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Poltica Monetaria
Jeanine Garca Retegui de_jhastar_22@hotmail.com 1. 2. 3. %. ). *. ,. .. 2. 14. 11. 12. 13. 1%. 1). Resumen Poltica econmica !u" es #oltica monetaria$ &'jeti(os Mecanismos +i#os de #oltica monetaria -simetra de la #oltica monetaria Relacin entre crecimiento/ in0lacin 1 #oltica monetaria Poltica monetaria en el Per3 50ectos de la #oltica monetaria so're el Mercado de -cciones Precios de los acti(os 1 #oltica monetaria 65ugenio 7omingo 8olans9 :istoria de la #oltica monetaria +eoras ;rticas a la #oltica monetaria <i'liogra0as

R58=M5>? Durante los ltimos cuatro aos, la poltica monetaria ha mantenido como objetivo central la reduccin de la inflacin a niveles internacionales. Para ello se han aplicado tasas decrecientes de la expansin de la emisin primaria. a principal fuente de crecimiento de la emisin han sido las operaciones de compra de moneda extranjera del !"# en el mercado cambiario. $stas operaciones han estado orientadas a evitar una apreciacin excesiva del tipo de cambio real en un contexto de considerables flujos de capitales desde el exterior. "on el fin de compatibili%ar el control de la emisin primaria & la poltica cambiaria de la autoridad monetaria, se efectuaron operaciones de esterili%acin con instrumentos financieros del !"# & recursos del sector pblico. a austeridad fiscal ha sido un elemento fundamental para lograr una menor apreciacin del tipo de cambio real en un contexto de ingreso masivo de capitales externos de mediano & largo pla%o. Para llegar a un concepto claro de 'u( es una poltica monetaria debemos partir primero sabiendo 'u( es una poltica econmica, para lo cual detallamos como sigue. 1.@ P&AB+C;- 5;&>DMC;a #oltica econmica es la estrategia 'ue formulan los gobiernos para conducir la economa de los pases. $sta estrategia utili%a la manipulacin de ciertas herramientas para obtener unos fines o resultados econmicos especficos. as herramientas utili%adas se relacionan con las polticas fiscal, monetaria, cambiaria, de precios, del sector externo, etc. $n este contexto solo haremos hincapi( en la #oltica monetaria, 'ue es nuestro tema de inter(s. 2.@ !=E 58 P&AB+C;- M&>5+-RC-$ a #oltica monetaria es una poltica econmica 'ue usa la cantidad de dinero como variable de control para asegurar & mantener la estabilidad econmica. Para ello, las autoridades monetarias usan mecanismos como la variacin del tipo de inter(s, & participan en el mercado de dinero. 3.@ &<J5+CF&8 $stabilidad del valor del dinero Plena ocupacin )ma&or nivel de empleo posible* $vitar dese'uilibrios permanentes en la balan%a de pagos %.@ M5;->C8M&8 $l banco central puede modificar la cantidad de dinero directamente, pero ha& otras formas de cambiar la cantidad de dinero en circulacin, estas son+

Fariacin del ti#o de inter"s ,ndica cu-nto ha& 'ue pagar por el dinero 'ue nos presta un banco. Por eso, si el tipo de inter(s es mu& alto, no todos los inversores podr-n permitrselo, & no pedir-n muchos pr(stamos. $l dinero se 'uedar- en el banco. $n cambio, una bajada de los tipos de inter(s incentiva la inversin & la actividad econmica, &a 'ue los empresarios dispondr-n f-cilmente de dinero para invertirlo en sus pro&ectos. Por tanto, los cambios en la tasa de inter(s est-n relacionados directamente con la cantidad de dinero 'ue circula en el mercado. Fariacin del coe0iciente de caja $l coeficiente de caja )o encaje bancario o coeficiente legal de reservas* indica 'u( porcentaje del dinero de un banco ha de mantener en reservas l'uidas, o sea, guardado sin poder usarlo para dejarlo prestado. .e hace para evitar riesgos. .i el banco central decide reducir este coeficiente )guardar menos dinero en el banco & prestar m-s*, eso incentiva a la economa & aumenta la cantidad de dinero en circulacin, &a 'ue se pueden conceder an m-s pr(stamos. .i el coeficiente aumenta, el banco se reserva m-s dinero, & no puede conceder tantos pr(stamos. a cantidad de dinero baja. De esta forma, el banco puede aportar o 'uitar dinero del mercado sin tener 'ue fabricar m-s moneda. ;om#raGFenta de 7euda P3'lica a deuda pblica consiste en ttulos emitidos por el $stado, & pueden ser letras, bonos & obligaciones. !-sicamente, son papeles 'ue se le compran por un precio, & 'ue al cabo de un tiempo nos comprar-n por otro, probablemente ma&or. .i el $stado pone de golpe a la venta muchos ttulos, & la gente los compra, el $stado est- recibiendo dinero de la gente, & por tanto la gente dispone de menos dinero. De esta forma est- reduciendo la cantidad de dinero disponible en el mercado. $n cambio, si el $stado decide comprar ttulos )recibir los papeles & dar dinero a cambio*, est- in&ectando dinero en el mercado, &a 'ue la gente dispondrde dinero 'ue antes estaba guardado. /ste es el objetivo de la deuda pblica, pero, como su nombre indica, el dinero retenido debe ser devuelto en el futuro. ).@+CP&8 75 P&AB+C;- M&>5+-RCPoltica monetaria eH#ansi(a "uando en el mercado ha& poco dinero en circulacin, se puede aplicar una poltica monetaria expansiva para aumentar la cantidad de dinero. /sta consistira en usar alguno de los siguientes mecanismos+ Reducir la tasa de inters, para hacer m-s atractivos los pr(stamos bancarios. Reducir el coeficiente de caja, para poder prestar m-s dinero. Comprar deuda pblica, para aportar dinero al mercado.

