Brenner

ROBERT BRENNER
NOVO BOOM OU NOVA BOLHA?

A trajetria da economia norte-americana
No incio de 2002, Alan Greenspan declarou que a recesso norte-americana, que comeara um ano antes, estava chegando ao m. No outono, o Federal Reserve Bank foi forado a voltar atrs e reconhecer que a economia ainda enfrentava diculdades e que a deao era uma ameaa. Em junho de 2003, Greenspan ainda admitia que a economia est para apresentar um crescimento sustentvel. Desde ento, os economistas de Wall Street vm proclamando, com cada vez menos restries, que, aps vrias interrupes devidas a choques externos 11 de Setembro, escndalos envolvendo empresas e o ataque ao Iraque , a economia nalmente est se acelerando. Apontam para a realidade do crescimento mais rpido do PIB na segunda metade de 2003 e o aumento signicativo do lucro e garantem aos Estados Unidos que chegou um novo boom. Portanto, a questo que se impe, com uma eleio presidencial daqui a menos de um ano, a verdadeira situao da economia norte-americana1. O que deagrou a desacelerao que aconteceu? O que impulsiona a atual acelerao econmica? Ela sustentvel? A economia rompeu anal o longo caminho ladeira abaixo, que provocou um desempenho global cada vez pior a cada dcada desde 1973? Qual a perspectiva de avano? Em meados de 2000, o mercado de aes norte-americano iniciou uma queda acentuada, e o setor econmico envolvido logo perdeu impulso e entrou em recesso no incio de 20012. Todos os reveses cclicos anteriores no perodo
Gostaria de agradecer a Aaron Brenner e Tom Mertes por me ajudarem com o contedo e o estilo. Tambm sou grato a Andrew Glyn pelos dados sobre estoques na Alemanha e no Japo e a Dean Baker pelos conselhos utilssimos sobre fontes de dados. O National Bureau of Economic Research declarou que a recesso comeou em fevereiro de 2001 e terminou em novembro de 2001. Neste texto, s uso a palavra recesso no sentido formal do NBER. Fora disso, falo, em geral, de desacelerao para me referir ao retardamento econmico, provocado pelos acontecimentos da segunda metade de 2000, que continuou at pelo menos meados de 2003.
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do ps-guerra foram provocados pelo arrocho do crdito imposto pelo Federal Reserve, para conter a inao e o superaquecimento econmico com a reduo da demanda do consumidor e, assim, das despesas com investimentos. Mas, nesse caso sem igual, o Fed facilitou tremendamente o crdito, s que duas foras intimamente relacionadas puxaram a economia para baixo. A primeira delas foi o aumento da capacidade ociosa, em especial na indstria, que derrubou os preos e a utilizao da capacidade instalada, levando queda da lucratividade o que, por sua vez, reduziu o nvel de emprego, cortou investimentos e reprimiu os aumentos salariais. A segunda foi o colapso do preo das aes, sobretudo nos setores de alta tecnologia, que virou de ponta-cabea o efeito-riqueza, tornando mais difcil para as empresas levantar dinheiro mediante a emisso de aes ou com emprstimos bancrios e impediu as famlias de obter crdito usando aes como garantia.
O FIM DO BOOM
A recesso deu m a uma dcada de expanso que comeou em 1991 e, em especial, aos cinco anos de acelerao econmica iniciados em 1995. Aquele boom foi e continua sendo muito exagerado, principalmente como cenrio de um ostensivo milagre de crescimento da produtividade3. Na verdade, ele no interrompeu a longa descida que vem atingindo a economia mundial desde 1973. Acima de tudo, nos Estados Unidos, assim como no Japo e na Alemanha, a taxa de lucro da economia privada no conseguiu se reanimar. A taxa do ciclo econmico da dcada de 1990 no superou a das dcadas de 1970 e 1980, que, claro, cou muito abaixo daquela da longa expanso do ps-guerra, entre o nal da dcada de 1940 e o m dos anos 1960. Em conseqncia, na dcada de 1990 o desempenho econmico
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Nesse aspecto tpico o texto de Joseph Stiglitz, The roaring nineties, The Atlantic Monthly, outubro de 2002. Apesar de seu papel, que ele mesmo descreve como crtico da economia da bolha, esse economista muito admirado e ganhador do Prmio Nobel mostra-se, de fato, um exemplo da mquina publicitria de Wall Street quando se recusa a ser guiado por meros nmeros. Como presidente do Council of Economic Advisers, deveria estar em condies de obter dados bsicos do governo sobre a economia. Mas arma, de modo absurdo, que o pice do boom da dcada de 1990 foi um perodo de crescimento sem precedentes, com nveis de produtividade que excederam at mesmo a expanso que se seguiu Segunda Guerra Mundial. Na verdade, considerando quaisquer padres de variveis econmicas, o desempenho econmico na meia dcada entre 1995 e 2000 foi mais fraco que em todo o quarto de sculo de 1948 a 1973. A taxa mdia anual de crescimento da produtividade da mo-de-obra na economia comercial no-agrcola em 1995-2000, de 2,5%, cou bem abaixo dos 2,9% do perodo 194873. Multifactor productivity trends, 2001, BLS News, 8 de abril de 2003, p. 6, Tabela B (disponvel no website da BLS). Ver tambm The boom and the bubble (Londres, 2002), p. 221, Tabela 9.1.
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do conjunto das economias capitalistas adiantadas (G7), segundo os indicadores macroeconmicos padro, no foi melhor que o da dcada de 1980, que por sua vez foi menos satisfatrio que o da de 1970, que, por sua vez, no se comparou expanso das dcadas de 1950 e 19604. O que continuou a conter a lucratividade do setor privado e impedir toda expanso econmica durvel foi a perpetuao de um problema internacional de longo prazo ou seja, sistmico de excesso de capacidade no setor industrial. Isso se revelou na forte queda da lucratividade industrial j muito reduzida, tanto na Alemanha quanto no Japo, durante os anos 1990 e na incapacidade dos fabricantes norte-americanos de manter a recuperao impressionante de sua taxa de lucro entre 1985 e 1995 depois de meados da dcada. Tambm se manifestou na srie de crises cada vez mais profundas e generalizadas que atingiram a economia mundial na ltima dcada do sculo o colapso do mecanismo cambial (ERM) na Europa em 1993, os choques mexicanos de 1994-95, a ascenso do leste da sia em 1997-98 e o colapso e a recesso de 2000-01. As razes da desacelerao e, em termos mais gerais, da congurao da economia norte-americana hoje datam de meados da dcada de 1990, quando se dispararam as principais foras que deram forma economia, tanto na expanso de 1995-2000 quanto na desacelerao de 2000-03. Durante a dcada anterior, auxiliada pela enorme revalorizao do iene e do marco imposta pelo governo dos Estados Unidos aos seus rivais japoneses e alemes na poca do Acordo Plaza de 1985, a lucratividade industrial norte-americana teve uma recuperao signicativa aps um longo perodo de estagnao e cresceu um total de 70% entre 1985 e 1995. Como, na verdade, a taxa de lucro fora do setor industrial caiu levemente nesse perodo, tal aumento da taxa de lucro da indstria provocou, sozinho, um crescimento bastante grande da lucratividade da economia privada norte-americana, elevando em 20% a taxa de lucro empresarial do setor no-nanceiro no decorrer da dcada e recuperando seu nvel de 1973. Com base nessa reanimao, a economia dos Estados Unidos comeou a se acelerar mais ou menos a partir de 1993, exibindo, pelo menos na superfcie, um dinamismo maior que em muitos anos. Ainda assim, as expectativas da economia norte-americana acabaram limitadas pela situao geral da economia mundial. A recuperao da lucratividade norte-americana baseou-se no s na desvalorizao do dlar como tambm numa dcada de aumento salarial real quase nulo, na grande reduo da atividade industrial, na queda dos juros reais e na volta aos oramentos equilibrados. Portanto, ocorreu em grande parte custa de seus principais rivais, que foram duramente atingidos tanto pelo crescimento mais lento do mercado norte-americano quanto pela maior competitividade de preos das empresas dos Estados Unidos na
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Ver The boom and the bubble, cit., p. 47, Tabela 1.10.
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economia global. Levou, na primeira metade dos anos 1990, s recesses mais profundas do ps-guerra, tanto no Japo quanto na Alemanha, originadas pela crise industrial de ambos os pases. Em 1995, assim que o setor industrial japons ameaou congelar-se quando o cmbio subiu para 79 ienes por dlar, os Estados Unidos foram obrigados a retribuir o favor concedido uma dcada antes pelo Japo e pela Alemanha, concordando em provocar, em coordenao com seus parceiros, um novo aumento do dlar. Nunca demais ressaltar que, com a subida precipitada do dlar ocorrida a seguir, entre 1995 e 2001, a economia dos Estados Unidos foi privada do principal motor responsvel por sua virada impressionante do decnio anterior, ou seja, a acentuada melhora da lucratividade industrial, da competitividade internacional e do desempenho das exportaes. Isso, por sua vez, preparou o cenrio para as duas tendncias que congurariam a economia norte-americana no restante da dcada e at hoje. A primeira delas foi o aprofundamento da crise do setor industrial, das exportaes e (depois de 2000) dos investimentos nos Estados Unidos; a segunda foi o crescimento ininterrupto da dvida do setor privado, do consumo das famlias e dos preos das importaes e dos ativos, o que responderia pela expanso constante de parte signicativa do setor no-industrial acima de tudo o setor nanceiro, mas tambm os setores dependentes de crdito, importaes e consumo, como construo civil, comrcio varejista e servios de sade. O keynesianismo do mercado de aes Quando o dlar disparou, a partir de 1995, o fardo da capacidade ociosa internacional passou para os Estados Unidos. As coisas caram muito piores para os fabricantes norte-americanos quando as economias do leste da sia entraram em crise em 1997-98, causando a retrao da demanda daquela regio, a desvalorizao de suas moedas e a venda sob presso no mercado mundial. De 1997 em diante, a taxa de lucro industrial dos Estados Unidos voltou a sofrer um grande declnio. Mas, embora casse a lucratividade industrial, o mercado de aes norte-americano decolou. De incio, sua alta foi impulsionada por uma queda acentuada dos juros de longo prazo em 1995, o que resultou numa entrada enorme de dinheiro dos governos do leste da sia no mercado nanceiro norte-americano, forando o dlar a subir. Essa alta foi sistematicamente mantida at o m da dcada pelo regime de dinheiro fcil de Alan Greenspan no Fed, que se recusou a elevar os juros entre o incio de 1995 e meados de 1999 e auxiliou com todo o vigor o mercado de ttulos com injees de crdito ao menor sinal de instabilidade nanceira. Greenspan tinha total conscincia do impacto depressivo sobre a economia das aes de Clinton para equilibrar o oramento e da nova decolagem do dlar. Portanto, buscou o efeito-riqueza do mercado de aes para compens-lo, alavancando o crdito empresarial e
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familiar e, assim, a demanda de consumo e investimentos. Na verdade, o Federal Reserve substituiu o aumento do dcit pblico, que fora to indispensvel para o crescimento econmico dos Estados Unidos na dcada de 1980, pelo aumento do dcit privado na segunda metade da dcada de 1990 um tipo de keynesianismo do mercado de aes5. Assim que o preo dos ttulos subiu, as empresas, principalmente de informtica, viram-se com acesso fcil e sem precedentes a nanciamentos, quer mediante emprstimos com a garantia ostensiva de sua capitalizao no mercado acionrio, quer pela emisso de aes. Em conseqncia, o endividamento das empresas no-nanceiras disparou, chegando, no m da dcada, a nveis nunca vistos. Embora durante todo o perodo do ps-guerra as empresas tivessem se nanciado quase inteiramente com lucros acumulados (depois de descontados juros e dividendos), agora as empresas que no conseguiam emprstimos baratos buscavam recursos no mercado de aes, num volume que antes seria inconcebvel. Com base nisso, os investimentos explodiram, crescendo numa taxa mdia anual de cerca de 10%, e explicaram, em termos de crescimento contbil, cerca de 30% do aumento do PIB entre 1995 e 2000. As famlias ricas tambm se beneciaram do efeito-riqueza da disparada do preo das aes. Ao verem elevar-se o valor de seus papis, acharam justo aumentar seus emprstimos anuais, assim como sua dvida em aberto, em nveis quase recordes como percentual da renda familiar. Tambm se sentiram em condies de elevar em quase 100% o consumo domstico em relao renda pessoal, provocando uma reduo paralela da taxa de poupana familiar dos Estados Unidos de 8% para quase zero no decorrer da dcada6. Os gastos de consumo subiram violentamente, ajudando bastante a absorver o aumento de produo gerado pela subida dos investimentos e da produtividade. Entre 1995 e 2000, tomou forma uma expanso vigorosa marcada pela acelerao da produo da produtividade, do emprego e, por m, do crescimento salarial real. Mas essa expanso dependia quase inteiramente de uma alta do mercado acionrio que no tinha apoio nenhum no lucro bsico das empresas. Por ocorrer em face da tendncia de queda da lucratividade e ser possibilitada pelo aumento do endividamento das empresas e do consumo familiar, ambos
A conana deliberada de Greenspan no efeito-riqueza do mercado de aes pode ser constatada em suas declaraes pblicas do perodo, principalmente em seus depoimentos ao Comit Econmico conjunto do Congresso em junho e julho de 1998.
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Os 20 % das famlias de renda mais alta foram inteiramente responsveis pela queda da taxa de poupana familiar durante a dcada de 1990. Ver Dean Maki e Michael Palumbo, Disentangling the wealth effect: a cohort analysis of household saving in the 1990s, Federal Reserve Finance and Discussion Series, abril de 2001 (website do Federal Reserve).
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dependentes da bolha do mercado de aes, boa parte desse crescimento dos investimentos na segunda metade da dcada foi, inevitavelmente, mal distribuda. A extenso e a profundidade da capacidade ociosa ampliaram-se muitssimo, em especial nos ramos de alta tecnologia dentro e fora do setor industrial, exacerbando o declnio da lucratividade. Em toda a economia, a reduo do crescimento dos custos que resultou do aumento da produtividade foi mais que compensada pela desacelerao dos aumentos de preo oriunda da ultrapassagem da demanda pela oferta. Assim, os consumidores acabaram sendo os benecirios principais, embora temporrios, de um processo que minava a si mesmo e que provocou um aumento inexorvel da presso de queda sobre o lucro. Entre 1997 e 2000, quando o boom e a bolha chegaram ao apogeu, o setor empresarial no-nanceiro suportou uma queda de quase um quinto da taxa de lucro.
CRISE DA INDSTRIA E DA ALTA TECNOLOGIA
Mas nem a ascenso da economia real nem a de sua representao no papel sob a forma do preo das aes conseguiram resistir por muito tempo atrao gravitacional da queda do lucro. A partir de julho de 2000, a srie de balanos empresariais cada vez piores provocou uma virada cclica para baixo, tanto ao reverter o efeito-riqueza quanto ao revelar a massa de capacidade produtiva ociosa e a montanha de dvidas das empresas que constituam a herana dupla da expanso dos investimentos causada pela bolha. Com a capitalizao de mercado violentamente reduzida, as empresas acharam no s mais difcil como menos atraente pegar dinheiro emprestado, sobretudo porque a queda do lucro e a ameaa crescente de insolvncia levou-as a buscar o reequilbrio de seus balanos sobrecarregados de dvidas. Depois de comprar muito mais instalaes, equipamentos e programas de computador do que podiam pr em funcionamento de forma lucrativa, foram obrigadas a baixar os preos ou a deixar sem uso sua capacidade de produo, sustentando, de um modo ou de outro, a queda do lucro. Para agentar o declnio da lucratividade, as empresas cortaram despesas de produo e de capital, reduzindo ao mesmo tempo o nvel de emprego e o crescimento salarial para diminuir os custos. Em toda a economia essas aes restringiram de forma radical a demanda agregada, arrastando para baixo a economia e exacerbando, ao mesmo tempo, o declnio da lucratividade por deprimir a utilizao da capacidade instalada e o crescimento da produtividade. O fardo implacvel do pagamento de juros sobre o imenso passivo da dvida empresarial comprimiu ainda mais o lucro. No perodo de um ano, de meados de 2000 a meados de 2001, o crescimento do PIB caiu de 5% para 1% ao ano, e o investimento, de 9% para 5% em ambos os casos, mais depressa do que nunca desde a Segunda Guerra Mundial , fazendo a economia despencar.
