Manuscrit auteur, publi dans "Rflexions immobilires (2005) Novembre 2005"

Les modles dvaluation financire sappliquent-ils limmobilier ?

Le cas des prts hypothcaires

Arnaud Simon
Universit Paris Dauphine CEREG Place du Marchal de Lattre-de-Tassigny 75775 Paris Cedex 16 arnaud.simon@dauphine.fr

halshs-00163741, version 1 - 18 Jul 2007

Introduction
A lheure o lon assiste une certaine financiarisation limmobilier, il peut exister la tentation de plaquer les modles financiers classiques directement sur cet actif, sans prter trop dattention ses particularits. Or, lutilisation de mthodes financires insuffisamment ancres dans les caractristiques relles de limmobilier peut conduire des erreurs non ngligeables. Pour illustrer cet cueil, cet article examine les raisons qui rendent dlicates lapplication directe de la thorie classique des options aux prts immobiliers hypothcaires. La finance immobilire ne consiste pas appliquer aveuglement des modles tablis pour dautres catgories de titres. Pour tre pertinente elle doit prendre en compte les spcificits de cet actif, dautant plus incontournables que limmobilier ne schange pas sur des marchs parfaits .

1. Difficults dans lvaluation des prts immobiliers

Les prts immobiliers hypothcaires prsentent classiquement deux types de risque : le risque de dfaut et le risque de remboursement anticip. Ils peuvent tre dcrits en termes doptions, car lemprunteur peut dcider dutiliser ces possibilits sans pour autant en avoir lobligation : il peut se mettre en dfaut, comme il peut dcider de prcipiter son remboursement. La Banque qui choisit de conserver les prts dans son bilan sexpose directement ces risques

mais elle nest pas la seule. En effet, le march secondaire permet aux investisseurs par lintermdiaire des MBS (mortgage-backed securities) de prendre position sur ces prts et donc sur ces risques. Cette situation est la base dun certain nombre de travaux visant valuer un prt immobilier et surtout les options implicites incluses dans ce type de contrat. Bien sr, lorsque le terme option apparat, la mthode naturelle consiste utiliser une valuation la Black-Scholes. La thorie que ceux-ci ont initie a fourni depuis ces 30 dernires annes des rsultats sophistiqus et trs puissants, son importance a t consacre avec le prix Nobel dconomie remis Black, Scholes et Merton en 1997. Mais, aussi puissante que soit cette approche, elle sapplique dans un contexte financier prcis, celui de marchs financiers trs liquides, o les actifs peuvent tre parfaitement substituables, c'est-dire des marchs parfaits conomiquement. halshs-00163741, version 1 - 18 Jul 2007 Dans le cas qui nous intresse ici, lvaluation des options de remboursement anticip et de dfaut, si lon considre momentanment que la thorie peut sy appliquer lgitimement, son usage resterait cependant complexe. En premier lieu il faut remarquer quil sagit doptions amricaines et non europennes (les options europennes peuvent tre exerces une seule date fixe lavance, les amricaines peuvent ltre tout moment), les secondes tant beaucoup plus faciles valuer que les premires. Dautre part, elles sont dpendantes lune de lautre puisquune augmentation de la probabilit dexercice dun remboursement anticip signifie aussi un plus faible risque de dfaut, le pricing doit donc tre simultan. Cette situation complique ne permettrait par dobtenir des formules exactes et lvaluation devrait alors tre mene en utilisant des mthodes de rsolution approches assez lourdes. Ce problme peut cependant tout fait tre trait, lobstacle de la complexit tant rel mais pas insurmontable. Il existe cependant une difficult plus fondamentale et sans doute indpassable lorsque lon veut utiliser la mthode optionnelle. Elle porte sur lapplicabilit de la thorie au champ de la finance immobilire. Les hypothses ncessaires pour lemployer correctement sont-elles satisfaites lorsquun actif immobilier est concern ? Et si ce nest pas le cas, est-ce une difficult de deuxime ordre pouvant tre rsolue avec quelques acrobaties mathmatiques ou bien le paradigme de la thorie financire classique est-il en conflit avec les caractristiques relles de ce type dactif ? Les sources primaires dalas, sexprimant par lexercice ventuel des options, sont pour les prts immobiliers hypothcaires : le risque de taux et le risque immobilier. Le second se manifeste notamment lors dun dfaut de lemprunteur dans un contexte de prix faibles. La saisie du bien hypothqu et sa vente pouvant tre insuffisant pour rembourser le capital restant du, ltablissement bancaire sexpose alors une perte. Le principe dvaluation

