UNIVERSIDAD DE CONCEPCIN FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y ADMINISTRATIVAS DEPARTAMENTO DE ADMINISTRACIN

Factores que influyen en la Poltica de Dividendos en las empresas del IPSA, 2003 - 2008

Claudio A. San Martn S. Jean P. Suazo M. clsanmartin@udec.cl jeansuazo@udec.cl

Investigacin Aplicada en Administracin. Prof. J. Rigoberto Parada Daza. I Semestre 2010.

Palabras Claves: Poltica de dividendos, Tasa de pago de dividendos.

NDICE
RESUMEN ............................................................................................................................................... 4 INTRODUCCIN ...................................................................................................................................... 5 1. DISCUSIN BIBLIOGRFICA................................................................................................................ 9 1.1 POLITICA DE DIVIDENDOS ................................................................................................................... 9 1.2 EL MERCADO BURSATIL CHILENO. .................................................................................................... 12 1.3 CARACTERISTICAS DEL MERCADO ACCIONARIO CHILENO................................................................ 12 1.4 RELACION DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS Y EL MERCADO ACCIONARIO........................................ 15 1.5 NOMOLOGICAL NETWORK ............................................................................................................... 20 1.6 HIPTESIS ......................................................................................................................................... 25 1.6.1: Ganancias, y su influencia en la Poltica de Dividendos de las Empresas............................... 25 1.6.2: Liquidez, y su influencia en la Poltica de Dividendos de las Empresas ................................... 28 1.6.3: Impuestos, y su influencia en la Poltica de Dividendos de las Empresas ............................... 30 1.6.4: Oportunidades de Crecimiento, y su influencia en la Poltica de Dividendos de las Empresas. ...................................................................................................................... 33 2. METODOLOGIA ................................................................................................................................. 38 2.1 MTODO DE INVESTIGACIN.................................................................................................................... 38 2.2 INSTRUMENTOS DE RECOLECCIN DE INFORMACIN ..................................................................................... 38 2.3 MUESTRA ............................................................................................................................................ 39 2.4 INDICADORES PARA LA MEDICIN DE VARIABLES. ......................................................................................... 41 2.5 TABULACIN DE DATOS .......................................................................................................................... 43 2.6 MTODOS DE ANLISIS ........................................................................................................................... 45 2.6.1 Regresin Lineal Mltiple ......................................................................................................... 47 2.6.2 Datos de Panel con Efectos Aleatorios ..................................................................................... 47 2.6.3 Datos de Panel con Efectos Fijos .............................................................................................. 48 3. ANLISIS DE RESULTADOS ................................................................................................................ 49 3.1 MODELO ANUAL ................................................................................................................................... 50 3.1.1 Anlisis de Regresin Lineal Mltiple ..................................................................................... 51 3.1.2 Datos de Panel de Efectos Aleatorios ..................................................................................... 53 3.1.3 Datos de Panel de Efectos Fijos .............................................................................................. 54 3.1.4 Prueba de Hausman ............................................................................................................... 55 3.1.5 Anlisis 1 ................................................................................................................................. 57 3.2 MODELO TRIMESTRAL ........................................................................................................................... 60 3.2.1 Anlisis de Regresin Mltiple ................................................................................................ 61 3.2.2 Datos de Panel de Efectos Aleatorios ...................................................................................... 62 3.2.3 Datos de Panel de Efectos Fijos ............................................................................................... 64 3.2.3 Prueba de Hausman ................................................................................................................ 65 3.2.5 Anlisis 2 .................................................................................................................................. 65 3.3 COMPARACIN ENTRE ANLISIS N1 Y N2 ............................................................................................... 67 3.4 MODELO MODIFICADO .......................................................................................................................... 69 3.4.1 Anlisis 3 ................................................................................................................................... 71 4. CONCLUSIONES ........................................................................................................................... 72 4.1 CONCLUSIONES POR HIPTESIS ............................................................................................................... 72 4.1.1 Hiptesis 1 ................................................................................................................................ 72 4.1.2 Hiptesis 2 ................................................................................................................................ 73 4.1.3 Hiptesis 3 ................................................................................................................................ 74 4.1.4 Hiptesis 4 ................................................................................................................................ 75 4.1.5 Hiptesis 5 ................................................................................................................................ 76

4.2 CONCLUSIONES GENERALES..................................................................................................................... 76 4.2.1 Implicancias Prcticas. .............................................................................................................. 78 4.2.2 Implicancia Terica. .................................................................................................................. 79 4.2.3 Nuevas Ideas que Emergen de la Investigacin. ...................................................................... 80 4.2.4 Debilidades de la Investigacin ................................................................................................ 81 ANEXOS ................................................................................................................................................ 83 BIBLIOGRAFA ..................................................................................................................................... 105 LINKOGRAFIA ..................................................................................................................................... 111

Resumen
Acadmicos e investigadores han desarrollado una extensa cantidad de modelos tericos para identificar los factores que afectan la poltica de dividendos, aumentando cuantiosamente el nmero de stos. Situacin que ha llevado a las empresas a saber cul de los factores que se mencionan en la literatura son relevantes y deben considerarse, al momento de planificar una adecuada poltica de dividendos. De aqu, nace la pregunta central del estudio: Qu factores consideran relevantes las empresas de Chile, ligadas al IPSA?

Esta investigacin pretende demostrar que el modelo propuesto por Anil & Kapoor (2008) permite explicar los factores que afectan a esta poltica en las empresas chilenas pertenecientes al IPSA, plantendose las siguientes hiptesis: La poltica de dividendos es afectada positivamente por los

ganancias y Liquidez; y negativamente por los Impuestos y las Oportunidades de Crecimiento que se le presentan a la empresa.

El estudio se llevar a cabo a travs de la investigacin de campo, basada en datos secundarios, los cuales sern analizados por Mtodo de Regresin Lineal Mltiple y Datos de Panel. En cual se determin que las variables que afectan a la tasa de pago de dividendos de las empresas chilenas pertenecientes a la muestra son: Ganancias, Liquidez e Impuestos.

Finalmente, los resultados de esta investigacin sern de utilidad para los directivos de las empresas, ya que permitir obtener un dimensionamiento de las principales variables que afectan la poltica de dividendos. Siendo la implicancia terica del estudio, la validacin de los postulados realizados por los autores del modelo.

INTRODUCCIN
Uno de los temas importantes dentro de las finanzas corporativas es el estudio de la poltica de dividendos, a partir del momento que Black (1976) la define como una especie de puzle1, acadmicos e investigadores, han

generado modelos tericos para describir los factores que afectan a esta poltica y que deben ser considerados cuando se toman decisiones respecto a ella (Gutirrez, 2009). En este proceso, se tomaron caminos divergentes, algunos adoptaron un enfoque normativo y desarrollaron teoras sobre cmo las empresas deben tomar decisiones de poltica de dividendos, otros en cambio, adoptaron un enfoque de comportamiento, consultando a los directivos lo que realmente consideran al tomar tales decisiones. As, la comparacin de ambos enfoques proporcion una manera de determinar si los gerentes toman decisiones de dividendos de una forma coherente con la teora acadmica (Baker, Veit, Powell, 2001), sin embargo, gener que el nmero de factores identificados en la literatura haya aumentado cuantiosamente. Situacin que ha llevado a las empresas a la necesidad de saber cul de los factores mencionados en ella son efectivamente los ms relevantes y deben considerarse para tomar una eficaz decisin. La presente investigacin pretende demostrar si el modelo desarrollado por Anil & Kapoor (2008), para explicar los factores determinantes en la poltica de dividendos (tasa de pago), permite hacerlo para las empresas chilenas ligadas al principal ndice burstil del pas, el IPSA. Para ello, se tomar una muestra de estas empresas en los periodos 2003 al 2008, para testear el modelo. De lo anterior, se desprenden los objetivos a nivel general y a nivel especfico de la investigacin:

Puzle hace alusin a la frase clebre de Black (1979): Cuanto ms fijamente miramos el cuadro de dividendos, ms nos parece igual que un rompecabezas cuyas piezas no encajan perfectamente entre s.

I.Objetivo General: Demostrar que las variables propuestas en el modelo de Anil & Kapoor (2008), explican la poltica de dividendos2 de las empresas chilenas pertenecientes al IPSA, durante los periodos 2003 al 2008. II.Objetivos Especficos: a.Analizar las variables del modelo que afectan a la decisin de poltica de dividendos. b.Identificar y Describir la relacin, tanto positiva o negativa de las variables del modelo, con la poltica de dividendos. c.Realizar un acercamiento emprico para testear los determinantes que afectan la decisin de la poltica de dividendos de las empresas ligadas al IPSA y que permitan explicar esta, durante los periodos 2003 2008.

El problema planteado en la investigacin ha sido estudiado por numerosos acadmicos, profesionales e investigadores, existiendo mltiples estudios sobre el tema desde mediados del siglo veinte. No obstante, la amplia literatura en la cual se encuentran inmersos stos se basan principalmente en un contexto de pases desarrollados, lo cual implica que se deba considerar y ponderar ciertas caractersticas para poder ser aplicable a la realidad del nuestro, como el desarrollo institucional, el nivel de competencia en los mercados, nivel de desarrollo de las economas de escala, que hacen que los pases industrializados sean diferentes a los pases emergentes (Hoskisson et al, 2000) y donde particularmente la poltica de dividendos se debe analizar con rigurosidad, debido a la obligacin que tienen las sociedades annimas abiertas en Chile de distribuir al menos el 30% de sus utilidades liquidas como dividendos obligatorios (Ley 18.046), razn por la cual, casos como el chileno quedan excluidos en la mayora de los estudios internacionales del tema (La Porta et al 2000) y por lo tanto existen escasas investigaciones que aborden dicha problemtica (Gutirrez, 2009).
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La poltica de dividendos es medida a travs de la tasa de pago de dividendos.

Desde este punto de vista, el presente estudio puede ser til para los administradores financieros, accionistas e inversionistas, y por otro lado, puede ser un aporte a las Ciencias de la Administracin y especficamente en el rea de Finanzas Corporativas.

El fenmeno de estudio ser importante, puesto que una correcta gestin de la poltica de dividendos permite a las empresas que cotizan en la bolsa de valores enviar una seal favorable al mercado accionario, esperando influir positivamente en el precio de las acciones, lo cual se traducir en que los socios esperen un incremento de su riqueza expresada en el capital contable. Adems, permitir alcanzar un crecimiento ptimo por medio de una adecuada financiacin (Mosqueda, 2008).

La presente investigacin se centrar siguiendo el enfoque de Anil y Kapoor (2008), quienes en su estudio agruparon las principales variables que afectan a la decisin de poltica de dividendos en las empresas, conformando un modelo con los factores determinantes de la tasa de pago de dividendos. Este modelo fue aplicado por los autores en el Sector de Tecnologas de Informacin de la India, el cul ser interesante llevarlo a cabo en las empresas del pas, considerando que el pas de origen corresponde a una economa emergente al igual que Chile. Esta perspectiva, parece ser la ms acertada para analizar la temtica de la poltica de dividendos corporativa, desde una ptica integradora y pertinente, puesto que las variables fueron seleccionadas y desarrolladas bajo el sustento bibliogrfico de grandes expositores del tema. La metodologa utilizada es la denominada Investigacin de campo (terreno) basada en recoleccin de datos de archivo y como mtodo estadstico, el Mtodo de Regresin Lineal Mltiple y el de Datos de Panel.

Los resultados obtenidos en el estudio sealan que Ganancias, Liquidez e Impuestos son las principales variables que afectan a la poltica de dividendos

de acuerdo al modelo evaluado.

Adems, se encontr que las variables

propuestas surten un mayor efecto explicativo en las empresas de Chile pertenecientes al IPSA que aquellas que pertenecen del sector tecnolgico de la India.

Finalmente se sugiere para futuras investigaciones, descubrir otras variables que ayuden a explicar el porcentaje restante que no logra explicar el modelo propuesto por Anil & Kapoor (2008). Se sugiere reemplazar y/o integrar nuevas variables como la relacin Deuda/Capital, tamao, dilucin de propiedad, etc., de manera de aumentar el poder de explicacin del modelo.

1.DISCUSIN BIBLIOGRFICA
1.1 POLITICA DE DIVIDENDOS Una controversia permanente en el mundo de las inversiones se refiere a la importancia de la poltica de dividendos en las empresas, entendida esta como la decisin a seguir por parte de los administradores para decidir el tamao y el patrn de distribucin de efectivo a los accionistas en el tiempo (Baker & Powell, 2000). En este sentido, investigadores y acadmicos reconocen esta discusin, y ante ello han desarrollado diversos modelos tericos para describir los factores que los gerentes deben considerar cuando se toman decisiones de poltica de dividendos. As, una extensa cantidad de estudios han sido realizados para determinar los diversos factores que afectan a los dividendos de una firma, aumentando cuantiosamente el nmero de factores que deben ser considerados a la hora de tomar decisiones. A pesar del evidente reconocimiento por parte de investigadores de esta controversia, se ha generado la necesidad por parte de las empresas de saber realmente cul de los factores que se mencionan en la literatura son efectivamente los ms relevantes y deben ser considerados para tomar una eficiente decisin. Esto toma especial importancia puesto que la poltica de dividendos tiene un rol en la determinacin del valor de la firma y la riqueza de los accionistas, bajo el relajo del supuesto de mercado de capitales perfectos (Maquieira & Fuentes, 1997).

La poltica de dividendos de una empresa se mezcla a menudo con otras decisiones de inversin y financiacin. Algunas empresas pagan dividendos bajos porque la direccin es optimista sobre el futuro de la empresa y desea retener beneficios para financiar su expansin. En este caso el dividendo es un subproducto de la decisin de presupuesto de capital de la empresa. Por otro lado, si una empresa financia en gran parte sus inversiones con

endeudamiento, en este caso los dividendos de la empresa seran un subproducto de las decisiones de endeudamiento. De este modo, Brealey & Myers (2003) definen la poltica de dividendos como una relacin de

intercambio entre beneficios retenidos por una parte y la distribucin de dividendos lquidos y la emisin de nuevas acciones por otra. Van Horne

(2002), en cambio la define como un plan de accin que deber seguirse siempre que se decida en torno a la distribucin de dividendos, considerando en ella dos objetivos bsicos y que estn interrelacionados, como son, maximizar el beneficio de los propietarios y al mismo tiempo, proporcionar una adecuada financiacin a la empresa. Bodie & Merton (2003) la definen como aquella que sigue una compaa en lo que concierne a pagar en efectivo a sus accionistas, manteniendo constantes sus decisiones de inversin y endeudamiento. En la misma lnea, Moyer & McGuigan (2004) la describen como aquella decisin que determina la distribucin final de las utilidades de la empresa entre retencin (reinversin) y pago de dividendos en efectivo a los accionistas.