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Em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003, o emprego na economia noagrcola (medido em horas e incluindo autnomos) caiu 2%, 2,5% e 1,5% respectivamente, depois de ter aumentado numa taxa anual mdia de mais de 2% entre 1995 e 2000. Por si s, isso provocou um golpe tremendo na demanda agregada, um impulso de queda inexorvel e persistente na economia. Ao mesmo tempo, o salrio real por hora, que crescera 3,5% em 2000, foi violentamente cortado respectivamente, 0,1%, 1,2% e 0,3% em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003. Como resultado da combinao de um menor crescimento do salrio por hora e da queda do emprego, a remunerao real total no-agrcola, principal elemento da demanda agregada, caiu 1,2%, 1,4% e 0,2%, respectivamente, em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003, depois de crescer num ritmo anual de 4,3% entre 1995 e 2000. Talvez o mais espantoso de tudo seja que, depois de aumentar numa taxa mdia anual de 10% entre 1995 e 2000, a despesa real com instalaes e equipamento tenha cado de modo drstico em 2001 e 2002 e estagnado na primeira metade de 2003. Mantendo iguais os outros fatores, esses golpes fortssimos na demanda de consumo e investimentos, resultantes da reduo mastodntica do nvel de emprego, da remunerao e do aumento da despesa de capital, poderiam manter a economia em recesso ou perto dela at o presente. Com efeito, mesmo em face do enorme programa de estmulo do governo, foram responsveis por levar o crescimento anual mdio do PIB no-agrcola de 4,6% entre 1995 e 2000 a 0,1% em 2001 e por impedir que subisse mais que 2,7% em 2002 e 2,6% na primeira metade de 2003. Exacerbando a virada ladeira abaixo, as vendas externas dos Estados Unidos tambm despencaram. Nas duas dcadas anteriores, o crescimento das exportaes norte-americanas tendeu a depender, paradoxalmente, do aumento das importaes. Isso porque se baseavam numa economia mundial cujo crescimento, cada vez mais dependente das exportaes, dependia tambm cada vez mais do crescimento das importaes norte-americanas. O ltimo impulso de alta do mercado de aes nos dois ltimos anos do sculo salvara a economia mundial, assim como salvara as exportaes norte-americanas, da crise do leste da sia, pois criou uma expanso efmera das importaes, em especial de componentes de informtica. Mas com o colapso dos investimentos e dos preos dos ativos nos Estados Unidos sobretudo, mais uma vez, nos setores da nova economia o processo inverteu-se. O Japo, a Europa e o leste da sia passaram a perder mpeto to depressa quanto os Estados Unidos, enquanto boa parte do mundo em desenvolvimento, principalmente a Amrica Latina, caa de volta na crise depois de uma breve lua-de-mel. Com a economia dos parceiros comerciais dos Estados Unidos to dependente das vendas aos Estados Unidos e com a propenso norte-americana de importar muito maior que a da Unio Europia e do Japo , a queda rumo recesso reduziu mais a capacidade do resto do mundo de absorver importaes
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dos Estados Unidos do que o contrrio. Em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003, portanto, o crescimento das exportaes norte-americanas caiu mais do que as importaes dos Estados Unidos em perodos anteriores. A importao real dos Estados Unidos, depois de aumentar 13,2% em 2000, caiu 2,9% em 2001 e subiu, respectivamente, 3,7% e 2,25% em 2002 e na primeira metade de 2003. A exportao real norte-americana, por outro lado, depois de crescer 9,7% em 2000, caiu 5,4%, 3,6% e 0,1% em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003. Enquanto o resto do mundo, privado do motor norte-americano, desacelerava-se, os Estados Unidos s podiam contar consigo mesmos para iniciar uma recuperao econmica da qual dependia toda a economia global. Para resistir ao mergulho, a partir de janeiro de 2001 o Federal Reserve baixou o custo dos emprstimos com rapidez sem igual, reduzindo em onze ocasies, no decorrer do ano, a taxa de juros de curto prazo de 6,5% para 1,75%. Mas, como descobriu o Fed, a reduo dos juros muito mais ecaz para reviver a economia quando o consumo foi restringido pelo aperto do crdito como em todos os reveses cclicos anteriores ao ps-guerra do que para reanimar uma economia levada recesso pelo declnio dos investimentos e do emprego resultante do excesso de capacidade instalada, causando a queda da taxa de lucro. Dotadas de um volume imenso de instalaes e equipamento, as empresas nonanceiras tinham pouco incentivo para aumentar a acumulao de capital, no importando at onde o Fed baixasse os juros. Pelo contrrio: depois de aumentar seu endividamento, entre 1995 e 2000, de 73% da produo para 90%, tinham todos os motivos para recuperar seus balanos tentando economizar mais, e isso lhes tornava ainda mais difcil investir. Embora a aumentadssima riqueza aparente advinda da capitalizao no mercado permitisse s empresas no-nanceiras elevar seu nvel de emprstimos em relao renda ao quase recorde de 8% em 1998, 1999 e 2000, tomados em conjunto, elas foram obrigadas a reduzi-lo violentamente para 4,6%, 2,1% e 2,6%, respectivamente, em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003, quando o valor de suas aes caiu de vez. Assim, as despesas no-residenciais reais em instalaes e equipamento despencaram feito pedra, reduzindo-se da taxa anual mdia de 10,1% entre 1995 e 2000 para uma taxa anual mdia de 4,4% entre 2000 e meados de 2003. Foi o fracasso de reviver os investimentos que constituiu o principal fator a impedir o avano da economia. Excesso de capacidade industrial O setor industrial foi a base e a fonte principais e quase exclusivas da desacelerao econmica, quando deu frutos a evoluo que amadurecera na meia dcada anterior. Embora, em meados dos anos 1990, esse setor chegasse a constituir apenas 29,3% e 32,7%, respectivamente, do PIB empresarial no-nanceiro, em
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a indstria ainda respondia por 42,5% do lucro empresarial e 50% do lucro empresarial no-nanceiro antes de descontados os juros. Em conseqncia, o mergulho da indstria na crise levou crise toda a economia. Entre 1995 e 2000, o crescimento dos custos da economia industrial norteamericana no representou ameaa lucratividade. Pelo contrrio: o crescimento da produtividade na indstria foi to rpido que mais do que compensou o aumento dos salrios, com o resultado de que o custo unitrio da mo-de-obra caiu numa impressionante taxa mdia anual de mais de 1% ao ano no qinqnio. Ainda assim, os produtores norte-americanos acharam muitssimo mais difcil defender, quem dir expandir, os seus mercados e margens de lucro durante esse perodo, pois tiveram de enfrentar uma valorizao do dlar de 21% em termos ponderados pelo comrcio exterior e, a partir de 1997, uma situao de crise no mercado mundial. Os preos mundiais de exportao, medidos em dlares, caram espantosos 4% ao ano naquela meia dcada, tendo como conseqncia que, embora a exportao industrial norte-americana aumentasse num ritmo anual mdio de 7%, a importao industrial cresceu 40% mais depressa, a 10% ao ano, e sua participao no mercado dos Estados Unidos aumentou um tero. Apesar da queda dos custos de produo, a presso dos preos foi, portanto, to intensa que o setor industrial s manteve a taxa de lucro entre 1995 e 1997, e mesmo assim s porque a presso salarial foi fraqussima nesses dois anos, tendo o salrio real cado 1,5%. Entre 1997 e 2000, os preos baixaram ainda mais do que o custo unitrio da mo-de-obra, o que fez que, naquele breve perodo, enquanto a bolha da economia inchava, a taxa de lucro da indstria casse 15%. Em 2001 a crise da indstria chegou ao ponto mximo, quando a presso competitiva do mercado mundial se intensicou e complicou enormemente com a desacelerao do mercado domstico. Enquanto os preos da indstria baixavam mais 2,4% e a exportao industrial (nominal) dos Estados Unidos caa 7%, os fabricantes norte-americanos viram o crescimento do consumo interno reduzir-se pela metade. Diante dessas contraes, o PIB industrial norte-americano caiu arrasadores 6% e a utilizao da capacidade instalada declinou 7,1%. Enquanto isso, o investimento real na indstria diminuiu 5,4%. Com a produo e a utilizao da capacidade instalada, assim como as despesas com novas instalaes, equipamento e software, caindo to depressa, os empregadores no conseguiram reduzir a fora de trabalho na velocidade necessria para impedir uma queda estrondosa do crescimento da produtividade. Na verdade, o nvel de emprego (medido em horas) baixou em 4,8%. Mas, ainda assim, o crescimento da produo por hora na indstria caiu de 6,1% em 2000 para 0,4 em 2001. As indstrias reagiram a essa presso excruciante segurando a remunerao dos empregados: o salrio real, que crescera 3,9% em 2000, caiu 1,2% em 2001. Mas, com a produtividade e a utilizao da capacidade instalada despencando, os
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empregadores no conseguiram evitar que o custo unitrio da mo-de-obra aumentasse 2%. Nem puderam impedir que os preos industriais internos cassem 0,4%, depois de uma queda de 2% em 2000. O resultado foi que, em 2001, a taxa de lucro do setor industrial baixou mais 21,3% e chegou a um nvel mais de um tero abaixo de seu ponto mximo de 1997. Entre 1997 e 2001, enquanto o endividamento empresarial disparava, os juros lquidos das indstrias, em relao ao lucro lquido, subiram de 19% para 40,5%, um recorde no ps-guerra. Como conseqncia parcial disso, em 2001 o lucro industrial, depois de descontados os juros, caiu um total de 44,4% desde seu ponto mais alto de 1997. A crise de lucratividade atingiu todo o setor industrial, inclusive as indstrias tradicionais, do ramo txtil ao ao e aos produtos de couro. O olho da tempestade, entretanto, foi o ramo de informtica, situado na maior parte no setor de bens durveis, mas incluindo alguns ramos fora do setor industrial, mais notadamente o de telecomunicaes. O setor de servios prestados a empresas, que atende sobretudo indstria, tambm foi duramente atingido. Os setores de alta tecnologia tinham sido os mais beneciados pela liberalidade nanceira gerada pela alta do mercado de aes, tornando-se os principais agentes do excesso de investimento e, por sua vez, as maiores vtimas da capacidade ociosa , da queda dos lucros e dos balanos sobrecarregados. Muitos sofreram quedas imensas de sua taxa de lucro. Mesmo quando a taxa de lucro no caiu de modo espetacular, essas empresas agentaram, em geral, declnios bem grandes do lucro absoluto descontados os juros, em funo do custo desmedido do servio das dvidas imensas que tinham contrado na poca da bolha. Entre 1995 e 2001, o lucro, descontados os juros, do setor de equipamentos eletrnicos (inclusive computadores) caiu de US$ 59,5 milhes (1997) para US$ 12,2 bilhes; do setor de equipamentos industriais (inclusive semicondutores), de US$ 13,3 bilhes para US$ 2,9 bilhes; do setor de telecomunicaes, de US$ 24,2 bilhes (1996) para US$ 6,8 bilhes; e dos servios prestados a empresas, de US$ 76,2 bilhes (1997) para US$ 33,5 bilhes. O declnio da lucratividade industrial foi, por si s, responsvel por toda a queda da taxa de lucros do setor empresarial no-nanceiro em geral no ano de 2001. Ou seja, o setor empresarial no-nanceiro, sem contar o setor industrial, conseguiu evitar a queda da taxa de lucros em 20017. Na prtica, a crise da lucratividade industrial em 2001 foi sucientemente grave para causar uma queda de 10% da taxa de lucro do setor empresarial no-nanceiro. Nesse ano, a taxa de lucro empresarial no-nanceiro, j tendo sofrido um declnio de 19% entre 1997 e 2000, caiu um total de 27% desde seu ponto mximo em 1997.
Partes do setor empresarial no-industrial e no-nanceiro tambm sofreram problemas intensos de lucratividade, como telecomunicaes, servios prestados a empresas e transporte areo; mas suas perdas foram compensadas pelos ganhos de outros ramos.
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FIGURA 1 Taxa de lucro da indstria dos Estados Unidos, setores de alta tecnologia e correlatos (%), 19952001
50 Servios prestados a empresas
40 Equipamentos eletrnicos (computadores) 30
20
Bens durveis Mquinas industriais (semicondutores)
10 Telecomunicaes
0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Fontes: Quadros de GPO e de ativos xos, website do BEA; Andrew Glyn, correspondncia pessoal. Ver mais informaes em Uma nota sobre as fontes, p. 158.
Foi do setor industrial e dos setores correlatos que continuou a emanar a presso de queda mais forte da economia, quando os empregadores industriais cortaram impiedosamente os custos para recuperar o lucro. Em 2002 e na primeira metade de 2003, reduziram a produo em 0,4% e 2,8% respectivamente8 e diminuram os investimentos bem mais depressa, numa taxa mdia anual de 5% ou mais9. Acima de tudo, reduziram de modo drstico o nvel de emprego. Entre julho de 2000 e outubro de 2003, os empregadores eliminaram 2,8 milhes de postos de trabalho no setor industrial. Isso foi bem mais de 100% do total de 2,45 milhes de empregos
Esses nmeros so da produo bruta, sem valor agregado (PIB). Portanto, so estimativas. Os nmeros denitivos com valor agregado s sero disponibilizados pelo Bureau of Economic Analysis no m deste ano. Isso pressupe que a queda do investimento industrial foi, pelo menos, igualmente grande na economia privada como um todo. Ainda no esto disponveis os valores dos investimentos industriais de 2002 e 2003.
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do setor privado perdidos no mesmo perodo, signicando na verdade que a economia fora da indstria criou vagas nesses anos. Desde seu ponto mximo mais recente em 1997, o setor industrial perdeu um quinto da fora de trabalho. Em grande medida como conseqncia disso, depois de ter crescido num ritmo anual mdio de 3,8% entre 1995 e 2000, a remunerao total na indstria caiu em mdia 3,1% ao ano entre o nal de 2000 e meados de 2003, respondendo, portanto, mais uma vez, pela maior parte do declnio da remunerao real total havido na economia noagrcola durante o perodo. Por meio de seu efeito restritivo acentuado e constante sobre o crescimento da demanda efetiva, a crise dos investimentos e do emprego foi o principal fator depressivo da economia em geral desde o incio da desacelerao no nal de 2000 e o colapso dos investimentos e empregos no setor industrial esteve, em grande parte, por trs daquela crise.
UMA VIA DE EXPANSO DISTORCIDA
Em meados de 2003, as redues histricas da taxa de juros determinadas por Greenspan esbarraram numa muralha de capacidade industrial ociosa e endividamento das empresas e no conseguiram interromper a desacelerao dos investimentos, estimular as empresas a tomarem emprstimos nem conferir novo dinamismo ao setor industrial e setores correlatos, sobretudo na forma de crescimento do nvel de emprego. Portanto, o Fed no teve escolha seno retornar ao estmulo do crescimento do consumo para manter a economia funcionando. Nisso, teve bom grau de sucesso e, em conseqncia, a economia acabou seguindo uma trajetria dupla e paradoxal. Os setores industriais e correlatos continuaram numa contrao profunda, cuja origem vinha desde 1995 e baseava-se num excesso constante e global da capacidade instalada, na intensicao da competio estrangeira e na longa sobrevalorizao do dlar. Mas partes importantes do setor no-industrial conseguiram, por sua vez, manter uma expanso tambm originada em meados da dcada de 1990, em razo da perpetuao, durante o boom e a desacelerao subseqente, das tendncias e condies mais amplas que datavam daquela poca notadamente a disponibilidade cada vez maior de crdito barato, a alta contnua das bolhas de preo das aes, o crescimento impetuoso e interminvel do endividamento, o aumento dos gastos do consumidor impulsionado pelo crdito barato e a subida estonteante das importaes barateadas pelo valor elevado do dlar. At certo ponto, as reduzidas taxas de juros de Greenspan conseguiram promover diretamente o crdito e, portanto, o consumo. Durante as desaceleraes econmicas, as famlias costumam aumentar seu nvel de endividamento para cobrir a perda de receita que resulta do menor crescimento salarial e do aumento
