Julio Villamonte Estaciones Servicio

UNIVERSIDAD POLITECNICA DE VALENCIA
CENTRO DE INGENIERIA ECONOMICA
ESPECIALISTA UNIVERSITARIO EN INGENIERIA DE LA TASACION Y VALORACION
VALORACIN DE UNA ESTACIN DE SERVICIO
TESINA
Autor: Arq. Julio Villamonte Dirigida por: Dr. Ismael Moya Fecha: 10-12-2003
Autor Arq. Julio Villamonte
Valoracin de una Estacin de Servicio
INTRODUCCIN
Este informe surge como respuesta al interrogante que en varias oportunidades, durante mi actividad como tasador he tenido que afrontar, en relacin a la evaluacin de inmuebles vinculados a alguna explotacin comercial. En el crculo de la venta de estaciones de servicio la informacin se maneja de forma opaca y selectiva, formando muchas veces valores arbitrarios sin respaldo objetivo. Por lo tanto, era para m una deuda pendiente estudiar la posibilidad de la aplicacin de un modelo metodolgico, que me permita como valuador establecer criterios tan precisos como para ser contrastables, y a la vez tan amplios como para abarcar todas las alternativas del negocio. Esta misma inquietud fue la que motiv mi inters por el tema de la valoracin de empresas, acercndome a la materia no desde una visin proveniente del mundo de la economa, sino desde una visin arquitectnica, para poder evaluar hasta que punto la actividad comercial condiciona al inmueble, o el inmueble como activo determina la actividad de explotacin.
Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin
PROYECTO DE TASACION
1 1.1 OBJETO DE LA VALORACIN
Objetivo y finalidad Valorar una Estacin de Servicio (o gasolinera) entendindola como una unidad de negocio (o empresa), con la finalidad de obtener su valor global (o de mercado) y su posibilidad de venta. 1.2 Fecha de Verificacin La visita al inmueble y sus instalaciones se realiz el 21/10/2003.
Documentacin Los datos informados surgen de la inspeccin realizada al bien, de la cdula catastral municipal, y de los planos de instalaciones visualizados durante la visita. 1.4 Nomenclatura Catastral La propiedad se ubica catastralmente en la Circunscripcin: II Seccin: K Fraccin: IV Parcelas: 1, 2, 7 y 8. 2 2.1 DESCRIPCIN DE LA UNIDAD DE NEGOCIO A VALORAR
1.3
Tipo de Empresa Estacin de Servicio dual con bandera PETROBRAS dedicada al expendio de combustibles lquidos y gas natural comprimido. 2.2 Actores Intervinientes en el Negocio Las estaciones de servicio operan en nuestro pas con una modalidad propia, constituida por el aporte de 2 actores que comparten la explotacin: o La empresa operadora (estacioneros) o La compaa abastecedora (bandera)
Modalidades operativas Existen cuatro modalidades contractuales posibles: o COCO (Company Owned, Company Operated): la empresa petrolera es duea de la estacin de servicio y sus empleados la operan directamente. o CODO (Company Owned, Dealer Operated): la empresa petrolera es duea de la estacin de servicio pero un tercero la opera, a travs de una franquicia (alquiler). o DOCO (Dealer Owned, Company Operated): un tercero es dueo de la estacin de servicio pero la cede para que la empresa petrolera la opere (recibiendo a cambio un alquiler). o DODO (Dealer Owned, Dealer Operated): un tercero es dueo de la estacin de servicio y tambin el encargado de operarla. Opera bajo una bandera mediante un contrato de suministro exclusivo de productos. En Argentina, es DODO la modalidad de mayor uso (el 90% de las estaciones operan de esta manera)1. Siendo una opcin ms reciente dentro del mercado la
1
En base a lo informado por la Subsecretara de Combustibles dependiente de la Secretara de Energa.
modalidad de CONSIGNADO, por la cual la estacin vende por cuenta y orden de la empresa comercializadora, eximindose el operador del pago de ingresos brutos, a cambio de permitirle a la empresa de bandera el control en el expendio de combustible, y la determinacin del precio final de venta de los productos, aumentando as el grado de integracin vertical.2 La Empresa Operadora Se desarrolla generalmente como una sociedad comercial que regentea el negocio a cambio de un margen de comercializacin que obtiene sobre el producto vendido segn la poltica de precios que fija la Compaa Abastecedora. Las Compaas Abastecedoras En nuestro pas comparten el 85 % del mercado del downstrem3 (aguas abajo) las 4 compaas petroleras fraccionadoras y distribuidoras mas importantes: YPF, Shell, Esso, y Petrobras.
Fig. 1 - Participacin en el Mercado durante el ao 2001
La conformacin del Negocio4 Existen en principio 3 tipos de activos bsicos constitutivos del negocio: o Una propiedad inmueble con instalaciones fijas. o Un equipamiento desmontable. o Un fondo de comercio. 2.3 Ubicacin del negocio Se ubica sobre la avenida Cabildo, en el barrio de Nez, en la Ciudad Autnoma de Buenos Aires, Capital Federal de la Repblica Argentina.
Para mas datos consultar el Anexo 10 Informacin del Mercado, Mercado de Combustibles en Argentina, Estaciones de Servicio, Resumen Ejecutivo de la Secretara de la Competencia, la Desregulacin y la Defensa del Consumidor. 3 Sector del mercado dedicado a la refinacin del petrleo y a la comercializacin de sus derivados.
4
En el caso especfico de la modalidad DODO.
2.4
Descripcin Fsica Conforman la unidad de negocio segn su uso actual 7 sectores: o La playa de carga de combustibles lquidos ubicada al frente sobre la Av. Cabildo, con 182 m2 de superficie, contando con 20 mangueras de expendio distribuidas en 4 surtidores tipo islas. o La playa de carga de GNC, desarrollada hacia atrs, con acceso por la Av. Rivadavia y salida por la calle Jaramillo, con 260 m2 de superficie, con 4 mangueras de expendio en 2 surtidores ubicados en drsenas independientes. o Un sector de servicios ubicado sobre el muro medianero, divisorio de predios, donde se ubican el paol, los depsitos de mercadera, y los sanitarios para el personal. o La construccin principal, cuenta con un local comercial en planta baja, los sanitarios pblicos, y 2 locales a modo de boxes destinados a lavadero y lubricentro. o El local comercial destinado a minimercado, cuenta con un saln de compras de uso pblico, una pequea cocina, y los baos para ambos sexos, con acceso independiente desde la playa. o El sector de administracin, ubicado en planta alta, consta de 3 oficinas, y acceso por escalera independiente desde la calle Jaramillo. o Las construcciones anexas ubicadas en planta alta y destinadas a albergar el equipo de compresin y almacenamiento de GNC, las ventilaciones de los tanques, la reserva de agua, y servicios anexos.
Decreto 1060/2000 El 14 de noviembre de 2000 se firm el Decreto 1060/2000 que incorpora una serie de medidas tendientes a posibilitar una mayor competencia dentro del downstream en el mercado de lquidos. Los principales puntos del decreto fueron: o La limitacin en la duracin de los contratos de abastecimiento exclusivo de productos.5 o La limitacin en cuanto a la integracin vertical, llevndola al 40% de la red.6 o Se requiere que todo nuevo contrato de suministro exclusivo prevea la venta del equipamiento otorgado en comodato a precios de mercado a la fecha de finalizacin del contrato.7 2.6 Operador Servigas S.R.L. es el actual operador de esta unidad de negocio, siendo adems el propietario del inmueble y de los equipos utilizados para la venta de GNC y la prestacin de los servicios. Siendo el equipamiento de despacho de combustibles lquidos y los tanques propiedad de la compaa abastecedora de bandera.
2.5
Se limita la duracin de los contratos de abastecimiento exclusivo de productos a un mximo de cinco (5) aos para estaciones de servicio que renuevan contrato (o cambia de bandera), y ocho (8) aos para estaciones de servicios nuevas (o aquella que realiza el primer contrato exclusivo).
6 7
Cantidad de estaciones de servicio que pueden estar integradas verticalmente en la misma bandera bajo la modalidad COCO o CODO bajo contratos de exclusividad.
En Argentina, en la mayora de las estaciones DODO las empresas comercializadoras realizan inversiones en las estaciones de servicio an cuando no poseen la propiedad de la tierra.
Distribucin de los Sectores
Fig. 2 Plano de distribucin de los sectores
3 3.1
MARCO LEGAL - NORMATIVO
Alcance de la Valuacin El presente informe dirige su atencin a la valoracin del punto de venta como unidad de negocio transferible, incluyendo todas las partes componentes y que se hacen imprescindibles para el desarrollo de la actividad. Dejndose expreso que NO SE EVALUAN en el siguiente informe las cuestiones financieras, jurdicas, e impositivas que ataen a la transferencia de la Sociedad Comercial, ya que ests debern evaluarse en otra instancia posterior a la conformacin del valor. 4 4.1 METODOLOGIA
Objetivo Aplicar los conceptos de valoracin de empresas y los mtodos cientficos de valoracin a la tasacin de una unidad de negocio especfica. 4.2 Concepto de Valor Debido a la finalidad de venta el concepto de valor buscado es el valor venal o de mercado. 4.3 Modelo de Anlisis El informe se estructura sobre la hiptesis de formacin del valor expresada en el siguiente modelo terico.
Valor Global Valor Sustancial Exigible (p m) Equipos Compaa Lote Activo (precio mercado) Mejoras e Instalaciones Equipos Operador Fondo Comercio
Valor de Capitalizacin
Grfico 1 Representacin del modelo de formacin del valor
Esta hiptesis parte de la concepcin terica de la conformacin de un Valor Global Aditivo resultante de la sumatoria de los Valores de Mercado Complementarios de los activos que intervienen en la actividad de la empresa analizada, valor que ser contrastado luego con los Valores Subjetivos8 provenientes de la oferta y la demanda. Debo advertir que en la valoracin de empresas es un problema de fondo determinar si el valor de la suma de las partes consideradas individualmente equivale al valor del todo considerado globalmente.9 Debido a esta concepcin har la distincin entre dos tipos de Valor Global: el Aditivo y el de Mercado.
8 9
Este concepto de Valor Subjetivo se vincula estrechamente con la situacin opaca y poco concurrente del sector del mercado analizado. Su concepto ser desarrollado ms adelante. Vase: V. Caballer, Mtodos de valoracin de empresas. La teora de los precios. - Ed. Pirmide 1998 pag 28.
5 5.1
CONFORMACIN DEL VALOR GLOBAL ADITIVO
Determinacin del Valor Global Debe entenderse al Valor Global de esta unidad de negocio como la suma del Sustancial ms el Fondo de Comercio:
Vg = Vs + Fc
Siendo Vg: Valor global Vs: Valor sustancial Fc: Fondo de comercio 5.2
Ecuacin 1
Determinacin del Valor Sustancial El Valor Sustancial entendido como la cantidad de dinero que le quedara al empresario si realizara todo su activo a precios de mercado y satisfaciera su exigible a precios de mercado, lo calcular como el valor de los recursos propios cuando el activo y el pasivo se tasan a los precios del mercado.
Vp = Apm Epm
Siendo Vp: Valor patrimonial o sustancial Apm: Activo tasado a precios de mercado Epm: Exigible tasado a precios de mercado 5.3
Ecuacin 2
Determinacin del Valor del Activo Inmovilizado Material Este activo quedara dentro del negocio conformado por la sumatoria de los valores aportados por cada uno de los activos comprometidos, y sin los cuales la actividad comercial no podra desarrollarse: o El Lote o Las Mejoras Edilicias e Instalaciones o Los Equipos propiedad del Operador Donde su formulacin sera:
Ecuacin 3
Apm = VLm + VMIrd + VEOc
Siendo Apm: Activo tasado a precios de mercado VLm: Valor de mercado para el Lote VMIrd: Valor de reposicin depreciado para las Mejoras e Instalaciones VEOc: Valor comercial para los Equipos del Operador 5.4 Determinacin del Valor del Exigible Inmovilizado Material En el caso particular del negocio analizado el exigible alcanzar dos valores, dependiendo de la situacin operativa del comprador. El exigible mnimo estar conformado por: o Los Equipos propiedad de la compaa abastecedora o Los Tanques instalados propiedad de la compaa abastecedora
Formulndose:
Epm(m) = VECc + VTCc

Siendo Epm(m): Exigible mnimo tasado a precios de mercado VECc: Valor comercial para los Equipos de la Compaa VTCc: Valor comercial para los Tanques de la Compaa
Ecuacin 4
El exigible mximo estar conformado por: o Los Equipos propiedad de la compaa abastecedora o El valor de extraccin de los Tanques propiedad de la compaa Formulndose:
Ecuacin 5
Epm( M ) = VECc + VTCextracc.

Siendo Epm(M): Exigible mximo tasado a precios de mercado VECc: Valor comercial para los Equipos de la Compaa VTCextracc: Valor extraccin de los Tanques de la Compaa 5.5
Determinacin del valor del Fondo de Comercio Entendiendo al Valor del Fondo de Comercio como el valor complementario que retribuir el posicionamiento y desempeo del negocio dentro del sector del mercado en que se desarrolla. Lo valuar a partir de su comparacin con otros intangibles de su misma especie. Para ello emplear el mtodo de comparacin estadstica de las 2 distribuciones Beta, buscando explicar el valor del intangible a travs de los elementos que lo vinculan con su capacidad generadora de actividad comercial.
Ecuacin 6
Fc = f ( X 1 , X 2 ,... X n )
Siendo Fc: Fondo de Comercio X1: Volumen de Ventas X2:Duracin del contrato en aos 6 CONFORMACIN DEL VALOR GLOBAL DE MERCADO Este valor parte de un concepto abarcador (opuesto al aditivo) considerando a la unidad de negocio como un nico bien y evalundolo a partir de su comparacin con otros bienes similares de su misma especie. Para ello utilizar los mtodos de regresin en bsqueda de una funcin que pueda explicar el valor a travs de los componentes vinculados en el mercado con la actividad de la empresa.
Ecuacin 7
Vg = f ( X 1 , X 2 , X 3 ,... X n )
Siendo Vg: Valor global X1: Marca X2: Calidad de ubicacin X3:Cantidades vendidas X4:Tamao de los activos involucrados en la actividad
CONFORMACIN DEL VALOR DE CAPITALIZACIN Entendido este valor como el que tiene la unidad de negocio en funcin de sus expectativas para generar rendimientos econmicos en el futuro. Lo calcular como el valor actual de la renta futura capitalizada segn la ecuacin:
Ecuacin 8
Vc =
Qn + Vfe n j =1 (1 + r )
Siendo Vc: Valor capital o actual Qn: Flujos netos de caja generados en el ao n n: Horizonte temporal o nmero de aos r: Tipo de capitalizacin Vfe: Valor al final de la explotacin A su vez, para el clculo del valor al momento de finalizar la explotacin utilizar 2 alternativas:
Vfe = VC Vfe = VR
Siendo Vfe: Valor al final de la explotacin VC: Valor continuado VR: Valor residual Obteniendo el valor continuado como:
Ecuacin 9
VC =
Qu (1 + g ) (r g )
Ecuacin 10
Siendo VC: Valor continuado Qu: Flujo neto de caja generado el ltimo ao g: Tasa estimada de crecimiento r: Tipo de capitalizacin Y calculando el valor residual como un valor sustancial al trmino de la explotacin segn:
VR = (VLm + VMIrd (t ) + VEOc(t ) ) (VECa(t ) + VTCa(t ) )
Ecuacin 11
Siendo VR: Valor residual VLm: Valor de mercado para el Lote VMIrd(t):Valor de reposicin depreciado de Mejoras e Inst. a trmino de la explotacin VEOc(t):Valor comercial para los Equipos del Operador a trmino de la explotacin VECa: Valor actual para los Equipos de la Compaa VTCa: Valor actual para los Tanques de la Compaa 8 CONCURRENCIA DEL MERCADO Aqu verificar la correspondencia entre los valores obtenidos anteriormente, con la finalidad de establecer el carcter concurrencial del sector del mercado en el que se ubica la unidad de negocio analizada.
10
8.1
Determinacin del Valor Subjetivo Trasladndome del contexto de informacin cierta (determinstico) al contexto de informacin aleatoria. Definir al valor subjetivo como el valor que puede alcanzar la empresa dependiendo funcionalmente de las caractersticas subjetivas del grupo de empresarios que se interesa por ella. Calculando segn la frmula:
Ecuacin 12
VS E =
QnE + Vfe n j =1 (1 + rE )
Siendo VSE: Valor subjetivo esperado para el empresario E QnE: Flujos netos de caja esperados para el empresario E en cada ao n nE: Nmero de aos que el empresario E mantendr su inversin rE: Tipo de capitalizacin esperada por el empresario E Vfe: Valor al final de la explotacin Con las 2 alternativas ya utilizadas para la capitalizacin del valor final:
Ecuacin 13
Vfe = VC Vfe = VR
Siendo Vfe: Valor al final de la explotacin VC: Valor continuado VR: Valor residual
Determinacin del Valor Objetivo Luego el valor objetivo de esta unidad de negocio podr definirse, ya como la media, ya como la moda, de los valores subjetivos del grupo de empresarios que se encuentren interesados por ella. Aplicando para su clculo la ecuacin:
Ecuacin 14
n
8.2
VOUN =
VS
E =1
Siendo VOUN: Valor objetivo para la unidad de negocio VSE: Valores subjetivos esperados para cada empresario E n: Cantidad de empresarios interesados en la unidad de negocio UN Para calcular los valores subjetivos conformar una muestra en base a dos caractersticas (tipismos) de los individuos de la poblacin. Sabiendo que los individuos ubicados en los extremos de los valores subjetivos no se interesarn por la unidad en cuestin, al ubicarse el negocio valorado fuera de sus preferencias como consumidores. As, en segunda instancia abandonar la hiptesis de homogeneidad de la poblacin, y adoptar la de exclusin de los valores extremos. En la bsqueda de segmentar la muestra reduciendo el nmero de variables de la distribucin, o sea, el nmero de caractersticas que definen la moda, sabiendo que cuanto menor sea la dimensin de la funcin de distribucin mayor ser la probabilidad de que las modas de los diferentes tipismos coincidan.
11
Para efectuar la reduccin de la muestra proceder conservando los tipismos ms correlacionados con el valor subjetivo calculado10. Determinacin del Valor Probable de Mercado Entiendo a este valor probable de mercado como el valor objetivo correspondiente a dos casos particulares de un proceso de negociacin con monopolio bilateral, donde el valor que se alcanzar al final de la negociacin puede preverse de antemano11. Reconozco al mercado de la venta de estaciones de servicio como un mercado de poca actividad, en el que he definido al valor subjetivo mximo como el precio mximo que estara dispuesto a pagar por la unidad de negocio un posible comprador. Analizar en esta etapa la posibilidad de la conformacin de un valor probable de mercado, estudiando las variables que influirn en la posibilidad de que el mercado concurra en un nico valor. Segn las hiptesis: 8.3
VM [0, VS (max)E1 ] VM [0, VS (max)E 2 ]KVM [0, VS (max)En ]

Siendo VM: Valor probable de mercado VS(max)E1..n: Valor subjetivo mximo para los empresarios interesados
Ecuacin 15
VM [VS (min)VENDEDOR , ]
Siendo VM: Valor probable de mercado VS(min)VENDEDOR: Valor subjetivo mnimo para el vendedor
Ecuacin 16
Y aplicando la teora del valor subjetivo12, que sostiene que: La existencia de una transmisin de empresas desde el agente econmico que la vende al agente econmico que la compra requiere la condicin de que el valor subjetivo del comprador sea superior al valor subjetivo del vendedor; de lo contrario el posible vendedor se quedara con la propiedad de la misma. CONFORMACIN DEL VALOR DE CONTROL Este valor no influir de forma directa en la conformacin del valor probable de mercado, aunque ser tenido en cuenta en la posible negociacin bilateral del precio cuando el adquirente analice la posibilidad de efectuar un cambio de marca o bandera. Durante el anlisis efectuado para el clculo del Exigible se marc la diferencia existente entre dos valores Mximo y Mnimo. Esta diferencia, junto al costo de oportunidad al que se incurre durante al perodo de inactividad, definen una variante particular de Valor de Control, o Valor de Influencia13, formulndose: 9
VControl = Epm( M ) Epm(m) + INP + CMO

