A anatomia de um desastre

I Isac Zagury, ex-diretor financeiro da Aracruz: Fibria assinou acordo com o executivo, neste ms, para extinguir a ao de responsabilidade civil que havia aberto contra ele na Justia Na madrugada de sbado, 13 de setembro de 2008, enquanto aguardava no aeroporto de Heathrow, em Londres, a conexo que o traria de Budapeste para o Brasil, Isac Zagury, diretor financeiro da Aracruz, enviou aos seus gerentes de tesouraria um email que terminava com um apelo dramtico: "Vamos rezar e pedir muito pela ajuda divina". Ele retornava de uma viagem de dez dias de reunies com investidores nos Estados Unidos e Europa com a convico de que, entre 2 de setembro, quando deixara o Brasil, e a data de sua volta, o mundo mudara e um tsunami atingira em cheio a empresa para a qual trabalhava. Nesse nterim, o governo americano havia anunciado a interveno em duas grandes companhias de emprstimo e garantia ao mercado hipotecrio. A Fannie Mae e a Freddie Mac tinham se afundado em crditos habitacionais "subprime", com chances de inadimplncia que se concretizaram com o estouro da bolha do mercado imobilirio. Os mercados entraram em pnico, prenncio da mais grave crise que o mundo atravessaria desde 1929, quando o banco Lehman Brothers foi lona, em 15 de setembro. Zagury convocara seus gerentes para uma reunio no domingo, 14, quando tratariam dos termos pelos quais comunicariam a seus superiores e acionistas que a slida Aracruz, uma das empresas mais admiradas do mercado, a primeira companhia brasileira a lanar, em 1995, um American Depositary Receipt (ADR, papel emitido e negociado no mercado de capitais dos EUA com lastro em aes de empresa de outro pas), detentora de inmeros prmios pela transparncia e bom relacionamento com seus investidores, conhecida por ser a primeira a publicar seu balano e por seus sistemas e controles internos avanados, essa empresa smbolo de boa governana tinha um rombo que sua rea financeira sequer conseguia dimensionar. A volatilidade nos mercados de moedas que se seguiu ao estouro da bolha do mercado imobilirio americano e crise bancria teve no Brasil o efeito de frear bruscamente a atividade econmica, gerando receios de todo tipo sobre a sade dos bancos e das empresas. Em particular, esse estresse estava provocando um forte impacto em contratos de um novo tipo de derivativo cambial que as instituies financeiras vinham oferecendo s empresas, os "sell target forward" - e a dimenso dos riscos embutidos nesses contratos s estava se mostrando agora, quando a crise dava fim a um longo perodo de prosperidade e baixo risco no mundo.

"Vamos rezar e pedir muito pela ajuda divina", dizia Zagury em e-mail enviado aos seus gerentes antes de o Lehman Brothers quebrar A Aracruz no estava sozinha. Fazia parte de um rol de centenas de companhias que contrataram aquele produto financeiro, vendido em larga escala pelos bancos na poca. Estima-se que o montante total dessas operaes tenha alcanado US$ 35 bilhes. Mas a Aracruz, maior fabricante mundial de celulose branqueada de eucalipto, foi a mais prejudicada. O segundo maior drama que se tornou pblico no Brasil, por ser companhia aberta, foi o da Sadia, que perdeu R$ 2,55 bilhes com as mesmas operaes e acabou incorporada Perdigo, dando origem BRF-Brasil Foods. Entre companhias fechadas, possvel citar perdas relevantes para a varejista de mveis Tok&Stok, a sucroalcooleira Santa Elisa (hoje Dreyfuss) e a fabricante de ps elicas Tecsis, entre dezenas de outras. A Votorantim Industrial sofreu perda de R$ 2,2 bilhes para encerrar contratos, que, embora tivessem risco mais limitado quando comparado ao do contrato da Aracruz, tambm teve forte impacto sobre seu negcio. A contaminao da sade de companhias brasileiras por esses contratos foi a verso brasileira da crise financeira global. Desde aquele momento, foram necessrios quatro anos para que o estrago provocado pelos derivativos txicos pudessem ser considerados pgina virada dentro da Fibria, a companhia que surgiria logo em seguida da unio da alquebrada Aracruz com a Votorantim Celulose e Papel (VCP). Somente nestes ltimos meses comearam a ser fechados os acordos para que o episdio possa ser superado por aqueles que o vivenciaram. Mas a anatomia desse caso continuar sendo estudada como um das experincias mais marcantes e dramticas da vida corporativa nacional. A Aracruz quebrou do dia para a noite, com o surgimento de uma dvida de R$ 4,3 bilhes, fruto da exposio a esses contratos cambiais de elevado risco, que passavam de US$ 10 bilhes. At 15 de setembro de 2008, era uma companhia com receita lquida anual da ordem de R$ 3,5 bilhes e uma das aes de grande liquidez no Brasil e no exterior. Seu valor de mercado, no espao de 14 dias, caiu de R$ 10,7 bilhes para R$ 7,3 bilhes, levando ao investidor um prejuzo de 32%. Mas como o tamanho real da dvida foi sendo conhecido aos poucos, at que houvesse o domnio completo dos clculos e o desfazimento dos contratos, o valor da empresa continuaria encolhendo. Quando, em 3 de novembro, cerca de 50 dias depois da quebra do Lehman Brothers, chegou-se ao clculo do prejuzo final, com o encerramento dos contratos de derivativos, a Aracruz valia em bolsa R$ 3,5 bilhes - menos de um tero de antes do estouro da crise.

