Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.

Informe de Perspectivas
Ao 6, Nmero 1 Trimestre I

De 2009 a 2012 hay mucho trecho

Por: Asdrbal Oliveros Jos Luis Saboin Equipo Ecoanaltica* Edicin: Argelia Gudez
* Carlos de Sousa, Ainara Bacaicoa y Luis Pulgar

Contenido
Perspectivaseconmicas20102014 ............................................................................................................................. 2 Mercadopetrolero.EntreAsiaylaOPEP......................................................................................................................... 5 ProductoInternoBruto.Conlacrisiselctricahemostopado........................................................................................ 8 Empleoysalarios.Deteriorosostenido .......................................................................................................................... 12 Inflacin.Elcostopolticodeladevaluacin................................................................................................................. 15 Tasasdeintersypolticamonetaria.ElBCVtienemuchoquehacer.......................................................................... 18 Balanzadepagos.Vermsalldelosnmeros............................................................................................................. 21 Polticacambiaria.Devaluacinycambioradical.......................................................................................................... 25 Polticafiscal.Elmenordelosmales .............................................................................................................................. 30 Conclusiones ...................................................................................................................................................................34

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.2

Perspectivas econmicas 2010 2014 Venezuela es una economa muy particular: no slo muestra una dependencia estructural del petrleo, lo cual imprime cierta dificultad para hacer pronsticos del desempeo de la economa, sino que adems, en los ltimos aos, las predicciones sobre las variables macroeconmicas venezolanas estn ligadas a la viabilidad del proyecto poltico del Gobierno del presidente Chvez. En Ecoanaltica seguimos sosteniendo que la poltica econmica est supeditada al mantenimiento de eso que algunos llaman la revolucin. Hasta diciembre del ao pasado, las preocupaciones de la mayora de los analistas se centraban en los impactos en la economa de las intervenciones bancarias de un grupo pequeo de bancos. Adems, siendo ste un ao electoral, se esperaba una fuerte expansin del gasto pblico con su correspondiente impacto en la actividad econmica. Al final del ao pasado, el consenso de los principales analistas que siguen a Venezuela se encontraba en un crecimiento para 2010 de 0,5%.
Perspectivas para el crecimiento 2010: Consensus vs Ecoanaltica
Consensus 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6%
1er trimestre 09 2do trimestre 09 3er trimestre 09 4to trimestre 09 1er trimestre 10

Ecoanalitica

Fuentes:BloombergyEcoanal{itica

Como es tpico en Venezuela, al inicio de este ao, el contexto cambi. En materia cambiaria, el Ejecutivo realiz un cambio sustancial en la respectiva poltica, estableciendo un rgimen dual en CADIVI y permitiendo al BCV intervenir de forma ms directa en el mercado permuta. Con esta modificacin, vino una devaluacin en el tipo de cambio y un reacomodo de los actores participantes en este mercado. La crisis elctrica hizo implosin, con un reconocimiento por parte del Ejecutivo y el establecimiento de planes de racionamiento y de ahorro.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.3

Estos dos factores son, en esencia, los que determinarn el desempeo de la actividad econmica en 2010. En el caso de la crisis elctrica, no es fcil determinar su impacto en el crecimiento de la economa, debido a que no hay un consenso claro sobre la manera en que se materializar esta crisis en los prximos meses. Lo que s est claro es que la industria manufacturera y el comercio, las actividades ms afectadas, representan 25% del PIB y generan 32% de los puestos de trabajo en el mercado formal. Pero no todo queda all. En tan poco tiempo, el Ejecutivo decidi unificar los ministerios de economa y planificacin; hubo renuncias importantes en el Gabinete, principalmente la del vicepresidente Ramn Carrizalez; se intervinieron un conjunto de casas de bolsa; se expropiaron la Cadena xito y CADA, llegndose a un acuerdo de sociedad con su principal propietario, el Grupo Casino; y PDVSA adjudic dos bloques en el campo Carabobo, despus una licitacin, entre otros hechos significativos. En este contexto est claro que no es fcil hacer proyecciones sobre Venezuela y que determinar cualquier dato es un ejercicio osado. Tambin est claro que la economa venezolana est entrando en una nueva fase, distinta a la vivida durante el auge precedente (2004 2008). Todo indica que el peso de una serie de factores estructurales como la mnima inversin privada, la prdida de efectividad del gasto del Gobierno para generar crecimiento y nuevas trabas que permanecern en el mediano plazo, as como las fallas en el suministro elctrico y el deterioro de las empresas estatizadas, inician un ciclo de expectativas limitadas en cuanto al crecimiento econmico. En Ecoanaltica somos de la opinin de que el Ejecutivo falla en su estrategia de crecimiento si asume como factor preponderante el incremento de gasto pblico, pues estamos en una fase en que los factores estructurales ameritan respuestas. Esta nueva etapa es diferente a la del perodo comprendido entre 2004 y 2008, cuando las empresas no utilizaban toda su capacidad y el gasto pblico impuls la demanda interna y, por tanto, la inversin, en un contexto de bajas tasas de inters, producto del control cambiario. En la actualidad, la inversin para ampliar la capacidad ha sido poca y, aunque comiencen a llegar nuevas rdenes de compra por el impulso del gasto pblico, no existe mayor espacio para aumentar la produccin en el corto plazo. Segn el BCV, el monto destinado a la compra de nuevos equipos y la ampliacin de la capacidad de las plantas acumula un descenso de 11,2% en los ltimos dos aos. Con un sector privado

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.4

que realiza inversiones mnimas para operar es difcil que la economa alcance los niveles de crecimiento potencial.

Crecimientodeinversinpblicayprivada(y/y%)
80% Inversin pblica 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Inversin privada

Fuentes: Ecoanaltica y BCV

Desde el punto de vista de los hacedores de polticas econmicas en Venezuela, la estrategia est pensada de manera de garantizar la supervivencia del modelo de cara a las elecciones presidenciales de 2012, donde se da por descontado que el presidente Chvez aspire a la reeleccin. En fin, la revolucin bolivariana ha llegado a un punto donde debe comenzar a dar respuestas efectivas a las demandas sociales, el Ejecutivo tiene que dar la sensacin de eficiencia. La clave es garantizar la gobernabilidad que permita la continuidad de la revolucin. Ese es el motor de las acciones a partir de 2010. Lo paradjico es que la mejora del desempeo econmico implica resolver algunos puntos antipticos para el chavismo, esos que el Foro Econmico Mundial ha identificado como las causas que explican el deterioro del ambiente de negocios en Venezuela: el control de cambio, la inestabilidad poltica, la ineficiencia burocrtica del Gobierno, las regulaciones laborales y la inflacin. Ninguno de estos problemas desaparecer en el corto plazo, por lo que frenarn la expansin econmica unida a una crisis elctrica cuyos efectos se prolongarn hasta ms all de 2011. El factor ideolgico tambin estar presente. El Jefe de Estado ha repetido en incontables oportunidades que no se trata de que su modelo revolucionario est

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.5

copiando el que se desarroll en Rusia o en Cuba, por ejemplo. El Socialismo del Siglo XXI en Venezuela est desarrollndose bajo sus propios parmetros. No obstante, algunas de sus lneas clave llevan a un claro paralelismo con los modelos de socialismo aplicados en varias partes del mundo. La discusin sobre el tema de la propiedad en Venezuela arreci cuando el Gobierno en 2007 plante reformar la Constitucin, ya que con esto intentaba definir distintos tipos de propiedad y su tratamiento legal. Aun cuando la reforma constitucional no prosper, el Ejecutivo ha avanzado para apuntalar otras formas de propiedad. Se ha impulsado la propiedad social con herramientas como la Ley de Participacin y Poder Popular que afina la construccin del Estado Comunal. Pero las limitaciones al campo de accin de la propiedad privada se dan tambin por otras vas. As, por ejemplo, en el negocio petrolero slo es posible la participacin privada en minora accionaria y en sociedad con el Estado, a travs de las llamas empresas mixtas. Por otra parte, en la devaluacin del bolvar adoptada en enero se establecieron dos paridades fundamentales, una de VEF 2,60 y otra de VEF4,30. La primera est reservada para rubros bsicos y esencialmente para las importaciones del Estado. De cara a los prximos aos, el Ejecutivo aspira a concretar el Primer Plan Socialista 2007-2013 que define la necesidad de apuntalar la propiedad social como va para avanzar en la transicin hacia el esquema socialista. El proyecto no elimina la propiedad privada, pero s seala que no ser promovida, de manera tal que el modelo de economa socialista comience a tomar forma. La idea es que la proporcin de empresas socialistas, empresas privadas y estatales sea igual y que las mismas se entrelacen en sus relaciones, en el marco del modelo que el Ejecutivo espera que se implante en el pas. Mercado petrolero. Entre Asia y la OPEP En nuestro ltimo informe de perspectivas Buenas noticias para 2010?, comentbamos que la recuperacin del mercado petrolero se haca inminente desde el tercer trimestre de 2009, cuando los precios fluctuaban en un rango establecido entre US$65 y US$75/bl, mientras que en el primer trimestre las cestas internacionales llegaron a cotizarse por debajo de US$50/bl, siendo ste el mnimo anual para 2009.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.6

