Tema 6

Introduccin al coste
de capital de capital
21207 - Inversin y Financiacin
Empresarial
Graduado en Administracin de Empresas
Universitat de les Illes Balears
1
ndice
6.1 Introduccin
6.2 El mtodo del Coste Medio Ponderado del
Capital
6.3 Coste del capital propio
6.4 Coste de la deuda
6.5 Coste de Capital de la empresa y de un
proyecto
6.6 Costes de emisin y Coste Medio
Ponderado del Capital
2
6.1 Introduccin
En este tema determinaremos a que tasa hay que descontar los Flujos de
efectivo en el VAN
Los accionistas (y tambin la empresa) puede destinar su dinero a invertir
en otros proyectos o activos similares en riesgo
Por tanto les interesara el proyecto si como mnimo ofrece la misma
rentabilidad que estos otros proyectos o activos con riesgo similar rentabilidad que estos otros proyectos o activos con riesgo similar
La rentabilidad de estas inversiones alternativas es la tasa de descuento
que necesitamos para el VAN. Si VAN>0 nuestro proyecto es la mejor
alternativa, nos ofrece mayor rentabilidad que las alternativas similares en
riesgo
La clave ahora es: Dnde hay que buscar estas alternativas?
Puede ser en otros proyectos alternativos (de similar riesgo)
Puede ser en los mercados financieros
Si las acciones de una empresa con un riesgo similar a mi proyecto ofrecen un 8% de rentabilidad
esperada, voy a invertir en my proyecto si me ofrece slo un 4%? NO. Por tanto los mercados
financieros son un punto de referencia vlido
3
6.1 Introduccin
Los mercados financieros como punto de referencia para la tasa de
descuento del VAN
Ejemplo: el dueo de un restaurante valora si comprar la casa contigua para ampliar su negocio. Si en
bolsa puede invertir en acciones con riesgo parecido a la ampliacin y obtener un 20% de rentabilidad
esperada, ampliar el restaurante si slo espera obtener un 10% de la inversin (le venden la casa a
un precio muy alto)? NO. Entonces los mercados financieros son un lugar donde buscar inversiones
alternativas.
Ejemplo: Si en el caso anterior el dueo del restaurante sabe que un competidor suyo tambin ha
ampliado su local y obtiene un 30% de la inversin Es esta una inversin alternativa de donde
obtener la tasa del VAN? No porque es una inversin que no est a su alcance. La inversin la ha obtener la tasa del VAN? No porque es una inversin que no est a su alcance. La inversin la ha
realizado su competidor.
Los mercados financieros siempre suponen una alternativa de inversin alcanzable, pero si
la hay fuera de los mercados tambin puede considerarse
En los mercados financieros tenemos diversos mtodos para determinar rentabilidades de
equilibrio
Si descontamos los flujos de caja del VAN con una rentabilidad de mercado (activo similar)
estamos valorando estos activos a precio de mercado
EL VAN ACEPTA PROYECTOS QUE CUESTAN MENOS QUE SU VALOR DE MERCADO
4
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
1 1 1
2
1 1 1
2
..
1
1 1
. .
.. . . . . . . .
1
1 1
n
n
FC FC FC
VAN I
k
k k
I Coste del proyecto
FC FC FC
Valor de mercado de los flujos de caja
k
k k
= + + + +
+
+ +
=
+ + + =
+
+ +
k= Rentabilidad de
Equilibrio que puede
obtenerse en el mercado
financiero con un activo de
similar riesgo
6.1 Introduccin
La rentabilidad de equilibrio en los mercados financieros (recordar
de Economa Financiera)
CAPM la rentabilidad de equilibrio de un activo depende de su beta
( ) ( )
j f j M f
E r r E r r ( = +

Por tanto debemos buscar activos financieros de similar beta a la del
proyecto. Su rentabilidad es la rentabilidad alternativa
Tambin podemos buscar la rentabilidad esperada por el mercado de un
activo con un modelo de dividendos o equivalente en ttulos de deuda
la rentabilidad esperada es la que hace que el valor actual del los pagos
futuros sea el precio observado en el mercado.
5
( ) ( )
j f j M f
E r r E r r ( = +