Dirigentes e conselheiros da empresa foram alvo de investigao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e da SEC (a CVM americana), e Zagury tornou-se ru em uma ao civil, na Justia comum, aberta pela prpria empresa, que dele cobrava responsabilidade pelos fatos e o ressarcimento dos prejuzos. Nos ltimos seis meses, o Valor mergulhou nesse caso para reconstituir a histria que transformou o destino da Aracruz e das pessoas mais diretamente envolvidas com os contratos. Foram colhidos depoimentos de pessoas que participaram da operao, direta ou indiretamente. No curso dessa investigao, o jornal teve acesso a documentos relevantes e reveladores de como a empresa mergulhou nessa enrascada. Em 4 de setembro deste ano, o desenlace do caso Aracruz teve incio com a assinatura de um termo de compromisso dos conselheiros de administrao da empresa, membros dos comits financeiro e de auditoria poca e do presidente, Carlos Augusto Lira Aguiar, que encerraram seus processos na Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Com isso, evitaram um julgamento. O documento no pressupe nem culpa nem inocncia, apenas d fim ao processo. Mas as multas de R$ 800 mil aplicadas a cada conselheiro e de R$ 1,2 milho para o presidente executivo na poca foram substancialmente superiores, por exemplo, s penas pecunirias atribudas em 2010 aos conselheiros de administrao da Sadia. Assinaram o acordo com a CVM, alm do presidente da empresa na poca, os membros do comit financeiro, Joo Csar de Queiroz Tourinho, Luciano Soares e Valdir Roque, do comit de auditoria, Isaac Selim Sutton, Mauro Aguinaga e Srgio Duarte Pinheiro, alm de todos os demais conselheiros: Raul Calfat, Luiz Aranha Corra Lago, Carlos Alberto Vieira, Joo Carlos Chede, Ernane Galvas, Haakon Lorentzen, Eliezer Batista da Silva, Alexandra Silva D'Ambrsio e Jorge Eduardo Martins Moraes. Em seguida, em outubro, a Fibria fechou um acordo de US$ 37,5 milhes com um fundo de penso dos bombeiros e policiais de Miami, que amargou prejuzo com investimentos em papis da Aracruz. O acordo ainda precisa ser homologado. Na parte mais delicada das pendncias, a Fibria assinou no comeo deste ms um acordo com Zagury, para extinguir a ao de responsabilidade civil que havia aberto e na Justia. Pelo acordo, ele pagar R$ 1,5 milho companhia, que lhe cobrava o ressarcimento de prejuzos de R$ 4,3 bilhes, ou US$ 2,1 bilhes.

Pelo acordo com a Fibria, Zagury pagar R$ 1,5 milho companhia, que lhe cobrava o ressarcimento de prejuzos de R$ 4,3 bi A esta altura, porm, o mais importante no acordo j no tem relao com dinheiro. Est no fato de Zagury ter admitido que "errou" ao no observar a poltica financeira da companhia e, principalmente, por ter deixado clara a forma como conduziu a situao at que o conselho de administrao fosse oficialmente notificado sobre a gravidade do caso. Essa declarao do ento diretor reduz as chances de conselheiros e controladores serem responsabilizados por perdas de investidores. No acordo, de um lado, o ex-diretor admitiu ter falhado. De outro, a companhia reconheceu que no houve "dolo" nem "m- f" na conduta de Zagury. Na redao do acordo h tambm algo de grande valia para o executivo: fica claro que ele no ganhou nada com as operaes de risco. Ao contrrio. Aos 57 anos, perdeu praticamente tudo, desde o mais bvio, que era seu emprego, passando pela reputao na comunidade