Alternativamente, puede expresarse en base a la distribucin de una determinada proporcin del beneficio, adecuada en funcin de la situacin interna de la empresa y de los condicionantes de su entorno. A este cociente entre dividendo total y beneficio se le denomina factor de distribucin del beneficio o pay-out (Prez-Carballo, Vela, 1996). Adems, la poltica de dividendos exige establecer cundo se declarar y abonar el dividendo. Por otra parte, el dividendo3 es aquella parte de los beneficios que se destina a retribuir al accionista o inversor, y se paga ya sea en efectivo o en acciones por lo general emitidas trimestralmente (Shim & Siegel, 1988), pero, en ocasiones, dicho dividendo se complementa con un dividendo extra o especial (DeAngelo et al, 2000). Se pueden pagar slo de las utilidades retenidas y no del capital social, definido, por lo general, como el valor par de las acciones en circulacin (Shim & Siegel, 1988). La cuanta del dividendo que escoja la empresa no es libre, para el caso de Chile las regulaciones estatales con el propsito de resguardar los intereses de los accionistas obligan a las sociedades annimas abiertas que transan sus acciones en el mercado a pagar
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De forma ms tcnica, el dividendo es la cantidad que de las utilidades netas se reparte a los propietarios de cada accin en forma proporcional al nmero de acciones que poseen, de acuerdo a la forma que sea aprobado por las juntas de accionistas (Parada, 1996).

al menos un 30% de las utilidades anuales en dividendos, en la medida que durante ese mismo ejercicio la empresa haya sido capaz de generar utilidades (Ley 18.046, art. 79), sin embargo, lo anterior depende de la legislacin de cada pas y de cada empresa en particular, puesto que hay empresas donde est definida claramente una poltica de dividendos y estos se entregan aunque existan prdidas en el ejercicio (Parada, 1996).

En relacin a esto ltimo, si una empresa desea aplicar una poltica de dividendos generosa, no slo se debe preocupar de obtener beneficios, sino, de generar liquidez (ya que los dividendos se pagan con dinero) puesto que los prestamistas, preocupados porque el pago excesivo de dividendos no deje dinero suficiente en la reserva de utilidades para hacer frente a las deudas de la empresa, pueden imponer algunas restricciones a dicho pago (Brealey & Myers, 2003). Otro aspecto a considerar, es que los dividendos deben satisfacer las expectativas de los accionistas, puesto que as los gestores de la empresa contarn con el respaldo de los mismos y aqullos estarn en disposicin de proveer de recursos financieros. Por el contrario, si el dividendo no es el deseado o esperado, los accionistas o inversores se podrn plantear otros horizontes de inversin o cuestionar la eficiencia de los directivos.

Finalmente, por las razones aludidas anteriormente, una poltica de dividendos debe estar plenamente identificada con las caractersticas e idiosincrasia de cada empresa. Por lo cual, la poltica de dividendos debe satisfacer las propias necesidades de la compaa como de los accionistas o inversores que han depositado su confianza en ella.

1.2 El MERCADO BURSATIL CHILENO. El mercado accionario chileno se compone de dos indicadores burstiles, IGPA e IPSA, siendo este ltimo el principal indicador burstil de dicho mercado y el cul se usar en la presente investigacin. Este ndice, por sus siglas, ndice Selectivo de Precios de Acciones, fue creado el ao 1977 por la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile, e incluye a las 40 sociedades de mayor presencia burstil del pas, es decir, aquellas que son las ms transadas durante el ao. Su finalidad es reflejar las variaciones de precio de los ttulos ms activos del mercado, en un contexto de ms corto plazo. En su clculo el ndice considera todas las variaciones de capital de cada accin incluida en el ndice, ponderada por el peso relativo de cada una de ellas, siendo dicho peso calculado a partir de una frmula que considera, tanto la capitalizacin burstil, como el nmero de transacciones y el free float4.

Hasta el ao 2002, el IPSA se calculaba utilizando como base 100 el nivel del ndice a principios de cada ao, siendo modificadas las empresas que lo componen de manera trimestral. A partir del ao 2003, las acciones que componen el IPSA son establecidas el 31 de diciembre de cada ao y se utiliza como base 1.000 dicho da (Bolsa de Comercio de Santiago). 1.3 CARACTERISTICAS DEL MERCADO ACCIONARIO CHILENO Las caractersticas del mercado accionario chileno, la describen con exactitud Maquieira y Dans (1998), destacan como principales las siguientes: 1.3.1Limitada representatividad sectorial de las acciones: Esta

caracterstica

reduce en forma considerable las posibilidades de

diversificacin para los inversionistas. En estas circunstancias, salvo

Trmino de origen anglosajn, cuya traduccin literal es "libre flotacin". Se emplea en el lenguaje financiero para designar a aquella parte del capital social de una compaa que cotiza libremente en el mercado de valores, es decir, es aquel nmero de acciones del capital de una sociedad disponibles y en circulacin para ser negociadas por el pblico en general.

contadas excepciones, se tiene la representatividad de las empresas de menor tamao y/o emergentes, no es as el caso, para empresas con mayor presencia burstil las que tienen una trayectoria econmica ms consolidada. Maquieira y Dans (1998) comparan el mercado chileno con el norteamericano, y diferencian que el mercado norteamericano, posee una amplia representatividad de todos los sectores, con gran nmero de empresas, de diversas caractersticas en relacin con el tamao, presencia burstil, actividad econmica, lo que permite a los inversionistas contar con un portafolio de opciones de inversin ampliamente diversificado. 1.3.2 Diferencias con el tipo de inversionistas: Puesto que en el caso chileno, al no existir suficiente representatividad multisectorial, el inversionista no necesariamente encontrar la respuesta a sus intereses de inversin y/o diversificacin de portafolio, as como no

necesariamente las acciones transadas en bolsa en Chile permitirn inversiones de diferente maduracin, en condiciones de riesgo y retorno satisfactorias, implicando con ello que las acciones que en general se transan sean mantenidas en un corto a mediano plazo por los inversionistas, no encontrndose con frecuencia la participacin de accionistas que mantengan acciones para una maduracin larga. En relacin al mercado norteamericano, el tipo de acciones presentes en la bolsa responden a muy diversas realidades, permitiendo la concurrencia de accionistas con objetivos muy diferentes entre s, pudiendo entonces dar respuestas a intereses de inversin de corto, mediano y largo plazo, como tambin optar entre diferentes polticas en materia de dividendos. 1.3.3 Reglamentacin: La reglamentacin chilena exige a las sociedades annimas abiertas, segn la ley 18.046, a distribuir como mnimo un dividendo equivalente a 30% de las utilidades lquidas de cada ejercicio, en caso de prdidas se omitir dicha distribucin. En cambio para el caso norteamericano, el monto para distribuir es libremente elegido por las empresas, pudindose incluso no pagar dividendos si as se decidiera.

1.3.4 Fuerte incidencia los inversionistas institucionales5: La presencia de inversionistas institucionales, definidos como aquellos inversionistas que permanentemente compran valores financieros para canalizar los fondos de ahorro hacia la inversin (Parada, 1996); por el volumen de los fondos que manejan, transmiten fluctuaciones muy fuertes a los precios de transaccin de las acciones. Dicha influencia significa que las acciones contienen, en comparacin con un mercado que no est sujeto a esa influencia, un componente de riesgo que obliga a que los retornos ofrecidos sean mayores, ya sea en forma de dividendos o de apreciacin del valor de la accin. As tambin, el tipo de instrumentos en los que pueden invertir los inversionistas institucionales afecta al tipo de instrumentos que es ms posible colocar con xito en la bolsa chilena. En efecto, los fondos de pensiones tienen un espectro muy limitado de instrumentos calificados para ser objeto de inversin, lo que impide que proyectos de ms larga maduracin, como por ejemplo los del sector minero, emitan acciones fcilmente colocables en bolsa. Por otra parte, eso tambin afecta a las posibilidades de que los inversionistas individuales puedan mantener acciones para su liquidacin a largo plazo. Considerando lo anterior, es evidente que acciones que ofrecen ms dividendos y mayores posibilidades de retornos a corto plazo van a ser referidas, sesgndose de esta forma el tipo de instrumentos que van a estar presentes en el mercado nacional.

Inversionistas Institucionales: Administradores de Fondos Mutuos, Compaas de Seguros, Instituciones de Previsin, Administradores de Fondos de Pensin, Fondos de Inversin.

1.4 RELACION DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS Y EL MERCADO ACCIONARIO. En las finanzas empresariales, el efecto que ejerce la poltica de dividendos en el valor de las acciones de una empresa en el mercado es una de las principales cuestiones an por resolver. Si bien la poltica de dividendos ha sido y es objeto de un amplio debate que ha suscitado numerosos trabajos cientficos, sus conclusiones discrepan claramente (Menndez y Guerrero, 1994). Bajo el supuesto de mercado de capitales perfectos, existe un acuerdo generalizado sobre el hecho de que la poltica de dividendos no incide sobre el valor de las acciones de la empresa, pero la consideracin de imperfecciones en el mercado, tales como impuestos, costos de transaccin, de agencia y de informacin asimtrica, permite definir distintos enfoques tericos:

La primera posicin liderada por Miller & Modigliani (1961), quienes defienden la neutralidad de la poltica de dividendos en la cual demuestran que la poltica de dividendos no afecta el valor de la empresa en el mercado accionario. Es decir, que dara lo mismo si una empresa decide no pagar dividendos a sus accionistas, si fija como poltica pagar una baja fraccin de sus utilidades como dividendos, o si decide en cambio fijar una poltica de dividendos que signifique entregar una alta fraccin de sus utilidades por esta va (Castillo, 2005). Bajo el sustento anterior, sostienen que el valor de la

empresa no se ver afectado por la poltica de dividendos por tres razones: 1. El valor de la empresa lo determinan nicamente la rentabilidad y el riesgo de sus activos, es decir, sus inversiones. 2. Si los dividendos afectan el valor, lo hacen nicamente por el contenido de su informacin, el cual seala las expectativas de ganancias de la administracin. 3. Existe un efecto clientela que hace que los accionistas de una empresa reciban los dividendos que esperan.

Este punto de vista de Miller y Modigliani (1961); concuerda con la teora residual de los dividendos, la cual consiste en que las empresas deberan acometer todas las inversiones que aumentasen la riqueza de los accionistas, es decir, aquellas que tienen un VAN positivo, y cualquier exceso de liquidez debera ser devuelto a los accionistas va dividendos, o recomprndoles sus acciones. Por otra parte, el problema que subyace en esta teora es que si los beneficios o las oportunidades de inversin varan de ao a ao, un estricto cumplimiento de esta teora implicara una variabilidad de los dividendos, lo que hara aumentar el riesgo y, por ende, la rentabilidad exigida por los accionistas (Mascareas, 2002). Los defensores de este enfoque concluyen que puesto que los dividendos son irrelevantes para el valor de una empresa, sta no necesita tener una poltica de dividendos. Aunque se han efectuado muchas investigaciones para validar o rebatir la teora de la irrelevancia, ninguna ha podido proporcionar evidencia irrefutable (Gitman, 2003).

As tambin, estn los que mencionan que la poltica de dividendos tiene una influencia negativa en el valor de la accin de una empresa en el mercado, dentro de los principales trabajos que demuestran esta influencia es el de Brennan (1970), quien utiliza como modelo de valoracin de las acciones el Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.) e introduce el aspecto fiscal considerndolo de manera distintas para cada inversor. El autor concluye que es mejor para la empresa y por lo tanto para el accionista distribuir liquidez mediante la recompra de acciones, y justifica la existencia de dividendos en la economa -a pesar de su efecto negativo- por las restricciones existentes a la recompra de acciones. Otro trabajo que demuestra lo mismo a raz del trato fiscal discriminatorio, es el trabajo de Litzenberger y Ramaswamy (1979). En l se utiliza nuevamente el C.A.P.M. y se introduce el aspecto fiscal con algunas diferencias, como que el impuesto es progresivo en funcin del nivel de renta del inversor, las ganancias de capital no tributan y existen restricciones al nivel de endeudamiento que puede asumir el inversor. Si bien es cierto que la utilizacin del C.A.P.M. como modelo de valoracin de activos ha suscitado

algunas crticas6 por algunos investigadores, la conclusin que nos ofrecen ambos trabajos es un resultado generalmente aceptado: En un sistema fiscal no neutral7, el pago de dividendos incide de forma negativa en el valor de las acciones (Menndez y Guerrero, 1994).

Por otro lado, est la teora de la relevancia cuyo argumento principal se atribuye a Gordon (1963) y Lintner (1962), quienes sugieren que hay, en efecto, una relacin directa entre la poltica de dividendos y el valor de mercado de una empresa, y se deriva en que los inversionistas consideran que los dividendos actuales son menos riesgosos que los dividendos o ganancias de capital futuros. Sostienen que los pagos de dividendos actuales reducen la incertidumbre del inversionista, haciendo que estos descuenten las ganancias de la empresa a una tasa ms baja y, ceteris paribus den un valor ms alto a las acciones de la empresa. Por el contrario, si los dividendos son reducidos o no se pagan, la incertidumbre del inversionista crecer, elevando el rendimiento exigido y bajando el valor de la accin.

Aunque se han propuesto muchos otros argumentos acerca de la relevancia de dividendos, los estudios empricos no proporcionan evidencias contundentes que apoyen el argumento intuitivamente atrayente de la relevancia de los dividendos. Sin embargo, en la prctica las acciones de los administradores financieros y de los accionistas tienden a apoyar la creencia de que la poltica de dividendos afecta el valor de las acciones (Gitman, 2003).