Para el cuarto trimestre, qued claro en los mercados internacionales que hubo un salto de este rango. En este sentido, las cestas internacionales para el cuarto trimestre cotizaron en un nuevo rango de entre US$70 y US$80/bl. De esta manera, durante el ltimo trimestre de 2009, las cestas marcadores (WTI y Brent) se tranzaron a un promedio de 75,6 US$/bl. La previsin de Ecoanalitica para el perodo fue de US$75,0/bl. Con base en este comportamiento anual de las cestas podemos decir que 2009 fue un ao de recuperacin en el mercado petrolero global. Partiendo de este comportamiento alcista de los precios petroleros desde 2009, realizaremos nuestro anlisis de perspectivas del mercado petrolero para 2010. Haciendo la revisin del desempeo de las cestas internacionales en lo que va de ao, tenemos para el marcador WTI un precio promedio de US$77,2/bl y para el Brent del norte un precio de US$75,6/bl. Por su parte, la cesta referencial OPEP muestra un precio promedio hasta la fecha de US$74,7/bl. Con estos datos, prevemos que el precio promedio del primer trimestre sea de US$78,0/bl. El promedio anual de la cesta venezolana en lo que va de 2010 asciende a US$70,3/bl.
Precios del crudo (US$/bl)
WTI Brent Cesta OPEP Cesta venezolana

90 80 70 60 50 40 30
may-09 feb-09 mar-09 abr-09 sep-09 ago-09 nov-09 ene-09 ene-10 feb-10 oct-09 jun-09 dic-09 jul-09

Fuentes: MENPET y Ecoanaltica

Tomando en cuenta lo mencionado anteriormente, en Ecoanalitica, proyectamos que el precio promedio para el segundo trimestre ronde cerca de los US$80,0/bl y para todo 2010 prevemos que el precio se site en alrededor de US$83,0/bl. Para nosotros

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.7

la razn detrs de esta previsin incluye, entre otros factores, la transicin del piso de US$70,0/bl a uno de US$75,0/bl en el segundo trimestre, siendo el primero el precio mnimo sostenible para mantener la capacidad productiva de los principales pases productores. Por consiguiente, vemos poco probable que los precios desciendan por debajo de un nivel promedio de US$75,0/bl en el corto plazo, fundamentalmente, porque precios menores al mnimo sostenible comprometeran los niveles de inversin requeridos por la industria. Esto sin mencionar que las expectativas en el mercado de futuros sealan un barril a US$100 en el ao 2012. La justificacin de estas proyecciones podemos argumentarlas con un fuerte y sostenido crecimiento en la demanda, que pareciera dejar atrs los incrementos en la oferta, por lo que el mercado pareciera moverse entre el impresionante crecimiento proyectado de Asia y los aportes marginales de la OPEP. En cuanto a la demanda, en Ecoanaltica, prevemos un crecimiento de 1,1 mb/d con respecto a 2009. El fundamento detrs de esta premisa proviene de las buenas expectativas acerca de la recuperacin de la economa mundial (la ltima data global macroeconmica lo sustenta), especialmente de los mercados emergentes, por lo que a medida que esta recuperacin se afiance las previsiones de crecimiento podran aumentar. En cuanto a los pases desarrollados tenemos que, mientras fuera de Europa los datos macroeconmicos muestran seales claras de recuperacin, los indicadores europeos se han rezagado, principalmente, por la fragilidad de la situacin fiscal y su consecuente implicacin en las deudas pblicas de Portugal, Italia, Grecia y Espaa. En este sentido, cabra sealar que Europa se pierde en la senda de recuperacin econmica que han mostrado las otras regiones en lo que va de ao, por lo que es de esperarse que la regin acte como un disipador en la recuperacin de la demanda de crudo en 2010. Tomando en cuenta esto, estimamos que la demanda de los pases desarrollados decrecer en 0,1 mb/d. De esta manera, el motor principal en esta recuperacin sern los mercados emergentes con un incremento de 1,0 mb/d en 2010, siendo China, con un crecimiento anual proyectado de 0,4 mb/d para 2010 (lo que representa 35% de la previsin global), y el mercado asitico en general las piezas fundamentales que impulsarn el crecimiento de la demanda de crudo en 2010.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.8

Por el lado de la oferta, en Ecoanaltica, creemos que el debilitamiento en la oferta noOPEP durante la ltima dcada (de la mano al incremento de la demanda de los mercados emergentes) traer consigo que el mercado se enfoque en la produccin de la OPEP en el largo plazo (entre 2002 y 2007 la produccin de la OPEP se increment en 4,8 mb/d). Basndonos en esta premisa, esperamos que el llamado crudo OPEP se incremente en 0,3 mb/d en 2010. Con relacin a la oferta noOPEP, esperamos una cada de 0,1 mb/d para 2010, fundamentada principalmente en la disminucin de la colocacin de barriles por parte de pases como Noruega, Mxico y Reino Unido y en un peor desempeo en dos grandes oferentes como Rusia y Canad. No obstante, estos desempeos se respaldan en la flexibilidad que le genera a los suplidores el incremento en la demanda, por lo que es importante aprovechar este momento de precios altos para aumentar su capacidad productiva.
Oferta y Demanda Global (consenso)
Demanda Demanda OECD Demanda no OECD Oferta Oferta no OPEP Oferta OPEP GNL + CNC Oferta OPEP crudo Fuentes: IEA, EIA, OPEP y Ecoanaltica

2009
84,5 45,5 39,0 84,5 50,9 4,6 29,0

Var anual (mb/d) (1,5) (2,1) 0,6 (1,3) 0,6 0,3 -2,2

2010-I
85,4 46,2 39,2 51,5 5,1 29,2

2010-II
84,9 44,5 40,4 51,3 5,2 29,5

2010-III
86 45,1 40,9 50,9 5,4 29,5

2010-IV
86,7 46,2 40,6 51,4 5,6 29,6

2010
85,8 45,5 40,3 51,3 5,5 29,5

Var anual (mb/d) 1,3 0 1,3 0,4 0,8 0,5

En Ecoanaltica creemos que las implicaciones que esto podra traer a la cesta venezolana en 2010 (incrementado nuestra previsin de US$71/bl a US$73/bl) estn vinculadas, ms que nunca, a las perspectivas de la OPEP. Para PDVSA es estrictamente necesario que el precio de venta de crudo se site por encima de US$70/bl para garantizar las inversiones en exploracin, extraccin y la recin afectada refinacin, as como para generar un buen entorno para los nuevos (as como para posibles potenciales) inversionistas de la Faja Petrolfera del Orinoco, amn del cumplimiento de las obligaciones para con el Fisco. Producto Interno Bruto. Con la crisis elctrica hemos topado Despus de unos das de retraso, el BCV public las cifras revisadas del PIB correspondientes al cuarto trimestre y, por ende, del ao 2009. Las cifras muestran una cada mayor (3,3%) a la inicialmente proyectada (2,9%). Para el cuarto trimestre, la cada fue de 5,8% respecto al mismo perodo de 2008. Segn el BCV, esta cada es

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.9

producto de la crisis econmica global, del debilitamiento de los precios del petrleo y de los recortes de produccin acordados en el seno de la OPEP. Sin embargo, la cada de la actividad econmica tambin fue influida por nuestras distorsiones internas: la desconfianza del sector privado, la reduccin real del gasto pblico y las distorsiones en materia cambiaria. Por sectores, tenemos que en el 4T09 el PIB del sector pblico disminuy 0,3% en base interanual; mientras que la actividad econmica privada registr un descenso de 7,0% en el mismo perodo. Esta cada es significativa y tiene un impacto amplio, pues 7 de cada 10 empleos en el sector formal provienen del sector privado. A pesar del endeudamiento agresivo de PDVSA, el PIB petrolero cae 7,2% durante 2009 comparada con 2008, que se traduce en una cada de aproximadamente 200.000 barriles por da. Slo en el cuarto trimestre esta cada fue de 10,2% respecto al 4T08. El sector no petrolero cae 4,0% en el cuarto trimestre para acumular una cada de 2,0% en todo el ao 2009, en base interanual.

