2013

Teorias da estrutura de capital

Minimizao do custo mdio do capital e maximizao do valor da empresa
Ferramentas bsicas de analise da estrutura do capital, EBIT, ROI, RCP, EPS, analise da alavanca operacional, analise da alavanca financeira, analise da indiferena ROI-RCP, analise da indiferena EBIT-EPS, teoria NI, teoria NOI, teoria clssica, teoria MM sem e com impostos, teoria do tradeoff, teoria dos custos de agencia, teoria de sinalizao, teoria do market timing, teoria pecking order.

Fernando Lichucha Universidade Eduardo Mondlane Faculdade de Economia 1/11/2013

Contents
Plano de aprendizagem do tema estrutura de capital (Booth)...................................................iii Objectivos de aprendizagem ....................................................................................................iii Conceitos...................................................................................................................................iv Ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital ...........................................................vii Teorias da estrutura de capital do Professor David Durand ...................................................xiv Teoria de Modigliani e Miller num mercado perfeito de capitais.........................................xxiii Teoria de Modigliani e Miller num mundo real mercado imperfeito de capitais................xxx Estrutura ptima de capital: a teoria trade off - custos de falncia, e financial distress...........xl Estrutura do capital, teoria custos de agencia .......................................................................xliii Divida e assimetria informao - signaling theory of debt...................................................xlvi Calendarizao do mercado Teoria do market timing.......................................................xlvii Seleco adversa e Pecking Order Hypothesis. ...................................................................xlvii Aula Pratica..........................................................................................................................xlviii

Tabela 1 Impacto da estrutura do capital no preo das aces...............................................xiii Tabela 2 Resultado da Safeway com e sem divida..............................................................xxxii Tabela 3 Demonstrao de resultados da DFB...................................................................xxxiii Tabela 4 Demonstrao de resultados..................................................................................xxxv

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Plano de aprendizagem do tema estrutura de capital (Booth)

Objectivos de aprendizagem Conceitos Ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital Anlise de indiferena e equao hamada Teoria tradicional da estrutura do capital Teoria de Modigliani e Miller num mercado perfeito de capitais Teoria de Modigliani e Miller num mundo real mercado imperfeito de capitais Estrutura do capital, custos de falncia, e financial distress Estrutura ptima de capital: a teoria trade off Estrutura do capital, teoria custos de agencia Divida e assimetria informao - signaling theory of debt Calendarizao do mercado Teoria do market timing Seleco adversa e Pecking Order Hypothesis

Objectivos de aprendizagem
1. Utilizar a anlise de indiferena para comparar estratgias de financiamento 2. Explicar o argumenta da teoria de irrelevncia de Modigliani e Miller 3. Explicar o impacto dos impostos no argumento da teoria de irrelevncia de M&M 4. Como financial distress e custos de falncia suscitaram a teoria de static trade-off theory da estrutura de capital.

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5. Como os problemas de assimetria de informao e custos de agncia podem induzir empresas a adoptar a teoria pecking order na seleco de fontes de financiamento.

Conceitos
Neste tema vamos aprender a calcular a estrutura de capital que maximiza o valor da empresa e a riqueza dos accionistas (dividendos e ganhos de capital) e minimiza o custo mdio ponderado do capital. A estrutura de capital refere-se forma como uma empresa financia os seus activos, atravs de uma combinao de capitais prprios, dvida (capitais alheios) e instrumentos hbridos, ou seja o peso relativo do valor de mercado que cada tipo tem no total do capital. A teoria da estrutura do capital adopta dois tipos de capitais, a saber: a) Capital de terceiros/divida: fundos de longo prazo obtidos. Seus custos so relativamente baixos pois os credores tm menores riscos que os outros fornecedores de capital. Algumas fontes destes so emprstimos bancrios, obrigaes corporativas, etc. b) Capital prprio: fundos de longo prazo fornecidos pelos accionistas (proprietrios), que no precisam de ser reembolsados. As principais fontes destes fundos so aces preferenciais e ordinrias, e resultados retidos. Figura 1 Tipos de capital

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1.1 Factores que determinam a estrutura de capital

Os factores que determinam a estrutura do capital so: 1) Taxa de retorno 2) Preo de mercado justo dos ttulos a emitir 3) Impacto dos impostos 4) Custos de transaco 5) Restries em investimentos futuros 6) Reteno de resultados 7) Pagamento da divida ou dividendos 8) Resgate de aces O conceito de valor de mercado de uma empresa, objecto da maximizao da estrutura de capital, significa a soma dos valores de mercado das aces e das obrigaes, isto , o total de fluxos monetrios a desembolsar com todos os fornecedores de capitais da empresa sejam prprios ou alheios. Exemplo 1: Suponhamos que tens um projecto para iniciar um negcio com um custo total de 24000. A projeco de fluxos de caixa para um perodo de um ano de 34500. A taxa de juro sem risco de 5% e o premio de risco deste projecto de 10%. Qual o valor de mercado da empresa assumindo que totalmente financiada por capitais prprios? Por outras palavras qual o montante que os accionistas esto dispostos a desembolsar para renderem os 34500? Resposta; PV (dos fluxos de caixa) = 34500/)1+15%) = 30 000. Os accionistas esto dispostos a desembolsar 30 000 hoje para obterem 34500 daqui h um ano. O valor da empresa = valor de mercado do capital prprio = 30 000 e no os 24000 que o custo contabilstico do projecto. Exemplo 2. Suponhamos que em vez de financiar totalmente o seu projecto com capitais prprios decide contrair, hoje, um emprstimo no valor de 15000 e o restante mobilizar contribuies de accionistas. Qual o valor da empresa? Ou seja quanto que os fornecedores de capital esto dispostos a desembolsar? @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. v/ 48

Resposta. Um emprstimo de 15000 a 5% vale 15000*1.05 = 15750 no final do ano. O valor actual da divida 15000. O valor actual do capital prprio 34500-15750 = 18750.Os 18750 actualizados taxa de retorno dos accionistas (5%+10%) temos 18750/1.15=16304. Assim, os accionistas devem pagar 16304 hoje para obterem 18750 daqui h um ano. O valor do capital prprio 16304. O valor da empresa = 16304 + 15000=31304. O valor da empresa cresceu em 1304. A utilizao da divida para aumentar o valor da empresa designa-se por alavanca financeira. O valor da empresa pode ser calculado utilizando fluxos financeiros EBIT e FCF. O conceito de EBIT fundamental para o estudo da estrutura do capital em finanas. EBIT ou RAJI significa Earnings Before Interest and Taxes ou Resultados antes de juros e impostos. Os contabilistas gostam de usar o termo Net Operating Income (NOI) (Resultados lquidos operacionais) para este item no mapa de demonstrao de resultados, mais em finanas empresariais prefere-se o termo EBIT. Seja como for, na demonstrao de resultados o termo EBIT significa o resultado depois de deduzidos os custos/despesas operacionais das vendas. Por outras palavras, o resultado antes de deduzir os encargos financeiros e obrigaes fiscais. EBIT: Earnings before interest, and taxes, ou NOI: net operating income, resultados liquidos operacionais EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EAT earnings after taxes o equivalente a resultados lquidos em contabilidade ou Net Income (NI). NOPAT: Net operating profit after taxes (NOT DEDUCTING FINANCING COSTS) CF: Cash flow (Net income menos dividendos preferenciais mais depreciao)

OCF: Operating Cash Flow ou meios libertos : NOPAT + DEPRECIAO FCF: Free cash flow. Existe diferena de opinio se FCF ou no igual ao mapa de fluxos de caixa Examplos de calculo de FCF: FCF: E BITDA impostos investimentos em capital FCF: NOPAT investimentos lquidos em capital FCF: NI + depreciao e amortizao investimento em capital circulante investimentos em capital fixo EPS - Earnings Per Share o montante que os accionistas tem direito de receber por cada aco que possuem. O resultado pode ser pago sobre a forma de dividendos, resultados retidos, reinvestidos pela empresa ou combinao das duas modalidades. @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. vi/ 48

Ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital

As ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital usam EBIT ROI, RCP e EPS como dados de anlise. EBIT, RCP e EPS so conceitos importantes na reestruturao do capital. EBIT indica os recursos disponveis para os detentores do capital. RCP indica se os accionistas esto bem ou em desvantagem com o uso da divida. EPS indica o montante de rendimentos (dividendos) disponveis para os accionistas. um indicador importante (dividendos) para o clculo do preo das aces.