6.1 Introduccin
Los proyectos se valoran por sus caractersticas de riesgo (beta segn el
CAPM)
El activo de una empresa puede considerarse como la suma de muchos
proyectos (ejemplo; cada restaurante de una cadena)
El valor de las acciones ms el de la deuda es igual al valor del activo (todo
a precio de mercado)
EL VALOR DE LAS ACCIONES Y DE LA DEUDA PROVIENE DEL VALOR
DEL ACTIVO QUE FINANCIA
6
Activo Pasivo
Proyecto Capital (Acciones)
Deuda
Flujo de efectivo generado FE accionistas (Dividendos, Devolucin
de capital, etc..)
FE acreedores LP (Intereses,
amortizacin deuda, etc..)
6.1 Introduccin
Observando la rentabilidad que los mercados exigen a las acciones y a la
deuda de una empresa podemos adivinar la rentabilidad que exigen a su
activo
La rentabilidad que los mercados exigen a este activo es la suficiente para
que las acciones y la deuda puedan ofrecer la rentabilidad que se les exige
Si un proyecto tiene el mismo perfil de riesgo que el resto de la empresa
podemos buscar la tasa de descuento del VAN en las acciones y la deuda
que emite esta misma empresa. MTODO DEL COSTE MEDIO
PONDERADO DEL CAPITAL versin ms sencilla
7
ndice
6.1 Introduccin
6.2 El mtodo del Coste Medio Ponderado del
Capital
6.3 Coste del capital propio
6.4 Coste de la deuda
6.5 Coste de Capital de la empresa y de un
proyecto
6.6 Costes de emisin y Coste Medio
Ponderado del Capital
8
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
Ejemplo: Una empresa tiene 1000 acciones, a precio de mercado cada una
vale 6 y la rentabilidad esperada por los inversores (mercado) es del
20%. Adems tiene 500 bonos, que a precio de mercado cuestan 4 cada
uno, que ofrecen una rentabilidad anual a vencimiento del 5%. Cuanto
dinero debe generar el activo (fijo + FM) de esta empresa para que todos
los inversores tengan sus expectativas satisfechas? Cul es la
rentabilidad que se espera de este activo? rentabilidad que se espera de este activo?
Montante que esperan los accionistas = (1000*6)*0.2 = 1200
Montante que esperan los obligacionistas = (500*4)*0.05 = 100
El activo debe generar 1200+100=1300 al ao
El activo (fijo + FM) vale lo mismo que todas las acciones y los bonos = 1000*6 + 500*4 =
8000
El activo debe generar una rentabilidad de 1300/8000 = 16,24% al ao
9
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
Cul es el coste de la deuda para la empresa? Ejemplo: una empresa que
inicialmente no tiene deuda y que pasa a tener deuda
Sin deuda Con deuda
Ventas 1000 1000
Coste de ventas 50 50
Amortizacin 50 50
BAII 900 900
Intereses 0 100
Al tener deuda los accionistas cobran lo mismo menos I*(1-T). Por tanto el
coste de la deuda para la empresa es en realidad I*(1-T)=i*Deuda*(1-T)
Los prestamistas cobran I=100
La empresa paga I(1-T)=70
Es como si el estado pagara el resto (I*T=30), que es lo que nos perdona en impuestos por
tener deuda. La deuda tiene una bonificacin fiscal que las acciones no tienen.
10
Intereses 0 100
BAII 900 800
Impuestos (30%) 270 240
BDII 630 560
Acionistas 630 560 = 630-100(1-0.3)
Prestamistas 0 100
Total financiadores 630 660
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
(continuacin)
En realidad para que los accionistas + los prestamistas se lleven en total la misma cantidad
de dinero de la empresa con y sin deuda, es necesario vender menos cuando hay deuda
Sin deuda Con deuda
Ventas 1000 957.14
11
Ventas 1000 957.14
Coste de ventas 50 50.00
Amortizacin 50 50.00
BAII 900 857.14
Intereses 0 100.00
BAII 900 757.14
Impuestos (30%) 270 227.14
BDII 630 530.00
Acionistas 630 530.00
Prestamistas 0 100.00
Total financiadores 630 630.00
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
En el ejemplo inicial, si un inversor quiere obtener todo el flujo de caja que
genera el activo debe comprar todas las acciones y todos los bonos. ESTA
CARTERA ES IGUAL AL ACTIVO. La rentabilidad de esta cartera es;
6000 2000
20% 5% 16.24%
6000 2000 6000 2000
Cartera acciones bonos
E B
r r r
E B E B
= + = + =
+ + + +
E= valor de todas las acciones. B = valor de toda la deuda (bonos)
Pero como una parte de la rentabilidad de los prestamistas genera un
ahorro fiscal (i*T), en realidad el activo no debe generar un 16.24% para
atender a las expectativas de los inversores. En la deuda, la empresa slo
paga 5%(1-T). Por tanto el activo debe generar;
Si un nuevo proyecto es como la empresa (mismo riesgo) el mercado le
exigira un 15.87%. Esta es la tasa a utilizar en el VAN.
12
6000 2000 6000 2000 E B E B + + + +
6000 2000
(1 ) 20% (1 0.3) 5% 15.87%
6000 2000 6000 2000
Activo acciones bonos
E B
r r T r
E B E B
= + = + =
+ + + +
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
Podemos comprobar en el ejemplo inicial que los financiadores obtienen lo
que desean cuando el proyecto genera un 15.87%
El proyecto genera un 15.87%*8000= 1270 (el 15.87% es la
rentabilidad que genera el activo sobre la inversin realizada rentabilidad que genera el activo sobre la inversin realizada
restaurantes, etc)
Ms el ahorro fiscal por tener deuda (impuestos que se pagan de
menos, que incrementan el dinero generado por el proyecto);
2000*5%*30%=30 (no se gana esto si no hay deuda)
Total; 1270 + 30= 1300 = 1200 para accionistas (20% rentabilidad
esperada) + 100 para prestamistas (5% coste anual por intereses)
13
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
El 15.87%, es la tasa de rentabilidad que debe generar el activo para satisfacer las
expectativas de los financiadores. Es el Coste Medio Ponderado del Capital (CMPC)
r acciones = Coste del capital propio. Tasa de rentabilidad requerida por los accionistas.
r Deuda = Coste de la deuda. Tasa de rentabilidad requerida para la nueva deuda
(1 )
acciones Deuda
E B
CMPC r T r
E B E B
= +
+ +
r Deuda = Coste de la deuda. Tasa de rentabilidad requerida para la nueva deuda
E = Valor de mercado de todas las acciones de la empresa. Capitalizacin burstil de la empresa.
B = Valor de mercado de toda la deuda a largo plazo de la empresa.
Recordar que la frmula se deriva a partir de un individuo que adquiere todos los
ttulos que emite una empresa (incluido todo tipo de deuda a largo plazo)
Si hay otro tipo de ttulos emitidos por la empresa con rentabilidades diferentes la
frmula puede extenderse. Ejemplo: Acciones Preferentes (P = valor de mercado de las
acciones preferentes, rp = rentabilidad requerida por estas acciones, V = P + E + B = Valor activo
de la empresa);
14
(1 )
acciones p Deuda
E P B
CMPC r r T r
V V V
= + +
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
El CMPC es la tasa a la que se deben descontar los Flujos de Efectivo del Activo