10
Ecuacin 17
Vase: Caballer Mellado, V. Valoracin Agraria Teora y Prctica Mundi Prensa 1998 Valor Probable de Mercado Pag. 361. 11 Vase: Caballer Mellado, V. Valoracin Agraria Teora y Prctica Mundi Prensa 1998 Valor Probable de Mercado Pag. 366.
12 13
Vase: Caballer Mellado, V. Mtodos de Valoracin de Empresas Pirmide 1998 Valoracin de pequeos negocios Pag. 156. El valor de Control es una denominacin utilizada en la valoracin de empresas para definir el valor complementario que est dispuesto a pagar un accionista por sobre el valor de mercado para obtener el control de la empresa en cuestin. Vase: Caballer Mellado, V. Mtodos de Valoracin de Empresas Pirmide 1998
12
Siendo VControl: Valor de control Epm(M): Exigible mximo tasado a precios de mercado Epm(m): Exigible mnimo tasado a precios de mercado INP: Ingresos no percibidos durante el perodo de inactividad CMO: Costos de mantenimiento ociosos 10 BASE DE DATOS DISPONIBLES Las bases de datos con las que he trabajado se encuentran detalladas en las hojas de clculo incluidas dentro de cada anexo. 11 CLCULOS Los mismos han sido desarrollados en los anexos 2 a 8, presentndose en este informe solo los resultados. 12 RESULTADOS 12.1 Valor Global Aditivo Segn la ecuacin 1 y los clculos desarrollados en los anexos 2, 3, 4 y 5 se establece: Vg: Valor global aditivo = $ 3.652.529.Pesos Tres Millones Seiscientos Cincuenta y Dos Mil Quinientos Veintinueve.12.2 Valor Sustancial Segn la ecuacin 2 y los clculos desarrollados en los anexos 2, 3 y 4 se establece: Vp: Valor patrimonial o sustancial = $ 3.208.005.Pesos Tres Millones Doscientos Ocho Mil Cinco.12.3 Valor del Activo Inmovilizado Material Segn la ecuacin 3 y los clculos desarrollados en los anexos 2, 3 y 4 se establece: Apm: Activo tasado a precios de mercado = $ 3.391.332.Pesos Tres Millones Trescientos Noventa y Un Mil Trescientos Treinta y Dos.12.4 Valor del Lote En el anexo 2 se desarrolla la tasacin del lote a travs del mtodo de regresin no lineal mltiple establecindose: VLm: Valor de mercado para el Lote = $ 2.312.634.Pesos Dos Millones Trescientos Doce Mil Seiscientos Treinta y Cuatro.-
13
12.5 Valor de las Mejoras Edilicias e Instalaciones Como estas mejoras e instalaciones poseen caractersticas propias a la actividad especfica las he valorado en el anexo 3 por su costo de reposicin depreciado, establecindose: VMIrd: Valor fsico de reposicin depreciado p/ Mejoras e Instalaciones = $ 832.762.Pesos Ochocientos Treinta y Dos Mil Setecientos Sesenta y Dos.12.6 Valor de los Equipos propios del Operador En razn de sus caractersticas y nivel de renovacin tecnolgica los he evaluado por su valor de reposicin depreciado en el anexo 4, establecindose: VEOc: Valor comercial para los Equipos propios del Operador = $ 245.936.Pesos Doscientos Cuarenta y Cinco Mil Novecientos Treinta y Seis.12.7 Valor del Exigible Inmovilizado Material Lo calcul segn su valor de reposicin depreciado desarrollndolo en el anexo 4, y obtuve dependiendo de la situacin operativa del comprador: El exigible mnimo segn la ecuacin 4: Epm(m): Exigible mnimo tasado a precios de mercado = $ 183.327.Pesos Ciento Ochenta y Tres Mil Trescientos Veintisiete.El exigible mximo segn la ecuacin 5: Epm(M): Exigible mximo tasado a precios de mercado = $ 319.571.Pesos Trescientos Diecinueve Mil Quinientos Setenta y Uno.12.8 Valor del Fondo de Comercio En el anexo 5 se desarrolla la valoracin segn una aplicacin de la metodologa de comparacin mediante las funciones de distribucin beta (procedimiento de Ballestero), obteniendo segn la ecuacin 6: Fc: Fondo de Comercio = $ 444.524.Pesos Cuatrocientos Cuarenta y Cuatro Mil Quinientos Veinticuatro.13 VALOR GLOBAL DE MERCADO Segn el mtodo de regresin lineal mltiple desarrollado en el anexo 6, siguiendo el lineamiento de la ecuacin 7 obtengo: Vg: Valor global de oferta = $ 4.510.938.Pesos Cuatro Millones Quinientos Diez Mil Novecientos Treinta y Ocho.Vg: Valor global de mercado = $ 3.668.351.Pesos Tres Millones Seiscientos Sesenta y Ocho Mil Trescientos Cincuenta y Uno.14
14 VALOR DE CAPITALIZACIN Siguiendo los clculos desarrollados en el anexo 7, en base a la formulacin efectuada en la ecuacin 8, obtengo seis posibles valores de capitalizacin, en razn de 3 posibles proyecciones del mercado a futuro: Vc: Valor capital = [ $ 1.812.891 , $ 3.106.443 ] Mnimo (Pesos Un Milln Ochocientos Doce Mil Ochocientos Noventa y Uno) Mximo (Pesos Tres Millones Ciento Seis Mil Cuatrocientos Cuarenta y Tres) n: Horizonte temporal = 10 aos r: Tipo de capitalizacin = 18,5% Escenarios Proyeccin: Pesimista, Posible y Optimista 15 VALOR PROBABLE DE MERCADO En el anexo 8 desarrollo un anlisis multivariado de sensibilidad estudiando la distribucin estadstica de los resultados y sus posibilidades de segmentacin obtengo: 15.1 Valor Subjetivo Calculado segn la ecuacin 12: VSE = [ $ 2.762.550 , $ 3.127.430 ] Mnimo (Pesos Dos Millones Setecientos Sesenta y Dos Mil Quinientos Cincuenta) Mximo (Pesos Tres Millones Ciento Veintisiete Mil Cuatrocientos Treinta) VSE: Valor subjetivo esperado para el total de la muestra E nE: Nmero de perodos = 10 aos que el empresario E mantendr su inversin rE: Tipo de capitalizacin = 10,5% al 18,5% 15.2 Valor Objetivo Aplicando la ecuacin 14: VOUN = Media VSE = $ 2.944.990.Media (Pesos Dos Millones Novecientos Cuarenta y Cuatro Mil Novecientos Noventa) VOUN = Moda VSE = $ 2.857.140.Media (Pesos Dos Millones Ochocientos Cincuenta y Siete Mil Ciento Cuarenta) VOUN: Valor objetivo para la unidad de negocio nE: Nmero de perodos = 10 aos que el empresario E mantendr su inversin rE: Tipo de capitalizacin = 10,5% al 18,5% 15.3 Valor Probable de Mercado Segmentando la muestra en 2 menores obtengo segn las ecuaciones 15 y 16:
VMOptimists [$ 3.428.210, $ 4.021.820] VMTasas [$ 3.019.530, $ 4.115.650]

Siendo VMOptimistas: Valor probable de mercado p/ empresarios del segmento Optimista VMTasas: Valor probable de mercado p/ empresarios del segmento Tasas 10.5 al 11.5%
VMVENDEDOR [$ 3.668.351, ]
Siendo VMVENDEDOR: Valor probable de mercado mnimo para el vendedor
15
Concurriendo en un Valor Probable de Mercado de: VM = [ $ 3.652.529 , $ 3.668.351 ] Mnimo (Pesos Tres Millones Seiscientos Cincuenta y Dos Mil Quinientos Veintinueve) Mximo (Pesos Tres Millones Seiscientos Sesenta y Ocho Mil Trescientos Cincuenta y Uno) VM: Valor Probable de Mercado Interpolando se obtiene: VM = $ 3.660.440 Pesos Tres Millones Seiscientos Sesenta Mil Cuatrocientos Cuarenta VM: Valor Probable de Mercado 16 VALOR DE CONTROL Este valor por su simplicidad se calcular directamente de acuerdo a la ecuacin 20.
VControl = Epm( M ) Epm(m) + INP + CMO
Ecuacin 18
Siendo VControl: Valor de control Epm(M): Exigible mximo tasado a precios de mercado = $ 319.571.Epm(m): Exigible mnimo tasado a precios de mercado = $ 183.327.INP: Ingresos no percibidos durante el perodo de inactividad =$ 108.755.CMO: Costos de mantenimiento ociosos = $ 54.242.VControl: Valor de control = $ 299.241.Pesos Doscientos Noventa y Nueve Mil Doscientos Cuarenta y Uno. 17 CONCLUSION GENERAL Se obtiene para el negocio evaluado un Valor Probable de Mercado ubicado entre $ 3.652.529 y $ 3.668.351.Con media en $ 3.660.440.Pesos Tres Millones Seiscientos Sesenta Mil Cuatrocientos Cuarenta Siendo el aporte de cada Inmovilizado: Lote 60% Mejoras e Instalaciones 22% Equipos 6 % Fondo de Comercio 12 % 18 CONCLUSIONES PARTICULARES o La utilizacin del valor unitario es precisa al estudiar la variabilidad de las ofertas del mercado, pero al momento de analizar la relacin entre los valores de oferta y de venta, los precios globales explican con mayor claridad el comportamiento. La variable localizacin implementada en la valoracin del lote, cumple la funcin de variable objetivo, aunando variedad de efectos
16
relacionados extrnsecamente con cada uno de los datos de la base y con el lote evaluado. o El costo de oportunidad en la instalacin o desarme de equipos puede llevarnos a tener que despreciar su valor comercial actual. El Valor sustancial como lmite del valor de capitalizacin, si bien no tiene un rol tan importante en el presente, utilizado en el clculo al trmino de la explotacin (en lugar del valor continuado), limita el efecto exponencial que producen las tasas de crecimiento o decrecimiento propias de la actividad. El modelo de regresin utilizado en la conformacin del valor global, me permiti descubrir la posibilidad de introducir variables explicativas nuevas (como cantidad de mangueras), en funcin de las correlaciones observadas, y permiti confirmar la escasa capacidad de explicacin de variables errneamente consideradas (como el valor agregado de la Bandera o Marca). Esto a su vez explica la necesidad de un Valor de Control, para mantener desde la compaa de bandera alguna influencia en la verticalidad de su red de ventas. La utilizacin de la metodologa de las dos betas cruzadas permiti a travs de un anlisis simple establecer la relacin existente entre dos variables correspondientes, llevndome a resultados confiables sin la necesidad de grandes clculos. En el valor de capitalizacin puede verificar que en mercados como el argentino, debido a su inestabilidad, es tan importante como la definicin del riesgo a travs de la tasa, definir la proyeccin de un mercado a futuro para la actividad a analizar. El Valor Probable de Mercado como bsqueda del concepto econmico de disponibilidad a pagar del comprador y disponibilidad a vender del vendedor, me result de gran utilidad para la comprensin de mercados opacos, y muy poco concurrentes como este. La segmentacin como bsqueda de la demanda potencial a travs del Valor mas objetivo de los Subjetivos es un aporte tambin al tema especifico en casos de no mercados. La determinacin de un valor a travs de un intervalo, presenta en principio una modalidad valuatoria mas acorde con la realidad en el caso de mercados de transacciones escasas. En mi opinin, en economas a largo plazo inestables como la argentina deberamos evaluar los conceptos de riesgo sistemtico y especfico, pensando en el riesgo del sistema interno, y no como el diferencial a pagar por invertir dentro o fuera del pas.
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Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 1 - Informacin del Mercado
ANEXO 1 INFORMACIN DEL MERCADO

SEGMENTOS La industria del petrleo posee cuatro grandes segmentos o etapas, que son: o Exploracin y Produccin o Transporte de materias primas (crudo, gas y productos) o Refinacin del crudo y Tratamiento del gas o Comercializacin Se denomina upstream (o aguas arriba) exclusivamente al segmento de exploracin y extraccin de petrleo crudo y downstream (o aguas abajo) al mercado que incluye la refinacin del petrleo y la comercializacin de derivados. 2 CARACTERIZACIN Esta aceptado en el mercado mundial que en el anlisis a corto plazo tanto la oferta como la demanda de petrleo son relativamente inelsticas. La oferta es inelstica porque la cantidad de reservas conocidas y la capacidad de extraccin no pueden alterarse rpidamente. La demanda es inelstica porque los hbitos de compra no responden inmediatamente a las variaciones de precio. Sin embargo la situacin general a largo plazo es muy diferente. 3 MERCADO ARGENTINO En los ltimos 10 aos la cada en la venta de los combustibles lquidos en Argentina es notoria. Ventas de combustibles al mercado interno14
Ventas al Mercado 1994 / 2003 - Total Pas
Millones
14 12 10 8 6 4 2 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Ao
Naftas Nafta Comn Nafta Super GNC Gas Oil
Grfico 2 - Ventas al mercado total pas 1994/2003
14
Elaboracin propia con datos de la Subsecretara de Combustibles dependiente de la Secretara de Energa.
18
Ventas de combustibles al mercado interno15

Tabla 1 Ventas de Combustibles Total Pas 94 al 03
Ao
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Total del Pas Ventas al mercado Gas Oil Nafta Comn Nafta Super Naftas Lubricantes M3 9.412.857 2.250.401 4.374.135 6.624.536 250.948 9.891.856 2.335.531 4.121.127 6.456.658 233.959 10.896.912 2.430.959 3.959.943 6.390.902 249.188 11.281.806 2.192.009 3.765.213 5.957.222 266.622 11.849.196 1.887.864 3.686.454 5.574.318 273.313 11.696.910 1.676.581 3.539.233 5.215.814 228.070 11.440.858 1.230.151 3.419.531 4.649.682 202.643 10.738.410 994.903 3.209.809 4.204.712 10.028.886 1.034.334 2.694.395 3.728.729 10.122.392 836.107 2.415.087 3.251.194 -
GNC miles M3 TEP 940.136 833 1.006.724 892 1.091.369 967 1.267.341 1.123 1.411.854 1.251 1.507.986 1.336 1.677.121 1.486 1.845.284 1.635 2.046.178 1.813 2.432.297 2.155
Estaciones de Servicio Cant. 5.384 5.953 6.037 6.292 6.366 5.998 -
La desregulacin total del mercado petrolero acaecida a partir de 1990, y la privatizacin de YPF se hicieron apostando a que el ejercicio del poder de mercado sera controlado por una apertura al comercio internacional. Esta apertura se plane ms amplia que la de cualquier otro mercado argentino, abrindolo a la competencia internacional, esperando que prevaleciera la ley de nico precio. Para ello se desgravaron totalmente las importaciones y las exportaciones y se eliminaron todas las barreras legales a la entrada o salida del mercado, confiando en que la existencia de potenciales entrantes servira como suficiente amenaza para que se autolimitara el ejercicio del poder de mercado. Existe consenso entre los especialistas del sector petrolero de que en el segmento de aguas arriba en cierta medida esto ocurri, ya que la produccin aument explosivamente y Argentina se convirti en un exportador neto, con lo que el precio domstico del crudo se aline con la paridad de exportacin. El petrleo crudo se convirti entonces en un autntico transable. SEGMENTO DOWNSTREAM Sin embargo a partir de la desregulacin, la competencia en el downstream se ha centrado en el mejoramiento de la imagen, el fortalecimiento de la marca a travs de la modernizacin de las estaciones de servicio, y una creciente tendencia a incrementar la cantidad de estaciones de servicio propias, compitiendo a travs del aumento de los servicios ofrecidos a los clientes, en reemplazo de la competencia de precios. As, la alineacin entre la paridad de importacin y los precios domsticos slo se verific recientemente y de forma parcial. En parte debido a las negociaciones establecidas entre el Gobierno Nacional y las empresas petroleras, a posteriori de la devaluacin y aplicacin de las retenciones a las exportaciones. EVOLUCIN DE PRECIOS El caso de las naftas es el paradigma, ya que durante la ltima dcada la discrepancia entre los precios domsticos se mantuvo sostenidamente por sobre la paridad de importacin. 5 4
15
Elaboracin propia con datos de la Subsecretara de Combustibles dependiente de la Secretara de Energa.
19
Precios de venta en surtidor deflactados por IPC16

1,6
1,4
1,2
0,8
0,6
0,4
0,2
0
En e9 Ab 5 r-9 5 Ju l-9 O 5 ct -9 En 5 e9 Ab 6 r-9 6 Ju l-9 O 6 ct -9 En 6 e97 Ab r-9 7 Ju l-9 O 7 ct -9 En 7 e98 Ab r-9 8 Ju l-9 O 8 ct -9 En 8 e9 Ab 9 r-9 9 Ju l-9 O 9 ct -9 En 9 e00 Ab r-0 0 Ju l-0 O 0 ct -0 En 0 e01 Ab r-0 1 Ju l-0 O 1 ct -0 En 1 e0 Ab 2 r-0 2 Ju l-0 O 2 ct -0 En 2 e0 Ab 3 r-0 3
GNC
Gas Oil
N. Comn
N. Super
N. Ultra
Grfico 3 - Precios de venta deflactados 95 al 03
En el grfico 2 puede observarse que (salvo el caso del GNC) el resto de los combustibles por su caracterstica de comodity llevan una notoria tendencia al alza en relacin al mercado interno, an en valores constantes.17 Hoy se han desplazado a un valor algo menor al de exportacin en U$S, pero mantienen histricamente una brecha que los coloca por sobre el nivel del IPC. HIPTESIS DE COMPORTAMIENTO Aqu transcribo algunas hiptesis aportadas en trabajos referidos al mercado interno de combustibles, ellas son: o o Plantear la existencia de un mercado en el que pareciera prevalecer una colusin tcita para no desafiar al lder consolidado (YPF).18 Entender que la existencia de un producto diferenciado permite reducir la competencia por precios. El consumidor argentino percibe una importante diferencia entre las estaciones blancas y las de marca. La principal diferencia est en la percepcin del producto adquirido porque se cree que la probabilidad de comprar combustible adulterado es mayor en las estaciones blancas. Siendo la curva de demanda de naftas la suma de las cantidades mximas que cada individuo estara dispuesto a consumir, resulta razonable pensar que una parte importante de aquellos cuyas curvas de demanda individuales son muy elsticas en algn momento sustituyeron el automvil naftero por el gasolero y hoy se pasaron al GNC. De este modo, el tamao del mercado de las naftas de bajo precio sera 6
16 17
Elaboracin propia a partir de datos del INDEC y de la Subsecretara de Combustibles (Secretara de Energa).
En un trabajo de anlisis economtrico del mercado argentino Germn Coloma menciona que la evolucin de los precios de los hidrocarburos encuentra correlacin con la de los precios internacionales. Vase: Anlisis del comportamiento del mercado argentino de combustible lquidos G. Coloma - Universidad del CEMA Anexo 11.
18
Bogo J. Anlisis del comportamiento del mercado argentino de combustibles lquidos Anexo 11.
20
reducido y no habra un incentivo suficiente como para desatar guerras de precios. 19 Participacin dentro del mercado actual20
Grfico 4 Participacin por producto en el mercado de combustibles al 03.
LA INSERCIN DEL GNC Segn datos extrados del Enargas (ente oficial regulador del gas), nuestro pas es el ms desarrollado en el uso de GNC en vehculos, con un parque que est cerca de los 800.000 vehculos convertidos. Hay ms de 1.500 talleres de montaje de equipos, ms de mil estaciones de servicio de GNC, doce empresas productoras de equipos completos, 17 provincias abastecidas y 202 localidades donde se vende el combustible. El GNC apareci en la dcada del ochenta, los noventa marcaron un desarrollo progresivo en la aceptacin de los usuarios, y finalmente el 2002 devaluado, provoc que el gas se transforme en un bien sustitutivo a largo plazo de las naftas para el consumo interno.
19 20
Bogo J. Anlisis del comportamiento del mercado argentino de combustibles lquidos Adjunto en Anexo 10. Fuente Enargas
21
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 2 Valor del Lote
ANEXO 2 VALOR DEL LOTE