PIB Petrolero y Produccin PDVSA

PIB Petrolero(VEF 1997 =100)
2.100 2.000 1.900 1.800 1.700 1.600
Pib Petrolero Produccin de crudo

3.500

Produccin de crudo (mb/d)

3.000 2.500 2.000 1.500 1.000

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Fuentes: BCV , Bloomberg y Ecoanaltica

Por actividades, dentro del sector no petrolero destacan las cadas de los servicios de transporte (-16,9%), el comercio (-13,9%), la industria manufacturera (-6,9%), la minera (-4,8%) y los servicios inmobiliarios (-2,8%). Aqu el BCV reconoce que en estos resultados incidieron la menor disponibilidad de insumos de origen importado. Las

2009

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.10

actividades que crecieron fueron comunicaciones (+10,5%), electricidad y agua (+5,5%), productores de servicios del gobierno general (+2,8%), y los servicios comunitarios, sociales y personales (+0,6%). Con excepcin de comunicaciones, los sectores que crecen son de bajo impacto y estn fuertemente ligados a las actividades del sector pblico. De hecho, los sectores que crecen representan 25,5% del total del PIB. Segn el BCV, la oferta agregada se contrajo en 17,1%, impactada tanto por la disminucin en las importaciones (-39,8%) como por el mencionado descenso del PIB. La cada de las importaciones est en lnea con la cada de ms de 40% en las liquidaciones de divisas de CADIVI para este sector. La demanda global disminuy por las reducciones observadas tanto en la demanda agregada interna (-18,2%) como en la externa (-6,6%). El resultado de la demanda agregada interna se explica con las disminuciones en el gasto de consumo final privado (-6,7%) y de la inversin bruta fija (-19,6%), mientras que el consumo pblico tuvo un moderado crecimiento de 2,1%.
Componentes de la demanda global
Importaciones Inversin Demanda Consumo privado PIB Gasto pblico Exportaciones

2009

Promedio 2004-2008

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Fuentes: BCV y Ecoanaltica

Para 2010, los dos determinantes ms importantes en la actividad econmica sern la crisis elctrica y la devaluacin en el tipo de cambio oficial. En el primer caso, es difcil precisar los impactos de dicha crisis en el desempeo econmico, pero sin duda, los sectores ms afectados sern comercio, transporte y manufactura. En el caso de la

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.11

devaluacin, su impacto se sentir en la cada en el poder adquisitivo de los venezolanos y su repercusin en el consumo. En Ecoanaltica hemos elaborado tres escenarios de crecimiento para Venezuela en 2010 en relacin con el tema elctrico: Primer escenario - Crisis elctrica moderada. Este escenario contempla un incremento moderado en el gasto pblico (5,6% en base interanual), una cada del consumo privado de 4,2% y un crecimiento de apenas 0,9% en la inversin total (impulsado principalmente por el sector pblico). Con ello tendramos una cada de la actividad econmica de 1,3%, con un crecimiento en el sector petrolero de 1,2% y una cada de 1,7% en el no petrolero. Segundo escenario Apocalipse now. Aqu partimos del supuesto de que se agrava la crisis elctrica, por lo que tendramos una cada de 4,0% en la economa para 2010. Esto a pesar de una expansin de 7,2% en el gasto pblico. Aqu cae el consumo privado 7,4% y la inversin, 3,8%. Tercer escenario Correr la arruga. El supuesto base de este escenario es que los impactos de la crisis elctrica se sentirn con mayor impacto en el mediano plazo, por lo que se contempla una contraccin del consumo de 4,0% y un incremento del gasto pblico de 6,1%, con una cada de 1,0% en la inversin. Esto nos da un crecimiento de la economa de apenas 0,2%. La razn principal de ello es que el sector privado se mantendr estancado, sin un estmulo permanente para incrementar la inversin. Independientemente del escenario, los sectores ms afectados van a ser manufactura, minera, comercio, transporte y almacenamiento e instituciones financieras y seguros.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.12

Consumo Inversin Gasto Exportaciones Importaciones Total Petrolero No Petrolero

Fuente: Ecoanaltica

I -4,2% 0,0% 5,6% 0,9% -1,6% -1,3% 1,2% -2%

Escenarios (y/y% ) II -7,4% -3,8% 7,2% 1,0% -3,6% -4,0% 0,9% -3,9%

III -4,0% 1,0% 6,1% 2,1% -3,4% 0,2% 2,2% 0,1%

Tambin en 2010 continuar creciendo la participacin del sector pblico en algunos sectores de la economa (los denominados o por denominar estratgicos), aunque en otros sectores la interdependencia entre pblico-privado aumentar, ya que el sector privado tiene mayor conocimiento sobre el mercado local. Todo ello repercutir de manera negativa sobre la inversin y el empleo. En resumen, el panorama es una economa sustentada exclusivamente en el sector pblico, que crece a un nivel muy por debajo de su potencial (3,8% en promedio anual).

Empleo y salarios. Deterioro sostenido En materia de empleo y salarios, 2010 no luce alentador. Los efectos de la desaceleracin de la actividad econmica, la crisis elctrica y la devaluacin impactarn negativamente el poder adquisitivo de los trabajadores venezolanos. Despus de una cada de 5,7% en 2009, estimamos una contraccin de 12,8% en los salarios reales para 2010. Esta contraccin en los salarios no se resolver en el mediano plazo, dado el contexto de desaceleracin de la actividad econmica y de elevada inflacin previsto en nuestro escenario de base. Adicionalmente, otro elemento que debemos tomar en cuenta es la agenda legislativa, pues la Asamblea Nacional tiene como tarea la reforma de la Ley Orgnica del Trabajo. Si bien puede que la aprobacin del texto definitivo se demore, no se descarta que el Ejecutivo apruebe por separado lo relativo a la reduccin de la jornada laboral y lo concerniente al Consejo de los Trabajadores y la prohibicin de los despidos

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.13

injustificados. El tema de la retroactividad de las prestaciones sociales sigue en discusin dado que el sector pblico se vera tambin seriamente afectado, en vista del tamao de la nmina pblica y de los pasivos laborales (VEF 17.600 millones). En 2010, el Ejecutivo busca continuar la tendencia puesta en prctica el ao pasado: cursos de formacin antiimperialista, mayor poder en la toma de decisiones por parte de los trabajadores, pero tambin la posibilidad de igualar los sueldos y beneficios laborales. El cambio se insertar en un modelo centralizado de administracin laboral que se implant a finales de 2009, cuando el Ejecutivo cre la Comisin Presidencial de Poltica Laboral para el Sector Pblico. La instancia dejar a discrecin del Presidente de la Repblica una serie de materias, incluso el porcentaje de incremento salarial que se les debe aprobar a los trabajadores gubernamentales. Respecto a la tasa de desempleo, no esperamos un crecimiento significativo, si bien los sectores ms vulnerables sern construccin y manufactura y el segmento juvenil. Estimamos que la tasa de desempleo en 2010 promedie 9,0%. Lo que s avizoramos es un incremento en la informalidad, lo cual es un hecho presente en la economa venezolana en un contexto de crisis econmica. La tasa de informalidad promedio de 2009 cerr en 43,9% esperamos un repunte de 3,4 puntos porcentuales en 2010 para cerrar en 47,3% Mercado de Trabajo Sectores formal e informal
60 Sector Formal 50 40 30 20 10 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Sector Informal

Fuentes: BCV y Ecoanaltica

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.14

Estos resultados podran ser ms negativos dependiendo del impacto de la crisis elctrica y el plan de ahorro y racionamiento elctrico propuesto por el Ejecutivo Nacional. En este contexto de deterioro de las condiciones laborales destaca el papel que ha venido desempeando el Estado. En los ltimos aos el sector pblico ha marchado a pasos gigantescos en su capacidad empleadora, a travs de las estatizaciones y expropiaciones de industrias; no obstante en su gestin como patrono los resultados no son muy positivos. De 1.625.701 personas en mayo de 2005, cuando se concretaron las primeras expropiaciones, la nmina estatal cerr en diciembre de 2009 en 2.411.603 trabajadores, de acuerdo con los datos del Instituto Nacional de Estadstica (INE). Esto significa que el nmero de obreros y empleados dependientes del Estado creci en 48,3%.
Crecimiento empleo Sector pblico vs privado
Sector Pblico 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Sector Privado

Fuentes: INE y Ecoanaltica

La explosin laboral, tras las estatizaciones, ha implicado un aumento del tamao del Estado y, por lo tanto, de sus obligaciones financieras. El resultado directo de ello ha sido un ascenso en el nmero de protestas de los trabajadores pblicos en el ltimo ao. De acuerdo con el informe "Monitoreo de Conflictividad Laboral 2009" que public la Ctedra de Derecho de la Universidad Catlica Andrs Bello, 86% de las protestas