r I tasa de inter(s &M I 0ferta 1onetaria 5 I 2asa de e'uilibrio 7M I Demanda de dinero $n la gr-fica se ve cmo al bajar el tipo de inter(s )de r1 a r2*, se pasa a una situacin en la 'ue la oferta monetaria es ma&or )&M1*. Poltica monetaria restricti(a "uando en el mercado ha& mucho dinero en circulacin, interesa reducir la cantidad de dinero, & para ello se puede aplicar una poltica monetaria restrictiva. "onsiste en lo contrario 'ue la expansiva+ Aumentar la tasa de inters, para 'ue pedir un pr(stamo sea m-s caro. Aumentar el coeficiente de caja, para dejar m-s dinero en el banco & menos en circulacin. Vender deuda pblica, para 'uitar dinero del mercado cambi-ndolo por ttulos.

r &M 5 7M

I I I I

tasa de inter(s 0ferta 1onetaria 2asa de e'uilibrio Demanda de dinero

De &M4 se puede pasar a la situacin &M1 subiendo el tipo de inter(s. a curva de demanda de dinero tiene esa forma por'ue a tasas de inter(s mu& altas, la demanda ser- baja )cercana al eje de ordenadas, el vertical*, pero con tasas bajas se pedir- m-s )m-s a la derecha*. *.@ -8CM5+RB- 75 A- P&AB+C;- M&>5+-RCa poltica monetaria es m-s efectiva para restringir el gasto agregado ) poltica restrictiva* 'ue para generarlo )poltica expansiva*. $sto se debe a tres motivos+ 3. 4 las autoridades les resulta m-s f-cil presionar a la al%a las tasas de inter(s 'ue a la baja. 5. $l banco central puede llevar a cabo una poltica expansiva posibilitando con ello una ma&or concesin de pr(stamo & por lo tanto, aumentando la oferta de dinero6 pero no puede obligar a los bancos a 'ue presten m-s cuando, por ejemplo, los empresarios se niegan a invertir ante expectativas negativas. 7. 1ediante la poltica restrictiva se puede incluso racionar el cr(dito, de forma 'ue las empresas sean incapaces de obtenerlos para financiar sus inversiones. .in embargo lo contrario no es as, &a 'ue no se puede for%ar a 'ue las empresas soliciten m-s cr(ditos de los 'ue desean. ,.@ R5A-;CD> 5>+R5 ;R5;CMC5>+&/ C>JA-;CD> K P&AB+C;- M&>5+-RC-L 629 4ntes de ver la relacin del crecimiento, la inflacin & la poltica monetaria, definiremos cada uno de ellos para un mejor entendimiento de las mismas+

,.19 ;R5;CMC5>+& 5;&>DMC;& $l crecimiento econmico es el aumento de la cantidad de bienes, la renta o el valor de bienes & servicios producidos por una economa. 8abitualmente se mide en porcentaje de aumento del Producto ,nterior !ruto real, o PIB. $l crecimiento econmico as definido se ha considerado )histricamente* deseable, por'ue guarda una cierta relacin con la cantidad de bienes materiales disponibles & por ende una cierta mejora del nivel de vida de las personas. .in embargo, no son pocos los 'ue comien%an a opinar 'ue el crecimiento econmico es un peligroso arma de doble filo, &a 'ue dado 'ue mide el aumento en los bienes 'ue produce una economa, por tanto tambi(n estrelacionado con lo 'ue se consume o, en otras palabras, gasta. a causa por la 'ue segn este ra%onamiento el crecimiento econmico puede no ser realmente deseable, es 'ue no todo lo 'ue se gasta es renovable, como muchas materias primas o muchas reservas geolgicas )carbn, petrleo, gas, etc.*. $l crecimiento suele calcularse en t(rminos reales para excluir el efecto de la inflacin sobre el precio de los bienes & servicios producidos. $n economa, las expresiones 9crecimiento econmico9 o 9teora del crecimiento econmico9 suelen referirse al crecimiento de potencial productivo, esto es+ la produccin en 9pleno empleo9, m-s 'ue al crecimiento de la demanda agregada. $n t(rminos generales el crecimiento econmico se refiere al incremento de ciertos indicadores, como la produccin de bienes & servicios, el ma&or consumo de energa, el ahorro, la inversin, una !alan%a comercial favorable, el aumento de consumo de caloras per c-pita, etc. $l mejoramiento de (stos indicadores debera llevar tericamente a un al%a en los est-ndares de vida de la poblacin. Cm#ortancia 7el ;recimiento. $l crecimiento econmico de un pas se considera importante, por'ue est- relacionado con el P,! per c-pita de los individuos de un pas. Puesto 'ue uno de los factores estadsticamente correlacionados con el bienestar socio:econmico de un pas es la relativa abundancia de bienes econmicos materiales & de otro tipo disponibles para los ciudadanos de un pas, el