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do desemprego. Mas, justamente por enfrentarem a presso de queda da renda, as famlias tm um limite intrnseco da capacidade de aumentar o fardo da dvida que conseguem agentar. Em 2001, em funo das demisses e do achatamento dos salrios, a remunerao real total de todos os empregados, inclusive dos que trabalham para o governo, perdeu 1,7% em comparao com o ltimo trimestre de 2000; caiu mais 0,1% em 2002; e subiu apenas 0,4% na primeira metade de 2003. A inteno do Fed foi superar as limitaes dessa estagnao da renda revivendo ou, talvez com mais exatido, continuando sua estratgia da dcada de 1990, ou seja, estimular a economia com base no efeito-riqueza. Mais uma vez, assim, Greenspan buscou elevar o preo das aes, inar a riqueza de papel, para aumentar a capacidade de tomar emprstimos e, portanto, de gastar. Mas, com a queda profunda da lucratividade desde 1997 e dos preos dos ativos a partir de meados de 2000, alm da preocupao das empresas com a reduo do endividamento mediante cortes nos emprstimos, teve de mudar de nfase. O Fed ainda tenta estimular o mercado de aes para melhorar as condies nanceiras das empresas e o resultado dos negcios em termos mais gerais. Mas teve de depositar sua esperana de estimular a economia principalmente na queda dos juros hipotecrios e no aumento do preo das habitaes, de modo a abrir caminho para um aumento dos emprstimos das famlias e dos gastos do consumidor (inclusive o investimento em imveis). Em seus prprios termos, essas esperanas se concretizaram de modo espetacular. Graas, em parte, s aes do Fed, os juros de longo prazo caram bastante e o preo dos imveis subiu de repente. Entre junho de 2000 e junho de 2003, os juros das hipotecas xas de 30 anos caram de 8,29% para 5,23%, num total de 37%. No mesmo intervalo, o preo dos imveis residenciais subiu 7% ao ano, ampliando e acentuando uma tendncia que comeara entre 1995 e 2000, quando esse preo aumentou em mdia 5,1% ao ano. Com o valor da garantia muito aumentado e o custo do emprstimo radicalmente reduzido, as famlias conseguiram elevar rpido seu nvel de endividamento, mesmo com a desacelerao da economia, a queda do salrio horrio mdio real e o aumento do desemprego. Entre 1998 e 2000, o endividamento familiar mdio de 7,5% em relao renda familiar anual j se aproximava do ponto mximo histrico atingido em meados da dcada de 1980. A partir de 2001, subiu acentuadamente e, na primeira metade de 2003, quebrou todos os recordes ao se aproximar de 12%. O crescimento da dvida das famlias foi responsvel por 70% do crescimento total da dvida privada no-nanceira em aberto entre 2000 e 2003. Quase todos os emprstimos familiares nesses anos (85%) foram feitos por meio de hipotecas da casa prpria, possibilitados pela inao do valor dos imveis e pela reduo dos juros menos de 15% mediante outros tipos de crdito ao consumidor, evidentemente contidos pela estagnao da renda.
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Aproveitando-se da valorizao de seus imveis e da queda do custo dos emprstimos, as famlias conseguiram arrancar grandes quantias de seu patrimnio, por meio da venda de casas, renanciamentos e segundas hipotecas, e assim desempenhar com toda a competncia o papel a elas atribudo de impulsionar a economia com a manuteno do crescimento do consumo. Entre 2000 e meados de 2003, o aumento do consumo real chegou a 2,8% ao ano, embora, como j foi dito, a remunerao real total tenha na verdade declinado no mesmo perodo. O crescimento constante do consumo, que dependia do crescimento da dvida das famlias, foi o fator determinante por trs do aumento do PIB a partir de 2000, limitando a queda vertiginosa da economia em 2001, estabilizando-a no inverno de 2001-02 e estimulando o crescimento que ocorreu desde ento. Em termos de contabilidade nacional, o aumento do consumo pessoal foi responsvel por quase todo o aumento do PIB havido entre 2000 e a primeira metade de 2003. Por si s, respondeu por um crescimento 16% maior do que o realmente ocorrido naquele perodo. Dito de outra forma, no s afastou sozinho o impacto negativo substancial da queda dos investimentos e da ampliao do dcit comercial sobre o crescimento do PIB como, alm disso, respondeu por cerca de 50% do crescimento positivo ocorrido. Depois de cair 0,3% em 2001, o crescimento do PIB chegou a 2,4% em 2002 e 2,35% na primeira metade de 2003 (anualizado). TABELA 1 Crescimento impulsionado pelo consumo
2001 Crescimento do PIB (%) Responsveis percentuais pelo crescimento do PIB: Consumo pessoal Investimento das famlias Exportao lquida de bens e servios Gastos federais e estaduais
1,67
2002 2,4 2,15 0,15 0,67 0,81
2003-5 2,35 2,02 0,26 0,51 0,83
Total 5,05 5,84 2,01 1,36 2,29
0,3
1,90 0,18 0,65
O investimento das famlias inclui bens mveis e imveis. Fonte: Quadro NIPA S.2, website do BEA.
O Fed est bancando a aposta de que o crescimento do consumo vai durar tempo suciente para que as empresas se livrem da capacidade ociosa, voltem a investir e contratar e permitam que o todo-poderoso consumidor possa descansar. isso que necessrio para devolver economia uma aparncia saudvel.
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Estmulo scal Enquanto o Fed implementava seu estmulo monetrio, o governo Bush acrescentou o que parecia ser um grande estmulo scal de acordo com o modelo de Ronald Reagan, forando a aprovao pelo Congresso de enormes cortes tributrios e grandes aumentos dos gastos militares. Mas essas medidas so menos poderosas do que parece. O governo jogou uns ossinhos para a massa da populao cedeu recursos aos estados para ajudar a cobrir o custo da assistncia mdica Medicare, reduziu os tributos dos casados, aumentou o crdito tributrio para a assistncia infantil e antecipou as redues scais exigidas pela Lei Tributria de 2001. Mas, em conjunto, todas essas medidas representaram apenas cerca de US$ 35 bilhes em 2003. Podem ser um estmulo palpvel e temporrio, mas seu impacto sobre uma economia de US$ 11 trilhes est fadado a ser passageiro. As redues tributrias remanescentes diminuem em especial a carga sobre os dividendos e, portanto, beneciam quase exclusivamente os mais ricos. Seu efeito ser muito maior no aumento da poupana e da compra de ttulos nanceiros do que no estmulo ao consumo, pouco fazendo para melhorar a demanda agregada. O fato de que os cortes de impostos em nvel federal reduziro a receita dos governos estaduais com menos recursos, forando-os a cortar despesas e, em alguns casos, aumentar a tributao, pode contrabalanar em boa parte, embora no de todo, o estmulo que trouxerem. Na esteira do 11 de Setembro, os gastos militares cresceram 6% em 2001 e 10% em 2002, permitindo que os ativos dos nove maiores fornecedores de material blico do pas tivessem desempenho 30% melhor do que a mdia das empresas listadas no ndice S&P 500 no ano que se seguiu aos ataques ao World Trade Center e ao Pentgono10. Como representaram, respectivamente, cerca de 65% e 80% do total do aumento de gastos federais nesses dois anos, os gastos com a defesa ajudaram, inquestionavelmente, a empurrar a economia para a frente. Ainda assim, o crescimento das despesas militares foi responsvel por um aumento total de, no mximo, 0,75% do PIB em 2001 e 200211. claro que, enquanto a economia se desacelerava, a combinao de imensos cortes de impostos para os ricos e um aumento gigantesco dos gastos militares lanou o governo federal num mergulho ainda mais fundo no vermelho.
Tim Bennett et al., Global news, valuations and forecasts, e Heidi Wood, Miles Walton e Aayush Sonthalia, Defense budget apt to remain on track, Morgan Stanley Equity Research Aerospace and Defense, 12/11/2002 e 16/12/2002. Gostaria de agradecer a Aayush Sonthalia por disponibiliz-los. No segundo trimestre de 2003, o aumento das despesas com a Guerra do Iraque elevou signicativamente a taxa de crescimento do PIB (que vinha se arrastando), mas parece duvidoso que isso seja sustentvel.
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Em 2000, graas expanso especulativa e aos enormes ganhos de capital com a valorizao das aes, o oramento federal teve um saldo positivo de uns US$ 236 bilhes. Em apenas dois anos e meio, contudo, mergulhou assustadores US$ 450 bilhes no negativo. Como a economia vinha tropeando, os dcits keynesianos entraram na ordem do dia. Mas como parte to expressiva da motivao do pacote do governo era poltica e militar, mais do que estritamente econmica, no surpreende que o modo como afundou no dcit o supervit das nanas pblicas tenha sido to pouco ecaz como estmulo ao crescimento econmico. Em conseqncia do aumento constante do consumo gerado pelo crescimento rpido do endividamento familiar e, at certo ponto, do governo, grande parte da economia no-industrial passou pela desacelerao em relativa boa forma. At na recesso de 2001 a taxa de lucro da economia empresarial no-nanceira e no-industrial como um todo chegou a subir um pouquinho e cresceu bem mais depressa em 2002 e na primeira metade de 2003. Supondo que a produo industrial tenha se mantido mais ou menos constante no perodo, o PIB do setor no-industrial e no-agrcola cresceu taxa mdia anual de mais de 3%. O quadro do emprego foi bem mais negro. Embora o emprego no-industrial tenha criado, em termos lquidos, 230 mil postos de trabalho entre julho de 2000 e outubro de 2003, os ganhos foram todos no setor nanceiro (306 mil), imobilirio (51 mil) e servios de sade e educacionais (1,515 milho). Deixando de lado esses trs setores, o resto da economia no-industrial e no-agrcola perdeu 1,642 milho de vagas. Mas isso no muda o fato de que os setores em melhores condies de aproveitar a queda dos juros, a acelerao do endividamento, o aumento dos gastos do consumidor, a disparada do crescimento das importaes e a subida do valor das aes notadamente a construo civil, o comrcio varejista e, acima de tudo, o setor nanceiro tiveram excelente desempenho, dando um tom caracterstico trajetria econmica dos Estados Unidos no novo milnio. Construo e varejo Por razes bvias, a construo civil viveu sua maior expanso no ps-guerra. A economia cresceu praticamente sem parar durante uns dez anos, aumentando como nunca a presso sobre a oferta de moradias. Alm disso, desde meados da dcada de 1990, o crescimento do consumo, sustentado pelo acesso cada vez mais fcil ao crdito, foi ainda mais rpido, ampliando o impacto da expanso econmica constante sobre a demanda habitacional. A conseqncia inevitvel foi um aumento espetacular das vendas e do valor dos imveis. Enquanto isso, o crescimento do salrio real na construo civil setor que j foi altamente organizado e que hoje, em grande parte, se dessindicalizou cou abaixo de 1% ao ano no ltimo decnio. Nos quinze anos anteriores, entre 1978 e 1993, o salrio real na construo
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civil caiu, em mdia, 1,1% ao ano 14%, no total. Assim, a taxa de lucro nesse setor disparou como nunca, aumentando seis vezes na dcada que terminou em 2001 e chegando, naquele ano, a um nvel 50% mais alto que em qualquer ponto do perodo desde 1945, incluindo a longa expanso do ps-guerra. A prosperidade do varejo, como a da construo civil, baseou-se em bem mais de uma dcada de cortes salariais. Entre 1978 e 1991, a remunerao real neste nesse setor caiu em mdia 1,6% ao ano, numa queda total de 19%. Na dcada seguinte, os varejistas se beneciaram no s da expanso geral da economia como do aumento especialmente rpido das despesas do consumidor as orgias de compras dos yuppies, alimentadas pelo efeito-riqueza. Foram ainda mais favorecidos pelo aumento irreprimvel do dlar, que barateou as importaes e abriu caminho para a mar crescente de todos os tipos de mercadoria barata oriunda da China. Entre 1995 e 2002, a Repblica Popular da China tornou-se o maior exportador para os Estados Unidos, cujas importaes subiram de US$ 44 bilhes para US$ 122,5 bilhes, avanando num ritmo mdio de 16% ao ano. Nesse processo, a Wal-Mart, hoje a maior empresa do mundo, teve papel principal e muito divulgado, e responde atualmente por nada menos que 10% de todas as importaes da China, aproveitando-se da superproduo comunssima em tantas indstrias chinesas para exigir preos ainda mais baixos. Mas muitos outros varejistas norteamericanos tiveram excelente resultado nesse comrcio12. Entre 1992 e 2001, o varejo criou 2,4 milhes de empregos, um aumento de 19%. No mesmo perodo, a taxa de lucro do varejo subiu todos os anos, num total de 57%, tendo inclusive um aumento de 8% mesmo na recesso de 200113. O setor nanceiro A expanso do setor nanceiro correu paralela da construo civil e do varejo, mas foi de ordem totalmente diferente. No decorrer da dcada de 1990, assumiu propores verdadeiramente revolucionrias, transformando o mapa da economia norte-americana e se espalhando sem parar nos primeiros anos do novo milnio. Nesse setor, a virada comeou de fato com a passagem para o monetarismo, os
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Paul Wonnacott, Behind Chinas export boom, heated battle among factories, Wall Street Journal, 13/11/2003. O espao impede que examinemos o setor hoteleiro (muito menor), que seguiu trajetria parecida com a do comrcio varejista, com um aumento no nvel de emprego de mais de 20% e uma elevao da taxa de lucro de 50% entre 1992 e 2001. Um caso diferente, tambm impelido pelo consumo e que exige bem mais estudo, o vasto setor de servios de sade, que registrou saltos enormes do lucro das empresas de US$ 4,9 bilhes em 1989 para US$ 15,4 bilhes em 1994, US$ 17,3 bilhes em 1999 e US$ 24,8 bilhes em 2001, sem mencionar a expanso de quase 50% do nvel de emprego.
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juros altos, o dlar forte e a desregulamentao nanceira no incio dos anos 1980. Resultou, em particular, do fracasso de uma dcada de tentativas de atenuar o declnio da lucratividade no-nanceira, em especial na indstria, por meio de dcits keynesianos e dlar barato. Mas, apesar dos passos contnuos para desalgemar o setor nanceiro e da imensa acelerao do mercado de ttulos e obrigaes durante a dcada de 1980, a combinao da onda de fuses e aquisies movida a emprstimos com a bolha do comrcio imobilirio e com a inao das aes terminou, ao m de uma dcada, numa grande crise no s para os incorporadores, os bancos comerciais e o setor de poupana e emprstimos como tambm at para as prprias empresas no-nanceiras. Tudo isso mudou na dcada de 1990, quando Greenspan resgatou o setor nanceiro. Com o incio da recesso de 1990-91, Greenspan no s derrubou dramaticamente as taxas de juros de curto prazo, possibilitando aos bancos seguir, com resultados cada vez melhores, sua poltica padronizada de tomar dinheiro barato a curto prazo e emprest-lo mais caro a longo prazo. Mas, alm disso, permitiu aos bancos, violando regulamentos do governo, manter uma enorme quantidade de ttulos de longo prazo que se valorizaram espetacularmente quando os juros de longo prazo caram sem reserva de fundos para cobrir o risco a eles associado14. O lucro do setor nanceiro recuperou-se de maneira quase instantnea e iniciou uma subida vertiginosa que ainda no se interrompeu. Todas as grandes tendncias econmicas e polticas da dcada de 1990 foram favorveis ao setor nanceiro. A economia real tinha crescimento contnuo. A opo de Clinton pelo equilbrio do oramento mais o aumento impetuoso do dlar na esteira da inverso do Acordo Plaza ambos engendrados por seu czar econmico Robert Rubin, ex-presidente executivo da Goldman Sachs reduziram a inao a um nvel mnimo, protegendo o lucro real dos emprstimos (assim como prejudicando o lucro da indstria). Clinton e Rubin levaram a desregulamentao bancria sua concluso lgica, abrindo caminho para o surgimento dos supermercados nanceiros tem-tudo, que puseram em funcionamento conjunto as atividades at ento separadas de banco comercial, banco de investimentos e seguradora para magnicar o lucro. Acima de tudo, a bolha do mercado de aes criou oportunidades sem paralelo histrico para amealhar comisses e lucros com a administrao de emisses de aes, compras e fuses de empresas, gerenciando, ao mesmo tempo, o nanciamento do crdito s empresas e ao consumidor. Finalmente, quando a dcada e a bolha do preo das aes se aproximaram do clmax, a acelerao nascente do setor habitacional abriu para o setor nanceiro outro campo enorme com excelentes oportunidades de caa. Entre 1994 e 2000, o lucro do setor nanceiro dobrou. J que, no mesmo perodo, o lucro do setor
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Joseph Stiglitz, The roaring nineties (Londres, 2003), p. 43.
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FIGURA 2 Lucro do setor nanceiro em relao ao lucro empresarial total

