador 3 el denominador de la &raccin1 en netos de operacin! dic6o denominador solamente de"eran considerarse los activos )ue son &inanciados por )uienes realmente son premiados por la <O8:1 )ue en el gr%&ico 3'3 son los )ue aparecen separados por la lnea punteada 3 delimitados por la llave del lado i2)uierdo. $stos activos se denominan Activos >etos de 4peracin 3a )ue son calculados como un valor neto despu;s de e+cluir la porcin )ue &inancian los proveedores de "ienes 3 servicios.

(C

Captulo 3 Como igualmente lo sugiere el gr%&ico 3'31 los os activos netos de activos netos de operacin seran iguales al operacin son iguales al valor del capital de tra"a,o neto operativo :?>4 ms el valor de /B*MO0 m%s el valor de los activos &i,os. mercado de los activos #ijos! >Cmo se llega a la determinacin de estos dos valores? (l :?>4 se de#ine como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser #inanciado con una combinacin de capital propio y deuda #inanciera de acuerdo con el riesgo que el propietario desee asumir . $sto signi&ica )ue en su c%lculo 3a se 6a considerado la porcin )ue a3udan a &inanciar los proveedores de "ienes 3 servicios1 por lo tanto
(l Capital de ?rabajo >eto 4perativo representa el valor de los recursos requeridos para operar que debe #inanciarse con una me$cla de capital propio y deuda!

KTNO =

C !ntas "or Co#rar $ %nv!ntarios - C !ntas "or Pa&ar a Prov!!'or!s '! (i!n!s ) *!rvi+ios

Cuando el monto de la ca,a en el "alance general de &inal del perodo es un valor relativamente pe)ue5o en relacin con el valor de los activos corrientes1 puede asumirse )ue esta cru2a contra pagos a proveedores de "ienes 3 servicios al principio del perodo siguiente1 en cu3o caso el valor del B*MO podra considerarse como
4TNO / Acti+ , C rriente, 2 C-enta, * r Pa:ar a *r +ee) re, )e Biene, > Ser+ici ,

8onde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de "ienes 3 servicios es igual a los pasivos corrientes menos las o"ligaciones &inancieras de corto pla2o 3 dividendos por pagar1 si los 6u"iere. 8e la anterior e+plicacin se deduce1 igualmente1 )ue el clculo del costo de capital o @ACC no solamente debe reali$arse despu6s de impuestos y e/cluir el costo de la #inanciacin de los proveedores 3a )ue como se di,o antes1 el costo &inanciero )ue implica recurrir a dic6o cr;dito 3a 6a sido considerado en el c%lculo de la utilidad operativa despu;s de impuestos. <na m%s amplia e+plicacin del concepto de B*MO se o&rece en el captulo 3 dedicado al estudio del &lu,o de ca,a li"re.
os activos netos de operacin son iguales al :?>4 ms el valor de mercado de los activos #ijos!

$n cuanto al valor de los activos &i,os de"e entenderse )ue este corresponde a su valor de mercado 3 no al valor conta"le1 lo cual supone )ue de"a reali2arse una valoracin de ellos1 la cual en muc6os casos1 3 por ser activos mu3 especiali2ados con poca o nula comercia"ilidad1 de"e tener en cuenta su capacidad de generar &lu,o de ca,a. $l procedimiento de valoracin a precios de mercado de los activos &i,os tam"i;n es conocido con el nom"re de aval7o t;cnico. $n el captulo (G1 en el cual se e+plica la &orma de valorar la empresa por el m;todo del $V# 3 adem%s se propone una alternativa de medicin de la renta"ilidad )ue considera el e&ecto del corto 3 el largo pla2o1 se presentar% una alternativa de determinacin del valor de mercado de los activos &i,os. 8ado )ue el c%lculo de la renta"ilidad del activo con propsitos de compararla con el

Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo

((

costo de capital 3 o"tener el $V# considera el valor de los activos netos de operacin1 tam"i;n se le conoce con el nom"re de Rentabilidad del Activo >eto, RA>. 9or lo tanto1 en este te+to se utili2ar% indistintamente ese nom"re o el de Rentabilidad 4perativa despu6s de ;mpuestos o simplemente Rentabilidad 4perativa para re&erir tal medida de desempe5o empresarial=.