1 1.1 VALOR DE OFERTA DEL LOTE
Objetivo Estimar el Valor de Mercado del terreno con la finalidad de establecer su grado de participacin en la conformacin del Valor Global de la unidad de negocio analizada.
1.2
Descripcin
Fraccin Se trata de un lote irregular con 3 frentes de 17.33m sobre la Av. Cabildo, 4.14m y 4,69m en ochavas, 47.96m de frente sobre la Av. Rivadavia, 47.95m de frente sobre la calle Jaramillo, y 32,11m sobre la lnea de fondo divisoria de predios, conformando una superficie total de 1.388,91m221. Fraccin
Fig. 3 Plano del lote
21
Estimados segn cdula municipal.
22
Ubicacin Se ubica en la manzana atpica de Av. Cabildo N 3701, entre las calles Jaramillo y Rivadavia, en el barrio de Nez, en la Ciudad Autnoma de Buenos Aires, Capital Federal de la Repblica Argentina. Plano Ubicacin22
Fig. 4 Croquis de ubicacin Lote a evaluar marcado en colorado
Entorno Se encuentra en una zona urbana consolidada, con uso predominantemente comercial sobre la avenida Cabildo, y residencial en su entorno inmediato, con un alto nivel de ocupacin del suelo, con escasas fracciones en oferta actual. Este rea norte de la ciudad se caracteriza por el nivel socioeconmico medioalto de su poblacin, y el predominio de edificios de vivienda en altura de calidad constructiva media y media-alta. 1.3 Marco legal - Normativo
Zonificacin Urbana Se ubica en el Distrito C3-I segn la zonificacin establecida por el Cdigo de Planeamiento Urbano de la Ciudad de Buenos Aires. Distrito C3I Las normas especficas para este distrito indican: Carcter: Son las zonas destinadas a la localizacin del equipamiento administrativo, comercial, financiero e institucional, a escala local, con adecuada accesibilidad. Tipologa edilicia: Se permiten basamentos, edificios entre medianeras, edificios de permetro libre y edificios de permetro semi libre.
22
Las zonas demarcadas en colores indican las zonificaciones municipales, el lote analizado se encuentra resaltado en colorado.
23
FOT 23 mximo: 4 Usos: los que resulten de aplicar las disposiciones del Cuadro de Usos N 5.2.1. El uso vivienda slo podr localizarse por sobre la planta baja. Movimiento comercial - transporte La avenida Cabildo recorre el rea en el sentido Norte - Sur, consolidndose como uno de los principales ejes comerciales, uniendo la zona de Belgrano con el sector norte del rea metropolitana del Gran Buenos Aires. Bajo la Av. Cabildo se desarrolla adems la lnea D de subterrneos, que vincula el rea central de la ciudad con el barrio de Belgrano, llegando actualmente hasta la Av. Congreso (a 1200 m del lote valorado). Por lo tanto el trnsito vehicular de automviles y transportes de pasajeros que recorre diariamente esta avenida es muy importante. Metodologa de tasacin En razn de la escasez de lotes similares en venta en el entorno inmediato, he optado por ampliar el rea de observacin considerando los 3 barrios linderos (Nez, Saavedra, y Belgrano24) reconociendo los lmites a partir de la conformacin urbana del rea, conformando as un sector de influencia. Pude encontrar dentro de esta zona 51 datos de oferta, de los cuales 7 resultaron estar mal informados, y luego 3 debieron ser desechados25. Obteniendo una muestra operativa de 44 testigos o comparables de mercado, extrada de 3 bases de datos inmobiliarios26, con solo 8 datos de venta sobre el total de los registrados. Teniendo en cuenta la cantidad de datos desarroll una base con todas las variables disponibles, con la finalidad de aplicar un anlisis de regresin entendindolo como el mtodo ms apropiado para el objetivo propuesto. Anlisis de regresin (metodologa economtrica de tasacin urbana) El anlisis de regresin es una tcnica estadstica orientada a estimar la influencia de ciertas variables (explicativas) sobre otra variable (explicada). Desde su concepcin responde a un criterio comparativo, sin embargo a diferencia de otra tcnicas comparativas la regresin establece una relacin funcional entre el precio de los inmuebles y las variables explicativas, ajustando estadsticamente la ecuacin resultante a una nube de puntos formada por los datos testigos. Matemticamente la funcin de regresin se obtiene minimizando la suma de distancias (elevadas al cuadrado) desde cada punto de la nube. En esencia el anlisis intenta que la funcin se aproxime lo ms posible a la nube de puntos en trminos de distancia media. Su superioridad Como instrumento analtico la regresin se muestra superior a los dems mtodos comparativos, y la razn de esta superioridad radica en que la regresin puede estudiar combinadamente la influencia de mltiples variables explicativas sin introducir hiptesis de antemano (cargadas con conceptos preestablecidos). As, desde un concepto terico podramos prescindir del baremo, ya que ste es un instrumento extrao al anlisis estadstico.
23 24 25
1.4
Factor de ocupacin total: es un ndice que multiplicado por la superficie del terreno establece la cantidad mxima de metros cuadrados edificables sobre el mismo. Solo parte de Belgrano extendiendo el lmite en razn de reconocer a la zona como un continuo en cuanto a sus caractersticas urbansticas (constructivas, comerciales, sociales, etc.).
Algunos resultaron ser datos desactualizados y otros resultaron estar mal comercializados por tener mejoras importantes que agregaban un diferencial de valor al lote. Esta criba la realic a partir del anlisis de los outliers o datos anmalos, verificando en distintos modelos la identificacin de los mismas anomalas.
26
Argenprop, Top inmobiliario y Busca inmueble entre Setiembre y Octubre de 2003.
24
La regresin proporciona adems, estimaciones sobre la fiabilidad de sus propios resultados, mediante el coeficiente de determinacin y el error estndar. Plano del rea de influencia27
Fig. 5 Plano utilizado para la variable localizacin
Base de datos Todos los valores se encuentran expresados en dlares estadounidenses en razn de que el 97% de los datos obtenidos del mercado expresan el valor de oferta en esta moneda.
1.5
27
Elaboracin propia, testigos en azul, lote a tasar en rojo.
25
Base de datos28
Calle No Ofertado U$S U$S 60.000 U$S 92.000 U$S 57.000 U$S 45.000 U$S 73.000 U$S 150.000 U$S 220.000 U$S 160.000 U$S 75.000 U$S 78.000 U$S 180.000 U$S 170.000 U$S 335.000 U$S 332.000 U$S 140.000 U$S 75.000 U$S 58.500 U$S 57.000 U$S 63.000 U$S 750.000 U$S 300.000 U$S 180.000 U$S 249.000 U$S 200.000 U$S 185.000 U$S 180.000 U$S 135.000 U$S 99.000 U$S 85.000 U$S 90.000 U$S 85.075 U$S 145.000 U$S 150.000 U$S 159.000 U$S 195.000 U$S 235.000 U$S 550.000 U$S 150.000 U$S 220.000 E s Fte Vendido U$S q m Fdo m Per M 104,60 104,32 66,18 52,58 64,86 65,32 82,64 72,32 59,32 63,50 77,32 98,64 85,50 78,70 138,88 103,42 103,32 103,92 86,60 85,32 C Sup o Distr Fot m2 m 378 0 R2bI 1,60 377 0 R1bI 1,30 212 0 R2bI 1,60 155 0 R2bI 1,60 217 1 C3II 3,00 208 0 R2aI 4,16 238 0 R2aI 4,16 182 0 R2bI 1,60 231 0 R2bI 1,60 554 1 R2bI 1,60 Edif Oferta U$S m2 / m2 605 490 339 249 651 864 990 291 369 887 U$S 159 U$S 244 U$S 269 U$S 290 U$S 337 U$S 722 U$S 529 U$S 672 U$S 412 U$S 338 U$S 693 U$S 307 Incid U$S /m2 X Y
Naon 4200 Vedia 3000 Vilela 3800 Conde 4200 Balbn 3600 Vedia 1624 11 septiembre 4700 11 septiembre 4500 Besares 1800 Arribeos 3620 Arribeos 3565 Larralde 1600 Roosevelt 2400 Monroe 2800 Jaramillo 2600 Jaramillo 3500 Nez 3800 Ruiz H 3700 Ruiz H 3700 Pico 3400 Amenabar 2400 Olazbal 2600 Roosevelt 2800 Balbn 2900 Monroe 3200 Monroe 1600 Roosevelt 3200 Arribeos 2600 B. Encalada 2200 Olazbal 3000 Washington 3400 Prez Roque 3200 Moldes 3500 Freire 2500 Ruiz H 3400 Roosevelt 1900 Rivera 3300 Conde 3600 Del Libertador 6800 Del Libertador 6700 Cabildo 4600 Cabildo 3701
U$S 58.000 1 8,66 43,64 1 8,66 43,50 1 8,66 24,43 U$S 44.500 2 26,29 26,29 2 32,43 32,43 1 8,66 24,00 1 17,32 24,00 1 8,66 27,50 U$S 70.000 1 8,66 21,00 1 11,25 20,50 1 8,66 30,00 1 17,32 32,00 1 8,75 34,00 1 8,65 30,70 1 8,60 43,11 U$S 71.000 1 8,66 43,00 U$S 57.500 1 8,66 43,30 1 8,66 34,64 U$S 59.000 1 8,66 34,00 1 19,94 61,33 1 22,00 50,00 1 8,66 43,75 1 8,66 48,00 1 8,70 64,00 1 10,00 40,00 1 8,71 44,00 2 27,23 28,5 1 8,66 21,80 1 8,65 12,70 1 8,66 43,50 1 8,65 44,16 2 34,70 36,30 1 8,60 28,43 2 25,87 32,00 1 14,59 23,50 1 8,66 49,00 1 26,10 43,00 2 32,00 33,00 2 168,9 142,5 1 8,90 25,00 1 8,66 53,50 1 16,50 53,00 2 26,16 53,04
99 4 1 188 2 2 168 4 1 181 3 2 112 4 2 174 1 4 127 1 4 162 1 4 258 2 4 211 3 5 167 3 5 192 3 5 225 5 5 250 5 4 89 4 3 236 4 2 126 5 2 98 4 1 119 4 1 134 3 1 270 5 6 136 5 5 137 6 5 158 5 4 271 5 3 128 6 4 167 4 6 139 6 3 273 5 4 206 5 5 260 6 4 75 5 2 147 5 2 144 4 3 171 6 4 113 3 1 134 4 6 133 6 3 131 4 2 245 3 6 220 3 6 195 4 6 119 2 3 343 4 5 ? 3 4
416 0 R2aI 4,16 1728
260 0 R2aI 4,16 1080
298 1 C2 5,00 1488 U$S 1.126 266 1 C2 5,00 1328 U$S 1.250 902 0 R2aII 3,46 3123 371 0 R2bI 1,60 372 0 R2bI 1,60 375 0 R2bI 1,60 300 0 R2bI 1,60 294 0 R2bI 1,60 593 596 600 480 471 U$S 309 U$S 378 U$S 201 U$S 156 U$S 190 U$S 214 U$S 682 U$S 570 U$S 792 U$S 433 U$S 447 U$S 500 U$S 483 U$S 818 U$S 715 U$S 901 U$S 226 U$S 236 U$S 498 U$S 593 U$S 181 U$S 464 U$S 460 U$S 209
U$S 279.000 U$S 255.000 1 17,29 52,15
3 de febrero 2000 U$S 1.650.000
162,54 1.223 1 C2 5,00 6115 U$S 1.349 144,00 1.100 1 C2 5,00 5500 159,94 104,82 113,32 145,40 100,00 105,42 55,73 60,92 42,70 104,32 105,62 71,00 74,06 57,87 76,18 115,32 65,00 67,80 124,32 139,00 702 0 R2aI 4,16 2918 379 1 C2 5,00 1894 416 1 R2bI 1,60 665 557 1 C3II 3,50 1949 400 1 E3 3,00 1200 383 0 R2aII 3,46 1328 220 1 E3 3,00 189 1 R2aII 3,46 110 0 R2aII 3,46 382 0 R2bI 1,60 171 0 R2aII 3,46 244 0 R2aII 3,46 661 654 381 611 592 847
U$S 400.000 U$S 355.000 1 10,04 69,93
377 1 C3II 3,00 1130
828 0 R2bI 1,60 1325 343 0 R2aII 3,46 1188 424 0 R2aII 3,46 1470
138,20 1.122 0 R2bI 1,60 1796
270 1 R2aI 8,31 2243 U$S 2.039 223 1 R2aII 3,46 771 U$S 674 U$S 475
Del Libertador 7000 U$S 11.000.000
311,45 6.019 1 R2aI 8,31 50038 U$S 1.828 463 1 C3I 4,00 1853
Cabildo 2800 U$S 1.200.000 ?
875 1 C3I 4,00 3498 U$S 1.372 ?
166,23 1.389 1 C3I 4,00 5556
28
Elaboracin propia a partir de datos del mercado.
26
En la ltima fila se resumen los datos correspondientes al lote a valorar. 1.6 Clculos Comienzo la bsqueda del modelo explicativo sobre las siguientes variables:
Variable a explicar: Precio por m2 de terreno. Variables explicativas: Ubicacin en Esquina / Ancho de Frente / Largo de Fondo / Permetro / Superficie / Zona Comercial / Fot / Superficie Edificable / X (variable de localizacin) / Y 29 (variable de localizacin), todas en su magnitud real sin ponderacin .
Inicio el anlisis contemplando 10 variables y sus posibles combinaciones a fin de verificar el grado de correlacin entre las mismas y la variable dependiente, y la bondad de ajuste de los distintos modelos obtenidos. Luego de ensayar diferentes posibilidades de combinacin entre variables, y la estimacin curvilnea que mejor responde a la relacin encontrada para cada variable representativa, obtengo 2 modelos posibles30:
Multiple Regression Analysis ----------------------------------------------------------------------------Dependent variable: Oferta m2 -----------------------------------------------------------------------------------------Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------------------------------CONSTANT 158,626 41,7959 3,79525 0,0005 Fot^2 22,3854 2,21175 10,1211 0,0000 y^2 8,3556 2,74604 3,04278 0,0041 ----------------------------------------------------------------------------------------------Analysis of Variance ---------------------------------------------------------------------------------------------------Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value ----------------------------------------------------------------------------------------------------Model 6,53233E6 2 3,26617E6 117,59 0,0000 Residual 1,13884E6 41 27776,7 ----------------------------------------------------------------------------------------------------Total (Corr.) 7,67118E6 43 R-squared = 85,1542 percent R-squared (adjusted for d.f.) = 84,4301 percent Standard Error of Est. = 166,663 Mean absolute error = 118,93 Durbin-Watson statistic = 0,887801
Oferta m2 = 158,626 + 22,3854*Fot^2 + 8,3556*y^2
29 30
No se establece ponderacin, ya que aqu radica una de las principales ventajas del mtodo: establecer las ponderaciones sin introducir elementos ajenos al clculo estadstico objetivo. Con el programa estadstico Statgraphics.
27
Multiple Regression Analysis -----------------------------------------------------------------------------------------Dependent variable: Oferta m2 -----------------------------------------------------------------------------------------Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value --------------------------------------------------------------------------------------------Fot^2 21,8909 2,10547 10,3971 0,0000 y 79,3007 10,4815 7,56576 0,0000 --------------------------------------------------------------------------------------------Analysis of Variance ---------------------------------------------------------------------------------------------------Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value ---------------------------------------------------------------------------------------------------Model 2,13151E7 2 1,06575E7 394,97 0,0000 Residual 1,13329E6 42 26983,2 --------------------------------------------------------------------------------------------------Total 2,24484E7 44 R-squared = 94,9516 percent R-squared (adjusted for d.f.) = 94,8314 percent Standard Error of Est. = 164,265 Mean absolute error = 120,669 Durbin-Watson statistic = 1,62824
Oferta m2 = 21,8909*Fot^2 + 79,3007*y Verificados los grados de significacin de las variables y de los modelos generales, elijo el segundo de los modelos por su simplicidad, y por su menor error estndar, ya que los R2 no pueden compararse por carecer el segundo de constante (que resultara durante el clculo no significativa). Ya sobre el modelo elegido verifico la dispersin de los residuos estudentizados con la finalidad de excluir los datos anmalos. Grafico de los residuos
Residual Plot Studentized residual

3,4 2,4 1,4 0,4 -0,6 -1,6 -2,6 0 400 800 1200 1600 2000 2400
predicted Oferta m2
28
Confirmo la ausencia de alguna posible relacin espuria31.

--- PARTIAL CORRELATION COEFFICIENTS --Controlling for.. Y OFERTA_M OFERTA_M ( 0) P= , FOT2 FOT2 ,8523
1,0000 ( 41) P= ,000
,8523 1,0000 ( 41) ( 0) P= ,000 P= ,
(Coefficient / (D.F.) / 2-tailed Significance) --- PARTIAL CORRELATION COEFFICIENTS --Controlling for.. FOT2 OFERTA_M OFERTA_M ( 0) P= , Y 1,0000 ( 41) P= ,002 Y ,4587
,4587 1,0000 ( 41) ( 0) P= ,002 P= ,
(Coefficient / (D.F.) / 2-tailed Significance)
Como paso siguiente verifico en la tabla de resultados del modelo que no se produzca el efecto de multicolinealidad, cuestin evidenciada por el buen grado de correlacin que mantiene la variable explicada con las explicativas elegidas tanto en los valores de orden cero, como en los valores parciales. Resultado SPSS
Tabla 2 Resultados SPSS (fot, Y)
Coeficientesa,b Coeficientes estandarizad os Beta ,594 ,433
Modelo 1
FOT2 Y
Coeficientes no estandarizados B Error tp. 21,891 2,105 79,301 10,482
t 10,397 7,566
Sig. ,000 ,000
Orden cero ,938 ,905
Correlaciones Parcial Semiparcial ,849 ,360 ,759 ,262
a. Variable dependiente: Oferta m2 b. Regresin lineal a travs del origen
Adopto por lo tanto el modelo como explicativo pudiendo verificar su ajuste en el siguiente grfico.
31
Verificando la significacin en las correlaciones Bivariadas y Parciales.
29
Grfico del modelo
Plot of Oferta m2
2400 2000
observed
1600 1200 800 400 0 0 400 800 1200 1600 2000 2400
predicted
Grfico 5 Observados vs predichos Oferta/m2
1.7
Resultados El Valor Unitario de Oferta para el lote se explica entonces a partir de la siguiente ecuacin: Oferta U$S/m2 = 21,8909*Fot^2 + 79,3007*y Oferta U$S/m2 = 21,8909* 4^2 + 79,3007* 4 Oferta U$S/m2 = 667,46 U$S/m2 Pudiendo obtener el Valor Global de Oferta para el lote en forma directa: Oferta U$S = 667,46 U$S/m2 x 1388,91 m2 = U$S 927.038 Valor de Oferta para el Lote = U$S 927.038.(Novecientos veintisiete mil treinta y ocho dlares estadounidenses).
Conclusiones Las variables elegidas permiten obtener una bondad de ajuste aceptable para el modelo, incrementar el nmero de variables no aporta capacidad explicativa. En razn de las caractersticas del lote a evaluar opt por trabajar con valores unitarios (U$S/m2) ya que consigo resultados ms confiables, dada la amplitud del rango exigida para incorporarlo dentro de la muestra. Esto puede confirmarse comparando los histogramas para valores globales (U$S) y unitarios (U$S/m2).
1.8
30
Histograma Valores Globales
Histogram for Ofertado

50 40 30 20 10 0 -1 2 5 8 11
frequency
Ofertado
Grfico 6 Histograma valores globales
14 (X 1,E6)
Histograma Valores Unitarios
Histogram for Oferta m2

18 15
frequency
12 9 6 3 0 0 400 800 1200 1600 2000 2400
Oferta m2
Grfico 7 Histograma valores unitarios
Por otra parte la variable FOT resulta muy correlacionada y significativa en razn de 2 circunstancias: 1Su relacin directa con el valor de repercusin, representado por las posibilidades de explotacin inmobiliaria que ofrece la construccin de viviendas en reas urbanas consolidadas. 2A ello debe sumrsele que por su naturaleza, responde a un determinado distrito o rea dentro de la zona analizada, sector caracterizado por varios factores que le asignan una identidad propia. Por lo tanto, a mi modo de ver, el FOT cumple con 2 funciones explicativas a la vez, una como variable ligada a las posibilidades de explotacin del terreno, y otra como variable de localizacin.
31
Plano con Distritos32
Ilustracin 1 Plancheta Municipal con Indicadores de FOT
Con anterioridad a esta conclusin incorpor las variable X e Y (de localizacin) en la bsqueda de variables objetivas extrnsecas que permitan explicar los residuos que no alcanzaban a explicar las caractersticas intrnsecas33 propias de cada lote. Luego la variable X fue eliminada en razn de no ser significativa. Para ello ensay grillas con distintas orientaciones con la finalidad de comprobar si la localizacin poda explicar de por s la diferencia de valor, resultando la variable Y (orientada en sentido Este-Oeste) la de mayor correlacin con la variable precio por metro cuadrado.
Plancheta Municipalidad de la Ciudad de Buenos Aires donde puede verse la correspondencia de los distritos (con su FOT) y las zonificaciones que le corresponden. Factores intrnsecos: Llmese as a los factores que dependiendo directamente de las caractersticas del bien, determinan en forma significativa su precio. Factores extrnsecos: Se llama as a los factores que no dependiendo directamente del bien tienen notable gravitacin en la determinacin de su valor. Vase Sequeira - Apuntes de Ctedra - Direccin y Legislacin de Obra - Publicaciones de la FADU / UBA.
33
32
32
2 2.1
TRANSFORMACIN DEL VALOR DE OFERTA DEL LOTE AL DE MERCADO
Objetivo Calcular la relacin existente entre el valor de oferta y el de mercado, a partir de la comparacin con datos obtenidos de ventas recientes. 2.2 Descripcin El bien evaluado es el mismo para el que en este anexo ya se hallo el valor de oferta, por lo que aqu no se agregan datos. 2.3 Marco legal El bien evaluado es el mismo para el que en este anexo ya se hallo el valor de oferta, por lo que aqu no se agregan datos. 2.4
Metodologa Hasta este momento he trabajado con valores de oferta considerndolos como valores analgicos a los de mercado34, en razn de que no pude disponer de la cantidad de lotes vendidos necesarios como para ensayar el modelo anterior sobre una base conformada por estos. En esta etapa calcular la relacin existente entre el valor de oferta del lote y su posible valor de venta, interpretando la diferencia como la quita por regateo, o diferencia obtenible en una negociacin bilateral del precio, donde el vendedor y el comprador intentan realizar la operacin en los montos mas cercanos a sus respectivos valores subjetivos. Aqu decido trabajar con valores globales en lugar de unitarios, ya que pretendo encontrar la relacin entre ambos valores basndome en el principio econmico de que la estrategia de comercializacin del vendedor persigue el objetivo de maximizar el precio de venta pese a la eficiencia del mercado35, condicionado a la vez por su estado de liquidez, las posibilidades de inversin alternativa, y el plazo en el que desea efectivizar la operacin. Y es evidente que estas cuestiones se encontrarn en el sector del mercado correspondiente a los lotes urbanos, y en la situacin recesiva actual, ms relacionadas con el valor global que con el unitario. 2.5 Base Para ello utilizar 8 datos de venta ubicados en la misma base anterior, para los que conozco adems su valor de oferta. 2.6
Clculo Elijo el mtodo de regresin porque contando con 8 datos y una nica variable explicativa, me permitir saber con exactitud el grado de estimacin y las desviaciones obtenidas para cada sector de la muestra. Planteo as un modelo donde la variable explicada es el Valor de Venta y la variable explicativa el Valor de Oferta. En la bsqueda de alternativas elijo la opcin del modelo multiplicativo en razn de que minimiza las desviaciones en los valores ms altos de la muestra, que es donde se ubica el inmueble problema que en este momento me interesa explicar.
34
Vase - Caballer, Anjos Ramos y Rodrguez - El Mercado Inmobiliario Urbano en Espaa Pirmide UPV Valor Analgico de Mercado. 35 En los libres mercados... el equilibrio de la oferta y la demanda maximiza la suma del excedente del consumidor y del productor. Es decir, la mano invisible del mercado lleva a los compradores y vendedores a asignar los recursos eficientemente. Vase Principios de Microeconoma N. G. Mankiw Mc Graw Hill.
33
El modelo as obtenido es:

Regression Analysis - Multiplicative model: Y = a*X^b ----------------------------------------------------------------------------Dependent variable: Vendido Independent variable: Ofertado -------------------------------------------------------------------------------------Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value ---------------------------------------------------------------------------------------Intercept 0,408084 0,0973632 4,19136 0,0057 Slope 0,959341 0,00848207 113,102 0,0000 ---------------------------------------------------------------------------------------NOTE: intercept = ln(a) Analysis of Variance --------------------------------------------------------------------------------------------------Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value ---------------------------------------------------------------------------------------------------Model 4,15247 1 4,15247 12792,12 0,0000 Residual 0,00194767 6 0,000324611 ---------------------------------------------------------------------------------------------------Total (Corr.) 4,15441 7 Correlation Coefficient = 0,999766 R-squared = 99,9531 percent Standard Error of Est. = 0,018017
Vendido = 1,50393*Ofertado^0,959341 Verifico el grado de significacin de las variables y del modelo general, tanto como la dispersin de los residuos estudentizados. Grafico de los residuos

2,3 1,3 0,3 -0,7 -1,7 0 1 2 3
predicted Vendido
Grfico 8 Distribucin Residuos Estudentizados
4 (X 100000)
34
Grfico del modelo
Plot of Vendido
(X 100000) 4 3 2 1 0 0 1 2 3
observed
predicted
4 (X 100000)
Grfico 9 Modelo Vendido observados vs predecidos
Como resultado podemos ver la alineacin del modelo en relacin a los valores observados. 2.7 Resultado Acepto entonces el modelo como explicativo: Vendido = 1,50393*Ofertado^0,959341 Aplicando esta ecuacin al Valor de Mercado para el lote resulta: Valor de Mercado para el Lote = 1,50393* U$S 927.038 ^0,959341 Valor de Mercado para el Lote = U$S 797.460.(Setecientos noventa y siete mil cuatrocientos estadounidenses).
sesenta
dlares
Esta relacin establece un ratio valor de mercado / valor ofertado igual al 86%. Llevando este valor a nuestra moneda oficial en pesos ($) a un tipo de cambio libre vendedor ($ 2.90) a la fecha de este informe, resulta: Valor de Mercado para el Lote = $ 2.312.634.(Dos millones trescientos doce mil seiscientos treinta y cuatro pesos). 2.8 Conclusiones Se establece de esta forma el costo de oportunidad que debe pagar el propietario por afectar el lote en cuestin a cualquier uso de tipo alternativo, al que le asignara el mercado como mayor y mejor uso naturalmente una vez puesto en oferta.
35
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 3 Valor de las Mejoras e Instalaciones
ANEXO 3 VALOR DE LAS MEJORAS E INSTALACIONES