empresarial. Antes da Aracruz, onde estava desde 2003, Zagury teve uma longa carreira no BNDES, num total de 23 anos. Em 2002, assumiu a vice-presidncia do banco. Os fatos o abalaram emocionalmente e o tornaram recluso. Como em muitos casos de bancarrotas, a origem pode ser uma falha humana, um erro de estratgia, que se prolonga pela tentativa desesperada de corrigir a situao com novas apostas de risco, e o final passa por perdas pecunirias para muitos e uma tragdia pessoal para o responsvel. Um dos casos emblemticos foi a quebra do Barings, o tradicional e superslido banco ingls que guardava economias da rainha. Aos 233 anos, acabou vendido pelo valor simblico de uma libra esterlina ao ING, em 1995. A proeza foi de um solitrio operador, Nick Leeson, de 28 anos, que, a partir de seu escritrio em Cingapura, assumiu posies no mercado de derivativos. Primeiro, as operaes trouxeram lucro ao banco, que lhes deu corda, e, depois, quando o mercado virou contra sua posio, prejuzos. Na madrugada, Leeson assumia o "back-office" das operaes para esconder as perdas crescentes e aumentava o risco com posies maiores no dia seguinte, para tentar recuperar-se antes que o mercado descobrisse.

O caso de Zagury diferente. Aparentemente, ele no teve muito tempo para compreender e administrar a grave situao da empresa. Agora, aguarda a definio do que ocorrer com o processo administrativo que lhe move a CVM. Mas, assim como o expresidente da Aracruz, Carlos Augusto Lira Aguiar, ele responde no apenas por ter descumprido seu dever de diligncia como tambm por falhas na divulgao dos relatrios da companhia, porque eram registradas apenas partes das operaes. Em 19 de junho de 2008, o prprio Zagury sugeriu ao conselho um alargamento de alguns dos limites financeiros, em especial o da perda mxima antes do encerramento de contratos. Mas tambm desrespeitou esses novos limites. Em emails da poca trocados por Zagury com seu gerentes, aos quais o Valor teve acesso, fica claro que, com a aproximao da crise, ele teve conscincia de que os limites de exposio tinham sido ultrapassados. Mas tambm fica evidente que no conhecia a real dimenso do lado negativo dos contratos oferecidos pelos bancos. Quando se deu conta, j era tarde. Quando Zagury viajou para o encontro com investidores, em 2 de setembro de 2008, o dlar estava em R$ 1,66. A partir dali, a moeda iniciaria uma escalada proporcional ao aumento das tenses internacionais, algo que ele tambm perceberia na pele nas reunies fora do pas. J na sexta-feira, dia 5, ao sair de Nova York rumo a Londres, a moeda estava em R$ 1,73. Menos de uma semana depois, no dia 11, os gerentes de Zagury no Brasil lhe dariam a notcia do desespero em que se debatiam, diante do prejuzo daqueles contratos. E, pior, a conta que os bancos passavam era substancialmente maior