1.2 Anlise da indiferena EPS-EBIT, ou ponto morto EPSEBIT

A anlise de indiferena EPS-EBIT uma tcnica de planeamento de resultados que se utiliza para projectar a relao entre EPS-EBIT sob diferentes estratgias de financiamento. O ponto de indiferena EPS EPS(estratgia de financiamento 1)=EPS(estratgia de financiamento 2). A empresa em anlise possui 1000 aces. A definio da EPS da empresa :
EPS = ( EBIT r CA)(1 T ) numerodeaces

Podemos reorganizar a definio da EPS para mostrar como pode variar com EBIT:
EPS = rCA(1 T ) EBIT (1 T ) + numerodeaces numerodeaces

Se a empresa no tiver dvida, o primeiro termo nulo e EPS simplesmente EBIT menos impostos dividido pelo nmero de aces. Se a empresa tiver divida ter um juro menos impostos para cada aco e com menos aces. Neste caso, a linha do EPS-EBIT eleva a inclinao e o aumento do EBIT provoca maior aumento da EPS. Anlise (do ponto morto) EBIT-EPS, ou da indiferena. Exemplo - Dados Os capitais permanentes da Empresa de Carvo de Tete totalizam 2 milhes financiados totalmente por capitais prprios. (100% aces ordinrias num total de 50 000). @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. vii/ 48

A empresa pretende expandir as suas actividades mobilizando 1 000 000 de Mts com as seguintes alternativas: Venda de 50 000 aces ordinrias a 20/aco. Venda de obrigaes com taxa de cupo de 10% Venda de aces preferenciais com uma taxa de dividendos de 9% A empresa espera obter um EBIT = 500,000 ou EBIT = 150 000 . O IRPC 30% Qual a melhor alternativa de financiamento? Resoluo Alternativa de financiamento utilizando aces ordinrias

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Financiamento pela venda de obrigaes

O ponto de indiferena EPS : EPS(aces ordinrias )=EPS(obrigaes)

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50 000 * (0.7 * EBIT) = 100 000 * (0.7*EBIT 70 000) 35 000 EBIT = 70 000 EBIT 7 000 000 000 -35 000 EBIT = - 7 000 000 000 EBIT = 200 000

Financiamento pela venda de aces preferenciais

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O ponto de indiferena EPS : EPS(aces ordinrias )=EPS(aces preferenciais)

(0.7 * EBIT ) * 50 000 = (0.7 * EBIT 90 000) * 100 000 35000 EBIT = 70 000 EBIT 9 000 000 000 -35000EBIT = 9 000 000 000 EBIT = 257 143

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 Qual a melhor alternativa de financiamento? Resposta: Acima de 200 000 a melhorar alternativa o financiamento via obrigaes.

1.3 Equao Hamada - impacto da estrutura do capital no preo das aces

Os gestores financeiros devem escolher a estrutura do capital que maximiza o preo das aces. No fcil calcular a variao do preo das aces causada pela variao da estrutura do capital como aconteceu com a variao do WACC provocada pela alterao da estrutura do capital. O aumento da divida aumenta o risco para os accionistas. Uma das frmulas utilizadas para calcular o preo das aces Preo = Dividendos/Taxa de retorno. Onde a taxa de retorno, Ks ou Ke = rf+B(Rm-rf). Onde B mede o nico risco que afecta a todas as empresas. O Professor Robert Hamada1 props a seguinte equao que nos permite quantificar o impacto da estrutura do capital sobre os preo das aces, isto o impacto da alavanca financeira sobre o Beta. A equao Hamada B= Bu (1 + (1 T)*(D/E)) A equao Hamada diz que o aumento da estrutura de financeira CA/CP aumenta a beta. Bu o beta sem alavanca. O Bu depende apenas do risco econmico, neste caso mede o risco econmico. D/E (CA/CP) mede a alavanca financeira usada na equao Hamada. Note que, beta a nica varivel sob o controlo dos gestores na equao do custo do capital prprio (aces) Ks = rf + B (Rm rf). Rm e rf so determinados pelas foras do mercado que esto fora do controlo dos gestores. No entanto, B depende de (1) das operaes da empresa que
1

Robert S. Hamada,Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance, Journal of Finance, March 1969, 1331

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afectam Bu e (2) estrutura do capital (D/E). O ponto de partida considerar o beta actual da empresa, a taxa de imposto, o rcio divida/capital prprio para calcular o beta sem divida, Bu.
BU = b/[1 + (1 - T)(D/E)].

Tendo Bu, podemos usar a equao Hamada para estimar o impacto da variao do rcio D/E sobre o beta alavancado, B, incluindo o custo do capital prprio, Ks. Tabela 1 Impacto da estrutura do capital no preo das aces.
DEBT/ ASSETS (1) 0% 10 20 30 40 50 60 DEBT/ EQUITY (2) 0.00% 11.11 25.00 42.86 66.67 100.00 150.00 A T Kd (3) 4.8 % 4.8 5.0 5.4 6.0 7.2 9.0 EXPECTED EPS (AND DPS) (4) $2.40 2.56 2.75 2.97 3.20 3.36 3.30 ESTIMATED BETA (5) 1.50 1.60 1.73 1.89 2.10 2.40 2.85 Ks (6) 12.0 % 12.4 12.9 13.5 14.4 15.6 17.4 ESTIMATED PRICE (7) $20.00 20.65 21.33 21.90 22.22 21.54 18.97 RESULTING P/E RATIO (8) 8.33X 8.06 7.75 7.38 6.94 6.41 5.75 WACC (9) 12.00% 11.64 11.32 11.10 11.04 11.40 12.36

Onde: Coluna (2): DEBT/EQUITY = Coluna (4): EPS earnings per share. DPS dividends per share, aqui EPS = DPS porque a empresa distribui todos os resultados. Coluna (5): Estimated Beta - O beta sem divida inicial, bU, 1.5. os restantes betas foram calculados usando a equao Hamada, dados o Bu, imposto, e D/E. Coluna (6): Ks = rf + b(Rm-rf), rf = 6%, RM = 10%. Por isso, quando debt/assets =0, ks = 6% + (10% - 6%)*1.5 = 6% + 6% = 12%. Outros Ks so calculados da mesma maneira. Coluna (7): os resultados so totalmente distribudos e a taxa de crescimento de EPS e DPS nula. Assim, usamos o modelo de crescimento nulo para calcular o preo das aces: quando Debt/Assets = 0, Po = = =20. Outros preos so calculados da mesma maneira.

Coluna 9: usa a frmula do custo mdio do capital, WACC. WACC = wdkd(1 - T) + wsks = (D/A)(kd)(1 - T) +(1 - D/A)ks. Por exemplo, quando D/A = 40%, @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xiii/ 48

WACC = 0.4(10%)(0.6) + 0.6(14.4%) = 11.04%. Na Tabela 1, a empresa ABC utiliza a equao Hamada para estimar o impacto da variao da estrutura do capital sobre o preo das suas aces. Primeiro, assume-se que a taxa de retorno sem risco 6%, e Rm = 10%. A seguir, calcula-se o Bu. Com D/E=0, o beta 1.5 considera-se beta sem divida. J temos rf, Rm e BU. Podemos usar o modelo CAPM para estimar o beta da empresa ABC a medida em que adiciona a alavanca financeira e o custo do capital varia. Os betas estimados esto na coluna 5 da Tabela 1. A adio de mais dvida, o risco para os accionistas aumenta. Isto provoca o aumento do premio do risco exigido pelos accionistas, ks = RF + Premio do risco econmico + Premio do
risco financeiro.

O preo das aces primeiro cresce com o aumento da dvida e atinge o pico 22.22 com o nvel de endividamento de 40%. Daqui o preo comea a decrescer. Assim, a estrutura ptima da empresa ABC verifica-se no ponto onde o nvel de endividamento 40%, que maximiza o preo das aces e minimiza o WACC.

