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ELTIPO DE CAMBIO DE CORTO PLAZO EN EL PERU Rosario Prez Liu RESUMEN El tipo de cambio, las tasas de inters, la poltica monetaria, el riesgo pas y las expectativas sobre el tipo de cambio son variables estrechamente relacionadas; pero, en una economa dolarizada con libre movilidad de capitales y un banco central controlista, cmo ocurren los ajustes entre tales variables, cmo es que la coyuntura externa e interna las afecta y, en la prctica, hacen ms difcil establecer esos ajustes por el propio carcter dinmico de la economa. Estas preguntas intentan ser respondidas a partir de la experiencia peruana desde 1998 hasta el proceso electoral de abril del 2001. ABSTRACT Exchange rate, the interest rate, the monetary policy, country risk and the expectatives over the exchange rate are variables closely related; but in a dolarized economy with free capital flow and a controlist central bank, how occur the adjustment between such variables, how affect it the external and internal conjuncture and, practically make more difficult to establish these adjustment by the own dynamic character. These questions try to be answered through the analysis of the Peruvian experence since 1998 until the electoral process of april 2001 INTRODUCCION El 08 de agosto de 1990, el presidente peruano de entonces anunci una medida que apenas un par de meses atrs sus votantes no habran esperado: la radical liberalizacin de los mercados, el cual incluy desde luego el mercado de dlares. Desde entonces, en realidad, la autoridad monetaria ha aplicado un sistema de flotacin controlada que en los primeros dos aos del nuevo gobierno se manifestaron, no obstante, en una elevada variabilidad del tipo de cambio; pero, a partir de 1993, la estabilidad econmica asociada al control de la inflacin y un contexto externo favorable redujo considerablemente esa variabilidad y si bien el tipo de cambio continu creciendo, lo hizo de manera moderada (exceptuando, por supuesto, el periodo de la crisis mexicana).
* Trabajo de investigacin presentado por: Econ. Rosario Prez Liu

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La situacin cambi cuando a mediados de 1997 se inici la crisis asitica que se propag a los pases subdesarrollados como el nuestro y cuando al mismo tiempo anunciaba su presencia un desorden climtico recurrente en el hemisferio sur: el fenmeno de El Nio, que complic an ms el panorama de nuestra economa. Las autoridades econmicas, entonces, debieron enfrentarse a nuevos dilemas de poltica, que intentaron solucionar dentro de las medidas ortodoxas aconsejadas por el Fondo Monetario Internacional, el resultado ha sido un proceso recesivo que hasta hoy no parece tocar fondo. En este contexto de inquietud e incertidumbre nuevamente se exacerbaron las expectativas y el tipo de cambio reinici su carrera hacia arriba. El presente trabajo tiene como objetivo evaluar un modelo que explica el comportamiento del tipo de cambio en el corto plazo en nuestro pas, el perodo considerado est referido precisamente a esos aos, desde 1998 a abril del 2001, en el que el tipo de cambio sufri una depreciacin del 30 %. I.- EL MARCO TEORICO El modelo de determinacin del tipo de cambio ms conocido es el modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio flexible, ste es un modelo de equilibrio general en el cual interactan cuatro mercados: bienes, dinero (moneda local), bonos y divisas (moneda extranjera), el modelo predice que el tipo de cambio depende de las variables exgenas que influyen cada uno de los mercados implicados. Este modelo presenta un par de variantes dependiendo de la movilidad de los capitales externos. Con imperfecta movilidad de capitales se tiene el tradicional enfoque de flujos en el cual el equilibrio de la cuenta corriente es determinante para el tipo de cambio. El otro caso es el de la perfecta movilidad de capitales en el cual el equilibrio de la cuenta de capitales es el que determina el ajuste del tipo de cambio, en este modelo la premisa es que siendo el tipo de cambio el precio relativo de dos monedas: una nacional (activo nacional) y otra extranjera (activo extranjero) , el tipo de cambio se mover tanto como sea necesario para equilibrar ambos mercados, de ah el nombre de enfoque de activos. A continuacin presentamos un modelo sencillo de determinacin del tipo de cambio dentro del enfoque de activos, el modelo es tomado de Krugman, P. y Obstfeld M. 1 Los tipos de cambio y el mercado de divisas. El tipo de cambio no es sino el precio de una moneda extranjera (divisa), en nuestro caso el tipo de cambio es el precio del dlar. Las divisas se transan en los mercados de divisas, en estos mercados las transacciones pueden ser al contado (spot) o a plazo (forward) en este ltimo caso el intercambio efectivo de las divisas ocurrir en el futuro ( 30, 60 90 o ms das) a un tipo de cambio fijado en el presente. Cuando la cantidad demandada de divisas y la cantidad ofrecida de divisas es idntica, se dice que tal mercado est en equilibrio y el tipo de cambio implicado es un tipo de cambio de equilibrio.