do que os clculos que a companhia fazia internamente. A partir desse momento ele passaria a viver o pnico e a ansiedade na busca por uma sada. Num email datado de 11 de setembro de 2008, depois de comentar que, pelos clculos dos bancos, os limites de perdas j estavam h muito estourados, Zagury dizia: "Ser muito complicado explicar para o comit que fizemos um caminho do produto sem dominar sua frmula de clculo". Essa preocupao est na origem da falha que cometeria ao comunicar a questo: em vez de um comunicado a todo o conselho de uma s vez, preferiu contatos isolados com os mais prximos, enquanto tentava fechar as contas. E quando se dirigiu a todo o conselho, o que estava em jogo j era a sobrevivncia da companhia. Do exterior, ele buscou formas de reestruturar as operaes existentes. "Realmente estou apavorado com o que vem de MTM (marcao a mercado) dos bancos no caso do forward. IS (Isaac Sutton, representante do Banco Safra no comit de auditoria) me ligou querendo fazer comit e consegui empurrar por uma semana. (...) J fiz 55 reunies entre NY e Londres e nunca vi nada parecido em termos de pessimismo. Mistura de pnico e desespero. (...) Est muito difcil ver a luz no final do tnel", escrevia ele em 9 de setembro ao pessoal da tesouraria. Na redao do acordo h algo de grande valia para Zagury: fica claro que o executivo no ganhou nada com as operaes de risco Os contratos de derivativos txicos chegaram a render Aracruz um bom dinheiro. No primeiro semestre de 2008, trouxeram pouco mais de R$ 110 milhes ao caixa, apesar de terem sido contratados apenas no segundo trimestre. O retorno obtido era o equivalente a reduzir em cerca de 8% o custo de produo da companhia. A Aracruz tinha tradio de atuar agressivamente no mercado de dlar. Zagury fechava os tradicionais contratos de hedge (futuro de cmbio) na BM&F, sem intermediao de bancos, e dessa forma controlava diretamente os riscos assumidos. Entre 2003 e 2008, as transaes nesse mercado chegaram a render ganhos de US$ 500 milhes. Mas nesses novos contratos, difundidos pelos bancos entre empresas brasileiras, da ndia, Mxico e Coreia, a falta de clareza era to grande que, quando o conselho foi notificado, foi necessrio chamar um consultor externo que passou um fim de semana inteiro, dia e noite, fazendo clculos para uma primeira estimativa das perdas. A empresa chegou a uma conta de R$ 1,95 bilho, mas o prejuzo no ficaria a. Zagury sabia que precisava chegar ao conselho com a soluo pronta. Quanto mais o tempo passava, porm, mais isso parecia impossvel. O email recebido pelos seus gerentes no sbado, 13 de setembro de 2008, deixava evidente a dimenso do que se avizinhava. "Segunda-feira, se o dlar no cair bastante (pelo menos 2 por cento) a coisa ficar de gerenciamento impossvel. Pretendo ganhar tempo na segunda com a tal divulgao do fato relevante. Na tera de manh, ter uma conversa com CAA [Carlos Augusto Aguiar, presidente] sobre a gravidade da situao. Depois, fazer o call com o comit [financeiro]. E depois terei de ir diretamente ao presidente do conselho. Porm, no posso seguir esse roteiro antes de termos o domnio completo dos nmeros, simulaes, cenrios, metodologia e etc. Fundamental ter a resposta para todas as perguntas. Alm da possvel perda gigantesca, outras coisas me preocupam: - a queda brutal do valor da empresa via ADR quando da divulgao - caso queiram zerar as posies nem teramos caixa para tal - novo estresse na moeda provocaria um caos incontrolvel - imagem da reputao da rea financeira da empresa - prejuzo irreparvel - e o mais grave, a precificao do deal entre os scios foi feita sem o conhecimento do tamanho do risco que existia", escrevia Zagury.

No domingo, 14 de setembro de 2008, toda a diretoria financeira trabalhou e alguns bancos ficaram a postos para conversas no retorno de Zagury ao Brasil. Naquele dia noite, ele compreendeu que o pior ainda estava por vir, quando se noticiou que o governo americano no ajudaria o Lehman Brothers e deixaria o banco quebrar. Na segundafeira, 15 de setembro, o dlar terminaria o dia a R$ 1,81 e era apenas o comeo de uma escalada contnua e acentuada at os picos de R$ 1,92, ainda no fim daquela semana, de R$ 2,39 em 8 de outubro, e a mxima daquele ano, de R$ 2,49, no incio de dezembro. De toda a exposio cambial da companhia, de US$ 10 bilhes, 80% eram das operaes com os derivativos txicos, que no admitiam, em caso de perda, a possibilidade de encerramento antecipado das operaes. Quando davam ganho para a empresa, o contrato tinha prazo de validade de trs meses. Em caso de prejuzo, o prazo se estendia para 10 a 12 meses e o valor contratado era multiplicado por dois. Alm disso, o prejuzo aumentava no s com a alta do dlar, mas com a volatilidade cambial - fator determinante na frmula das operaes. Assim, era praticamente impossvel estimar as perdas potenciais. A diferena entre as contas das empresas que contrataram os produtos e as faturas apresentadas pelos bancos vinha justamente da volatilidade. As instituies colocaram nas frmulas a "volatilidade implcita" dos mercados. Com a tenso no mundo das finanas naquele momento, mais difcil que calcular o dlar era estimar a volatilidade que, num piscar de olhos passou de 12% para 60%.