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.15

registradas el ao pasado fueron protagonizadas por los trabajadores que dependen del Estado. El estudio seala que el resultado estuvo influenciado por la reduccin del ingreso petrolero y por la expansin del tamao del Estado luego de las nacionalizaciones. Pero no son slo las protestas. El Ejecutivo tambin ha comenzado a realizar cambios importantes en el diseo de los contratos colectivos y los beneficios de los trabajadores, tendencia que se profundizar este ao. Para los temas contractuales, el Ministerio del Trabajo se est guiando por un documento definido en el alto Gobierno para delinear la poltica laboral en el marco de la transicin hacia el socialismo. El plan "Polticas Laborales y Negociacin Colectiva" detalla cambios profundos en la relacin entre los trabajadores y sus patronos, entre los que estn la igualdad salarial para la nmina pblica, as como la necesidad de privilegiar los beneficios sociales por encima de los econmicos. Este cambio tambin se reflejar en el tema de las plizas de seguros, donde el Ejecutivo aspira, al cerrar 2010, que sean manejadas por la nueva empresa estatal creada en este campo. Por ltimo, el sector privado no debera descuidar el tema laboral, pues los conflictos laborales, la falta de atencin de los patronos a sus trabajadores y la desvirtualizacin de las funciones del Instituto Nacional de Prevencin, Salud y Seguridad Laboral son los principales elementos que emplea el Gobierno para allanar el camino a las expropiaciones. Inflacin. El costo poltico de la devaluacin La elevada inflacin en Venezuela se ha convertido en el principal dolor de cabeza para el Ejecutivo en materia econmica. Desde la reduccin de la inflacin entre 1996 y 2001, el actual Gobierno no ha logrado dar con la estrategia correcta para lograr una reduccin estructural. Es ms, las polticas ensayadas hasta ahora, especialmente el control de cambio y de precios, han generado mayores presiones al alza en los precios y han profundizado la escasez y el desabastecimiento. El ao 2009 es emblemtico: mientras la economa registra una cada de 3,3% segn el informe reciente del BCV, la inflacin nacional cierra por encima de 25,0%. En 2010, el principal determinante de la inflacin ser sin duda la devaluacin del tipo de cambio oficial y el reajuste en el mercado cambiario. Estudios del BCV destacan que el efecto de las perturbaciones cambiarias es mayor en los precios de los bienes que en los servicios. Adicionalmente, se destaca que el efecto pass-through no es

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.16

completo en ninguno de los dos agregados de precios (bienes y servicios) debido a la presencia de bienes no transables en la economa que se ajustan lentamente.

Inflacin vs Depreciacin del TCR

50%
Depreciacin TCR IPC %y/y

40% 30% 20% 10%

mar-09 may-09 oct-09 nov-09 feb-09 ene-09 ago-09 ene-10 abr-09 sep-09 feb-10 jul-09 jun-09 dic-09

Fuentes: BCV y Ecoanaltica

Por otra parte y tomando en cuenta las expectativas, el efecto del comportamiento de los precios del petrleo es pertinente en el impacto de la devaluacin en la inflacin. En efecto, se obtiene que el pass-through de una perturbacin cambiaria es menor (mayor) cuando se parte de una situacin de precios del petrleo crecientes (en descenso). Esto se traduce en que con mayores precios petroleros, la capacidad del Ejecutivo de liquidar divisas a tipo de cambio oficial se incrementa incidiendo en el anclaje cambiario que tanto gusta al ministro Giordani. Desde finales de 2008 ha venido incrementndose la proporcin de importaciones financiadas a tipo de cambio permuta. De esta forma, el impacto de la devaluacin en la tasa inflacionaria se ver afectado por la estructura de importaciones que impera hoy en Venezuela. En Ecoanaltica estamos en desacuerdo con los clculos que se han realizado en cuanto a la magnitud de la devaluacin, que aunque haya sido significativa, no tiene las magnitudes expuestas en los principales medios de comunicacin. En reiteradas ocasiones hemos comentado que el Gobierno ya haba realizado una devaluacin

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.17

encubierta durante 2009, al restringir los desembolsos para importaciones al tipo de cambio oficial y obligar a una serie de sectores a acudir al mercado paralelo. A partir de las cifras publicadas en el mensaje de fin de ao del presidente del BCV con respecto al total de importaciones y a las cifras preliminares publicadas por CADIVI, Ecoanaltica realiz una serie de clculos del tipo de cambio promedio de las importaciones del sector privado para 2009, el cual fue de VEF3,4/US$. Con base en el nuevo esquema cambiario, el tipo de cambio promedio para las importaciones del sector privado en 2010 ser de VEF4,1/US$. En este sentido, la devaluacin promedio que enfrentar el sector privado es de 20,6%, cifra sustancialmente ms baja que los clculos que algunos analistas han realizado. Esta menor devaluacin efectiva va a provocar una menor presin sobre los precios.
Importaciones totales por dlar
Importaciones Cadivi (2,15) Importaciones Cadivi (4,3) Import Paralelo (6) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Importaciones privadas por dlar

Importaciones Cadivi (2,6) Importaciones Cadivi (4,3) Import Paralelo (6)

3,67
3,04

14,8% 33,3%

76,9%

51,8%
2010

2009

4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

4,05 3,36

20%

31,2% 68,8%

35% 2010

Fuentes: Cadivi, Ecoanaltica y BCV

2009

Otro factor que puede contribuir, aunque en menor medida, a mitigar el efecto en los precios es que una parte de las empresas y los sectores que el ao pasado migraron al tipo de cambio paralelo comenzar a recibir dlares a un tipo de cambio de VEF4,3/US$ en el nuevo esquema. En vista de esto, los posibles ajustes de precios en dichos sectores no debieran ser de gran magnitud. Con los nuevos cambios en materia cambiaria, adems de los efectos de las polticas de controles de precios, la baja de la inversin privada y el papel del BCV en el financiamiento (directo e indirecto) del dficit fiscal hemos establecido nuestro estimado de inflacin para 2010 en 34,5%. En esta oportunidad hemos incluido una

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.18

estimacin para el ncleo inflacionario, que asla los efectos estacionales y de controles, proyectando que cierre en 43,7%.

IPC vs Ncleo inflacionario

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
IPC Ncleo

Adicionalmente, prevemos que el porcentaje de importaciones financiado por el paralelo disminuya de 29,7% de las importaciones totales en 2009 a 20,0% en 2010. Al final, en la medida en que sean exitosos en mantener controlado y estable el tipo de cambio paralelo, as como en aumentar rpidamente los dlares oficiales asignados al sector privado, lograrn contener parcialmente el impacto inflacionario de la devaluacin. La inflacin ser mayor o menor en funcin de las medidas complementarias que tome el Gobierno venezolano, aunque en este apartado no somos optimistas. Tasas de inters y poltica monetaria. El BCV tiene mucho que hacer En un contexto post-devaluacin, con presiones inflacionarias importantes, y en un escenario de incremento del gasto fiscal, la accin del BCV en materia monetaria no es tarea fcil. Por lo general, en estudios de inflacin para la economa venezolana no se ha encontrado un efecto estadsticamente significativo entre algn agregado monetario y los precios cuando se utilizan datos de alta frecuencia. Sin embargo, se ha determinado en estudios que si bien las variaciones mensuales de los agregados monetarios podran no afectar directamente a la variacin de los precios, las

ene-00 jul-00 ene-01 jul-01 ene-02 jul-02 ene-03 jul-03 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10
Fuente: Ecoanaltica y BCV

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.19

contracciones en la liquidez monetaria podran amortiguar el efecto de las devaluaciones en los precios. De all la importancia del diseo de la poltica monetaria. Sin embargo, no somos optimistas en este sentido. El escueto comunicado del BCV para los lineamientos de la poltica monetaria en 2009 destaca: El Banco Central de Venezuela, en coordinacin con el Ejecutivo Nacional, actuar en las esferas cambiaria y monetaria para mejorar las condiciones que estimulen el crdito a los sectores productivos del pas y, basados en la consistencia de polticas con el Ejecutivo Nacional, se actuar en procura de alcanzar menores tensiones inflacionarias y mantener el buen funcionamiento de sistema de pagos nacional. De esta manera, el papel del BCV desde el punto de vista monetario ser evitar la profundizacin de la recesin econmica. De hecho, el comunicado seala el instituto tomar las acciones de poltica requeridas para mantener los niveles adecuados de liquidez que permitan un normal desenvolvimiento de la economa y del sistema de pagos nacional. En Ecoanaltica, dada la dinmica del ao electoral, esperamos una expansin importante de la liquidez en trminos nominales, no as en trminos reales. La liquidez crecer 34,0% en trminos nominales en 2010 y -0,4% en trminos reales. De esta manera, esperamos que la tasa activa en 2010 promedie 20,9% y para finales de este ao podra ubicarse en 22,5% En un contexto de alta inflacin y con estos niveles de tasas de inters queda claro que stas continuarn estando por debajo de la inflacin; por lo que no continuar habiendo estimulo al ahorro y no podr descartarse el endeudamiento en bolvares. Las razones que explican nuestra percepcin para el comportamiento de M2 son las siguientes: 1. El Gobierno continuar con el proceso de migracin de los depsitos pblicos desde el sistema financiero privado al pblico, lo cual tendr un impacto ms pronunciado en los bancos pequeos y medianos. 2. En medio de la desaceleracin de la actividad econmica, el crecimiento de la demanda crediticia ser muy limitada, impulsada casi nicamente por el rubro de las gavetas crediticias. Los bancos sern en extremo conservadores para evitar un crecimiento importante de la morosidad y, por ende, un deterioro mayor de la cartera.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.20

3. Las operaciones de mercado abierto que realice el BCV estarn subordinadas a la gestin fiscal (colocacin de deuda pblica interna) por parte del Ejecutivo. 4. Estimamos que las liquidaciones de divisas se mantengan en niveles similares a 2009, pero se incrementarn en bolvares producto de la devaluacin. 5. El Gobierno y PDVSA estiman que emitirn papeles en dlares pagaderos en bolvares por el orden de US$6.000 millones, lo cual es un monto bastante elevado dados los niveles de excedente de liquidez del sistema.