thorique pour un actif soumis ces deux risques consiste construire un portefeuille, qualifi de risque-neutre, comportant lactif valuer et deux actifs benchmarks. En achetant/vendant ces deux actifs benchmarks dans certaines proportions on arrive neutraliser les deux risques et comme les revenus du portefeuille ainsi obtenu sont certains il ne peut que rapporter le taux sans risque. Les prix des deux benchmarks tant connus, on se retrouve alors avec une quation dont la seule inconnue est le prix de lactif tudi et cette quation peut tre rsolue. Lhypothse conomique fondamentale faite ici affirme quun portefeuille sans risque ne peut que rapporter le taux sans risque car si ce ntait pas le cas des arbitragistes, en profitant de ces opportunits, ramneraient par leur activit les prix leur juste niveau. Pour que cette technique de valorisation soit valable le portefeuille sans risque doit donc tre possible concrtement pour permettre les arbitrages ; ce concept nest pas quune pure abstraction, le halshs-00163741, version 1 - 18 Jul 2007 principe thorique sappuie sur des phnomnes conomiques rels. Une quation purement abstraite, aussi sophistique soit elle, ne donnera jamais ex-nihilo le bon prix car la vrit du phnomne conomique ne rside pas dans lquation. Celle-ci nest quune rinterprtation de lactivit de la seule instance dvaluation existante, savoir le march. La question est alors de savoir si lon peut appliquer cette technique de neutralisation des risques dans le cas qui nous intresse. La gestion relle et thorique de la premire source dala (le risque de taux) nest pas un problme car les marchs modernes fournissent suffisamment dinstruments liquides pour cela. Par contre, pour le risque immobilier, la situation est trs diffrente. Quel actif benchmark faut-il choisir si lon veut le neutraliser ? Lide qui vient en premier lesprit consisterait utiliser de limmobilier direct. Malheureusement plusieurs lments viennent compliquer la situation. Dans le cas dun prt immobilier, loption est crite sur une maison spcifique et celle-ci ne peut tre mise en portefeuille par un hypothtique arbitragiste car elle est dj la proprit de lemprunteur. Il faut donc se rabattre sur des biens similaires mais comme ce type dactif nest pas fongible, dans le sens o une maison nest pas parfaitement assimilable sa voisine, la neutralisation du risque ne pourrait donc tre quimparfaite. Dautre part la construction dun portefeuille sans risque peut dans certains cas imposer de prendre des positions shorts sur le benchmark ce qui semble assez difficile raliser ici. Enfin, le prix dune maison tant inconnu tant quune vente na pas eu lieu, construire un portefeuille sans risque avec un actif dont le prix est inconnu est une entreprise des plus prilleuses. Le choix de limmobilier direct comme benchmark nest donc pas satisfaisant. Un autre choix consisterait utiliser les actions des foncires cotes. Ces titres sont liquides, parfaitement substituables et il est possible de les vendre sans les dtenir en portefeuille grce