Por ser muito diferente de um contrato tradicional de derivativo de cmbio da BM&F, a que Zagury estava acostumado, o clculo da marcao a mercado daquele produto lhe era desconhecido. E complexo, a ponto de ele no saber exatamente onde estava se metendo, como fica claro pelas correspondncias a que o Valor teve acesso. Procurado pela reportagem, Zagury disse que no comentaria fatos e informaes que constam do processo judicial, em fase de homologao, e que est em segredo de Justia. Afirmou que, no processo, foram prestados os esclarecimentos adequados e que o acordo foi fruto de um entendimento entre as partes com o objetivo de encerrar a ao, antes de qualquer pronunciamento judicial a respeito. As evidncias de que suas decises foram tomadas sem que controladores e o conselho de administrao conhecessem os detalhes esto em que, pouco mais de um ms antes do anncio dos prejuzos, o grupo Votorantim, que detinha 28% do capital votante, havia assinado um cheque de R$ 2,71 bilhes para comprar a participao tambm de 28% da famlia Lorentzen e assumir o controle da Aracruz e junt-la a sua empresa de celulose, a VCP. Este era o "deal", como a comunidade financeira gosta de chamar "negcio" em seu jargo americanizado, a que Zagury se referia no email desesperado aos subordinados na

madrugada de 13 de setembro. O negcio tinha sido fechado por valores que ignoravam totalmente a real situao da companhia quela altura. Para tornar o cenrio ainda mais complicado, a compra estava assinada e contratada num acordo vinculante (em que as partes no podem voltar atrs), masainda no havia sido executada. Partes relevantes do acordo no estavam definitivamente fechadas, como a posio do Safra, tambm de 28% do capital votante - o banco podia tanto permanecer ao lado do Votorantim no controle das empresas combinadas como vender e sair do negcio pelo mesmo valor pago aos Lorentzens. Em julho, o Safra havia firmado um memorando com o Votorantim, em que se comprometia a no vender sua parte e migraria para a nova empresa. Contudo, ainda no era um acordo vinculante e, portanto, havia a possibilidade de recuo. No fosse o acordo de aquisio pelo grupo Votorantim com os Lorentzens sem clusula de desistncia, difcil saber o que teria sido da empresa. No auge da crise, os conselheiros de administrao, em tensas reunies, com todo tipo de ideia, chegaram a pensar em entrar com pedido de recuperao judicial. A medida extrema s no foi tomada porque o potencial benefcio imediato - no honrar o pagamento com os bancos seria apagado pelas consequncias. Diversos contratos de longo prazo, com clientes internacionais importantes, tinham clusula de nulidade em caso de falncia. A companhia, portanto, perderia receita e comprometeria sua reputao junto aos clientes e o prprio negcio. Um dos pontos que garantiam valor Aracruz era o fato de ser fornecedora de gigantes globais - por exemplo, era a nica fornecedora de celulose de fibra curta para a Kimberly-Clark e a Procter&Gamble (P&G), clientes que hoje so da Fibria. Quando comeou a negociar a aquisio do controle da Aracruz, o grupo Votorantim estava preocupado em garantir que ela no cairia nas mos da concorrncia. O acordo de acionistas, que reunia o Votorantim (por meio da VCP), os Lorentzens, o Safra e o BNDES, j tinha vencido em 12 de maio de 2008. E o grupo Votorantim sabia que seus scios seriam assediados. Uma empresa da Indonsia - April -, e a Suzano chegaram a fazer propostas para ficar com a empresa. A April foi aos Lorentzens e a Suzano procurou tambm o Safra. O peso dos derivativos ainda sentido na Fibria: s neste ano a empresa ficou em situao financeira mais prxima do confortvel Por isso, o grupo Votorantim, que desde fevereiro daquele ano trabalhava no negcio, deu boutique de negcios Estter mandato para a compra do controle da Aracruz, visando a fuso com a VCP. Justamente por temer a perda da companhia, Votorantim e Estter desenharam um contrato com clusulas pensadas para garantir que os competidores no teriam chance. Essas mesmas condies acabaram por obrigar o Votorantim a honrar o preo elevado, mesmo depois de tomar conhecimento das perdas da Aracruz com derivativos. O acordo fechado no continha a clusula de "fora maior" ou de "perdas materiais", que poderia dar ao Votorantim a opo de desistir do negcio. E ainda haveria uma multa de R$ 1 bilho, caso comprador ou vendedor desistissem da transao. A pena, pensada para amarrar os Lorentzens venda para o grupo Votorantim, acabaria aplicada na direo contrria.