Indicador de contraccin crediticia (Credit Crunch)

120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
ene-98 jul-98 ene-99 jul-99 ene-00 jul-00 ene-01 jul-01 ene-02 jul-02 ene-03 jul-03 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10
Fuentes: Ecoanaltica y Sudeban

Adicionalmente a esto, el nuevo papel que comenzar a desempear el BCV tampoco ayuda al control de la inflacin, pues con la ltima reforma a la Ley del Banco Central de Venezuela (BCV) se tiene como fin canalizar recursos para la entrega de crditos. Para incrementar el flujo de dinero hacia los financiamientos de determinados sectores, el BCV podr efectuar operaciones de crdito con garantas de ttulos pblicos as como operaciones de descuento y redescuento a fin de que las instituciones puedan canalizar ms fondos a prstamos para los sectores agrcola, manufacturero, construccin y agroindustrial. Esto, en nuestra opinin, debilita el papel del instituto emisor para controlar la inflacin.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.21

Por ltimo, queremos destacar que reducir la inflacin en este contexto monetario es ms complicado. El incremento de la liquidez en los ltimos aos ha provocado un incremento en el indicador de M2 sobre PIB, conocido como la demanda de dinero. Dicho esto, podemos ver que este indicador a principios de la dcada de los ochenta alcanz niveles elevados (por encima de 40%). Sin embargo, con la crisis econmica iniciada despus del viernes negro, la demanda de dinero inici un proceso de cada que se profundiz con la crisis financiera de 1994, alcanzando niveles mnimos por debajo de 20%. En palabras sencillas, la economa venezolana inici un proceso de desmonetizacin; en donde los venezolanos y residentes del pas mantenan una proporcin mnima de sus activos en moneda nacional. En los ltimos aos, dadas la presencia del control cambiario y la expansin de la actividad econmica, este ndice ha venido recuperndose.

M2/PIB
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

1957

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

Fuentes: BCV y Ecoanaltica

Por ello, el incremento en los niveles de monetizacin de nuestra economa, producto de la expansin fiscal, el control de cambio y el traspaso de reservas internacionales seguirn incidiendo en la tasa de inflacin en los siguientes aos. Balanza de pagos. Ver ms all de los nmeros Junto con las cifras del PIB, el BCV tambin ha publicado las cifras de la balanza de pagos (BP) correspondientes a 2009. Estas cifras siguen mostrando que el modelo econmico aplicado por el Gobierno actual no es sostenible en el tiempo. Es importante destacar

2008

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.22

tres elementos. En primer lugar, la reduccin significativa en el supervit de cuenta corriente, que pasa de US$37.392 millones en 2008 a US$8.561 millones en 2009; en segundo trmino, un sector pblico que muestra una cuenta de capital superavitaria; y, por ltimo, un incremento significativo de la salida de capitales por parte del sector privado, en medio de un ao de contraccin de la actividad econmica. En 2009, las importaciones totales cayeron 22,0% en comparacin con el mismo perodo del ao anterior. Junto a esto, la contraccin del sector petrolero y la cada de los precios del petrleo provocan una cada de 39,0% en las exportaciones petroleras. Por otro lado, las exportaciones no petroleras caen 44,0%. Esta situacin provoca que el saldo superavitario en la cuenta corriente tenga una cada de 77%. Adicionalmente, la salida de capitales tambin se ha incrementado, lo que se ha traducido en que el saldo de la balanza de pagos pase de un supervit de US$9.275 millones en 2008 a un significativo dficit de US$10.262 millones en 2009.

BALANZA DE PAGOS (US$ millones) Cuenta Corriente Saldo en Bienes Exportaciones Petroleras Exportaciones No petroleras Importaciones de Bienes f.o.b. Saldo en Servicios Otros Cuenta Capital Cuenta Capital del Sector Publico Cuenta Capital del Sector Privado Variacion en Reservas Internacionales Cuenta Capital Cuenta Capital del Sector Publico Cuenta Capital del Sector Privado Variacion en Reservas Internacionales
Fuentes: BCV y Ecoanaltica

2008

2009

Var(% )

37.392 45.656 89.128 6.010 -49.482 -8.354 90 -28.117 -9.716 -18.401 9.275 -28.117 -9.716 -18.401 9.275

8.561 19.153 54.201 3.394 -38.442 -7.617 -2.975 -18.823 9.023 -27.846 -10.262 -18.823 9.023 -27.846 -10.262

-77,1% -58,0% -39,2% -43,5% -22,3%

Esta cada en reservas internacionales y el incremento brutal de las importaciones en los ltimos aos, producto del subsidio que representa el control cambiario, han venido

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.23

deteriorando nuestra posicin de cobertura, midiendo las reservas internacionales en meses de importaciones. De hecho, en 2003, cuando se implanta el control de cambio, las reservas representaban 24 meses de importaciones, y en 2009 este nmero se reduce hasta 11. Un pas como Venezuela dependiente de un commodity tan voltil debera tener una cobertura que se ubique entre 18 y 24 meses.
Reservas en meses de importacin (Indice de cobertura)
30 25 20 15 10 5

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Fuentes: BCV y Ecoanaltica

Aunque el BCV no presenta todava de forma ampliada las cifras de la balanza de pagos, nuestras estimaciones apuntan a que las mayores distorsiones en la cuenta de capital provienen del sector privado de la economa. Dos hechos destacan en las cifras aportadas por el BCV. En primer lugar, durante 2009, la salida de capitales del sector privado se increment significativamente, al pasar de US$18.401 millones en 2008 a US$22.406 millones en 2009, es decir, un aumento de 21,7%. En segundo lugar, la inversin extranjera en el pas sigue de capa cada. El flujo neto del ao pasado es negativo y se ubica en US$3.501 millones y constituye el peor desempeo desde 1997, que es cuando comienzan los datos pblicos disponibles en el BCV. Un punto importante es que segn las cifras aportadas por el BCV y nuestros propios clculos tenemos que la posicin neta de activos internacionales disponibles del pas alcanz unos US$34.760 millones al cierre de 2009, registrando un disminuy de 16,3% respecto al saldo final del ao anterior. Para este ao 2010, nuestras proyecciones de la balanza de pagos destacan lo siguiente:

2010 (P)

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.24

Niveles de importaciones similares a los de 2009, producto del subsidio cambiario por medio de CADIVI y de que este organismo continuar siendo selectivo en la entrega de divisas. Esperamos que las importaciones se ubiquen en niveles de US$39.000 millones. Aumento del saldo de la cuenta corriente a unos US$21.500 millones, producto principalmente de un incremento en los niveles de exportaciones petroleras, por una recuperacin en los precios. A esto tambin contribuye el nivel proyectado de importaciones. Reduccin de la salida de capitales, tanto del sector pblico como del sector privado. El dficit en la cuenta capital se ubicara en niveles de US$21.400 millones, lo que representa una reduccin de US$6.086 millones respecto al cierre de 2009. Las reservas internacionales cerrarn en niveles similares a los del ao 2009. Esperamos que los aportes por medio de reservas internacionales al FONDEN sean ms bajos este ao y se ubiquen en alrededor de unos US$7.000 millones, como lo ha destacado el propio instituto emisor. En Ecoanaltica seguimos sosteniendo la tesis de que la vulnerabilidad del actual modelo econmico se manifiesta ms claramente en las cifras del sector externo. En un ambiente de contraccin del sector real de la economa, lo nico que est garantizando la sostenibilidad de las cuentas externas son los elevados precios petroleros. Pero esta situacin no se puede mantener indefinidamente, por lo que el Gobierno est obligado a tomar los correctivos necesarios. Esto puede acelerarse/demorarse si se reduce/aumenta la produccin petrolera y si se reducen/aumentan los precios petroleros. Dada la fuerte volatilidad de estas variables lo recomendable es asumir un escenario conservador.