1 1.1 VALOR DEL INMOVILIZADO MATERIAL
Objetivo Estimar el valor de las mejoras e instalaciones a fin de establecer el grado de participacin en el Valor Global de la unidad de negocio analizada.
1.2
Descripcin
Tipo de Propiedad Estacin de servicio dual, con expendio de combustibles lquidos y gas natural comprimido, desarrollada sobre lote propio ubicado en esquina. Tipologas constructivas Segn su tipologa se diferencian 4 categoras: La primera la conforman las playas de carga de combustibles resueltas como semicubiertos en doble altura, con cubiertas livianas y cielorrasos de chapa. La segunda se presenta en el sector de servicios ubicado detrs de la playa de GNC, desarrollado en planta baja, con cerramientos de mampostera y cubierta de losa de hormign armado en su mayor parte. La tercera abarca los locales destinados a lavadero y lubricentro, el local destinado a minimercado, los servicios sanitarios, y las oficinas administrativas desarrolladas en entrepiso, todos con cerramientos de mampostera y cubierta pesada de losa de hormign armado. La cuarta comprende a las construcciones complementarias desarrolladas como apoyo de los servicios en azotea, con cerramientos pesados, y cubierta liviana de chapa. Antigedad El edificio se construy en el ao 1984, presentando una edad total de 19 aos, y una edad promedio ponderada de 15 aos, en razn de las reformas realizadas. Estado de Conservacin Presenta a nivel general un estado medio con conservacin y mantenimiento normal. Asignndole un estado 236. Caractersticas Constructivas Techos Comprende 2 tipologas de cubiertas segn su ubicacin:
36
Segn estado tabla Ross Heidecke. Vase: Guerrero, Manual de tasaciones urbanas y rurales, Ed Alsina, 1984.
36
Siendo sobre las playas de carga del tipo livianas con vigas reticuladas metlicas y chapa de zinc. Y sobre el minimercado, el lavadero, el engrase, y las oficinas, del tipo pesadas de losa de hormign armado (con membrana impermeable en azotea). Estructura Presenta una nica tipologa estructural de tipo puntual, con columnas de hormign armado en el edificio y en las playas. Pisos Posee pisos de hormign reticulado premoldeado en la totalidad de las playas, de alisado de cemento en servicios, alfombrados en el sector administrativo, y de cermicas en los sanitarios, local de minimercado y cocinas. Muros Los muros son de construccin tradicional de mampostera de ladrillo comn revocados interior y exteriormente. Terminaciones Los muros se encuentran pintados, y con revestimientos cermicos en lavadero, lubricentro, cocina y locales sanitarios. Infraestructura de Servicios Electricidad Posee abastecimiento de fuerza motriz por red, contando con todas las instalaciones necesarias para el manejo y control de la energa. Gas Posee provisin a nivel industrial por red de media presin. Agua Cuenta con abastecimiento por red de agua corriente. Cloaca Cuenta con servicio por red cloacal para uso sanitario. Desage Pluvial Posee en todo el permetro, y en el rea de servicios, rejas de escurrimiento para desage pluvial con decantador de fluidos. Desage Especial Posee instalacin para el tratamientos de efluentes residuales de la actividad de lavado e hidrocarburos con aprobacin de vuelco. Incendio Posee instalacin contra incendio identificada por puestos con extinguidores de polvo e hidrantes. 1.3 Marco legal Segn los artculos 2312/14/15/16 del Cdigo Civil, son inmuebles por naturaleza las cosas que se encuentran por si mismas inmovilizadas, como el suelo o todas las partes slidas o fluidas que forman su superficie o profundidad... Son inmuebles por accesin las cosas muebles fsicamente adheridas al suelo, con carcter de perpetuidad y las cosas muebles puestas por el propietario como accesorias de un inmueble... Desde esta postura del derecho todas las mejoras e instalaciones por su carcter de permanencia deberan valorarse nicamente junto al terreno sobre el que han sido implantadas. Sin embargo este criterio no se verifica en el caso analizado, debido a la inexistencia de un mercado secundario de mejoras en nuestra economa, debido a que las caractersticas constructivas particulares desarrolladas para responder al uso especfico de estacin de servicio la desplazan del mercado inmobiliario, y debido a su
37
carcter de inmovilizado material que las hace imprescindibles para el desarrollo de la actividad de explotacin del negocio. Por lo tanto proceder a valuarlas por su valor de coste de produccin amortizado o Costo de Reposicin Depreciado. Reconociendo que una vez que el negocio acabe su actividad de explotacin estas mejoras quedarn fuera de mercado, sin aportar valor agregado en el momento de la realizacin del terreno. 1.4 Metodologa de tasacin
Valor de Reposicin a Nuevo Son varios los procedimientos que se pueden seguir para determinar el valor fsico de construccin a nuevo de un edificio. De entre todos ellos eleg el mtodo de costos unitarios experimentales, ya que es el ms aplicado en nuestro pas por su sencillez y comodidad, y por ser uno de los ms fciles de verificar a partir de fuentes informativas comunes. Consultando a una empresa37 dedicada a la construccin de estaciones de servicio pude obtener el valor unitario correspondiente a obras de este tipo y envergadura, segn su tipologa y lugar de construccin. Valores luego contrastados con los de construccin publicados en las revistas38 especializadas en el tema. Valor de Reposicin Depreciado Con la finalidad de calcular la depreciacin provocada por el efecto del estado de mantenimiento y el avejentamiento (o antigedad) escojo la frmula de Ross Heidecke39. Esta frmula define el Valor Actualizado a partir de las siguiente ecuacin:
Ecuacin 19
Va = VR (VR Vr) . k Donde k = [ + (1 ). C ] Siendo: Va = Valor actualizado VR = Valor de Reposicin a Nuevo Vr = Valor residual o de demolicin K = Coeficiente de depreciacin e = edad Vp = vida probable C = Coeficiente de estado
= (e/Vp) + (e/Vp)
Este ltimo coeficiente de estado contempla 5 posibilidades: desde el valor 1 para estados a nuevo o muy buenos, hasta 5 para estado de demolicin. En el grfico siguiente puede verse como la desvalorizacin del edificio es funcin del porcentaje de vida transcurrida (edad) y del nivel de estado de conservacin40. Las lneas verticales que producen saltos de una curva a otra responden a situaciones especiales de cambio de estado efectuado mediante reparaciones.
37 38 39
Incitec SA empresa de construcciones civiles e industriales dedicada a la construccin de estaciones de servicio. Revista Vivienda, noviembre de 2003 Suplemento diario Clarn Arquitectura 17 de noviembre de 2003.
Esta frmula ha demostrado un muy buen comportamiento en elementos que durante su vida tienen un desgaste regular, como en el caso de las construcciones. Aumentando adems la depreciacin en funcin del estado de mantenimiento y conservacin general del edificio. Vase Manual de Tasaciones, Propiedades Urbanas y Rurales Dante Guerrero Ed. Alsina Argentina. 1984
40
Para ms datos vase Manual de Tasaciones, Propiedades Urbanas y Rurales Dante Guerrero Ed. Alsina Argentina. 1984
38
Depreciacin Frmula Ross - Heidecke
Grfico 10 Curvas depreciacin Ross Heidecke
1.5
Base de datos Los datos a utilizar en el clculo sern los Valores de Reposicin a Nuevo para los sectores segn su tipologa constructiva y nivel de terminaciones: Playas = 500 $/m2 Servicios = 700 $/m2 Locales, sanitarios y oficinas = 1050 $/m2 Construcciones complementarias = 350 $/m2 La edad total o Vida til para el conjunto se establece en 50 aos. 1.6
Clculos Comenc el clculo dividiendo la superficie total del edificio en sectores segn su tipologa, nivel de terminaciones y edad. A estas superficies les apliqu los valores unitarios de construccin de las mejoras a nuevo, calculando el valor que aporta dentro del total cada sector del edificio. Luego, calcul su depreciacin en funcin de la edad, la expectativa de vida y el estado correspondiente para cada sector. Luego realizando la suma de la totalidad de los costos depreciados para cada sector obtengo el Valor Fsico Depreciado para el edificio valorado. Los clculos se desarrollaron en una planilla excel, volcando los datos ms relevantes en la planilla adjunta. 1.7 Resultados No se aplica en esta etapa ningn coeficiente de mercado41 debido a que el objeto valorado se encuentra fuera de mercado, situacin verificada a partir de la inexistencia de un mercado secundario de mejoras. As resulta: Valor Fisco Depreciado para Las Mejoras e Instalaciones = $ 832.762.(Ochocientos treinta y dos mil setecientos sesenta y dos pesos). Esta relacin arroja un ratio Valor Depreciado / Valor a Nuevo del 78%.
Coeficiente tendiente a ajustar la diferencia entre el valor depreciado y el valor de mercado en un mercado secundario (o de segunda mano) libre, transparente, concurrente y de transacciones frecuentes. Vase Mtodos de Valoracin de Empresas V. Caballer Mellado Ed. Pirmide Espaa.
41
39
Planilla de Clculo
Uso Superficies Planta Baja Entrepiso Azotea
m2 m2 m2
Tipo S/cub. S/cub. Cub. Cub. Cub. S/cub.
Valor a Nuevo Topologa Constructiva Unitario Global

$/m2 $
Edad Expect. % Vida Aos de Vida Transc. Estado 19 7 7 19 19 7 31 43 43 31 31 43 38% 14% 14% 38% 38% 14% 2 2 2 1 2 2
Coef K 28,08% 10,30% 10,30% 26,22% 28,08% 10,30% 78,23%
Valor Fsico Depreciado Valor. Residual Unitario Global

$/m2 $/m2 $
Playa lquidos Playa GNC Servicios Local Oficinas Complement. Totales
604 454 83 248 186 62 1.389 186 62
Reticulado Reticulado H A H A H A Chapa 1.637 m2
500 500 700 1.050 1.050 350 650
302.000 227.000 58.100 260.400 195.300 21.700 1.064.500
30 30 10 10 10 5
368 452 629 777 758 314 509
222.286 205.022 52.201 192.773 140.982 19.497 832.762
1.8
Conclusin Se adopta as este valor como el ms probable de los valores que pudieran aportar las mejoras al Valor Global de la Unidad de negocio dentro del mercado especfico de la estaciones de servicio.
40
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 4 Valor de los Equipos
ANEXO 4 VALOR DE LOS EQUIPOS

1 1.1 VALOR DEL INMOVILIZADO MATERIAL
Objetivo Estimar el valor de los equipos y maquinaria a fin de establecer el grado de participacin en el Valor Global de la unidad de negocio analizada.
1.2
Descripcin
Tipo de Propiedad Estacin de servicio dual, con expendio de combustibles lquidos y gas natural comprimido, desarrollada sobre lote propio ubicado en esquina. Equipos para despacho de GNC Estos equipos incluyen: Surtidores dobles marca GNV Dos lneas de expendio simultneas (mangueras). Presin de trabajo hasta 250 Bar. Doble sistema de corte. Sistema de medicin msica incorporado. Display electrnico. Compresor marca GNV modelo GN-C200-2M Tipo horizontal contrapuesto 4 etapas Presin mnima /mxima aspiracin 4/8 Bar Descarga 250 Bar Carrera 115mm Potencia 132 Kw Tablero elctrico de comando y potencia Componente principal de control c/ operacin remota Panel universal de operaciones tipo inteligente Memoria para mensajes programables de eventos Sistema de proteccin por cortocircuito, sobrecarga y fallas Arranque por contactores Batera para almacenamiento 30 tubos de acero interconectados estructura metlica para alojamiento Presin de trabajo 250 Bar Vlvula de bloqueo de seguridad Manmetro Vlvula exceso de flujo
41
Equipos para despacho de lquidos Estos equipos incluyen: Surtidores cudruples marca GILBARCO Cuatro lneas de expendio simultneas (mangueras). Tres caudales de trabajo. Sistema de corte automtico. Sistema de medicin incorporado. Display electrnico. Expendio automtico programable. Surtidores sxtuples marca GILBARCO Seis lneas de expendio simultneas (mangueras). Tres caudales de trabajo. Sistema de corte automtico. Sistema de medicin incorporado. Display electrnico. Expendio automtico programable. Tanques de lquidos Posee 6 tanques para combustible lquido enterrados y plastificados, 2 por 30.000 litros cada uno, ms 4 por 20.000 litros cada uno, con sus ventilaciones reglamentarias, tapas de inspeccin, tapas expansoras, vlvulas de pie y abastecimiento. Equipos para la prestacin de servicios Estos equipos incluyen: Elevador Tipo hidrulico. Comando electromecnico. Sistema de seguridad en las 4 columnas. Engrasadora Tipo fija. Con caudalmetro. Toma directa desde depsito a granel. Costo de Instalacin En la evaluacin del costo de los equipos se excluye el costo respectivo a los trabajos necesarios para su instalacin, en razn de que estos trabajos se cotizan en forma adicional al adquirirlos en el mercado. 1.3 Marco legal Desde el punto de vista legal se distinguen 2 grupos diferenciados dentro de este equipamiento segn su situacin dominial: Equipos propios del operador Estos equipos fueron adquiridos por la sociedad operadora de la estacin de servicio segn sus posibilidades de inversin o financiamiento a travs de sus recursos propios. Se incluyen en este caso los equipos para despacho de GNC y los necesarios para la prestacin de servicios. Equipos propiedad de la compaa Estos equipos fueron aportados por la compaa petrolera en el momento de la conformacin del negocio con dos finalidades: La primera: fue disminuir el costo de la inversin inicial para el operador en el momento de la apertura del punto de venta.
42
Y la segunda: es establecer una dependencia a travs de un contrato de comodato, quedando en poder de la compaa uno de los elementos del inmovilizado material ms imprescindible para el desarrollo del negocio. Estos equipos debern ser reintegrados a la compaa o adquiridos a su valor de mercado42 en el momento del cambio de bandera. Esta modalidad operativa genera una consecuencia negativa de importancia al evaluar el caso de los tanques, ya que la empresa petrolera podra negarse a venderlos, obligando al estacionero a sacarlos en el caso de no renovar el contrato, cuestin que estara aumentando injustificadamente el costo que tiene que pagar el estacionero por cambiar de bandera o pasar a ser independiente43. Metodologa de tasacin En la bsqueda de una metodologa que refleje la depreciacin de estos activos como una funcin del tiempo, uso y obsolescencia, adopto la expuesta por el Ing. Noguera en el XX congreso UPAV 2002, recomendada para evaluar elementos que sufren poco desgaste fsico, pero cuya vida til puede resultar afectada por cambios tecnolgicos, por lo que la vida til considerada es la econmica y no la operativa. Clculo del Valor de Reposicin Elijo el Mtodo Comparativo para equipos, consistente en determinar el valor de un bien a partir de informacin del valor de reposicin de otro igual o similar, proveniente de una cotizacin sobre el cual se aplican factores que consideran las diferencias entre el bien objeto de avalo y el bien de referencia.
Ecuacin 20
1.4
V reposicin = V referencia x Factor comparacin Clculo del Valor Actual Se obtiene el valor actual a partir de una frmula que contempla la afectacin del valor de reposicin de acuerdo a 2 parmetros: un factor vinculado al estado, y otro ligado al demrito por edad, vida til, obsolescencia tecnolgica, condicin de servicio, etc.
Ecuacin 21
Va = Vr x (FP1 x Fe + FP2 * A) Siendo: A = 1 ( E/(VU * M)) x (1-p) Si E es menor que Vu x M A = p Si E es mayor que Vu x M Donde: Va = Valor Actual Vr = Valor de Reposicin a Nuevo FP1 y FP2 = factores de ponderacin de peso entre estado y demrito Fe = Factor de Estado E = Edad del elemento VU = Vida til p = porcentaje de valor residual M = modificador de la vida til segn condiciones de servicio y mantenimiento
42
En el medio se le llama valor de mercado, pero debemos reinterpretarlo como un valor de reposicin depreciado, debido a que este tipo de equipamiento no posee un mercado secundario, ya que en su mayora se encuentra en propiedad de las compaas petroleras, y en definitiva son ellas en forma unilateral quienes definen el precio en el momento de la venta. Segn un informe de la Subsecretara de Combustibles dependiente de la Secretara de Energa, ms del 80% de los tanques instalados en las estaciones de servicio de nuestro pas estn en comodato.
43
43
Estableciendo los parmetros: De Estado (Fe): Muy bueno = 0.9 / Bueno = 0.75 / Regular = 0.5 / Malo = 0.3. FP1 + FP2 = 1 Incrementando FP1 para los bienes que sufren mayor desgaste por estado, en lugar de uso (como muebles o algunos equipos de laboratorio). Incrementando FP2 para los bienes que presentan su principal prdida de valor por el desgaste fsico que sufren, o por obsolescencia tecnolgica. (como el caso de elementos electromecnicos, electrnicos, etc.). Clculo Del Valor Comercial Luego el valor comercial se calcula multiplicando el valor actual por un factor de comercialidad, que se determina a partir del anlisis de la coyuntura del mercado en el que se inserta este bien, en relacin a la facilidad o dificultad de realizacin comercial que posee.
Ecuacin 22
V comercial = V actual x Factor comercialidad Sntesis de la metodologa adoptada
Grfico 11 Modelo mtodo maquinarias
1.5
Base de datos Los datos de Valores de Reposicin a Nuevo a utilizar en el clculo fueron obtenidos a partir de 3 compaas dedicadas a la venta y provisin de elementos similares a los evaluados: Delta Compresin SRL (representante de Aspro GNC) Arpec SA (Compaa arg. de equipamiento p/ la industria petrolera) Lubricacin SAIC (Equipos y accesorios p/ estaciones) Consiguiendo cotizaciones por equipos de caractersticas tcnicas similares a los que debo valorar. Clculos Inici el clculo asignndole a cada elemento su coeficiente de estado, su edad, su vida til econmica, el porcentaje de valor considerado residual, el factor modificador segn sus condiciones de servicio, y los factores FP1 y 2 segn la naturaleza del equipo. As aplicando las frmulas metodolgicas obtengo el Valor Actualizado, y el Valor Comercial segn la asignacin observada en el mercado secundario. 1.6
44
Luego realizando la suma de la totalidad de los valores depreciados obtendr el Valor para el equipamiento valorado. En el caso especfico de los tanques, efectu el clculo alternativo del costo de extraccin, del costo de reposicin y del costo de las reparaciones necesarias para devolverle a la estacin su capacidad operativa. Con la finalidad de poder evaluar la posibilidad de un cambio de bandera sin la posibilidad de adquisicin de los tanques. Desarroll estos clculos en cuatro planillas adjuntas, correspondientes a cada tipo de equipamiento, volcando los datos ms relevantes. 1.7 Resultados As resulta: Valor Comercial para los Equipos propios del Operador = $ 245.936.(Doscientos cuarenta y cinco mil novecientos treinta y seis pesos). Arrojando un ratio Valor Depreciado / Valor a Nuevo del 74%. Valor Actual o Real para los Equipos propiedad de la Compaa Petrolera = $ 107.171.(Ciento siete mil ciento setenta y un pesos). Arrojando un ratio Valor Depreciado / Valor a Nuevo del 82%. Valor Actual o Real para los Tanques propiedad de la Compaa Petrolera = $ 76.156.(Setenta y seis mil ciento cincuenta y seis pesos). Arrojando un ratio Valor Depreciado / Valor a Nuevo del 72%. Valor Alternativo de Reposicin para Tanques propiedad de la Compaa = $ 212.400.(Doscientos doce mil cuatrocientos). 1.8 Conclusin Se adoptan estos valores como representativos, efectuando su anlisis especfico en el momento de la eleccin de cada uno de ellos para la conformacin del Valor Global de la unidad de negocio.
45
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 3 El Valor de los Equipos
Planilla de Clculo Equipos propios del operador

Equipo Surtidor GNC Surtidor GNC Compresor GNC Batera almacenamiento Tablero Controlador Elevador Engrasadora Engrasadora Totales Valor a Nuevo Estado Edad Vida til % Res.
$ 0,3 a 0,9 Aos Aos
M 0,85 0,85 0,90 0,90 0,90 1,05 1,00 1,00
A 0,61 0,61 0,83 0,84 0,75 0,64 0,70 0,70
FP1 FP2
0a1 0a1
Va
$
F Com. Valor Comercial

$
27.800 27.800 184.500 47.100 25.300 9.800 5.000 5.000 332.300
0,5 0,5 0,75 0,9 0,75 0,75 0,5 0,5
7 7 7 7 7 19 10 10
20 20 40 40 30 40 30 30
5% 5% 15% 20% 5% 20% 10% 10%
0,5 0,5 0,25 0,5 0,1 0,75 0,75 0,75
0,5 15.413 0,5 15.413 0,75 150.098 0,5 41.082 0,9 19.059 0,25 7.076 0,25 2.750 0,25 2.750 76% 253.641
1,1 1,1 1 1 0,5 0,9 0,9 0,9 74%
16.954 16.954 150.098 41.082 9.530 6.368 2.475 2.475 245.936
Planilla de Clculo Equipos propiedad de la compaa

Equipo Surtidor Liquido x 4 Surtidor Liquido x 4 Surtidor Liquido x 6 Surtidor Liquido x 6 Valor a Nuevo Estado Edad Vida til % Res.
$ 0,3 a 0,9 Aos Aos
M 0,95 0,95 0,95 0,95
A 0,60 0,60 0,95 0,95
FP1 FP2
0a1 0a1
Va
$

$
28.900 28.900 36.350 36.350 130.500
0,9 0,9 0,9 0,9
8 8 1 1
20 20 20 20
5% 5% 5% 5%
0,25 0,25 0,25 0,25
0,75 0,75 0,75 0,75
19.508 19.508 34.078 34.078
1 1 1 1 82%
19.508 19.508 34.078 34.078 107.171
82% 107.171
46
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 3 El Valor de los Equipos
Planilla de Clculo Tanques de combustibles propiedad de la compaa

Equipo Tanque 30.000 lts Tanque 30.000 lts Tanque 20.000 lts Tanque 20.000 lts Tanque 20.000 lts Tanque 20.000 lts Valor a Nuevo Estado Edad Vida til % Res.
$ 0,3 a 0,9 Aos Aos
M 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
A 0,62 0,62 0,62 0,62 0,62 0,62
FP1 FP2
0a1 0a1
Va
$

$
21.000 21.000 16.000 16.000 16.000 16.000 106.000
0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75
19 19 19 19 19 19
50 50 50 50 50 50
1% 1% 1% 1% 1% 1%
0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75
0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
15.087 15.087 11.495 11.495 11.495 11.495
1 1 1 1 1 1 72%
15.087 15.087 11.495 11.495 11.495 11.495 76.156
72% 76.156
Planilla de Clculo Extraccin de tanques de combustibles propiedad de la compaa y construccin a nuevo

Uso Superficies Planta Baja
m2
Valor a Nuevo Unitario Global

$/m2 $
Playa lquidos Extraccin Tanques a nuevo Instal. Anexas Totales
604 140
150 25
90.600 3.500 106.000 12.300 212.400
47
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 5 Valor del Fondo de Comercio
ANEXO 5 VALOR DEL FONDO DE COMERCIO

1 1.1 VALOR COMPLEMENTARIO
Objetivo Estimar el valor del fondo de comercio desde una alternativa metodolgica que permita evaluarlo independientemente de su carcter de valor complementario, con la finalidad de establecer su grado de participacin en la conformacin del valor global.
1.2
Descripcin
Explotacin comercial El negocio analizado esta dedicado a la actividad comercial de venta de combustibles lquidos (naftas y gas oil) y gas natural comprimido (GNC), con dos unidades anexas, una dedicada a la venta de alimentos y bebidas (en el local de minimercado) y otra destinada a servicios de lubricacin y lavadero. Volumen de ventas Segn los datos aportados por la empresa operadora el negocio, alcanz un volumen de ventas mensual promedio durante el ao 2003 de 296127 litros de lquidos, y 299736 m de gas, segn el detalle que puede verse en el cuadro y grfico siguientes. Volumen de ventas mensual promedio
Producto Unidad NAFTA EXTRA Lts. NAFTA SUPER Lts. NAFTA NORMAL Lts. GAS OIL Lts. KEROSENE Lts. GNC M LUBRICENTRO $ MINIMERCADO $ Vol. Ventas 57.853 82.839 59.867 94.211 1.357 299.736 7.542 24.823
49
Participacin por producto en la venta mensual promedio