Precaucin alrededor del concepto de valor agregado $n este punto de la e+plicacin es importante destacar un aspecto importante relacionado con el concepto de agregacin de valor )ue se da cuando la renta"ilidad del activo es superior al CB.
!esulta )ue el valor agregado al )ue nos re&erimos es 'alor Agregado ;mplcito de la (mpresa en relacin con sus activos netos de operacin1 lo cual no signi&ica )ue en el perodo o a5o espec&ico en el )ue se est; evaluando su desempe5o se 6a3a incrementado dic6o valor agregado. M%s concretamente1 lo )ue se )uiere sugerir es )ue en un perodo dado la renta"ilidad del activo puede ser superior al CB pero el $V# 6a"er disminuido con respecto al perodo anterior como consecuencia de )ue las inversiones marginales produ,eron una renta"ilidad in&erior al CB. $sta situacin se e+plicar% detalladamente en el captulo A donde aprenderemos )ue realmente importante es )ue el $V# se incremente en relacin con el perodo anterior 3 no necesariamente )ue este sea positivo.

RENTABILIDAD! #REMIO AL RIES"O O#ERATIVO $ INANCIERO

*al como se a&irm al principio del captulo1 en 7ltimo t;rmino1 la renta"ilidad )ue el propietario o"tiene so"re su patrimonio corresponde al premio )ue reci"e por los dos riesgos )ue corre por poseer la empresa el operativo 3 el &inanciero.
(l riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que desarrolla la empresa!

$l riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que 6sta desarrolla, las caractersticas de su entorno competitivo, su tamaAo, su estructura de costos, su e/posicin a cambios en las variables econmicas, su organi$acin, etc!, todo lo cual est asociado a la eventual volatilidad o incertidumbre en su utilidad operativa . *am"i;n se le denomina !iesgo del #ctivo. $l riesgo #inanciero, o riesgo de la #inanciacin, es el riesgo asociado al hecho de que la empresa posee una estructura #inanciera )ue es la proporcin entre pasivos 3 patrimonio utili2ada para &inanciar sus activos. tomar deuda.
(l riesgo #inanciero es el riesgo que implica tomar deuda!

$s1 por lo tanto1 el riesgo )ue implica

Consideremos de nuevo la in&ormacin de la empresa Valiosa S.#. para el caso en )ue se presenta generacin de valor
<#:: <O8: <tilidad Meta #ctivos Costo deuda 9asivos CB *M!! propietario HAAC millones H3AI1A millones H2J21A millones H(.CCC millones (G12AD despu;s de impuestos H=CC millones 2=1AD 3CD HAAC1C (CC1C =AC1C

<#:: :ntereses /H=CC + 2AD0 <#:

4

$sta renta"ilidad del activo neto es la )ue en los te+tos de &inan2as corporativas se conoce con las a"reviaturas de !OC$ /!eturn on Capital $mplo3ed01 o !OM# /!eturn on Met #ssets01 o !O:C /!eturn on :nvested Capital0.

(2

Captulo 3
:mpuestos 3AD <*:L:8#8 M$*# (AI1A 2J21A

<O8:L#ctivos K 3A1IAD O 2=1AD <t.MetaL9atrimonio K 2J21ALGCC K =N1IAD O 3CD La renta"ilidad del =N1IAD o"tenida por el a rentabilidad del propietario corresponde al premio )ue reci"e patrimonio corresponde al por los dos riesgos )ue corre1 tal como se premio que el propietario recibe por los dos riesgos e+plic.

que corre: el operativo y el #inanciero!