Krugman P. y Obstfeld M. (1994) , captulos 13 y 14.

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La demanda de divisas o de cualquier activo denominado en divisas (libreta de ahorro en dlares, bonos y acciones en dlares, etc.) depender, bsicamente de tres cualidades importantes de los activos: riesgo, liquidez y rentabilidad. Si dos activos presentan igual riesgo y liquidez, el inversionista elegir el de mayor rentabilidad. La rentabilidad de un activo es la variacin de valor que sufre un activo a lo largo del tiempo, por lo que obtenerla implica incluir el precio futuro del activo, luego, lo que realmente se calcula es la rentabilidad esperada del activo2 . Paridad de intereses y tipo de cambio de equilibrio Sean dos activos denominados uno en moneda nacional y otro en divisas, por ejemplo una libreta de ahorros en soles y otra en dlares. La primera ofrece una tasa de inters de 13 % anual y la segunda 7 % para el mismo perodo, cul de ellas elegir? Si ambas ofrecen el mismo riesgo y liquidez, debemos expresarlas en la misma unidad monetaria para poder elegir. Optemos por expresarlas en soles. Una regla sencilla que nos aproxima al resultado dice que la tasa de inters de la libreta en dlares expresada en soles ( r*) ser igual a la tasa de inters en dlares ( r$) ms la tasa de devaluacin (o depreciacin) esperada ( te). O sea: (1) r* = r$ + te

La tasa de devaluacin esperada se define como : te = te - t x 100 t Donde, t es el tipo de cambio actual. En consecuencia, una elevacin del tipo de cambio actual o una reduccin del tipo de cambio esperado reducir la tasa de inters en soles de la libreta en dlares al reducir la tasa de devaluacin esperada. Si r > r* el inversionista elegir la libreta de ahorros en soles, por el contrario, si r < r* el inversionista elegir la libreta de ahorros en dlares y si r = r* al inversionista le es indiferente una u otra. Esta ltima igualdad se conoce como paridad de intereses, y se define como la situacin en la cual las tasas de inters (o rentabilidad ) esperadas de dos activos denominados en dos monedas distintas, pero expresadas en la misma unidad monetaria son iguales. Como expresamos arriba, cuando ocurre la paridad de intereses, a los inversionistas les da lo mismo elegir uno u otro activo y en estas condiciones no habr presin hacia uno u otro mercado (de soles o de dlares) y, por tanto, los dos mercados alcanzan el equilibrio y el tipo de cambio resultante ser el tipo de cambio de equilibrio. Reemplazando la ecuacin (1) en el segundo miembro de la ecuacin (2) obtenemos una nueva expresin para la condicin de paridad de intereses:
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Aunque lo que realmente interesa al inversionista es la rentabilidad real, es decir la cantidad de bienes que puede comprar con esa rentabilidad.

