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DELTA HOLDING
HOLDING
Cours au 15 02 12 : MAD 43,9
Evolution compare DELTA HOLDING vs. MADEX
110 105 100 95 90 85 80 31/12/10 19/2/11
ACCUMULER
Objectif de cours : 49 (inchang)
M MAD
CA consolid Var % REX consolid Var % MO RNPG Var %
10/4/11 30/5/11 19/7/11 7/9/11 27/10/11 16/12/11 4/2/12
2010
2 203,9 12,1% 347,4 10,9% 15,8% 226,9 5,2% 10,3% 14,7% 16,9x 2,9x 3,4%
2011E
2 540,3 15,3% 403,7 16,2% 15,9% 265,4 17,0% 10,4% 15,8% 14,5x 2,6x 4,5%
2012E
2 752,2 8,3% 440,4 9,1% 16,0% 289,4 9,0% 10,5% 15,3% 13,3x 2,4x 4,9%
2013E
2 905,4 5,6% 477,9 8,5% 16,4% 311,8 7,7% 10,7% 16,4% 12,3x 2,2x 5,3%
Cours au 15 02 2012 (MAD) Objectif de cours (MAD) Nombre d'actions Capitalisation boursire (M MAD) Quantit / sance (12 mois) Volume chang / sance (12 mois) Plus haut (12 mois) Plus bas (12 mois) Performance (1 mois) Performance (3 mois) Performance (6 mois)
43,9 49 87 600 000 3 846 18 015 764 137 46,5 38 10,9% 3,2% -0,3%
DELTA HOLDING
MADEX
Source : FACTSET
Actionnariat : Famille FAHIM : 67,5% ; RCAR : 5,3% ; Divers institutionnels : 4,6% ; Flottant : 22,6%.
Un Holding en croissance
Analystes :
Zineb Tazi z.tazi@bmcek.co.ma Hicham Sadani h.saadani@bmcek.co.ma
couvrant
des
secteurs
dactivits
Une forte rsilience une conjoncture conomique dfavorable ; Poursuite de llargissement du primtre de consolidation et renforcement de lactivit lexport ; Bonnes pratiques de la Gouvernance matrialises notamment par le passage de tmoin au niveau du Top Management la nouvelle gnration ; Une capacit dendettement exploite totalement ; significative et non encore
Sales :
Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 Anass Mikou : +212 522 49 81 06 Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12 Abdelilah MOUTASSEDDIK : +212 522 49 81 13
Une valorisation par la DCF qui aboutit MAD 49, laissant apparatre un upside de 12% par rapport au cours de MAD 43,9 enregistr le 15 fvrier 2012.
Faiblesses
Opportunits
Des perspectives favorables pour lensemble
des secteurs ;
Menaces
Hypothses retenues
Taux sans risque (10 ans) Prime de risque march actions Beta Cot du capital Gearing cible Cot de la dette net dimpt Cot moyen pondr du capital TCAM du CA 2012-2021 Marge dEBITDA moyenne 2012-2021 Taux de croissance linfini 4,2% 7,1% 0,9 10,5% 30% 3,5% 8,4% 4,8% 19,7% 2,5%
Cours cible
FCF actualiss
VT
VE
VFP
Aboutissons un cours cible de MAD 49 qui laisse apparatre un upside de 12% par rapport au cours de MAD 43,9 le 15 fvrier 2012, nous recommandons daccumuler le titre dans les portefeuilles.
Phase 1
Phase 2
Phase 3
Phase 4
DELTA HOLDING
Source : FACTSET
MADEX
Durant la priode tudie, lvolution du cours de DELTA HOLDING peut tre scinde en 4 principales phases : Une premire tape baissire o lvolution du titre ressort impacte par le down trend du march et perd 16,7% MAD 38 en date du 29 avril 2011 (vs. -8,7% 9 431,99 points pour le MADEX) et ce, en dpit de la publication par le Groupe de rsultats financiers plutt satisfaisants au titre de lexercice 2010 ; Une seconde phase ascendante stalant jusquau 5 septembre 2011 o le cours atteint son pic MAD 46,5 et gagne 22,4% suite vraisemblablement lannonce de lacquisition de SSM. Le titre surperforme ainsi son indice de rfrence qui affiche une augmentation timide de 1,5% 9 573,09 points ; Une nouvelle phase de baisse qui dure jusquau 29 dcembre 2011 et qui concide avec la publication des rsultats au titre du S1 2011. Au terme de cette priode, le titre se dprcie de 18,3% MAD 38 et le MADEX se replie de 6,1% 8 989,45 points ; Et, une dernire tape allant jusquau 15 fvrier 2012 o le titre sapprcie de 15,5% MAD 43,9 tandis que le MADEX se hisse de seulement 3,2% 9 280,71 points, attestant de spculations positives relatives aux rsultats 2011.
