TesteEmpricosdoCAPMeModelos Alternativos RicardoP.C.

Leal,2007
OstestesdeFama&MacBeth(1973)resultaramemummtodoqueaindamuito empregadoemfinanasparaserealizartestesquenecessitamestimararelaoseccional entrevariveiseporissoimportanteconheceromtodo,quefoiilustradoporalunosdo CoppeademartigopublicadonoCadernoDiscentesN9de2001paradadosbrasileiros. ModelodeMercado Omodelodemercadoaqueleempregadoemtestesempricosnadimensotemporal usandodadospassadoseumndicedomercadodeaesrepresentandoacarteirade mercado.Aequaotomaaformaabaixo: Ri,t = i + i B Rm,t + ei,t
~ ~ ~

Sabemosqueemummodeloderegressolinear E Ri = i + i E Rm eque, evidentemente, E Ri @ i @ i E Rm = 0 eporissopodemosadicionarestaltima equaoaomodelodemercado,resultandoem:

~ Ri,t = i + i B Rm,t + ei,t + E Ri @ i @ i E Rm
~

b c

b c

b c

~ Ri,t = E Ri + i B Rm,t @ E Rm + e i,t

cE c

OCAPM,porsuavez,define E Ri = RF + i E Rm @ RF queresultanaequaoabaixo
b c

D b

quandosubstitudonaequaoanterior:
~ Ri,t = RF + i E Rm @ RF + i B Rm,t @ E Rm + e i,t ~

D b B~

cE

Ri,t = RF + i Rm,t @ RF + ei,t

~

Ri,t = 1 @ i RF + i Rm,t + ei,t

~

Seriapossvel,portanto,testaromodelocomdadospassadosaosuporqueobetadomodelo demercadoigualaobetaverdadeirodoCAPM,queRFconstanteenocorrelacionadocom oretornodomercadoeque i = 1 @ i RF .Asuposiosobreosbetascrucialeno podeserdemonstrada.H,portantotrshiptesessubjacentesaodesenvolvimentofeito acima:(1)omodelodemercadovlidoemtodososperodos;(2)oCAPMvlidoemtodos

b c

osperodos;(3)betaestvel.Testesempricoscomdadospassadoscorrespondematestar estastrshipteses. TestesSeccionais Ashiptesesaseremtestadasemummodeloderegressoseccionalseriam: 1. Prmioderiscodemercadopositivoeconstante(relaolinear) 2. Nohretornoadicionalpelorisconosistemtico( 2 ei ) 3. Interceptoigualtaxalivrederiscosoutaxaderetornodacarteiradebetazero Estruturadostestesempricos:

^ + Bc 1. Estimaosbetaspormeioderegressestemporais: c R i,t = R m,t + b ei,t i i ^

2. Estimaasregressesseccionais: R i = a1 + a2 i + a3 2 ei + i 3. Testaashipteses: a. a1=RFouRzcomRz>RF b. a2>0eigualaoprmioderiscodemercado c. a3=0 Houvedoistestesseminaisdomodeloquelevaramaodesenvolvimentodatcnicadetestes seccionais:Black,Jensen&Scholes(1972)eFama&MacBeth(1973). OtestedeBlack,Jensen&Scholesfoiestruturadodaseguinteforma:

c R
i,t

f f f f

@ RF,t

^ =

+ i B

c R

m,t

@ RF,t + b ei,t

Comoacovarinciaentreosresduosdedoisativosiejnonula,entoempregaramse carteiras: 1passo:formaodecarteiraseclculodoretornoesperado calculaosbetasdecadattuloinaformadaequaotemporalacimausandouma sriede60meses ordenaosbetasdecadattulonaordemdescendentedebeta forma10carteiras,segundoosdecis calculaoretornoesperadodacarteiranoanot=t0+5das10carteiras 2passo:repeteoprocedimentodoprimeiropassoobtendooretornoesperadodecada carteiraaofinaldecadaqinqnio,deslizandoseajanelade5anosumanodecadavez, obtendoumasriede35anos,nocasodeBlack,Jensen&Scholes. 3passo:estimaaequaoacimaparaobterobetadecadaumadas10carteiras Depossedos10betasedos10retornosesperadosparaoperodo,estimasearegressona forma f f f f seccional.Osresultadosobtidosparacadacarteirapforam:

R p @ RF = 0,004 + 0,011 B p comR2=0,98etodososcoeficientessignificativosqueindicam

umretornodebetanulode4,8%aoanoeumprmioderiscodemercadode13,2%aoano.

Comparadosaosvaloresrealizadosdataxalivrederiscosedoprmioderiscodemercado,o interceptomuitoaltoeocoeficientedebetabaixo.Ocoeficienteparaoriscono sistemticonofoisignificativo.AconclusodeBlack,Jensen&Scholesfoiafavordeum modelodebetanulo. Umaobservaopertinentequenoformatotestadoporestesautores,ointercepto considerandoacarteiradebetanulodeveriaser R z 1 @ i e,portanto,comoeles empregaramRFobservadosparaestimarasregresses,entoseusinterceptosdevemser consistentescom i = R z @ RF

f f f f
c

f f f fb

caso,como R z >RF pordefinio,ento i > 1 [ i < 0 e i < 1 [ i > 0 .Oalfanulo implicariaemrejeiodomodelodebetanuloemfavordoCAPMtradicional. FamaeMacBethaperfeioamomtodoempregadoporBlack,Jensen&Scholes.Ospassos so: 1passo:clculodobetadecadattuloieformaode20carteirasemordemdescendentede betausandoosanost=1a4. 2passo:clculodobetadecadattuloiemcadaumadas20carteirasformadasusandoos anost=5a9.Clculodobetadecadacarteiraparacadamsdoanot=10pormeiodamdia aritmticadosbetascalculadosdecadattulonosanos5a9(acadamsonmerodettulos namdiapodevariar).Repeteoprocedimentousandoosbetascalculadosagoranosanost=6 a10.Assim,soobtidososbetasmensaisparaosanos10a13. 3passo:estimativaparacadamsdaregressoseccionalestipuladaanteriormente,que tambmincluaamdiadosbetasquadrados,paratestedalinearidade.Asmdiasdos coeficientesdecadaregressoseccionalmensalsocalculadasparaotestedashipteses. Oresultadoprincipalparaoperodototalfoi R p = 0,006 + 0,0085 B p quelevaaum interceptode7,2%aoanoeaumprmioderiscodemercadode10,2%aoano.Maisumavez, comparadoaosvaloresmdiosrealizados,ointerceptoelevadoeocoeficientedobeta baixo,consistentecomummodelodebetanulo. Bibliografia: Black.F.;Jensen.M.&Scholes.M.TheCapitalAssetPricingModel:SomeEmpiricalResults.In: Jensen,M.(ed.),StudiesintheTheoryofCapitalMarkets,NewYork:Praeger,1972. Fama,EugeneF.&MacBeth,JamesD.Risk,Return,andEquilibrium:EmpiricalTests.The JournalofPoliticalEconomy,Vol.81,No.3.(MayJun.,1973),pp.607636.
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1 @ i casoomodelodebetanulosejaomelhor.Neste
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