Investigadores como Blume (1980), Morgan (1982) y Hess (1983); determinaron a partir de sus estudios que la relacin entre la rentabilidad exigida y el rendimiento en dividendo no es una relacin lineal como la que presupone el C.A.P.M.
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Un sistema fiscal neutral o eficiente es aquel que debiera promover y fortalecer aquellos impuestos que distorsionen lo menos posible las decisiones de los agentes econmicos, o bien, en aquellos casos donde existen externalidades negativas, impuestos que apunten a corregirlas. As por ejemplo, el I.V.A es un impuesto neutral, puesto que grava con la misma tasa efectiva a todos los bienes y servicios consumidos. Por tanto, un sistema no neutral, es aquel que distorsiona de una u otra manera las decisiones de los agentes econmicos (Jorrat, 2000).

Cuadro 1: Efecto de la Poltica de Dividendos sobre el Valor Burstil.

Fuente: Mosqueda et al (2006).

De esta manera, se derivan dentro de los distintos enfoques tericos, las siguientes teoras para la poltica de dividendos (Cuadro N2):

Cuadro 2: Teoras de los principales enfoques. Teora Autores Conceptos e Implicancias

Principales

Efectos en valor de la empresa

Teorema de Irrelevancia

Williams, 1938 Modigliani & Miller, 1961.

Teora de Clientelas

Modigliani & Miller, 1961.

Modelos basados en Informacin Asimtrica (Signalling)

Bhattacharya, 1979.

Modelos basados en Costos de Agencia

Jensen & Meckling, 1976 Rozeff, 1982.

Teora de Pjaro en la Mano

Lintner, 1956. Gordon,1963.

Modelo basado en Impuestos Modelo basado en Costos de Transaccin

Brennan,1970 Litzenberger & Ramaswamy 1979.

Rozeff,1982.

Suponiendo que no existen impuestos, costos de transaccin, costos de agencia, asimetras de informacin, y que las decisiones de inversin no son afectadas por la poltica de dividendos de la empresa, esta ltima pasa a ser irrelevante. Tanto aumentos como disminuciones no afectarn el valor de la accin de la empresa en el mercado burstil. Supone que diferentes inversionistas preferirn diferentes niveles de dividendos. De este modo, la poltica de dividendos es irrelevante pues cambios en ella slo implicara cambios en la clientela de la empresa, es decir, en los accionistas que la poseen. Supone que los administradores de la firma poseen informacin que no poseen los inversionistas sobre las oportunidades de inversin de la firma. De este modo, se eligen bajas tasas de reparto de dividendos, que slo se aumentan si es claro que la firma puede soportar ese nivel ms alto en el futuro. En todo caso, no es el dividendo per se, sino que la informacin que los cambios en estos entregan, los que entregan informacin al mercado acerca de las futuras utilidades de la empresa, y que por ende hacen cambiar el valor de ella hoy. Se sustenta en los problemas de agencia existente entre accionistas y administradores. Un aumento en el nivel de dividendos reducira los flujos de caja libres a disposicin de los administradores, reduciendo el problema de agencia y aumentado el valor de la empresa. Supone que existe un menor riesgo asociado a un dlar de dividendos, comparado con un dlar obtenido mediante ganancias de capital, sugiriendo que los inversionistas preferiran empresas con mayores pagos de dividendos. Suponiendo que los dividendos estn ms gravados con impuestos ms altos que las que las ganancias de capital, los inversionistas se mostrarn con aversin a entrar en empresas que paguen altos dividendos. Estos, por tanto, disminuirn el valor de la empresa. Suponiendo que dado que los costos asociados a altos pagos dividendos implican incrementos en los costos de transaccin de la empresa, existe un incentivo a disminuir stos dado que seran destructores de valor.

Fuente: Castillo (2005). Revista Administracin y Economa UC, N58.

1.5 NOMOLOGICAL NETWORK

En trminos prcticos, todo parece indicar que para los responsables de las empresas, la formulacin de una poltica de dividendos es un asunto importante en el esquema general de la vertiente financiera de sus decisiones estratgicas (Rodrguez, 1987). Esto se demuestra en la extensa literatura que estudia la poltica de dividendos, que ponen en relieve una apreciable cantidad de estudios a lo largo del siglo veinte hasta hoy.

Bajo esta extensa literatura, existen mltiples variables que en el mundo de los negocios condicionan y explican la conducta empresarial con referencia a los dividendos. En una revisin de la literatura financiera, existencias creencias compartidas referidas a los factores que se consideran a grosso modo, influyentes en la poltica de dividendos de las empresas y que reflejan las ideas habitualmente admitidas en la materia.

A continuacin se detalla una serie de autores que han agrupado los factores determinantes que afectan a la Poltica de Dividendos, de aqu emerge el Nomological Network General de la investigacin:

Cuadro 3: Factores Determinantes de la Poltica de Dividendos.

Factores Determinantes de la Poltica de Dividendos

Autores Enumeracin
1.Los beneficios del negocio. 2.Las oportunidades de reinversin de las ganancias dentro de la empresa. 3.El efecto de los dividendos sobre el valor de mercado de las acciones. 4.La situacin de efectivo y liquidez de la compaa. 5.Otros: Poltica de dividendos de otros negocios similares en la misma industria, naturaleza de la estructura de capital, restriccin al reparto de dividendos por estipulaciones de los contratos de deuda, posicin e influencia de los accionistas, etc. 1.Normas legales. 2.Liquidez. 3.Necesidad de pagar deudas. 4.Limitaciones en los contratos de endeudamiento. 5.Tasa de expansin del activo. 6.Tasa de rendimiento. 7.Estabilidad de las ganancias. 8.Acceso a los mercados de capitales. 9.Control de la empresa. 10.Impuestos, y situacin de los accionistas frente a estos. 1.Oportunidad de inversin de la firma. 2.Magnitud y estabilidad de las ganancias. 3.Preferencias de los accionistas entre dividendos y ganancias de capital. 4.Costo relativo de la retencin de beneficios. 5.Liquidez. 6.Disponibilidad de crdito. 7.Control de la empresa. 8.Naturaleza de los accionistas. 9.Oportunidades de inversin. 10.Restricciones contractuales al pago de dividendos. 11.Inflacin. 1.Preferencias de los accionistas: Ganancias de capital o percepcin de los dividendos. 2.Limitaciones legales, estatuarias o contractuales. 3.Comportamiento de la competencia. 4.Tasa de crecimiento de la empresa. 5.Dimensin de la firma. 6.Rentabilidad. 7.Liquidez. 8.Evolucin histrica de los dividendos. 9.Control de la empresa. 10.Naturaleza de los accionistas. 11.Impuestos 1.Oportunidades de inversin de la firma. 2.Impuestos. 3.Estipulaciones contractuales y requisitos legales. 4.Liquidez y necesidades derivadas de su deuda. 5.Costos de transaccin del financiamiento externo y del pago de dividendos. 6.Costos de transaccin en la compraventa de acciones. Fuente: Rodrguez, J. (1987).

1.Hunt, Williams y Donaldson (1964)

2.Weston y Brigham (1977)

3.Van Horne (1980)

4.Prez Carballo y Vela Sastre (1981)

5.Schall y Haley (1983)

Cuadro 3: Factores Determinantes de la Poltica de Dividendos.

Factores Determinantes de la Poltica de Dividendos

Autores
6.Gutirrez, Rodrguez, Vallelado (1984)

Enumeracin
1.Ratio objetiva de reparto de beneficios (target pay-out ratio). 2.Beneficios netos obtenidos en el perodo t. 3.Dividendos pagados en los perodos t y t - 1. 1.Restricciones al pago de dividendos, por clusulas en las escrituras de emisin de obligaciones y en los contratos de deuda, normas sobre efectividad del capital social, disponibilidad de tesorera o recargos fiscales por beneficios injustificadamente acumulados. 2.Oportunidades de inversin. 3.Fuentes de capital alternativas. 4.Efectos de la poltica de dividendos sobre el costo de capital propio, extremo que puede considerarse en trminos de cuatro factores, tipos impositivos diferenciales, preferencia de los accionistas por la renta corrientes versus la futura, nivel de riesgo percibido en los dividendos frente a las ganancias de capital y contenido informativo de los dividendos. 1.Dilucin de propiedad. 2.Flujos de caja libres. 3.Sealizacin de ganancias. 4.Oportunidades de crecimiento. 5.Tamao. 1.Modelo de distribucin de dividendos en pases. 2. Marcos Institucionales de los pases en que opera una empresa. 1.Ganancias 2.Liquidez 3.Impuestos 4.Oportunidades de Crecimiento: - Crecimiento de las Ventas. - Ratio Precio-Valor libro. 5. Riesgo. Fuente: Modificado de Rodrguez, J. (1987)

7.Brigham(1985)

8.Maquieira y Fuentes (1997) 9.Aivazian, Booth y Clearly (1999). La Porta et al. (1999)

10.Anil y Kapoor (2008)

Debido a la gran cantidad de variables existentes y como forma de explicar de mejor manera el problema central que alude esta investigacin, se definir como lmite de investigacin las variables (V) que estn establecidas en el modelo propuesto por Anil & Kapoor (2008), las cuales son: Ganancias (V1), Liquidez (V2), Impuestos (V3), Oportunidades de Crecimiento medido a travs de Crecimiento de las ventas (V4), y Ratio Valor de Mercado/Valor Libro (V5). Con dichas variables, la presente investigacin se abocara a explicar cmo estas estn relacionadas con la Poltica de Dividendos y como todas ellas a

travs de un Modelo Regresin Lineal Mltiple y Datos de Panel, permiten explicar la Poltica de Dividendos de las Empresas. A continuacin, se presenta un cuadro resumen en el cual se compara las variables propuestas por Anil & Kapoor (2008) y la serie de autores mencionados en el cuadro N3. En la cual se representan mediantes puntos la presencia de las variables en los distintos enfoques. ENFOQUES VARIABLES Ganancias Liquidez Impuestos Oportunidades de Crecimiento 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Fuente: Elaboracin Propia.

De lo anterior, se desprende el Nomological Network Specific (N.N.S) de la investigacin: Cuadro 4: Variables en Estudio.

Fuente: Elaboracin Propia.

Por lo tanto, se han establecido cinco hiptesis:

1. La Poltica de Dividendos es afectada positivamente por los Ganancias de la Empresa. 2. La Poltica de Dividendos es afectada positivamente por la Liquidez que posea la Empresa. 3. La Poltica de Dividendos es afectada negativamente por los Impuestos que afecten a la Empresa. 4. La Poltica de Dividendos (V6) se ver afecta negativamente mientras mayor sean las Oportunidades de Crecimiento que se tenga la Empresa, medido a travs del Crecimiento de las Ventas. 5. La Poltica de Dividendos (V6) se ver afecta negativamente mientras mayor sean las Oportunidades de Crecimiento que se tenga la Empresa, medido a travs del Ratio Valor de Mercado/Valor Libro.

1.6 HIPTESIS 1.6.1: Ganancias, y su influencia en la Poltica de Dividendos de las Empresas. El concepto de ganancia, utilidad o beneficio que significan lo mismo segn Bodie & Merton (2003), ha sido objeto de mltiples definiciones establecidas desde diferentes perspectivas (Condor, 1990), sin embargo, se otorgar importancia a la definicin de la Junta de Normas Internacionales de Contabilidad. Esta la define como aumentos en los beneficios que tienen lugar durante el periodo contable, formados durante el curso de las actividades normales de una entidad, y que resultan en incrementos patrimoniales, diferentes de incrementos patrimoniales relacionados a contribuciones

realizadas por los accionistas. De manera que, la definicin contable de ingresos no toma en cuenta las ganancias o prdidas no realizadas8 de los valores de mercado de activos y pasivos, como el aumento o disminucin de valor de sus acciones o el valor de su patrimonio durante el periodo (Bodie & Merton, 2003).

Una vez que las empresas determinan la ganancia obtenida a lo largo del ejercicio, ya sea positiva o negativa, stas deben decidir cmo aplicar la misma. Esta decisin adquiere una enorme trascendencia, pues de la adecuada gestin del excedente empresarial se derivan consecuencias en el mbito econmicofinanciero muy significativas. As, las empresas debern adoptar una poltica distributiva acorde con su situacin actual y con las expectativas futuras, persiguiendo una adecuada relacin entre autofinanciacin y retribucin de los propietarios. Cuando las ganancias son positivas, cabe la decisin de distribuir el beneficio en forma de dividendos, retencin, o las dos acciones al mismo
8

Excluyndose expresamente: a) Los beneficios no realizados por la enajenacin de activos no circulantes y beneficios no realizados derivados de la tenencia de los mismos. b) Los beneficios no realizados derivados del cambio de valor de los activos circulantes, as como los incrementos naturales de valor. c) Los beneficios, realizados o no, resultantes de modificaciones y ajustes derivados de los tipos de cambio.

tiempo (Rodrguez, 2003). De esta manera, si la direccin de la compaa tiene expectativas futuras que la empresa obtendr mayores beneficios, propondr una elevacin de los dividendos, puesto que el reparto de ellos est condicionando por los beneficios.

Ante la expectativa favorable de la actividad de la empresa, los accionistas y potenciales inversores de capital tambin reaccionan, esperando que dicha evolucin llegue tambin a un aumento de los dividendos y no slo a un incremento de las cantidades para autofinanciacin (sealizacin). Cuando los accionistas se vean defraudados en sus expectativas, no estarn dispuestos, a pesar de las favorables tendencias de los beneficios, a retener las acciones o a comprar nuevas a las cotizaciones vigentes (Gutemberg, 2000). Por otro lado, bajo el supuesto de prdidas la decisin debe comportar cmo sanearlas o bien posponer su compensacin para ejercicios futuros, cuando la situacin de resultados sea ms favorable (Rodrguez, 2003). Lintner (1956) estudi cmo los gerentes realizan estas decisiones de dividendos y lleg a la conclusin que la poltica de dividendos de una empresa es influenciada por las ganancias, por lo que ni las inversiones ni las necesidades de capital afectan a la decisin de dividendos actual. Explic que la poltica de dividendos parte de la existencia de una tasa objetivo de pago (pay-out) a largo plazo, y luego las empresas tienden a hacer periodos parciales de ajustes en relacin a dicha tasa, prefiriendo pagar un dividendo estable y evitar cambios drsticos en l, como aumentarlos a un nivel que la empresa no pueda sostener. Brittain (1964,1966) y Fama & Babiak (1968), al revaluar las variables descritas por Lintner apoyaron su postura. Adems, Surez (1986) seala que una poltica de dividendos estable o regular constituye un buen indicador de la solidez econmica y financiera de la empresa, y por ello es lgico que tal poltica inspire a los accionistas cierta confianza en la marcha de ella.