crecimiento econmico ha sido usado como una medida de la mejora de las condiciones socio:econmicas de un pas. .in embargo, existen muchos otros factores correlacionados estadsticamente con el bienestar de un pas, siendo el P,! per c-pita slo uno de estos factores. o 'ue se ha suscitado un importante criticismo hacia el P,! per c-pita como medida del bienestar socio:econmico, incluso del bienestar puramente material )&a 'ue el P,! per c-pita puede estar aumentando cuando el bienestar total materialmente disfrutable se est- reduciendo*. ,.29 C>JA-;CD> $n $conoma, la in0lacin es el aumento sostenido & generali%ado del nivel de precios de bienes & servicios. .e define tambi(n como la cada en el valor de mercado o del poder ad'uisitivo de una moneda en una economa en particular, lo 'ue se diferencia de la devaluacin, dado 'ue esta ltima se refiere a la cada en el valor de la moneda de un pas en relacin a otra moneda coti%ada en los mercados internacionales, como el dlar estadounidense, el euro o el &en. a inflacin supone 'ue existe un aumento sostenido )&a 'ue se incrementa a medida 'ue pasa el tiempo* del precio de los bienes en general. Para poder medir ese aumento, se crean diferentes ndices 'ue miden el crecimiento medio porcentual de una canasta de bienes ponderada en funcin de lo 'ue se 'uiera medir. ;o mocionaremos nuevamente la definicin de poltica monetaria, por'ue &a se explic en un primer momento al inicio de nuestra actividad. )5* a relacin entre la inflacin, el crecimiento econmico, & la poltica monetaria puede ilustrarse inicialmente con el uso del gr-fico+ GRMJC;& 75 A- R5A-;CD> 5>+R5 A- C>JA-;CD>/ 5A ;R5;CMC5>+& K A- P&AB+C;M&>5+-RC-

$ste gr-fico representa la interpretacin tradicional del ciclo econmico & la forma en 'ue muchos economistas entienden la relacin entre la inflacin, el crecimiento en el corto & en el largo pla%o. a lnea recta AB, indica el crecimiento potencial )a capacidad plena*, de la economa. $ste crecimiento esta determinado por factores de oferta, principalmente por el crecimiento de la fuera%a laboral & su calidad educativa, el aumento del capital fsico, la eficiencia general en la asignacin & la administracin de los recursos productivos, la capacidad de absorcin de la informacin tecnolgica, la calidad de sus instituciones judiciales & el grado de apertura o exposicin a la competencia. a curva CDE, representa el comportamiento observado de la economa6 el cual puede explicar la existencia de desviaciones transitorias, de corto pla%o, de la produccin respecto a su valor de tendencia. a idea central del gr-fico, es 'ue si la demanda agregada de la economa excede la lnea -<, la inflacin tiende a bajar, esto significa 'ue cuando la demanda es inferior a la oferta, como en los puntos ; & 5/ es posible 'ue la economa cre%ca a una ta%a ma&or, al tiempo 'ue la inflacin disminu&e o no se acelera. Aa #oltica monetaria/ entonces, no pude contribuir de manera directa a un aumento de la capacidad de oferta de la economa. $sta ltima, depende de los factores reales antes anotados. .in embargo, la #oltica monetaria/ s puede hacer una contribucin directa al crecimiento econmico de largo pla%o si logra & mantiene la estabilidad de los precios. Por otra parte, la poltica monetaria, puede afectar la demanda real, el empleo & el crecimiento econmico de corto pla%o cuando, como es usual, existen rigideces de precios & salarios o ajustes instant-neos en las expectativas de los agentes. $n estas condiciones, los aumentos en la cantidad de dinero 'ue afectan los precios con ma&or rapide% 'ue a los salarios, reducen el salario real e incentivan temporalmente la oferta de la economa. 4simismo, los cambios en la cantidad de dinero 'ue superan los incrementos en los precios aumentan la demanda real & estimulan la actividad productiva. 4s, en la medida en 'ue exista capacidad ociosa de los factores de produccin & la poltica monetaria sea expansiva, la reduccin de las tasas de inter(s & el suministro abundante de li'uide% primaria promueve la recuperacin productiva & la generacin de empleo. $n contraste, cunado la economa funciona por encima de su nivel de capacidad, una expansin monetaria adicional acelera la expansin & crea dese'uilibrios macroeconmicos insostenibles. ..@ P&AB+C;- M&>5+-RC- 5> 5A P5RN $n el Per, desde el establecimiento de metas explcitas de inflacin en el ao 5<<5, la poltica monetaria se ejerce a trav(s del establecimiento de tasas de referencia, las cuales se modifican peridicamente. $l tema no sera tan relevante, si el banco central slo fijara su tasa de referencia para su 9moneda nacional9, como lo hacen todos los otros bancos centrales respecto de sus