Teorias da estrutura de capital do Professor David Durand

Em 1950, o Professor David Durand sumarizou o pensamento prevalecente na altura sobre a estrutura do capital e identificou trs teorias da estrutura do capital. As primeiras duas teorias, net income approach e net operating income approach aparentemente no faziam sentido tanto nos seus pressupostos como nas concluses e foram rejeitados por muitos gestores financeiros. A terceira teoria, que o Professor Durand chamou de teoria tradicional/clssica foi achada racional e amplamente aceite tanto os seus pressupostos como as concluses. As trs teorias do Professor Durand diferem nos seus pressupostos e como os investidores reagem ao aumento de nveis da divida. Os pressupostos das trs teorias identificadas pelo Professor Durand so: 1) Inexistncia de impostos 2) Alterao imediata da alavanca financeira 3) Distribuio total dos resultados lquidos @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xiv/ 48

4) Todos os accionistas esperam receber os mesmos resultados 5) Os resultados nunca crescem Equaes bsicas
kd = Juros anuais Valor do mercado da divida Resultados disponiveis para os accionistas Valor do mercado do CP
Resultados operacionais liquidos Valor do mercado da empresa

ks =

ko =
Ko

o WACC ponderado por valores do mercado.

1.4 Teoria dos resultados lquidos Net Income (NI)

De acordo com esta teoria uma empresa pode aumentar o seu valor total e reduzir o custo do capital aumentando a participao dos capitais alheios na estrutura de capital. Isto , o custo mdio do capital, Ko, diminui com o aumento da alavanca financeira. A demonstrao desta afirmao feita com base nos seguintes pressupostos: (1) O capital total da empresa conhecido e constante (2) O custo dos capitais prprios (Ks) e o custo dos capitais alheios (Kd) so independentes do grau de endividamento da empresa; (3) Kd < Ks Os capitais alheios so mais baratos para a empresa do que os capitais prprios

(4) Kd e Ks so constantes @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xv/ 48

Os scios ou accionistas valorizam os resultados lquidos a uma taxa constante ( Ks ou Kp ou Ke = constante); A empresa pode aumentar a proporo dos capitais alheios na estrutura de capital a uma taxa constante (Ka ou Kd ou r = constante);

(5) Ko diminui com o aumento da alavanca Exemplo Uma empresa tem uma divida 9,000 a uma taxa de juro de 5% com EBIT de 3,000. Custo do capital prprio ks = 10% O valor da empresa EBIT Juro Resultados lquidos (NI) Custo de capital prprio (ks) Valor do mercado do capital prprio Valor do mercado da divida Valor da empresa MTs 3,000 450 2,550 0.10 25,50 0 9,000 34,50 0

Ko= 34,500 = 8.7% , Custo mdio do capital A empresa possui 2500 aces a 10Mts/cada valor nominal. O preo intrnseco 25500/2500= 10.2 e um custo mdio do capital de 8.7%. A empresa decide reduzir os capitais prprios de 2500 aces para 1650 aces e duplicar a divida de 9000 para 18000 com a mesma taxa de juro. Assim, temos o seguinte

3,000

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Valor da empresa EBIT Juro Resultados lquidos (NI) Custo do capital prprio (ks) Valor do mercado do CP Valor do mercado da divida Valor da empresa

MTs 3,000 900 2,100 .10 21,00 0 18,00 0 39,00 0

Custo mdio do capital, ko = 39,000 = 7.7% Nota: 7.7% pode ser igualmente calculado utilizando o WACC. Esta opo produz um preo por aco de 21,000 1,650 = 12.73 e um custo mdio baixo k o por causa da alavanca financeira. Em concluso, verifica-se que o valor da empresa passa de 34 500 MTs para 39 000 MTs derivado do uso de capitais alheios mais baratos. Este resultado confirma as concluses da teoria dos resultados lquidos que diz que a empresa deve ser financiada exclusivamente por capitais alheios para maximizar o seu valor.

3,000

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A teoria dos resultados lquidos pode ser demonstrada graficamente como se segue:

Segundo a teoria dos resultados lquidos, uma empresa deve ser financiada com 100% (ou quase) de capitais alheios para maximizar o seu valor.

1.5 Teoria dos resultados operacionais lquidos

De acordo com esta teoria, no existe estrutura ptima do capital, ou seja todas as teorias da estrutura do capital so ptimas. A proporo da divida e capital prprio da estrutura do capital no afecta o custo mdio do capital da empresa, e o valor total da empresa mantm-se inaltervel com a variao da alavanca, isto , Ko mantm-se constante. Isto pode ser ilustrado graficamente como se segue: k ks ko kd
Alavanca

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Neste grfico o custo da divida constante para todos os nveis de alavanca enquanto que o custo do capital prprio aumenta linearmente com o aumento da alavanca financeira. O aumento do custo do capital prprio Ks exactamente suficiente para cobrir o impacto do aumento do peso da taxa de juro, Kd para que o Ko seja constante. Todas as estruturas do capital so ptimas. Exemplo. A empresa R.C. apresenta um EBIT no valor de 900,000. Apresenta uma divida de 4 milhes na estrutura do capital. A taxa de juro kd = 7.5% e WACC (ko) = 10%. O valor total da empresa : V = O valor da divida = 4 000 000 O valor do capital prprio = 9 000 000 - 4 000 000 = 5,000,000
ks = 9,000,000 ( 4 m x .075) = .12 ou 12% 5,000,000

EBIT = 9,000,000 ko

WACC =

4 m x .075 + 5 m x .12 = 10% 9m

Se a divida aumentar para 5 milhes, Ko mantm-se constante. Valor da empresa ainda 9 m. Como V =
EBIT $900,00 = = 9 m. ko .10

O custo do capital prprio aumenta:

ks =
ko =

9 m - (5 m x .075) = 13.12% 4m
5 m x .075 + .1312 x 4 m = 10% (como antes) 9m

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1.6 Teoria clssica da estrutura do capital

A teoria clssica admite a existncia de uma estrutura ptima de capital que a empresa deve procurar atingir para aumentar o seu valor mediante o uso cuidado do endividamento. Assenta nos pressupostos seguintes a sua construo terica: 1) O custo dos capitais prprios (Ks) crescente com o acrscimo do risco financeiro. Assim, o custo dos capitais prprios (Ks) uma funo crescente do grau de endividamento da empresa; 2) O custo dos capitais alheios (Kd) permanece constante at um determinado grau de endividamento, a partir do qual comea a crescer.

O grfico monstra que existe uma faixa da alavanca onde Ko relativamente constante e no sensvel a pequenas variaes da estrutura do capital. As linhas do custo da divida (Kd) e o custo do capital prprio (Ks) so apresentadas com declives elevados. O custo mdio do capital (Ko), primeiro decresce com a substituio do capital prprio por divida com um custo baixo, para depois crescer com o aumento do Kd e Ks. O custo mdio do capital (Ko) atinge um ponto baixo e o valor da empresa atinge o seu mximo, no meio do grfico. Assim, de acordo com a teoria clssica, h uma estrutura de capital que minimiza o custo do capital da empresa e maximiza o seu valor. Exemplo. Para ilustrar as afirmaes apresentadas anteriormente em relao teoria clssica analisado o caso da empresa FSS, S.A. que actualmente financiada exclusivamente por capitais prprios. O capital social da empresa de 1 milho de MTs repartidos por 1 milho de aces cuja cotao no mercado de capitais hoje de 20 MTs. Inserida num sector bastante concorrencial e dispondo de uma posio no mercado consolidada no se esperam aumentos da procura dos seus produtos. Assim, no esto previstos investimentos de expanso e os resultados anuais produzidos podem ser distribudos na totalidade pelos accionistas. Os resultados lquidos anuais so assim determinados:

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CONTA DE EXPLORAO (em Meticais):

Vendas Custos Fixos Custos variveis EBIT Impostos RL 20 000 000 4 000 000 12 000 000 4 000 000 1 600 000 2 400 000

Pretendendo aumentar o valor da empresa no mercado de capitais a administrao realizou um estudo no qual concluiu que este objectivo seria atingido com a substituio de capitais prprios por capitais alheios na estrutura de capitais. Para concretizar esta estratgia a administrao dispe de um emprstimo bancrio no valor de 6 000 000 de MTs taxa de juro anual de 9%. Por outro lado, sabe que a remunerao exigida pelos accionistas passa de 12% para 13,2% com a realizao desta operao. Assim, o valor da empresa que era inicialmente de:

Com a utilizao do emprstimo de 6 000 000 na compra de aces no mercado de capitais, o valor da empresa passa a ser de: V = VCP + D