% do lucro empresarial total 45 40 35 30 150 25 20 15 10 5 0 1980 1985 1990 1995 0 2000 Lucro financeiro (bilhes de dlares) 100 Lucro financeiro (% do total empresarial) Bilhes de dlares 250
200
50
O percentual representa o lucro nanceiro dividido pelo lucro empresarial total, descontados os juros lquidos. Fontes: Quadro NIPA 1.16 e GPO, website do BEA.
empresarial no-nanceiro s aumentou 30%, o lucro do setor nanceiro, em relao ao lucro empresarial total, pulou de 23% para 39%. Com isso, foi responsvel por 75% do aumento do lucro empresarial obtido nesses anos. A exploso da bolha das aes e a desacelerao da economia real a partir de 2000 tambm pouco zeram para segurar a ascenso do setor nanceiro. A bolha imobiliria substituiu a bolha do mercado de aes, e a queda do custo do crdito fez o resto. O lucro advindo principalmente dos negcios hipotecrios, assim como do comrcio de obrigaes e da subscrio de aes, tudo amarrado queda dos juros, permitiu a bancos e seguradoras continuar auferindo ganhos sensacionais, mesmo com a queda imensa do preo das aes e a grande reduo do crescimento do crdito empresarial. Entre 2000 e a primeira metade de 2003, perodo da desacelerao, o lucro do setor nanceiro continuou a se expandir de forma dramtica, tanto em termos relativos quanto absolutos. Assim, segundo o Morgan Stanley, esse lucro veio a constituir quase 50% do total do lucro das empresas e a responder por quase 80% do aumento do lucro empresarial ocorrido entre 2000 e 200315.
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Steve Galbraith, Trying to draw a pound of esh without a drop of blood, Morgan Stanley
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CONTRADIES DE UMA ECONOMIA MOVIDA A BOLHAS
A opo do Fed pelo crdito cada vez mais fcil deu uma aparncia de ordem economia dos segmentos no-industriais e trouxe um aumento maior da lucratividade da construo civil e do varejo e a continuao de uma expanso marcante do setor nanceiro. Mas, em grande parte, conseguiu isso por meio e custa de inar o valor dos ttulos nanceiros, em geral muito alm do valor dos ativos subjacentes que representam. As bolhas que se seguiram foram a garantia necessria para sustentar o crdito sempre crescente, de modo a manter o consumo em alta e a economia girando. O resultado: o crescimento econmico dos Estados Unidos nos ltimos trs anos foi impulsionado por aumentos da demanda gerados por emprstimos feitos contra a valorizao especulativa da riqueza de papel, bem mais que da demanda gerada pelo aumento dos investimentos e do nvel de emprego movido pelo crescimento do lucro. claro que o preo dos ativos caiu de forma violenta a partir de meados de 2000. Mas, paradoxalmente, seu declnio nem sequer comeou a realinhar o valor das aes com o lucro que lhe d base, porque este ltimo tambm caiu. Em outubro de 2002, quando o preo dos ativos chegou ao ponto mais baixo, o ndice composto S&P 500 estava 42% abaixo do ponto mximo de julho de 2000, mas a relao rendimento-preo (ou seja, a taxa de retorno do investimento em ttulos), que j cara 48% entre o pico inicial de 1995 e meados de 2000, no subiu, cando parada em torno de 3,7:1 o que signica que os investimentos em aes geraram um lucro mdio anual de menos de 4%. Na ausncia da poltica de crdito barato do Fed, o preo das aes teria, obviamente, cado muito mais com relao ao rendimento que lhe d base. Mas, em conseqncia, a bolha do preo das aes jamais arrebentaria. Alguns meses depois, essa bolha comeou a se expandir de novo. A partir de maro de 2003, o preo das obrigaes subiu e os juros caram, ao que parece como expresso da fraqueza bsica da economia. Mas o preo dos ativos decolou numa nova ascenso ininterrupta e o S&P 500 subiu cerca de 30% nos oito meses seguintes. Sem dvida, era o que o Fed esperava. Ainda assim, no vero de 2003, segundo o Financial Times, a relao rendimento-preo do S&P 500 caiu por volta de mais 10% e chegou a 3:1, em comparao com uma mdia histrica de cerca de 7:1. O Fed conseguia impedir que o clima dos negcios casse ainda mais difcil,
US and the Americas Investment Research, 8 de setembro de 2003; Steve Galbraith, Fading fog, Morgan Stanley US and the Americas Investment Research, 21 de setembro de 2003. Os dados da Morgan Stanley so para as empresas do ndice S&P 500. Os dados adequados do governo sobre os lucros do setor nanceiro depois de 2001 ainda no esto disponveis.
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mas com isso, na verdade, sustentava a bolha do mercado de aes em relao queda do preo dos ativos e a conseqente desacelerao econmica. Uma correo signicativa poderia jogar a economia direto na recesso. A bolha imobiliria Quando o preo dos ativos comeou a subir em meados da dcada de 1990, sustentando o lucro das empresas e o PIB, o preo dos imveis tambm passou a inchar. De 1975, quando caram disponveis os primeiros dados, at 1995, o preo dos imveis residenciais subiu numa taxa mais ou menos semelhante dos preos ao consumidor, cando, assim, relativamente estvel em termos reais. Durante a primeira metade dos anos 1980, o ndice de preo dos imveis residenciais cou 5% a 10% abaixo do IPC, antes de alcan-lo de novo em 1985; ento, entre 1985 e 1990, cou cerca de 13% acima do IPC, antes de tornar a cair em 1995. Assim, em 1995 o valor real dos imveis era o mesmo que em 1985 e 1979. Mas, entre 1995 e a primeira metade de 2003, o aumento do ndice de preos de imveis residenciais excedeu o aumento do IPC em mais de 35 pontos historicamente, uma elevao nunca vista do custo real da habitao. A explicao dessa bolha imobiliria parece bastante clara, dado seu momento. medida que os acionistas acumulavam riqueza com a expanso do mercado de aes, podiam buscar casas mais caras com mais rapidez do que era possvel fornec-las. Assim, com o aumento do preo das casas, os compradores se dispuseram a pagar quantias cada vez maiores pelos imveis, supondo que seu valor continuaria subindo, como no mercado acionrio. Quando o mercado acionrio caiu e a expanso terminou em 2000, a bolha imobiliria se manteve graas em parte reduo dos juros determinada pelo Fed, mas tambm transferncia de recursos das aes para o mercado imobilirio, em especial num cenrio de retornos reduzidssimos dos emprstimos a juros. O aumento do preo das residncias era auto-sustentvel, j que permitia aos proprietrios, com a queda dos juros, comprar casas ainda mais caras, mantendo a demanda bem frente da oferta16. Assim, em apenas quatro anos, de 1995 a 1999, a riqueza familiar na forma de casa prpria aumentou 25%. Mas entre a poca do pico do mercado de aes em 1999 e seu ponto baixo no primeiro trimestre de 2003, o valor dos imveis habitacionais aumentou ainda mais depressa, com os preos subindo numa taxa anual mdia 5% mais alta do que os preos ao consumidor. Na verdade, o preo
Este pargrafo e o anterior baseiam-se em Dean Baker e Simone Baribeau, Homeownership in a bubble: the fast path to poverty?, 13 de agosto de 2003, disponvel no website do Center for Economic Policy Research. Ver especialmente a Figura 1, The real cost of owning and renting [O custo real de possuir e alugar].
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FIGURA 3 Riqueza familiar ativos versus imveis, em trilhes de dlares