Ventas por producto
GNC 22%
KEROSENE 0%
LUBRICENTRO 1% MINIMERCADO 4%
GAS OIL 19%
EXTRA 17% NORMAL 15% SUPER 22%
Grfico 12 Ventas Servigas SRL
Pese a que esta informacin se encuentra calculada sobre el movimiento comercial de los primeros 9 meses del ao44, procedo a tomarla como una informacin representativa de la actividad anual debido a que la variacin estacional observada durante los ltimos 2 aos en la actividad experimenta una leve tendencia creciente hacia los ltimos meses del ao, sin incidir en el clculo de la actividad anual de manera relevante. Evolucin temporal de los volmenes de venta para los principales productos
Dic-01
Mar-01
Mar-02
May-01
May-02
Abr-01
Abr-02
Nov-01
Oct-01
Feb-01
Feb-02
Ago-02
Ago-01
Sep-01
GAS OIL
Ene-01
NAFTA COMUN >83 RON
NAFTA SUPER >93 RON
Ene-02
NAFTA ULTRA >97 RON
Sep-02
TOTAL
Grfico 13 Serie temporal para los productos vendidos durante los aos 2002/03 para la lnea comercializada bajo la bandera EG3
Posicionamiento Este negocio se encuentra operando en su actual ubicacin desde el ao 1984, en el que se habilit como estacin para la venta de lquidos; incorporando en el ao 1996 el expendio de GNC.
44
Perodo enero a septiembre del ao 2003.
Nov-02
Oct-02
Jun-01
Jun-02
Dic-02
Jul-01
Jul-02
50
Modalidad operativa Responde a la modalidad DODO (Dealer Owned, Dealer Operated), siendo la empresa propietaria de la estacin la encargada de operarla bajo un contrato de suministro exclusivo de productos con una compaa abastecedora. Contrato de abastecimiento Posee contrato vigente por 5 aos firmado en el ao 2002 con la compaa PETROBRAS (multinacional que absorbi a EG3), renovable hasta el 2012, manteniendo esta misma bandera desde el ao 1984. 1.3 Marco Normativo
El valor de la llave En nuestro pas se encuentra ms difundido el trmino de llave que el de fondo de comercio, refirindose a un valor que debe erogarse por la cesin de derechos de explotacin de alguna actividad comercial, situacin que redundar a futuro en un plus de rentabilidad obtenida a partir de la transferencia de este posicionamiento dentro del mercado. Su denominacin de llave proviene del acto real por el que el propietario transfiere al tomador la llave de su negocio para que este lo explote. El Valor de alquiler Anexo a este contrato por la llave, se celebra otro por la locacin (cesin temporal) del inmueble y los activos fijos involucrados en el negocio en cuestin, estableciendo un valor de alquiler mensual en razn de las caractersticas particulares de la propiedad. Similitud con el mtodo directo o anglosajn Este comportamiento (a mi criterio) sigue el concepto anglosajn de separar el beneficio total en dos componentes, uno que retribuir el valor sustancial a partir de un valor locativo, y otro (el valor de la llave) que retribuir el superbeneficio. Por lo tanto estos valores si bien se encuentran muchas veces relacionados a travs de una misma actividad comercial, se hallan a la vez ligados cada uno en forma independiente a la evolucin de los beneficios a los cuales retribuyen. El caso de las estaciones de servicio La transferencia temporal o cesin de la llave incluye en el caso particular de las estaciones de servicio los derechos de explotacin de la empresa, la clientela, el posicionamiento de mercado, y el contrato de provisin o abastecimiento de productos con la compaa petrolera. Este concepto de fondo de comercio tiene una figura difusa en nuestro pas, haciendo que se preste para diversidad de interpretaciones, elaborando cada comercializador una regla emprica propia para establecer alguna relacin general entre la renta obtenible por la venta producida en la actividad comercial y el valor de la llave. Algunos recomiendan plazos contractuales no mayores a los 60 meses (5 aos), mientras otros no recomiendan menos de 8 aos. Hay quienes establecen el valor del fondo en razn de un valor unitario por cantidad de producto vendido, mientras otros establecen una renta neta estimada y le aplican un plazo de recupero de entre 20 a 30 meses (al modo de un payback) segn la duracin total del contrato. Estas metodologas varan adems de acuerdo al tipo de estacin y a la negociacin que se efectu respecto del contrato de alquiler. La situacin actual La modalidad contractual de llave se encuentra actualmente en desuso, debido a la fuerte recesin que afect durante el ao 2001 y 2002 a gran parte de la actividad comercial del pas.
51
Sin embargo durante el proceso de investigacin pudieron tomarse datos testigos referidos a contratos realizados u ofrecidos durante el 2002 y 2003, que utilizar para intentar explicar el comportamiento de este tipo de mercados. Metodologa de tasacin De las tres inmobiliarias consultadas45 todas coincidieron en que el valor del la llave se encuentra directamente vinculado al volumen de venta que experimenta el negocio, sin embargo, cada una establece parmetros propios, muchas veces poco sustentables respecto a la conformacin del valor de la llave. Teniendo en cuenta la escasa cantidad de datos disponibles, y la ausencia de una relacin explcita de comportamiento, elijo el mtodo beta como el ms apropiado para el objetivo de descubrir el valor del fondo de comercio, intentando establecer el valor de la llave a travs de la relacin observada en la comercializacin de llaves del mismo rubro con volmenes de venta comparables. 1.5 Base de datos En razn del estudio de investigacin de mercado realizado y en base a los mrgenes de rentabilidad bruta que poseen de cada uno de los productos comercializables se estable la siguiente escala semntica de comparacin ponderando cada producto a travs de su puntuacin. Escala Semntica Producto GAS NATURAL COMPRIMIDO GAS OIL NAFTA COMUN >83 RON NAFTA SUPER >93 RON SERVICIOS MINIMERCADO Ponderacin 1,5 1,0 1,0 1,5 1,0 1,5 1.4
Luego procedo a homologar las ventas ya que segn la bandera hay distintos tipo de naftas que debo categorizar con la finalidad de poder compararlas. As para la estacin evaluada resulta un monto de venta homologada de: Volumen de ventas mensual promedio homologado
Producto Unidad Vol. Informado Vol. Adoptado GNC M 299.736 300.000 GAS OIL Lts. 95.568 95.000 NORMAL Lts. 59.867 60.000 SUPER Lts. 140.692 140.000 LUBRICENTRO $ 7.542 7.500 MINIMERCADO $ 24.823 25.000
45
Rio inmobiliaria SA, Ramn Mourente y CIA SA, Zipiano.
52
Participacin por producto en la venta mensual promedio

Ventas por producto
LUBRICENTR O 1% MINIMERCAD O 4%
GNC 22% GAS OIL 19%
NORMAL 15%
SUPER 39%
Grfico 14 Segmentacin venta Servigas SRL
Luego asigno una puntuacin a los valores obtenidos del mercado, y al fondo de comercio a valorar, segn sus volmenes de venta:
Nafta Gas Oil Comn 1,0 1,0 Nafta Sper 1,5 Valor Plazo Contrato Contrato $ Meses 60 48 96 ?
Factor Pond.
GNC 1,5
Servicios Minimer. 1,0 1,5 6.000 1.500 15.000 7.500 8.000 3.000 40.000 25.000
Puntaje
MODA 130.000 MINIMO 40.000 MXIMO 350.000 225.000 PROBLEMA 300.000 95.000
40.000 110.000 15.000 30.000 65.000 170.000 60.000 140.000
353.000 300.000 106.000 120.000 1.145.000 650.000 860.000 ?
Todos los valores se encuentran expresados en pesos debido a que los contratos se celebran en la moneda oficial. En la ltima fila se resumen los datos correspondientes a la estacin de servicio analizada, y de la cual deseo obtener el valor de la llave. 1.6 Clculos Desarrollo el mtodo de las 2 distribuciones beta analtico en Excel en razn de su facilidad de clculo para las 2 variables a explicar: Clculo del valor del fondo de comercio Variables a explicar X = Valor del Fondo de Comercio Puntuacin a valorar = 860.000
Ecuacin 23
Hiptesis de los parmetros de distribucin Beta p = h + 2 Despejando h tenemos q = h - 2 h = 2 (b - a) 2M (a + b) M = aq + bp p+q donde p y q : Parmetros de la distribucin Beta. h : Nmero real positivo o negativo. a : Extremo inferior de la distribucin Beta. b : Extremo superior de la distribucin Beta. M : Moda de la distribucin Beta.
53
A la variable valor de mercado V se le asigna la siguiente funcin de distribucin, resultando los parmetros: h1 = 2 ( Max - Min ) p1 = h1 + 2 2 . Moda ( Min + Max ) q1 = h1 - 2 h1 = 749.533 4,41 -170.000 A la variable explicativa externa X se le asigna la siguiente funcin de distribucin, resultando los parmetros: p2 = h2+ 2 h2 = 2 ( Max - Min ) 2 . Moda ( Min + Max ) q2 = h2 - 2 h2 = 1.469.368 2,70 -545.000 Tipificando la variable explicativa para el caso en aplicacin obtenemos: X1 = Xa - X min X max - X min X1 = 754.000 = 0,726 1.039.000 Segn la distribucin BETA calculada por Excel X1 = 0,726 p2 = 4 q2 = 1 F(x) = 0,358 Segn inversa de la distribucin BETA calculada por Excel p1 = 6 q1 = 3 F(y) = 0,358 Y = 0,612 Deshaciendo la tipificacin obtenemos: Y = Ya - Y min Y max - Y min Ya = (Y (Ymax - Ymin)) + Ymin = $ 444.524 Clculo del plazo contractual Variables a explicar X = Plazo contractual Puntuacin a valorar = 860.000
Ecuacin 24
Hiptesis de los parmetros de distribucin Beta p = h + 2 Despejando h tenemos q = h - 2 h = 2 (b - a) 2M (a + b) M = aq + bp p+q donde p y q : Parmetros de la distribucin Beta. h : Nmero real positivo o negativo. a : Extremo inferior de la distribucin Beta. b : Extremo superior de la distribucin Beta. M : Moda de la distribucin Beta. A la variable valor de mercado V se le asigna la siguiente funcin de distribucin, resultando los parmetros: h1 = 2 ( Max - Min ) p1 = h1 + 2 2 . Moda ( Min + Max ) q1 = h1 - 2 h1 = 68 2,83 -24
54
A la variable explicativa externa X se le asigna la siguiente funcin de distribucin, resultando los parmetros: h2 = 2 ( Max - Min ) p2 = h2+ 2 2 . Moda ( Min + Max ) q2 = h2 - 2 h2 = 1.469.368 2,70 -545.000 Tipificando la variable explicativa para el caso en aplicacin obtenemos: X1 = Xa - X min X max - X min X1 = 754.000 = 0,726 1.039.000 Segn la distribucin BETA calculada por Excel X1 = 0,726 p2 = 4 q2 = 1 F(x) = 0,358 Segn inversa de la distribucin BETA calculada por Excel p1 = 4 q1 = 1 F(y) = 0,358 Y = 0,711 Deshaciendo la tipificacin obtenemos: Y = Ya - Y min Y max - Y min Ya = (Y (Ymax - Ymin)) + Ymin = 82 meses 1.7 Resultados Obtengo as el valor de mercado estimado para el fondo de comercio a valorar: Valor Fondo de Comercio = $ 444.524.(Cuatrocientos cuarenta y cuatro mil quinientos veinticuatro pesos). El plazo Contractual = 82 meses (Estimndose 7 aos) Conclusiones El valor as obtenido corresponde al que podramos denominar como Valor de Mercado del Fondo de Comercio, ya que sera el valor que podra cobrarse por la llave del negocio en un contrato temporal de traspaso por un perodo de 82 meses. Este resultado se obtiene a partir de la naturaleza estadstica del mtodo de las 2 betas, por ello se debe interpretar como el valor ms probable, tanto en el caso del monto del contrato como del plazo contractual. Esto implica que si intentramos prolongar el plazo del contrato, tal vez no lograramos obtener una llave mas alta. 1.8
55
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 6 Valor Global de Mercado
ANEXO 6 VALOR GLOBAL DE MERCADO

1 1.1 VALOR GLOBAL DE OFERTA
Objetivo Estimar el valor global de la unidad de negocio analizada a travs del mtodo economtrico de regresin; intentando determinar por mtodos empricos las causas de la variacin en la asignacin del valor global en el caso de las estaciones de servicio.
1.2
Descripcin El bien evaluado se encuentra descrito de manera general en el cuerpo principal de la tesina. Por detalles especficos consultar los anexos 1 a 5. 1.3 Marco legal
Modalidad contractual Todos los casos escogidos para la muestra responden a la modalidad DODO (Dealer Owned, Dealer Operated), siendo los propietarios a la vez dueos de la estacin de servicio y los encargados de operarla. Contrato Explotacin En todos los casos de estaciones con bandera incorporados a la base los equipos de venta de lquidos son propiedad de la compaa abastecedora, mientras que en las estaciones blancas (sin bandera) estos equipos son propiedad de los estacioneros. Por otra parte, en todos los casos de estaciones con despacho de GNC incorporados se verific que los equipos de GNC sean propiedad de los operadores, quienes han realizado la inversin inicial en el momento de incorporar el producto a la estacin. Metodologa de tasacin Con la finalidad de obtener una muestra amplia y representativa, y sobre la hiptesis de que el valor global responde a un valor complejo, formulado por variables de distinta naturaleza, se opta por ampliar el rea de observacin fuera de la ciudad de Buenos Aires, contemplando el rea metropolitana del Gran Buenos Aires. Consigo as conformar una muestra de 29 testigos de estaciones de servicio actualmente en venta informadas por 3 inmobiliarias46 dedicadas a la comercializacin de este tipo de negocios. 1.4
46
Rio inmobiliaria SA, Ramn Mourente y CIA SA, y Zipiano propiedades datos obtenidos entre Agosto y Octubre del ao 2003.
56
Con los datos disponibles y variables relevadas se conforma una base, con la finalidad de aplicar un anlisis de regresin47 entendindolo como el mtodo ms apropiado para el objetivo propuesto. Base de datos Todos los valores se encuentran expresados en dlares estadounidenses en razn de que el 86% de los datos obtenidos del mercado expresan el valor de oferta en esta moneda. En la ltima fila se resumen los datos correspondientes a la estacin de servicio analizada, y de la cual deseo obtener el valor global. 1.6 Clculos Comienzo la bsqueda del modelo explicativo sobre las siguientes variables:
Variable a explicar = Valor de Oferta de la Estacin. Variables explicativas = Tipo de Bandera / Coeficiente de Ubicacin / Volmenes de Venta 48 Mensual de: Nafta Sper en litros, Nafta comn en litros, Gas oil en litros, y GNC en metros 49 50 cbicos / Facturacin Mensual por Servicios / Facturacin Mensual por Minimercado / Cantidad de mangueras destinadas al despacho de combustibles lquidos / Cantidad de mangueras destinadas al despacho de GNC / Superficie til cubierta en planta baja / Superficie de lote total.
1.5
Inicio el anlisis contemplando las 12 variables y sus posibles combinaciones a fin de verificar la correlacin con la variable dependiente y la bondad de ajuste de los distintos modelos obtenidos. En razn de contar con solo 29 datos, me veo obligado a reducir el nmero de variables a un mximo de 3. En la bsqueda de este objetivo de reduccin de variables con la menor perdida de la calidad explicativa, y a la vez evitando el efecto de multicolinealidad efecto un anlisis factorial. Anlisis factorial51
a Matriz de componentes rotados
1 LIQUIDOS GAS_OIL COMUN SUPER MANG_L LOTEU LOTE MINIMER Servicios CUB BAND MAN_GNC COMPR GNC COEF_UB ,961 ,842 ,796 ,765 ,724 ,216 ,317 ,156 ,102 ,492 ,201 ,103 -8,19E-02 2,747E-02 -,261
Componente 2 ,211 1,986E-02 ,421 ,322 ,500 ,840 ,772 ,747 ,649 ,617 ,563 9,707E-02 ,173 ,298 -,131
3 8,021E-02 ,156 6,072E-02 -9,85E-02 ,237 ,181 ,385 ,146 ,238 ,271 -1,82E-02 ,905 ,902 ,858 -,616
Mtodo de extraccin: Anlisis de componentes principales. Mtodo de rotacin: Normalizacin Varimax con Kaiser. a. La rotacin ha convergido en 5 iteraciones.
47 48 49 50 51
Metodologa economtrica de valoracin. Calculados segn el promedio en base al volumen de venta total anual. Calculada en promedio mensual sobre el bruto total anual facturado bajo este concepto. Calculada de la misma forma que los servicios por facturacin total bruta bajo este concepto. Realizado en SPSS con la solicitud de solo 3 factores.
57
Base de datos52
Bandera Blanca YPF Blanca Aspro EG3 YPF Esso Esso EG3 Shell Shell Shell Esso Esso Aspro Blanca Shell YPF YPF EG3 YPF YPF EG3 Rasha YPF Esso Sol Petrobras Ubicacin Coef Ubic Floresta Caballito Constitucin Once Constitucin Los Polvorines Don Torcuato La Plata Quilmes Morn I, Casanova Talar Pacheco Caseros Hurlingham Almagro Saavedra Castelar Bolivar Avellaneda Liniers Boedo Almagro Haedo San Justo Morn Avellaneda Pompeya Nez 0,80 1,00 0,62 0,75 0,62 0,50 0,45 0,63 0,63 0,85 0,80 0,60 0,50 0,55 0,65 0,63 0,95 0,75 0,65 0,4 0,7 0,7 0,85 0,95 0,65 0,55 0,60 0,7 0,7 1,00 Oferta U$S 375.000 800.000 800.000 1.150.000 970.000 1.500.000 1.200.000 2.100.000 2.000.000 900.000 1.000.000 750.000 1.100.000 800.000 1.500.000 550.000 850.000 160.000 1.750.000 900.000 1.000.000 1.000.000 440.000 210.000 1.100.000 1.700.000 500.000 170.000 160.000 ? Venta U$S Sper Lts 0 0 0 50.000 90.000 40.000 30.000 40.000 80.000 75.000 35.000 0 35.000 10.000 40.000 90.000 0 70.000 0 0 15.000 30.000 Comn lts 0 0 0 Gas oil lts 0 82.500 0 0 GNC M3 150.000 0 250.000 240.000 Serv. Minimer Cub $ $ Mang L Mang GNC M2 0 0 0 0 0 0 30.000 30.000 11.000 20.000 10.000 8.000 50.000 30.000 25.000 0 16 0 0 24 24 24 28 24 16 14 14 20 18 24 14 0 6 24 12 14 16 0 12 16 20 0 8 8 20 8 0 8 8 8 12 10 12 8 8 4 4 8 4 6 4 6 0 10 4 8 6 8 0 8 10 8 0 0 4 400 750 700 Lote M2 900 750 850
165.000 82.500
500 1.000 1.700 1.700 800 2.000 600 1.600 1.600 3.200 1.400 2.400 900 1.700 700 1.000 1.200 2.500 900 3.000 1.000 2.800 1.600 1.600 700 1.500 350 350 870 350
600.000 570.000 60.000
60.000 480.000 130.000 8.000 50.000 100.000 320.000 50.000 340.000 5.500
Petrobras Villa de Mayo Petrobras Ing. Mashwitz
150.000 50.000 100.000 40.000 5.000 20.000 30.000
78.000 112.000 300.000 3.200 25.000 240.000 7.500 50.000 245.000 2.000
80.000 250.000 10.000 100.000
50.000 190.000 13.000 38.000
110.000 120.000 105.000 250.000 15.000 45.000 70.000 100.000 130.000 15.000 28.000 50.000 25.000 0 10.000 20.000 75.000 350.000 6.000 45.000 150.000 2.000 0 25.000 160.000 0 0 0 60.000 20.000 5.000 2.000 45.000 12.000 5.000 13.000 15.000 14.000 25.000 8.000 15.000 25.000
100.000 80.000 120.000 400.000 8.000 40.000 160.000 5.000 30.000 100.000 170.000 8.000 40.000 120.000 160.000 4.000 0 30.000 0 0 10.000 20.000 0 40.000 0 0 45.000 20.000 150.000 8.000 0 3.000
1.200 3.000 950 2.000 800 1.500 800 700 850 750 850 400 1000 800 1500 1300 1400 350
800 1.600 1000 1.800
300.000 12.000 20.000 190.000 10.000 24.000 0 0 1.500 5.000
110.000 70.000 170.000 250.000 9.000
140.000 60.000
95000 300.000 7.500
1.389 1.389
52
Elaboracin propia a partir de datos del mercado.
59
1.7
Resultados Luego de ensayar variedad de combinaciones entre variables cuantitativas, y la posibilidad de variables cualitativas (del tipo 0-1 en situaciones como bandera, etc.) obtengo el siguiente modelo53:
Multiple Regression Analysis -----------------------------------------------------------------------------------------Dependent variable: Oferta -----------------------------------------------------------------------------------------Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------------------------GNC 3,1975 0,359661 8,89033 0,0000 Minimer 6,56674 2,65942 2,46924 0,0204 Super 3,08627 1,02502 3,01092 0,0057 -----------------------------------------------------------------------------------------Analysis of Variance ---------------------------------------------------------------------------------------------------Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value ---------------------------------------------------------------------------------------------------Model 3,16484E13 3 1,05495E13 172,23 0,0000 Residual 1,59252E12 26 6,12506E10 --------------------------------------------------------------------------------------------------Total 3,32409E13 29 R-squared = 95,2092 percent R-squared (adjusted for d.f.) = 94,8406 percent Standard Error of Est. = 247489,0 Mean absolute error = 196938,0 Durbin-Watson statistic = 2,40341
Oferta = 3,1975*GNC + 6,56674*Minimer + 3,08627*Super Verifico en primer lugar el grado de significacin de las variables y del modelo general. Luego la dispersin de los residuos estudentizados con la finalidad de excluir los datos anmalos, partiendo de la hiptesis de que en la distribucin normal tipificada el 99% de los casos se encuentran en el intervalo [-3,3] . Grafico de los residuos

2,5 1,5 0,5 -0,5 -1,5 -2,5 0 4 8 12 16 20
predicted Oferta
Grfico 15 Residuos Estudentizados
53
24 (X 100000)
Con el programa estadstico Statgraphics.
60
Confirmo la ausencia de alguna posible relacin espuria54.

--- PARTIAL CORRELATION COEFFICIENTS --Controlling for.. GNC OFERTA SUPER MINIMER
OFERTA 1,0000 ,5757 ,5469 ( 0) ( 26) ( 26) P= , P= ,001 P= ,003 SUPER ,5757 1,0000 ,3857 ( 26) ( 0) ( 26) P= ,001 P= , P= ,043
MINIMER ,5469 ,3857 1,0000 ( 26) ( 26) ( 0) P= ,003 P= ,043 P= , (Coefficient / (D.F.) / 2-tailed Significance) --- PARTIAL CORRELATION COEFFICIENTS --Controlling for.. SUPER OFERTA GNC MINIMER
OFERTA 1,0000 ,8293 ,5445 ( 0) ( 26) ( 26) P= , P= ,000 P= ,003 GNC ,8293 1,0000 ,3894 ( 26) ( 0) ( 26) P= ,000 P= , P= ,041
MINIMER ,5445 ,3894 1,0000 ( 26) ( 26) ( 0) P= ,003 P= ,041 P= , (Coefficient / (D.F.) / 2-tailed Significance)
Superados estos pasos, la tabla de resultados del modelo obtenida desde el SPSS refleja una alta correlacin encontrada entre las variables explicativas elegidas, puesta en evidencia por el cambio brusco observable en los grados de correlacin entre las variables OFERTA y las independientes SUPER y MINIMERCADO, en las que se puede verificar una baja desde 0.8 en los valores de orden cero, hasta 0.4 en los valores parciales. Resultado SPSS
Coeficientesa,b Coeficientes estandarizad os Beta ,653 ,196 ,202
Modelo 1
GNC MINIMER SUPER
Coeficientes no estandarizados B Error tp. 3,198 ,360 6,567 2,659 3,086 1,025
t 8,890 2,469 3,011
Sig. ,000 ,020 ,006
Orden cero ,950 ,867 ,806
Correlaciones Parcial Semiparcial ,867 ,382 ,436 ,106 ,508 ,129
a. Variable dependiente: OFERTA b. Regresin lineal a travs del origen
Ilustracin 2 Resultados SPSS GNC Minimercado y Sper
54
Verificando la significacin en las correlaciones Bivariadas y Parciales.
61
Esto, pese a ser atribuible al efecto de multicolinealidad, no provoca (desde mi criterio) ninguna desviacin del modelo, ya que los coeficientes asociados a las variables independientes mantienen el signo asignado en las correlaciones de Pearson o de orden cero (no se produce cambio de signo). Adopto por lo tanto el modelo como explicativo, pero antes de convalidarlo, ensayo la posibilidad de la transformacin logartmica, ya que como puede apreciarse en el grfico de observaciones comparadas con predicciones, hay un aumento en la dispersin de los datos relacionada con el aumento del precio de las estaciones de servicio, fenmeno que podra asociarse al efecto de heterocedasticidad. Pese a ello, no consigo con la transformacin logartmica, un mejor grado de ajuste, debido a que las variables SUPER y MINIMER luego de esta transformacin pasan a ser no significativas. Grfico de dispersin
Plot of Oferta
(X 100000) 24 20
observed
16 12 8 4 0 0 4 8 12 16 20 24 (X 100000)
predicted
Grfico 16 Dispersin de los residuos
Obtengo entonces el Valor Global de Oferta para la estacin analizada en forma directa, aplicando los volmenes mensuales de venta y la facturacin a la siguiente ecuacin: Oferta = 3,1975*GNC + 6,56674*Minimer + 3,08627*Super Oferta = 3,1975 * 300.000 + 6,56674 * 25.000 + 3,08627 * 140.000 Valor Global de Oferta = U$S 1.555.496.(Un milln quinientos cincuenta y cinco mil cuatrocientos noventa y seis dlares estadounidenses). Conclusiones Las variables elegidas son las que permiten la mejor bondad de ajuste del modelo, este nmero de variables no puede elevarse debido a la escasa cantidad de datos de la muestra. Las variables de ubicacin, superficies de lote, o edificada, pese a tener algn grado de correlacin con el valor de oferta, no resultan significativas a la hora de explicarlo. Las variables ligadas a la actividad comercial de explotacin resultan de mucha mayor utilidad, destacndose la venta de GNC con un coeficiente de correlacin lineal bivariado del orden del 0.797 y muy buena significacin. 1.8
62
El efecto interpretado como de heterocedasticidad, puede ser tambin provocado por un comportamiento menos transparente y mas cerrado en este sector del mercado, debido a que en los valores globales ms altos el valor de oferta podra interpretarse como un valor ms cercano al Valor Subjetivo55 que a un Valor Objetivo. Sin embargo eleg trabajar con valores globales, porque desde una concepcin terica me impulsa la bsqueda de un valor global, que muchas veces no verifica el mismo comportamiento que un valor unitario. En el histograma puede verse que el mayor porcentaje de la muestra se distribuye en valores globales desde la media hacia el lmite inferior. Histograma por valores de oferta56
Histogram for Oferta