VCP = 15 727 000 V = 15 727 000 + 6 000 000 = 21 727 000 Assim, o valor da empresa aumenta de 20 000 000 MTs para 21 727 000 Mts quando so utilizados 27,6% de capitais alheios na estrutura de capital. Este exemplo indica que a empresa pode aumentar o seu valor com o uso de capitais alheios na estrutura de capitais. Admitindo uma segunda hiptese de financiamento por um emprstimo bancrio no valor de 10 000 000 Mts taxa de juro anual de 12% e que esta nova situao induz um aumento da remunerao exigida pelos accionistas para 15,2%. O valor da empresa para esta nova situao o seguinte: V = VCP + D

VCP = 11 053 000 V = 11 053 000 + 10 000 000 = 21 053 000 Portanto, o valor total da empresa inferior quando a participao dos capitais alheios na estrutura de capital passa de 27,6% para 47,5%. Por outro lado o custo do capital da empresa (CMC) o seguinte nas trs situaes:
D/V(%) 0,0 27,6 CMC, Ko, (%) 12,0 11,0

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47,5

11,3

Este resultado deve-se ao aumento do custo dos capitais prprios (Ks) e dos capitais alheios (Kd). Assim, embora no tenha sido encontrada a estrutura ptima, pode concluir-se da sua existncia e que esta estrutura de capital para a empresa FSS, S.A. ocorre antes de ser alcanada uma participao de 47,5% de capitais alheios na estrutura de capital. Pela dificuldade prtica da determinao da estrutura ptima de capital, as decises de financiamento devem ser tomadas no sentido de situar a estrutura de capitais a uma pequena percentagem desta estrutura, que assim definida como a estrutura ideal de capital da empresa. Uma forma de determinar a estrutura ideal de capitais por tentativas, ensaiando diferentes participaes dos capitais alheios na estrutura de capital da empresa e efectuando os clculos do custo mdio do capital (CMC) de forma a escolher a estrutura de capitais em que se obtm o maior valor da empresa (V).

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Teoria de Modigliani e Miller num mercado perfeito de capitais

Um dos argumentos convincentes a favor da teoria dos resultados lquidos operacionais a teoria comportamental desenvolvida por Modigliani e Miller. Em 1958, Franco Modigliani and Merton H. Miller2, (conhecidos por MM) demonstraram algebricamente que a estrutura do capital da empresa no afecta o seu valor. A teoria MM assenta nos seguintes pressupostos que caracterizam o mercado de perfeito de capitais: (1) Os ttulos (valores mobilirios) so justamente avaliados (tem um preo justo). Os investidores e empresas podem transaccionar o mesmo conjunto de ttulos a preos competitivos do mercado igual ao valor actual dos seus futuros fluxos de caixa. (2) No h impostos nem custos de emisso/comisso3. No h pagamento de impostos, custos de emisso, ou outras comisses associadas com decises de financiamento ou venda de ttulos. (3) Simetria de informao ou ausncia de assimetria de informao. Investidores e gestores tm acesso ao mesmo tempo, e sem custos, mesma informao acerca dos investimentos da empresa. (4) Investidores (indivduos) podem contrair emprstimos a mesma taxa que as empresas. (5) Os fluxos de caixa dos investimentos so independentes da escolha de financiamento. (6) Ausncias de problemas de agncia no existem conflitos de interesse entre os gestores e accionistas. Isto , os gestores maximizam a riqueza dos accionistas. (7) Ausncia de oportunidades de crescimento. Os free cahs flows esperados das empresas so perptuos e constantes. O mesmo que dizer no existem oportunidades de crescimento para a empresa no futuro. Ou seja, que a taxa de crescimento dos free cash flows futuros ser igual a zero. (8) Ausncia de custos de transaco e falncia para pedir dinheiro emprestado, bem como para emprestar, no existem custos. Para alm disso, pressupe-se que no existem custos de falncia. (9) S existem dois instrumentos de financiamento (1) divida isenta de risco e (2) aces Os pressupostos do mercado perfeito de capitais podem parecer no realsticos e restritivos, mas ajudam-nos a compreender os benefcios e custos de alavanca financeira.
2

Franco Modigliani and Merton H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic Review (June 1958), pp. 261297. 3 Transactions costs, floating costs

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Os autores pretendem, deste modo, responder a duas questes bsicas: a) Ser que o peso relativo do valor de mercado do capital prprio mais o peso relativo do valor de mercado da divida podem influenciar o valor de mercado da empresa? Isto , existe alguma estrutura de capital que maximiza o valor da empresa? b) Qual o custo de capital dessa estrutura de capital? As respostas a estas questes so organizadas em trs proposies: (1) O valor do mercado de uma empresa independente da sua estrutura do capital (2) O custo do capital prprio, Ks, aumenta de modo anular o efeito barato da divida (3) A taxa de retorno do investimento (o custo mdio do capital) independente da deciso do financiamento ou da estrutura do capital.

1.7 Proposio4 I de MM o valor do mercado da empresa independente da sua estrutura do capital.

Nesta primeira preposio5, Modigliani & Miller (MM) apresentam um argumento convincente, defendendo que uma empresa no pode mudar o seu valor apenas com base na alterao da sua estrutura de capital. Por outras palavras, segundo os autores, o valor da empresa ser sempre o mesmo para qualquer peso relativo que a dvida e o capital prprio apresentam no capital total da empresa. Neste sentido, nenhuma estrutura de capital melhor, ou pior, que outra para os accionistas da empresa. Proposio 1. O valor do mercado de uma empresa independente da sua estrutura de capital, e determinado apenas pela actualizao a uma taxa K c, dos seus cash flows operacionais futuros, tendo em conta o seu nvel de risco. Valor de uma empresa alavancada = valor de uma empresa no alavancada. VL = VU = (EBIT/WACC) = EBIT/ksU

Onde: ksU = custo de capitais prprios de uma empresa no alavancada. Valor da empresa independente da sua estrutura de capital. Demonstrao da preposio MM I da irrelevncia da estrutura do capital sobre o valor da empresa utilizando homemade leverage (endividamento do investimento) e arbitragem da estrutura de capital. 1.7.1 Homemade leverage endividamento do investimento

4 5

Aquilo que se apresenta para chegar a uma concluso. Palavra inflexiva que liga partes da orao, exprimindo as relaes que elas tm entre si.

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Vamos considerar as seguintes duas empresas que geram os mesmos fluxos operacionais EBIT e no pagam impostos.

Os resultados lquidos da empresa VCD = Vendas Custos = EBIT KD D. Os resultados lquidos da empresa VSD = Vendas Custos = EBIT. Agora, se a Sra. Carolina comprar aces da empresa VSD , isto , CPSD receber como retorno do seu investimento, EBIT. Se o Sr. Antnio comprar aces da empresa V CD , isto , CPCD receber como retorno do seu investimento, (EBIT-KdD). Ento, tendo como base esta informao vamos demonstrar porque MM afirmam que irrelevante a estrutura de capitais na maximizao do valor da empresa num mundo sem impostos. Vamos realizar dois investimentos um em cada uma das duas empresas da seguinte maneira para concluirmos que ambos os investimentos retornam a mesma rendibilidade. Investimento 1. Primeiro, vamos comprar aces da empresa V CD , isto , CPCD, para recebermos como retorno do nosso investimento, (EBIT-KDD)6 da empresa com divida. Investimento 2. Segundo, vamos ao banco pedir emprestado um montante igual a B, onde mesma percentagem que se usou para comprar aces no investimento 1, e B o valor de mercado da dvida da empresa com divida 7, e que as condies do nosso emprstimo so idnticas s que a empresa contraiu a sua divida. Com este dinheiro emprestado, B, vamos comprar aces da empresa sem divida, para recebermos como retorno do nosso investimento dividendos no valor de *EBIT. Agora, no final do ano temos que pagar igualmente juros sobre o emprstimo contrado no valor de *K D*D8 . Este tipo de alavanca financeira criada por investidores individuais chama-se alavanca caseira ou seja homemade leverage. Agora, qual o retorno do nosso investimento 2? A resposta :

6 7

Aqui consideramos o valor contabilistico da divida porque sobre esta onde incide os juros a pagar. Aqui trata-se do valor de mercado da divida e no contabilstico, porque falamos do momento em que a divida ser contrada. 8 A divida paga sobre o seu valor contabilstico (D) e no de mercado (B).

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Recebemos EBIT da empresa sem divida Pagamos *KD*D do nosso emprstimo O saldo final liquido do nosso investimento = EBIT - *KD*D. Pondo em evidencia temos (EBIT-KDD). Este resultado o mesmo que do investimento 1.