16 Imveis residenciais 14 12 10 8 6 4 2 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Ttulos
Fonte: Quadro de Fluxo de Fundos B100, website do Federal Reserve.
real das habitaes cresceu mais nesses anos do que em qualquer outro perodo comparvel registrado. Em conseqncia, enquanto as aes (inclusive as aplicaes em fundos mtuos) em posse das famlias caam de valor, de US$ 12,2 trilhes para US$ 7,15 trilhes nesse breve perodo, numa queda de US$ 5,05 trilhes, ou 44%, o valor dos imveis residenciais pertencentes a famlias subiu de US$ 10,4 trilhes para US$ 13,9 trilhes, aumento de US$ 3,6 trilhes, ou 35%, e recuperou seu antigo lugar de fonte nmero um de riqueza familiar. Na esteira dessa imensa valorizao de seus imveis no papel, as famlias conseguiram obter recursos muitssimo maiores com a venda da casa a um preo que ultrapassava a dvida hipotecada, com o renanciamento das hipotecas e emprstimos garantidos pelo imvel, com conseqncias enormes para o crescimento do consumo e, por sua vez, do PIB. Entre 1990 e 1997, o valor mdio do patrimnio das famlias cou por volta de US$ 150 bilhes ao ano, mas, quando a bolha imobiliria comeou a inchar nos ltimos trs anos da dcada, esse nmero dobrou para cerca de US$ 300 bilhes ao ano em 1998, 1999 e 2000. Em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003, as vendas de imveis atingiram recordes nunca vistos de US$ 6,2 trilhes, US$ 6,6 trilhes e US$ 7 trilhes (anualizados). O mesmo aconteceu com o renanciamento das hipotecas, com
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FIGURA 4 Contribuio trimestral do setor imobilirio residencial para o crescimento do PIB (%), 2000-03
5
4 Crescimento efetivo do pib 3
Crescimento do pib sem o setor imobilirio
1 2000 2001 2002 2003
Mudana percentual em relao ao mesmo trimestre do ano anterior. Fonte: Economy.com.
valores respectivos de US$ 1,2 trilho, US$ 1,6 trilho e US$ 3 trilhes. Contra esse pano de fundo, nos mesmos trs anos a quantia levantada por meio de hipotecas chegou a nveis inauditos respectivamente, US$ 420 bilhes, US$ 600 bilhes e US$ 716 bilhes17. Em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003, os recursos oriundos de hipotecas chegaram, respectivamente, a espantosos 5%, 7,7% e 9% da renda pessoal disponvel nos Estados Unidos, desempenhando enorme papel na manuteno dos gastos do consumidor, depois de um declnio radical do crescimento do consumo. Segundo o Fed, as famlias usaram mais ou menos 50% desses recursos para nanciar o aumento das despesas com todo tipo de consumo, de reformas da casa a compra de veculos, viagens de frias, educao, despesas mdicas e, no caso de algumas famlias em diculdades, at mesmo despesas gerais de sobrevivncia. Enquanto isso, cerca de um tero do dinheiro foi usado para pagar dvidas de cartes de crdito e outras prestaes com juros mais altos,
A srie temporal do renanciamento das hipotecas e das diferenas embolsadas foi elaborada por Mark Zandi, economista-chefe do site Economy.com, a quem quero agradecer pela generosidade de deixar seus dados minha disposio.
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liberando renda para mais consumo. O dinheiro remanescente foi usado para nanciar outros investimentos, em geral imveis, tendendo a elevar a demanda habitacional, os preos e assim, por sua vez, o aumento do patrimnio lquido das famlias18. Desde o nal de 2000, o dinheiro obtido mediante apenas o renanciamento de hipotecas foi responsvel por, pelo menos, 20% do crescimento total do PIB. Quando se leva em conta a quantia obtida com a venda do imvel e uma segunda hipoteca, assim como os investimentos na residncia e a compra de mobilirio e artigos de decorao, os mercados habitacional e hipotecrio responderam, no total, por nada menos de dois teros do crescimento do PIB entre 2000 e a primeira metade de 2003. Isso signica que, na ausncia dessas contribuies do setor habitacional, o crescimento mdio anual do PIB no perodo seria de apenas 0,6%, em vez do 1,7% que na verdade ocorreu19. Mas difcil ver como ser possvel que esse nvel de obteno de recursos no sofra uma queda acentuada em futuro no muito distante. Isso porque a inao de preos do mercado imobilirio parece fadada a perder velocidade, enquanto os juros, agora prximos dos nveis mnimos do ps-guerra, tm maior probabilidade de subir do que de cair, deixando menos espao para sobras de dinheiro. Do mesmo modo, provvel que a tendncia dos proprietrios a contrair emprstimos decline, j que o patrimnio representado pelos imveis das famlias, em meados de 2003, j se reduzira a um recorde mnimo, no ps-guerra, de 54% do valor das casas, caindo dos 60% de uma dcada antes; enquanto isso, a dvida em relao renda familiar atingiu o recorde de 110%, partindo dos recentes 90% de 199520. No entanto, se os emprstimos familiares diminurem, o crescimento das despesas do consumidor at agora base da sade da economia destina-se a ser duramente atingido. Como explicou Greenspan, de modo cauteloso: provvel que o ritmo frentico da obteno de recursos com a casa prpria no ano passado [2002] se atenue em 2003, possivelmente reduzindo bastante a sustentao da compra de bens e servios21.
18
Mark Zandi, Housings virtuous cycle, Regional Financial Review, agosto de 2003, p. 13.
19 Esses resultados baseiam-se em simulaes que usam o modelo macroeconmico de Economy.
com. Ver Zandi, Housings virtuous cycle, cit., p. 14 e nota 3, principalmente o grco 3; ver tambm Homeownership Alliance, The economic contribution of the mortgage renancing boom, dezembro de 2002, p. 1-5; e Homeownership Alliance, Mortgage renancing accounts for 20 percent of real economic growth since 2001, informaes imprensa, 17 de dezembro de 2002 (ambos disponveis em www.homeownershipalliance.com).
20
James Cooper e Kathleen Madigan, The skittish bond market wont shake housing For now, Business Week, 14/7/2003. The home mortgage market: discurso de Alan Greenspan, 4/3/2003, website do FRB.
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A bolha do dlar e o dcit em conta corrente Ao impulsionar o aumento dos gastos do consumidor, sobretudo por meio da bolha imobiliria movida a dvidas, o regime de crdito fcil do Fed permitiu que os norte-americanos continuassem elevando suas importaes entre 2000 e meados de 2003, ainda que a exportao do pas tenha se reduzido diante da queda do poder de compra da maior parte do resto do mundo. A conseqncia foi prolongar e aprofundar um padro de desenvolvimento econmico internacional que data da primeira metade da dcada de 1980, em que o aumento pronunciado da importao de produtos industrializados dos Estados Unidos e do seu dcit comercial amplia o dcit norte-americano de transaes correntes, expande o endividamento externo do pas e alimenta o crescimento baseado em exportaes de boa parte do resto do mundo, em especial do leste da sia. Esse padro comeou em 1979-80 com a virada internacional da expanso keynesiana para a contrao monetarista como meio de combater a reduo da lucratividade que continuava a atacar as economias capitalistas avanadas, sobretudo na indstria. O salto dos juros que se seguiu, a reduo do crescimento dos gastos sociais e a represso do aumento salarial encorajaram a eliminao do excesso de meios de produo caros e de baixo rendimento e, desse modo, tenderam a contribuir para a recuperao da lucratividade em todo o sistema. Mas essas mesmas foras tambm provocaram uma queda aguda do crescimento dos gastos do governo e do consumidor, queda que, combinada reduo do crescimento dos investimentos, cortou a demanda agregada, inibindo toda elevao da produtividade e exacerbando a desacelerao. Em face do mercado interno estagnado e de mais limites aos gastos decitrios que resultaram da desregulamentao nanceira, o crescimento, na maior parte do mundo capitalista avanado, passou a depender mais e mais do aumento da exportao de manufaturados. Mas a generalizao cada vez maior do crescimento dependente de exportaes em todo o globo s exacerbou a tendncia fundamental de aumento da capacidade ociosa na indstria internacional, que, deixada por sua prpria conta, acabaria levando, antes cedo do que tarde, ao retardamento da economia mundial. Contra esse pano de fundo de estagnao de todo o sistema, o crescimento impetuoso da dvida norte-americana combinado alta do dlar tornou-se o motor central a mover a economia mundial. Trocando em midos, desde o incio da dcada de 1980 o sistema avanou por meio da expanso do dcit norte-americano de transaes correntes, levando, de um lado, ao acmulo de um passivo cada vez maior dos Estados Unidos para com o resto do mundo e, do outro, ao aumento da capacidade ociosa no setor industrial internacional. Ainda em 1979-80, os Estados Unidos tinham supervits no comrcio de manufaturados e, deixando de lado a importao de combustveis, supervits comerciais gerais tambm. A partir
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de 1981, porm, os juros dispararam nos Estados Unidos, o dlar decolou e o dcit do pas, tanto federal quanto privado, quebrou novos recordes a cada ano. Em conseqncia, o setor industrial dos Estados Unidos sofreu a pior crise de sua histria no ps-guerra. Em 1987, com as exportaes estagnadas e a importao aumentando sem parar, a balana comercial industrial chegou ao recorde de US$ 120 bilhes no vermelho, e o dcit de transaes correntes alcanou o nvel sem precedentes de 3,4% do PIB. Como lado oposto da mesma moeda, a elevao da importao norte-americana de manufaturados teve papel fundamental para arrancar a economia mundial da profunda recesso do incio da dcada de 1980 e estimular uma nova recuperao cclica. O carter indispensvel dos emprstimos norte-americanos e da valorizao de sua moeda para o dinamismo da economia global foi demonstrado ao mximo a partir da segunda metade da dcada de 1980. Quando, desde 1985, o dlar caiu violentamente, os emprstimos privados entraram em colapso temporrio com a recesso de 1990-91 e o dcit pblico norte-americano comeou a murchar a partir de 1993; o dcit comercial industrial dos Estados Unidos chegou ao mnimo de US$ 57 bilhes (em mdia) em 1992-93 e o dcit de transaes correntes foi temporariamente eliminado. A conseqncia, durante a primeira metade da dcada de 1990, foi que as economias capitalistas tiveram o pior desempenho de todo o ps-guerra (sem contar os Estados Unidos e os pases recm-industrializados do leste da sia, cujas moedas estavam atreladas ao dlar em queda). Entre meados da dcada de 1990 e o m do sculo houve outra inverso. A acelerao espantosa do endividamento de empresas e famlias depois da bolha do mercado de aes, combinada a uma nova decolada do dlar, assumiu ento o papel antes desempenhado pelos dcits pblicos no subsdio da demanda exigida para impulsionar a economia no s dos Estados Unidos como do mundo todo, ao provocar um verdadeiro tsunami de importaes norte-americanas de manufaturados. Elas cresceram de US$ 480 bilhes em 1993 para US$ 1 trilho em 2000, mais do que dobrando em sete anos, enquanto sua proporo em relao produo industrial aumentava 50%. J em 1995, o dcit comercial industrial pulara para US$ 145 bilhes. Chegou a US$ 271 bilhes em 1999 e aumentou para US$ 369 bilhes em 2002. Desse modo, respondeu, sozinho, por algo como 60% do aumento substancial do dcit norte-americano de transaes correntes entre 1995 e 2002 e por trs quartos de sua magnitude absoluta em 2002. Na segunda metade da dcada de 1990, as transaes correntes dos Estados Unidos, por si ss, quadruplicaram de tamanho e triplicaram como percentual do PIB, batendo novos recordes quase todo ano. Entre 2000 e meados de 2003, subiram mais 20% e chegaram a nunca vistos US$ 544 bilhes, cinco vezes o nvel de 1995. Com isso, exacerbaram-se profundamente as diculdades do setor industrial norte-americano e houve um estmulo indispensvel ao resto da economia
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FIGURA 5 Balana comercial transaes correntes e setor industrial, 1980-2003