(FEA) Unlevered; calculados como si no hubiera deuda (recordar Temas 2 y 5 ).
Estos flujos de efectivo son inferiores que los que realmente se generan cuando hay deuda
(no incluyen el ahorro fiscal proveniente de la deuda)
Los FEA unlevered se valoran a una tasa de coste de la deuda inferior a la rentabilidad que Los FEA unlevered se valoran a una tasa de coste de la deuda inferior a la rentabilidad que
obtienen los prestamistas (el coste para la empresa)
De esta forma FEA Unlevered = FE accionistas + FE acreedores corregido
Este mtodo considera el efecto fiscal slo corrigiendo la tasa de coste de la deuda.
Otro mtodo alternativo Valor Actual Ajustado valora explcitamente los ahorros
fiscales (tema 8)
15
_
_ _ _ (1 )
_ _
d
d
d d d
FEA Unlevered FEA r B T
FE Acreedores Corregido Devol Deuda r B T
Devol Deuda r B r B T FE acreedores r B T
=
= + =
+ =
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
En realidad los impuestos modifican el activo de la empresa. Una misma
empresa con deuda obtiene un activo que genera ms flujos de caja
Sin deuda Con deuda
Ventas 1000 1000
Coste de ventas 50 50
Amortizacin 50 50
16
Amortizacin 50 50
BAII 900 900
Intereses 0 100
BAII 900 800
Impuestos (30%) 270 240
BDII 630 560
Acionistas 630 560 = 630-100(1-0.3)
Prestamistas 0 100
Total financiadores 630 660
Activo Pasivo
Proyecto (100 ) Capital (Acciones)
Activo Pasivo
Proyecto (100 ) Capital (Acciones)
VA(ahorro fiscal) (20) Deuda
Con deuda
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
Pero aadir deuda tiene ms efectos
A ms deuda mayor probabilidad de no poder pagar la deuda (concurso de acreedores,)
Ante problemas para atender a las deudas se suele perder valor
Costes del concurso de acreedores
Clientes que perdemos porque prefieren no operar con empresas que pueden desaparecer
Proveedores que no nos dan crdito por miedo a no cobrar Proveedores que no nos dan crdito por miedo a no cobrar
etc
Por tanto la deuda no slo aade valor, tambin puede restar por el valor actual
de los costes de insolvencia previstos (probabilidad problemas * costes
insolvencia)
17
Activo Pasivo
Proyecto (100 ) Capital (Acciones)
Activo Pasivo
Proyecto (100 ) Capital
(Acciones)
VA(ahorro fiscal) (20) Deuda
VA(Costes de insolvencia) (-10)
Total (110) Total (110)
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
Como la deuda (por los ahorros fiscales y los costes de insolvencia)
modifica la composicin del activo, modifica el nivel de riesgo del activo, los
inversores exigen un nivel de rentabilidad diferente a este activo
modificado.
Conclusin: El Coste de Capital Medio Ponderado slo debe utilizarse
en proyectos con el mismo perfil de riesgo que la empresa y que no
provocan una desviacin en la estructura financiera objetivo de la
empresa.
Tanto en este tema como en el prximo supondremos que la estructura
financiera viene dada. En Direccin Financiera (3 de GADE) se estudiar
cmo las empresas fijan su estructura financiera objetivo.
18
6.2 Mtodo del coste medio ponderado del capital
Hemos visto que el CMPC se puede escribir como:
(1 )
acciones Deuda
E B
CMPC r T r
E B E B
= +
+ +
Ahora vamos a estudiar cmo derivar r
acciones
y r
deuda
, esto es, los
componentes del CMPC
19
ndice
6.1 Introduccin
6.2 El mtodo del Coste Medio Ponderado del
Capital
6.3 Coste del capital propio
6.4 Coste de la deuda
6.5 Coste de Capital de la empresa y de un
proyecto
6.6 Costes de emisin y Coste Medio
Ponderado del Capital
20
6.3 El coste del capital propio
Es un componente del CMPC
Es la rentabilidad que los accionistas esperan obtener de la
empresa
Tenemos diferentes formas de obtener esta rentabilidad (vistos en
Economa Financiera). Si coinciden, las estimaciones son ms fiables
A. Con un modelo de descuento de dividendos
B. Con un modelo de valoracin, como el CAPM
21
6.3 El coste del capital propio
A. Con modelo de descuento de dividendos
El precio de una accin es el valor actual de los dividendos que recibir la accin
descontados a la tasa de rentabilidad esperada
Si se espera que el dividendo sea siempre el mismo
3 1 2
0 2 3
....
(1 ( )) (1 ( )) (1 ( ))
D D D
P
E r E r E r
= + + +
+ + +
0
2 3
....
(1 ( )) ( ) (1 ( )) (1 ( ))
D D D D
P
E r E r E r E r
= + + + =
+ + +
Observando el precio actual de la accin (dato objetivo) y el dividendo perpetuo que esperamos que pague la
empresa (dato estimado) podemos calcular la rentabilidad esperada por el mercado para esta accin
Si se espera que el dividendo crezca a una tasa constante; Modelo de Gordon
Datos necesarios; precio actual de la accin (dato objetivo), ltimo dividendo pagado (dato objetivo), tasa de
crecimiento de dividendos esperada (dato estimado) estimada a partir de la tasa de crecimiento de beneficios y
de la poltica de distribucin de beneficios esperada.
22
0
2 3
0
....
(1 ( )) ( ) (1 ( )) (1 ( ))
( )
P
E r E r E r E r
D
E r
P
= + + + =
+ + +
=
2
1 1 1 1
0
2 3
1
0
(1 ) (1 )
....
(1 ( )) ( ) (1 ( )) (1 ( ))
( )
D D g D g D
P
E r E r g E r E r
D
E r g
P
+ +
= + + + =
+ + +
= +
1 0
(1 ) D D g = +
6.3 El coste del capital propio
A. Con modelo de descuento de dividendos
Ejemplo: El precio de una accin es de 60$. El dividendo pasado fue de 4$.
Si el crecimiento del dividendo es nulo
Si se prev una tasa de crecimiento del dividendo del 6% perpetuo
0
4
( ) 6, 66%
60
D
E r
P
= = =
4 (1 0, 06) D +
Cmo se puede obtener la tasa de crecimiento de dividendos esperada?
De las previsiones de los analistas
Estimndola a partir de dividendos pasados.
Ejemplo: Con media de tasas de crecimiento pasadas.
23
0
4 (1 0, 06)
( ) 0, 06 0,1306 13, 06%
60
D
E r g
P
+
= + = + = =
Ao Dividendo
Cambio en
$
Cambio en
porcent
2006 1.1
2007 1.2 0.1 9.09%
2008 1.35 0.15 12.50%
2009 1.4 0.05 3.70%
2010 1.55 0.15 10.71%
Media aritm 9.00%
Media geom 8.95%
( )
. 1 2
1/
. 1 2
(1 ) (1 )(1 )...(1 )
(1 )(1 )...(1 ) 1
n
med geom n
n
med geom n
i i i i
i i i i
+ = + + +
= + + +
6.3 El coste del capital propio
A. Con modelo de descuento de dividendos
Ventajas
Mtodo sencillo, fcil de entender y usar
No depende de modelo de valoracin (CAPM, APT,), de sus supuestos.
Inconvenientes
Slo es aplicable a empresas que pagan dividendos
An pagando dividendos el patrn de crecimiento debe ser el previsto
La estimacin es muy sensible a los dividendos previstos
No hay consideracin explcita del riesgo
24
6.3 El coste del capital propio
B. Con modelo de valoracin (CAPM)
La rentabilidad esperada de cualquier activo viene determinada por
La tasa libre de riesgo: r
f
La prima de riesgo del mercado: E(r
M
)-r
f
La beta del activo:
j
( ) ( )
j f j M f
E r r E r r ( = +