Concluso. Um individuo que pede emprestado dinheiro e o aplica numa empresa sem divida recebe o mesmo retorno que algum que investe o seu dinheiro numa empresa com divida ou seja (EBIT-KDD). assim que, MM afirmam que um investidor podem seleccionar uma empresa para investir o seu dinheiro independentemente da sua estrutura de capital. Assim, o valor duma empresa sem divida igual ao valor duma empresa com divida. Ora vejamos,
Investimento 1 2 Ano 0 - CPCD - CPSD + B Retorno (EBIT-KDD) EBIT - *KD*D = (EBIT-KDD)

Como o investimento 1 = Investimento 2, pelo que - CP CD = - CPSD + B. Pondo em evidencia o no lado direito da igualdade, temos - CP CD = - (CPSD B). Multiplicando-se agora ambos os lados da igualdade por 1/; temos ( 1/ ) (- CP CD) = ( 1/ ) (- CPSD + B). O resultado CPCD = CPSD B, ou seja CPCD + B = CPSD, onde CPCD + B = o valor de mercado da empresa com divida VCD, que corresponde soma do valor de mercado do capital prprio de uma empresa com divida CPCD mais o valor de mercado do capital da divida B, e CPSD corresponde ao valor de mercado do capital prprio de uma empresa sem divida.

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1.7.2 Arbitragem da estrutura de capital Tendo duas empresas exactamente com as mesmas caracteristicas de negcio e diferentes nveis de alavanca financeira, se o valor (da empresa) for diferente, os investidores podem exercer a arbitragem da estrutura de capital vendendo aces da empresa com o maior valor e utilizar as receitas para comprar as aces da empresa com menor valor, gerando assim lucros. Em termos prticos, esta situao vai levar pouco tempo (algumas horas). A empresa com um preo das aces da empresa com menor valor sob pela procura e o preo das aces da empresa com maior valor desce com a oferta das suas aces. Esta situao termina com o equilbrio do valor das duas empresas. Exemplo 1. Duas empresas A e B tem o mesmo total de capital, 500 000. A empresa B 30% endividada a taxa de juro de 5% e a empresa A totalmente financiada por capitais prprios. Empresa A Resultados lquidos operacionais Juros Resultados para accionistas Custo do capital prprio Valor do mercado do CP Valor do mercado da divida Valor do mercado da empresa Custo mdio do capital = = 50,000 50,000 .10 500,000 500,000 ko= 500,000 = 10%
50,000

Empresa B 50,000 7,500 42,500 .11 386,364 150,000 536,364

50,000 536,364 = 9.3%

Midgliani Miller argumentam que a situao dos preos das aces das empresas A e B inaceitvel. Um accionista da empresa B vai explorar a vantagem do melhor preo das aces com um Ko inferior, vendendo as aces da empresa B para comprar aces da empresa A. Este fenmeno chama-se arbitragem. A existncia de dois preos para o mesmo produto. Os investidores preferem vender as aces com o maior preo para comprar aces identificas com o preo mais baixo. Esta situao continua at o equilbrio do preo das aces das duas empresas, tornando o custo do capital Ko igual para as duas empresas. @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxvii/ 48

1.8 MM II O custo do capital prprio, Ks ou Kcp, aumenta para anular o efeito barato da divida.
Preposio MM II o custo de capital de capitais prprios alavancados igual ao custo de capital do capital prprio no alavancado mais o premio que proporcional ao rcio da estrutura financeira CA/CP. Na segunda proposio, MM defendem que o custo de capital prprio da empresa aumenta em funo do aumento do endividamento, uma vez que, medida que a empresa aumenta a divida, os accionistas exigem uma rendibilidade superior para os capitais que investiram na empresa (capitais prprios) j que o risco agora superior. Kcp = rCPsd + CA/CP *(rCPsd-rD) Onde Kcp = custo de capital dos capitais prprios alavancados rCPsd= taxa de retorno dos capitais prprios sem divida CA/CP = estrutura de financiamento rD = taxa de juro

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1.9 MM III A taxa de retorno do investimento (o custo mdio do capital) independente da deciso do financiamento ou da estrutura do capital
Na preposio III, MM afirmam que o custo de capital K=WACC de uma empresa endividada (num mundo sem impostos) deve ser uma mdia ponderada da taxa de custo do capital prprio Kcp e da taxa de juro da divida rB da empresa. Esta situao pode deduzir-se facilmente atravs da proposio II: WACC = K=Kcp * + rB*

Por WACC entende-se wighted average cost of capital, ou seja, o custo mdio ponderado do capital da empresa. Grfico 1 Relao entre custo de capital Kc, custo de capitais prprios Kcp e e taxa de juro Rca

O painel (a) representao grfica dos dados do painel (b). A medida que a divida aumenta o risco do capital prprio e da divida aumenta e o seu custo aumenta igualmente (Kcp) e (Rca) respectivamente. Mesmo, o custo ponderado mdio mantm-se constante. @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxix/ 48

1.10 Resumo e consideraes prticas

1. Os resultados de MM num mundo sem impostos indicam que o conselho de administrao da empresa no pode mudar o valor da empresa alterando a estrutura de capital. 2. A rendibilidade exigida pelos accionistas pelo capital prprio sempre superior a rendibilidade exigida pela divida. A frmula do custo mdio ponderado do capital, Kw ou Ko, denominado em ingls, WACC, assume uma estrutura do capital que no varia ao longo do tempo, isto constante. 3. Ao analisar a divida da empresa inclui-se apenas divida que paga juros. Para o caso da divida que no paga juros, como as contas a pagar a fornecedores, os juros esto implcitos no custo da matria-prima e, portanto, j foram includos no custo operacional. At agora, toda a anlise elaborada foi efectuada tendo em conta um mundo hipottico sem impostos. No entanto, no mundo real existem impostos que incidem sobre os rendimentos das pessoas e das empresas, situao que se descrever seguidamente.

Teoria de Modigliani e Miller num mundo real mercado imperfeito de capitais

Num mercado perfeito de capitais, a alavanca no afecta o custo de capital nem o valor da empresa, pelo que a escolha de estrutura de capital irrelevante. Contudo, o mercado de capitais no perfeito num mundo real. Agora, o que fazer com os resultados de MM? Modligliani e Miller (1963) apresentaram um segundo estudo acerca do efeito da estrutura do capital sobre o valor do mercado das empresas, considerando agora que sobre os rendimentos das empresas incidem impostos, (T). Quando os impostos so introduzidos na teoria MM o custo da divida, Kd, decresce devido a ganhos fiscais e consequentemente o custo mdio do capital, Ko, diminui aumentado assim o valor da empresa.

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Modigliani Miller reconheceram que a introduo de imposto sobre o rendimento das pessoas colectivas, o custo mdio do capital pode ser reduzido utilizando a alavanca financeira. A consequncia desta observao que a empresa deve maximizar a sua divida. Pretende-se ento responder a seguinte questo: Qual o efeito que os impostos tem sobre a deciso de endividamento de uma empresa? Vamos demonstrar como a escolha da estrutura do capital pode influenciar os impostos que a empresa deve pagar e portanto o seu valor para os investidores.