Si ;ste no 6u"iera recurrido al endeudamiento1 es decir1 si no 6u"iera corrido riesgo &inanciero1 la m%+ima renta"ilidad )ue 6u"iera podido o"tener sera la misma del activo1 o sea el 3A1IAD1 lo cual signi&ica )ue esta renta"ilidad del activo es la )ue corresponde al premio por el riesgo operativo.
a rentabilidad del activo, o rentabilidad operativa, corresponde al premio por el riesgo operativo!

$l premio por el riesgo &inanciero es1 por lo tanto1 la di&erencia entre la renta"ilidad del patrimonio 3 el premio por el riesgo operativo1 o sea el (3D. !enta"ilidad del 9atrimonio K !enta"ilidad del #ctivo Q 9remio riesgo &inanciero =N1IAD 3A1IAD (3D
Cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de la deuda se dice que hay apalancamiento #inanciero #avorable!

$l 6ec6o de )ue el premio al riesgo &inanciero &uera positivo se de"e a )ue la renta"ilidad o"tenida so"re los activos &ue superior al costo de la deuda1 lo )ue en el lengua,e de las &inan2as se denomina apalancamiento #inanciero #avorableB. Si la deuda cost el (G12AD 3 los activos rindieron el 3A1IAD es por)ue los &ondos representados por dic6as deudas produ,eron un remanente del (J1AD al ser invertidos en activos /3A1IAD ' (G12AD0. Como el valor de la deuda &ue de H=CC millones1 el remanente representara un monto de HIN millones )ue corresponde a la utilidad marginal )ue como premio por 6a"er corrido el riesgo &inanciero1 o"tuvo el propietario. $sta utilidad marginal implicara para el propietario la o"tencin de unos puntos adicionales de renta"ilidad patrimonial1 por encima del 3A1IAD )ue de todos modos o"tiene por correr el riesgo de los activos.

(l premio por el riesgo #inanciero se denomina contribucin #inanciera!

l concepto de !ontribucin "inanciera. $n relacin con los HGCC millones )ue invierte el propietario1 esos HIN millones representan una renta"ilidad marginal del (3D /INLGCC0 )ue e)uivalen ,ustamente al valor )ue 3a 6emos calculado como premio por el riesgo &inanciero1 )ue tam"i;n se denomina Contri"ucin .inanciera1 )ue ser% el t;rmino )ue utili2aremos en este te+to para re&erir el mencionado premio. 9or lo tanto

$l &enmeno del #palancamiento .inanciero se e+plica con m%s detalle en el captulo (I del te+to R#dministracin .inanciera S .undamentos 3 #plicacionesT1 del mismo autor.

Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo

Rentabilidad del patrimonio (s igual a la rentabilidad operativa ms la contribucin #inanciera CONCE#TO CLAVE

(3

Renta'i(i)a) )e( Patrim ni / Renta'i(i)a) )e( Acti+ ? C ntri'-ci1n Financiera

!ecogiendo los c%lculos )ue 6emos reali2ado para llegar a la contri"ucin &inanciera del (3D tenemos )ue /C13AIA S C1(G2A0/=CCLGCC0 K C1(3 4 reempla2ando estos valores por lo )ue ellos representan o"tenemos la siguiente &rmula
C ntri'-ci1n Financiera / 5Renta'i(i)a) )e( acti+ 2 C ,t )e-)a65)e-)a0*atrim ni 6

a relacin de apalancamiento se obtiene dividiendo la deuda entre el patrimonio!

a relacin deudaCpatrimonio tambi6n se conoce como Relacin de Apalancamiento 3a )ue ella recoge el e&ecto )ue so"re la contri"ucin &inanciera1 3 de 6ec6o1 so"re la renta"ilidad del patrimonio1 tiene un aumento o disminucin del endeudamiento. 9or e,emplo1 si en el caso de la empresa Valiosa S.#. el propietario decidiera endeudarla en H=NC millones1 con lo )ue el patrimonio sera de HA2C millones1 la renta"ilidad )ue o"tendra sera del A31IAD )ue se o"tiene por cual)uiera de las dos &ormas siguientes.
!enta"ilidad del patrimonio K C13AIA Q /C13AIA S C1(G2A0/=NCLA2C0 K A31IAD

a contribucin #inanciera es igual a la di#erencia entre rentabilidad operativa y el costo de la deuda, multiplicada por la relacin de apalancamiento!