La rentabilidad esperada por los accionistas vendr determinada por la beta de
las acciones que poseen.
Ejemplo: Determinar la rentabilidad de equilibrio que exigen los accionistas de la
empresa X. La beta de sus acciones es de 1,2. La rentabilidad de los ttulos del
Tesoro es del 3%, y la prima de riesgo del mercado se espera que sea del 9%
25
( ) ( ) 3% 1, 2 9% 13, 8%
j f j M f
E r r E r r ( = + = + =

6.3 El coste del capital propio
B. Con modelo de valoracin (CAPM)
Ventajas e inconvenientes
Ventajas:
Ajusta el riesgo de manera explcita
Es aplicable aunque la empresa no pague dividendos o tenga Es aplicable aunque la empresa no pague dividendos o tenga
un patrn de dividendos difcilmente modelable
Inconvenientes
Depende de la calidad de las estimaciones de la beta y de la
prima de riesgo del mercado
En general, toda crtica al modelo CAPM es una crtica a su
utilizacin para medir el coste del capital propio
26
6.3 El coste del capital propio
B. Con modelo de valoracin (CAPM)
Estimacin de la beta
La beta un activo (accin puede estimarse a partir de series histricas
de rentabilidades de la accin y del mercado)
( , )
j M
j
r
Cov r r