9monedas nacionales9. = es 'ue un banco central slo puede establecer precios de referencia de la moneda 'ue se emite & controla, por la definicin misma de cual'uier banco central. $n cambio, aun'ue nuestro banco central no fije una tasa de referencia objetivo explcita en dlares, 'ue se supone lo hace la #eserva >ederal de los $$??, s ha venido fijando tasas de inter(s para sus operaciones activas & pasivas en dlares. a ra%n del establecimiento de esta extraa particularidad se hallara en 'ue, con la oferta de dichas operaciones monetarias, el banco alienta el @incrementoA de las famosas reservas internacionales netas )#,;*, de paso 'ue ofrece proveer cierto @seguroA de li'uide% en dlares en una economa altamente dolari%ada 'ue, en estricto, no tiene prestamista de ltima instancia en dlares. Pero, Bes esto realmente saludableC Por un lado, el incremento en las #,; se logra @recibiendoA depsitos en dlares de las entidades financieras locales, las cuales tendran como alternativa darlos en depsito a otras entidades financieras en el exterior, depsitos 'ue obviamente no computara como parte de las #,;. $s decir, en realidad las #,; son reservas netas slo de obligaciones @internacionalesA )en moneda extranjera*, pero no son reservas netas de obligaciones @localesA en moneda extranjera, las mismas 'ue no suelen existir de manera significativa en un pas sin problemas de dolari%acin. B4caso una economa se vuelve m-s slida si considera como @propiasA las reservas de divisas 'ue en realidad son propiedad privada de sus ciudadanosC .lo si el banco central se apropiara de ellas. Desde este punto de vista, el concepto de las #,; de pases sin problemas de dolari%acin se aproxima m-s al concepto 'ue en el Per se denomina posicin de cambio )P"*. a P" no son otra cosa 'ue las #,; netas de obligaciones 9locales9 en moneda extranjera. a P" son las reservas internacionales 'ue realmente cuentan )propiedad neta del banco central* & son las 'ue realmente le dan holgura a la economa en situacin de vulnerabilidad, sin necesidad de tocar las divisas 9ajenas9. Por otro lado, contraproducentemente se contina otorgando un @seguroA de li'uide% en dlares a los intermediarios del sistema financiero cuando el banco central ofrece otorgar cr(ditos en dlares, como si realmente pudiera cumplir el papel de prestamista de ltima instancia en dlares. !uena parte de la disponibilidad de este @seguroA no es @seguraA por'ue no es parte de la P", & ni si'uiera es parte del encaje obligatorio, sino 'ue est- limitada a la @disposicinA de las mismas entidades financieras a mantener depsitos @voluntariosA en el banco central para 'ue (ste, a su ve%, pueda seguir pudiendo prestarlos. Pero an ha& m-s. Debido a un incentivo tributario perverso, en el ltimo ao el mantenimiento de tasas activas & pasivas en dlares por parte del banco central ha ocasionado, adem-s, serias inconsistencias en la poltica monetaria, las cuales fueron h-bilmente aprovechadas por algunos agentes especuladores del mercado. $l @incentivoA consiste en 'ue, desde 5<<5 al menos, se viene renovando una exoneracin del impuesto a la renta sobre los intereses & dem-s ganancias provenientes de cr(ditos concedidos al sector pblico nacional. $sto significa 'ue, toda ve% 'ue el banco central no pertenece al sector privado nacional, la exoneracin se hace extensiva a las ganancias por los depsitos efectuados en el banco central )tasas pasivas*. ?na exoneracin as implica una ganancia adicional producto del menor pago de impuesto a la renta para las entidades financieras 'ue cada ve% generan m-s utilidad gravable. Por tanto, a estas alturas, ofrecer tasas activas & pasivas en dlares trae m-s perjuicios 'ue beneficios para la salud de la economa. 