<#:: :ntereses /H=NC + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 M$*# 2IJ1ALA2C K A31IAD

HAAC1C (2C1C =3C1C (AC1A 2IJ1A

$n la pr%ctica1 el c%lculo de la Contri"ucin .inanciera a partir de datos 6istricos de la empresa no es tan sencillo como parece serlo a partir de la e+plicacin anterior. $llo en ra2n de )ue el verdadero costo de la deuda incurrido en el perodo es mu3 di&cil de determinar de"ido1 entre otros1 a los siguientes aspectos os di#erentes tipos de deuda a los que una empresa recurre, por ejemplo, de corto o largo pla$o, en moneda nacional o moneda e/tranjera, pr6stamos bancarios o bonos, etc! (l tiempo durante el cual dichos pasivos son e#ectivamente mantenidos por la empresa, lapso que no siempre es el aAo completo! as di#erentes tasas de inter6s, que se contratan sobre base tanto #ija como variable <#lotante=! $s por ello )ue el autor recomienda utili2ar el procedimiento de descomposicin de la renta"ilidad del patrimonio en renta"ilidad del activo 3 contri"ucin &inanciera1 como una &orma de calcular el verdadero costo de la deuda incurrido en el perodo1 3a )ue como se demostr1 dic6a contri"ucin &inanciera s es igual a la di&erencia entre am"as renta"ilidades. La demostracin de la &orma como se o"tiene la mencionada contri"ucin &inanciera

(=

Captulo 3 permite comprender1 m%s "ien1 la realidad de un importante &enmeno empresarial.

Rentabilidad del patrimonio y nivel de endeudamiento . La e+plicacin anterior1 )ue nos permiti entender cmo la renta"ilidad del patrimonio puede calcularse en &uncin de la renta"ilidad del activo 3 la contri"ucin &inanciera1 tam"i;n nos permite 6acer claridad con respecto a dos importantes aspectos.
Contribucin #inanciera positiva no signi#ica mayor capacidad de endeudamiento!

(.

$l 6ec6o de )ue cuando la renta"ilidad del activo sea superior al costo de la deuda un ma3or endeudamiento produ2ca una ma3or renta"ilidad para el propietario no signi&ica )ue ;ste pueda endeudar la empresa ilimitadamente. $l endeudamiento tiene un lmite1 )ue se determina en la &orma )ue se e+plicar% en el captulo (( dedicado al estudio de la estructura &inanciera 3 el costo de capital. #l aumentar el nivel de endeudamiento 9n mayor nivel de aumenta el riesgo &inanciero para el (ndeudamiento implica una propietario 3 por lo tanto tam"i;n de"era mayor contribucin aumentar su e+pectativa de renta"ilidad. #inanciera esperada! $sto signi&ica )ue el resultado )ue aca"amos de o"tener del A31IAD como renta"ilidad del patrimonio cuando el nivel de deuda pasa del =CD al =ND no es compara"le con la renta"ilidad originalmente planteada como mnima para el propietario1 del 3CD. >Cu%l de"era ser1 entonces1 la renta"ilidad mnima esperada por el propietario con el nuevo nivel de endeudamiento? <tili2ando la &rmula de contri"ucin &inanciera podemos de&inir su tasa mnima re)uerida de retorno /*M!!0 como
TMRR / Renta'i(i)a) *erati+a e,*era)a ? C ntri'-ci1n Financiera E,*era)a

2.

a rentabilidad mnima esperada por el propietario es igual a la rentabilidad operativa esperada ms la contribucin #inanciera esperada!