Baker, Farrelly, y Edelman (1986) basando

sus anlisis en las

respuestas de empresas manufactureras, de retail, mayoristas y empresas de servicios pblicos que cotizan en la bolsa de NASDAQ, EE.UU, concluyeron que las variables que afectan a la poltica de dividendos son el nivel de beneficios, como tambin el patrn de dividendos pasados. Pruitt y Gitman (1991) en un estudio similar, identificaron las mismas variables como factores de la poltica de dividendos. Baker y Powell (2000) en su estudio de las empresas que cotizan en la Bolsa de New York (NYSE), concluyen que los factores de la poltica de dividendos son especficos de la industria y dependen del nivel de beneficios de cada empresa.

Por otro lado, existen opiniones divergentes cuestionando a Lintner como Bond y Mougoue (1991) quienes llevaron a cabo pruebas empricas para ver si las tasas de pago de dividendos implicados en el modelo de Lintner caracterizan exactamente las polticas de dividendos de las empresas y

concluyeron que las variables de Lintner no reflejan las polticas de dividendos individuales de las empresas. Tambin, contrarios a Lintner; Frankfurter y Wood (1997) estudiaron la evolucin del patrn de pago de dividendos corporativos y concluyeron que la poltica de dividendos es un fenmeno cultural, y que no siempre se puede modelar matemticamente y de manera uniforme para todas las empresas, por lo que recomiendan estudiarla cmo ellos mencionan, en lugar de gastar esfuerzos en la construccin de un modelo matemtico.

En conjunto, los hallazgos de Baker, Farrelly, y Edelman (1986); Pruitt y Gitman (1991); y Baker y Powell (2000) son coherentes con Lintner (1956), de modo que sus resultados sugieren que las empresas intentan mantener un nivel de dividendos sostenible en el tiempo, y que estos dependen a su vez, del nivel de ganancias. Por lo expuesto anteriormente, basado en la bibliografa existente a nivel internacional, y en la investigacin realizada por Anil & Kapoor (2008), se plantea la siguiente hiptesis:

H1:

La Poltica de Dividendos (V6) es afectada positivamente por las Ganancias de la Empresa (V1).

1.6.2: Liquidez, y su influencia en la Poltica de Dividendos de las Empresas En el mbito de la gestin empresarial, se define la liquidez como la facilidad de la empresa para hacer frente a sus obligaciones de pago en el momento de vencimiento, por lo tanto, bastar disponer del dinero necesario en cada momento del tiempo. Para poseer liquidez, la empresa deber disponer de una estructura de activos adecuada para que los fondos se generen en el momento necesario, ya que la liquidez es una cualidad generada por los activos, por lo que las decisiones se deben tomar considerando esos activos que generan liquidez (Pindado, 2001).

Hax & Majluf (2004) y Flores (2007), comparten esta definicin y agregan, que una de las obligaciones financieras que debe asumir la empresa es el pago de dividendos a los accionistas, el cual representa una erogacin de efectivo, por lo tanto, mientras ms liquidez tenga una empresa, ms posibilidad tiene de pagar sus dividendos. Moyer & McGuigan (2004), plantean que an cuando una empresa tenga un historial de altos ingresos reinvertidos y un elevado saldo de utilidades retenidas puede ser incapaz de pagar dividendos a menos que tenga suficientes activos lquidos, en especial efectivo.

Alli et al (1993) revela que el pago de dividendos depender ms de los flujos de efectivo, que reflejan la capacidad de la empresa para pagar dividendos, que de los ingresos corrientes. Van Horne (2002), apoya esta postura y plantea que la liquidez de las empresas es una de las consideraciones en muchas decisiones inherentes a los dividendos, debido a que estos representan una salida de efectivo, cuando ms elevada sea la posicin de efectivo y la liquidez general de una compaa, mayor ser su capacidad de pagar dividendos. Por otra parte, lvarez (2005) expone que una

empresa que est creciendo y es rentable quiz no tenga liquidez, pues sus fondos pueden utilizarse en activos fijos y capital de trabajo permanente. Por lo general, la administracin de este tipo de empresas desea mantener algn colchn de liquidez para darle flexibilidad financiera y proteccin contra la incertidumbre, y puede ser renuente a poner en peligro esta posicin con el fin de pagar un gran dividendo.

Sin embargo, un resultado interesante es el obtenido por Garca-Borbolla y Larran (2005), en su estudio Factores explicativos de la Poltica de Dividendos en Mercados Burstiles Europeos en el que se plantea una relacin contraria de la que se esperaba, y en la cual en la mayor parte de los pases analizados, la liquidez influye negativamente en la decisin de distribuir dividendos, salvo en Italia. Adems, se muestra en sus resultados que en los pases de corte anglosajn, las empresas que distribuyen dividendos, poseen una liquidez inferior a las empresas que no distribuyen dividendos, o lo que es equivalente a decir, cuanto menor sea la liquidez que posean, ms dividendos reparten. Por lo expuesto anteriormente y considerando las distintas

investigaciones, se podra esperar que aquellas empresas que disponen de una mayor liquidez debieran pagar ms dividendos, por lo cual se plantea la siguiente hiptesis: H2: La Liquidez afecta positivamente la Poltica de Dividendos de las Empresas.

1.6.3: Impuestos, y su influencia en la Poltica de Dividendos de las Empresas. Los Impuestos se definen como los pagos obligatorios de dinero que exige el Estado a los individuos y empresas que no estn sujetos a una contraprestacin directa, con el fin de financiar los gastos propios de la administracin del Estado y la provisin de bienes y servicios de carcter pblico (Servicio de Impuestos Internos9).

En relacin a esta definicin y su influencia en la poltica de dividendos, Modigliani y Miller (1961), demostraron hace ya ms de 40 aos que en ausencia de imperfecciones de mercado (tales como impuestos, asimetras de informacin o problemas de agencia), la poltica de dividendos que elija la empresa no tendr un efecto en la riqueza de los accionistas de la empresa. Es decir, que dara lo mismo si una empresa decide no pagar dividendos a sus accionistas, si fija como poltica pagar una baja fraccin de sus utilidades como dividendos, o si decide en cambio fijar una poltica de dividendos que signifique entregar una alta fraccin de sus utilidades por esta va.

Lo anterior dista de la realidad, la cual indica que existen imperfecciones de mercado, como son los impuestos. Litzenberger & Ramaswamy (1978), comenzaron con la premisa de que el diferente tratamiento fiscal con relacin a los dividendos y a las ganancias de capital desembocara en una "aversin" a los dividendos por parte de los inversores, lo que implicara un alza de los rendimientos esperados antes de impuestos y un descenso del precio de las acciones. Es decir, los inversores valoran un dlar de dividendos menos que un dlar de ganancias de capital, lo cual implica que aquellas acciones que pagan altos dividendos se vendern con un descuento con relacin a las que los pagan ms bajos. Por lo tanto, si los dividendos influyen sobre los precios de las acciones ser, probablemente, debido a que los inversores desean

http://www.sii.cl/diccionario_tributario/dicc_i.htm

minimizar o diferir el pago de impuestos, as como minimizar los costes de agencia.

Mascareas (2002), plantea que desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque slo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Es decir, que en el caso de los dividendos se pagar impuestos en el momento en que estos sean entregados al accionista, mientras que las ganancias de capital se podr diferir el pago de los impuestos hasta que las realice, lo que podr hacer cuando fiscalmente le sea ms oportuno.

Para Bebczuk (2000), pagar impuestos no solo es desagradable sino tambin complicado, ya que las ganancias empresariales estn sujetas a doble tributacin, puesto que son gravadas en boca de la empresa y luego en boca del accionista que recibe dividendos. Los economistas financieros afirman que los accionistas se benefician si la empresa no reparte dividendo alguno, ya que de esa forma podran eludir el segundo impuesto, puesto que la desventaja impositiva de los dividendos reside en que la alcuota10 efectiva sobre estos es ms alta que sobre las ganancias de capital.

En el caso de Chile, el Servicio de Impuestos Internos (SII), indica que aquellas sociedades annimas (S.A) que estn inscritas en el registro de la SVS, registradas en una bolsa de valores y posean una presencia ajustada igual o superior al 25%, pueden acogerse al artculo 18 ter de la Ley de la Renta, el que exime a los accionistas de pagar impuestos por el mayor valor obtenido a la fecha del rescate.

Lo anterior, no viene sino a confirmar el favorable tratamiento tributario de las ganancias de capital por sobre los dividendos. En esta misma lnea,

10

Alcuota: Corresponde a la parte o proporcin fijada por ley para la determinacin de un derecho, Impuesto u otra obligatoriedad tributaria (S.I.I).

Castillo (2005) plantea que el sistema tributario de Chile es bastante complejo, y luego de analizarlo concluye que en general el tratamiento de las ganancias de capital es ms ventajoso que el de los dividendos, lo que sugiere entonces que las empresas debieran evitar el pago de dividendos.

Por otro lado, las empresas en Chile estn obligadas a pagar dividendos, pues la ley 18.046 establece la obligacin de entregar por esta va al menos un 30% de las utilidades de cada ejercicio, quedando estos dividendos afectos al impuesto de primera categora de 17%, en la medida que durante ese mismo ejercicio la empresa haya sido capaz de generar utilidades. En el pas, una fraccin importante de empresas paga el mnimo exigido por ley, pero hay muchas otras que pagan dividendos por sobre el mnimo exigido, a pesar del tratamiento tributario desventajoso a que son sometidos esos dividendos.

Por lo expuesto anteriormente, basado en la bibliografa existente y en la investigacin realizada por Anil & Kapoor (2008), se plantea la siguiente hiptesis: H3: Los Impuestos afectan de manera negativa la Poltica de Dividendos de las Empresas.

1.6.4: Oportunidades de Crecimiento, y su influencia en la Poltica de Dividendos de las Empresas. Las oportunidades de crecimiento se pueden definir como opciones empresariales de llevar a cabo una inversin que en el futuro generar una rentabilidad superior al costo de capital (Saona, 2009). Myers (1984) la define como aquellos activos de capital que aaden valor a la empresa mientras sta exista, pero su desaparicin llevar a la empresa a la quiebra.

Por lo anterior, es de gran relevancia para las empresas durante su ciclo de vida corporativo, dar importancia a las oportunidades de crecimiento que se le presenten, puesto que muchas de las empresas enfrentan serias dificultades en la primera fase, la de arranque, siendo la ms riesgosa del ciclo, ya sea por motivos de una fallida gestin o bien por escasas oportunidades de crecimiento. Una empresa en crecimiento podra obtener flujo de efectivo de las operaciones suficiente para financiar su crecimiento, sin embargo en ocasiones dicho flujo, aunque positivo, resulta insuficiente para financiar el crecimiento futuro. En tales circunstancias, la compaa en crecimiento buscara fuentes adicionales, puesto que si la empresa presenta mayores oportunidades de crecimiento necesita ms fondos con los que financiar los proyectos que acometern en el futuro (Blackwell, et al, 2002) y por tanto, es probable que desee autofinanciar buena parte del proyecto (Diez y Lpez de Foronda, 2001), dado que le resulta ms costoso recurrir al mercado a buscar recursos, por lo cual debiera pagar menos dividendos para ahorrar estos (Gutirrez, 2009).

Una serie de estudios han llevado a la conclusin de que las empresas prefieren contener su poltica de dividendos a cambio de no aumentar los recursos financieros externos de cara a la realizacin de nuevas inversiones (Mascareas, 2002). Por ejemplo, Robert Higgins (1972) demostr que, a menos que una empresa pudiese financiar sus nuevas inversiones a travs de los beneficios retenidos, un alza de las tasas de pagos de dividendos implicara un aumento de la financiacin externa de la empresa. A lo que

Maquieira (1998) agrega que al requerirse fondos adicionales para financiar las nuevas inversiones derivadas de esta etapa, la empresa se vera en la necesidad de recurrir a fuentes externas, implicando ello, el aumento de costos de transaccin y de costos fijos. Por lo cual, la firma deber optar por retener ganancias y restringir el pago de dividendos con el fin de mantener en su nivel inicial los costos.

Desde otro punto de vista, Jensen (1986) plantea que las empresas con mayores oportunidades de crecimiento tienen menores disponibilidades de flujos de caja libre (flujos en exceso de los requeridos para financiar todos los proyectos con VAN > 0) y por lo tanto, pagan dividendos ms bajos. Diez y Lpez de Foronda (2001) concuerda con ello, y agrega que las decisiones que realicen los gestores financieros concernientes a un menor pago de dividendos, no es un indicio para que los accionistas identifiquen qu empresas pueden tener futuras ganancias, puesto que se supone que el menor pago se debe a que ese ahorro de recursos se est ocupando en la realizacin de proyectos que otorgarn en el futuro una rentabilidad superior al costo de capital.

En contraposicin, Bhattacharya (1979) demuestra que las empresas con mayores oportunidades de crecimiento deberan redituar dividendos ms altos, dado que los flujos de caja futuros debieran ser en forma permanente lo suficientemente grandes para pagar la deuda y los dividendos, sin incrementar la probabilidad de quiebra y, por el contrario, las empresas con menores oportunidades de crecimiento deberan entregar dividendos ms bajos, dados los costos extras implcitos que se derivan de la obtencin de fondos externos para pagar dividendos (Costos de Agencia). Agrega adems, que los cambios en la poltica financiera, ya sea en el dividendo o en la estructura de capital pueden ser utilizados por los gerentes como mecanismo de sealizacin cuando existen asimetras de informacin en los mercados de deuda, de manera que la informacin transmitida al mercado mediante cambios en la composicin del financiamiento constituye un mecanismo atractivo para emitir

seales a inversores, que permitan diferenciar aquellas empresas que disponen de oportunidades rentables de inversin de aquellas que no (Azofra, 1986).