Sur la base dun cours de MAD 43,9 du 15 fvrier 2012, DELTA HOLDING traite 14,5x et 13,3x sa capacit bnficiaire en 2011E et en 2012P respectivement et offre un rendement de dividende estim de 4,5% en 2011 et de 4,9% en 2012.
Agroalimentaire 27,3%
10
RCAR 5,3%
4,6%
Flottant 22,6%
Chaque ple regroupe un ensemble de filiales spcialises, dont les principales sont : Ple Infrastructures
98,13%
100%
Construction et entretien des routes, autoroutes, voies urbaines, plateformes portuaires, pistes aronautiques et amnagement des zones dactivit.
Signalisation et quipements de scurit routire. Panneaux publicitaires. Systmes de rgulation et gestion de trafic (Page autoroutier, feux tricolores).
Marquage des chausses, routires et aroportuaires. Installation et entretien dquipements et de glissires de scurit routires.
Rseau dexploitation de carrires pour matriaux de construction destins au secteur du Btiment et des Travaux Publics (BTP).
92,5%
49,93%
Commercialisation et transformation des bitumes, mulsions et produits drivs bitumineux. Ralisation de sols sportifs, pistes dathltisme, gazons et revtements spciaux.
11
100% 85%
100%
100% 100%
100%
51%
Constructions mtalliques et mcaniques quipements hydromcaniques et candlabres dclairage public. Travaux de chaudronnerie.
Galvanisation chaud et traitement des surfaces mtalliques. Extension de lactivit en Afrique de louest
Tlerie de prcision, Thermoformage et quipements de la route NF et CE Fabrication et commercialisation de signalisation en France et CEE
Ple Parachimie
80,46%
100%
100%
100%
25%
SSM
Production, et commercialisation des gaz industriels, mdicaux et de laboratoire. Installation de rseaux de distribution des gaz.
Exploitation de g i s e m e n t s miniers, mines de sel, sources sales et marais salants ; Production de sel gemme.
N e d u n partenariat entre DELTA HOLDING et la SAMIR. La socit a pour mission le dveloppement du march du bitume oxyd au Maroc ainsi que la promotion de lactivit lexport.
12
76,0%
38,02%
45,0%
100%
Fabrication de canalisations en bton arm centrifug et prcontraint destines ladduction deau et aux rseaux dirrigation et dassainissement.
T r a v a u x dadduction deau et dassainissement. Ralisation douvrages et dquipements pour les rseaux de traitement et de distribution deau potable et dassainissement.
Ple Services
100%
67,99%
33,33%
51%
DHE
P r o m o t i o n immobilire.
Lhistoire du Groupe rige le ple Infrastructures en tant que premier levier de croissance autour duquel se sont greffes progressivement dautres activits. Cette construction sest faite au fil du temps et est issue de la volont des dirigeants du Groupe de complter leur offre sur les segments o le Holding tait prsent. Sur les vingt annes defforts de structuration, DELTA HOLDING a pu bnficier dun style de management alliant prudence et modernit comme en tmoigne la passation de tmoin gnrationnelle et la dotation du Groupe dinstances de gouvernance formalises et oprationnelles.
ANALYSE & RECHERCHE 13
1 782,6
1 965,5
2 203,9
2008
2009
Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital
2010
Par ple dactivit, le segment infrastructures se taille la part du lion, totalisant 63% des revenus du Groupe en 2010 (vs. 52% en 2008). Dans une proportion de moindre ampleur, les filires Environnement et Mtallurgie drainent 17% (vs. 20% en 2008) et 14% (vs. 18% en 2008) respectivement du chiffre daffaires consolid 2010.