1ucho m-s sincero es concentrase en la P" 'ue en las #,; & para ello no se necesita ofrecer las operaciones de ventanilla en dlares 'ue incentivan la miopa del sistema en torno a un seguro bastante inseguro, salvo 'ue se considere seriamente la posibilidad 9viable9 de una apropiacin )BexpropiacinC* de depsitos en dlares, como se hi%o en otros pases cuando enfrentaron crisis por problemas de alta dolari%acin similares. a vulnerabilidad se agudi%a m-s por una de tantas exoneraciones tributarias 'ue se renuevan cada fin de ao, muchas de ellas entre gallos & medianoche. $sa misma exoneracin 'ue ha hecho 'ue, desde julio de 5<<D, la rentabilidad efectiva de un depsito en dlares en el banco central sea ma&or 'ue el costo de tomar prestados esos mismos dlares del mismo banco. #ealmente inexplicable. 2.@ 5J5;+&8 75 A- P&AB+C;- M&>5+-RC- 8&<R5 5A M5R;-7& 75 -;;C&>58L 629 $ste trabajo investiga la relacin de corto pla%o entre la poltica monetaria & los retornos burs-tiles )tanto para acciones industriales como mineras* para el caso peruano durante el periodo 3EFG:3EE3. .e trata de probar la hiptesis de causa:efecto ente variaciones de la oferta monetaria & los precios de acciones, explicacin 'ue cuenta con bastante aceptacin. $l ra%onamiento, en su forma m-s simple, consiste en 'ue cuando el !anco "entral incrementa la oferta monetaria a una velocidad ma&or a la esperada por los agentes econmicos, (stos disponen de

m-s efectivo del 'ue necesitan para sus transacciones corrientes, por lo 'ue destinan el exceso de li'uide% a comprar activos financieros, entre ellos acciones. "omo la oferta de acciones es fija en el corto pla%o, este incremento en la demanda de acciones eleva su precio. Para la estimacin se utili%an las t(cnicas de cointegracin propuestas por $ngle & Hranger )3EFI*. as diferencias en tasas de inter(s como determinantes del tipo de cambio libre. $n el Per, el tipo de cambio libre ha experimentado en los ltimos aos grandes fluctuaciones, sin ma&or relacin aparente con el tipo de cambio de paridad o de e'uilibrio. os motivos de esta desconexin pueden encontrarse en el car-cter especulativo del mercado cambiario, afectado por los graves dese'uilibrios econmicos & la inestabilidad de los diferentes regmenes cambiarios ensa&ados en el Per. $ste artculo apunta a identificar el efecto 'ue sobre el comportamiento del tipo de cambio tiene la diferencia entre las tasas de inter(s dom(stica & la externa, segn un enfo'ue de portafolio financiero para el caso de una economa abierta. De acuerdo a este marco conceptual, la tendencia de largo pla%o es determinante por la diferencia entre la rentabilidad de los activos financieros internos & externos, mientras los movimientos de corto pla%o son explicados por movimientos especulativos inducidos por la intervencin de las autoridades monetaria & cambiaria. $l an-lisis se basa en el supuesto 'ue la diferencia entre tasas de inter(s responde b-sicamente al llamado $fecto >ischer )la tasa de inter(s dom(stica aumenta debido a una ma&or inflacin esperada*. 14.@ PR5;C&8 75 A&8 -;+CF&8 K P&AB+C;- M&>5+-RC- 65=G5>C& 7&MC>G& 8&A->89L 639 A&8 PR5;C&8 75 A&8 -;+CF&8 ;&M& &<J5+CF& 75 A- P&AB+C;- M&>5+-RC?tili%ar la poltica monetaria para hacer 9explotar la burbuja9, suponiendo 'ue dicha burbuja existiera, no parece una buena idea. $n otras palabras, pienso 'ue el precio de los activos no debe ser el objetivo de la poltica monetaria. Difcilmente podra elevarse a la categora de objetivo de poltica monetaria lo 'ue ni si'uiera se puede definir. 4dem-s, si un banco central se planteara como objetivo de su poltica monetaria el precio de los activos trope%ara con el problema de la percepcin asim(trica de las variaciones de dichos precios de los activos, en el sentido de 'ue en principio parece bien 'ue el precio suba pero mal 'ue baje & peor 'ue se haga bajar. $l banco central, tarde o temprano, tendra problemas de credibilidad & de ve% en cuando sera acusado de 9destructor de ri'ue%a9, o sea, se enfrentara a un panorama m-s bien negro. $n grandes lneas, lo ra%onado hasta ahora es el consenso ma&oritario en torno a la posicin de la poltica monetaria con respecto a utili%ar el precio de los activos como objetivo de sus decisiones, segn se puso de manifiesto. $n coherencia con dicho consenso, los precios de los activos no constitu&en objetivos de poltica monetaria del !"$. $l objetivo del !"