Da Silva y de la Fuente (2007) plantean esta relacin a travs de pases, separando estos en civil law (sistema continental) y common law (sistema anglosajn), y encuentran que la relacin entre dividendo y oportunidades de crecimiento en las empresas del civil law es contraria al common law. As en esta ltima, las empresas con perspectivas de crecimiento futuro, conducen su poltica al pago de mayores dividendos; mientras que en empresas sin

oportunidades de crecimiento, la posicin de la poltica de dividendos se centra en un menor pago. En cambio cuando las compaas del civil law presentan perspectivas de crecimiento futuro conducen su poltica de dividendos, al pago de menores dividendos; mientras que en empresas sin oportunidades, la posicin de la poltica de dividendos se centra en un mayor dividendo. Esto se justifica, porque en el caso de los pases del civil law, se presta menor

importancia al conflicto de agencia entre directivos y accionistas, fruto de la concentracin de la propiedad, y la menor proteccin legal del inversor, dando vuelta la relacin entre dividendo y oportunidades de crecimiento. Oportunidades de Crecimiento: Crecimiento de las Ventas El crecimiento de las ventas, segn Barreiro (2003) consiste en medir la variacin de la facturacin de un ao con respecto al ao anterior. Esta variable permite averiguar si las estrategias de crecimiento tienen como consecuencia una mejora en la cifra de ventas.

En este sentido, cuando una compaa posee mayores oportunidades de crecimiento y desea aumentar sus niveles de ventas, estas deben estar respaldadas con activos adicionales, es decir, si las ventas aumentan sus activos tambin deben aumentar. Al mismo tiempo, para compensar esos aumentos deben generarse aumentos en las cuentas por pagar en las

utilidades retenidas y cualquier recurso que falte se debe financiar con fuentes

externas usando alguna combinacin de deuda, acciones preferentes y/o acciones comunes. De este modo, Higgins (1972) indica que las tasas de pago de dividendos estn relacionadas negativamente con las oportunidades de crecimiento y las necesidades de fondos financieros de las empresas. Rozeff (1982); Lloyd et al (1985) y Collins et al (1996) en la misma lnea, encuentran una relacin negativa y estadsticamente significativa con el crecimiento de las ventas y; Mascareas (2002) agrega que factores como nuevas inversiones, la afectarn de manera restrictiva. Oportunidades de Crecimiento: ndice Valor de mercado / Valor libro La razn de valor de mercado/valor libro (VM/VL), proporciona una evaluacin de cmo ven los inversionistas el desempeo de la empresa, relacionando el valor de mercado de las acciones de la empresa con su valor en libros (Gitman, Gitman 2003). Para Lpez (2001), la relacin VM/VL indica cuntos pesos o fracciones de pesos se pagan en el mercado por cada peso de valor contable, o en qu proporcin el precio de la accin est por encima o por debajo de su valor en libros. Un resultado menor que 1, significa que el precio de mercado se encuentra por debajo de su valor de libros, es decir, que por determinados problemas por los que atraviesa la empresa, se vende el peso de activos expresados en accin a menos de un peso, por lo cual se dice que el precio est subvaluado. En cambio, si el resultado es mayor que 1, se dice que el mercado reconoce excelentes perspectivas sobre el desempeo presente y futuro de la empresa, por lo que quien desee comprar la accin tendr que pagar un valor mayor por cada peso contable. Por ltimo, un resultado igual a 1, significa que en el mercado se compra el valor libro a su valor.

Por lo general, las acciones de las empresas que se espera que tengan un buen desempeo, con mejores ganancias, incrementen su participacin en el mercado o alcancen productos exitosos, y presentes buenas oportunidades de crecimiento, se venden a razones VM/VL mayores que las acciones de empresas con perspectivas menos atractivas. Dicho sencillamente, las

empresas que se espere obtengan rendimientos altos en relacin con su riesgo se venden por lo comn a mltiplos de VM/VL ms altos (Alegre y Galve, 2000).

Por lo tanto, empresas que presenten razones VM/VL positivas, seria producto de factores como las oportunidades de crecimiento que presente la empresa en el mercado, favoreciendo la visin de los inversionistas sobre el desempeo de la empresa. Adems, D Souza (1999), muestra una relacin negativa entre la tasa de poltica de dividendos de las empresas y las oportunidades de crecimiento medidas a travs del ndice VM/VL.

En resumen y considerando las distintas investigaciones, se espera que aquellas empresas que tienen mayores oportunidades de crecimiento, medidas a travs del crecimiento de las ventas y la razn VM/VL, debieran pagar menos dividendos, establecindose una relacin negativa entre las oportunidades de crecimiento y la tasa de pago de dividendos. De lo anterior, se deriva el planteamiento de las siguientes hiptesis:

H4: La Poltica de Dividendos se ver afecta negativamente mientras mayor sean las Oportunidades de Crecimiento que presente la empresa medido por el Crecimiento de las Ventas.

H5: La Poltica de Dividendos (V6) se ver afecta negativamente mientras mayor sean las Oportunidades de Crecimiento que presente la empresa medido por la Razn Valor de Mercado-Valor en Libros.

2. METODOLOGIA
2.1 Mtodo de investigacin. El mtodo de investigacin se denomina investigacin de campo terreno, aunque tambin es conocida como investigacin in situ ya que se realiza en el propio sitio donde se encuentra el objeto de estudio. Este mtodo es el ms adecuado para la investigacin, puesto que, permite analizar el problema en estudio, ya sea con el propsito de describir, interpretar, entender su naturaleza y factores constituyentes, explicar sus causas y efectos, o predecir su ocurrencia, haciendo uso de mtodos de investigacin conocidos o en desarrollo. Lo anterior, permite un conocimiento ms a fondo del objeto de estudio, pudiendo manejar datos con ms seguridad y soportar en la investigacin diseos exploratorios, descriptivos y experimentales (Hernndez, 2006).

Adems, este mtodo permite recoger los datos de inters en forma directa de la realidad; cuando se trata de investigaciones a partir de datos originales o primarios. Sin embargo, se aceptan tambin estudios sobre datos secundarios (datos censales o mustrales no recogidos por el investigador), siempre y cuando se utilicen los registros originales de los datos. En esta investigacin se utilizar esta ltima. 2.2 Instrumentos de recoleccin de informacin Se usar el mtodo denominado Archival Data, entendido como mtodo de recoleccin de datos de archivos (secundarios), cuya fuente de evidencia se basa en los registros o documentos relacionados con las actividades de individuos, instituciones, gobiernos u otros grupos. En este caso, la fuente de evidencia se basa en los registros o documentos relacionados con las actividades propias de las empresas consideradas en la muestra (Memoria Anual); registros de organismos pblicos y privados como la Superintendencia

de Valores y Seguros (FECU11) y la Bolsa de Comercio de Santiago (reseas anuales y estadsticas). Este mtodo de recoleccin es esencial como elemento de referencia oficial, puesto que constituye una memoria institucional que registra de manera sistemtica y confiable todo lo ocurrido en el mbito de la compaa y puede ser consultado para distintos fines. Dentro de las fortalezas que posee este instrumento de recoleccin destaca su exactitud en cuanto a fechas, nombres, datos, etc., adems, permite una revisin repetida y puede recurrirse a la cuantificacin, en cuanto a debilidad, esta se presenta en su accesibilidad, ya que puede verse afectada por el bloqueo por parte del administrador de la fuente (Balczar et al, 2006). 2.3 Muestra Se utilizar la tcnica de muestreo no probabilstico, especficamente, el muestreo por juicio. Esta es una forma de muestreo en que los elementos de la poblacin se seleccionan con base a un criterio (juicio) del investigador, el cual empleando este, permite elegir los elementos que se incluirn porque cree que son representativos de la poblacin o apropiados en alguna otra forma. Este muestreo es conveniente por su bajo costo y rapidez (Malhotra, 2004).

De esta manera, el presente estudio utilizara una muestra de 21 sociedades annimas abiertas que estn inmersas en el ndice de Precios

Selectivos de Acciones (IPSA), durante los periodos 2003 al 2008. A pesar que el IPSA se compone de 40 sociedades annimas abiertas, se seleccion empresas que permanecieran durante los periodos establecidos anteriormente, y slo 23 persisten la totalidad de aos que se desea estudiar, pero se eliminaron dos que no cumplan con algunos requisitos de informacin, de

11

Ficha Estadstica Codificada Uniforme. Incluye la informacin de los estados financieros en un formato estandarizado que se exige a toda empresa pblica en Chile, para informar trimestralmente a la autoridad supervisora acerca de su desempeo (SBIF).

manera que se trabajo con 21 empresas correspondiente a 52,5% de la muestra potencial.

En cuanto a los aos seleccionados, se privilegio el ao 2003 puesto que desde ese ao las empresas que componen el ndice se modifican anualmente y no trimestralmente como se haca en periodos anteriores. Tambin porque la base que compone el ndice se modific en el ao 2003 siendo esta de 1.000, y anteriormente se tena una base 100. Adems, la seleccin de aos se debi a que la presente investigacin se basa en un modelo ya desarrollado, y en l se evalan 7 aos, de modo que, para que el presente estudio se asemeje a las condiciones en que fue aplicado el estudio original, se pens evaluar la misma cantidad de aos pero la adicin de un ao, reducira la muestra por la no persistencia de algunas empresas, por lo cual se evaluara finalmente una cantidad de 6 aos. Cuadro 5: Muestra de Estudio. Empresas del IPSA Muestra % en relacin a la Poblacin Objetivo (IPSA) Criterio

40 21 52,8% Tiempo

Fuente: Elaboracin Propia.

Por otra parte, se usara esta muestra y no otra, principalmente por la existencia de un alto nivel de correlacin (ver cuadro N6) entre los ndices IPSA e IGPA, de forma que se puede extrapolar los resultados derivados de este estudio a las empresas ligadas al ndice general de precios de acciones (IGPA).

Cuadro 6: Correlacin entre el IPSA e IGPA.

Fuente: Elaboracin Propia 1993 2008, en base a Resea burstil 2004 2008. Bolsa de Comercio de Santiago. Para 1975 1992, serie desarrollada por Parada (1996) en base a Resea Burstil 1992, Bolsa de Comercio de Santiago.

2.4 Indicadores para la medicin de variables. Los indicadores que se usaran para cada variable, son los utilizados por los autores Anil & Kapoor (2008) para medir las variables que afectan a la Poltica de Dividendos (tasa de pago) en su estudio para la India, a excepcin de la liquidez, puesto que los autores originales consideran el logaritmo natural de los flujos derivados de la operacin. Estos se presentan en el siguiente cuadro:

Cuadro 7: Indicadores para la medicin de cada variable.

HIPOTESIS H1 VARIABLE Ganancias NEMO gan DESCRIPCION FORMULA Es la Utilidad Antes de Inters e Impuestos dividido por el Total de Activos del periodo de evaluacin. Es el Total de Activo Circulante dividido el Total de Pasivo Circulante del periodo de evaluacin. Es el Total de Impuestos Corporativos (a la Renta) dividido por las Utilidades Despus de Inters e Impuesto del periodo de evaluacin. Es los Ingresos de Explotacin (IE) del periodo de evaluacin presente dividida los Ingresos de Explotacin del periodo anterior, como tasa. Es el Precio (o Valor de Mercado) divido el valor Libro (o Valor Contable), del periodo de evaluacin. Es la Utilidad Despus de Inters e Impuesto dividido por el Patrimonio Neto, del periodo de evaluacin. Es el Pago de Dividendos efectuados durante el periodo dividido la Utilidad Distribuible del periodo anterior. INDICADOR IMPACTO Mide la eficiencia del uso de los activos (ROA). Seguridad que ofrece la empresa de cumplir sus obligaciones financieras contradas a Corto Plazo. Mide la cantidad impuestos que se pagan por cada peso de utilidad. Mide la variacin de la facturacin de un ao con respecto al ao anterior. Mide la relacin que existe entre el valor de Mercado de la acciones de una empresa con su valor contable. Mide la utilidad que genera cada peso invertido por los dueos Mide los pagos de dividendos efectuados por la empresa en relacin a su utilidad distribuible.

H2

Liquidez

ACPC

H3

Impuestos

imp

H4

Crecimiento

de ventas

crev

H5

Ratio VM/VL

vmvl

Aadida a Modo de Prueba Variable Dependiente (Y)

Rent. del Propietario

rentp

Tasa de Pago de Dividendos

Tasa Pago

Fuente: Elaboracin Propia.

Para el ratio VM/VL, se debe calcular de la siguiente manera: 1. El valor en libros del capital de la empresa (o simplemente valor en libros) se determina utilizando los datos del balance general del periodo a evaluar, y corresponde al patrimonio de la empresa.

2. Luego el patrimonio se divide por el nmero de acciones en circulacin, cuya informacin aparece en las Reseas Burstiles de la Bolsa de Comercio de Santiago, para cada periodo a evaluar. De manera que, para calcular la relacin valor de mercado-valor en libros se calcula primero, el valor en libros por accin:

3.

Para obtener la relacin Valor de Mercado-Valor Libro, se dividir el Precio de Cierre de la accin (Ver Linkografa, Precios de Cierre) por el Valor en Libros calculado en el punto anterior:

2.5 Tabulacin de Datos Luego de la obtencin de los datos de la SVS y la Bolsa de Comercio de Santiago, mediante los instrumentos ya mencionados, se procedi a la tabulacin de los mismos. Esto se realiz de acuerdo a las variables de cada una de las cinco hiptesis planteadas, ms la variable rentabilidad del propietario, que se incorpora para analizar su efecto en la muestra, en lo que se llamar en los apartados siguientes: Modelo Modificado.

Se utilizar el software STATA 10 para tabular los datos. ste entregar los parmetros estadsticos para poder realizar las pruebas de hiptesis. Adems, ser utilizado con el propsito de comprobar la relacin de las variables propuestas con la poltica de dividendos y obtener conclusiones finales respecto a que variables son las ms significativas del modelo y cmo todas estas explican la poltica de dividendos.

Cuadro 8: Tabulacin de Datos de las Empresas de la Muestra.