O Votorantim tambm temia que o Safra exercesse seu direito de preferncia na compra das aes dos Lorentzens, na proporo de sua participao na Aracruz, para depois vender tudo Suzano. Antes de saber dos derivativos, esse era o grande temor do Votorantim. Quando a Estter recebeu o mandato para o negcio, em fevereiro, havia pressa para a operao. O Votorantim estava disposto a desembolsar at R$ 3 bilhes para comprar os 28% do capital votante nas mos dos Lorentzens (Arapar) e minoritrios (So Tefilo). O valor, equivalente, a um prmio de mais de 100% sobre o preo de mercado da participao, mostrava o tamanho do apetite da VCP e a importncia que atribua ao negcio para seus interesses de longo prazo. Com o fim do acordo de acionistas em maio, passaria a vigorar um contrato privado apenas entre os Lorentzens e o Safra - o que, em outras palavras, no s excluiria o Votorantim do comando da empresa como tambm o deixaria mais longe de seus planos de fundir a companhia com a VCP. Enquanto os controladores discutiam o futuro de seus investimentos, Zagury era cobrado para cuidar da competitividade do negcio diante da queda do dlar. Na prtica, isso significava menos receita e custo maior, ou seja, perda de rentabilidade, porque 95% da produo da companhia eram exportados e 75% de seus custos eram contabilizados em reais. Em setembro, o relatrio Focus, do Banco Central, apontava o dlar a R$ 1,70 para dezembro. No ano, j havia passado pela casa do R$ 1,50. Datam de 26 de junho de 2008, com o dlar a R$ 1,59, os primeiros emails em que Zagury solicitava que os gerentes fizessem mais contratos de "sell target forward". O cenrio, at ento, apesar de recomendar cautela, no sugeria que a economia global estava beira do colapso. Ao longo do primeiro semestre daquele ano, a companhia anunciaria dois projetos ambiciosos, que demandariam investimentos totais superiores a US$ 4 bilhes - a expanso da unidade conhecida por Guaba e da Veracel. Tudo indicava que o ano seria bom. Passados seis meses da assinatura do mandato para a Estter, o negcio entre Votorantim e os Lorentzens estava selado, depois de muitas idas e vindas, modelos e estruturas variadas. Ficou acertado que a Votorantim Industrial pagaria R$ 2,71 bilhes para levar as aes ordinrias da Aracruz que estavam com a Arapar. O negcio foi comunicado ao mercado em 6 de agosto de 2008. Apesar de o Safra j ter aceito migrar suas aes da Aracruz para a nova companhia, ainda tinha 90 dias, a partir de 6 de agosto, para decidir o que fazer e formalizar sua posio. Chegou a comunicar sua deciso, exatamente no tumultuado 15 de setembro de 2008, com mercados abertos, funcionando e derretendo. Foi informada ao mercado at a estrutura societria da nova companhia, em que Votorantim e Safra dividiriam o controle, com metade do capital votante cada. Mas essa parte da operao no chegou a ser assinada. Ningum, ento, imaginava quanto o futuro de curto prazo poderia mudar. Em 5 de agosto, vspera do anncio do arranjo dos acionistas, Zagury trocava emails com gerentes de sua tesouraria, recomendando a contratao de mais operaes de "target forward". Executava, assim, parte da estratgia que o prprio comit financeiro recomendava, de ampliar a at ento lucrativa exposio vendida em dlar, embora os contratos de cmbio recomendados no fossem exatamente esses txicos.

Um ms depois, em 9 de setembro, Zagury j dava sinais de preocupao, embora no conseguisse mensurar a altura do tsunami que se formava no horizonte. "Voc consegue reestruturar as operaes? Seria o ideal. Procure ento focar s nisso", dizia no email para sua tesouraria em que j falava do pnico com a marcao a mercado dos contratos. Mas no houve tempo suficiente para reverso. De volta ao Brasil, Zagury comeou a contar aos poucos os problemas. Somente em 17 de setembro que o conselho se reuniu com sua formao completa, mais os comits de auditoria e financeiro. Nos dias anteriores, Zagury teve reunies com o presidente da empresa, bancos e membros dos comits. Nesse momento, os valores ainda estavam indefinidos e, como o pior do cmbio e da volatilidade ainda estava por vir, os prejuzos continuariam subindo. A deciso do conselho foi por no publicar um fato relevante, pois no se sabia qual era o tamanho real da perda. Somente em 26 de setembro o mercado soube que a Aracruz tinha problemas, embora j existissem forte rumores, em especial porque na noite anterior a Sadia havia comunicado seus prejuzos - na ocasio, estimados em R$ 760 milhes, um tero do valor final apurado. Foi tambm nessa data que Zagury foi formalmente desligado da companhia e o conselho de administrao e acionistas se uniram na estratgia de iniciar uma ao civil contra o executivo. Depois de 15 de setembro, a negociao entre os scios se complicou. To indefinido quanto o valor dos prejuzos da Aracruz era o futuro do negcio bilionrio j praticamente selado. Na sexta-feira, 19 de setembro, Prcio de Souza, scio fundador da Estter, estava embarcando para uma viagem ao exterior quando recebeu a ligao de Raul Calfat, na poca presidente da VCP e conselheiro da Aracruz. O executivo comunicava que tinham encontrado alguns problemas financeiros na companhia, mas no sabiam ainda de qual ordem. Calfat foi dormir naquele dia pensando em algumas dezenas de milhes de dlares de prejuzo. Mas o dia seguinte lhe traria notcias piores. Quando Prcio de Souza pousou em seu destino, ouviu no celular um recado de Calfat pedindo seu retorno. Soube ento que as perdas seriam, na verdade, de centenas de milhes. Naquele momento, a estimativa era de US$ 500 milhes - menos de um quarto do que se apurou de fato. Foi a partir desse ponto que, mesmo sem respaldo do contrato, o grupo Votorantim tentou renegociar as condies. Em 3 de outubro, o acordo foi publicamente declarado "suspenso", embora no houvesse muito espao para se voltar atrs. Mas, diante dos fatos, era preciso ao menos tentar chegar a novas condies.