BALANZA DE PAGOS (Resumen General) Cuenta Corriente Exportaciones Importaciones de Bienes f.o.b. Saldo en Servicios Cuenta Capital Inversin estrangera directa

Fuentes: BCV y Ecoanaltica

2010

2011

2012

2013

2014

21.487 64.292 -39.000 -3.805 -21.400

600

12.694 62.294 -43.600 -6.000 -19.400

900

20.188 74.388 -49.000 -5.200 -24.100

800

23.740 80.840 -50.900 -6.200 -22.600

1.500

23.787 87.387 -57.600 -6.000 -24.100

1.500

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.25

En nuestro primer informe de Perspectivas, hace ya dos aos, escribimos lo siguiente: La mayora de las personas se preguntan, cmo puede mantenerse hasta 2010 el actual sistema econmico dadas las graves distorsiones? Una respuesta aproximada a este interrogante est en el hecho de la fuerte cantidad de recursos que tiene el Gobierno en el exterior. La propensin casi enfermiza de acumular recursos afuera est pensada como una estrategia para hacer frente a escenarios adversos. En la medida que la situacin se deteriore (2009 y 2010), el Gobierno ir trayendo esos recursos para evitar lo inevitable. Lo triste de todo esto es que esos recursos se pierdan y no constituyan ahorro de la Nacin, en un escenario de correccin de la poltica econmica. Lamentablemente esa especie de profeca se cumpli, y el Ejecutivo ha utilizado gran cantidad de recursos extraordinarios para evitar un colapso. Sin embargo, a partir de 2010 la situacin es diferente y, en un escenario moderado de precios petroleros, el Ejecutivo necesita cambiar de rumbo. Poltica cambiaria. Devaluacin y cambio radical A principios de ao, el Ejecutivo cambi radicalmente la poltica cambiaria al establecer la devaluacin del tipo de cambio oficial e instaurar un rgimen diferenciado. La devaluacin implica mucho ms que un paso de un tipo de cambio dual no oficializado (2,15 y paralelo) a un tipo de cambio oficialmente mltiple. El otro factor que se debe considerar es que los polos de poder en el mercado cambiario se han invertido, ya no es Pdvsa el actor principal, sino el Banco Central quien llevar la batuta de ahora en adelante.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.26

Sistema de TC mltiple

2,60

4,30

TC BCC

Permuta

Cadivi Cadivi Prioridades Ejecutivo

? BCV

Otros rubros

Sectores varios ?

Salida de ks

40% liquidacion US$7.000 millones

US$9.650 millones 60% liquidaciones

El Ejecutivo compr la idea de la devaluacin, pues no slo le permite obtener ingresos fiscales adicionales, sino un respiro en la situacin financiera de Pdvsa. El Ejecutivo estableci un rgimen dual, y Pdvsa ahora vender, en nuestra opinin, 69% de sus divisas a VEF 4,30 y 31% a VEF 2,60. Sin embargo, con este reacomodo Pdvsa pierde nada ms y nada menos que la discrecionalidad de participar en el mercado permuta. Con el nuevo esquema cambiario, no se justifica que Pdvsa intervenga. Con la entrada del BCV a este mercado, la orden es reordenarlo y reducir al mnimo el mercado tradicional de Pdvsa, las casas de bolsa y las sociedades de corretaje. El BCV sale fortalecido: ahora Pdvsa le vender una mayor proporcin de sus divisas y se institucionalizar el mecanismo de venta de divisas desde el Fonden a VEF 4,30/US$. Hasta ahora, el BCV ha estado vendiendo dlares al mercado permuta con un mecanismo cuasi-semanal, en el que han participado una gran variedad de agentes econmicos, desde personas naturales hasta grandes empresas y corporaciones. Hasta la fecha, el BCV ha vendido US$308 millones en un total de 7 subastas. En lo que va de ao, el tipo de cambio permuta se ha depreciado 4,1%. En este contexto, los bonos

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.27

cambiarios del Banco Central son extremadamente atractivos dado que su tipo de cambio implcito promedio es de 4,9 VEF/US$. Para muchos analistas, el BCV ha fracasado en su estrategia. Nosotros no compartimos esta opinin. Creemos que es prematuro evaluar el papel que est jugando el BCV en el mercado cambiario y que la estrategia debe verse en contexto: por un lado, CADIVI ha venido operando con serias deficiencias en las primeras semanas del ao mientras monta el nuevo sistema operativo para el sistema dual y, por el otro, la nica oferta oficial para el mercado permuta ha provenido del BCV, dada la marcada ausencia de otros entes como la Tesorera Nacional y PDVSA. A todo esto debe sumarse que el BCV tiene que mejorar el instrumento y, para ello, segn Ecoanaltica, debera trabajar en tres reas especialmente. Primero, incrementar los montos que se adjudicarn semanalmente por medio de estos nuevos bonos. Segn nuestros clculos, en una primera etapa deberan subastarse entre US$130 millones y US$150 millones y luego estabilizarse este monto en alrededor de los US$120 millones semanales. Segundo, las subastas deberan estar dirigidas exclusivamente al segmento corporativo o de empresas (incluyendo PYME) o, en su defecto, estos segmentos deberan ser los mayores beneficiarios (con un criterio de asignacin de 80% como mnimo). Tercero y ltimo, el BCV debera hacer pblicos los criterios de asignacin y los sectores beneficiarios. Para la primera mitad de 2010, lo que se maneja en los predios del BCV es mejorar las liquidaciones diarias de CADIVI, estabilizndolas en torno a US$115 millones diarios, y seguir realizando las adjudicaciones de bonos cambiarios semana a semana, incrementando ligeramente los montos. De hecho, el BCV sigue sosteniendo la idea de que slo necesita entre US$5.000 millones y US$7.000 millones para estabilizar el mercado cambiario este ao. En Ecoanaltica, como lo hemos comentado en informes previos, somos de la opinin de que el monto debera incrementarse a US$12.000 millones para estabilizar el tipo de cambio en torno a 6,0 VEF/US$, lo que equivale a un diferencial de 40% con respecto al tipo de cambio petrolero de 4,3 VEF/US$.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.28

Flujo de divisas 2010 (US$ millones) Ingresos BCV (Export) Ventas del Fonden Sub-total Cadivi y SDE Saldo final Reservas operativas 50.000 7.000 57.000 (43.000)* 14.000 20.000**

Fuente: BCV y Ecoanaltica

*AsumequeCadivicanceletodaladeudaconelsectorprivadoalcierrede2009 **ExcluyelostraspasosalFondenprevistosen2010
En el mediano plazo no avizoramos emisin de deuda externa en el horizonte. Por los predios del Ministerio de Planificacin y Finanzas, se est dando una reestructuracin total en la Oficina de Crdito Pblico, lo que, en nuestra opinin, demorar cualquier decisin en este sentido. A esto hay que sumarle que el ministro Giordani no est muy convencido de la necesidad de emitir deuda en dlares para calmar el apetito en el mercado cambiario, y ha hecho sentir su autoridad en las finanzas pblicas al destacar que cualquier decisin que implique endeudamiento del Gobierno Central tiene que pasar por sus manos. De manera que los tiros apuntan a PDVSA, que este ao tiene elevadas necesidades financieras. Los tcnicos de finanzas de PDVSA han destacado que la empresa podra emitir deuda en dlares de mediano plazo (un bono de entre 2 y 3 aos) para cubrir parte de sus obligaciones por un valor de entre US$2.500 millones y US$3.000 millones.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.29

Amortizacin de deuda PDVSA

Amortizacin de deuda PDVSA 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 2010 2011 2012 2013 2014

US$ Millones

Fuente: Pdvsa y Ecoanaltica

Es importante destacar que, en materia econmica, en el gabinete las responsabilidades estn claras: Giordani es el hombre de la gestin fiscal, deuda pblica y funcionamiento de Cadivi, mientras que Merentes es el hombre de la estabilizacin en el mercado cambiario. Cada uno tiene margen de accin es sus respectivas reas. El ministro Giordani tiene responsabilidad de acelerar las entregas de divisas por parte de Cadivi y aclarar la situacin en torno a la poltica de repatriacin de dividendos, tanto en lo concerniente a la deuda antigua (hasta 2009) como en lo que comenzar a aplicarse a partir de este ao. El papel de Merentes es ms interesante: debe generar confianza en el mercado permuta para su estabilizacin. Como el BCV no puede sustituir a Cadivi, las estrategias son complementarias ms no excluyentes. Si el MPF y el BCV no terminan de afinar las estrategias, la presin al alza en el mercado permuta se mantendr. La clave es la confianza. Ya se ha ganado bastante con el hecho de que el BCV est tomando el control del mercado permuta y de que PDVSA y la Tesorera Nacional no sean actores relevantes. Es un paso importante, pero no suficiente. Por ltimo, nos referiremos al tipo de cambio permuta. Si el BCV, ejecuta una estrategia adecuada, el cambio permuta podra estabilizarse en alrededor de 6,5 VEF/US$ para finales de 2010 (en lnea con el modelo de tipo de cambio real). Si, por el

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.30

contrario, la estrategia fracasa y los agentes econmicos no confan en lo que se realiza desde el BCV, el tipo de cambio en el mercado permuta puede escalar a 9,0 VEF/US$ para cierre de ao, en lnea con el tipo de cambio implcito entre M2 y reservas internacionales.