1.11 Ganhos fiscais e o valor da empresa Proposio MM I, num mundo com impostos
O valor de mercado de uma empresa com divida (Vcd) igual ao valor de mercado de uma empresa sem divida (Vsd) mais o valor actual dos ganhos fiscais, PV(Taxa de imposto*encargos financeiros) resultantes da deduo dos encargos financeiros da divida, Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais). Esta expresso que se conhece como proposio MM I, num mundo com impostos. O Grfico 2 ilustra esta relao.
Grfico 2 Fluxos de caixa de uma empresa sem divida e empresa com divida

Segundo o Grfico 2, o uso de divida cria vantagens. A pergunta que se coloca at que ponto pode-se usar os ganhos fiscais? Para calcular o aumento total do valor da empresa associado com ganhos fiscais, temos que projectar a variao da divida e encargos financeiros. A projeco de encargos financeiros permite o clculo de ganhos fiscais e o seu valor actual. @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxi/ 48

1.11.1

Calculo de Ganhos fiscais

Considere o impacto de encargos financeiros nos impostos pagos pela Safeway, SARL uma cadeia de supermercados. Em 2006, Safeway teve resultados antes juros e impostos no valor de 1650, e encargos financeiros de 400. Usando a taxa de imposto de 35%, vamos comparar os resultados lquidos de Safeway com o que seria sem divida, ver a Tabela 2.
Tabela 2 Resultado da Safeway com e sem divida

Como podemos observar da Tabela 2, os resultados lquidos da Safeway em 2006 foram baixos com divida do que seriam sem divida. Assim, os encargos financeiros da Safeway reduziram o valor do seu capital prprio. Mas, o mais importante que o montante total disponvel para os investidores foi alto com divida:

Com divida, Safeway foi capaz de pagar 1212 no total aos seus investidores, versus apenas 1072 sem a divida, representando um aumento de 140. Pode parecer estranho que a empresa esteja boa com divida mesmo tendo resultados lquidos baixos. O valor duma empresa igual ao montante total que a empresa pode obter de todos os seus investidores, no apenas dos accionistas que recebem os resultados lquidos. Assim, se a empresa conseguir pagar mais com divida, ser capaz de obter mais capital. Do onde que vem os 140? Olhando para a Tabela 2 podemos ver que o ganho igual a reduo de impostos com divida: 578 438 = 140. Uma vez que a Safeway no deve imposto nos 400 de encargos financeiros, estes reduzem os impostos sobre o rendimento, 35%*400 = 140. Em termos gerais os ganhos fiscais dos encargos financeiros so designados por interest tax shield ou seja ganhos fiscais dos juros dedutveis.

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A frmula de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos financeiros. Exerccio. A Tabela 3 a seguir contem a demonstrao de resultados da empresa DFB. Sabendo que a taxa de imposto 35%, qual o montante dos ganhos fiscais da empresa DFB nos anos 2005 a 2008?
Tabela 3 Demonstrao de resultados da DFB

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Soluo A frmula de clculo de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos financeiros.

A empresa DFB conseguiu poupar 115.5 em quatro anos. Assim, o montante total de fluxos de caixa disponveis para todos os investidores (credores e accionistas) subiu 115.5 ao longo dos quatro anos.

Exerccio Calcular os ganhos fiscais da seguinte demonstrao de resultados referente aos anos 2006 a 2008. Tabela 4 Demonstrao de resultados
Demonstrao de resultados Vendas Custo de mercadorias Outras despesas Depreciao Resultados operacionais Outros proveitos EBIT Encargos financeiros RAI Impostos (40%) 2006 4,750Mts 2,543 446 32 1,729 14 1,743 100 1,643 2007 5,350Mts 2,428 399 29 2,494 12 2,506 110 2,396 2008 6,177Mts 3,114 470 35 2,558 16 2,574 115 2,459

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxv/ 657 958 984 48
986 1,438 1,475

Resultados lquidos

Soluo A frmula de clculo de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos financeiros. Descrio Encargos financeiros Ganhos fiscais (40% encargos financeiros) 2006 2007 2008

100 110 115 40 44 46

Concluso. O uso da alavanca financeira (divida) permitiu reduzir a base de incidncia dos impostos e diminuir o montante de encargos fiscais. Pelo que, o total de fluxos de caixa disponveis para todos os investidores (credores e accionistas) mais 130 no perodo de trs anos.

Exemplo avaliao de ganhos fiscais com o uso da divida A empresa DFB ilustrada na Tabela 3, pretende contrair um emprstimo de 2 000 emitindo obrigaes com maturidade de 10 anos. O custo da divida 6%, pelo que a empresa vai pagar @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxvi/ 48

120 de juros anualmente nos prximos 10 anos e reembolsar 2000 no ano 10. A taxa de imposto 35%. Quanto que os ganhos fiscais aumentam o valor da DFB? Soluo Os ganhos fiscais anuais so = 35%*120 = 42. O seu valor actual dos 10 anos de ganhos fiscais : PV(ganhos fiscais) = 42 * ( ) = 309

Uma vez que, apenas a taxa de juro diminui a base de incidncia dos impostos, o pagamento final dos 2000 no ano 10 no dedutvel (no reduz a base de incidncia fiscal), pelo que no contribui para ganhos fiscais.

1.12 Custo do capital prprio num mundo com impostos MM II com impostos
A proposio MM II, num mundo com impostos, pressupes que o aumento do endividamento da empresa aumenta o risco financeiro da mesma, levando a que os accionistas, por incorrerem em maior risco ao comprarem aces dessa organizao, exijam remuneraes superiores para o capital prprio (Kcp). No entanto, parte deste aumento anulado pelo efeito fiscal da divida. Kcp = Rsd + (Rsd-r)*(1-T)*(CA/CP) A rendibilidade de capitais prprios com divida superior a rendibilidade de capitais prprios sem divida.

1.13 Custo mdio do capital num mundo com impostos MM III com impostos
A proposio MM III defende que quando a empresa aumenta o seu endividamento obtm-se uma taxa de custo mdio do capital inferior. Contudo, o benefcio que empresa obtm quando substitui capital prprio por divida no totalmente anulado pelo aumento do custo do capital prprio da empresa devido ao efeito fiscal. Neste sentido Kc decresce em funo do endividamento da empresa. Kc = r*(1-T)* + Kcp*

Onde, Kc = custo mdio ponderado do capital r = custo da divida @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxvii/ 48

Kcp = custo do capital prprio de uma empresa endividada. CA = valor de mercado da divida CP = valor de mercado do capital prprio CA+CP = valor da empresa T = taxa do imposto. A equao Kc incorpora os ganhos fiscais ajustando o custo da divida da empresa. Se a empresa pagar o custo da divida, r, e receber ganhos fiscais T*r, o custo da divida depois dos impostos reduz-se para r(1-T). Comparando esta equao WACC = K c = r*(1-T)* Kcp* com WACC = K=Kcp * + rB* +

, podemos observar que os

encargos fiscais reduzem o custo da divida que se traduz na reduo do Kc.

Pelo que, a reduo de Kc aumenta o montante da divida. Quanto maior for a alavanca financeira, maior a explorao das vantagens fiscais da divida e menor o seu custo de capital. O Grfico 3 ilustra o declino do WACC com o aumento da alavanca. Kc antes dos impostos mantm-se constante e com impostos o Kc reduz-se medida que a empresa aumenta a divida e os ganhos fiscais crescem.
Grfico 3 Custo do capital com impostos

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1.14 Concluso: Divida e impostos

Acabamos de ver que os ganhos fiscais fazem com que o financiamento via divida tenha vantagens. O clculo do benefcio dos ganhos fiscais pode ser feito de duas maneiras: (1) Podemos prever os ganhos fiscais e achar o seu valor actual. Esta abordagem simples quando se trata de encargos financeiros constantes, em que o valor de ganhos fiscais T*D. (2) Segundo, podemos incorporar os ganhos fiscais no custo do capital, Kc, usando WACC. O WACC com impostos diminui com alavanca ao contrrio do WACC sem impostos que se mantm constante. Se usarmos Kc reduzido para actualizar os cash flows livres, o seu valor actual ser elevado proporcionalmente ao montante dos ganhos fiscais. Esta abordagem simples quando a empresa ajusta a divida de modo a manter o rcio CA/ (CA+CP) constante.

Em concluso, para incluir ganhos fiscais na avaliao de empresas ou investimos podemos usar um dos seguintes mtodos: a) Actualizar os cash flows usando o Kc sem impostos e adicionar o valor actual dos futuros ganhos fiscais @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxix/ 48

b) Actualizar os cash flows usando Kc com impostos. Qualquer um dos dois mtodos produz um valor da empresa que aumenta com a divida. Assim, ao contrario da irrelevncia da estrutura de capital sobre o valor da empresa profetizado nos mercados de capitais perfeitos, a estrutura do capital afecta o valor da empresa. No entanto, os ganhos fiscais derivados pelo uso da divida criam outro problema, porque a divida pode tornar-se enorme e insuportvel apelando medidas drsticas para a sua resoluo.

Estrutura ptima de capital: a teoria trade off - custos de falncia, e financial distress
De acordo com a teoria tradeoff, o valor duma empresa alavancada igual ao valor duma empresa sem alavanca mais o valor actual das poupanas fiscais da divida, menos o valor actual dos custos do financial distress: Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais) PV(custos do financial distress) A teoria MM ignora os custos de falncia (financial distress), que crescem com o aumento da divida. Os ganhos fiscais conseguem superar os custos de falncia quando os nveis de endividamento so baixos. Mas quando os nveis de endividamento so elevados os custos de falncia superam os benefcios fiscais. Existe uma estrutura do capital ptima que equilibra os custos de falencia e os ganhos fiscais. Esta equao mostra que a alavanca possui custos assim como benefcios. As empresas tem o incentivo para incrementar a alavanca para explorar os benefcios fiscais da divida. Mas, com divida excessiva, as empresas so mais susceptveis de risco de incumprimento e incorrer custos de distress financeiro.