=
Problemas
1. Las betas pueden variar a lo largo del tiempo
2. El tamao de la muestra puede ser inadecuado (Es correcto utilizar datos del los 70s para
estimar la beta de Telefnica?)
3. Las betas dependen del apalancamiento financiero y del riesgo del negocio
Soluciones
Los problemas 1 y 2 pueden solucionarse con mtodos estadsticos ms complejos
El problema 3 puede aminorarse mediante ajustes que consideren los cambios en el
riesgo financiero y en los riesgos del negocio
Comparando con las betas promedio de varias empresas comparables dentro de la
industria se reducen los problemas anteriores de estimacin.
27
M
j
r
r

6.3 El coste del capital propio

B. Con modelo de valoracin (CAPM)
Estimacin de la beta
La beta promedio de las empresas de la industria puede utilizarse
como estimador de la beta de una empresa
En las empresas de la misma industria es ms probable que el riesgo del
negocio sea parecido. Es una forma sencilla de abordar el problema 3
respecto del riesgo del negocio.
Si las empresas de la industria tienen una estructura financiera parecida
tambin se aborda el problema 3 respecto del riesgo financiero.
Por tanto es una aproximacin correcta si la empresa se parece a las
de la industria. Incorrecta en caso contrario.
28
6.3 El coste del capital propio
B. Con modelo de valoracin (CAPM)
Determinantes de la beta (I)
Naturaleza cclica de los ingresos
Las empresas de una misma industria suelen compartir el patrn cclico
Hay industrias, como la del automvil, cuyos ingresos varan mucho con el ciclo econmico
(esto provoca unas betas cercanas a la del mercado; 1 ).
Apalancamiento operativo
Si el apalancamiento operativo es alto (alta proporcin de costes fijos
respecto a variables) una misma variacin en las ventas provoca una mayor
variacin en los resultados de la empresa.
Las empresas ms apalancadas operativamente son ms sensibles al ciclo,
tienen betas ms altas.
En sectores donde todas las empresas tienen un apalancamiento operativo
parecido la beta del sector es una buena aproximacin de la beta de
cualquier empresa.
29
6.3 El coste del capital propio
B. Con modelo de valoracin (CAPM)
Determinantes de la beta (II)
Apalancamiento financiero (I)
Si un individuo adquiere todas las acciones y toda la deuda de una empresa
constituye una cartera que tiene derecho sobre todo el rendimiento que
genera la empresa, el activo de la empresa genera la empresa, el activo de la empresa
La beta de esta cartera es
30
Cartera Activo Acciones Deuda
E B
r r r r
E B E B
= = +
+ +
Cartera Activo Acciones Deuda
E B
E B E B
= = +
+ +
1
1
n
p i i
i
n
p i i
i
Si r X r
Entonces X
=
=
=
=

6.3 El coste del capital propio

B. Con modelo de valoracin (CAPM)
Determinantes de la beta (II)
Apalancamiento financiero (II)
Si la beta de la deuda es cero (aproximacin). A mayor deuda mayor beta de las
acciones (riesgo sistemtico)
E B B

+
| |
= = +
Dado el mismo negocio (activo), mayor deuda mayor beta de las acciones (riesgo sistemtico)
Si la beta de la deuda es distinta de cero (caso ms general), si es pequea e inferior
a la beta del activo (lo normal), a mayor deuda mayor beta de las acciones
Si las empresas del sector tienen grados de apalancamiento muy diferentes, la beta
del sector no es una buena aproximacin de la beta de las acciones de una
empresa. Deben introducirse ajustes (tema 8)
31
1
Acciones Activo Activo
E B B
E E