10 8 6 4 2 0 0 4 8 12 16 20
frequency
Oferta
Grfico 17 Histograma valores oferta
24 (X 100000)
Este problema podra haberse resuelto con el anlisis de conglomerados obteniendo submuestras, pero solo en el caso de haber contado con la cantidad de datos necesarios para hacerlo. Modelos alternativos Otros modelos posibles podran surgir en razn de la ampliacin de algunas variables especficas como es el caso del nmero de mangueras, ya que si bien los resultados obtenidos con estas variables no alcanzan la bondad de explicacin del modelo elegido, lo acompaan con muy poca diferencia. Estas variables de mangueras introducen cuestiones interesantes como la innovacin tecnolgica, ya que los antiguos surtidores eran dobles (2 mangueras) como moda, mientras que los modernos ofrecen las posibilidades de ser sxtuples o hasta ctuples, multiplicando la cantidad de mangueras. De esta forma el numero de mangueras podra ser en parte una variable que reflejara el grado de innovacin tecnolgica de la estacin, as como su volumen de venta. Para lograr una mayor explicacin habra que afectar esta cantidad de mangueras a algn tipo de baremo o ponderacin por antigedad, ya que al tomarla como indicador de los volmenes de venta podemos estar cometiendo el error de no contemplar la baja de la demanda. A una suba de demanda es lgico que la acompae la incorporacin de tecnologa para satisfacerla; pero en el caso contrario de una baja, habra que evaluar con que dinmica puede verse reflejada esta baja en la disminucin del numero de surtidores.
55
El valor subjetivo se calcula para un individuo dado, y no de manera general, situando al objeto de la valoracin en el contexto empresarial del que va a formar parte, o del que ha formado parte. Por lo tanto hay un valor subjetivo nico para cada bien o empresa. El valor objetivo se define ya como la media, ya como la moda de los valores subjetivos del grupo de individuos de una poblacin que se interesan por la empresa en cuestin. Vase - Caballer V. - Mtodos de Valoracin de Empresas Pirmide Valor subjetivo y Valor de Mercado Obtenido desde el Statgraphics.
56
63
2 2.1
TRANSFORMACIN DEL VALOR GLOBAL DE OFERTA AL DE MERCADO
Objetivo Calcular la relacin existente entre el valor de oferta y el de mercado, a partir de la comparacin con datos obtenidos de ventas recientes. Descripcin El bien evaluado con todas sus caractersticas se encuentra descrito a lo largo de todo el anlisis, por lo que aqu no se agregan datos. 2.3 Marco legal Coincide con el informado en el desarrollo del Valor Global de Oferta. 2.2
Metodologa Hasta este momento he trabajado con valores de oferta considerndolos como valores analgicos a los de mercado, en razn de que no pude disponer de la cantidad de datos de venta confiables necesarios como para ensayar el modelo anterior sobre una base conformada por ellos. Ahora calcular la relacin existente entre el valor de oferta del negocio y su posible valor de venta, interpretando la diferencia como la quita por regateo, o diferencia obtenible en una negociacin bilateral del precio, donde el vendedor y el comprador intentan realizar la operacin en los montos mas cercanos a su valores subjetivos. 2.5 Base Para ello solo cuento con los datos confirmados de venta de 2 estaciones de servicio comercializadas durante los ltimos 6 meses, incluidas con sus valores de venta y oferta en la base utilizada anteriormente en este mismo anexo. 2.6 Clculo Planteo como tendencia o relacin explicativa del Valor de Mercado, la funcin lineal que une los 2 datos obtenidos de Oferta y Venta analizados. Grfico Excel
Relacin entre Valor Analgico y de Mercado
1.200.000
2.4
Valor de Mercado
1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0 0 200.000 400.000
y = 0,7273x + 133636 2 R =1
600.000
800.000 1.000.000 1.200.000 1.400.000
Valor de Oferta
Coef Mercado
Lineal (Coef Mercado)
Grfico 18 Tendencia valores de mercado
Obteniendo la funcin: Valor de Mercado = 0,7273 * Oferta + 133.636
64
Resultado Aplicando esta tendencia al Valor Global de Oferta calculado por regresin, obtengo el Valor Global de Mercado resultante para la empresa valorada: Valor Global de Mercado = 0,7273*U$S 1.555.496 + 133.636 Valor Global de Mercado = U$S 1.264.948.(Un milln doscientos sesenta y cuatro mil novecientos cuarenta y ocho dlares estadounidenses). Esta relacin establece un ratio valor de mercado / valor ofertado igual al 81%. Llevando este valor a nuestra moneda oficial en pesos ($) a un tipo de cambio libre vendedor ($ 2.90) a la fecha de este informe, resulta: Valor Global de Mercado = $ 3.668.351.(Tres millones seiscientos sesenta y ocho mil trescientos cincuenta y un pesos). 2.8 Conclusiones En razn de lo poco concurrente del mercado, de lo poco transparente, y del momento recesivo que actualmente atraviesa, pareciera lgico fundamentar este comportamiento en el concepto terico que indica que, a mayor liquidez del activo debe corresponderle un menor ratio de regateo por encontrase en un sector del mercado mas dinmico, y viceversa. Este concepto terico no es fcilmente verificable en la prctica, debido a que la liquidez (o posibilidad de realizacin) de la empresa no solo estar ligada a su valor global, sino adems a su posicionamiento estratgico dentro del mercado, posicionamiento que cuanto ms deseado sea por el potencial adquirente la har ms valorada. Siguiendo esta lnea de pensamiento podramos entender al Valor de Mercado como un valor probabilstico determinado dentro de un intervalo y que se resolver en el caso de la venta como resultado de su negociacin. Intervalo de confianza En la ecuacin de regresin explicativa del Valor Global de Oferta puede verse que pese a presentar un R2 del 95%, el error estndar es importante, esto es debido en parte a la eliminacin de la constante (que durante el clculo resultara no significativa). A continuacin evaluar dentro de que rango de confianza se ubica el Valor Global de Mercado obtenido por tendencia de las ventas en relacin a la prediccin efectuada por del modelo de Oferta. Partiendo de la hiptesis de normalidad sobre la distribucin de los datos muestrales puedo estimar el rango de dispersin del Valor de Oferta y su correspondencia con el Valor de Mercado, con la finalidad de obtener el grado de confiabilidad del mismo. Los rangos de confianza para el Valor Global de Oferta segn la ecuacin de regresin arrojan que el valor debiera ubicarse: En el 68% de los casos entre U$S 1.308.007 y U$S 1.802.985 .En el 95% de los casos entre U$S 1.060.518 y U$S 2.050.474 .En el 99% de los casos entre U$S 813.029 y U$S 2.297.963 .Verificndose as que el Valor Global de Mercado con U$S 1.264.948.- se ubica en el intervalo de confianza correspondiente al 95% de la muestra.
2.7
65
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 7 Valor Capital
ANEXO 7 VALOR CAPITAL

1 1.1 VALOR DE RENDIMIENTO
Objetivo Estimar el valor de capitalizacin de la unidad de negocio en funcin de las expectativas que posee para generar rendimientos econmicos en el futuro.
Valor Global Valor Sustancial Exigible (p m) Equipos Lote Activo (precio mercado) Mejoras e Instalaciones Valor de Capitalizacin Equipos Fondo Comercio
1.2
Descripcin
Explotacin comercial El negocio analizado esta dedicado a la actividad comercial de venta de combustibles lquidos (naftas y gas oil) y gas natural comprimido (GNC), con dos unidades anexas, una dedicada a la venta de alimentos y bebidas (en el local de minimercado) y otra destinada a servicios de lubricacin y lavadero. Modalidad operativa Responde a la modalidad DODO (Dealer Owned, Dealer Operated). Contrato de abastecimiento Posee contrato vigente por 5 aos y renovable hasta el 2012 firmado con la compaa PETROBRAS. Competencia cercana En un rea de influencia de 1500 metros se encontraron 4 posibles puntos de venta considerables como competitivos en el mercado de lquidos y 1 en el mercado de GNC: Lquidos: o YPF s/ Cabildo esq. Azurduy a 300 metros. o SHELL s/ Cabildo esq. Nez a 200 metros. o YPF s/ Cabildo esq. Vilela a 300 metros. o SHELL s/ Cabildo esq. Deheza a 900 metros. GNC: o BLANCA s/ Cabildo esq. Vedia a 1100 metros. Edad comercial Se encuentra operando en el expendio de lquidos hace 19 aos (desde 1984), y en el de GNC hace 7 aos (desde 1996). Volumen de ventas Alcanz un volumen de ventas mensual promedio durante el ao 2003 de 296127 litros de lquidos, y 299736 m de gas, encontrndose el detalle en el cuadro de ingresos presentado mas adelante.
66
Precios de venta Vende actualmente a los precios que le impone el mercado y la compaa abastecedora, encontrndose un diferencial de centavos con la competencia en algunos productos. Precios de venta competencia57
GNC GAS OIL NAFTA COMUN >83 RON NAFTA SUPER >93 RON NAFTA ULTRA >97 RON EG3 ESSO SHELL YPF $0,49 $0,44 $1,36 $1,34 $1,33 $1,36 $1,70 $1,69 $1,70 $1,70 $1,89 $1,89 $1,89 $1,89 $1,98 $1,87 $1,99 $1,97
Estructura Ingresos La planilla de resultados operativos permite establecer que el 91% del margen bruto de utilidad lo aportan las ventas de combustible. Ingresos por ventas58
VENTAS TOTAL COMBUSTIBLES TOTAL SERVICIOS TOTAL MINIMERCADO IMPORTE 642.881 7.542 24.823 675.246 UTILIDAD 95% 99.349 1% 2.979 4% 6.428 100% 108.755 91% 3% 6% 100%
Margen comercial bruto El margen comercial libre de impuestos informado por el operador se encuentra en paridad con los mrgenes histricos registrados en el mercado para este tipo de negocios. Cuadro con estructura de costos y margen de recupero de estacin59
Elaboracin propia con datos promedio para 2003 relevados en la Ciudad de Buenos Aires por la Secretara de Energa.
58 59
57
Elaborado con informacin de rendimiento aportada por el operador.
Incluye Ingresos Brutos distribuidora y transportadora. Fuente ADIGAS Asociacin Distribuidoras de Gas de la Repblica Argentina.
67
Estructura de gastos El operador asigna a los gastos en razn de su experiencia administrativa en los siguientes porcentajes:
EGRESOS
AMORTIZ 8%
FIJOS 40%
VARIABLES 52%
Grfico 19 Estructura de Gastos
Cuentas de gastos Se verifica la asignacin a los gastos mas relevantes como: amortizaciones, sueldos de personal y gerencia, comisiones de venta, etc. Personal contratado Se verifica que la cantidad de personal declarado sea la estndar para poder operar el negocio. Riesgo especifico Se ubica dentro de los estndares de mercado desde el punto de vista de la conformacin de su estructura operativa, de su antigedad, y de su posicionamiento dentro del mercado de la ciudad de Buenos Aires. Participacin dentro del sector del mercado60
Ao 2003 Ciudad de Buenos Aires Total Participacin Evaluada Ventas al mercado Gas Oil Nafta Comn Nafta Sper Naftas Lubricantes
M3 M3 M3 M3 M3
GNC
miles M3
791.291 0,01% 96
34.395 0,17% 60
350.080 0,04% 141
384.475 0,05% 201
297.591 0,10% 300
Su riesgo especfico ser bajo, dependiendo de la posicin adoptada a partir de las condiciones del contrato de abastecimiento firmado con la bandera, y de la capacidad de administracin y gerenciamiento que demuestre del operador (siendo esta segunda la parte del riesgo evitable a travs de la gestin propia de la estacin). 1.3 Marco Normativo
Situacin fiscal Se desarrolla bajo la forma jurdica de una SRL (sociedad de responsabilidad limitada) sin excepcin impositiva de ningn tipo, cumpliendo con todos los requisitos legales e impositivos para su funcionamiento. Situacin operativa El punto de venta verifica el cumplimiento de toda la normativa Municipal vigente respecto a los requisitos de ubicacin, instalaciones, y procedimientos necesarios para la explotacin del negocio en su actual modalidad y ubicacin.
60
Elaboracin propia con informacin provista por. Anuario de combustibles 1995-98 Secretara de Energa. Informe de la Secretaria de Energa. Direccin General de Estadsticas y Censos del G.C.B.A.
68
1.4
Marco Econmico Financiero Aqu se har referencia a la evolucin del segmento del mercado especfico con la finalidad de analizar su riesgo.61
Comportamiento de los precios internacionales de crudo El comportamiento de los precios internacionales del petrleo es motivo de variedad de anlisis, en los que no vendra al caso internarnos, solo diremos que en el mercado global del petrleo a corto plazo la demanda y la oferta son inelsticas, mientras que a largo plazo se producen comportamientos ms elsticos. Desde esta visin, y con el aporte de los oligopolios y las imperfecciones del mercado, podra explicarse el fenmeno petrolero de las ltimas 4 dcadas. Sin embargo, pese a las variaciones propias de su naturaleza este mercado debe entenderse desde nuestro lugar en la economa global, como un fenmeno estable, en el que se llega a un equilibrio del tipo de Nash62. Alineamiento con el precio internacional Los precios de alineamiento, son precios tericos calculados a nivel de consumidor final en surtidor, tomando un ndice de alineamiento con el precio internacional igual a 1. En ellos puede verificarse una muy buena paridad del valor de venta actual en nuestro mercado respecto del valor de venta internacional, con diferencias del 2% y 2.5% en el caso de las Naftas y 9.3% en el caso del Gas Oil. Precios de Alineamiento Septiembre 200363
61 62 63
La evolucin del mercado a nivel global fue analizada en el cuerpo principal de la tesina.
Situacin en la que loa agentes econmicos interactan entre si y eligen cada uno su mejor estrategia dadas las estrategias que han elegido todos los dems. Fuente informe mensual de septiembre del Instituto Argentino de la Energa General Mosconi.
69
Comportamiento de los precios a nivel interno A nivel del mercado interno, puede observarse que la dinmica de los precios de oferta siempre estuvo correlacionada con la de los precios internacionales, con mayor relacin hacia el alza que hacia la baja. 64 A su vez el precio internacional, siempre estuvo vinculado al poder de mercado de los pases de la OPEP65 y las economas dominantes. Brecha entre los precios internos y externos66
Actualmente esta brecha se ha reducido debido al efecto de la devaluacin, y al efecto correctivo de aplicacin de retenciones sobre las exportaciones de hidrocarburos negociada entre el Gobierno y las compaas productoras. La tasa de inflacin El ajuste de precios post devaluacin llevo a que durante el ao 2002 la tasa de inflacin alcanzara un 37,79 % anual. En el transcurso del ao 2003 lleva acumulado un 3,18%, y los pronsticos mas optimistas del mercado la estiman entre un 5 a un 9% para los prximos aos. El efecto de la inflacin Analizando la serie temporal de los precios de venta de combustibles deflactados por el IPC podemos verificar el comportamiento inelstico de la oferta de combustibles lquidos, con valores actualmente muy superiores a los operados durante la dcada pasada, debido al ya comentado poder de mercado. El caso del GNC escapa a esta fenomenologa presentando un valor constante en una tendencia estable, lo que podra deberse a dos razones: en principio la capacidad de produccin propia excede la demanda en el mercado interno
En un trabajo de anlisis del mercado se menciona que la evolucin de los precios de los hidrocarburos encuentra correlacin con la de los precios internacionales . Vase anlisis del comportamiento del mercado argentino de combustible lquidos G. Coloma Universidad del CEMA. 65 Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo.
66 64
Fuente Instituto Argentino de la Energa.
70
(actualmente pequea), no pertenece a un mercado de conformacin tan oligopolica, no posee retencin a las exportaciones, alivianando su carga en un factor de alineamiento con los precios internacionales. Grafico de los Precios de Venta Constantes
Precios Surtidor Deflactados IPC

1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 1994 GNC 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
GAS OIL
NAFTA COMUN
NAFTA SUPER
NAFTA ULTRA
La inflacin por lo tanto, en las condiciones de mercado de los ltimos 15 aos, no ha ofrecido ningn tipo de barrera a la constante actualizacin de los precios de venta de los productos en surtidor. Evolucin de las ventas Ante la denotada inelasticidad de la oferta y en situaciones de crisis debe esperarse que el mercado produzca un ajuste que como es de esperarse vendr experimentado a travs de la demanda. Lo que esta ocurriendo es que a nivel pas se notan tendencias marcadas en la transferencia de demanda desde el sector de los lquidos al GNC, y si bien esta tendencia se verifica, lo hace en mucho menor grado en la ciudad de Buenos Aires.67 En la tabla 3 de la pgina siguiente puede observarse adems de la notoria baja en el consumo del sector de las naftas, la tendencia relativamente estable del gas oil y la disposicin a la suba del GNC. Adems, siguiendo el razonamiento de Coloma68 podra asignrseles un comportamiento de bienes normales a la nafta sper y el gas oil, y de bien inferior a la nafta normal.
La explicacin debera tal vez buscarse en la naturaleza propia de la demanda, ya que en interior del pas tiene una importante incidencia el consumo destinado a la actividad agrcola y del transporte; mientras que en el rea metropolitana la conforma en su mayora el consumo particular. A este fenmeno debera agregrsele la capacidad de renovacin del parque automotor propia de cada sector, y otras cuestiones que escapan a este anlisis.
68
67
Coloma ha efectuado un estudio en el que establece esta conclusin a travs del estudio del mercado por mtodos economtricos. Vase: Coloma G., Anlisis del mercado del combustible lquido en la Argentina, No editado, Anexo 11.
71
Evolucin de las Ventas en el Mercado en la Ciudad de Buenos Aires69

Tabla 3 Ventas en la Ciudad de Buenos Aires
Ao
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Ciudad de Buenos Aires Ventas al mercado Naftas Lubricantes Gas Oil Nafta Comn Nafta Super M3 909.216 142.232 659.953 802.185 27.589 1.092.904 180.238 690.932 871.170 28.389 885.726 191.233 698.463 889.696 25.490 767.531 163.611 634.480 798.091 25.359 892.880 124.245 605.053 729.298 30.066 822.862 103.303 554.891 658.194 21.273 759.327 52.746 503.715 556.461 18.608 807.529 40.791 470.336 511.127 777.158 50.004 422.391 472.395 791.291 34.395 350.080 384.475 -
GNC miles M3 288.429 295.120 286.191 269.701 289.670 278.412 286.788 282.168 289.098 297.591
% 31% 29% 26% 21% 21% 18% 17% 15% 14% 12%
Estaciones de Servicio Cant. % 8% 7% 6% 6% 6% 7% 457 449 428 381 395 403 414
Serie de las Ventas en el Mercado en la Ciudad de Buenos Aires70