Poltica fiscal. El menor de los males Es claro que la devaluacin genera ingresos adicionales al Fisco dada la naturaleza de pas petrolero. Sin embargo, en vista de la presencia del mercado paralelo de divisas y los reacomodos institucionales en el lado fiscal, no es tan fcil calcular los ingresos adicionales que obtendra el Ejecutivo. La historia econmica reciente de Venezuela nos ensea que la devaluacin del tipo de cambio oficial es una medida de correccin fiscal, a diferencia de las excusas que pueden esgrimir otros pases latinoamericanos que han recurrido a este tipo de medidas. En los ltimos aos, el Ejecutivo haba postergado una medida de este tipo porque sus necesidades fiscales no eran apremiantes. Adicionalmente, la implementacin del control cambiario devino en un costoso subsidio cambiario (por medio de importaciones y salida de capitales). De no devaluarse la moneda, se crearan serios desequilibrios en las cuentas externas y el sector real de la economa. De hecho, justamente por no tomarse una medida de correccin cambiaria en 2009, el desempeo del sector privado se vio negativamente afectado, mientras el sector pblico increment agresivamente el endeudamiento y el uso de fondos extraordinarios. Es as como la devaluacin, ms que medida inevitable, era una correccin necesaria. Es difcil resumir todas las distorsiones que ha trado la implementacin del control cambiario a la economa venezolana. Aqu nos vamos a referir al papel de Pdvsa y, por consiguiente, al tema de la gestin fiscal. Desde 2004, se han introducido cambios legales e institucionales que han trado tres consecuencias: (1) el debilitamiento de la autonoma del BCV; (2) la autonoma cambiaria que ha adquirido Pdvsa y (3) mayor opacidad en las cuentas fiscales. Pdvsa no entregaba todas las divisas al BCV y constitua, con lo que conservaba, diferentes fondos, como el Fonden. En vista de lo pernicioso que era para la estructura de Pdvsa el costo del anclaje del tipo de cambio oficial en VEF 2,15/US$, la estatal petrolera entregaba una proporcin de divisas al BCV cada vez menor, incrementaba su endeudamiento y, de manera

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.31

directa o indirecta, drenaba divisas al llamado mercado paralelo, donde se beneficiaba de un tipo de cambio superior. Estas distorsiones no slo dificultaban al Ejecutivo el diseo de mecanismos para evitar un incremento en el tipo de cambio paralelo, sino tambin eran bastante costosas. En Ecoanaltica hemos estudiado los flujos (oferta y demanda) involucrados en el mercado paralelo en 2009 para poder determinar el tipo de cambio implcito para el Fisco Nacional el pasado ao. Muchos de ustedes pensaran que este tipo de cambio era el oficial para el momento, pero no es as dado el papel de Pdvsa en el mercado paralelo. De esta forma, el efecto fiscal de la devaluacin para el Ejecutivo es menor, puesto que desde 2009 se estaba beneficiando de un tipo de cambio superior al valor oficial. De esta forma, en el lado de los ingresos netos para el Fisco, tenemos que 75,8% de estos ingresos se basaban en el tipo de cambio oficial de 2,15 VEF/US$, que no era otra cosa que el aporte fiscal realizado por Pdvsa a travs del BCV. El 24,2% restante corresponde a las intervenciones de Pdvsa en el mercado permuta a un tipo de cambio aproximado de VEF 4,5/US$. De esta forma, el llamado tipo de cambio fiscal en 2009 fue de VEF 2,7 /US$. Para este ao la situacin cambia de manera significativa. El nuevo reacomodo cambiario trae consigo algunas modificaciones sustanciales, siendo la ms relevante, en nuestra opinin, que Pdvsa entrega al BCV un 69% de sus divisas a una tasa de 4,3 VEF/US$ y el resto a 2,6 VEF/US$. De esta forma se reducen significativamente los incentivos de Pdvsa para participar en el mercado permuta. De hecho, la participacin de la estatal petrolera en dicho mercado se mantendra mediante pagos a contratistas, proveedores y socios, mientras que las llamadas ventas directas prcticamente desapareceran. Por consiguiente, desde el punto de vista fiscal, las proporciones seran de 17,2% para el mercado paralelo (BCV y Pdvsa), 57,5% para el tipo de cambio petrolero de VEF 4,3/US$ y 25,2% para el tipo de cambio de VEF 2,6/US$. De esta forma, y ponderando, tenemos un tipo de cambio implcito de VEF 4,0 /US$, lo que llevara a una devaluacin fiscal de 48,2%.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.32

2009 Pdvsa-BCV Pdvsa al paralelo T/C promedio ponderado (Dlar fiscal) 2010 Fondos pblicos al paralelo Pdvsa-BCV Pdvsa-BCV T/C promedio ponderado (Dlar fiscal)
Fuentes: Cadivi, BCV y Ecoanaltica

Ponderaciones 75,8% 24,2%

T/C 2,15 4.5* 2,7 T/C 5.0* 4,3 2,6 4,0

Ponderaciones 17,2% 57,5% 25,2%

*Tipo de cambio al que Pdvsa y fondos pblicos venden sus divisas al mercado paralelo

Una vez precisado el efecto del mercado paralelo sobre las cuentas fiscales, se puede obtener un clculo ms exacto de los ingresos extraordinarios que obtendr el Gobierno Central por la devaluacin. As tenemos que el efecto neto en 2010 es de VEF 73.765 millones. Esto representa 34% del total de gasto que estimamos realizar el Ejecutivo en 2010 y que se ubicara en VEF 220.000 millones. Adicionalmente, y al igual que en el primer caso, aqu no est incluido el pago de utilidades cambiarias por parte del BCV al Fisco Nacional.

RecursosextrapresupuestariosdelSPR
Excedente Precio presupuestado de la cesta venezolana Precio de la cesta venezolana

45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 -

US$ millones

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Fuentes: ONAPRE y Telef nica

2010E

US$/b

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.33

Por ltimo, no est dems sealar algo que es harto conocido: con la devaluacin, el Ejecutivo cierra de manera significativa su brecha fiscal, por lo que reducimos nuestra estimacin del dficit, pasando de un valor inicial de -2,6% de PIB a 3,2% de PIB. En 2010, nosotros estimamos que el total del gasto se ubique en niveles de 27,1 puntos del PIB, lo que representa un incremento nominal de unos VEF 27.151 millones. La razn principal para justificar este incremento es que 2010 es un ao crucial para el Gobierno desde el punto de vista poltico y electoral. La poltica fiscal expansiva ser el principal instrumento que utilizar el Estado para mejorar los niveles de eficiencia y tratar de incrementar los niveles de aceptacin de la gestin pblica.

Gestin Fiscal (% PIB)

35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1999
Ingresos Fiscales Egresos Balance Fiscal

2004

2006

2009

2010

Fuentes: BCV, ONT y Ecoanaltica

En conclusin, la situacin fiscal no representa en el mediano plazo mayor problema para el Gobierno. En Venezuela, la devaluacin es el mecanismo por excelencia de correccin fiscal, dado que la mayor parte de los ingresos del Estado son generados en divisas, por lo que al encarecer el tipo de cambio, automticamente y casi de manera mgica el Gobierno recibe ingresos extraordinarios. En otras palabras, el Gobierno sabe, aunque no lo admita, que la situacin puede dificultrsele en el futuro y pareciese estarse preparando para ello.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.34