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(3) r = r$ + te La ecuacin (3) nos dice que en una economa pequea y abierta, con perfecta movilidad de capitales y tipo de cambio flexible, el tipo de cambio se mover tanto como sea necesario para que se cumpla la paridad de intereses. En resumen, t vendr determinado por r, re y te. Si, adems incluimos el hecho que el activo en soles es riesgoso, la condicin de paridad de intereses exigir: (4) r = r* + te + g

Donde g es la tasa de riesgo de la libreta de ahorros en soles. Un incremento del riesgo elevar el tipo de cambio de equilibrio. Dinero, inters y tipo de cambio La tasa de inters del activo en dlares r$ en esta economa pequea con libre movilidad de capitales viene determinada por el contexto internacional. El riesgo g, usualmente el riesgo pas, viene determinado por la situacin interna (un ambiente electoral, por ejemplo) y adems por condiciones externas (crisis regional o mundial, por ejemplo). El tipo de cambio esperado te, mientras tanto es influenciado por las expectativas de los agentes econmicos en torno a eventos futuros como la futura poltica monetaria y econmica y otros sucesos externos e internos. Pero, la tasa de inters de la libreta de ahorros en soles se determina en el mercado de dinero, es decir por la oferta y demanda de dinero. Siguiendo el modelo keynesiano en el cual la oferta de dinero viene determinada bsicamente por la autoridad monetaria y una demanda de dinero que depende positivamente del ingreso y negativamente de la tasa de inters, podemos concluir que una poltica monetaria expansiva o una recesin econmica que reduzca la demanda de dinero, reducir la tasa de inters de equilibrio, elevando el tipo de cambio de equilibrio. II.LA EVIDENCIA EMPIRICA 2.1 El tipo de cambio En el grfico 1 se presenta la evolucin del tipo de cambio promedio mensual, tanto bancario como informal. Adems, se muestra su variabilidad. Como podemos observar, los dos tipos de cambio se mueven juntos de modo que es indiferente aludir a uno u otro. Podemos diferenciar dos momentos en la tendencia, el primero en el cual el tipo de cambio sube desde un nivel de 2.74 nuevos soles por dlar en enero de 1998 hasta 3.39 nuevos soles por dlar en febrero de 1999, es decir una depreciacin de 23.7% en 14 meses, el otro momento que va de marzo de 1999 a abril del 2001 en que el tipo de cambio fluctu entre 3.38 y 3.56 nuevos soles por dlar. La aguda escasez de dlares en el primer momento se explica a partir de dos sucesos importantes que afectaron a la economa nacional: la crisis asitica iniciada a mediados del ao anterior que, por un lado, redujo los precios de las materias primas desde fines de 1997, ypor otro, contrajo el ingreso de capitales al pas. El otro suceso fue el fenmeno de El Nio que al reducir las exportaciones agrcolas y pesqueras ampli el dficit comercial.

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Adems, se muestra su variabilidad en el grfixo siguiente:

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Las presiones sobre el tipo de cambio se acentuaron a principios de 1999 con la agudizacin de la crisis brasilea, para entonces el nuevo equipo econmico deba decidir entre frenar el alza del dlar o la recesin en curso. El equipo econmico opt por lo primero con la esperanza que la cada en las exportaciones se compensara con la reactivacin de la demanda interna, pero aunque logr una apreciacin cambiaria en los meses siguientes, la recesin continu y el Banco Central de Reserva del Per (BCR) debi intervenir viendo mermadas fuertemente sus reservas, pero el tipo de cambio retom su carrera alcista hasta fin de ao, alentada adems por la subida de las tasas de inters en los EEUU. El ao 2000 estuvo signado por la carrera electoral que concluy con el tercer mandato del Sr. Fujimori, lo cual a pesar que la recesin continu calm las expectativas de los agentes econmicos, para luego ponerlas nuevamente a andar con la crisis poltica en septiembre de ese ao. El gobierno de transicin que restableci la credibilidad contuvo el tipo de cambio aunque este volvi a elevarse en abril de este ao por los nuevos comicios electorales. 2.2 Las tasas de inters 2.2.1 Las tasas de inters nacionales.- En el perodo considerado las tasas de inters activas y pasivas del sistema bancario, promedio mensual, evolucionaron tal como se muestra en el grfico 2. Una primera observacin nos muestra una tendencia a la baja de ambas tasas, sin embargo la tasa de inters pasiva presenta una suave tendencia frente a las pronunciadas oscilaciones de la tasa de inters activa.