$, 'ue, a su ve%, es el prisma a trav(s del 'ue ha& 'ue interpretar todas sus actuaciones, es la estabilidad de precios medida por el incremento interanual del ndice armoni%ado de precios al consumo )8,"P* para el conjunto de la euro-rea en una perspectiva a medio pla%o, de acuerdo con la precisa definicin de estabilidad adoptada por la institucin en otoo de 3EEF 'ue limita dicho incremento al 5J. $n el ndice de precios en el 'ue el !"$ sustenta su definicin de estabilidad, elaborado por la "omisin $uropea )$?#0.242*, no se inclu&en, acertadamente, los precios de los activos. os movimientos de los precios de los activos no son comparables a los movimientos de los precios de los bienes de consumo, aun'ue ciertamente la lnea divisoria entre unos & otros no es siempre ntida & al final haga falta establecer una divisin pragm-tica. a expresin 9inflacin de activos9, de la 'ue se abusa, es engaosa e induce a confusin. "laro est- 'ue siempre es posible encontrar conexiones entre los precios de los activos & los precios de los bienes de consumo. 8a& dos puentes b-sicos entre ambos. $n una direccin, opera el efecto ri'ue%a, 'ue establece una relacin entre el valor de los activos, el nivel de consumo presente & futuro & el nivel de precios de los bienes de consumo. $n sentido contrario, opera el hecho de 'ue un ambiente consolidado & unas favorables expectativas de estabilidad monetaria implican unas condiciones propicias al aumento del valor de los activos a trav(s de un nivel relativamente menor de los tipos de inter(s & de la existencia de buenas condiciones para el crecimiento econmico sostenido. Pero la existencia de relaciones de causalidad no implica identificacin ni debe por tanto inducir a confusin entre valor de los activos 'ue constitu&en ri'ue%a & nivel de precios de los bienes de consumo. A&8 PR5;C&8 75 A&8 -;+CF&8 ;&M& C>7C;-7&R58 P-R- A- P&AB+C;- M&>5+-RC-

B.ignifica todo lo anterior 'ue los precios de los activos son irrelevantes para la poltica monetariaC #esponder afirmativamente a esta pregunta implicara situarse en el otro extremo, lo 'ue tampoco sera correcto. os precios de los activos ni deben constituir objetivo de la poltica monetaria en un extremo, ni deben ser considerados irrelevantes para la poltica monetaria, en el otro. $n la estrategia de poltica monetaria de cual'uier banco central, los indicadores m-s relevantes son los indicadores monetarios. $n el caso del !"$, en particular, la cantidad de dinero medida por el agregado monetario 17 constitu&e la referencia b-sica sobre la 'ue se sustenta el primer pilar de la estrategia de toma de decisiones. 2ambi(n otras definiciones de dinero, como 13 & 15, & otros agregados monetarios, como el cr(dito suministrado por el sistema, tienen relevancia. os indicadores financieros constitu&en un complemento til de la informacin suministrada por los indicadores monetarios. .on tiles pero complementarios. $l !"$ los tiene en cuenta en el segundo pilar de su estrategia de poltica monetaria. 2ienen, desde luego, valor informativo, en la medida en 'ue muestran anticipaciones, valoraciones & reacciones de los mercados financieros a las decisiones o expectativas de decisin de poltica monetaria. Probablemente dicho valor informativo es cada ve% ma&or puesto 'ue los mercados financieros son cada ve% m-s perfectos, es decir, m-s amplios, m-s estandari%ados, m-s integrados & m-s l'uidos. $llo es especialmente cierto en $uropa, gracias a la positiva influencia del euro como catali%ador de la integracin financiera. ;o obstante, como ocurre con toda la informacin 'ue obtiene un banco central, es preciso ser consciente de 'ue la informacin procedente de los mercados financieros debe ser tratada con cautela & sometida a filtros e interpretaciones. a primera cautela a adoptar es tener en cuenta 'ue pueden surgir relaciones circulares entre los mercados financieros & la poltica monetaria, las cuales inhibiran el valor informativo de los indicadores financieros. .e podra llegar a una situacin en la 'ue las expectativas de los mercados financieros dependen de las expectativas de la poltica monetaria & (sta, a su ve%, verse influenciada por las expectativas de los mercados financieros. $s un caso tpico de crculo vicioso o defecto de ra%onamiento en el 'ue cada cosa se explicara por la otra, sin resultado positivo alguno. $stamos ante una ra%n poderosa para no incorporar, sin filtro, la informacin de los mercados en el modelo estrat(gico de decisin de la poltica monetaria. $llo, sin olvidar lo difcil 'ue resultara modeli%ar las expectativas de los mercados. 