Conclusiones En lo que va de ao, la dinmica econmica ha empeorado por la devaluacin del tipo de cambio y el agravamiento de la crisis elctrica. Desde el punto de vista poltico, la dinmica no luce mejor, en especial para el Ejecutivo y el presidente Chvez. De esta forma, el chavismo no slo debe garantizar el triunfo en las elecciones parlamentarias de septiembre prximo sino la viabilidad del proyecto poltico de cara a la reeleccin presidencial en 2012. Esto en materia econmica exige un cambio de rumbo y del modelo que se est aplicando actualmente en Venezuela. La crisis econmica es el reflejo de la situacin del pas y del deterioro de las expectativas de la poblacin. Esto se traduce en un desempeo desfavorable de la mayora de los sectores econmicos, en especial de manufactura, comercio y transporte, que concentran el 30% del PIB. Este cuadro de infierno de Dante no luce nada halagador de cara a 2010 y mucho menos frente a la reeleccin presidencial de 2012, en especial porque hoy por hoy la ms grave crisis que enfrenta el chavismo es la incapacidad para renovar la promesa o, lo que es lo mismo, el quiebre de expectativas. Si bien es cierto que el presidente Chvez todava conserva niveles de popularidad aceptables (en torno a 40%), existen algunos cambios importantes en la percepcin de la gente. El primero es que es cada vez ms creciente el porcentaje de venezolanos que responsabilizan al presidente Chvez de los principales problemas del pas, lo cual es un cambio importante, pues, hasta ahora, lo que ha venido operando es la percepcin coloquial de que el Gobierno es muy malo pero Chvez no (efecto tefln). El segundo cambio tiene que ver con el hecho del creciente pesimismo de la poblacin venezolana respecto al futuro, agravado por la crisis econmica. El reto de Chvez no es poca cosa, no slo es subir de popularidad sino que nuevamente debe sembrar esperanzas y dar la sensacin de que las cosas van a mejorar mientras l este en el poder, el resto es el caos. Del lado de la oposicin, si bien se han dado avances importantes, todava no logran construir un discurso que conecte con la mayora, adems de que existen serios problemas de liderazgo. Esto hace ms lento cualquier proceso de deterioro del chavismo como alternativa de poder. El panorama poltico de cara al futuro destaca que el Presidente utilizar todo su capital poltico para seguir sosteniendo su modelo de sociedad vinculado a la

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.35

expansin fiscal y al uso intensivo de la renta petrolera con criterios distributivos, a fin de continuar creando una red clientelar de gran escala. Todo esto con un sistema de premios y castigos para asegurar la lealtad de sus seguidores polticos, comprar la simpata de grupos ambivalentes y castigar a los adversarios. El nico detalle que ya hemos destacado ac es que la capacidad de impacto de esa renta es cada vez ms limitado y ya hace falta una revisin del modelo para garantizar la viabilidad del proyecto. La pregunta clave es si el pragmatismo del Presidente est dispuesto a dar ese paso.

Informe de Perspectivas | Nmero 1| Trimestre I | Pg.36

2008
Cuentas Nacionales PIB Petrolero No petrolero Consumo (%Anual) Consumo Pblico Consumo Privado Inversin Exportaciones Importaciones PIB (US$ MMM) PIB per Cpita (US$) Poblacin (MM) Inflacin, Tipo de Cambio y Tasas de Inters Inflacin al Consumidor - Nacional (Fin de Ao) (%) Inflacin al Consumidor (Fin de Ao) (%) Inflacin al Mayor (Fin de Ao) (%) Tipo de Cambio Oficial (Fin de Ao) Tipo de Cambio Oficial (Promedio) Tasa de Inters (Fin de Ao) (%) Tasa de Inters (Promedio) (%) Tasa de Inters Pasiva (Fin de Ao) (%) M2 (Fin de Ao) (Bs. Miles de Millones) M2 (% Anual) Indicadores de Poltica Fiscal Ingresos fiscales, (% del PIB) Ingresos Petroleros, (% del PIB) Ingresos no Petroleros, (% del PIB) De los cuales utilidades Cambiarias y Otros, (% del PIB) Total Gasto, (% del PIB) Gasto Primario, (%del PIB) Intereses, (% del PIB) Balance Fiscal, (% del PIB) Balance Fiscal primario, (% del PIB) Amortizacin, (% del PIB) Necesidades de Financiamiento (% PIB) a Gasto Cuasifiscal, (% del PIB) Balance Cuasifiscal no Petrolero, (% del PIB) Perfl de Deuda Reservas Internacionales (US$ MMM) Deuda Publica Total (US$ MMM) Deuda Interna (US$ MMM) Deuda Externa (US$ MMM) Deuda Pblica Total (% del PIB)) Deuda Externa (% de las Exportaciones) Deuda Neta (US$ MMM) Tasa de Servicio de Deuda b Balanza de Pagos Precio del Petrleo (Brent) Precio del Petrleo (Cesta Venezolana) Cuenta Corriente (% PIB) Cuenta Corriente (US$ MMM) Balanza Comercial (US$ MMM) Exportaciones (US$ MMM) Importaciones (US$ MMM) Balanza de Servicios y Transferencias (US$ MMM) Cuenta de Capital (US$ MMM) Inversin Extranjera Directa (US$ MMM) Mercado de trabajo Desempleo (%) Cambio de Salarios Reales (% Anual) 4,8 3,2 5,1 6,8 5,7 7,1 -2,4 -2,8 3,8 313,4 11.252 27,9 30,9 31,9 23,2 2,2 2,2 22,1 23,2 16,2 194,3 24,5 24,7 12,2 12,4 0,1 25,8 24,5 1,3 -1,2 0,1 -1,0 0,2 6,0 -19,4 43,2 58,2 14,2 44,0 18,6 44,0 -53,0 3,1 99,5 86,8 14,6 45,9 52,3 99,9 -47,6 -6,4 -26,2 1,7 6,8 -4,9

2009F
-0,5 -7,8 0,8 -1,7 1,1 -2,3 0,2 5,4 -18,2 321,8 11.370 28,3 28,5 29,0 32,8 2,2 2,2 19,0 20,6 13,9 242,0 24,6 22,0 11,4 10,4 0,2 25,5 23,5 2,0 -3,5 -1,5 2,4 5,9 2,5 -17,4 34,1 83,5 25,2 58,3 26,0 111,6 -38,6 6,0 61,0 53,4 2,7 8,8 12,8 52,3 -39,5 -4,0 -17,9 0,7 8,2 -7,5

2010F
-1,3 1,2 -1,8 -2,6 5,6 -4,2 0,0 0,9 -1,6 213,9 7.463 28,7 34,5 35,8 42,0 2,6 2,6 22,5 20,9 14,0 335,0 34,0 30,3 16,9 10,9 2,5 27,1 23,8 3,3 3,2 6,5 3,5 0,3 3,6 -17,3 35,9 72,2 15,1 57,1 33,8 88,8 -42,3 15,6 81,5 71,2 10,0 21,5 25,3 64,3 -39,0 -3,8 -21,4 0,6 9,0 -12,8

2011F
2,5 2,0 2,8 2,8 1,4 3,1 4,2 2,0 4,5 174,6 6.001 29,1 31,7 31,9 33,6 2,6 2,6 24,2 23,4 15,0 435,0 29,9 30,9 18,1 10,5 2,3 30,2 26,3 3,9 0,7 4,6 4,2 3,5 3,1 -20,5 29,2 78,3 18,1 60,2 44,8 96,6 -39,2 16,1 80,0 66,3 7,3 12,7 18,7 62,3 -43,6 -6,0 -19,4 0,9 8,9 -9,1

2012F
1,4 2,0 1,4 3,9 8,2 3,0 0,9 2,1 6,6 199,3 6.748 29,5 34,8 33,7 40,9 2,6 2,6 26,1 25,2 16,2 600,0 37,9 27,1 15,6 9,0 2,5 32,0 27,8 4,2 -4,9 -0,7 4,5 9,4 3,6 -24,1 25,3 85,5 19,9 65,6 42,9 88,2 -33,8 13,5 94,3 79,4 10,1 20,2 25,4 74,4 -49,0 -5,2 -24,1 0,8 8,8 -1,6

2013F
1,5 2,1 1,5 2,4 2,5 2,4 1,9 2,3 3,9 234,6 7.828 30,0 28,4 29,1 32,1 N/A N/A 28,4 27,3 19,1 790,0 31,7 23,8 14,5 7,8 1,5 28,2 24,0 4,2 -4,4 -0,2 4,5 8,9 2,0 -20,9 26,4 85,6 22,6 63,0 36,5 77,9 -36,4 12,4 98,9 84,6 10,1 23,7 29,9 80,8 -50,9 -6,2 -22,6 1,5 8,8 1,2

2014F
1,6 2,5 1,6 2,1 5,1 1,5 -2,1 3,1 0,0 261,3 8.588 30,4 25,0 25,6 30,0 N/A N/A 30,0 29,2 22,0 990,0 25,3 24,9 15,8 7,5 1,6 27,4 23,2 4,2 -2,5 1,7 5,5 8,0 2,0 -20,3 26,1 90,6 25,0 65,6 34,7 75,1 -33,8 11,5 106,0 90,1 9,1 23,8 29,8 87,4 -57,6 -6,0 -24,1 1,5 8,1 3,6

(a) (Amort + Deficit fiscal). (b) (Amort+Interes Deuda Externa)/Exportacion de bienes y servicios.

Fuentes: Ministerio de Finanzas, Oficina de Presupuesto, Banco Central de Venezuela, Instituto Nacional de Estadsticas y Ecoanaltica