Ventilation du chiffre d'affaires consolid en 2010
Parachimie Services 3% 4% Mtallurgie 14% Infrastructures 63%
Mtallurgie 18% Infrastructures 52%
Environnement 17%
Environnement 20%
14
Sur le plan oprationnel, le rsultat dexploitation contient son volution 9,4% sur la priode 2008-2010 pour stablir M MAD 347,4 in fine suite : Lalourdissement du poids des achats consomms de matires et fournitures (64,8% du CA en 2010 contre 61,2% en 2008), vraisemblablement impact par la hausse des cours des matires premires linternational ; La monte de 47,3% des dotations aux amortissements entre 2008 et 2009 suite aux efforts dinvestissements consquents raliss par le Groupe.
2008
Le rsultat financier creuse ses pertes, passant de M MAD 16,4 en 2008 M MAD 20,3 en 2010 en raison de laggravation du dficit du bilan de change (M MAD 7,8 en 2010 vs. M MAD 0,6 en 2008), impact ngativement par la non couverture partielle dune opration dimportation*.
* Depuis, DELTA HOLDING procde automatiquement des couvertures de change.
15
24,6
2008
Rsultat financier
2009
Rsultat non courant
2010
Enfin, le rsultat net part du Groupe stablit M MAD 226,9 en 2010, affichant un TCAM de 14,2% depuis 2008. La marge nette gagne, ainsi, 0,5 point 10,3%.
Evolution du rsultat net part du Groupe (en M MAD)
11,0% 10,3% 215,6 9,8% 226,9
174,0
2008
2010
16
Le fonds de roulement FR- de la Holding se renforce de 9,7% en moyenne annuelle sur la priode 2008-2010 pour atteindre M MAD 984,3 grce lapprciation du RNPG (TCAM de 14,2% entre 2008 et 2010) et laugmentation des dettes de financement (TCAM de 17,9% entre 2008 et 2010) conscutive principalement des retraitements de leasing sur matriel de production.
Evolution de l'quilibre financier (en M MAD)
817,2
983,6
984,3 1 003,3
2008
-166,4
2009
2010
-19,0
FR
BFR
TN
17
28,5%
18,1%
334,7
6,5% 85,4
253,1
2008
2010
Par consquent, et en dpit de la hausse des dettes de financement, lendettement net passe de M MAD 334,7 en 2008 M MAD 253,1 en 2010, soit un TCAM de 13,0%. Il en ressort une baisse de 10,4 points du gearing 18,1% en 2010, dnotant dune marge dendettement encore importante pouvant tre mobilise pour financer de nouveaux projets dans lavenir.
Evolution de la rentabilit
17,0%
Tirant amplement profit de lapprciation de la capacit bnficiaire, la rentabilit financire gagne 1,4 points pour atteindre 17,0% en 2010. De mme, le ROCE slargit de 1,3 points 14,7% en 2010 grce la bonne performance oprationnelle du Groupe.
ANALYSE & RECHERCHE 18
Le chiffre daffaires consolid semestriel sapprcie de 23,9% pour stablir M MAD 1 382,5. La ventilation des revenus laisse apparatre un repli de la part des ples dactivit infrastructures et Environnement au profit principalement de la filire Services ;
Ventilation du chiffre d'affaires consolid en S1 2010
Parachimie Services 4,0% 0,5%
Mtallurgie 12,2%
Environnement 14,9%
Infrastructures 68,4%
Cette situation, combine notamment au renchrissement du prix des matires premires, sest traduite par une hausse limite du rsultat dexploitation 13,3% pour se fixer M MAD 200,4. La marge oprationnelle ressort, par consquent 14,5% au S1 2011 contre 15,9% une anne auparavant ; Le rsultat financier allge, quant lui, son dficit M MAD 4,7 contre M MAD 15,9 eu gard notamment un bilan de change positif de M MAD 2,1 contre un dficit de M MAD 8 au 30 juin 2010 ; En revanche, le rsultat non courant se dprcie de 75,5% M MAD 4,5 tenant compte dune perte nette de cession dimmobilisation de M MAD 1,1 relative la rforme du matriel et des btiments obsoltes (contre un produit net de M MAD 20,5 la mme priode lexercice prcdent) ;
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En social, les indicateurs financiers de DELTA HOLDING ressortent plutt impacts par la phase dinvestissement dans laquelle sinscrit le Groupe. Par consquent : Le Holding brasse des revenus semestriels de M MAD 38,2, en amlioration de 16,8% par rapport au S1 2010 ; Pour sa part, le rsultat dexploitation se bonifie de 42,2% M MAD 20,9 grce la baisse de 3,9% des charges oprationnelles ; A contrario, le rsultat financier diminue de 23,5% M MAD 124,4 suite la baisse de 24,7% des produits de titres de participation et autres titres immobiliss M MAD 121,9. Cette situation sexplique par la non remonte de la totalit des rsultats distribuables de certaines filiales dans une perspective dinvestissement ; Le rsultat non courant passe de M MAD 13,0 au 30/06/2010 M MAD 0,1 en S1 2011 en raison de la non rcurrence de produits nets de cession dimmobilisation de M MAD 13,3 correspondants la vente des locaux dAIN ATTIQ ; A la lumire des lments prcits, la capacit bnficiaire se replie au 30 juin 2011 de 23,8% M MAD 140.