+
| |
= = +
|
\
Acciones Activo Deuda
E B E B
E B

+ +
| | | |
=
| |
\ \
ndice
6.1 Introduccin
6.2 El mtodo del Coste Medio Ponderado del
Capital
6.3 Coste del capital propio
6.4 Coste de la deuda
6.5 Coste de Capital de la empresa y de un
proyecto
6.6 Costes de emisin y Coste Medio
Ponderado del Capital
32
6.4 El coste de la deuda
Es un componente del CMPC
Debera ser la rentabilidad que los inversores piden por los nuevos
prstamos a largo plazo (para financiar el nuevo proyecto).
Puede determinarse con modelos como el CAPM a partir de una
estimacin de la beta de la deuda. estimacin de la beta de la deuda.
Muchas veces se puede aproximar por el rendimiento que se exige en los
mercados financieros
Ejemplo: Si la deuda de la empresa es AA podemos aproximar la tasa requerida (TIR) de las
nuevas emisiones por la tasa de los bonos AA de reciente emisin. Esta aproximacin
tambin la podemos utilizar si pensamos en financiacin bancaria (los bancos tambin
adaptan los intereses al mercado).
Deben considerarse los ahorros fiscales que genera la deuda. Si los
prestamistas esperan obtener r
D
, el coste esperado para la empresa es
r
D
B(1-T). Donde B es el nominal de la deuda y T es tipo impositivo del
Impuesto de sociedades
33
6.4 El coste de la deuda
Ejemplo: Suponga una empresa que ha realizado seis emisiones de deuda. Los datos sobre
las mismas figuran a continuacin
Cupn Vencimiento
Nominal
(millones)
Cotizacin
(%
Nominal)
TIR (a
vencimiento)
3.250% 2008 72 99.989% 3.526%
7.000% 2012 153 106.504% 5.184%
6.300% 2018 195 98.750% 6.465%
7.250% 2024 497 104.300% 6.797%
7.625% 2024 200 105.840% 7.013%
El coste de la deuda puede obtenerse como la rentabilidad que obtendra un inversor que ahora
adquiriese todos los ttulos de deuda de la empresa (una cartera ponderada por capitalizacin
6,541% es lo tericamente correcto aunque a veces, si no se dispone de valores de mercado,
tambin se pondera por Nominal 6.537%). Despus se aplica (1-T).
34
7.625% 2024 200 105.840% 7.013%
7.600% 2027 298 103.500% 7.253%
Cupn Vencimiento
Nominal
(millones)
% total
Cotizacin
(%
Nominal)
Valor
mercado
% total
TIR (a
vencimient
o)
Calc Interm
Libros
Calc Interm
Merc
3.250% 2008 72 0.051 99.989% 71.99208 0.049 3.526% 0.179% 0.173%
7.000% 2012 153 0.108 106.504% 162.95112 0.111 5.184% 0.561% 0.576%
6.300% 2018 195 0.138 98.750% 192.5625 0.131 6.465% 0.891% 0.849%
7.250% 2024 497 0.351 104.300% 518.371 0.354 6.797% 2.387% 2.403%
7.625% 2024 200 0.141 105.840% 211.68 0.144 7.013% 0.991% 1.013%
7.600% 2027 298 0.211 103.500% 308.43 0.210 7.253% 1.527% 1.526%
1415 1 1465.9867 1 6.537% 6.541%
ndice
6.1 Introduccin
6.2 El mtodo del Coste Medio Ponderado del
Capital
6.3 Coste del capital propio
6.4 Coste de la deuda
6.5 Coste de Capital de la empresa y de un
proyecto
6.6 Costes de emisin y Coste Medio
Ponderado del Capital
35
6.5 El coste de capital de la empresa y de un
proyecto
La rentabilidad que exigen los inversores de una empresa (accionistas y
prestamistas) viene determinado por la naturaleza del activo de la empresa,
por el riesgo del activo de la empresa.
Activo Pasivo
Activos Acciones
Ahora nos planteamos valorar un proyecto y nos planteamos cul es el
coste del capital que tenemos que aplicar para descontar flujos.
Si el proyecto tiene el mismo tipo de activo y no modifica sustancialmente la
estructura financiera el coste del capital de la empresa es una aproximacin
razonable del coste de capital del proyecto.
En otro caso no, debe buscarse el coste de capital del proyecto.
36
Deuda
6.5 El coste de capital de la empresa y de un
proyecto
Ejemplo 1: Una empresa financiada exclusivamente con acciones que tienen un valor de 100
millones de $. Est evaluando un proyecto con riesgo que ofrece una rentabilidad (TIR) del 8%
(beta=1,2). Coste del proyecto tambin es 100 millones de $. Prima de riesgo del mercado 10%.
Tipo de inters sin riesgo 3%. Beta del activo (acciones) de la empresa (supermercados) 1,2.
Valorar el proyecto bajo el CAPM.
Activo Pasivo
Activos = 100 millones $ Acciones = 100 millones $
Como la beta (el riesgo) del proyecto es como la de la empresa y la empresa con proyecto tendr
la misma estructura financiera que con proyecto podemos valorar el proyecto con el CMPC de la
empresa, 15%.
Si el proyecto slo ofrece un 8% de rentabilidad cada ao pero tiene la misma beta que la
empresa, el activo de la empresa no ha cambiado de beta y los accionistas querrn un 15%. Hay
que rechazar el proyecto
La empresa genera 100*8% + 100*15% = 8+15 = 23 millones cada ao
Los accionistas quieres (100+100)*15%= 30 millones cada ao
37
(1 ) 1 0 (1 )
( ( ) ) 3% 1, 2 10% 15%
Empresa acciones Deuda acciones Deuda
Empresa acciones Activo f Activo M f
E B
CMPC r T r r T r
E B E B
CMPC r r r E r r
= + = +
+ +
= = = + = + =
100 100
1, 2 1, 2 1, 2
100 100 100 100
( ( ) ) 3% 1, 2 10% 15%
Activo
Empresa f Activo M f
CMPC r E r r