Ventas al Mercado 94 / 2003 - Ciudad de Bs. Aires
Millares 1.200 1.000 800 600 400 200 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Ao Naftas Nafta Comn Nafta Super GNC Gas Oil
Riesgo sistemtico Entendiendo al riesgo sistemtico como el riesgo de mercado, el mismo estara comprendido por la suma del riesgo propio del sector o actividad petrolera, mas un diferencial de mercado que pudiera compensar el coste de oportunidad de efectuar esta inversin en otra economa de mayor estabilidad. Y que no depende de la capacidad de administrar el negocio, ni de su posicionamiento, sino de las restricciones a la posibilidad de crecimiento que deber sortear por ubicarse dentro de la dinmica propia del sector del mercado al que pertenece.
69 70
Elaboracin propia con informacin provista por. Anuario de combustibles 1995-98 Secretara de Energa. Informe de la Secretaria de Energa. Direccin General de Estadsticas y Censos del G.C.B.A. Elaboracin propia con informacin provista por. Anuario de combustibles 1995-98 Secretara de Energa. Informe de la Secretaria de Energa. Direccin General de Estadsticas y Censos del G.C.B.A.
72
Tasas actuales en el mercado En la Argentina de fines del 2001 y principios del 2002, luego del fenmeno de la devaluacin, el congelamiento de los depsitos, la limitacin de extracciones, la pesificacin asimtrica de depsitos, etc, el sistema financiero se encuentra actualmente desprestigiado. Recin a partir de mediados del 2003 empieza a verificarse una lenta recuperacin de la confianza en el mercado financiero, con una alza en la cantidad de depsitos, y una baja en la fuga de dinero al exterior. Confianza que parece ser acompaada por los bancos que en los ltimos meses han bajado sus tasas activas hacia cierto nivel de equilibrio. Informacin del mercado respecto a tasas71
Como referencia aqu figuran las tasas anuales para plazos fijos en pesos a 30 das que ofrecen los bancos, desde un piso del 3%, llegando al 8.5% en algn caso particular. Adems ninguno de los principales consultores del mercado cree en el dlar como alternativa de resguardo de valor de la moneda, ya que estiman que no podr en el mediano plazo apartarse demasiado del valor previsto por el gobierno. Esto puede verificarse en la cotizacin actual del dlar a futuro.
71
Fuente: Diario Clarn suplemento Econmico del 19/10/2003.
73
Cotizacin en el mercado del dlar a futuro72
En cuanto a los bonos en pesos, todos ajustan por CER (coeficiente estabilizador de referencia73) ofreciendo una baja tasa de inters anual del 2% en sus principales opciones. 1.5 Metodologa de tasacin La metodologa a utilizar ser la de los flujos de caja descontados, entendindola como la ms apropiada para la medicin de los rendimientos. Horizonte temporal Establezco un horizonte temporal de 10 aos en relacin a 4 factores: o la empresa desarrolla una actividad clsica en un mercado con una demanda estable. o la realizacin del negocio exige una fuerte inversin en inmovilizado. o la duracin mnima de los contratos de suministro con las compaas abastecedoras son de 5 aos. o al evaluar el valor de mercado del Fondo de Comercio se estim un mnimo de 7 aos de contrato para poder capitalizar el intangible. Efecto de la inflacin sobre el FNC Puede comprobarse a partir de la evolucin de los precios deflactados que el nivel de inflacin general de la economa no modifica el poder adquisitivo de los ingresos generados por ventas, ya que estos precios ajustan su valor en el mercado interno de manera inmediata. De esta manera estaremos trabajando en un FNC a valores constantes o deflactado. Respecto a los gastos en valores monetarios constantes tengo 2 situaciones: los gastos generales referidos a compra de insumos, mantenimiento, pago de impuestos, servicios, etc, que se mantendrn constantes debido a que ajustan por IPC y los gastos destinados al pago de sueldos, comisiones, y cargas sociales, que deberan depreciarse mediante la brecha entre el IVS (ndice de variacin salarial) y el IPC (ndice de precios al consumidor) en situaciones como la actual con cada del poder adquisitivo del salario.
72 73
Fuente Ministerio de Economa de la Repblica Argentina. ndice que ajusta el valor de los bonos segn el nivel de la inflacin.
74
Sin embargo esta depreciacin no ha sido tenida en cuenta, en razn que es esperable que en algn momento de mayor actividad el IVS empalme con el IPC equiparando el valor adquisitivo del salario actualmente depreciado. En razn de esto, todos los pagos se calcularn en valores monetarios constantes. Variacin de los cobros y pagos El escenario de baja inflacin previsto para los prximos aos no influir en la corriente de cobros y pagos, aunque si lo har de manera relevante la posible evolucin del mercado, ya que durante los ltimos aos he podido observar tendencias negativas. Con la finalidad de evaluar estas variaciones estimar 3 escenarios posibles con sus tendencias respectivas sobre la evolucin del mercado para la ciudad de Buenos Aires. Eleccin del tipo de capitalizacin global La amplia variabilidad de las tasas y el alto nivel de inestabilidad poltica e institucional sufrido en Argentina durante los ltimos 2 aos, me lleva a adoptar como mtodo para la eleccin de la tasa el concepto de la rentabilidad de las inversiones alternativas. Informacin del mercado respecto al rendimiento en bonos como alternativas de inversin74
Este recorte intenta describir el escenario de opciones ante el que se encuentra un posible inversor argentino.
74
Fuente: Diario Clarn suplemento Econmico del 19/10/2003.
75
Con la finalidad de comparar los rendimientos pueden cotejarse las TIR informadas para estos tipos de bonos, ya sean en PESOS ajustados por CER (coeficiente estabilizador de referencia75) o en DOLARES, La opinin general del mercado es que hay certeza actual en la intencin pagadora del gobierno respecto de los BODEN y BOCON. o Como alternativa de inversin escojo un BOCON PR 12 en moneda $ actualizable por CER de pago mensual en 120 cuotas, con un valor residual del 100% rindiendo a una TIR del 14,5%.
Rendimiento alternativo ponderado del capital Como alternativa de verificacin de la tasa propuesta realizar una ponderacin de los rendimientos medios que pueden exigrsele al capital en el mercado actual. Si bien la posibilidad de apalancamiento financiero a partir de la obtencin de recursos ajenos a la empresa esta hoy fuera de las posibilidades, debido a que no se consiguen prstamos para actividades como la evaluada. Resulta a mi criterio interesante ensayar como criterio formador de la tasa el costo de oportunidad exigible al capital para retribuir cada parte aportante al valor global en razn de su naturaleza como activo.
Aporte Tasa Capital Pond. Alternat. LOTE 2.312.634 0,60 5,0% MEJORAS 832.762 0,22 5,0% EQUIPOS 245.936 0,06 15,0% F COMERCIO 444.524 0,12 45,0% Total 3.835.856 1,00
3,0% 1,1% 1,0% 5,2%
COSTE CAPITAL REAL 10,3%
Aplicando las tasas de rendimiento del mercado en cada aporte de capital al valor global, obtengo una tasa real del 10.3% que podra verificar como tasa de corte mnima exigible al capital necesario para llevar adelante la adquisicin Conformacin del tipo de capitalizacin Conformo la tasa de capitalizacin final, aplicndole a la tasa de inversin segura de los bonos del estado un incremento como prima de riesgo, con la finalidad de recoger el diferencial esperable por el riesgo especfico superior. Este diferencial se estima en el orden del 4% en razn del grado de riesgo comprometido. Tasa descuento = 14,5% + 4% = 18,5% Comparacin con TIR alternativas Durante la dcada de la convertibilidad se acostumbr a efectuar anlisis de riesgo referidos a inversiones con altas tasas, tasas que se imponan desde el mercado, ya que los proyectos las soportaban, tal vez apalancados en una convertibilidad sostenida o en alguna burbuja de precios que gener falsas expectativas.
75
ndice que ajusta el valor de los bonos segn el nivel de la inflacin.
76
Las TIR referidas a proyectos alternativos son escasas, ya que son escasos los proyectos, pero rondan el 17% para emprendimientos hoteleros, el 20% al 22% para desarrollos inmobiliarios de venta de viviendas, y del 5% al 9% en desarrollos para renta de vivienda u oficinas. 1.6 Base de datos Trabaj con la informacin aportada por la sociedad operadora en cuanto a pagos y gastos, con las verificaciones comentadas durante la descripcin.
Cobros
RESULTADO MENSUAL ENERO A SEPTIEMBRE DE 2003

VOLUMEN COMBUSTIBLE PLAYAS EXTRA SUPER NORMAL GAS OIL KEROSENE GNC TOTAL COMBUSTIBLES LUBRICENTRO LUBRICANTES Y ADIT. PLAYA LUBRICANTES Y ADITIVOS FILTROS ENGRASE TOTAL LUBRICENTRO LAVADERO TOTAL SERVICIOS MINIMERCADO COMIDAS Y BEBIDAS ALMACEN DIARIOS KIOSCO RECAUD. SEMIPUBLICO TOTAL MINIMERCADO TOTAL OPERATIVO 57.853 82.839 59.867 94.211 1.357 299.736 595.863 PRECIO 1,949 1,864 1,684 1,344 1,258 0,489 IMPORTE 112.755 154.412 100.816 126.620 1.707 146.571 642.881 3.378 1.457 780 547 6.162 1.380 7.542 7.639 14.122 875 2.187 24.823 675.246 % MARGEN UTIL BRUTA 10,03% 9,91% 9,07% 8,21% 9,02% 36,19% 15,5% 30,0% 30,0% 30,0% 60,0% 70,0% 39,5% 30,0% 20,0% 50,0% 30,0% 25,9% 16,1% 11.309 15.302 9.144 10.395 154 53.044 99.349 1.013 437 234 328 2.013 966 2.979 2.292 2.824 438 656 218 6.428 108.755
77
Pagos
RESULTADO MENSUAL ENERO A SEPTIEMBRE DE 2003

CALCULO DE GASTOS
CONCEPTO IMPORTE AMORT. MEJORAS 27.304 AMORT. GNC 22.493 GERENTES 6.000 CARGAS SOCIALES 4.730 SOESGYPE 810 OSBA 146 SEG VIDA PERSONAL 215 SEGURIDAD 972 GASTO REFRIGERADOR 352 SEGUROS EDIF-EQUIP 3.155 MANTENIM EDIFICIO 225 REPARC SURTIDORES 160 EST.CONTABLE 1.400 HONORARIOS ABOGADO 248 POSNET 156 BILLETES FALSOS 50 EDENOR 1.903 TELEFONO 868 AGUA 180 INTERNET 61 LIBRERA E IMPRENTA 888 MOVILIDAD 1.291 SISTEMAS(mant y reparc) 289 ATENCIONES 262 ART LIMPIEZA 216 FLETES 1.093 IMP.INMOB. 350 SEG.E HIG. 157 PERSONAL 17.855 COMISIONES PLAYA 1.232 COMISIONES MINIMERCADO 1.047 COMISIONES SERVICIOS 543 COM BANCOS 4.559 CLUBPUNTOS 1.354 MANTENIM TARJETA RUTA 200 UNIFORMES 2.084 INSUMO LAVAD/FOSA 287 GCIA MIN PRESUNTA 1.383 TOTALES MESES 12 12 1 1 1 1 6 1 1 10 1 1 1 1 1 1 1 2 2 1 1 1 1 1 1 12 2 1 1 1 1 1 1 1 1 12 1 1 MES 2.275 1.874 6.000 4.730 810 146 36 972 352 316 225 160 1.400 248 156 50 1.903 434 90 61 888 1.291 289 262 216 91 175 157 17.855 1.232 1.047 543 4.559 1.354 200 174 287 1.383 54.242 VAR FIJO AMOR 2.275 1.874
6.000 4.730 810 146 36 972 352 316 225 160 1.400 248 156 50 1.903 434 90 61 888 1.291 289 262 216 91 175 157 17.855 1.232 1.047 543 4.559 1.354 200 174 287 1.383 28.633
21.459
4.150
Proyeccin del mercado Como ya he comentado, estimo que ser la variabilidad de los ingresos lo ms influyente en el resultado de la capitalizacin, por ello plantear 3 escenarios posibles para el mercado a futuro en relacin de la informacin histrica del sector con la que cuento. Para realizar las proyecciones de mercado se adoptaron lneas de tendencia para cada producto, eligindolas en relacin a la postura adoptada (optimista, probable o pesimista).
78
Escenario Optimista En el grfico pueden apreciarse los datos histricos del mercado, las lneas de proyeccin adoptadas, y las frmulas correspondientes a estas lneas de tendencia.
Proyeccin Ventas al Mercado - Ciudad de Buenos Aires
1.200
Millares
1.093 1.000 909
y = 3054,4x2 - 56369x + 1E+06 2 R = 0,5189
886
893 823 768 759 808 777
800
791
691 660 600
698 634 605 555 504 470 422 350
y = 660,63x - 6902,2x + 298844 2 R = 0,4133
400
288 200 142
295
286
270
290
278
287
282
289
298
180
191 164 124 103 53 41 2001 50 2002 34 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
y = 812773e 2 R = 0,8997
-0,0722x
0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Ao Gas Oil Polinmica (Gas Oil) Nafta Comn 3 per. media mvil (Nafta Comn) Nafta Super Exponencial (Nafta Super) GNC Polinmica (GNC)
79
Escenario Probable En el grfico pueden apreciarse los datos histricos del mercado, las lneas de proyeccin adoptadas, y las frmulas correspondientes a estas lneas de tendencia.
1.200
Millares
1.093 1.000 909
y = 2355,2x + 800000 2 R = -0,2557

886 893 823 768 691 660 698 634 605 555 504 470 422 350 288 295 286 191 270 290 278 287 282 289 298 759 808 777 791
800
600
400
y = 364,77x + 284311 2 R = 0,0188
200 142
180
164 124 103 53 41 2001 50 2002 34 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
y = -9840,4x + 150000 2 R = 0,6014
y = -28258x + 700000 2 R = 0,8485

2010 2011 2012 2013
0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
-200 Ao Gas Oil Nafta Comn Nafta Super GNC Lineal (Gas Oil) Lineal (Nafta Comn) Lineal (Nafta Super) Lineal (GNC)
80
Escenario Pesimista En el grfico pueden apreciarse los datos histricos del mercado, las lneas de proyeccin adoptadas, y las frmulas correspondientes a estas lneas de tendencia.
1.200
Millares
1.093 1.000 909
886
893 823 768 759 808 777 791
y = 992429x 2 R = 0,4864
-0,1059
800 698 634 605
691 660 600
555 504 470 400 295 422 350 288 200 142 286 191 270 164 124 103 53 1998 1999 2000 41 2001 50 2002 34 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 290 278 287 282 289 298
y = 364,77x + 284311 2 R = 0,0188
180
y = -18109x + 207877 R2 = 0,8186

0 1994 1995 1996 1997
y = -3546,7x + 1124x + 689394 R2 = 0,9763
-200 Ao Gas Oil Potencial (Gas Oil) Nafta Comn Lineal (Nafta Comn) Nafta Super Polinmica (Nafta Super) GNC Lineal (GNC)
81
1.7
Clculos
Volmenes de venta a futuro Con las relaciones marginales ao a ao aportadas por estas lneas de tendencia se calcularon los incrementos o disminuciones del mercado, incidiendo estas variaciones porcentuales directamente sobre el volumen de venta de los productos a comercializar a futuro. Margen comercial Al aplicarle a estos volmenes proyectados los precios de cada producto a valor constante y el margen bruto actual (e histrico) obtengo el margen comercial total. Pagos Los pagos se subdividieron en fijos y variables, afectando estos ltimos a la tasa de crecimiento del margen comercial. La base imponible para el clculo del impuesto a las ganancias contempla las amortizaciones. El impuesto a las ganancias lo calcul como pagado a ao vencido. Como resultado final se obtiene el FNC despus de impuestos.. El valor continuo o residual En el caso del ltimo flujo adopte 2 opciones: o Calcularlo como un valor continuado, o como el valor de realizacin al precio de mercado del lote y de los equipos al trmino de los 10 aos. o Calcularlo como un valor continuado. Esto se debe a que en un mercado a la baja el valor continuado no refleja el costo de oportunidad de recupero del activo. Mientras que en el caso de un mercado en alza ser mas acorde a un valor de rendimiento utilizar un valor continuado.
83
Escenario Optimista
84
Escenario Probable
85
Escenario Pesimista
86
1.8
Resultados Obtengo as seis valores por capitalizacin de la renta en razn de los posibles escenarios propuestos:
Tabla 4 Extraccin de resultados de la planilla Excel
TASA 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% 18,5%
VR CONTINUO RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO
ESTADO PESIMISTA PESIMISTA PROBABLE PROBABLE OPTIMISTA OPTIMISTA MEDIA
VALOR 1.812.891 2.159.748 2.198.911 2.500.529 2.960.278 3.106.443 2.456.467
1.9
Conclusiones El valor de capitalizacin as obtenido podr ubicarse en el intervalo establecido por el valor mnimo de $ 1.812.891 y el mximo de $ 3.106.443 en razn de las fluctuaciones a futuro del mercado de combustibles en la ciudad de Buenos Aires.
87
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 8 Concurrencia del Valor
ANEXO 8 CONCURRENCIA DEL VALOR

1 VALORES SUBJETIVO, OBJETIVO Y PROBABLE DE MERCADO En razn de la amplia dispersin de valores obtenidos por capitalizacin, me propongo analizar estadsticamente el comportamiento de los mismos a travs de un anlisis de sensibilizacin multivariada. 1.1 El Valor Subjetivo Para ello me trasladar del contexto determinstico poco veraz, al contexto de informacin aleatoria, incorporando a los 3 escenarios evaluados, con sus 2 posibilidades de valor residual, una tercera opcin de anlisis aplicada sobre la variabilidad de la tasa de corte, desde un mnimo obtenido del 10,5% hasta un mximo del 18.5%. Pautas para la sensibilizacin multivariada
TASA VR ESTADO 10,5% CONTINUO OPTIMISTA 11,5% RESIDUAL PROBABLE 12,5% PESIMISTA 13,5% 14,5% 15,5% 16,5% 17,5% 18,5%
Esta variabilidad en la asignacin de la tasa encuentra explicacin en el anlisis efectuado en el caso de las TIR alternativas del mercado. Y se apoya en la hiptesis de que pese a la mejor gestin que el operador adquirente espere llevar adelante en el negocio, la tasa de corte se comportar como una tasa ideal (objetivo) a la que el inversor intenta alcanzar, pero que solo se ver verificada luego de evaluar el desempeo del negocio en el futuro. El mercado en razn de su evolucin ajustar (previsto o no por el operador) a travs de la tasa. Con estas variables de clculo obtuve la siguiente base con 54 casos probables:
88
Resultado de la sensibilizacin
TASA 18,5% 17,5% 16,5% 15,5% 18,5% 14,5% 18,5% 17,5% 17,5% 13,5% 16,5% 16,5% 12,5% 15,5% 18,5% 15,5% 11,5% 14,5% 17,5% 14,5% 16,5% 13,5% 10,5% 13,5% 15,5% 12,5% 18,5% 12,5% 14,5% 11,5% 17,5% 18,5% 13,5% 11,5% 10,5% 16,5% 12,5% 17,5% 10,5% 15,5% 11,5% 16,5% 14,5% 10,5% 13,5% 15,5% 12,5% 14,5% 11,5% 10,5% 13,5% 12,5% 11,5% 10,5% VR CONTINUO CONTINUO CONTINUO CONTINUO RESIDUAL CONTINUO CONTINUO RESIDUAL CONTINUO CONTINUO RESIDUAL CONTINUO CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO CONTINUO CONTINUO CONTINUO ESTADO PESIMISTA PESIMISTA PESIMISTA PESIMISTA PESIMISTA PESIMISTA PROBABLE PESIMISTA PROBABLE PESIMISTA PESIMISTA PROBABLE PESIMISTA PESIMISTA PROBABLE PROBABLE PESIMISTA PESIMISTA PROBABLE PROBABLE PROBABLE PESIMISTA PESIMISTA PROBABLE PROBABLE PESIMISTA OPTIMISTA PROBABLE PROBABLE PESIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA PROBABLE PROBABLE PESIMISTA OPTIMISTA PROBABLE OPTIMISTA PROBABLE OPTIMISTA PROBABLE OPTIMISTA OPTIMISTA PROBABLE OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA VALOR 1.812.891 1.892.695 1.980.437 2.077.356 2.159.748 2.184.957 2.198.911 2.258.857 2.296.790 2.305.089 2.365.705 2.404.524 2.440.043 2.481.041 2.500.529 2.523.703 2.592.694 2.605.700 2.610.726 2.656.276 2.729.257 2.740.607 2.766.701 2.804.662 2.856.914 2.886.795 2.960.278 2.971.895 2.994.576 3.045.413 3.093.311 3.106.443 3.143.220 3.161.837 3.217.746 3.236.258 3.303.931 3.304.830 3.379.472 3.390.046 3.477.920 3.531.913 3.555.700 3.666.535 3.734.358 3.794.399 3.927.283 4.101.245 4.135.881 4.361.715 4.464.683 4.901.859 5.437.566 6.109.031 2.944.990
89
A partir de aqu analizar estadsticamente la funcin de distribucin de los 54 valores subjetivos obtenidos, partiendo de la hiptesis de una distribucin normal para cualquier variable aleatoria. En el grfico caja bigote es posible verificar la presencia de 3 datos extremos que he eliminado considerndolos anmalos (grises en la tabla de resultados).
Box-and-Whisker Plot
18
28
38
48
58
VALOR
Grfico 20 Caja bigote para 54 casos
68 (X 100000)
Luego podemos ver como las frecuencias del histograma acompaan a la distribucin normal.
Histogram for VALOR

15 12
frequency
9 6 3 0 16 21 26 31 36 41
VALOR
Grfico 21 Histograma para 54 casos
46 (X 100000)
90
Parmetros para la distribucin

Summary Statistics for VALOR Count = 51 Average = 2,94499E6 Variance = 4,20744E11 Standard deviation = 648648,0 Minimum = 1,81289E6 Maximum = 4,46468E6 Range = 2,65179E6 Stnd. skewness = 1,2573 Stnd. kurtosis = -0,551868
Confidence Intervals for VALOR 95,0% confidence interval for mean: 2,94499E6 +/- 182436,0 [2,76255E6;3,12743E6]
Siendo la media $ 2.944.990.Con un intervalo de confianza del 95% para valores entre: $ 2.762.550 y $ 3.127.430.1.2 Resultados Los valores subjetivos obtenidos por capitalizacin podrn ubicarse entonces entre el valor mnimo de $ 1.812.891 y el mximo de $ 4.464.683 en razn de las fluctuaciones a futuro del mercado de combustibles en la ciudad de Buenos Aires, y en razn del grado de aversin al riesgo que presente el posible comprador en la eleccin de la tasa de corte. 1.3 El Valor Objetivo Luego, el valor objetivo de esta unidad de negocio puede definirse, bien como la media, bien como la moda, de los valores subjetivos del grupo de empresarios que se encuentren interesados por ella.
Frequency Tabulation for VALOR -------------------------------------------------------------------------------Lower Upper Relative Cumulative Cum. Rel. Class Limit Limit Midpoint Frequency Frequency Frequency Frequency -------------------------------------------------------------------------------at or below 0,0 0 0,0000 0 0,0000 1 0,0 1,14286E6 571429,0 0 0,0000 0 0,0000 2 1,14286E6 2,28571E6 1,71429E6 8 0,1569 8 0,1569 3 2,28571E6 3,42857E6 2,85714E6 32 0,6275 40 0,7843 4 3,42857E6 4,57143E6 4,E6 11 0,2157 51 1,0000 5 4,57143E6 5,71429E6 5,14286E6 0 0,0000 51 1,0000 6 5,71429E6 6,85714E6 6,28571E6 0 0,0000 51 1,0000 7 6,85714E6 8,E6 7,42857E6 0 0,0000 51 1,0000 above 8,E6 0 0,0000 51 1,0000 -------------------------------------------------------------------------------Mean = 2,94499E6 Standard deviation = 648648,0
1.4
Resultados El Valor Objetivo media para el grupo de empresarios general $ 2.944.990.El Valor Objetivo moda para el grupo de empresarios general $ 2.857.140.-
91
1.5
Primera Segmentacin Sin embargo, sabiendo que para calcular los valores subjetivos conform una muestra en base a dos caractersticas (visin del mercado y aversin al riesgo) de los individuos de la poblacin. Sabiendo que los individuos ubicados en los extremos de los valores subjetivos no se interesarn por la unidad en cuestin, al ubicarse el negocio valorado fuera de sus preferencias como consumidores. Abandonar la hiptesis de homogeneidad de la poblacin, y adoptar la de exclusin de los valores extremos. En la bsqueda de segmentar la muestra reduciendo el nmero de variables de la distribucin, o sea, el nmero de caractersticas que definen la moda, sabiendo que cuanto menor sea la dimensin de la funcin de distribucin mayor ser la probabilidad de que las modas de los diferentes tipismos coincidan. Para efectuar la reduccin de la muestra proceder conservando los tipismos ms correlacionados con el valor subjetivo calculado76.
Tabla 5 Correlaciones Pearson
Correlations VALOR TASA -----------------------------------------------------------VALOR -0,5234 ( 53) 0,0001 TASA -0,5234 ( 53) 0,0001 -0,0617 ( 53) 0,6608 0,0224 ( 53) 0,8734
VR 2
ESTADO 2
-0,4922 -0,0276 ( 53) ( 53) 0,0002 0,8445 ------------------------------------------------------------
En razn de las correlaciones bivariadas observadas ensayar la posibilidad de la segmentacin en relacin a las tasas como primera variable, obteniendo as luego de varios ensayos la siguiente muestra de 11 casos:
Tabla 6 Segmentacin Valores Subjetivos Tasas 11 casos
TASA 11,5% 10,5% 11,5% 11,5% 10,5% 10,5% 11,5% 10,5% 11,5% 10,5% 11,5% 10,5%
VR CONTINUO CONTINUO RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO CONTINUO
ESTADO PESIMISTA PESIMISTA PESIMISTA PROBABLE PESIMISTA PROBABLE PROBABLE PROBABLE OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA
VALOR 2.592.694 2.766.701 3.045.413 3.161.837 3.217.746 3.379.472 3.477.920 3.666.535 4.135.881 4.361.715 5.437.566 6.109.031
Vase: Caballer Mellado, V. Valoracin Agraria Teora y Prctica Mundi Prensa 1998 Valor Probable de Mercado Pag. 361.
76
92
Donde la distribucin resulta:
Histogram for VALOR