Entre los principales estadsticos disponibles en el programa Stata 10 se encuentra: R2 (Coeficiente de determinacin): Cuadrado del coeficiente de correlacin mltiple, el cual expresa la proporcin de varianza de la variable dependiente que esta explicada por la variable independiente. Donde en una situacin con pocos casos y muchas variables independientes, R2 puede ser artificialmente alta. En tal caso, el valor de R2 corregida ser sustancialmente ms bajo que el de R2. Significancia (Sig): Permite evaluar si ambas variables (dependientes e Independientes) estn linealmente relacionadas.

Pruebas de significacin: Los estadsticos t y los niveles crticos (significancia). Los cuales nos permiten contrastar las hiptesis de que los coeficientes de regresin valen cero en la poblacin.

R-Sq WITHIN: Representa la capacidad que tiene el modelo para explicar una empresa a lo largo del tiempo.

R-Sq BETWEEN: Representa la capacidad que tiene el modelo para explicar entre empresas a lo largo del tiempo.

R-Sq OVERALL: Representa la capacidad que tiene el modelo para explicar toda la poblacin de la muestra.

2.6 Mtodos de anlisis Los datos sern analizados bajos dos modelos en trminos comparativos, el primero es el Mtodo de Regresin Lineal Mltiple (ARM12) y el segundo es el Mtodo de Datos de Panel (DP), que se usar en dos formas, una suponiendo efectos fijos y otra, suponiendo efectos aleatorios. Para ambos mtodos se usar tambin la estimacin robusta para controlar el efecto de la heterocedasticidad13. Adems, para lo que es Datos de Panel se realizar una prueba denominada Prueba de Hausman para determinar que mtodo de estimacin es mejor, es decir, si entrega estimadores consistentes la estimacin fija bien la aleatoria.

La eleccin de datos de panel se debe a que permite aumentar de manera considerable la muestra. Adems, permite incluir la heterogeneidad de los

datos, es decir, se puede relacionar individuos, empresas, estados, pases, etc. siguindolos a travs del tiempo, lo que ofrece una visin ms completa del problema. Adems, al combinar las series de tiempo de las observaciones transversales, los datos de panel proporcionan una mayor cantidad de datos
12 13

Sigla referida a: Anlisis de Regresin Lineal Mltiple En estadstica se dice que un modelo de regresin lineal presenta heterocedasticidad cuando la varianza de las perturbaciones no es constante a lo largo de las observaciones.

informativos, ms variabilidad, menos colinealidad entre las variables, ms grados de libertad y una mayor eficiencia en la estimacin al disminuir el error estndar. En resumen, los datos de panel enriquecen el anlisis emprico de maneras que no seran posible si slo se utilizaran los datos transversales o de series de tiempo, sin embargo, lo anterior no sugiere que se eliminen todos los problemas, como la heterocedasticidad y autocorrelacin14 (Gujarati, 2003). Finalmente, bajo el relajo de algunos criterios, como que el Mtodo de Datos de Panel es superior a la Regresin Lineal Mltiple, porque no omite dimensiones de espacio (empresas) y tiempo (ao, trimestre), se elegir el mtodo que mejor estimacin otorgu, privilegiando de cierto modo, el mtodo utilizado en el modelo original propuesto por Anil & Kapoor (2008). Esto con la finalidad de obtener una comparacin entre los resultados obtenidos por los autores en su estudio para el Sector de Tecnologa de Informacin de la India y las empresas pertenecientes al IPSA en Chile. Por otro lado, no se eliminarn las posibles conclusiones que puedan emerger de cualquier modelo aunque no se elija en la evaluacin final.

14

Una situacin en la que una serie de sucesivas observaciones de una variable aleatoria (es decir, una serie temporal) se correlacionan con y, por lo tanto, son parcial o plenamente dependientes unas de otras.

2.6.1 Regresin Lineal Mltiple Este enfoque es el ms simple de analizar con datos de panel, puesto que omite las dimensiones del espacio (empresas) y el tiempo (ao trimestre para el caso) de los datos agrupados y slo calcula la regresin MCO 15 usual. El modelo tiene la siguiente expresin:

TASAPAGO it 1GAN it 2 ACPC it 3 IMPit 4 CREVit 5VMVLit eit

Donde:

(1)

INDICES

VARIABLES

i t GAN ACPC IMP CREV VMVL TASAPAGO = 0 e

Unidad transversal (empresas)* Tiempo (ao trimestre, segn sea el caso a evaluar)* Mide el efecto para las ganancias de la empresa Mide el efecto para la liquidez de la empresa. Mide el efecto para los impuestos corporativos. Mide el efecto del Crecimiento de las Ventas. Mide el efecto de las Oportunidades de Crecimiento. Mide la tasa de pago de dividendos de las empresas. Variables que no fueron incorporadas al modelo. Error Aleatorio
Fuente: Elaboracin Propia.

Para Mayor detalle de estos indicadores, se sugiere revisar la seccin indicadores (Cuadro N7). En el programa Stata 10 se estima el modelo de regresin mltiple, para la situacin planteada del siguiente modo:
regres TasaPago gan ACPC imp crev vmvl

2.6.2 Datos de Panel con Efectos Aleatorios La ecuacin (1) supone que el intercepto de la regresin () es el mismo para todas las unidades transversales. Sin embargo, es muy probable que se necesite controlar el carcter individual de cada empresa. El modelo de efectos aleatorios permite suponer que cada unidad transversal tiene un intercepto diferente. Este modelo se expresa como sigue:

TASAPAGO it i 1GAN it ACPC it 3 IMPit 4 CREV it 5VMVL it eit

15

(2)

Mnimos Cuadrados Ordinarios. * Omitida para el caso Regresin Lineal Mltiple.

Dnde i u i . Es decir, en vez de considerar a como fija, se supone que es una variable aleatoria con un valor medio y una desviacin aleatoria u i de este valor medio. Sustituyendo i ui en (2) se obtiene:

TASAPAGO it 1GAN it 2 ACPC it 3 IMPit 4 CREVit 5VMVLit u i eit (3)

En el programa Stata 10 se estima el modelo de efectos aleatorios con el comando:
xtreg [variable dependiente] [var. Independientes], re

Para la situacin planteada en esta investigacin, se indicara de la siguiente manera (sin considerar la variable rentp):
xtreg TasaPago gan ACPC imp crev vmvl, re

Para la estimacin robusta se plantea as:

xtreg TasaPago gan ACPC imp crev vmvl, re robust

2.6.3 Datos de Panel con Efectos Fijos Otra manera de modelar el carcter individual de cada empresa es a travs del modelo de efectos fijos. Este modelo no supone que las diferencias entre empresas sean aleatorias, sino constantes o fijas, y por ello se debe estimar cada intercepto u i :

TASAPAGO it vi 1GAN it 2 ACPC it 3 IMPit 4 CREV it 5VMVL it eit (4)

Donde vi es un vector de variables dicotmicas para cada empresa. Si bien el vector de variables dicotmicas puede representar una dificultad, el modelo de efectos fijos puede ejecutarse en forma sencilla en el Stata 10 con el comando:
xtreg TasaPago gan ACPC imp crev vmvl, fe

Para la estimacin robusta se plantea as:

xtreg TasaPago gan ACPC imp crev vmvl, fe robust

3. ANLISIS DE RESULTADOS
El anlisis de los resultados se realizar en etapas. Primero se evaluar el Modelo Original considerando los datos de manera anual y se realizara el anlisis como lo realizaron los autores en el estudio original, esto quiere decir que se estimaran los coeficientes por medio del anlisis de regresin lineal mltiple (ARM) y se considerarn todas aquellas variables de su estudio, a saber Ganancias, Liquidez, Impuestos, Oportunidades de Crecimiento medido por el Crecimiento de Ventas y el Ratio VM/VL, luego se realizar una

comparacin con el modelo de datos de panel (DP), utilizando un panel balanceado de 126 observaciones, esto corresponde a 21 empresas que componen la muestra por 6 aos que se evalan. Se considera apropiado este mtodo debido a las caractersticas propias que presentan los datos, dimensin de espacio (empresas) y de tiempo (Gujarati, 2003). La comparacin de ambos modelos, conducir a discernir que variables son las ms apropiadas segn el modelo de estimacin anual logrando el Anlisis N1, de acuerdo al cuadro N9. Posteriormente, se estimar el mismo modelo tomando los datos de manera trimestral, esto debera proveer de beneficios a la estimacin de los coeficientes, otorgando un mayor nmero de observaciones, puesto que se pasa de 126 observaciones a 504, y una mayor precisin en la estimacin. Se realizar tanto para Anlisis de Regresin Lineal Mltiple (ARM) como para Datos de Panel (DP), y de la comparacin de ambos, se llegar al Anlisis N2, de acuerdo al cuadro N9. Luego, se llevar a cabo una comparacin final la que tendr como propsito contraponer el Anlisis 1 y el Anlisis 2, y as, tener parmetros de qu modelo entrega mejor estimacin (datos anuales, datos trimestrales), al momento de analizar las variables explicativas de la poltica de dividendos de las empresas. Adems, se respetara las variables propuestas en el modelo original, con la finalidad de no traicionar el objetivo principal planteado en este estudio, y que subyace, en los propuestos realizados por Anil & Kapoor (2008).

Finalmente, con la finalidad de realizar un aporte al modelo propuesto por los autores, y analizar el comportamiento que tiene el modelo original al incorporar una variable extra, se presentara un Modelo Modificado, el cual agrega como variable explicativa la Rentabilidad del Propietario. Esto llevara a la realizacin de un Anlisis 3 como se presenta en el cuadro N 9. Cuadro 9: Proceso de Anlisis de Datos.

Fuente: Elaboracin Propia.

3.1 Modelo Anual Se evaluar el Modelo Original con los datos anuales, realizando una estimacin con datos de panel (DP) y con Anlisis de Regresin Mltiple (ARM), de la comparacin de ambos, emerger el Anlisis 1, de acuerdo al cuadro N10. Cuadro 10: Esquema para Anlisis 1.

Fuente: Elaboracin Propia.

3.1.1 Anlisis de Regresin Lineal Mltiple Se realiz la estimacin del modelo por medio del Anlisis de Regresin Mltiple y sus resultados son los que se presentan en el siguiente cuadro: Cuadro 11: Regresin Lineal Mltiple Con datos anuales.
. regress TasaPago gan ACPC imp crev vmvl Source | SS df MS ---------+---------------------------Model | 2.35720535 5 .471441069 Residual | 5.10468999 120 .042539083 ---------+---------------------------Total | 7.46189534 125 .059695163 Number of obs F( 5, 120) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = 126 11.08 0.0000 0.3159 0.2874 .20625

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Se tiene que en el modelo lineal utilizado los Criterios de bondad de Ajuste, denominados as, a aquellos estadsticos que permiten evaluar la capacidad que tiene el modelo de explicar la variacin de la variable dependiente, como el R2 (R cuadrado o coeficiente de determinacin) muestra que slo el 31,59% de la varianza de la variable dependiente Tasa de Pago es explicada (en un sentido estadstico) por las variables independientes del modelo (gan, ACPC, imp, crecv, vmvl). Mientras ms cercano a uno sea su valor, entonces mayor ser el poder explicativo del modelo. En este caso, su valor no es cercano a uno, y los resultados entregan slo un 32% de la explicacin de la variable dependiente aproximadamente. Sin embargo, uno de los problemas que presenta el R2 es que su valor aumenta si se incrementa la cantidad de variables explicativas. Ello suceder aunque las nuevas variables explicativas agregadas no aporten a la explicacin de la variabilidad de la variable dependiente , lo que hace poco confiable este criterio de bondad de Ajuste. Para evitar esto, se ha propuesto un R2 corregido (o ajustado), el cual considera los grados de libertad que tienen y pierden las variables, en este caso, el R2 corregido es de 28,74%.

El R2 corregido obtenido no es cercano a 1 (100%), esto indica que la prediccin obtenida no es fiable. A pesar de que el valor del R2 corregido es bajo, para los fines que la investigacin presenta: saber principalmente cuales son las variables importantes que consideran los directivos a la hora de tomar decisiones respecto de la poltica de dividendos; se otorgar mayor importancia a la prueba F general, lo cual implica que a travs del R 2 se puede evaluar la significancia del modelo por medio de la hiptesis de significancia global.

De esta forma, se llev a cabo la Prueba de Significancia Global, donde la hiptesis nula es H0: = 0 y la Hiptesis Alterna es H1: 0. La aceptacin de esta ltima, indica que el modelo tiene algn poder explicativo sobre la variable dependiente tasa de pago. En otras palabras, mediante esta prueba se verifica si la ecuacin de regresin en su conjunto es significativa (Dresdner y Vsquez, 2007). La evaluacin llevada a cabo a la prueba F indic: Prob>F=0.0000, por lo tanto, se rechaza la hiptesis nula (H0: = 0), es decir la probabilidad que el modelo sea malo es 0.0000%. En consecuencia, el rechazo de la hiptesis nula implica que el modelo en general es estadsticamente significativo al 0.01 de significancia (99% de confianza). Cuadro 12: Coeficientes y su Significacin, con Datos Anuales.
TasaPago | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] ----------+-----------------------------------------------------gan | .6442359 .2202839 2.92 0.004 .2080891 1.080383 ACPC | .0154888 .0059553 2.60 0.010 .0036977 .0272799 imp |-.161993 .031273 -5.18 0.000 -.2239114 -.1000746 crev | .0034741 .002914 1.19 0.236 -.0022954 .0092435 vmvl |-.0000885 .0003516 -0.25 0.802 -.0007847 .0006077 _cons | .3034915 .030193 10.05 0.000 .2437114 .3632715 Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Respecto de los coeficientes (etas) de las variables explicativas gan, ACPC, imp, crecv, vmvl, los resultados arrojan que slo las variables gan, ACPC y imp que miden las ganancias, liquidez e impuestos

respectivamente, son significativas. La primera y la segunda son significativas con un 95% de confianza. La tercera variable imp es estadsticamente significativa con un 99,9% de confianza. Por otro lado, la constante (0)

tambin lo es con un 99.9% de confianza, y refleja todas las otras variables que no fueron incorporadas en el modelo. 3.1.2 Datos de Panel de Efectos Aleatorios Se realiz la estimacin del modelo por datos de Panel, asumiendo efectos aleatorios (random effects (re)), esto quiere decir que se considera que los efectos individuales no son independientes entre s, sino que estn distribuidos aleatoriamente alrededor de un valor dado. Una prctica comn en el anlisis de regresin es asumir que el gran nmero de factores que afecta el valor de las variable dependiente pero que no han sido incluidas explcitamente como variables independientes del modelo, pueden resumirse apropiadamente en la perturbacin aleatoria. As, con este modelo se considera que tanto el impacto de las variables explicativas como las caractersticas propias de cada empresa son diferentes. La estimacin

realizada presenta los siguientes resultados que se exponen en el cuadro N13: Cuadro 13: Estimacin por DP con datos anuales, asumiendo efectos aleatorios.