= + =
+ +
= + = + =
6.5 El coste de capital de la empresa y de un
proyecto
Ejemplo 2: Valorar el mismo proyecto en el caso de que su beta sea 0 (TIR=8%)
Activo Pasivo
Activos = 100 millones $ Acciones = 100 millones $
(1 ) 1 0 (1 )
( ( ) ) 3% 1, 2 10% 15%
Empresa acciones Deuda acciones Deuda
E B
CMPC r T r r T r
E B E B
CMPC r r r E r r
= + = +
+ +
= = = + = + =
Si valorramos el proyecto con el coste de capital de la empresa (15%) el proyecto sera
rechazado (slo ofrece un 8%).
Pero el coste de capital de un proyecto sin riesgo es el tipo de inters sin riesgo (3%), que es
inferior a la TIR del proyecto (8%), y deberamos aceptarlo. Si lo aceptamos la beta del activo de
la empresa (acciones) se modifica, al igual que el coste de capital de la empresa
Y cada ejercicio el proyecto genera una rentabilidad superior a la requerida por los accionistas
Los accionistas quieren 9%(200 millones)=18 millones
El activo genera 8%(100 millones) + 15% (100 millones) = 8 millones + 15 millones = 23 millones
Por tanto el proyecto genera valor, hay que aceptarlo
38
( ( ) ) 3% 1, 2 10% 15%
Empresa acciones Activo f Activo M f
CMPC r r r E r r = = = + = + =
100 100
1, 2 0 0, 6
100 100 100 100
( ( ) ) 3% 0, 6 10% 9%
Activo
Empresa f Activo M f
CMPC r E r r

= + =
+ +
= + = + =
6.5 El coste de capital de la empresa y de un
proyecto
Si se valoran con el CMCP de la empresa proyectos muy diferentes a la empresa se
corre el riesgo de aceptar proyectos arriesgados y malos (de menor rentabilidad que
la de equilibrio CAPM) y a rechazar proyectos menos arriesgados y buenos (de
mayor rentabilidad que la de equilibrio CAPM).
18%
20%
LMV
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

e
s
p
e
r
a
d
o

%
La empresa tender a volverse mas arriesgada y menos valiosa.
39
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