5 4
frequency
3 2 1 0 24 34 44 54
VALOR
Grfico 22 Histograma para Segmentacin Tasas
64 (X 100000)
Tabla 7 Tabla de frecuencias para la muestra de Tasas
Frequency Tabulation for VALOR -------------------------------------------------------------------------------Lower Upper Relative Cumulative Cum. Rel. Class Limit Limit Midpoint Frequency Frequency Frequency Frequency -------------------------------------------------------------------------------at or below 2,1E6 0 0,0000 0 0,0000 1 2,1E6 2,93333E6 2,51667E6 2 0,1818 2 0,1818 2 2,93333E6 3,76667E6 3,35E6 6 0,5455 8 0,7273 3 3,76667E6 4,6E6 4,18333E6 2 0,1818 10 0,9091 4 4,6E6 5,43333E6 5,01667E6 0 0,0000 10 0,9091 5 5,43333E6 6,26667E6 5,85E6 1 0,0909 11 1,0000 6 6,26667E6 7,1E6 6,68333E6 0 0,0000 11 1,0000 above 7,1E6 0 0,0000 11 1,0000 -------------------------------------------------------------------------------Mean = 3,56759E6 Standard deviation = 815792,0
1.6
Resultados Para la segmentacin de empresarios dispuestos a aceptar Tasas de corte entre 10.5% y 11.5% el valor del negocio estara ubicado en un intervalo de confianza del 95% entre: $ 3.019.530 y $ 4.115.650.Siendo la media $ 3.567.590.1.7
Segunda Segmentacin En esta segunda opcin ensay la posibilidad de la segmentacin en razn de la visin a futuro del mercado como variable de tipismo. Obtuve as, luego de varios ensayos la siguiente muestra de 16 casos
93
Tabla 8 Segmentacin Valores Subjetivos Optimistas 16 casos
TASA 18,5% 17,5% 18,5% 16,5% 17,5% 15,5% 16,5% 14,5% 13,5% 15,5% 12,5% 14,5% 11,5% 10,5% 13,5% 12,5% 11,5% 10,5%
VR RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL CONTINUO RESIDUAL RESIDUAL CONTINUO CONTINUO CONTINUO CONTINUO
ESTADO OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA OPTIMISTA
VALOR 2.960.278 3.093.311 3.106.443 3.236.258 3.304.830 3.390.046 3.531.913 3.555.700 3.734.358 3.794.399 3.927.283 4.101.245 4.135.881 4.361.715 4.464.683 4.901.859 5.437.566 6.109.031
Histogram for VALOR

4
frequency
3 2 1 0 21 24 27 30 33 36
VALOR
39 (X 100000)
Grfico 23 Histograma de distribucin para 16 casos
Tabla 9 Tabla de frecuencias para los casos Optimistas
Frequency Tabulation for VALOR -------------------------------------------------------------------------------Lower Upper Relative Cumulative Cum. Rel. Class Limit Limit Midpoint Frequency Frequency Frequency Frequency -------------------------------------------------------------------------------at or below 2,8E6 0 0,0000 0 0,0000 1 2,8E6 3,2E6 3,E6 3 0,1875 3 0,1875 2 3,2E6 3,6E6 3,4E6 5 0,3125 8 0,5000 3 3,6E6 4,E6 3,8E6 3 0,1875 11 0,6875 4 4,E6 4,4E6 4,2E6 3 0,1875 14 0,8750 5 4,4E6 4,8E6 4,6E6 1 0,0625 15 0,9375 6 4,8E6 5,2E6 5,E6 1 0,0625 16 1,0000 above 5,2E6 0 0,0000 16 1,0000 -------------------------------------------------------------------------------Mean = 3,72501E6 Standard deviation = 557000,0
94
1.8
Resultados As, para la segmentacin de empresarios Optimistas el valor del negocio estara ubicado en un intervalo de confianza del 95% entre: $ 3.428.210 y $ 4.021.820.Siendo la media $ 3.725.010.1.9 Valor probable de mercado Buscar ahora la posibilidad de encontrar un Valor Probable de Mercado entendindolo como el Valor Objetivo correspondiente a dos casos particulares de un proceso de negociacin bilateral del precio. Aplicando el modelo de decisin de Laplace establecer el intervalo concurrencial del mercado para el total de la muestra.
Tabla 10 Clculo de la concurrencia s/ procedimiento de Jaensch
CONCURRENCIA EN EL TOTAL DE LA MUESTRA DE EMPRESARIOS DISPUESTOS A ACEPTAR TASAS DE CORTE ENTRE 10,5% Y 18,5%
VALOR GLOBAL OFERTA REGRESION VALOR GLOBAL MERCADO REGRESION VALOR GLOBAL ADITIVO POR COMPLEMENTARIOS FONDO DE COMERCIO EXIGIBLE MINIMO EQUIPOS OPERADOR COMERCIALIZACION
4.510.938 3.668.351 3.652.529

SUSTANCIAL
SUBJETIVO VENDEDOR SUBJETIVO VENDEDOR SUBJETIVO VENDEDOR

COMO LIMITE DE CAPITALIZACION
245.936
-183.327 3.391.332
ACTIVO
444.524 3.208.005
3.208.005
MEJORAS REPOSICION DEPRECIADO LOTE MERCADO
832.762
SUSTANCIAL EXIGIBLE MINIMO
2.312.634
CAPITALIZACION MAXIMO INT. CONF. 95 % CAPITALIZACION MEDIA CAPITALIZACION MINIMO INT. CONF. 95 %
3.127.430 2.944.990 2.762.550
-183.327 -183.327 -183.327
2.944.103 2.761.663 2.579.223
SUBJETIVO COMPRADOR SUBJETIVO COMPRADOR SUBJETIVO COMPRADOR
POSICION DE LA NATURALEZA VALOR SUBJETIVO DEMANDA 2.579.223 0 182.440 1.073.306 628.782 1.089.128 364.880 1.931.715 752.893 2.761.663 182.440 0 890.866 446.342 906.688 182.440 1.749.275 622.579 2.944.103 364.880 182.440 708.426 263.902 724.248 0 1.566.835 544.390 3.208.005 628.782 446.342 444.524 0 460.346 263.902 1.302.933 506.690 3.652.529 1.073.306 890.866 0 444.524 15.822 708.426 858.409 570.193 VALOR SUBJETIVO OFERTA 3.668.351 4.510.938 1.089.128 1.931.715 906.688 1.749.275 15.822 858.409 460.346 1.302.933 0 842.587 724.248 1.566.835 842.587 0 576.974 1.178.822
POSICION DEL VALORADOR
2.579.223 2.761.663 3.652.529 3.208.005 3.668.351 2.944.103 4.510.938
En este caso no existe negociacin, ya que el valor probable de mercado toma valores en un intervalo vaco. Podra definir as el mercado como no concurrente, ya que el valor subjetivo del comprador (disponibilidad a pagar) se ubica en los $ 2.944.103 y el precio mnimo al que el propietario vendera el negocio (valor subjetivo del vendedor) en los $ 3.652.529.Incorpor en este caso el valor sustancial, presentndolo como una posibilidad de lmite inferior del valor de capitalizacin, y como un valor determinante en la decisin de vender o comprar el negocio, an sin cumplir con las expectativas de venta esperadas77. El paso prximo ser verificar la concurrencia del mercado en las submuestras obtenidas segn cada tipismo.
77
Vase: Caballer Mellado, V. Mtodos de Valoracin de Empresas Pirmide 1998 pp 162.
95

CONCURRENCIA EN EL SEGMENTO DE EMPRESARIOS DISPUESTOS A ACEPTAR TASAS DE CORTE ENTRE 10,5% Y 11,5%
VALOR GLOBAL OFERTA REGRESION VALOR GLOBAL MERCADO REGRESION VALOR GLOBAL ADITIVO POR COMPLEMENTARIOS FONDO DE COMERCIO EXIGIBLE MINIMO EQUIPOS OPERADOR COMERCIALIZACION MEJORAS REPOSICION DEPRECIADO LOTE MERCADO
4.510.938 3.668.351 3.652.529
245.936
-183.327 3.391.332
ACTIVO
444.524 3.208.005
832.762
SUSTANCIAL EXIGIBLE MINIMO CAPITALIZACION MAXIMO 95% CAPITALIZACION MEDIA CAPITALIZACION MINIMO 95%
2.312.634
4.115.650 3.567.590 3.019.530
-183.327 -183.327 -183.327
3.932.323 3.384.263 2.836.203
POSICION DE LA NATURALEZA VALOR SUBJETIVO DEMANDA 2.836.203 0 548.060 816.326 832.148 1.096.120 1.674.735 827.898 3.384.263 548.060 0 268.266 284.088 548.060 1.126.675 462.525 3.652.529 816.326 268.266 0 15.822 279.794 858.409 373.103 3.660.440
VALOR PROBABLE DE MERCADO
2.836.203 3.384.263 3.652.529 3.668.351 3.932.323 4.510.938
3.668.351 832.148 284.088 15.822 0 263.972 842.587 373.103
VALOR SUBJETIVO OFERTA 3.932.323 4.510.938 1.096.120 1.674.735 548.060 1.126.675 279.794 858.409 263.972 842.587 0 578.615 578.615 0 461.094 846.837

CONCURRENCIA EN EL SEGMENTO DE EMPRESARIOS CON UNA POSICION OPTIMISTA RESPECTO A LA EVOLUCION DEL MERCADO
VALOR GLOBAL OFERTA REGRESION VALOR GLOBAL MERCADO REGRESION VALOR GLOBAL ADITIVO POR COMPLEMENTARIOS FONDO DE COMERCIO EXIGIBLE MINIMO EQUIPOS OPERADOR COMERCIALIZACION MEJORAS REPOSICION DEPRECIADO LOTE MERCADO
4.510.938 3.668.351 3.652.529
245.936
-183.327 3.391.332
ACTIVO
444.524 3.208.005
832.762
SUSTANCIAL EXIGIBLE MINIMO CAPITALIZACION MAXIMO 95% CAPITALIZACION MEDIA CAPITALIZACION MINIMO 95%
2.312.634
4.021.820 3.725.010 3.428.210
-183.327 -183.327 -183.327
3.838.493 3.541.683 3.244.883
POSICION DE LA NATURALEZA VALOR SUBJETIVO DEMANDA 3.244.883 0 296.800 407.646 423.468 593.610 1.266.055 497.930 3.541.683 296.800 0 110.846 126.668 296.810 969.255 300.063 3.652.529 407.646 110.846 0 15.822 185.964 858.409 263.115 3.660.440
VALOR PROBABLE DE MERCADO
3.244.883 3.541.683 3.652.529 3.668.351 3.838.493 4.510.938
3.668.351 423.468 126.668 15.822 0 170.142 842.587 263.115
VALOR SUBJETIVO OFERTA 3.838.493 4.510.938 593.610 1.266.055 296.810 969.255 185.964 858.409 170.142 842.587 0 672.445 672.445 0 319.829 768.126
En ambos casos de segmentacin de la muestra (tanto por tasas, como por visin del mercado) pude determinar que el mercado concurre en un Valor Probable de Mercado resultado de la negociacin de $ 3.660.440.Determinado en el segmento de las tasas del 10.5% al 11.5% dentro del intervalo cerrado entre los $ 3.652.529 y $ 3.932.323.-
96
Y determinado en el segmento de los empresarios optimistas dentro del intervalo $ 3.652.529 y $ 3.838.493.Luego podemos verificar que en el segmento de los empresarios con visin de mercado Optimista, efectuar la compra en un Valor Probable de Mercado de $ 3.660.440.- representa una TIR del 15.99%.- (Superior a los 14.5% del Bono).-
97
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 9 Fotografas
ANEXO 9 FOTOGRAFIAS
Fotografa 1 Desde Av. Cabildo y Jaramillo
Fotografa 2 Desde Av. Cabildo y Rivadavia
Fotografa 3 Equipo Compresor
Fotografa 4 Batera de Almacenamiento
98
Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 9 Fotografas
Fotografa 5 Vista desde Rivadavia
Fotografa 6 Vista desde Jaramillo
Fotografa 7 Vista de los servicios
99
Valoracin de una Estacin de Servicio ndice
BIBLIOGRAFA
o Caballer Mellado, V. Mtodos de Valoracin de Empresas Pirmide 1998 Caballer Mellado, V. Valoracin Agraria Teora y Prctica Mundi Prensa 1998 Caballer, V. Ramos M. Rodrguez J. El Mercado Inmobiliario Urbano en Espaa Pirmide 2002 Cabedo, D. Marco, A. y Moya I. Valoracin de Proyectos de Inversin Coleccin Papeles de Tasacin y Valoracin UPV 1998 Civera J. Ballestero E. Teora de los precios y los mercados Coleccin Papeles de Tasacin y Valoracin UPV 1997 Franceschini J. El Mercado Inmobiliario y La Preparacin de Proyectos - 2001 Guerrero D. Manual de Tasaciones, Propiedades Urbanas y Rurales Alsina 1984 Guijarro F. Blasco A. Informtica Avanzada para Tasadores UPV 2000 Mankiw, N. G. - Principios de Microeconoma Mc Graw Hill 1998.
101
INDICE
INTRODUCCIN ................................................................................................................. 2 PROYECTO DE TASACION ............................................................................................... 3 1 OBJETO DE LA VALORACIN ..................................................................................... 3 1.1 OBJETIVO Y FINALIDAD ............................................................................................ 3 1.2 FECHA DE VERIFICACIN ......................................................................................... 3 1.3 DOCUMENTACIN ................................................................................................... 3 1.4 NOMENCLATURA CATASTRAL ................................................................................... 3 2 DESCRIPCIN DE LA UNIDAD DE NEGOCIO A VALORAR ........................................ 3 2.1 TIPO DE EMPRESA .................................................................................................. 3 2.2 ACTORES INTERVINIENTES EN EL NEGOCIO............................................................... 3 2.3 UBICACIN DEL NEGOCIO ........................................................................................ 4 2.4 DESCRIPCIN FSICA .............................................................................................. 5 2.5 DECRETO 1060/2000 ............................................................................................. 5 2.6 OPERADOR ............................................................................................................ 5 3 MARCO LEGAL - NORMATIVO ..................................................................................... 7 3.1 ALCANCE DE LA VALUACIN..................................................................................... 7 4 METODOLOGIA ............................................................................................................. 7 4.1 OBJETIVO............................................................................................................... 7 4.2 CONCEPTO DE VALOR ............................................................................................. 7 4.3 MODELO DE ANLISIS ............................................................................................. 7 5 CONFORMACIN DEL VALOR GLOBAL ADITIVO ...................................................... 8 5.1 DETERMINACIN DEL VALOR GLOBAL ....................................................................... 8 5.2 DETERMINACIN DEL VALOR SUSTANCIAL ................................................................ 8 5.3 DETERMINACIN DEL VALOR DEL ACTIVO INMOVILIZADO MATERIAL ............................ 8 5.4 DETERMINACIN DEL VALOR DEL EXIGIBLE INMOVILIZADO MATERIAL .......................... 8 5.5 DETERMINACIN DEL VALOR DEL FONDO DE COMERCIO ............................................ 9 6 CONFORMACIN DEL VALOR GLOBAL DE MERCADO ............................................ 9 7 CONFORMACIN DEL VALOR DE CAPITALIZACIN............................................... 10 8 CONCURRENCIA DEL MERCADO .............................................................................. 10 8.1 DETERMINACIN DEL VALOR SUBJETIVO ................................................................ 11 8.2 DETERMINACIN DEL VALOR OBJETIVO .................................................................. 11 8.3 DETERMINACIN DEL VALOR PROBABLE DE MERCADO ............................................ 12 9 CONFORMACIN DEL VALOR DE CONTROL ........................................................... 12 10 BASE DE DATOS DISPONIBLES ........................................................................... 13 11 CLCULOS ............................................................................................................. 13 12 RESULTADOS ........................................................................................................ 13 12.1 VALOR GLOBAL ADITIVO ........................................................................................ 13 12.2 VALOR SUSTANCIAL .............................................................................................. 13 12.3 VALOR DEL ACTIVO INMOVILIZADO MATERIAL .......................................................... 13 12.4 VALOR DEL LOTE .................................................................................................. 13 12.5 VALOR DE LAS MEJORAS EDILICIAS E INSTALACIONES.............................................. 14 12.6 VALOR DE LOS EQUIPOS PROPIOS DEL OPERADOR .................................................. 14 12.7 VALOR DEL EXIGIBLE INMOVILIZADO MATERIAL ....................................................... 14 12.8 VALOR DEL FONDO DE COMERCIO.......................................................................... 14 13 VALOR GLOBAL DE MERCADO ........................................................................... 14 14 VALOR DE CAPITALIZACIN ................................................................................ 15 15 VALOR PROBABLE DE MERCADO....................................................................... 15 15.1 VALOR SUBJETIVO ................................................................................................ 15 15.2 VALOR OBJETIVO .................................................................................................. 15 15.3 VALOR PROBABLE DE MERCADO ............................................................................ 15 16 VALOR DE CONTROL ............................................................................................ 16 17 CONCLUSION GENERAL ....................................................................................... 16 18 CONCLUSIONES PARTICULARES ........................................................................ 16 ANEXO 1 INFORMACIN DEL MERCADO .................................................................. 18 1 SEGMENTOS ............................................................................................................... 18 2 CARACTERIZACIN.................................................................................................... 18 3 MERCADO ARGENTINO.............................................................................................. 18 4 SEGMENTO DOWNSTREAM ....................................................................................... 19 5 EVOLUCIN DE PRECIOS .......................................................................................... 19 6 HIPTESIS DE COMPORTAMIENTO .......................................................................... 20 7 LA INSERCIN DEL GNC ............................................................................................ 21 ANEXO 2 VALOR DEL LOTE ........................................................................................ 22 1 VALOR DE OFERTA DEL LOTE .................................................................................. 22 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 22 1.2 DESCRIPCIN ....................................................................................................... 22 1.3 MARCO LEGAL - NORMATIVO.................................................................................. 23 1.4 METODOLOGA DE TASACIN ................................................................................. 24 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 25 1.6 CLCULOS ........................................................................................................... 27 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 30 1.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 30 2 TRANSFORMACIN DEL VALOR DE OFERTA DEL LOTE AL DE MERCADO......... 33 2.1 OBJETIVO............................................................................................................. 33 2.2 DESCRIPCIN ....................................................................................................... 33 2.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 33 2.4 METODOLOGA ..................................................................................................... 33 2.5 BASE ................................................................................................................... 33 Autor Arq. Julio Villamonte
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2.6 CLCULO ............................................................................................................. 33 2.7 RESULTADO ......................................................................................................... 35 2.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 35 ANEXO 3 VALOR DE LAS MEJORAS E INSTALACIONES ......................................... 36 1 VALOR DEL INMOVILIZADO MATERIAL .................................................................... 36 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 36 1.2 DESCRIPCIN ....................................................................................................... 36 1.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 37 1.4 METODOLOGA DE TASACIN ................................................................................. 38 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 39 1.6 CLCULOS ........................................................................................................... 39 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 39 1.8 CONCLUSIN ........................................................................................................ 40 ANEXO 4 VALOR DE LOS EQUIPOS ........................................................................... 41 1 VALOR DEL INMOVILIZADO MATERIAL .................................................................... 41 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 41 1.2 DESCRIPCIN ....................................................................................................... 41 1.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 42 1.4 METODOLOGA DE TASACIN ................................................................................. 43 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 44 1.6 CLCULOS ........................................................................................................... 44 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 45 1.8 CONCLUSIN ........................................................................................................ 45 ANEXO 5 VALOR DEL FONDO DE COMERCIO........................................................... 49 1 VALOR COMPLEMENTARIO ....................................................................................... 49 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 49 1.2 DESCRIPCIN ....................................................................................................... 49 1.3 MARCO NORMATIVO ............................................................................................. 51 1.4 METODOLOGA DE TASACIN ................................................................................. 52 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 52 1.6 CLCULOS ........................................................................................................... 53 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 55 1.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 55 ANEXO 6 VALOR GLOBAL DE MERCADO .................................................................. 56 1 VALOR GLOBAL DE OFERTA .................................................................................... 56 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 56 1.2 DESCRIPCIN ....................................................................................................... 56 1.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 56 1.4 METODOLOGA DE TASACIN ................................................................................. 56 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 57 1.6 CLCULOS ........................................................................................................... 57 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 60 1.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 62 2 TRANSFORMACIN DEL VALOR GLOBAL DE OFERTA AL DE MERCADO ........... 64 2.1 OBJETIVO............................................................................................................. 64 2.2 DESCRIPCIN ....................................................................................................... 64 2.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 64 2.4 METODOLOGA ..................................................................................................... 64 2.5 BASE ................................................................................................................... 64 2.6 CLCULO ............................................................................................................. 64 2.7 RESULTADO ......................................................................................................... 65 2.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 65 ANEXO 7 VALOR CAPITAL .......................................................................................... 66 1 VALOR DE RENDIMIENTO .......................................................................................... 66 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 66 1.2 DESCRIPCIN ....................................................................................................... 66 1.3 MARCO NORMATIVO ............................................................................................. 68 1.4 MARCO ECONMICO FINANCIERO .......................................................................... 69 1.5 METODOLOGA DE TASACIN ................................................................................. 74 1.6 BASE DE DATOS .................................................................................................... 77 1.7 CLCULOS ........................................................................................................... 83 1.8 RESULTADOS ....................................................................................................... 87 1.9 CONCLUSIONES .................................................................................................... 87 ANEXO 8 CONCURRENCIA DEL VALOR..................................................................... 88 1 VALORES SUBJETIVO, OBJETIVO Y PROBABLE DE MERCADO ........................... 88 1.1 EL VALOR SUBJETIVO ........................................................................................... 88 1.2 RESULTADOS ....................................................................................................... 91 1.3 EL VALOR OBJETIVO ............................................................................................. 91 1.4 RESULTADOS ....................................................................................................... 91 1.5 PRIMERA SEGMENTACIN ..................................................................................... 92 1.6 RESULTADOS ....................................................................................................... 93 1.7 SEGUNDA SEGMENTACIN .................................................................................... 93 1.8 RESULTADOS ....................................................................................................... 95 1.9 VALOR PROBABLE DE MERCADO ............................................................................. 95 ANEXO 9 FOTOGRAFIAS ............................................................................................. 98 ANEXO 10 INFORMES ................................................................................................ 100 BIBLIOGRAFA............................................................................................................... 101
103

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UNIVERSIDAD POLITECNICA DE VALENCIA

CENTRO DE INGENIERIA ECONOMICA

ESPECIALISTA UNIVERSITARIO EN INGENIERIA DE LA TASACION Y VALORACION

VALORACIN DE UNA ESTACIN DE SERVICIO

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

En base a lo informado por la Subsecretara de Combustibles dependiente de la Secretara de Energa.

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

Fig. 1 - Participacin en el Mercado durante el ao 2001

En el caso especfico de la modalidad DODO.

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

Distribucin de los Sectores

Fig. 2 Plano de distribucin de los sectores

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

MARCO LEGAL - NORMATIVO

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

CONFORMACIN DEL VALOR GLOBAL ADITIVO

Apm = VLm + VMIrd + VEOc

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

Epm(m) = VECc + VTCc

Epm( M ) = VECc + VTCextracc.

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

VR = (VLm + VMIrd (t ) + VEOc(t ) ) (VECa(t ) + VTCa(t ) )

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

VM [0, VS (max)E1 ] VM [0, VS (max)E 2 ]KVM [0, VS (max)En ]

VControl = Epm( M ) Epm(m) + INP + CMO

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

VMOptimists [$ 3.428.210, $ 4.021.820] VMTasas [$ 3.019.530, $ 4.115.650]

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

VControl = Epm( M ) Epm(m) + INP + CMO

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Proyecto de Tasacin

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 1 - Informacin del Mercado

ANEXO 1 INFORMACIN DEL MERCADO

Grfico 2 - Ventas al mercado total pas 1994/2003

Elaboracin propia con datos de la Subsecretara de Combustibles dependiente de la Secretara de Energa.

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 1 - Informacin del Mercado

Ventas de combustibles al mercado interno15

Estaciones de Servicio Cant. 5.384 5.953 6.037 6.292 6.366 5.998 -

Elaboracin propia con datos de la Subsecretara de Combustibles dependiente de la Secretara de Energa.

Autor Arq. Julio Villamonte

Valoracin de una Estacin de Servicio Anexo 1 - Informacin del Mercado

Precios de venta en surtidor deflactados por IPC16

Oferta m2 = 158,626 + 22,3854Fot^2 + 8,3556y^2