1.15 Custos directos de falncia

So custos legais incorridos pela empresa, quando entra em processo de falncia ou liquidao. Se a situao no for to grave que origine o seu fecho, poder-se-ia ter que incorrer em custos de reestruturao da prpria empresa. Alem dos custos incorridos pela empresa, os investidores podem igualmente incorrer custos de falncia. No caso de reestruturao, os investidores devem aguardar at a concluso do plano de reestruturao para serem pagos. Para garantir que os seus direitos e interesses sejam salvaguardados e acompanhar a avaliao justa dos seus interesses no plano de reestruturao, os investidores podem contratar advogados independentes para serem seus interlocutores e assessores. Isto tudo cria custos para os investidores.

1.16 Custos indirectos de financial distress

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Alm dos custos directos legais e administrativos de falncia, existem outros custos indirectos associados com o financial distress com ou sem a falncia declarada. Apesar de estes custos serem difceis de quantificar costumam ser mais elevados que os custos directos da falncia. Exemplos: a) Perda de clientes. A falncia pode obrigar uma empresa a desfazer-se de futuros compromissos com os seus clientes, fazendo com que estes clientes no optem pela compra de produtos que dependem da assistncia da empresa em falncia. b) Perda de fornecedores. Os fornecedores podem suspender fornecimentos temendo a empresa no ser capaz de paga-los. Por exemplo, as linhas reas suas foram foradas a encerrar em 2001 porque os seus fornecedores de combustvel temiam no ser pagos. c) Custos para os trabalhadores. Muitas empresas oferecem aos seus trabalhadores contratos de longa durao ou garantias de emprego. No entanto, quando as empresas enfrentam a falncia abandonam estes compromissos e muitos trabalhadores so dispensados. Quando os trabalhadores se apercebem destas dificuldades comeam a recuar trabalhar em empresas em falncia e exigem fortes garantias para trabalhar nessas condies. d) Venda forada de activos uma empresa em financial distress pode ser forada a vender os seus activos para obter recursos, a um preo inferior ao valor real dos mesmos.

1.17 Custos de agencia da divida

Na literatura tem sido descrito que existem custos de agencia associados divida das empresas, originados essencialmente pela existncia de conflitos de interesses entre os accionistas e os detentores da divida, que podero assumir propores mais elevadas quando a empresa se encontra em situao financeira complicada, ou em estado de pr-falncia. Num contexto de financial distress podem tambm existir situaes de excesso de investimento dentro da empresa, no sentido em que os accionistas podem acabar por realizar projectos de investimento com VAL prximo do zero, ou mesmo negativo. Pretendem, assim, aumentar o capital prprio da instituio e diminuir a divida. Tem, tambm, sido descritos casos em que, apesar de apresentarem um VAL positivo, acabaram por no ser implementados em virtude de os accionistas recearem que o capital que vo injectar na organizao acabe por ir parar aos beneficirios da divida. Como se pode constatar, existe todo um conjunto de custos (custos de financial distres) que tornam irreal a teoria de que, num mundo com impostos, a empresa tem todas as vantagens em se endividar at ao montante de 100%. @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xli/ 48

Assim sendo, para se obter a estrutura ptima de capitais da empresa que maximize o seu valor necessrio ter em conta estes custos. De seguida apresentar-se- um modelo para determinar a estrutura ptima de capitais que poder maximizar o valor da empresa.

1.18 Calculo dos ganhos fiscais e custos do financial distress

O calculo de ganhos fiscais directo e fcil. Mas, o calculo de valor actual dos custos do financial distress difcil se que no impossvel. Dois factores qualitativos principais determinam o valor actual dos custos de financial distress: (1) a probabilidade do financial stress e (2) a magnitude de custos directos e indirectos relacionados com financial distress que a empresa incorre. O que determina cada um destes factores? A magnitude dos custos de financial distress varia de sector para sector de actividade. Por exemplo, as empresas tecnolgicas so mais passveis de incorrer altos custos associados com o financial distress devido a perda potencial de clientes e pessoal chave, assim como a falta de activos tangveis que podem ser facilmente liquidados. Por outro lado, as empresas imobilirias so passveis de ter custos baixos de financial distress, porque o seu valor provm dos activos tangveis (terreno e construes) que podem ser vendidos se for necessrio. A probabilidade de financial distress depende da possibilidade da empresa no ser capaz de honrar com os seus compromissos financeiros.

1.19 Clculo da estrutura ptima do capital

O Grfico 4 mostra como o valor de uma empresa alavancada, Vcd, varia com o nvel de divida permanente, D, de acordo com Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais) PV(custos do financial distress). Quando no h divida, o valor da empresa Vsd. Com nveis baixos de divida, o risco de incumprimento mantm-se baixo e o impacto principal de um aumento de alavanca o aumento de ganhos fiscais, com o valor actual de T*D. Se no houver custos de financial distress, o valor continuar a aumentar a esta taxa at a taxa de juro sobre a divida exceder os resultados antes de juros e impostos, e o ganho fiscal esgotar-se. Os custos de financial distress reduzem o valor da empresa alavancada, Vcd,. O montante da reduo aumenta com a probabilidade do incumprimento, que por sua vez aumenta com o nvel da divida D. A teoria tradeoff afirma que a empresa deveria aumentar a sua alavanca at atingir o nvel D* em que o Vcd maximizado. Neste ponto, as poupanas fiscais que resultam com o aumento da alavanca so meramente anuladas pelo aumento da probabilidade de incorrer custos de financial distress. O Grfico 4 mostra igualmente as ecolhas ptimas de divida para duas empresas. A escolha de divida ptima para uma empresa com custos baixos de financial distress D*Baixa e escolha de divida ptima para a empresa com custos altos de financial distress D*Alta. Sem @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xlii/ 48

nenhuma surpresa, com altos custos de financial distress, ptima para empresa esolher alavanca baixa.

Grfico 4 Alavanca ptima com impostos e custos financeiros de distress

A teoria tradeoff ajuda a resolver duas coisas importantes acerca da alavanca: 1. A presena de custos de financial distress pode explicar porque as empresa escolhem nveis de divida que so muito baixos para explorar na totalidade os ganhos fiscais. 2. Diferenas na magnitude de custos de financial distress e volatilidade de fluxos de caixa pode explicar as diferenas no uso da alavanca a nvel de sectores de actividade.

Estrutura do capital, teoria custos de agencia

Os custos de agncia so custos que surgem quando h conflitos de interesse entre as partes interessadas. Nas Finanas Empresariais I, tocamos no problema que surge quando os gestores privilegiam os sues interesses acima dos interesses dos accionistas. Aqui, @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xliii/ 48

explicamos como a divida pode mitigar este problema. Contudo, pode igualmente distorcer as preferncias dos accionistas quanto ao tipo de projectos prosseguidos pela empresa. Pelo que, os impostos e custos de financial distress no so as nicas imperfeies do mercado de capitais que encontramos no mundo real. Na presente seco, continuamos a relaxar o pressuposto de mercados de capitais perfeitos para ver outras maneiras em que a estrutura do capital afecta o valor da empresa. Existem vrios tipos de custos de agencia que podem ajudar a relevncia da estrutura do capital no valor da empresa.

Free Cash Flow ou Proteco injustificada dos gestores management entrenchment. Proteco injustificada dos gestores uma situao que surge como um resultado da separao da titularidade e controle em que gestores podem tomar decises que os beneficia a custa dos investidores. Os gestores podem reduzir a sua dedicao as causas da empresa, despender excessivamente em benefcios pessoais tais como jets privados da empresa, ou realizar projectos suprfluos que aumentam o tamanho da empresa (e seus salrios) a custa da riqueza dos accionistas, normalmente chamados de construo de imprios. Se estas decises tiverem um VAL negativo na empresa, so uma forma de custos de agncia. Estes custos de agncia so mais provveis que surjam quando a titularidade do capital prprio altamente diluda (de tal sorte que nenhum accionista individualmente tenha um incentivo para monitorar de perto os gestores e quando a empresa tiver excesso de numerrio disponvel para os gestores para gastar em projectos suprfluos. A dvida pode ajudar em duas maneiras . Primeiro, preferir o financiamento na base da divida em vez de emitir aces para permitir aos titulares da empresa concentrarem-se na melhoria da monitoria da administrao da empresa. Segundo, forar a empresa a desembolsar numerrio para pagar encargos financeiros, a divida reduz os fundos disponveis a discrio da gesto. Isto pode evitar que os gestores no se engajem em investimentos suprfluos e sintam-se motivados a gerir eficientemente a empresa.