e
s
p
e
r
a
d
o

%
CMPC
Aceptados incorrectamente
Rechazados incorrectamente
Beta del proyecto
6.5 El coste de capital de la empresa y de un
proyecto
Enfoques ante la valoracin
Buscar inversiones semejantes en los mercados financieros y utilizarlas como
punto de referencia.
Si se encuentra empresas de activo similar (mismo tipo de negocio) y de estructura
financiera similar a la del proyecto (que puede ser la de la empresa si no se piensa
modificar la misma con el proyecto) el CMPC de esta empresa puede utilizarse como el
CMPC del proyecto.
Si no se encuentran estas empresas ver metodologa ms especfica del tema 8. Si no se encuentran estas empresas ver metodologa ms especfica del tema 8.
Enfoque subjetivo: Establecer diferentes clasificaciones de los nuevos proyectos
y aplicar modificaciones subjetivas del coste de capital en los mismos. Ejemplo:
El problema de la mala seleccin de proyectos persiste (pero es menor). Ver grfico anterior.
40
Categora Ejemplos Factor de ajuste Tasa de
descuento
Riesgo alto Productos
nuevos
+6% 20%
Riesgo moderado Ahorros en
costes,
expansin de
lneas actuales
0% 14%
Riesgo bajo Reemplazo de
equipo existente
- 4% 10%
ndice
6.1 Introduccin
6.2 El mtodo del Coste Medio Ponderado del
Capital
6.3 Coste del capital propio
6.4 Coste de la deuda
6.5 Coste de Capital de la empresa y de un
proyecto
6.6 Costes de emisin y Coste Medio
Ponderado del Capital
41
6.6 Costes de Emisin y Coste Medio Ponderado
del Capital
Costes de emisin: son los costes en los que se incurre para obtener
financiacin adicional
Ejemplo: Todos los costes que conlleva una ampliacin de capital o la colocacin de
una nueva emisin de bonos.
La rentabilidad esperada de los accionistas y de los prestamistas se
utiliza para obtener el CMPC. Esta rentabilidad no considera los costes utiliza para obtener el CMPC. Esta rentabilidad no considera los costes
de emisin (o de flotacin).
Los costes de emisin podran considerarse incrementando el CMPC
por el coste por parte de la empresa
El mtodo ms habitual es incorporarlos considerndolos como un flujo
de caja ms del proyecto.
Entonces la combinacin de fuentes de financiacin (estructura financiera) afecta a la
cuanta de los mismos (si las diferentes fuentes tienen costes diferentes)
Recordar que estamos viendo la seleccin de proyectos dada una estructura financiera.
42
6.6 Costes de Emisin y Coste Medio Ponderado
del Capital
Ejemplo: Empresa financiada solamente con acciones. Cada inversin que
plantea la financia con ampliaciones de capital. El coste de la emisin es
del 10% de lo recaudado. Si para un proyecto necesita 100 Millones de $.
La cantidad a emitir (vender) a precio de mercado es:
100, 000, 000 10% (1 10%)
100, 000, 000
recaudacin recaudacin recaudacin = =
Cuando la empresa tiene una estructura financiera estable y tiene deuda
(40% deuda, 60% acciones) su coste de emisin promedio depende de
esta combinacin. Ejemplo: costes de flotacin de acciones 10%, coste de
flotacin de deuda 3%;
43
100, 000, 000
111,111,111.11$
(1 10%)
recaudacin = =

. . 10% 3% 10% 0.6 3% 0.4 7, 2%

E B
Coste flotacin promedio
E B E B
= + = + =
+ +
6.6 Costes de Emisin y Coste Medio Ponderado
del Capital
Si por ejemplo el prximo proyecto se financia con deuda, pero en general
se espera respetar el 40%-60% de estructura de capital el 7,2% se suele
aplicar a todos los proyectos. Se aplica el coste de flotacin medio de todas
las emisiones.
Unos proyectos se pueden financiar con acciones y los otros con deuda pero en Unos proyectos se pueden financiar con acciones y los otros con deuda pero en
media se pretende respetar la estructura financiera.
Si la estructura financiera se piensa modificar sustancialmente se debera
aplicar el coste de emisin promedio de las futuras emisiones (dada la
nueva estructura financiera objetivo).
44
6.6 Costes de Emisin y Coste Medio Ponderado
del Capital
El coste de emisin de acciones debe matizarse: Ejemplo: si la parte
financiada con acciones esperamos que en media se pueda financiar en un
50% con autofinanciacin (con coste de emisin = 0) el clculo de los
costes de emisin debe recalcularse. En el ejemplo anterior;
45
0.5 0.5
. . 10% 0% 3% 10% 0.3 3% 0.4 4, 2%
E E B
Coste flotacin promedio
E B E B E B

= + + = + =
+ + +
6.6 Costes de Emisin y Coste Medio Ponderado
del Capital
Ejemplo: Proyecto con el mismo perfil de riesgo que la empresa (mismo tipo de activo y no se
piensa modificar la estructura financiera objetivo de la misma) que genera un flujo de caja (FEA)
de 73,150$ para siempre. El CMPC de la empresa es de 13.3%. El 50% del pasivo a largo plazo
es deuda y el 50% acciones (valor de mercado). Coste de flotacin de acciones 10%, de deuda
2%. La autofinanciacin suele cubrir, y se espera que cubra, el 90% de las aportaciones de los
accionistas. Inversin requerida 500,000 $. El proyecto se financiar slo con deuda.
1. Valor Actual de los FEA (con CMPC, el proyecto es como la empresa y no se modifica la
estructura financiera objetivo);
2. Costes de flotacin (aunque se financie slo con deuda aplicamos el coste medio de
flotacin);
3. Inversin necesaria total + VAN;
46
73,150
550, 000$
0.133
VA = =
0.1 0.9
. . 10% 0% 2% 10% 0.5 0.1 2% 0.5 1, 5%
E E B
Coste flotacin promedio
E B E B E B

= + + = + =
+ + +
500, 000
507, 614.2 507, 614.2 550, 000 42, 385.7$
1 0.015
VAN PV PV = + = + = + =

Bibliografa
Tema 14 de Ross, Westerfield y Jordan (2010)
Fundamentos de finanzas corporativas. Novena edicin.
McGrawHill.
Tema 12 de Ross, Westerfield y Jaffe (2009) Finanzas
corporativas. Octava edicin. McGrawHill.
47