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Plan MadaIn : visant le tourisme de proximit et portant sur une capacit additionnelle de 15 000 chambres ; Plan Biladi : ambitionnant de structurer le tourisme interne grce la cration de 30 000 lits additionnels (dont 11 000 lits de rsidences htelires et 19 000 lits de campings de nouvelle gnration) ; Plan Azur : cration de 70 000 nouveaux lits travers le dveloppement de six stations balnaires :
Superficie (ha) 615 581 461 713 504 695 Capacit dhbergement (lits) 18 000 10 500 12 000 17 000 3 700 8 800 Investissement (MAD Md) 20 6,8 6 12 6,3 ND Etat davancement Attribue, en cours dtude En cours de ralisation En cours de ralisation En cours de ralisation Finalise En cours dattribution
Dans lattente de la publication du nouveau PLF, cette dynamique globale devrait, en principe, tre maintenue en 2012. A titre indicatif, la premire mouture du budget avait programm des investissements publics de lordre de MAD 178,3 Md, en hausse de MAD 11 Md par rapport celui programm pour lanne 2011.
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A cet effet et dans le cadre du contrat programme relatif au Pacte National de lEmergence Industrielle -PNEI, le secteur industriel devrait accueillir, durant la priode 2009-2015, des investissements privs estims MAD 50 Md.
Le secteur du gaz
Lvolution future du march marocain du gaz devrait reposer sur plusieurs leviers de dveloppement tant dans le domaine industriel que mdical. En effet, lentre en vigueur de lAssurance Maladie Obligatoire -AMO- en 2005 constitue un paramtre important au dveloppement du march des gaz mdicaux. La recrudescence des maladies respiratoires chroniques due une pollution croissante devrait entraner une hausse de la demande en gaz mdicaux.
Le secteur nergtique
Afin de rduire sa dpendance aux nergies fossiles, le MAROC sattelle la diversification de ses sources dnergie, principalement les nergies renouvelables, (olien, solaire, etc.). A cet effet, une enveloppe dinvestissement de USD 9 Md devrait tre engage horizon 2020 dans le cadre du Plan Solaire afin de doter le Pays dune capacit de production additionnelle de 2 000 mgawatts reprsentant in fine 38,0% de loffre nationale.
22
23
Eviter que leau dure naffecte les quipements et les conduites et pour garantir une dure de vie maximale des diffrents appareils et installations industriels ; Et, produire, via lectrolyse, du chlore et de la soude utiliss dans diffrents domaines tels que lalimentation animale, la conservation des produits alimentaires, les produits chimiques, les peintures, les dtergents, etc.
Actuellement, 70% des revenus de la socit sont brasss par lactivit de dneigement tandis que lindustrie y contribue hauteur de 30%. DELTA HOLDING table sur un rquilibrage parts gales des activits dans un horizon de 3 ans. Sur le plan des perspectives, DELTA HOLDING prvoit damliorer les ralisations de sa nouvelle filiale travers (i) loptimisation du cot du fret et son intgration dans le chiffre daffaires et (ii) le dveloppement des synergies de logistique dans une optique de rduction des charges oprationnelles.
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* Initialement prvu pour le second semestre 2011, le projet a t report en raison du retard dobtention des autorisations y affrentes. ** En remplacement des filiales ALCATIM et AFS (ancienne fonderie).
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* Depuis juin 2011, SAMIR a doubl sa capacit de production de bitumes 560 000 TM par an, lui permettant ainsi de dgager, aprs couverture de la demande nationale, un excdent de 200 000 tonnes par an.