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

La prueba de significancia global verifica que la ecuacin de regresin en su conjunto es significativa. Se debe tener presente que el estadstico Wald Chi2 acta de igual manera como si se realizar la prueba F, pero Stata 10 lo calcula cuando se realiza la estimacin por efectos aleatorios. Al evaluar la prueba se tiene: Prob>chi2 =0.1991, es decir se acepta la Hiptesis Nula (Ho: =0), se tiene un 19,91% de probabilidad que el modelo sea malo, es decir, el modelo no tiene suficiente poder explicativo sobre la variable dependiente tasa de pago.

Por otro lado, la estimacin de los coeficientes otorga dos variables significativas del modelo con un 90% de confianza, ellas son la variable gan y ACPC, que miden las ganancias y la liquidez respectivamente. Junto con lo anterior, se observa el intervalo de confianza de los coeficientes significativos y se tiene un 10% de probabilidad que la variable gan pueda asumir un valor negativo (-0.0305; 0.7246) y se tiene la misma probabilidad para la variable ACPC (-0.0009907; .0211378). Para la constante o 0, que representa a todas aquellas variables que no fueron incorporadas en el modelo, es estadsticamente significativa con un 99.9% de confianza. Si se desea tener una idea del R2, se puede considerar el R-sq Overall con 21,16% de explicacin sobre la variable dependiente. 3.1.3 Datos de Panel de Efectos Fijos El modelo de efectos fijos considera que existe un trmino constante diferente para cada individuo, y supone que los efectos individuales son independientes entre s. Con este modelo se considera que las variables explicativas afectan por igual a las unidades de corte transversal y que stas se diferencian por caractersticas propias de cada una de ellas, medidas por medio del intercepto. De esta manera, si se efecta la misma operacin por efectos fijos (fixed effects (fe)), se logran los siguientes resultados:

Cuadro 14: Estimacin por DP con datos anuales, asumiendo efectos fijos.

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Si se observa el cuadro N14, no hay ninguna variable significativa del modelo, a excepcin de las que no fueron consideradas y que son representadas en la constante. Por otro lado, se acepta la hiptesis nula (H0: = 0), es decir, la

aceptacin de esta indica que el modelo no tiene algn poder explicativo sobre la variable dependiente tasa de pago con un 0,8198 de significancia. Por lo cual, mediante la estimacin de efectos fijos (fixed effects) y datos anuales, la ecuacin de regresin en su conjunto no es significativa. 3.1.4 Prueba de Hausman Al realizar una comparacin entre ambos modelos de panel (efectos aleatorios y fijos), se presentan diferencias relativamente significativas entre los coeficientes estimados para la variable gan. Para evaluar lo anterior, y determinar qu modelo es el conveniente, se realizar la Prueba de Hausman, la que permite determinar qu modelo es el ms adecuado para el panel de datos que se est analizando, es decir si se utiliza el modelo de panel de datos

con efectos fijos (fixed effects (fe)) o con efectos aleatorios (random effects (re)). Para ello, se utiliza la prueba Chi-cuadrado con la hiptesis nula (H0) de que el modelo de efectos aleatorios es el que mejor explica la relacin de la variable dependiente con las explicativas, y como hiptesis alternativa (H1) se tiene que el mejor mtodo que se ajusta es el de efectos fijos (Mayorga y Muoz, 2000). Los resultados de la Prueba de Hausman, se presentan en el siguiente cuadro: Cuadro 15: : Prueba de Hausman con datos anuales.
hausman fe re, sigmamore ---- Coefficients --| (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) | fe re Difference S.E. --------+--------------------------------------------------------gan | .1319067 .3470729 -.2151662 .1198514 ACPC | .0039671 .0100735 -.0061065 .0042347 imp | .0362737 -.0205638 .0568374 .0154982 crev | .0005678 .0010444 -.0004766 .0003399 vmvl | .0000996 .0001137 -.0000141 .0000554 ----------------------------------------------------------------b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi (5) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 17.24 2 Prob>chi = 0.0041 Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.
2

Criterio: Si p valor < 0.05 se rechaza la Hiptesis Nula. Con los datos del cuadro N15, se puede comprobar segn la regla emprica del valor-p (ver Anexo N6) que existe una evidencia muy fuerte contra H0, puesto que el valor-p (0.0041) < 0.01. Esto conduce al rechazo de la hiptesis nula, es decir, se rechaza que el mtodo de random effects provee de estimadores consistentes. Por lo cual, se asume que el mtodo de fixed effects provee de estimadores consistentes, en otras palabras, es el que mejor explica la relacin de la variable dependiente tasa de pago con las explicativas.

Por lo tanto, al evaluarse por medio del criterio del valor-p, y ser este inferior al 0.05, conduce a que se rechace la hiptesis nula (H0) al 95% de confianza, y se debe asumir las estimaciones de efectos fijos (fe). Por lo cual, bajo esta estimacin, no existe ninguna variable significativa con datos anuales, exceptuando la constante, que representa otras variables que no estn en el modelo. Adems, modelo por medio de esa estimacin (fe) no tiene algn poder explicativo sobre la variable dependiente tasa de pago con un 0,8198 de significancia. En otras palabras, se verifica que la ecuacin de regresin en su conjunto por datos anuales de panel no es significativa. 3.1.5 Anlisis 1 Al analizar ambos modelos, Anlisis de regresin Mltiple (ARM) y Datos de Panel (DP), se comprueba que el modelo que mejor estimacin otorga es el de Regresin Lineal Mltiple, an cuando, este no considere la heterogeneidad de los datos, es decir, si se tiene un grupo de observaciones se ignora que la informacin disponible corresponde a la misma empresa, que toda la informacin corresponde al mismo periodo y que todas estas observaciones estn correlacionadas entre s, ya sea porque es la misma empresa, la misma cultura, la misma gestin, etc. El modelo de regresin mltiple otorg un R2 ajustado relativamente similar al modelo desarrollado por los autores originales en la India, cuyo valor fue de 27% para ese pas y en la investigacin presente fue de 30%. Sin embargo, no es necesario darle tanta importancia al R2 puesto que no se desea predecir, sino, rescatar variables que son relevantes estadsticamente, y que permiten deducir que variables consideran los directivos a la hora de otorgar dividendos a los accionistas. De esto, se concluye que por el mtodo de datos de panel con efectos aleatorios (re) son dos variables significativas al 90% de confianza, sin embargo al realizar la Prueba de Hausman se comprueba que el Mtodo Aleatorio no es el adecuado sino el de efectos fijos y con este no existe ninguna variable significativa. Por otro lado, en la regresin lineal mltiple las

variables significativas del modelo aumentan siendo estas las variables que miden las ganancias, la liquidez e impuestos. Adems, si se agregan las estimaciones robustas, es decir que por medio de la estimacin se controla la heterocedasticidad16, se aade la variable que mide el crecimiento de las ventas siendo esta estadsticamente significativa con un 99,9% de confianza. Por lo tanto, el modelo que mejor estimacin otorga con los datos anuales es el mtodo de la regresin lineal mltiple. En el cuadro N16 se presentan las principales estimaciones de acuerdo a los modelos propuestos: Cuadro 16: Tabla Resumen de Estimaciones de los Coeficientes y su significacin.
. estimates table fe re ols fer rer olsr, b p ----------------------------------------------------------------------------Variable|

fe

re
.34707287 0.0716 .01007355 0.0743 -.02056376 0.5235 .00104435 0.6191 .00011365 0.6544 .40181916 0.0000

ols
.64423594 0.0041 .01548881 0.0105 -.16199304 0.0000 .00347408 0.2355 -.00008852 0.8017 .30349146 0.0000

fer
.13190668 0.5944 .00396705 0.3369 0.5315 .00056779 0.2740 .00009956 0.1492 .4632301 0.0000

rer
.34707287 0.0701 .01007355 0.0391 0.7223 .00104435 0.1230 .00011365 0.2331 .40181916 0.0000

olsr
.64423594 0.0017 .01548881 0.0123 -.16199304 0.0004 .00347408 0.0000 -.00008852 0.4314 .30349146 0.0000

--------+-------------------------------------------------------------------gan | .13190668 | | | | | _cons | | 0.5399 0.5534 0.2859 0.7783 0.6862 .4632301 0.0000 ACPC | .00396705 imp | .03627366 crev | .00056779 vmvl | .00009956

.03627366 -.02056376

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

16

La heterocedasticidad es cuando ocurre que la matriz de covarianza deja de tener una estructura escalar, es decir, cuando los elementos de la diagonal principal no son todos iguales.

Donde: Sigla
fe fer re rer ols olsr

Definicin
Modelo de efectos fijos (fixed effects) Modelo de efectos fijos robustos (fixed effects robust) Modelo de efectos aleatorios (random effects) Modelo de efectos aleatorios robustos (random effects robust) Mnimos Cuadrados Ordinarios (regresin lineal mltiple) Modelo de regresin lineal mltiple robusto Fuente: Elaboracin Propia.

En el siguiente cuadro se presenta la matriz de correlacin para los datos del modelo anual: Cuadro 17: Matriz de Correlacin con Datos Anuales.
pwcorr TasaPago gan ACPC imp crev vmvl | TasaPago gan ACPC imp crev vmvl ----------+----------------------------------------------------TasaPago | 1.0000 gan | 0.3433 1.0000 ACPC | 0.3618 0.5900 1.0000 imp | -0.3127 0.1909 0.1242 1.0000 crev | 0.0645 -0.0823 0.0131 0.0139 1.0000 vmvl | 0.1619 0.4179 0.3412 0.0555 -0.0019 1.0000 Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

La matriz de correlacin, muestra una lista multivariable horizontalmente y la misma lista verticalmente, con el correspondiente coeficiente de correlacin llamado r o coeficiente de correlacin de pearson. Sus valores se expresan con nmeros que van desde 0 a 1. La matriz permite ver como los datos estn correlacionados entre s, es decir, la interdependencia asociada entre cada pareja de variables y todas al mismo tiempo. Si se presenta una fuerte correlacin entre las variables explicativas del modelo, esto es un nmero cercano a 1, implicara la presencia de multicolinealidad entre las variables, es decir, no es factible separar en forma ntida los efectos sobre la variable dependiente de cada una de las variables explicativas, lo cual tendr implicancias sobre la estimacin de los parmetros y las varianzas de los estimadores, no pudiendo interpretar los coeficientes de la regresin adecuadamente (Dresdner y Vsquez, 2007). Sin embargo, es frecuente encontrar en estudios empricos ciertos niveles de correlacin entre las

variables explicativas del modelo de regresin, de manera que se tolera ciertos grados de multicolinealidad.

En la matriz de correlacin, se observa que se tiene una correlacin de 0,5900 entre las variables gan y ACPC, que miden el efecto de las ganancias y la liquidez respectivamente, sobre la tasa de pago de dividendos. Esta es la ms alta de toda la matriz, lo que se traduce en que una variable eventualmente podra no ser significativa estadsticamente, sin embargo se encuentra en un rango tolerable de multicolinealidad.

Se realiz el ejercicio de eliminar una variable, con el eventual efecto del Sesgo de la Variable Omitida, es decir, cuando una variable toma el poder explicativo de la otra variable con la que est relacionada. Sin embargo el problema no fue tan grave en trminos estadsticos, por lo que se decidi finalmente mantener y no eliminar una variable, puesto que la eliminacin generara un efecto engaoso para la estimacin, puesto que el efecto explicativo es compartido entre las dos variables, gan y ACPC y no slo en una. 3.2 Modelo Trimestral Se evaluar el Modelo Original con los datos trimestrales, realizando la estimacin con datos de panel (DP) y con Anlisis de Regresin Mltiple (ARM), de la comparacin de ambos, emerger el Anlisis 2, de acuerdo al cuadro N18. Cuadro 18: Esquema para Anlisis 2.

Fuente: Elaboracin Propia.

3.2.1 Anlisis de Regresin Mltiple Al analizar los datos trimestralmente se aument sustancialmente el nmero de observaciones, pasando de 126 observaciones anuales (21 empresas por 6 aos) a 504 de forma trimestral (21 empresas por 4 trimestres de los 6 aos).

Los resultados de la estimacin del Modelo son los que se presentan en el siguiente cuadro: Cuadro 19: ARM del Modelo Original, con datos trimestrales.
regress TasaPago gan ACPC imp crev vmvl Source | SS df MS ---------+---------------------------------Model | 2.9308823 5 .58617646 Residual | 26.906569 498 .054029255 -------------+-----------------------------Total | 29.8374513 503 .059318989 Number of obs F( 5, 498) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = 504 10.85 0.0000 0.0982 0.0892 .23244

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Se tiene que en el modelo lineal utilizado, el R2 muestra que slo el 9,82% de la varianza de la variable dependiente Tasa de Pago es explicada (en un sentido estadstico) por las variables independientes del modelo. Por otro lado, el R2 corregido es de 8,92%. El R2 corregido obtenido no es fiable en trminos de prediccin por ser tan bajo, a pesar de ello, la prueba F general indic: Prob>F=0.0000. Lo anterior seala que se rechaza la hiptesis nula (H0: = 0), es decir la probabilidad que el modelo sea malo es 0.0000%. De esta manera, el rechazo de la hiptesis nula implica que el modelo en general es estadsticamente

significativo al 0.01 de significancia (99% de confianza).

Cuadro 20: Coeficientes y su Significacin, con Datos Trimestrales.