La contri"ucin &inanciera esperada se o"tendra en &uncin del nivel de endeudamiento1 siempre 3 cuando dic6o nivel est; dentro del lmite )ue la empresa puede soportar1 aspecto )ue como aca"a de a&irmarse se estudiar% en el captulo ((. #s1 para un nivel de deuda del =ND1 un costo de capital o renta"ilidad operativa esperada del 2=1AD 3 un costo de deuda del (G12AD despu;s de impuestos1 la contri"ucin &inanciera de"era ser del I1G2D )ue se o"tiene en la siguiente &orma
/C12=A S C1(G2A0/=NCLA2C0 K C1CIG2 K I1G2D

Con lo )ue la *M!! del propietario pasara del 3CD planteado originalmente1 al 321(2D )ue se calcula as
*M!! K C12=A Q C1CIG2 K C132(2 K 321(2D

Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo

(A

Rentabilidad del activo en ausencia de deuda. $n el planteamiento anterior o"s;rvese )ue si cam"ia la *M!! del propietario tam"i;n de"era 6acerlo el costo de capital1 )ue es la misma renta"ilidad operativa esperada so"re los activos 3 )ue 6emos mantenido en el 2=1AD lo )ue aparentemente implicara un crculo vicioso 3a )ue para poder calcular la contri"ucin &inanciera esperada re)ueriramos la renta"ilidad esperada so"re los activos 3 a su ve21 para determinar la renta"ilidad esperada so"re los activos re)ueriramos la contri"ucin &inanciera esperada.
La e+plicacin de esta aparente inconsistencia es )ue realmente 6emos cometido un error voluntario )ue de momento no desvirt7a la "ase conceptual )ue se pretende a"ordar en esta parte del captulo.
(l riesgo operativo se asume independientemente de que la empresa tenga o no tenga deuda!

8ic6o error consiste en )ue si 6emos de&inido la renta"ilidad del patrimonio como la suma de la renta"ilidad del activo 3 la contri"ucin &inanciera 3 a la ve2 6emos de&inido la renta"ilidad del activo como el premio por el riesgo operativo1 se supone )ue dic6o riesgo operativo es el )ue se corre independientemente de )ue 6a3a o no 6a3a deuda 3 por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda 3 el patrimonio1 o sea el CB o F#CC1 es1 de 6ec6o1 un error. $sto signi&ica )ue de"emos de&inir otro tipo de renta"ilidad operativa a)uella )ue los activos de"en producir en ausencia de deuda1 )ue sera1 por lo tanto1 el verdadero premio por el riesgo operativo1 con lo )ue la renta"ilidad mnima esperada por el propietario1 )ue es el mismo costo del patrimonio1 se de&inira como
-!nta#i,i'a' !s"!ra'a Contri# +i.n Costo '!, "atrimonio = so#r! ,os a+tivos !n $ /inan+i!ra a s!n+ia '! '! 'a !s"!ra'a

(l premio esperado por el riesgo operativo debe ser la mnima rentabilidad operativa que los activos deben producir en ausencia de deuda!

$l pro"lema a6ora es determinar cmo se calcula la renta"ilidad esperada so"re los activos en ausencia de deuda.
a mnima rentabilidad que deben producir los activos en ausencia de deuda se puede calcular utili$ando el modelo CA"D!

La o"tencin de dic6o valor esperado se apo3a en la aplicacin del modelo C#9M o Capital #ssets 9ricing Model1 )ue en $spa5ol se traduce como Modelo de Valoracin de #ctivos de Capital1 el cual todava no 6emos estudiado en este li"ro1 lo cual nos impide1 por el momento1 entrar en ma3ores detalles con respecto al c%lculo de la mencionada renta"ilidad esperada so"re los activos en ausencia de deuda. $sto se e+plicar% con todo el detalle en el captulo J dedicado al estudio del costo de capital.

9na contribucin #inanciera negativa puede darse por baja rentabilidad del activo, a8n con bajo costo de deuda!