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Position commerciale 4 3 2 1 0
Niveaux de marges
Atouts comptitifs
Sant bilancielle
Situation actuelle
Situation cible
Situation actuelle
Position commerciale : (3/4)
Situation cible
Position commerciale : (4/4) Poursuite de la diversification produits et des dbouchs ; des
Un Holding diversifi couvrant plusieurs domaines d'activit ; Prsence l'international filiales ddies. via des
Renforcement en cours des capacits de production ; Une stratgie continue de croissance externe ; Prospection des marchs africains fort potentiel de croissance. Niveaux de marges : (3/4)
de
marge
modrs
et
Dveloppement d'activits forte valeur ajoute ; Monte en puissance prvue des activits mtallurgiques et parachimiques. Sant bilancielle : (2/4)
Un faible niveau d'endettement ; Une structure bilancielle saine ; Une matrise du besoin en fonds de roulement.
Une capacit d'endettement non encore totalement exploite ; Rallongement craint des dlais de paiement de l'Etat pouvant alourdir le BFR.
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Situation cible
Atouts comptitifs : (4/4) Renforcement de son positionnement sur la chane de valeur stratgique par complment de son offre ; Dveloppement de mtiers diversifis et complmentaires. Matrise des zones de risques : (3/4)
Matrise des mtiers par apprentissage ; Proximit gographique des pays cibles l'export. Matrise des zones de risques : (3/4)
Un chiffre daffaires consolid en accroissement annuel moyen de 9,6% entre 2010 et 2013 stablissant M MAD 2 905,4 in fine (Vs. 8,1% en octobre 2011) ; Un taux de croissance annuel moyen de 11,2% sur la priode 2010-2013 du rsultat dexploitation consolid M MAD 477,9 terme (contre 9,6% prcdemment) ;
ANALYSE & RECHERCHE 29
30
V endr e -10%
Allger +0%
Accumuler +20%
Achat
Mthodes de valorisation
Ce document peut faire rfrence aux mthodes de valorisation suivantes : DCF : La mthode des cash flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des flux de trsorerie que la socit dgagera lavenir. Cette mthode sappuie sur des estimations tablies sur la base dun certain nombre dhypothses. Nous prenons comme taux dactualisation le cot moyen pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de la socit et le cot des fonds propres estims par lanalyse, pondrs par le poids de chacun dans le financement de la socit. Somme des parties : Cette mthode consiste valoriser sparment les diffrentes activits de la socit, sur la base de mthodes appropries chacune dentre elles, et puis les additionner. Comparaisons boursires : Cette mthode consiste comparer les ratios de la socit ceux dun chantillon de socits prsentes dans la mme activit ou prsentant un profil similaire (les comparables). La moyenne de lchantillon permet de fixer une rfrence de valorisation. Lanalyste applique par la suite une prime ou une dcote en fonction de sa vision de la socit (perspectives de croissance, niveau de rentabilit, etc.). Anglo-saxons : La mthode des anglo-saxons consiste dterminer la valeur actuelle des superprofits devant tre dgags par la socit dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilit.
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Youssef Benkirane Prsident du Directoire Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutassedik Trading Electronique Badr Tahri - Directeur Hamza Chami
Analystes Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Ada Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali
Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous forme de socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N 77 971, autorise par lagrment du Ministre des Finances N 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse. Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir une plus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la survenance de risques de conflits dintrts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, Il est instaur une priode de black-out, allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent. Le prsent document a t prpar par la Direction Analyse & Recherche et publi conformment aux procdures en vigueur. Les contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de prjudice rsultant de lutilisation de ces informations, engager la responsabilit de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas dimprudence ou de ngligence. Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation linvestissement en bourse. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient tre assimiles un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la hausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances passes ne prsument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destin au seul usage interne des destinataires. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Si un particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas fonder son ventuelle dcision dinvestissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour sassurer des stratgies dinvestissement examines ou recommandes dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se raliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse dclinent individuellement et collectivement toute responsabilit au titre du prsent document et ne donnent aucune garantie quant la ralisation des objectifs et recommandations formuls dans la prsente note ni lexactitude et la vracit des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorise du prsent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette tude sont lexpression dune opinion; elles sont donnes de bonne foi et sont susceptibles dtre changes sans pravis. ANALYSE & RECHERCHE 32
Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Sadani Directeur Adjoint Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Ada Mejatti Alami, Ghita Benider, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
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Fvrier 2012