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Si bien ambos comportamientos estn ligados a los acontecimientos internos y externos, tambin deben explicarse a la actitud de los propios bancos frente a los vaivenes de la economa y la poltica econmica. Para frenar el tipo de cambio, el gobierno debi abastecer de dlares a la economa, para ello vendi dlares y redujo la tasa de encaje en dlares, con lo cual logr efectivamente reducir la tasa de depreciacin a expensas por supuesto de una cada de sus reservas internacionales (RIN)3 . Pero, la venta de dlares equivale a una poltica monetaria contractiva, lo cual elev las tasas de inters en soles como se observa a lo largo de 1998 y, que tras un breve retroceso en enero y febrero de 1999, se prolong hasta abril de ese ao, esta deliberada poltica sobre las tasas de inters se reforz adems con una subida de las tasas de inters de los certificados del BCR, en momentos en que ocurra la quiebra del Banco Repblica y los problemas de los bancos Latino y Wiese. En mayo de 1999 se inici la carrera hacia abajo de las tasas de Inters y se ha prolongado hasta abril del 2001 (desde 37.1 % a 25.4 % y de 13.4 % a 8.2 %, la activa y pasiva, respectivamente). La poltica monetaria continu siendo contractiva4, pero, la recesin tambin continu, contrayendo la demanda de dinero y con ella a las tasas de inters. 2.2.2 Las tasas de inters en dlares.- El grado de dolarizacin de la economa peruana se puede medir por el peso del dlar en las variables monetarias. Por ejemplo, desde la dcada de los 90 la liquidez del sistema bancario en moneda extranjera es el 70 % de la liquidez total, en este mismo tiempo, as mismo, las colocaciones de los bancos en dlares es poco ms del 80 % del total. La explicacin est en la masiva entrada de dlares al pas como efecto de la liberalizacin financiera, particularmente desde 1994. El problema es que nuestro sistema bancario ha devenido en altamente sensible a ese flujo de capitales, la crisis asitica que elev las tasas de inters internacionales, ahuyent a los capitales del pas y depreci el nuevo sol, elev fuertemente la deuda en soles de los prestatarios de los bancos, elevando a su vez su cartera pesada. El grfico 3, refleja el comportamiento de las tasas de inters activa y pasiva en dlares, promedio mensual. Este comportamiento es paralelo al de las tasas de inters en nuevos soles, lo cual refleja la absoluta libertad de los capitales en el pas. Con una tendencia global a la baja, se distinguen dos momentos, uno en el que las tasas de inters suben constantemente y corresponde al tiempo que dur la crisis en el Asia y hasta la crisis brasilera, pasando por la crisis rusa; en el otro momento, el descenso de las tasas de inters, aunque con mayores fluctuaciones en las tasas activas. La relacin entre las tasas de inters pasiva y activa en dlares es simple: al subir las tasas internacionales se encarecen los costos de los fondos que los bancos toman del exterior, por lo que los bancos tratarn de atraer fondos domsticos (dlares de los ahorristas nacionales), elevando con ello las tasas de inters pasivas en dlares, luego, al encarecerse ambos tipos de fondos, se elevan tambin las tasas activas en dlares. Ahora si bien en el proceso se desalienta a los bancos de obtener fondos del exterior (capitales de corto plazo), en general el encarecimiento de la tasa en dlares, sumada a la elevacin del tipo de cambio, acenta la
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Las RIN del Banco Central se redujeron en 986, 780 y 280 millones de dlares en 1998, 1999 y 2000, respectivamente, y hasta abril del presente ao ya se haban reducido en 53 millones.

La liquidez en moneda nacional creci en 15.7% en 1998, frente al 19.1 % en 1997, en 1999 el incremento fue de apenas 1.7 %.