0tra limitacin a tener en cuenta por la poltica monetaria en el uso de la informacin suministrada por los mercados en sus diversas facetas )no slo precios de los activos, sino tambi(n curvas de rendimientos segn pla%os, etc.* tiene 'ue ver con la inconsistencia temporal entre el hori%onte informativo proporcionado por los indicadores financieros de los mercados & el re'uerido por la poltica monetaria. 1ientras 'ue 17 u otros indicadores monetarios o crediticios advierten de los riesgos para la estabilidad en un futuro temporalmente consistente con el de los efectos estabili%adores de la poltica monetaria, los indicadores financieros de los mercados, particularmente los de renta variable & de derivados, no alcan%an el hori%onte del orden de 3F meses en el 'ue la poltica monetaria surte efecto. 2al ve% la excepcin sea la informacin suministrada por las curvas de rendimiento de los activos, sin duda el indicador financiero m-s til para la formulacin de la poltica monetaria. P&AB+C;- M&>5+-RC- K ;-B7- 75 A-8 ;&+CO-;C&>58 <=R8M+CA58 $ntiendo 'ue ha 'uedado clara mi opinin de 'ue, suponiendo 'ue la !olsa est( demasiado alta, como pura hiptesis, un banco central no debe hacer nada para hacerla caer, no debe 9pinchar la burbuja9, en coherencia con la idea de 'ue el nivel de los activos no debe constituir objetivo de la poltica monetaria. !u" de'e hacer un 'anco central en caso de cada 'rusca de la <olsa 1 Pu" no de'e hacer$ $n primer lugar & en ningn caso un banco central debe ser visto como una red. $sta percepcin errnea causara 9riesgo moral9, aumentara la especulacin & resultara altamente contraproducente. a poltica monetaria tampoco debe ser asim(trica en relacin con la evolucin de las coti%aciones. .i la subida de la !olsa no debe desencadenar, como objetivo, una reaccin de la poltica monetaria, tampoco debe hacerlo una cada de las coti%aciones. ?n banco central es un regulador de las condiciones de li'uide% del sistema econmico. $s un proveedor de la li'uide% compatible con el objetivo prioritario de la estabilidad de precios. ?n banco central puede decidir actuar en caso de cada de la !olsa si se ha producido una alteracin significativa de las condiciones de financiacin de la economa. Por lo tanto, dicha hipot(tica actuacin no obedecera en ningn caso a la cada de la !olsa en s, ni pretendera actuar de red,

sino 'ue, simplemente, evitara daos colaterales derivados de una alteracin de las condiciones de li'uide% de los mercados. C>+5RPR5+-;CD> 75 A- P&AB+C;- M&>5+-RC- P&R A&8 M5R;-7&8 8asta ahora nos hemos referido a cmo la poltica monetaria interpreta & reacciona ante la informacin suministrada por los mercados. 2ambi(n conviene decir algo de lo 'ue sucede en sentido inverso, es decir, de cmo los mercados entienden & reaccionan ante las decisiones de poltica monetaria. as reacciones de los mercados constitu&en una buena prueba del acierto o desacierto de las decisiones de poltica monetaria &, en general, del grado de credibilidad de un banco central. Para ser creble, las decisiones de poltica monetaria no deben ser sorprendentes, sino m-s bien anticipables por los mercados. 2odo lo increble sorprende & todo lo 'ue sorprende genera, al menos en una primera reaccin, incredulidad. a idea de 'ue un banco central para ser efectivo debe practicar la 9inflacin por sorpresa9 o la 9desinflacin por sorpresa9 es una vieja idea a guardar en el bal de los recuerdos. 8o& en da se considera : o, al menos, el !"$ considera : 'ue la preparacin de los mercados constitu&e un aspecto importante del (xito de una medida de poltica monetaria. Dentro de la lgica de la hiptesis de las expectativas racionales, 'ue constitu&e el marco terico 'ue mejor encaja con la filosofa de la poltica monetaria del !"$, sorprendiendo a los mercados se generaran problemas de inconsistencia temporal, lo 'ue derivara en problemas de credibilidad &, por tanto, de inefectividad. Por ello, para comunicar bien & para 'ue el !"