A dvida da Aracruz no parava de mudar junto com a cotao do dlar e, especialmente, com a volatilidade. Um clima de desconfiana instalou-se entre os scios, com dvidas recprocas sobre se algum sabia dos contratos fechados ou se tinha a real compreenso dos riscos a quetinha sido induzidos. Zagury, nas poucas ocasies em que falou imprensa, enfatizou que fazia relatrios dirios sobre as posies financeiras e que os conselheiros, em especial membros dos comits dedicados empresa, sabiam da existncia das operaes com aquela espcie de derivativo. O Valor no teve acesso a esses documentos, que os conselheiros consultados afirmam nunca ter visto. Mas a CVM, em sua investigao, encontrou relatrios tratando desses contratos, razo pela qual acusou alguns dos conselheiros. Aps o afastamento de Zagury, o diretor financeiro da VCP, Valdir Roque, assumiu a rea, durante a fase de desmonte dos derivativos, at que se contratasse um novo diretor, especialmente para reestruturar a dvida. Foi escolhido Marcos Grodetzky, que acumulava uma longa experincia naa Oi (Telemar) e depois frente da rea de investimentos do HSBC. O Valor apurou que foi necessrio um acordo de cavalheiros entre o Banco Central, a Aracruz e os sete principais bancos credores da companhia para se buscar, ao menos, o clculo final das perdas. Somente seria vivel fechar as contas e, a sim, iniciar uma negociao das condies de pagamento, a partir da reduo da volatilidade cambial - o que s seria possvel se os bancos parassem de zerar suas exposies, como vinham fazendo por receio de um calote. Em 3 de novembro de 2008, finalmente, a Aracruz comunicou ao mercado que havia desfeito os derivativos, com perda total de US$ 2,13 bilhes. Depois, na renegociao bancria, foram acrescentados US$ 500 milhes de outros instrumentos de dvida.

A essa altura, o Safra j no mais queria ficar no controle da companhia resultante da unio da Aracruz com VCP e pretendia desfazer-se de sua participao. A negociao, portanto, foi restabelecida com as duas pontas, os Lorentzens (na tentativa de melhorar o preo para o Votorantim) e Safra, para definio dos termos de sua sada, que seriam iguais s do outro scio. Nesse cenrio, o desembolso do Votorantim, que tambm acabara de sofrer perdas cambiais, subia para R$ 5,42 bilhes - bem mais dos que os R$ 3 bilhes que inicialmente estava disposto a gastar. A soluo passaria pelo BNDES, acionista da Aracruz com 12,5% do capital votante. O banco h anos havia escolhido o setor de papel e celulose como um dos prioritrios para o pas, dada a competitividade brasileira em eucalipto.