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recesin, sta la propia crisis de los bancos y el temor de no poder recuperar los prstamos, lo que incrementa la reticencia de los bancos a conceder nuevos prstamos, generndose un crculo vicioso y perjudicial para todos. Esto ha venido ocurriendo hasta hoy, incluso cuando las tasas de inters empezaron a bajar desde marzo de 1999. En su esfuerzo por contrarrestar los efectos adversos de la crisis externa, el BCR ha aplicado una poltica gradual de reduccin de la tasa de encaje marginal en dlares y un incremento de la remuneracin al encaje en dlares, consiguiendo reducir las tasas de inters en dlares, pero as como el propio gobierno no se inclin a gasta ms, tampoco se ha alentado la inversin prolongndose la recesin. 2.3 El riesgo pas En marzo de 1997 el gobierno emiti los llamados Bonos Brady, los cuales se negocian en el mercado secundario y sus precios reflejan la percepcin de los inversionistas financieros internacionales sobre la capacidad de pago del pas. El diferencial, medido en puntos bsicos5 , que existe entre estos Bonos Brady y un bono del Tesoro de los Estados Unidos de igual maduracin (Stripped spread) es utilizado para medir el riesgo pas de nuestra economa, cuanto mayor es el diferencial, mayor es el riesgo. La elevada volatilidad del nuestro riesgo pas en el perodo que nos ocupa se puede apreciar en el grfico 4. Dos tendencias muy marcadas ocurren en este tiempo, la primera a la baja desde agosto de 1998 en que alcanz su nivel ms alto de 958 pb (9.58%) hasta diciembre de 1999 que lleg a 393.9 pb (3.939%), la segunda tendencia fua al alza, desde enero del 2000 y hasta abril del 2001 que lleg a 822.5 pb (8.225 %).
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Un punto bsico es igual a 1/100 %.

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Es preciso, sin embargo, ver lo que ocurri antes de setiembre de 1998. El riesgo pas pas de 467 pb en enero a 958 pb en setiembre, por supuesto esto est asociado a la crisis internacional. Por qu cambi la tendencia del riesgo de una abrupta alza a una accidentada caida hasta finales del 99? Un artculo de Actualidad Econmica seala la paralela senda que recorre el riesgo pas de Per , Mxico y Brasil (vase el No. 206 de la revista, pg. 11), hacia finales de 1999, la economa brasilera se haba estabilizado y nuestro riesgo pas descendi gradualmente desde agosto hasta fines de ese ao. Sin embargo, es de destacar el importante papel del gobierno por recuperar su imagen de buen pagador, cumpliendo fielmente el pago de su deuda (principal e intereses) a pesar de la recesin econmica. Otra historia se inicia en el ao 2000 en que la crisis poltica asociada al cuestionado proceso electoral y la cada del gobierno de Fujimori, y la restauracin de un proceso legtimamente democrtico influiran la evolucin del riesgo pas. 2.4 El tipo de cambio esperado Las expectativas de los agentes econmicos sobre el precio futuro del dlar definen el tipo de cambio esperado. La cuestin es como medir esta variable. Como en el caso del riesgo pas, slo es posible aproximarse a esta variable, a travs por ejemplo, del diferencial de los bonos domsticos en moneda nacional y los bonos domsticos en moneda extranjera de igual maduracin; otra aproximacin, un poco ms burda quiz, es por ejemplo tomar la diferencia de las tasas de inters bancarias en nuevos soles y dlares, pero la mejor aproximacin es el tipo de cambio de las operaciones a plazo (forward) en dlares. En nuestro pas estos contratos an son restringidos a montos muy altos y lo realizan slo los grandes bancos, por lo que formalmente no se presentan an estas estadsticas, sin embargo hemos accedido a las operaciones realizadas por el Banco de crdito del Per y de tales operaciones presentamos la evolucin de las cifras en el grfico 5, aunque ellas corresponden a partir de setiembre de 1998.