$ sea bien interpretado, me permito terminar mi intervencin de ho& con una sencilla regla. a regla de oro para interpretar las decisiones de poltica monetaria del !"$ &, en general, toda su actividad es verlas a trav(s del cristal de la estabilidad. 2odo lo 'ue el !"$ hace o deja de hacer, decide o deja de decidir, debe entenderse desde el prisma de la estabilidad de precios & no desde otras pticas como la del tipo de cambio, la del crecimiento econmico o la de los precios de los activos. BKuiere ello decir 'ue el tipo de cambio, el crecimiento econmico o el precio de los activos no importan al !"$ & no afectan a su poltica monetariaC "laro 'ue no. ,mportan, pero en la medida en 'ue afectan a la estabilidad interna de precios, es decir, importan bajo el prisma de la estabilidad. a lgica del !"$ pienso 'ue es correcta puesto 'ue parte de la base de 'ue la mejor aportacin 'ue nuestro banco central puede hacer en beneficio del valor externo de la moneda, del crecimiento econmico o de un desarrollo estable de los mercados financieros &, en general, de los mercados de activos es, precisamente, proporcionar al sistema econmico unas condiciones monetarias adecuadas para la estabilidad de precios. 11.@ :C8+&RC- 75 A- P&AB+C;- M&>5+-RCa poltica monetaria est- desarrollada por economistas como ,rving >isher, >riedrich 8a&ecL & 1ilton >riedman. .e basan en las ideas de economistas cl-sicos )4dam .mith, Mohn .tuart 1ill, otros*, 'ue &a la propusieron en una crisis econmica como el cracL de 3E5E. .ugieren 'ue el $stado no debe intervenir activamente en la economa en caso de depresin )&a 'ue es probable 'ue la empeore*, & 'ue debe limitarse a controlar la cantidad de dinero. $n contraposicin al monetarismo, est- el Le&nesianismo )Mohn 1a&nard Ne&nes* & su poltica fiscal, 'ue defiende lo contrario+ el $stado debe participar aumentando el gasto pblico & reduciendo los impuestos. 4ctualmente, aun'ue se estudia Le&nesianismo en las universidades espaolas, hace m-s de G< aos 'ue 'ued fuera de la ciencia econmica. $n el caso del cracL de 3E5E, la #oltica monetaria fall. os cl-sicos crean 'ue al haber cado la cantidad de dinero, tambi(n bajaran los precios & los salarios, & se volvera autom-ticamente al pleno empleo. Pero result 'ue tanto precios salarios son rgidos a la baja 6 o sea, 'ue los empresarios se negaban a bajar los precios, & los trabajadores a cobrar menos. 12.@ +5&RB-8 a hiptesis en la 'ue se basa la poltica monetaria es 'ue si+ M+ 1asa monetaria F+ Oelocidad de circulacin del dinero P+ ;ivel de precios !+ Produccin de bienes & servicios $ntonces se cumple la relacin+ MQFIPQ!

.iempre 'ue F sea constante. /sta es la teora cuantitati(a del dinero. 13.@ ;RB+C;-8 - A- P&AB+C;- M&>5+-RC$l Le&nesianismo tiene ideas contrarias al monetarismo. "ritican la poltica monetaria por varios motivos+ AC!=C75O Ne&nes dice 'ue en un caso de recesin & con tipo de inter(s mu& bajo, puede pasar 'ue la demanda de dinero sea totalmente el-stica )curva hori%ontal en las gr-ficas de arriba*. $n ese caso, una poltica expansiva 'ue aporte dinero al mercado no har- cambiar el tipo de inter(s, por tanto ser- inefectiva. 85>8C<CAC7-7 75 A- C>F5R8CD> - ;-M<C& 5> A&8 +CP&8 75 C>+5RE8 Para los Le&nesianos, el hecho de bajar los tipos de inter(s no implica necesariamente un aumento en las inversiones. "onsideran 'ue la inversin depende m-s de las necesidades & expectativas 'ue no del tipo de inter(s. F5A&;C7-7 75 ;CR;=A-;CD> >& 58+-<A5 a velocidad de circulacin del dinero ) F* se supone constante en la relacin MQFIPQ!, pero de hecho, aumenta cuando ha& expansin & se reduce si ha& recesin. <i'liogra0as? es.RiSi#edia.orgGRiSiGPoltica_monetaria es.RiSi#edia.orgGRiSiGcrecimiento_econmico 'log.#uc#.edu.#eG RRR.ec'.int RRR.'anre#.go(.com 619 Re#ortes del 5misor Publicacin del Departamento de "omunicacin ,nstitucional del !anco de la #epblica. $ditora+ Diana 1argarita 1eja 4., ,..; <35G:<D5P. 629 -rmando ;ceres/ Ja(ier >agamine ;024. P4#4 $ D$!42$ I ima+ H#4D$, 3EE7. FI p. );otas para el Debate, I* 639 5ugenio 7omingo 8olans 1iembro del "onsejo de Hobierno & del "omit( $jecutivo del !anco "entral $uropeo, ,ntervencin en el Desa&uno de 2rabajo de la "onfederacin $spaola de Directivos & $jecutivos )"$D$*, 1adrid, 3E de ma&o de 5<<<. Jeanine Garca Retegui de_jhastar_22@hotmail.com Per: ima, <F de abril de 5<<I.