aux contrats futurs. Le degr de perfection financire est beaucoup plus important mais ce que lon gagne en liquidit va tre perdu en qualit de rplication du risque immobilier car dtenir des actions de foncires en portefeuille introduit dans celui-ci un nouveau risque, le risque de march global. Le portefeuille nest donc pas, ici aussi, sans risque. De plus, quelle foncire faudrait-il choisir ? Pour conserver les bonnes proprits des actions de foncires sans inclure le risque de march on peut se tourner vers les indices immobiliers. Actuellement il nest pas possible dacheter par exemple 3m dimmobilier rsidentiel en investissant sur un indice. Des produits drivs standardiss et liquides pourraient dans un futur proche voir le jour limage de lAngleterre mais, si du point de vue thorique il sagit sans doute dune piste intressante, tous les problmes ne seraient pas pour autant levs, la rplication imparfaite tant par exemple halshs-00163741, version 1 - 18 Jul 2007 toujours prsente. Elle pourrait tre attnue si lon cherchait couvrir non pas une seule maison mais un ensemble de biens avec des caractristiques de qualit globalement proches de celles de lindice. Mais il faudrait alors pouvoir grer les phnomnes de corrlation entre ces diffrentes proprits et il est probable que la neutralisation du risque immobilier ainsi ralise ne serait pas totale. Il nen reste pas moins que ce choix est certainement le plus intressant car les caractristiques financires thoriques et pratiques dun tel support sont relativement bonnes (liquidit, substituabilit, fractionnement, vente dcouvert ). Si lon fait le bilan de ces trois possibilits il ressort que limmobilier direct ne convient pas car il est insuffisamment financier, les titres de foncires non plus car ils introduisent un risque de march, enfin les produits drivs dindices immobiliers sont encore peu dvelopps et dans tous les cas ils ne pourraient que rpondre partiellement au problme. La technique de construction dun portefeuille risque-neutre ne sappuie donc pas sur une ralit conomique tangible dans le domaine immobilier. La validit de ces mthodes de pricing pour les options implicites devient donc suspecte. Si lon souhaite malgr tout les appliquer, il faut pouvoir connatre lordre de grandeur de lerreur potentielle. Pour rpondre cette question, nous allons nous concentrer sur une des caractristiques importantes de la finance immobilire, limpossibilit de connatre un prix tant que la vente relle du bien na pas t effectue, et sur ses consquences.

2. Consquences dun usage trop rapide des modles de finance gnrale

En 2004, le rapport Jachiet-Friggit-Vorms-Taffin sur le prt viager hypothcaire et la mobilisation de lactif rsidentiel des personnes ges , a analys la possibilit dintroduire en France ce que les anglo-saxons appellent un reverse mortgage. Ce type de prt permet aux propritaires ayant rembours leur prt immobilier de profiter de la richesse stocke dans leur logement des fins de consommation, un peu limage de lhypothque rechargeable. A la souscription du prt la banque verse au propritaire un capital qui sera rembours in fine, le terme correspondant souvent au dcs de lemprunteur. Pendant toute la dure du contrat il ny a pas dchanges dargent et les intrts sont ajouts au fur et mesure la dette totale. A lchance, le bien immobilier est en gnral vendu (les hritiers peuvent parfois choisir halshs-00163741, version 1 - 18 Jul 2007 dhonorer la dette eux-mmes pour conserver le bien familial) et le produit de cette transaction sert rembourser la dette. Deux situations sont alors possibles. La dette est infrieure au prix de vente, dans ce cas la banque est rembourse intgralement et la somme rsiduelle revient aux hritiers. Dans le cas contraire, les descendants ne sont pas redevables du surplus car le remboursement est contractuellement limit la valeur de revente du bien. En termes financiers, le prt viager hypothcaire comporte une option de vente au profit de lemprunteur. Tout le travail de gestion de risque consistera pour la banque valuer sa perte ventuelle et vendre au bon prix, par lintermdiaire du taux dintrt par exemple, cette option implicite. Ce contrat comporte trois alas : lesprance de vie de lemprunteur, le risque de variation des taux et surtout le risque immobilier spcifique sur la plus-value la revente. Un calcul prcis du prix de loption serait une tache complexe et le sujet nest pas ici de proposer un modle dvaluation. Nanmoins ltude de ce problme dans un cadre simplifi fait ressortir apparatre certaines difficults propres la finance immobilire. Supposons que les taux sont constants, et quil ny a pas dincertitude sur la dure de vie de lemprunteur en la fixant arbitrairement 10 ans, loption peut alors tre value en utilisant la formule de Black-Scholes basique. Imaginons que la valeur de la maison au dpart du prt est de 100 000 euros et que le capital prt slve 70 000 euros. En spcifiant quelques autres paramtres et en admettant que la formule dvaluation est lgitime - ce qui est discutable-, on peut calculer le vrai prix de loption de vente : 5 102 euros. Ce chiffre est fonction du prix du bien hypothqu lorigine du contrat : ce prix procde dune valuation, avec ses incertitudes, et ce nest pas sans consquences. Par exemple, si la banque valuait le bien 95 000 euros au lieu de 100 000 (sous-valuation de 5%), le prix de loption serait de