% do pib 1 Balana comercial de produtos manufaturados (bilhes de dlares) Balana de transaes correntes (bilhes de dlares) Bilhes de dlares 100
100
200
300 Balana de transaes correntes (% do pib )
400
500
6 1980 1985 1990 1995 2000
600 2003
Fontes: Quadro 3, US Aggregate Foreign Trade Data, website da ITA; US International Transactions, website do BEA.
mundial, arrancando a Europa e o Japo de sua paralisao depois de 1995; salvando boa parte do leste da sia (e do resto do mundo) do quase colapso de 1997-98; resgatando a Amrica Latina de crises profundas em 1994-95 e novamente em 1998-99; e, por m, mantendo sob controle a depresso global de 2001 at hoje. claro que o prprio aumento do dcit norte-americano de transaes correntes dependeu da disposio do resto do mundo para agentar as dvidas e os ativos sempre crescentes dos Estados Unidos, nanciando, na verdade, o aumento do consumo norte-americano para permitir que sua prpria produo e exportao de manufaturados continuasse a crescer. Durante o boom e a bolha da segunda metade da dcada de 1990, os investidores estrangeiros caram felicssimos de nanciar o dcit norte-americano de transaes correntes. Na expectativa de grandes lucros empresariais e da valorizao interminvel das aes, zeram imensos investimentos diretos nos Estados Unidos e compraram enorme quantidade de ttulos e
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obrigaes das empresas, ajudando a empurrar a moeda ainda mais para cima uma bolha do dlar que acompanhou a bolha das aes e foi, em grande parte, criao dela. Entre 1995 e 2000, enquanto explodia o dcit de transaes correntes dos Estados Unidos, o total dos ativos brutos norte-americano em mos do resto do mundo aumentou de US$ 3,4 trilhes para US$ 6,4 trilhes, ou 75% do PIB do pas22. No entanto, quando a economia norte-americana reduziu seu ritmo e o mercado de aes do pas caiu a partir de meados de 2000, os investidores privados do resto do mundo acharam os ttulos dos Estados Unidos cada vez menos atraentes. A compra de obrigaes das empresas e do Tesouro, assim como obrigaes vendidas por instituies dos Estados Unidos como Fannie Mae e Freddy Mac, continuou a crescer animadamente. Mas tanto a compra de ativos pelo resto do mundo quanto o investimento externo direto caram de forma acentuada a primeira foi da mdia de US$ 153 bilhes em 1999 e 2000 para US$ 65 bilhes de 2001 at a primeira metade de 2003; o segundo declinou de US$ 306 bilhes para US$ 86 bilhes no mesmo perodo. Os europeus, principalmente, fugiram dos ativos norte-americanos. Depois do ponto mximo de US$ 115,6 bilhes no ano ndo em outubro de 2000, as compras de ttulos norte-americanos pela Zona do Euro despencaram para apenas US$ 4,9 bilhes no ano que se encerrou em abril de 2003. O resultado foram presses inevitveis sobre o dlar, intensicadas pelos juros mais altos na Europa. Entre o incio de 2001 e meados de 2003, o dlar caiu 37% em relao ao euro, 27% somente no ano que terminou em junho de 200323. O declnio do dlar em relao ao euro tenderia, mantendo-se iguais todos os outros fatores, a tornar mais fceis as exportaes e mais difceis as importaes dos Estados Unidos. Mas, nas condies atuais, isso talvez no traga muita melhora do dcit comercial e de transaes correntes do pas, e h o risco de minar as economias europias. O aumento da recesso na Unio Europia reduzir sua demanda de mercadorias dos Estados Unidos, anulando boa parte do esperado benefcio da queda do dlar para os exportadores norte-americanos. Entre 2001 e a primeira metade de 2003, o dcit comercial dos Estados Unidos com a Europa chegou a crescer mais de um quarto, de US$ 34,3 bilhes para US$ 43,4 bilhes. Se o dlar continuar caindo em resposta a esse abismo cada vez maior, o Federal Reserve talvez tenha de fazer uma opo angustiante: ou deixa a moeda cair e arrisca-se a uma liqidao por atacado das propriedades norte-americanas entre os investidores estrangeiros o que poderia causar um enorme tumulto no mercado de aes e criar uma grave corrida ao dlar ou eleva os juros e arrisca-se a empurrar a economia interna de volta para a recesso.
22 23
Ver The boom and the bubble, cit., p. 208-9, e Tabela 8.1.
Gertrude Chavez, Weak capital inux seen choking dollar rally, Reuters Online, 14/7/2003. Obrigado a Doug Henwood e lista LBO por esta referncia.
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Polticas do leste da sia Na verdade, at agora o declnio geral ponderado pelo comrcio exterior da taxa de cmbio do dlar cou limitado a algo em torno de 11%. que a queda aconteceu quase inteiramente em relao ao euro e foi pequena em relao s moedas do leste da sia. Isso apesar do fato de o leste da sia ser responsvel por uma parte desproporcional dos dcits comercial e de transaes correntes dos Estados Unidos, que chegou a mais de 100 bilhes por ano tanto com o Japo quanto com a China. A razo pela qual o dlar se manteve em relao s moedas do leste da sia foi que, liderados pelo Japo e pela China (e incluindo Hong Kong e a Coria do Sul), os governos da regio adotaram uma poltica durvel de reciclar seus supervits de transaes correntes em ativos denominados em dlar para manter baixas suas prprias moedas. Hoje, o leste da sia detm 1,6 trilho de dlares em reservas, 70% do total mundial, contra apenas 30% em 1990. Quando os Estados Unidos comearam sua desacelerao e o dcit norte-americano de transaes correntes se ampliou ainda mais, China, Japo, Coria do Sul e Hong Kong entraram como nunca no mercado de moedas, elevando sua propriedade conjunta de ttulos do Tesouro dos Estados Unidos de US$ 512 bilhes para US$ 696 bilhes no breve perodo de dezembro de 2001 a junho de 2003. Na verdade, nos primeiros meses de 2003 o Japo e a China cobriram sozinhos estimados 55% do dcit de transaes correntes norte-americano ao comprar, respectivamente, US$ 150 bilhes e US$ 100 bilhes24. claro que os governos do leste asitico no seguiram essa trajetria por razes altrustas, mas sim para sustentar o crescimento rpido das exportaes de manufaturados de seus pases para os Estados Unidos. Ainda assim, ao fechar o abismo nanceiro crescente que, no fosse isso, resultaria da disparidade cada vez maior entre as exportaes e as importaes dos Estados Unidos, os governos leste-asiticos realizaram nada mais, nada menos que a estabilizao da economia norte-americana. Na ausncia de suas compras, as polticas hiperexpansionistas seguidas pelo Fed e pelo governo Bush teriam, quase com certeza, forado uma grande queda do dlar, levado reduo do preo das aes e aumentado o custo dos emprstimos, lanando os Estados Unidos, a sia e o resto do mundo de volta na recesso. Ainda assim, difcil ver como essa simbiose poder se sustentar por muito tempo. Anal, ainda que os governos do leste da sia pudessem e quisessem continuar comprando ttulos em dlar para manter barata sua prpria moeda, subsidian24
David Hale, The Manchurian candidate, Financial Times, 29/8/2003; Christopher Swarm, Weak renminbi is both boon and bane for the US, Financial Times, 26-27/7/2003; Jennifer Hughes, Asias currency manipulation comes under scrutiny, Financial Times, 24/11/2003.
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do assim as exportaes de sua indstria, esse processo no pode ter vida longa. que o efeito nal seria reduzir as exportaes e aumentar as importaes dos Estados Unidos, forando ainda mais o aumento do dcit norte-americano em transaes correntes e provocando investimentos ainda maiores do leste da sia em ttulos nanceiros dos Estados Unidos, com conseqncias sinistras tanto para a economia norte-americana quanto para a global. De um lado, o uxo de recursos do leste da sia para o mercado nanceiro dos Estados Unidos, ao baixar o custo dos emprstimos, tenderia, direta ou indiretamente, a alimentar bolhas contnuas do valor das aes e dos imveis. De outro, o crescimento das exportaes do leste da sia, estimulado pelo dlar alto e pela demanda norte-americana subsidiada pelo governo, solaparia ainda mais a indstria dos Estados Unidos, exacerbando, ao mesmo tempo, a capacidade ociosa da indstria em escala global. claro que essa praticamente a mesma sndrome de aumento do preo das aes e superproduo industrial que perseguiu a economia mundial e seu componente norteamericano durante o boom envolto pela bolha e a desacelerao que se seguiu. um caminho que solapa a si mesmo, no qual o aumento inexorvel das dvidas dos Estados Unidos com o resto do mundo permite que outras economias cresam com as exportaes custa do poder produtivo norte-americano e, portanto, da capacidade dos Estados Unidos de honrar essas dvidas, processo que j levou a um craque da bolsa e a uma recesso.
UMA BASE PARA O BOOM?
Entre meados de 2000 e meados de 2003, para manter a economia funcionando enquanto se livravam da capacidade ociosa e comeavam novamente a investir e criar empregos, as autoridades econmicas deagraram o maior programa de estmulo macroeconmico da histria dos Estados Unidos. O Fed reduziu sua taxa de juros de curto prazo de 6,5% para o mnimo, desde 1958, de 1% (incluindo as redues de novembro de 2002 e junho de 2003). Ao mesmo tempo, a situao scal do governo passou de um supervit de 1,4% do PIB para um dcit projetado de 4,5%, ou US$ 450 bilhes. Durante o mesmo intervalo, o valor do dlar no cmbio comercial caiu mais de 10%. Ainda assim, apesar desse estmulo gigantesco, a economia mal se mexeu. Durante a primeira metade de 2003, as despesas reais anualizadas em instalaes, equipamento e software ainda no haviam crescido. No mesmo perodo, o crescimento anualizado do PIB de 2,35% caiu ainda mais que em 2002. Na verdade, teria sido um tero menor, de apenas 1,5%, no fosse o salto imenso e insustentvel dos gastos militares no Iraque, responsvel por mais da metade do crescimento de 3,3% da economia no segundo trimestre. Enquanto isso, o desemprego chegou a 6,2% e a mais de 8%, se forem includos
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os que desistiram de procurar emprego , e as vagas continuaram sumindo num ritmo alarmante. Em julho de 2003, a economia no-agrcola perdeu 57 mil vagas, depois de perder 83 mil e 76 mil, respectivamente, em junho e maio, e o emprego no-agrcola cou 358 mil postos de trabalho abaixo do nvel de julho de 2002. A disparidade entre estmulo e resposta parecia ser expresso direta da fraqueza bsica da economia seus problemas, ainda no-resolvidos, de excesso de capacidade ociosa e fragilidade nanceira das empresas. No entanto, no outono de 2003, a economia, com toda certeza, acelerava-se. O PIB deu um salto frente num ritmo anualizado de 8,2%, o maior ganho trimestral desde 1984. Foi igualmente importante que, de repente, a variao do nvel de emprego tenha sido positiva, na faixa de mais de 100 mil vagas ao ms em setembro e outubro. Para completar o quadro, o investimento no-imobilirio disparou num ritmo de 14%, o mais alto desde o incio de 2000. De repente, a economia parecia ter decolado. A acelerao atual Pode acontecer que, em retrospecto, o terceiro trimestre de 2003 tenha marcado o incio de uma virada cclica e durvel para melhor. Mas, apesar dos nmeros espetaculares das manchetes, no est claro que o avano econmico dos Estados Unidos no terceiro trimestre tenha rompido de forma decisiva sua dependncia das bolhas, do crdito e do consumo. Mais uma vez, os gastos pessoais do consumidor, que se expandiram numa taxa espetacular de 6,4%, incluindo um aumento colossal de 26,9% dos bens durveis, estavam no centro da expanso. Juntamente com o crescimento dos investimentos residenciais, foram responsveis por 75% do aumento total do PIB. O que impulsionou o consumo pessoal? Com certeza no foi a remunerao real por hora (excluindo os autnomos), que na verdade caiu 0,2% no trimestre na economia toda, com o resultado de que a remunerao real total anualizada dos trs primeiros trimestres de 2003 chegou a cair um pouquinho em comparao com 2002. O que ps dinheiro no bolso dos consumidores foi, acima de tudo, os enormes diferenciais embolsados pelas famlias com o nanciamento hipotecrio. Durante a primeira metade de 2003, chegaram a cerca de 7% do PIB e devem ter desempenhado papel fundamental na orgia de gastos do terceiro trimestre. inquestionvel que a reduo tributria do governo Bush em 2003 tambm foi importante, deixando no bolso do contribuinte cerca de US$ 25 bilhes no terceiro trimestre uma enorme massa anualizada de 100 bilhes de dlares. Enquanto a renda pessoal antes de descontados os impostos cresceu 1% no citado trimestre, depois do desconto a renda pessoal cresceu espantosos 7,2%25.
Praticamente todo o novo consumo durante o [terceiro] trimestre foi nanciado pela restituio tributria, pelo renanciamento de hipotecas ou por emprstimos (Peter Gosselin, US
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E o investimento, em ltima instncia a varivel decisiva? Por si s, o aumento de 14% j impressionante e, considerado em conjunto com o crescimento de 7% do trimestre anterior, poderia trazer bons augrios para o futuro. Mas boa parte desse aumento foi, quase com certeza, provocado pela lei scal de 2003, que permitiu s empresas antecipar a depreciao, mas s se o zerem at o nal de 2004. De qualquer modo, o investimento anualizado em capital xo no-residencial no terceiro trimestre foi apenas 4,1% maior que em 2002 e, ainda assim, respectivamente, 1,8% e 6,9% mais baixo do que em 2001 e 2002. Isso ainda no indcio de um boom da acumulao de capital. O aumento considervel de trs quartos do nvel de emprego, vindo depois de trs anos de declnio constante, foi, inquestionavelmente, o sinal mais promissor para a economia e talvez indique uma virada. Mas ainda no grande o suciente para alterar o nmero dos que entram no mercado de trabalho e, portanto, reduzir o desemprego; ou para provocar algum aumento signicativo da remunerao real total e, assim, elevar a demanda. claro que ainda h um longo caminho para transcender a pior recuperao cclica do emprego no ps-guerra. Nos 23 meses que se seguiram ao m ocial da recesso, em novembro de 2001, o emprego no setor privado perdeu mais 919 mil vagas, com quase todos os setores sofrendo grande reduo. Se no fosse o ganho de 753 mil empregos nos servios de educao e sade, a perda de vagas no perodo de recuperao ostensiva teria sido bem maior que 1,5 milho. No ponto anlogo da recuperao sem empregos que se seguiu trgua de maro da recesso de 1990-91, ou seja, janeiro-fevereiro de 1993, a economia gerava 277 mil empregos por ms, mais que o dobro dos 125 mil mensais de setembrooutubro de 2003. Um aumento sustentvel da lucratividade? A condio necessria, se no suciente, para o aumento signicativo e constante dos gastos em instalaes, equipamento e novas contrataes , claro, o aumento dramtico e prolongado da lucratividade o fator crtico que faltou ao boom dos anos 1990. Na verdade, at agora a lucratividade elevou-se de forma bastante substancial desde seu ponto mais baixo, muito mais depressa que depois da recesso de 1990-91. A taxa de lucro das empresas no-nanceiras nos trs primeiros
economy expands at its fastest pace since 1984, Los Angeles Times, 31/10/2003). O fato de as despesas pessoais do consumidor carem em setembro parece indicar que as famlias j gastaram a maior parte de suas devolues. Em meados de novembro, a Wal-Mart deu um alerta sobre a fora da recuperao dos gastos do consumidor norte-americano, dizendo que seus fregueses continuavam cautelosos, preferiam as mercadorias mais baratas e tinham pouco dinheiro para gastar (Neil Buckley, Wal-Mart warns of cautious shoppers, Financial Times, 14/11/2003).
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trimestres de 2003 chegou a um nvel 21% acima do de 2001, cando a apenas 10% do pico de 1997. Com isso, atingiu quase o nvel mdio de lucratividade de todo o ciclo econmico dos anos 1990. Esse um avano importante. No entanto, preciso lembrar que a taxa mdia de lucro no ciclo da dcada de 1990 no subiu de forma palpvel acima do nvel das dcadas de 1970 e 1980, cando cerca de 20% abaixo do nvel do boom do ps-guerra, e mostrou-se insuciente para estimular uma interrupo decisiva da longa descida ladeira abaixo. Para que a economia mantenha uma nova expanso com aumentos duradouros dos investimentos e do nvel de emprego, a elevao impressionante da lucratividade que comeou em meados da dcada de 1980 mas que degringolou depois de meados da dcada de 1990 precisa, na verdade, partir de onde parou e subir ainda mais26. A dupla pergunta que se impe, portanto, se a recuperao atual da taxa de lucro, at agora dinmica, pode continuar e constituir a base de aumentos constantes do investimento e do nvel de emprego dado que, at agora, apoiou-se em grande parte no aumento da explorao da fora de trabalho norte-americana, a mais vulnervel do mundo capitalista avanado. Com o crescimento da produo amortecido at h pouco tempo, o aumento da lucratividade deveu-se, sobretudo, ampliao da distncia entre o que os trabalhadores produzem por hora e o que recebem por hora. O crescimento mensurado da produo por hora foi bem impressionante 5,4% em 2002, 4,35% na primeira metade de 2003 e 5% nos trs primeiros trimestres de 2003 para a economia empresarial no-nanceira, depois de 2,0% em 2001 , enquanto o salrio real por hora nos mesmos perodos s cresceu 1,9% e 0,9% respectivamente, aps um ganho de 0,3% em 2001. Portanto, alguns analistas importantes j armam que o milagre do crescimento da produtividade que, na prtica, nunca se materializou em 1990, embora a produo por hora tenha se acelerado de forma palpvel est agora chegando aos Estados Unidos. Em conseqncia, mantidos inalterados todos os outros fatores, abre-se o caminho para o renascer da lucratividade. Mas tal deduo , no mnimo, prematura. Seu calcanhar-de-aquiles bvio: at agora, o aumento da produo por hora ocorreu diante de um declnio palpvel do crescimento dos investimentos, ou seja, a adoo mais lenta de mais e melhores instalaes, equipamentos e programas de computador. Entre 1995 e 2000, o capital social do setor empresarial no-nanceiro cresceu 3,9% ao ano, mas s conseguiu produzir avanos tcnicos sucientes para gerar ganhos de produo
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Um grande ponto de interrogao sobre o aumento mensurado do lucro o grau em que leva em conta o comprometimento das empresas com as aposentadorias. No nal de 2002, segundo Susan Schmidt Bies, diretora do Fed, 90% dos planos de benefcios denidos das empresas do ndice S&P 500 estavam subnanciados em espantosos US$ 200 bilhes; ver James Cooper e Kathleen Madigan, A jobs recovery, yes. A hiring boom, no, Business Week, 20/10/2002.
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por hora de apenas 2,6% ao ano. D para acreditar que, apesar de uma reduo de mais de 50% da taxa de crescimento do capital social em 2001, 2002 e na primeira metade de 2003 para 1,8% , o avano tecnolgico produziu, de repente, ganhos de produtividade quase duas vezes maiores? A explicao alternativa bvia e mais plausvel que os ganhos de produtividade registrados no representam um aumento da ecincia ou seja, mais produo com o mesmo esforo da mode-obra , mas, sim, mais esforo da mo-de-obra por hora, ou seja, acelerao e intensicao do trabalho. Esse processo no s gera lucros mais elevados como, tambm, de forma bastante signicativa, maiores taxas de lucro, j que o lucro adicional extrado sem necessidade de acrescentar capital. Com efeito, em 2002 e na primeira metade de 2003, o capital social das empresas no-nanceiras (em termos nominais) mal aumentou, signicando que praticamente todo o ganho de lucratividade desse perodo foi obtido sem custos em termos das instalaes e do equipamento j existentes. Empregos e investimento O que parece ter acontecido foi que, para cortar custos, as empresas reduziram de forma acentuada as vagas 2,1% entre 2000 e a primeira metade de 2003 no setor empresarial no-nanceiro , livrando-se da mo-de-obra menos produtiva e, assim, elevando a produtividade mdia daqueles que caram. Na esteira desse corte de vagas, os empregadores conseguiram o restante dos aumentos registrados da produo por hora, obrigando os trabalhadores remanescentes a intensicar o trabalho. Parece sintomtico que o maior ganho de produtividade setorial em 2002, de 6,4%, tenha sido registrado no setor industrial, no qual, na verdade, a produo caiu 1,1% e a reduo da fora de trabalho foi mais extremada: um declnio de 7% do emprego, medido em horas. Como conclui sem rodeios a Business Week, depois de vrias largadas furadas, muitos lderes empresariais continuam cautelosos, principalmente na hora de contratar. At agora, as empresas conseguiram atender s encomendas de seus produtos fazendo os empregados trabalharem mais27.
27 Business turns on the tap, Business Week, 17/11/2003. Em resposta a essa explicao baseada no bom senso, argumenta-se que os ganhos de produtividade foram at ento reprimidos pela incapacidade de utilizar adequadamente o equipamento avanado; mas agora o aprender fazendo comeou a dar frutos e possvel esperar ganhos constantes que no poderiam ser garantidos apenas com a aplicao de grandes volumes de capital novo (Robert Gordon, America wins the prize with a supermarket sweep, Financial Times, 20/8/2003). Mas parece difcil acreditar nisso. Seria de esperar que o aprender fazendo acontecesse aos poucos e continuamente. Por que avanos desse tipo foram retardados durante quase uma dcada e depois ocorreram de repente e em grandes saltos? Como essa melhora tecnolgica descontnua envolveu parte