!ontribucin #inanciera negativa . Se presenta cuando la renta"ilidad operativa es in&erior al costo de la deuda1 6ec6o cu3a 7nica causa no es el alto costo del endeudamiento.
<na empresa puede acceder a la deuda en condiciones &avora"les en cuanto a costo1 pero si una inadecuada gestin gerencial o &actores adversos del entorno deprimen su renta"ilidad operativa 6asta el punto en )ue ni si)uiera supera el costo de la deuda1 se presentar% una contri"ucin &inanciera negativa )ue deprimir%1 igualmente1 la renta"ilidad del patrimonio. Si1 por e,emplo1 en el caso de la empresa Valiosa S.#. el costo de la deuda despu;s de impuestos del (G12AD &uera considerado adecuado a las circunstancias de la economa1 pero los activos slo produ,eran una renta"ilidad del (=D el propietario en&rentara una situacin de destruccin de valor de acuerdo con las siguientes ci&ras
<O8:L#ctivos K (=D

(G

Captulo 3
<O8: K H(=C millones <#:: K (=CLC1GA K H2(A1= <#:: :ntereses /H=CC + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 M$*# H2(A1= (CC1C ((A1= =C1= IA1C

!enta"ilidad del patrimonio K IALGCC K (21AD P 3CD

O"s;rvese )ue la renta"ilidad del patrimonio del (21AD no slo es su"stancialmente in&erior a la mnima esperada por el propietario1 sino )ue tam"i;n es in&erior a la renta"ilidad del activo1 lo cual signi&ica )ue la contri"ucin &inanciera es negativa. Veamos.
Contri"ucin &inanciera K /C1(= S C1(G2A0/=CCLGCC0 K '(1AD !enta"ilidad del patrimonio K C1(= Q /'C1C(A0 K C1(= S C1C(A K (21AD

Cuando las tasas de inter;s en la economa son tan altas )ue 6acen materialmente imposi"le para las empresas generar renta"ilidad operativa superior a ;stas1 de"e darse por descontado )ue la empresa producir% $V# negativo puesto )ue si no se o"tiene como renta"ilidad al menos el costo de la deuda1 muc6o menos podr% o"tenerse por encima del costo de capital1 )ue siempre ser% ma3or )ue a)uella.
)i la rentabilidad del activo es in#erior al costo de la deuda ser imposible generar valor ya que 6sta rentabilidad tambi6n ser in#erior al costo de capital!

$ste 6ec6o de"e ser tenido en cuenta si se desean promover programas de gerencia del valor 3 so"re todo si se va a utili2ar un indicador como el $V# para medir el valor agregado. $l )ue en tal am"iente el $V# resulte ser negativo por el ma3or costo de la deuda &rente a la renta"ilidad del activo puede causar &rustracin 3 con&usin entre )uienes son evaluados con el citado indicador.

Destruccin de valor con contribucin #inanciera positiva . $ntre e,ecutivos 3 empresarios e+iste la creencia en el sentido de )ue una contri"ucin &inanciera positiva es sinnimo de generacin de valor1 lo cual no necesariamente es cierto. $+iste la posi"ilidad de destruir valor aun present%ndose dic6a situacin. $llo se da cuando la renta"ilidad del activo es in&erior al costo de capital1 pero superior al costo de la deuda1 lo cual implica )ue el propietario no o"tiene su tasa mnima esperada.
Veri&i)uemos lo anterior utili2ando de nuevo )i la rentabilidad del activo el caso de la empresa Valiosa S.#. asumiendo es superior al costo de la )ue la utilidad operativa &uera de H3(C deuda, no necesariamente millones1 ci&ra )ue implicara una renta"ilidad tiene que ser superior al costo de capital! operativa superior al costo de la deuda /:D01 pero in&erior al CB del 2=1AD de acuerdo con el siguiente c%lculo
<O8: K 3(C /('C13A0 <O8: K 2C(1A <O8:L#ctivos K 2C(1AL(.CCC K 2C1(AD (G12AD /:D0 P 2C1(AD P 2=1AD /CB0

$n este caso el propietario o"tiene una renta"ilidad so"re su patrimonio del 221IAD )ue se o"tiene as

Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo

<#:: :ntereses /H=CC + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 M$*# (3G1ALGCC K 221IAD P 3CD H3(C1C (CC1C 2(C1C I31A (3G1A

(I

4 por m%s )ue se aumente el nivel de deuda con el propsito de incrementar la contri"ucin &inanciera 3 por ende la renta"ilidad del patrimonio1 el propietario nunca alcan2ar% su renta"ilidad mnima esperada. 9ara veri&icar esta a&irmacin supongamos un nivel de endeudamiento del JAD en cu3o caso el propietario o"tendra una renta"ilidad del J=12AD )ue a partir del concepto de contri"ucin &inanciera se calculara en la siguiente &orma
!enta"ilidad del patrimonio K C12C(A Q /C12C(A ' C1(G2A0/JACLAC0 !enta"ilidad del patrimonio K C12C(A Q C1I=(C K J=12AD

9ero recordemos )ue el J=12AD o"tenido no es compara"le con el 3CD planteado originalmente de"ido a )ue si cam"ia el nivel de deuda tam"i;n de"e cam"iar la renta"ilidad esperada por el propietario1 )ue en este caso de"era ser del (2G13JD )ue se o"tiene as
*M!! del propietario K C12=A Q /( S C13A0/C12=A S C1(G2A0/JALA0 K (2G13JD

#plicar el costo impositivo /( S C13A0 a la contri"ucin &inanciera es reconocer el 6ec6o de )ue los ingresos marginales asociados al ma3or endeudamiento son su,eto de pago de impuestos. $ste aspecto se ampliar% en el captulo J so"re costo de capital. Mo de"e perderse de vista1 igualmente1 )ue un nivel de endeudamiento tan alto como el propuesto en el e,emplo anterior puede no ser via"le en la medida en )ue la empresa no podra atender el servicio a la deuda )ue de ;l se deriva. Veri&i)ue el lector la incongruencia )ue se presentara en caso de asumir un $ndeudamiento del (CCD.

RENTABILIDAD O#ERATIVA MA$OR %UE EL COSTO DE CA#ITAL: CONDICION NECESARIA #ERO NO SU ICIENTE
# pesar de )ue en este captulo se 6a demostrado )ue o"tener renta"ilidad operativa superior al costo de capital implica valor agregado para el propietario1 ello no es condicin su&iciente1 por lo )ue de"emos reconocer )ue esta medida por s sola es insu&iciente para evaluar el desempe5o de la empresa. Como aprenderemos en el captulo A en el )ue entrar% de&initivamente en escena el concepto de $V#1 para considerar )ue 6u"o verdadero valor agregado en un perodo en particular lo importante no es solamente )ue la renta"ilidad operativa supere el costo de capital@ se re)uiere adem%s1 )ue como consecuencia de ello el $V# se incremente en relacin con el perodo anterior tal como se a&irm en la precaucin alrededor del concepto de valor agregado1 6ec6a unas p%ginas atr%s. :nclusive1 en un perodo puede coincidir un incremento del $V# con una disminucin del valor de la empresa. $s decir1 )ue el incremento del $V# por s slo no es su&iciente lo )ue lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempe5o al no considerar el e&ecto en el largo pla2o de las decisiones tomadas en el perodo.

(N

Captulo 3 La limitacin )ue implica considerar aisladamente el incremento del $V# en la evaluacin de la gestin se suple utili2ando otro indicador 'alor Agregado de Dercado o DarEet 'alue Added, D'A1 )ue recoge el e&ecto )ue so"re el valor de la empresa e,ercen las decisiones tomadas en el perodo 3 )ue est%n necesariamente ligadas a sus estrategias. $ste indicador mide1 por lo tanto1 el valor agregado de los planes &uturos 3 se calcula como el valor presente de los $V# &uturos. $ste concepto se estudiar% en el captulo(G. Se invita al lector1 por lo tanto1 a continuar con el estudio de esta segunda parte 3 evacuar como mnimo los captulos = 3 A antes de remitirse al (G1 donde se estudiar%n tpicos m%s comple,os relacionados con el $V#.