5 976 euros (survaluation de 17%). Si au contraire le bien tait valu 110 000 euros, loption baisserait de 27%, 3 723 euros. Lerreur commise a un impact non ngligeable. Or, on admet souvent quun cart de 10% entre une valeur dexpertise et le prix constat lors de la vente est correct On pourrait penser que ce problme peut tre rsolu en amliorant la qualit des estimations immobilires mais cela semble difficile. Par exemple si lon souhaite que lerreur sur loption soit infrieure 5% dans 90% des cas, quel degr de prcision faudrait-il atteindre dans lvaluation du bien immobilier ? Rponse: il faudrait que dans 95% des cas, lerreur sur le bien immobilier soit infrieure 2%. On voit que cette exigence correspond pratiquement labsence derreur lors de lexpertise. Ignorer une des caractristiques de la finance immobilire, savoir que le prix dun bien nest observ que trs sporadiquement et que la plupart du temps on travaille sur des estimations, halshs-00163741, version 1 - 18 Jul 2007 cest donc courir le risque de sexposer des erreurs non ngligeables. Lactif immobilier est parfois qualifi dactif bruit car il est difficile dobserver sa vraie valeur, la plupart du temps on ne dispose que dun signal indicatif mais imparfait par lintermdiaire de lexpertise. Dans une perspective cots/bnfices, il est alors lgitime de se demander si une estimation grossire de loption (par exemple 5% du capital emprunt) ne serait pas au moins aussi pertinente que les mthodes de type Black-Scholes. Car il nest pas vident que ces mthodes fournissent un meilleur rsultat, en revanche elles imposent un effort dutilisation trs suprieur. Il ne sagit pas de renoncer aux puissants outils de la finance moderne, qui ont largement fait leurs preuves depuis 30 ans, mais les particularits de la finance immobilire ne doivent pas davantage tre ignores.

Conclusion
Il convient donc dtre prudent avant de transfrer un modle construit pour des actifs financiers lactif immobilier. Bien sr, un modle est toujours simplificateur par nature. Mais dans le cas de limmobilier, il ne suffirait pas dune lgre adaptation des hypothses pour appliquer certains modles financiers. Car, des modles conus pour des marchs parfaits ne se laissent pas plaquer des marchs illiquides et imparfaits . Les indices immobiliers et les produits drivs crits sur ces indices prsentent des caractristiques financires bien suprieures limmobilier direct. Si leurs dveloppements se confirment, ils constitueront dans lavenir de prcieux outils pour la modlisation et

loptimisation de linvestissement. Dans une certaine mesure il sera alors possible dacheter de limmobilier comme on achte du ptrole ou de lIBM par lintermdiaire dactions. Le prix de ces contrats fournira dautre part un prix de march associ au risque immobilier et rsoudra partiellement le problme de linobservabilit en labsence de transaction effective.

NB : Cet article est extrait dun travail de recherche plus approfondi disponible par simple demande : arnaud.simon@dauphine.fr

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