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Ainda assim, at que ponto as empresas podem continuar aumentando seu lucro extraindo ainda mais trabalho por hora, ou por dia, de seus empregados uma boa pergunta. E quando as empresas tiverem de comear a pagar pelo ganho de produtividade e, portanto, pelo lucro aumentando seu capital xo (instalaes, equipamento e programas de computador) em vez de garanti-los sem custo a partir da intensicao do trabalho , car mais difcil conseguir aumentos da taxa de lucro. Do mesmo modo, mais demisses, mais acelerao do trabalho e aumentos salariais mais espaados s vo ampliar a reduo da demanda agregada que vem pressionando para baixo a economia norte-americana, desencorajando os investimentos. Nos 22 meses que se seguiram ao nal formal das seis recesses anteriores, o emprego subiu, em mdia, 5%, e a remunerao total, 9%. Mas, no mesmo perodo, depois do ponto mnimo de novembro de 2001 na ltima recesso, as folhas de pagamento no-agrcola contraram-se cerca de 1%, deixando inalterada a remunerao total privada no-agrcola. A demanda estagnada vem sendo reproduzida no s pela eliminao de vagas e pela relutncia em investir, mas tambm pelo ritmo dbil da criao de novos empregos. No decorrer de 2002, a perda de vagas reduziu-se de forma palpvel. Mas o mesmo aconteceu com a velocidade da criao de novos empregos. Na verdade, o nmero de empregos criados em 2002 foi ainda menor que no ano recessivo de 2001, chegando ao nvel mais baixo desde 199528. Nas recesses anteriores do ps-guerra, sempre provocadas pela contrao da demanda quando o Federal Reserve aumentava os juros, as empresas tendiam a manter vnculos relativamente constantes com os ex-empregados, na expectativa de que a demanda se reanimasse quando o Fed afrouxasse as rdeas. As demisses, portanto, tendiam a ser cclicas, com a criao rpida de vagas depois do ponto mais baixo de uma recesso, gerando demanda para um aumento maior do nvel de emprego. Nos seis ltimos ciclos econmicos, na subida cclica que se seguiu ao ponto mais baixo da recesso, uma mdia de 50% da reanimao do emprego aconteceu nos mesmos setores em que cara durante a fase cclica de queda. Na conjuntura atual, vem acontecendo um forte afastamento desse padro. Os setores que perderam vagas durante a recesso continuaram a perd-las na recuperao, enquanto, do outro lado da moeda, um total de 70% dos novos empregos tm sido estruturais, ocorrendo em setores diferentes daqueles em que houve
suciente da economia para produzir ganhos to imensos e instantneos do aumento geral de produtividade? David Leonhardt, Slowing stream of new jobs helps to explain slump, New York Times, 1/10/2003. Infelizmente, os dados sobre o aumento bruto do nvel de emprego e a eliminao bruta de vagas, em contraposio criao lquida de empregos, s esto disponveis para o perodo mais recente.
28
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demisses. claro que muito mais arriscado criar empregos inteiramente novos do que renovar os antigos29. bvio que tal padro exatamente o que seria de esperar numa desacelerao como essa, resultante de um acmulo a longo prazo da capacidade ociosa da indstria em todo o sistema, agravado pelo efeito-riqueza da bolha do preo dos ativos de 1995 a 2000. Criaram-se empregos, ainda mais no decorrer da dcada de 1990, sem esperana de mant-los com o crescimento da demanda, exceto a curtssimo prazo. O setor de alta tecnologia, sozinho, que soma apenas 8% do PIB, respondeu por um tero do aumento total do PIB durante a segunda metade da dcada de 1990. Acontece que grande parte dessa produo foi suprua, invendvel com lucro, e a conseqncia foi que, em 2002 e 2003, perderam-se 750 mil vagas, ou 12% do total de empregos do nal de 2001. Muitos desses postos de trabalho jamais sero recriados, e, dos que ressurgirem, um nmero signicativo ser no exterior, em conseqncia da terceirizao. No s as plataformas industriais de mo-de-obra barata vm se expandindo como fogo em palha, principalmente na China, graas informatizao e ao aprimoramento das comunicaes, como tambm os empregos de colarinho-branco e do setor de servios tambm se deslocam cada vez mais, sobretudo para a ndia. Em conseqncia, ter de ser criado nos Estados Unidos um conjunto de empregos inteiramente novos30. Mas onde surgir a demanda para eles, dado que a criao de empregos , por si s, um aspecto to bsico da gerao de demanda? Parece que a economia enfrenta um grave problema de coordenao, j que os setores da Nova Economia, que se esperava que tomassem a iniciativa, mostraram-se bem incapazes disso. O enorme estmulo do Fed pode, na verdade, ter exacerbado o problema ao frear a eliminao das empresas de custo alto e lucro baixo mediante falncias e fuses. No terceiro trimestre de 2003, depois de quase trs anos de desacelerao, a utilizao da capacidade instalada da indstria foi de 72,9% (com os setores de alta tecnologia bem abaixo disso). Em realidade, foi menor que em todos os trimestres de 2001 e 2002 e, de fato, mais baixo do que qualquer outro trimestre do perodo do ps-guerra, com exceo de 1982-83 e 1975. bvio que isso reduz a motivao de investir em novas instalaes, equipamento e programas de computador, ou mesmo de acrescentar novos empregados.
29
Erica Groshen e Simon Potter, Has structural change contributed to a jobless recovery?, em Federal Reserve Bank de Nova York, Current Issues in Economics and Finance, v. 9, n. 8, agosto de 2003.
30
Scott Morrison, 750,000 US high-tech jobs lost in two years, Financial Times, 19/11/2003. Os dados sobre o nmero de empregados nos setores de alta tecnologia no nal de 2000 no estavam disponveis.
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CONCLUSO
Durante os seis primeiros meses de 2003, a economia cambaleou. Com o Fed parecendo prometer que seguraria o custo do crdito, os juros de longo prazo despencaram at quase o nvel mnimo do ps-guerra, e os investidores, em busca de melhor rendimento, correram para o mercado de obrigaes. Mas quando, quase sem tomar flego depois de uma campanha intensa para impedir a queda de preos, o Fed anunciou de repente sua crena de que o resultado da economia melhorava, o mercado de ttulos, at ento extremamente comprador, deu uma guinada de 180 graus e as taxas de longo prazo dispararam com rapidez que no era vista havia muitos anos. No vero, o preo das obrigaes se estabilizou. Mas cou o temor de que isso fosse apenas o comeo de que os juros no s se corrigissem como continuassem subindo quando o crescimento mais rpido trouxesse preos mais altos e maior necessidade de crdito. Caso isso acontecesse, seria um risco grave para o preo das aes e para as hipotecas, ameaando anular a recuperao. Num desao ao prognstico sombrio do mercado de obrigaes, o de aes subiu sem cessar durante a maior parte de 2003. Entre seu ponto mais baixo de fevereiro-maro de 2003 e outubro do mesmo ano, o ndice S&P 500 registrou um aumento notvel de 33%, ajudando bastante a aumentar a conana. Mas, ao fazlo, a relao preo-rendimento subiu acima de 35:1, bem perto do nvel mais alto da ltima bolha dos anos 1990. Pode o mercado subir ainda mais? Os principais executivos andaram tendo l suas dvidas. No nal de 2003, a relao entre venda e compra de aes por pessoal das empresas chegou ao recorde absoluto de 6:131. Embora o mercado de aes parea ter incorporado o aumento recente do lucro empresarial e mais um pouco, novos aumentos do ganho das empresas poderiam empurrar mais para cima o valor das aes mas, ao mesmo tempo, parece que estas caram cada vez mais vulnerveis aos choques, em especial ao aumento dos juros ou queda do dlar, levando a uma correo. claro que o boom do renanciamento das hipotecas foi impulsionado por uma queda imensa dos juros e um aumento sem precedentes do valor dos imveis. Parece, porm, que esses dois processos se inverteram. Junto com outros juros de longo prazo, os das hipotecas dispararam em resposta gafe do Fed de junho de 2003 e vm subindo lentamente desde ento. No segundo trimestre de 2003 (ltimo perodo para o qual temos dados), o preo dos imveis residenciais subiu apenas 0,78 a taxa mais baixa de valorizao trimestral desde 1996. Em setembro e outubro, a atividade de renanciamento caiu de forma palpvel.
31
Steve Galbraith e Mary Viviano, The missing piece, Morgan Stanley US and the Americas Investment Research, 3/11/2003.
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Segundo a Mortgage Bankers Association, pode-se esperar uma queda dos emprstimos hipotecrios nos Estados Unidos de US$ 3,3 trilhes em 2003 para US$ 1,4 trilho em 2004, enquanto os juros sobem de 5,8% para 6,2% (em 7%, estaro equilibrados). Se isso acontecer, bvio que o excedente obtido com as hipotecas despencar, enfraquecendo o que foi provavelmente, at agora, a principal base do crescimento do consumo e do PIB. O impacto sobre o setor nanceiro que, nos trs ltimos anos, dependeu tanto do mercado imobilirio para seus lucros tambm ser grande. Durante os trs primeiros trimestres de 2003, o dcit norte-americano de transaes correntes continuou a bater novos recordes, e espera-se que chegue a US$ 550 bilhes no ano todo. Isso signica 13% acima do pico anterior ocorrido em 2002, que j quebrara o antigo recorde de 2000. O dcit continuar a subir, incontido, enquanto o dlar estiver sobrevalorizado e a economia mundial continuar dependendo dos estmulos macroeconmicos oriundos dos Estados Unidos. Em setembro, a balana comercial norte-americana, mesmo no setor de bens tecnolgicos avanados, no qual se supe que os Estados Unidos brilhem, atingiu o recorde de US$ 3,9 bilhes no vermelho. claro que a conseqncia que o volume de nanciamento estrangeiro necessrio para cobrir esse dcit tambm chegou a um nvel sem precedentes. Hoje os Estados Unidos tm de vender ao resto do mundo US$ 1,5 bilho em ttulos por dia para cobrir o buraco. Essa quantia o dobro da que era necessria em 1999, embora nesse meio-tempo, com a desacelerao econmica e o colapso do mercado acionrio, os ttulos norteamericanos tenham cado bem menos desejveis. Na verdade, desde o segundo trimestre de 2003, a entrada lqida mensal de capital nos Estados Unidos caiu de modo acentuado de US$ 110,4 bilhes em maio para US$ 90,6 bilhes em junho, US$ 73,4 bilhes em julho, US$ 49,9 bilhes em agosto e escassos US$ 4,2 bilhes em setembro de 2003 , intensicando cada vez mais a presso sobre a moeda. No ltimo trimestre, depois de uma breve recuperao provocada pelo aumento do valor das ativos e pela acelerao da economia, o dlar comeou a cair, primeiro em relao ao iene e, depois, ao euro32. O destino do dlar Enquanto isso, o governo Bush, em resposta gritaria dos estados industriais que perdiam empregos num ritmo devastador e como preparao para as eleies de 2004, comeou a pressionar a China alvo fcil, em razo do seu supervit comercial mastodntico com os Estados Unidos para que permitisse ao iuane
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Chavez, Weak capital inux seen choking dolar rally; Alan Beattie, Greenbacks fall may prove mixed blessing at home and abroad, Financial Times, 8/10/2003.
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subir em relao ao dlar. Na reunio do G7 em setembro, em Dubai, Washington ampliou sua campanha, buscando forar a queda generalizada do dlar. Em novembro, depois de impor tarifas importao de ao contra as regras da OMC, estabeleceu cotas de importao de certos itens de vesturio da China. claro que a meta transferir parte do fardo da capacidade ociosa da indstria internacional para seus principais parceiros e rivais, de modo a apressar a recuperao do nvel de emprego e investimento nos Estados Unidos. Mas difcil ver o que essas aes podem realmente conseguir. No provvel que a revalorizao do iuane e o aumento das tarifas faa muito pelo dcit comercial ou pelo nvel de emprego norte-americano. O crescimento das importaes da China reete a reduo correspondente das importaes das mesmas mercadorias de outros pases baratos do leste da sia na verdade, a participao global da sia no mercado norte-americano vem declinando um pouco. Do mesmo modo, as importaes fabricadas com mo-de-obra barata na Repblica Popular da China constituem apenas uma pequena parcela das mercadorias produzidas pelas indstrias norte-americanas que sofreram as maiores perdas de empregos computadores e equipamento eletrnico, mquinas, produtos metlicos industrializados e vestimentas. Alm disso, a disparidade salarial entre a China e os Estados Unidos to grande que nem uma valorizao de 30% do iuane conseguiria ajudar de modo signicativo os produtores norte-americanos. Ao mesmo tempo, os varejistas dos Estados Unidos recebem tamanhos descontos nas importaes da China, que se admite que US$ 1 trilho de capitalizao no mercado de aes correria risco sem elas. O nvel salarial bem mais prximo no Japo, e a valorizao do iene a princpio ajudaria a exportao norte-americana. Mas como, provavelmente, tambm prejudicaria o incipiente renascer econmico japons, que depende muito das exportaes, no valeria a pena33. A campanha do governo Bush acelerou um processo j em andamento de queda do dlar. Embora o mercado acionrio dos Estados Unidos tenha vivido uma alta saudvel em termos de dlares, seu desempenho em euros foi muito mais fraco e, em ienes, ainda pior. Assim, o enfraquecimento da demanda estrangeira de aes vem forando cada vez mais a queda do dlar. O declnio constante, embora lento, do preo das obrigaes dos Estados Unidos milita na mesma direo. Contra esse pano de fundo, o impulso cada vez mais protecionista do governo foi interpretado como sinal de sua determinao crescente de forar o dlar cujo cmbio agora caiu acentuadamente a baixar. Em novembro, o euro atingiu uma posio nunca vista em relao ao dlar, e o iene chegou a seu nvel mais alto em trs anos.
Carolyn Baum, Bush gets double D in handling China bra ap, Bloomberg.com, 20/11/2003; Currency wars, Financial Times, 8/7/2003.
33
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Mas talvez o maior desestabilizador seja o fato de que tanto o Japo quanto a China parecem ter comeado a reduzir suas costumeiras compras de ttulos do Tesouro dos Estados Unidos, deixando potencialmente a descoberto parte cada vez maior do dcit norte-americano de transaes correntes. O Japo d mostras de que acedeu aos desejos dos Estados Unidos e, embora ainda entre at certo ponto no mercado de moedas, no o fez em volume suciente para impedir um aumento de 9% do iene entre agosto e novembro. No caso da China, a presso norte-americana para a valorizao coincidiu com a ansiedade crescente do prprio governo chins com o superaquecimento econmico e os passos iniciais para control-lo. Em 2003, o crescimento do PIB chins parece ter avanado bem alm dos esperados 9%; a produo industrial, acima de 16%, e o investimento em patrimnio xo, alm de 30%. Em resposta, o governo chins exigiu a reduo das compras de novas instalaes e equipamentos em todo o setor industrial e determinou que os bancos aumentassem suas reservas, para tornar mais difcil o crdito. Como a compra de dlares teve papel importante ao forar o aumento da oferta de moeda na Repblica Popular da China para mais de 20% ao ano, provvel que Beijing tenha de cort-la, caso leve a srio o controle da bolha da propriedade nas grandes cidades e o aumento da capacidade ociosa que atinge tantas indstrias chinesas. Como outros investidores, Beijing tambm pode estar preocupada com as perdas que sofrer com os ttulos do Tesouro caso os juros dos Estados Unidos continuem a subir e o preo das obrigaes a cair; o ganho potencial que prev ao no investir em ttulos de maior remunerao; e as perdas mais elevadas de moeda que ter de suportar quanto mais postergar a valorizao. A presso poltica dos Estados Unidos pode, assim, tornar mais fcil para a China dar o passo pelo qual j se decidiu34. Taxas de juros Ainda assim, derrubar a moeda traz grandes riscos para Washington. O dlar alto, em geral, e, em particular, a compra pelo leste da sia de ttulos em dlares foram indispensveis para a recuperao dos Estados Unidos do modo como se procedeu, permitindo uma poltica monetria norte-americana hiperexpansionista sem presso de alta sobre os juros nem sobre os preos. Caso o dlar continue a cair, o valor dos ativos e das obrigaes dos Estados Unidos sofrer uma presso direta e a inao subir. Mas, se o nvel de preos se elevar, tambm subir o custo do crdito, ameaando os juros baixos, que tm sido o
Jenny Wiggins, Asian investors may drop treasury bonds, Financial Times, 8/7/2003; Daniel Bogler, Asia backs out of the greenback, Financial Times, 23/11/2003 (obrigado a Nick Beams por esta referncia).
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alicerce mais importante da virada cclica. Qualquer aumento signicativo dos juros daria m enorme onda de emprstimos hipotecrios que impulsionou o consumo. Tambm tornaria mais difcil para o governo nanciar seu dcit oramentrio imenso e crescente sem elevar os juros e, assim, sem atrapalhar a recuperao, aumentando, ao mesmo tempo, a presso de queda sobre o valor das aes. Na verdade, dado que o resto do mundo possui um total de US$ 7,61 trilhes em ttulos norte-americanos 40% do dbito comercializvel do governo dos Estados Unidos, 26% das obrigaes das empresas norte-americanas e 13% dos ativos , um declnio signicativo do dlar tem o potencial de deagrar uma corrida para livrar-se deles, provocando uma violenta espiral descendente do preo da moeda e dos ttulos. Em outras palavras, se o governo Bush conseguir o que quer, talvez se arrependa de ter tentado. Parece que agora o crdito e as bolhas que estiveram por trs da recuperao cclica dos Estados Unidos vm diminuindo, impondo uma presso de queda sobre os gastos do consumidor e aumentando a vulnerabilidade do preo dos ativos aos choques. Se, no entanto, o preo das aes for freado, os recursos hipotecrios cortados e o dlar escorregar ainda mais, ter de haver um crescimento mais rpido dos investimentos e do nvel de emprego, e quanto mais cedo melhor, para impedir outra desacelerao ou coisa pior. Em teoria, o aumento acentuado da lucratividade norte-americana deveria representar uma base forte para o surto de gastos empresariais, e o recente crescimento mais rpido do PIB deveria elevar mais ainda os rendimentos. Mas, na verdade, mesmo neste momento, as despesas empresariais deixaram de materializar-se em volume signicativo. Pode-se esperar, provavelmente, o crescimento mais rpido dos investimentos e do nvel de emprego a curto prazo, com o costumeiro efeito multiplicador, ainda mais diante do enorme estmulo que se deve ampliar este ano. Mesmo assim, a sustentabilidade do aumento do dinamismo questionvel, sobretudo dada a herana da virada ps-2001. Uma expanso mais rpida no aumentar o custo do crdito numa poca em que as famlias, o governo, as empresas e o prprio setor nanceiro esto todos imensamente onerados? No provocar tambm o inchamento do dcit de transaes correntes num momento em que o dlar j est caindo? Pode a economia avanar com a expanso dos setores de servios e nanceiro que atendem ao consumo quando os setores fundamentais produtores de bens continuam sobrecarregados pela capacidade ociosa e pela reduzida lucratividade, quando os produtores estrangeiros ocupam parte cada vez maior do mercado norte-americano de bens, quando a exportao ca ainda mais para trs da importao sem esperanas de fechar a lacuna com o cmbio atual e quando os Estados Unidos dependem da generosidade dos governos do leste da sia para honrar suas obrigaes internacionais? A economia dos Estados Unidos est em territrio desconhecido. Sua capacidade de encontrar o caminho continua uma incgnita.
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UMA NOTA SOBRE AS FONTES
(1) Despesas pessoais de consumo, investimento no-residencial (estruturas, equipamento, software), exportao e importao de bens e servios, despesas de consumo do governo, renda pessoal, renda pessoal disponvel, total salarial, contribuies para o crescimento do PIB: National Income and Product Accounts (NIPA), website do Bureau of Economic Analysis (BEA). (2) Valor bruto agregado, remunerao, autnomos, por setor: US Gross Product Originating by Industry (GPO), website do BEA. (3) Capital social lquido, depreciao, investimento (corrente e constante) por setor : Fixed Asset Tables, website do BEA. (4) Lucro das empresas: Quadros 1.6 e 6.16 do NIPA, website do BEA. (5) Emprego e salrio (nominal), por setor: Emprego e remunerao nacional, Dados histricos do Quadro B, website do Bureau of Labour Statistics (BLS). (6) Crdito e dvida em aberto do governo, das famlias, das empresas no-nanceiras: Fluxo de Fundos, website do Federal Reserve Board (FRB). (7) Compra e venda e posse de ativos de empresas no-nanceiras, famlias, resto do mundo: Fluxo de Fundos, website do FRB. (8) Capital social lquido empresarial no-nanceiro (corrente): Fluxo de Fundos, Quadro B102, website do FRB. (9) Produo industrial e utilizao da capacidade instalada: Quadro G17, website do FRB. (10) Empresas no-nanceiras, industriais, no-agrcolas, valor agregado total da economia (nominal e real), produo por hora, remunerao total, remunerao por hora (nominal e real), horas trabalhadas: ndices Analticos do Setor para empresas no-nanceiras industriais e comerciais, economia total, Bureau of Labour Statistics (cpias impressas disponveis no BLS). (11) Juros, preo de ativos, ndice preo-redimento: Relatrio Econmico do Presidente, Washington, DC, 2003. (12) Exportao, importao e balana comercial industrial: Quadro 3, Dados Agregados do Comrcio Exterior dos Estados Unidos, website da International Trade Administration (ITA). (13) Deator dos preos ao consumidor (CPI-U-RS): ndices de Preo ao Consumidor, website do BLS.