Havia um problema: aps o estouro da crise e das perdas cambiais das companhias, o ento presidente Lula da Silva havia prometido, de pblico, que o BNDES no financiaria empresas especuladoras. E tambm havia um n: o BNDES no poderia financiar a operao de compra do controle da Aracruz pelo grupo Votorantim enquanto os contratos de derivativos estivessem abertos; o Votorantim, por sua vez, no poderia comprar participaes dos Lorentzens e Safra sem ajuda do banco, ainda mais no cenrio de crdito apertado que o mundo vivia; e os bancos no queriam melhorar as condies para a Aracruz se no tivessem certeza de que a combinao da empresa com a VCP sairia. O dilema se arrastou, com duras negociaes, at janeiro de 2009. O BNDES entrou, ento, na formao do capital da nova empresa, ainda sem nome, mas que j no era mais a Aracruz especuladora. Para participar, o banco exigiu receber o direito de venda conjunta previsto na Lei das Sociedades por Aes, ou seja, 80% do valor por ao que estava sendo oferecido aos demais acionistas do controle - o chamado "tag along". Na primeira verso do negcio, antes dos derivativos, o BNDES sequer havia sido comunicado da transao e no receberia nada com a operao, porque o acordo de acionistas havia vencido. Enquanto o Votorantim estava comprando apenas a participao dos Lorentzens, no teria que pagar o "tag along". Mas, ao adquirir tambm a parte do Safra, no haveria como escapar de mais esse gasto. No total, a conta do Votorantim, que originalmente seria de R$ 2,71 bilhes, subiu para R$ 6,4 bilhes: R$ 5,4 bilhes para os Lorentzens e Safra e mais R$ 1 bilho para os minoritrios. A presena do BNDES tornou-se essencial. A operao foi negociada diretamente com o presidente Luciano Coutinho. O banco, que ao final auxiliou diversas outras companhias contaminadas com os derivativos txicos, muito por causa do risco sistmico, entrou com um aporte de capital naquela que se tornaria a Fibria de nada menos do que R$ 2,65 bilhes, pagando um prmio de 12% sobre a mdia de mercado. Ao final, sua participao ficou maior que a do prprio grupo Votorantim no negcio. A BNDESParticipaes ficou com 34,9% da Fibria e o Votorantim, com 29,3%. Os restantes 35,8% ficaram no mercado. Para garantir a maioria do capital votante, o BNDES fez um acordo de acionistas, com vigncia at 2014. A partir de ento, suas aes vinculadas ao acordo sero gradualmente reduzidas. No foi simples montar essa estrutura. Por muito pouco, a criao da Fibria no se torna um processo arbitral bilionrio, em lugar da maior companhia do mundo de celulose de fibra curta. Em 19 de dezembro de 2008, vspera de frias, a Arapar, onde estava a famlia Lorentzen, iniciou um processo arbitral "de envelope fechado" contra o grupo Votorantim. O objetivo era proteger seu direito de cobrar a multa pelo eventual fim do negcio assinado. O envelope ficaria selado por um ms, para evitar que a arbitragem vazasse. O grande receio daqueles que conduziam a renegociao da dvida da Aracruz era que, ao saberem da disputa, os bancos desistissem da renegociao, condicionada garantia de combinao com a VCP.

Assim, BNDES, bancos credores e Estter tiveram de amarrar todas as pontas da transao ao mesmo tempo. Uma no funcionaria sem a outra. A renegociao com os bancos foi fechada em 19 de janeiro de 2009, ltimo dia do prazo para que houvesse tempo para os scios assinarem o acordo. Ficou acertado que a empresa teria nove anos para pagar suas dvidas. Ao fim de tudo, o grupo Votorantim conseguiu um prazo de trs anos para pagar o mesmo valor famlia Lorentzen. O Safra aceitou esse mesmo prazo para receber sua fatia e tambm para sair do negcio. A mudana de posicionamento do Safra foi encarada como um sinal de que, de fato, o banco, embora dotado de maior sofisticao financeira que os demais acionistas, tambm nada sabia a respeito dos derivativos. O peso dos derivativos, contudo, ainda sentido na Fibria. S neste ano que, aps a oferta de aes de R$ 1,45 bilho feita em abril, a empresa ficou um pouco mais prxima de alcanar uma situao financeira confortvel -, ainda assim com um nvel de alavancagem bem acima da mdia corporativa brasileira. Logo aps a combinao entre Aracruz e VCP, a dvida lquida conjunta das empresas, de R$ 13,1 bilhes, equivalia a quase dez vezes o lucro antes de juros, impostos, depreciao e amortizao (ebitda). A relao entre esses indicadores referncia no mercado financeiro, uma forma de grosseiramente avaliar de quantos anos de gerao de caixa a empresa precisa para pagar seus compromissos. Atualmente, essa relao caiu para perto de quatro vezes, menos da metade do prazo, com os compromissos totalizando R$ 8,6 bilhes, descontada a posio de caixa. Em receita, a Fibria tem hoje rigorosamente o mesmo tamanho da poca da concretizao da fuso - porm, com menos ativos. Foram feitas vendas relevantes, como a unidade Guaba e a participao na Ripasa. Nos primeiros nove meses deste ano, teve receita lquida de R$ 4,3 bilhes - exatamente o mesmo valor dos primeiros nove meses de 2009, quando se concretizou a fuso das empresas. A diferena que a margem ebitda evoluiu para 35%, diante dos 28% de 2009 - fruto das sinergias e da escala que a tumultuada fuso permitiu.

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