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En un contexto de crisis externa y de una prolongada recesin econmica no debera llamarnos la atencin que la incertidumbre asociada a esta situacin haga fluctuar bruscamente las expectativas sobre el tipo de cambio, lo curioso del grfico, sin embargo, es su comportamiento cclico, cuatro ciclos que se van atenuando aunque definiendo una senda alcista. El primer ciclo se inicia a fines de 1998 y su explicacin debe estar con seguridad en el agravamiento de la crisis brasilera que amenaz con extenderse a nuestro pas, pero que finalmente no ocasion los estragos esperados y las expectativas se fueron diluyendo a medida que se super la crisis brasilera hacia fines de julio de ese mismo ao. En agosto se inicia un nuevo ciclo lo que puede explicarse a la incertidumbre de una elevacin de las tasas de inters americanas y la crisis de la deuda de nuestro vecino Ecuador, incertidumbre que se atena hacia finales del ao y los primeros meses del 2000. A partir de marzo, el controvertido proceso que llev a dos procesos electorales, elev el tipo de cambio esperado, reducindose al instalarse el tercer gobierno del Sr. Fujimori, pero en setiembre la crisis poltica despertara nuevamente las expectativas, hasta que el nuevo gobierno de transicin calm nuevamente los nimos. Ante esta secuencia de acontecimientos, no fue de extraar que en abril subiera nuevamente el tipo de cambio esperado. III.- EL MODELO El modelo propuesto en el marco terico propone lo siguiente: - + + + t = t ( r , r$ , te , g ) Donde, t es el tipo de cambio actual; r, la tasa de inters en nuevos soles; r$, la tasa de inters en dlares; te, el tipo de cambio esperado y g es el riesgo pas. Los signos sobre las variables exgenas (entre parntesis) indican el sentido de la causalidad desde estas variables hacia la variable endgena, el tipo de cambio.

La base de datos es mensual y se presentan en el anexo 1, estimaremos el modelo utilizando el mtodo de los mnimos cuadrados ordinarios, tomando tres series de tiempo segn la tendencia del tipo de cambio. La primera, entonces corresponde a enero-1998, febrero-1999, no se incluye en esta serie el tipo de cambio esperado por no disponer de los datos completos, sin embargo, observando el grfico 5 se puede justificar tal omisin. La segunda serie comprende setiembre-1998, abril-2001, en un intento de entender el comportamiento del tipo de cambio en un plazo de tiempo ms largo que el corto plazo. Finalmente incluimos la serie de relativa estabilidad del tipo de cambio, enero-2000, abril-2001. Los resultados se presentan en el anexo 2, el anlisis permite con cluir lo siguiente: a. Serie enero1998 - febrero 1999.- La regresin dio como no significativa a la tasa de inters en nuevos soles, esto se explica por la poltica del BCR de contener el tipo de cambio restringiendo el crecimiento del dinero y elevando la tasa de inters, pero, no lo logr sino hasta despus de febrero de este ao. Las variables explicativas fueron la tasa de inters en dlares y el riesgo pas, sin embargo hubo cierta autocorrelacin que se corrigi rezagando esta ltima variable, el resultado fue un r2 igual a 0.96, es decir que un 96 % de las variaciones del tipo de cambio en este periodo se explicaron por tales variables. El signo de las variables (sentido de la causalidad) fueron los previstos. b. Serie setiembre 1998-abril 2001.- Dado el tamao del tiempo observado era de esperarse dificultades en los resultados de las estimaciones. Una primera aproximacin nos llev a desechar la tasa de inters en dlares, lo que se entiende tambin por la poltica del BCR de reducirla en su propsito de contener el encarecimiento del crdito que estaba afectando a los bancos y a la inversin. En consecuencia, las variables determinantes de l tipo de cambio fueron la tasa de inters en nuevos soles -la ms importante-, el tipo de cambio esperado y el riesgo pas, pero la presencia de una fuerte autocorrelacin nos llev a aceptar, tambin, la influencia de variables rezagadas tal fue el caso de la tasa de inters y el riesgo. Llama la atencin el signo de esta ltima variable que tiene signo negativo contrariamente a lo previsto por el modelo, lo que nos llevara a pensar que un aumento del riesgo abarat el dlar, lo cual no puede ser as, como en los casos anteriores la intervencin del BCR debe estar tras esta situacin. Resumiendo, las variaciones del tipo de cambio en un 92.3% fueron explicadas por la tasa de inters en soles, la tasa de inters en soles del periodo anterior, el tipo de cambio esperado y el riesgo pas del periodo anterior. c. Serie enero 2000 abril 2001.- En el anlisis de estos dieciseis meses, dos han sido las variables que han explicado casi toda la evolucin del tipo de cambio: la tasa de inters en soles y el tipo de cambio esperado, los indicios de autocorrelacin son pequeos y los signos de las variables explicativas son las previstas por el modelo. La poca significacin del riesgo pas y la tasa de inters en dlares se explica como en los casos anteriores por la intervencin de la autoridad monetaria. CONCLUSIONES Desde fines de 1997 se inici en el pas un proceso de crisis econmica que an no se ha superado. Dos son los contextos en los que se ha desarrollado esta crisis: a) el contexto