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ROBERT BRENNER

NOVO BOOM OU NOVA BOLHA?

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CRISE DA INDSTRIA E DA ALTA TECNOLOGIA

Novo boom ou nova bolha?

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40 Equipamentos eletrnicos (computadores) 30

Bens durveis Mquinas industriais (semicondutores)

0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

UMA VIA DE EXPANSO DISTORCIDA

Novo boom ou nova bolha?

2002 2,4 2,15 0,15 0,67 0,81

2003-5 2,35 2,02 0,26 0,51 0,83

Total 5,05 5,84 2,01 1,36 2,29

1,90 0,18 0,65

Novo boom ou nova bolha?

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Joseph Stiglitz, The roaring nineties (Londres, 2003), p. 43.

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FIGURA 2 Lucro do setor nanceiro em relao ao lucro empresarial total

CONTRADIES DE UMA ECONOMIA MOVIDA A BOLHAS

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FIGURA 3 Riqueza familiar ativos versus imveis, em trilhes de dlares

Fonte: Quadro de Fluxo de Fundos B100, website do Federal Reserve.

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4 Crescimento efetivo do pib 3

Crescimento do pib sem o setor imobilirio

1 2000 2001 2002 2003

Mudana percentual em relao ao mesmo trimestre do ano anterior. Fonte: Economy.com.

19 Esses resultados baseiam-se em simulaes que usam o modelo macroeconmico de Economy.

Novo boom ou nova bolha?

Novo boom ou nova bolha?

FIGURA 5 Balana comercial transaes correntes e setor industrial, 1980-2003

300 Balana de transaes correntes (% do pib )

6 1980 1985 1990 1995 2000

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UMA BASE PARA O BOOM?

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UMA NOTA SOBRE AS FONTES

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