Efeito da substituio de activos . Quando uma empresa tem alavanca, existe um conflito de interesse na tomada de decises de investimento com impactos diferentes no valor do capital prprio e valor da divida. Tais conflitos so provveis de ocorrer quando o risco do financial distress alto, isto o nvel de endividamento CA/CP cresce. Nestas circunstancias os gestores sentem-se incentivados a aceitar projectos de grande (incluindo os que tem NPV negativo.

Porque apostar em projectos com um alto grau de risco? que, mesmo se o projecto falir, a empresa no estar em pior situao porque de qualquer maneira estava a caminho do colapso. Se forem bem sucedidos, ento evita-se o colapso e retm-se a titularidade da empresa. @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xliv/ 48

O problema do sub-investimento Quando a divida muito arriscada, por falta de pagamento, a empresa pode perder bons projectos antes do colapso porque alguns ou muitos dos benefcios passaro para os obrigacionistas/mutuantes (reduzindo o risco ou a dimenso do no pagamento). Por exemplo, se uma empresa tiver um projecto com o custo de 100 que pode aumentar o valor da divida em 30 e o valor do capital prprio em 90, ento o projecto tem um VAL positivo de 30+90-100=20. Os accionistas podem recusar financia-lo porque o seu ganho (90) inferior ao seu custo de 100. Neste caso, existe um problema de subavaliao do projecto. Os accionistas optam por no investir num projecto com VAL positivo porque a empresa esta em financial distress e o valor de implementao da oportunidade do investimento passar para os obrigacionistas (credores) em vez de accionistas. Esta perda de investimento cara para os credores e para o valor global da empresa, porque esta a abdicar do VAL de oportunidades perdidas. O custo alto para as empresas que so provveis de ter oportunidades de crescimento futuro rendoso requerendo grandes investimentos. Outra forma sub-investimento so pagamentos. Sabendo que provavelmente vo perder a empresa a favor dos obrigacionistas, os accionistas tem um incentivo para sacar da empresa tanto capital quanto possvel antes da falncia e transferir para os credores. Um exemplo extremo, pode ser a venda de activos da empresa e distribuir os proventos aos accionistas como dividendos especiais. Para depois, a empresa declarar falncia sem valor nenhum. Contudo, os credores podem antecipar este tipo de problemas impondo restries no tamanho de dividendos e as fontes de fundos para estes dividendos.

A nossa discusso sugere que podemos criar um modelo mais completo da estrutura do capital incorporando os custos de agencia, benefcios da divida, ganhos fiscais e custos de financial distress. Este modelo de tradeoff que representa a alavanca ptima ilustrado no Grfico 5. Quando a divida muito reduzida, o acrscimo da alavanca aumenta o valor da empresa com os ganhos fiscais e motiva gestores a gerir a empresa mais eficientemente (e evitam investimentos suprfluos). Mas se divida for muito elevada, a empresa incorrer custos de financial distress e sofre com a tomada de riscos excessivos e sub-investimentos. O nvel ptimo da divida D* o ponto que maximiza o valor da empresa equilibrando os impactos negativo e positivo da alavanca.
Grfico 5 Alavanca ptima com impostos, financial distress, e custos de agencia

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Divida e assimetria informao - signaling theory of debt

A ltima imperfeio do mercado relaciona-se com o papel da informao. Ao longo deste tema, assumimos que os gestores, accionistas, e credores possuem a mesma informao. Assumimos igualmente que os ttulos so vendidos a um preo justo. E as aces e a divda so avaliadas na base do seu valor subjacente. Devido a assimetria de informao, a informao que os gestores possuem acerca da empresa e seus fluxos de caixa futuros provvel que seja superior a que os investidores externos possuem. Na presena de assimetria de informao, os gestores financeiros podem usar a variao da estrutura do capital para transmitir informao sobre a rendibilidade e risco da empresa. A alterao da estrutura do capital para adicionar mais divida pode dar a impresso de que os preo das aces esta subavaliado. Este um sinal credvel por causa dos problemas da falncia. O uso de alavanca como forma de sinalizar boa informao para os gestores conhecida como a teoria de sinalizao da divida (signaling theory of debt). @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xlvi/ 48

Calendarizao do mercado Teoria do market timing

Depois de determinar a estrutura do capital ideal, torna-se difcil de saber quando altera-la, ou seja quando que se deve emitir divida ou aces. Normalmente, os gestores vendem aces quando estas estiverem sobeavaliadas e compram-nas quando o seu valor cai. Esta a teoria do market timing. Quando os gestores dispem de melhor informao que os investidores externos acerca do valor da empresa, podem tentar engajar-se na calendarizao do mercado ( market timing) vendendo novas aces quando acreditarem que esto sobre avaliadas, e depender na divida e reter rendimentos (e possivelmente re comprando aces) se acreditarem que as aces esto sub avaliadas. Os gestores que conseguem calendarizar o mercado com sucesso desta maneira beneficiam os accionistas permanentes transaccionando as aces da empresa sempre que tiverem preos errados. A estrutura de capital da empresa muda com a emisso de novas aces (diminuindo a alavanca) ou nova divida (aumentando a alavanca) na tentativa de calendarizar o mercado. Com um resultado, a estrutura do capital da empresa pode desviar-se acima ou abaixo da alavanca ptima descrita pela teoria tradeoff, dependendo do ponto de vista do gestor sobre o preo das aces em relao ao seu verdadeiro valor.

Seleco adversa e Pecking Order Hypothesis.

Suponha que os gestores tentam emitir novas aces quando o seu preo maior que o seu verdadeiro valor. Sabendo isto, como os investidores podem reagir? A resposta seleco adversa. Seleco adversa reflecte o princpio de limes ou a ideia de que quando a qualidade dum produto difcil de julgar, a qualidade mdia dos bens oferecidos para a venda ser baixa. Como a empresa esta a emitir novas aces em paralelo com outras em circulao, os investidores vo suspeitar que como o preo das aces em circulao alto os gestores querem tirar vantagens do preo, pelo que os investidores vo preferir esperar at que o preo das novas aces baixe em relao as aces em circulao. Assim, o problema dos limes um facto real para os gestores financeiros que pretendem emitir novas aces ao lado de outras em circulao. Porque os gestores preocupam-se em proteger os actuais accionistas e vo querer vender ao actual preo que valoriza ou sobre valoriza a empresa e os investidores concluem que a deciso de vender novas aces porque o seu preo sobreavaliado. Como resultado, o preo da nova emisso baixa. O problema de seleco adversa tem implicaes na estrutura do capital. Os gestores financeiros no esto interessados em vender aces a um preo descontado para conseguirem compradores. Pelo que, os gestores podem procurar outras formas alternativas de financiamento. A emisso pode igualmente enfrentar problemas de seleco adversa. Porque o valor da divida com um risco baixo no sensvel a informao privada dos gestores (apenas determinado pela taxa de juro), e o desconto necessrio para atrair @2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xlvii/ 48

compradores menor em relao ao desconto das aces. Por outro lado, a empresa pode evitar descontos no preo dos seus ttulos usando sempre que possvel os resultados lquidos. A teoria pecking order diz que para evitar o custo de limes os gestores devem preferir financiar investimentos usando resultados retidos, depois divida e por ltimo a emisso de aces. Esta teoria tem implicaes na estrutura do capital. As empresas lucrativas tendero a usar resultados retidos com pequenas propores de divida. Apenas as empresas que precisam de fundos externos tero propores significativas de divida. De acordo com a teoria de pecking order, as empresas praticamente no deveria usar aces no financiamento dos seus projectos. Na verdade, parece que a estrutura do capital constituda por diversas fontes de financiamento. As empresas recorrem ao financiamento accionista quando os custos de agencia ou financial distress da divida se tornam muito elevadas.

Aula Pratica

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