ANEXO 1 TIPO DE CAMBIO Y VARIABLES RELACIONADAS

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externo caracterizado por la crisis asitica que se inici a mediados de 1997 y se extendi a Latinoamrica hasta mediados de 1999 y despus las fluctuaciones de las tasas de inters americanas; y b) el contexto interno caracterizado por problemas climticos en 1998 y en adelante por problemas polticos que concluy con la instalacin del gobierno de transicin. En todo este proceso la variable de ajuste ha sido el tipo de cambio tanto por los efectos de la crisis en s, como por las acciones de poltica emprendidas por las autoridades econmicas para contrarrestar la crisis. El modelo evaluado permite determinar las variables a travs de las cuales se ha modificado el tipo de cambio, stas son: la tasa de inters en nuevos soles, la tasa de inters en dlares, el tipo de cambio esperado y el riesgo pas. Sin embargo, el impacto de cada una de ellas es diferenciado segn la coyuntura que se analiza y de la respuesta especfica del Banco Central a esa coyuntura; es decir, a corto plazo una u otra variable puede ser ms explicativa que las otras. En los primeros catorce meses analizados (enero98-febrero99) lo fueron el riesgo pas y la tasa de inters en dlares; en adelante (hasta abril de este ao), la tasa de inters en nuevos soles y el tipo de cambio esperado determinaron el tipo de cambio. BIBLIOGRAFA Arena, M. Y Tuesta, P. (1999) El Objetivo de la Intervencin del Banco Central: El nivel del Tipo de Cambio, la educcin de la Volatilidad Cambiaria o ambos?.Banco Central de Reserva del Per. Lima. Banco Central de Reserva del Per (Varios aos) Memorias 1998, 1999. Notas Semanales 2000, 2001. Lima. CEDAL (Varios aos) Revista Actualidad Econmica Nos. 186 , Diciembre 1 997 a 216, Abril 2001. Lima Dancourt, O. y Mendoza, W. (1998) Los Determinantes del Tipo de Cambio y la Tasa de Inters en una Economa con un Sistema Dolarizado. Pontificia Universidad Catlica del Per. Lima. (1998) Informe de Coyuntura. Pontificia Universidad Catlica del Per. Lima Dancourt, O. y Vilcapoma, L. (1999) Informe de Coyuntura Pontificia Universidad Catlica del Per. Lima. Mendoza, W. y Olivares, O. (1999) Flujos de Capital y Desempeo Macroeconmico en Amrica del Sur. Pontificia Universidad Catlica del Per. Lima. Jimnez Flix (2001) Macroeconoma. Enfoques y Modelos. Pontificia Universidad Catlica del Per. 1 edicin. Lima Krugman, P. y Obstfeld, M. (1994) Economia Internacional. Teora y Prctica. 2 edicin. Ed. Mc Graw Hill. Madrid.