TasaPago | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] ---------+--------------------------------------------------------gan | .6338524 .1427314 4.44 0.000 .3534226 .9142823 ACPC | .0074202 .0030175 2.46 0.014 .0014916 .0133487 imp |-.0027067 .0037391 -0.72 0.469 -.0100529 .0046396 crev | .0025506 .003213 0.79 0.428 -.0037622 .0088633 vmvl | .0002 .0001441 1.39 0.166 -.0000832 .0004832 _cons | .4070984 .0143552 28.36 0.000 .3788943 .4353026 Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Respecto de los coeficientes (etas) de las variables explicativas, los resultados arrojan que slo las variables gan y ACPC que miden las ganancias y liquidez respectivamente, son significativas. La primera con un 99,9% de confianza y la segunda con un 95% de confianza. Por otro lado la constante (0) tambin lo es con un 99.9% de confianza, y refleja todas las otras variables que no fueron incorporadas en el modelo. 3.2.2 Datos de Panel de Efectos Aleatorios Se realiz la estimacin del Modelo por datos de Panel, asumiendo efectos aleatorios (random effects (re)). La estimacin realizada presenta los siguientes resultados que se exponen en el cuadro N22:

Cuadro 21: Estimacin por DP con datos trimestrales, asumiendo efectos aleatorios.

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

La prueba de significancia global indica: Prob > chi2 = 0.1350, es decir se acepta la Hiptesis Nula (Ho: = 0), y se tiene un 13,50% de probabilidad que el modelo sea malo, es decir, el modelo no tiene poder explicativo sobre la variable dependiente tasa de pago.

Por otro lado, la estimacin de los coeficientes entrega a la variable impuestos (imp) significativa con un 95% de confianza. Junto con lo anterior, se observa que el coeficiente de esta variable es positivo y se tiene un 5% de probabilidad que los valores que pueda asumir sean positivos. Esta relacin es contraria a lo que se esperaba y se podra inferir que las empresas independientes del tratamiento tributario desventajoso que posean los dividendos en comparacin con las ganancias de capital, estaran dispuestas a repartir un dividendo mayor. Adems, la constante o 0, representa a todas

aquellas variables que no fueron incorporadas en el modelo estadsticamente significativa con un 99.9% de confianza. 3.2.3 Datos de Panel de Efectos Fijos

y es

Se realiz la estimacin trimestral del modelo por datos de Panel, asumiendo efectos fijos (fixed effects (fe)). La estimacin realizada presenta los siguientes resultados que se exponen en el cuadro N22: Cuadro 22: Estimacin por DP con datos trimestrales, asumiendo efectos fijos.

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Si se observa el cuadro N22, la variable impuestos (imp) es significativa con un 95% de confianza. Adems, la constante es

estadsticamente significativa con un 99,9% de confianza. Por otro lado, se acepta la hiptesis nula (H0: = 0), es decir, la

aceptacin de esta indica que el modelo no tiene algn poder explicativo sobre la variable dependiente tasa de pago con un 0,1632 de significancia. Por lo

cual, mediante la estimacin de efectos fijos (fixed effects) y datos trimestrales, la ecuacin de regresin en su conjunto no es significativa. 3.2.3 Prueba de Hausman Al realizar una inspeccin entre los modelos de panel por efectos aleatorios y por fijos, se tiene lo siguiente: Cuadro 23: Prueba de Hausman con Datos Trimestrales.
hausman fe re, sigmamore ---- Coefficients ---| (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) | fe re Difference S.E. -------+--------------------------------------------------------gan | .0620412 .0843975 -.0223563 .0126048 ACPC | .0005659 .000953 -.0003871 .0002639 imp | .0050763 .0049719 .0001044 .0000812 crev | .0001827 .000222 -.0000393 .0000432 vmvl | .0000833 .0000915 -8.20e-06 6.75e-06 -----------------------------------------------------------------b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 7.19 Prob>chi2 = 0.2068 Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Al evaluar la Prueba de Hausman, se tiene que el valor-p obtenido es 0,2068. Por lo tanto, se tiene que valor-p (0,2068)>0.1, lo que implica que no existe evidencia contra H0. Esto significa que al aceptar la hiptesis nula, el modelo de efectos aleatorios (re) es el que mejor explica la relacin de la variable dependiente con las explicativas. 3.2.5 Anlisis 2 Despus de analizar el Mtodo de Regresin Lineal Mltiple y Datos de Panel, se comprueba que el modelo que mejor estimacin otorga es de

Regresin Mltiple, an cuando esta no considere las caractersticas propias de los datos (espacio y tiempo). Sin embargo, los resultados obtenidos trimestralmente no son los esperados, puesto que se tena expectativa que la inclusin de ms datos mejorasen las estimaciones en trminos de significancia y en un aumento del R2, sin embargo no ocurri as. Asimismo, la estimacin de Datos de Panel entrego solo a la variable impuestos (imp) como significativa con un 95% de confianza, sin considerar la constante.

Adems, si se quiere tener una idea del poder predictor del modelo de panel, como sera evaluando el R2, este es sumamente bajo para la estimacin aleatoria (3,77%) y fija (2,56%). Cuadro 24: Tabla Resumen de Estimaciones de los Coeficientes y su Significacin para Datos Trimestrales.
. estimates table fe re ols fer rer olsr, b p ---------------------------------------------------------------------Variable| fe re ols fer rer olsr --------+------------------------------------------------------------gan | .0620412 .08439752 .63385242 .0620412 .08439752 .63385242 | 0.5187 0.3765 0.0000 0.3850 0.2490 0.0000 ACPC |.00056592 .00095301 .00742017 .00056592 .00095301 .00742017 | 0.7787 0.6336 0.0143 0.4246 0.2169 0.0532 imp |.00507632 .00497195 -.00270668 .00507632 .00497195 -.00270668 | 0.0124 0.0141 0.4695 0.0000 Fuente: Elaboracin Propia,0.0000 programa estadstico STATA 0.7381 10. crev |.00018272 .00022202 .00255056 .00018272 .00022202 .00255056 | 0.9138 0.8954 0.4277 0.6374 0.6753 0.0002 vmvl |.00008325 .00009145 .00020003 .00008325 .00009145 .00020003 | 0.3168 0.2704 0.1658 0.0000 0.0002 0.1570 _cons |.47180692 .46904684 .40709845 .47180692 .46904684 .40709845 | 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

En el siguiente cuadro se presenta la matriz de correlacin para los datos del modelo trimestral: Cuadro 25: Matriz de Correlacin con Datos Trimestrales.
. pwcorr y gan ACPC imp crev vmvl | y1 gan ACPC imp crev vmvl ---------+------------------------------------------------y1 | 1.0000 gan | 0.2833 1.0000 ACPC | 0.2222 0.4286 1.0000 imp |-0.0035 0.0933 0.0459 1.0000 crev | 0.0287 -0.0224 0.0055 0.0026 1.0000 vmvl | 0.1566 0.3193 0.2228 0.0279 -0.0130 1.0000 Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

En la matriz de correlacin, se observa que se tiene una correlacin de 0,4286 entre las variables gan y ACPC, que miden el efecto de las ganancias y la liquidez respectivamente, sobre la tasa de pago de dividendos. Esta es la ms alta de toda la matriz, lo que se traduce en que una variable eventualmente podra no ser significativa estadsticamente, sin embargo se encuentra en un rango tolerable de multicolinealidad. Por lo cual, no hay problemas de multicolinealidad. 3.3 Comparacin entre Anlisis N1 y N2 Para tomar la decisin de que grupo de datos entrega mejores estimaciones (anuales, trimestrales), se ocupar estimaciones robustas, ya que este tipo de estimacin permite sustraerse de la influencia de los errores no aleatorios existentes en las observaciones para la estimacin de la solucin, puesto que la existencia de otras fuentes de error como el error sistemtico puede afectar de manera importante el comportamiento de las observaciones, definicin del modelo o a los resultados finales. Adems, este tipo de estimacin ayuda a controlar el efecto de la heterocedasticidad en las variables de estudio.

De esta manera, se expondr en los resultados finales las estimaciones robustas, y as tener una solucin ms libre de la influencia de los errores groseros o sistemticos, puesto que, este tipo de errores son un problema de importancia considerando que algunos mtodos, como el mtodo de mnimos cuadrados, muestra una gran sensibilidad a estos y extiende los mismos a todos o al menos a gran parte de los resultados finales (Bern, Baselga y nquela, 2005). Cuadro 26: Resumen de Estimaciones Anual y Trimestral por ambos Mtodos. Evaluacin ANUAL Evaluacin TRIMESTRAL Variables Ganancias Liquidez Impuestos
Crec.Ventas Regresin Lineal Mltiple*
0.64423594 0.0017 0.01548881 0.0123 -0.16199304 0.0004

Datos de Panel (fe)*

0.13190668 0.5944 0.00396705 0.3369 0.03627366 0.5315

Regresin Lineal Mltiple*

0.63385242 0.0000 0.00742017 0.0532 -0.00270668 0.7381

Datos de Panel (re)*

0.08439752 0.2490 0.00095301 0.2169 0.00497195 0.0000

0.00347408 0.00056779 0.00255056 0.00022202 0.0000 0.2740 0.0002 0.6753 RatioVMVL -0.00008852 0.00009956 0.00020003 0.00009145 0.4314 0.1492 0.1570 0.0002 0.30349146 0.4632301 0.40709845 0.46904684 Constante 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Fuente: Elaboracin Propia, en base a estimaciones en programa estadstico STATA 10.

Despus de utilizar datos robustos para darle mayor exactitud a los resultados obtenidos, se realizo el anlisis del Mtodo de Regresin Lineal Mltiple, a travs de datos anuales y trimestrales, comprobando que el mejor conjunto de datos son los anuales.

Contrario a lo que se busco y esperaba con la incorporacin de datos trimestrales, los cuales aumentaron la muestra de manera considerable, estos no mejoraron las estimaciones en trminos de significancia del modelo. El problema puede derivarse en que no necesariamente las variables del trimestre per se, son las que influyen sobre las decisiones de dividendos, sino ms bien

son las variables anuales que consideran los gestores financieros para tomar decisiones respecto a la poltica de dividendos. Es decir, los directores pueden dar ms relevancia a la toma de decisin respecto de la poltica de dividendos en base a los acontecimientos ocurridos en el ao anterior, que en relacin a los acontecimientos ocurridos durante el trimestre.

3.4 Modelo Modificado De la estimacin original, realizada en base a las variables descritas por Anil & Kapoor (2008), se incorporo la rentabilidad del propietario para analizar su efecto en la tasa de pago de dividendos en la muestra. Del Modelo Original realizado bajo el Mtodo de Regresin Lineal con datos anuales se aadi dicha variable. Para una comprensin mayor del proceso de anlisis se sugiere observar el Cuadro N9 y el cuadro N28 que se muestra a continuacin: Cuadro 27: Esquema para Anlisis 3.

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

El ratio rentabilidad de los propietarios, segn Parada y Contzen (1986), es un indicador de amplio uso en el anlisis financiero y control de gestin. Van Horne (2002), mencionan que el rendimiento del capital es otro parmetro resumido del desempeo general de una empresa. Este ndice compara la utilidad neta despus de impuestos con el capital que invierten en la empresa los accionistas. As, al ser la rentabilidad financiera un indicador del poder productivo sobre el valor contable de la inversin que realizan los accionistas, mientras mayor productividad tenga este ratio se debera ver reflejado en una mayor tasa de pago de dividendos, lo que implicara una mayor retribucin a los accionistas ya sea va dividendos o mediante la retencin de beneficios, para el

incremento patrimonial (Aguirre, Prieto y Escamilla, 1997). Con esto se debera esperar una relacin positiva entre la Tasa de Pago de Dividendos y la rentabilidad de los propietarios. Cuadro 28: Estimacin por Regresin Mltiple con Datos Anuales.
. regres TasaPago gan ACPC imp crev vmvl rentp Source | SS df MS ---------+----------------------------Model | 2.45776758 6 .40962793 Residual | 5.00412776 119 .042051494 ---------+----------------------------Total | 7.46189534 125 .059695163 Number of obs F( 6, 119) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = 126 = 9.74 = 0.0000 = 0.3294 = 0.2956 = .20506

----------------------------------------------------------------TasaPago | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] ---------+------------------------------------------------------gan | .7479293 .2290525 3.27 0.001 .2943825 1.201476 ACPC | .0144491 .0059591 2.42 0.017 .0026494 .0262488 imp |-.1556644 .0313614 -4.96 0.000 -.2177632 -.0935657 crev | .0033841 .0028978 1.17 0.245 -.0023538 .009122 vmvl |-.0000518 .0003504 -0.15 0.883 -.0007457 .000642 rentp | -.118542 .0766559 -1.55 0.125 -.2703283 .0332443 _cons | .3180053 .0314524 10.11 0.000 .2557263 .3802842 Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Se observa en la estimacin mediante el Mtodo de Regresin Lineal Mltiple que la variable gan y imp son estadsticamente significativa con un 99,9% de confianza, ACPC es significativa con un 95% de confianza. Adems, la variable incorporada rentabilidad del propietario (rentp) no es significativa con un 95% de confianza. Por otra parte, la constante, que representa a las variables que no fueron consideradas en el modelo es estadsticamente significativa con un 99,9% de confianza. Por otro lado el R2 es de 32, 94%, y este aumento se explica por aadir la nueva variable. En cuanto a la prueba F, esta indic: Prob >F =0.0000, esto quiere decir que la probabilidad que el modelo sea malo o incorrecto es de

0,0000%. Por lo cual, se rechaza la hiptesis nula que indica que el modelo no tiene algn poder explicativo sobre la variable dependiente (tasa de pago). Cuadro 29: Modelo Modificado: Matriz de Correlacin con datos anuales.
pwcorr TasaPago gan ACPC imp crev vmvl rentp | TasaPago | gan | ACPC | crev | vmvl | TasaPago gan 1.0000 0.3433 0.3618 1.0000 0.5900 0.1909 0.4179 0.3484 1.0000 0.1242 0.0131 0.3412 0.1269 1.0000 0.0139 1.0000 1.0000 0.1870 1.0000 0.0555 -0.0019 0.1820 -0.0494 ACPC imp crev vmvl rentp

---------+---------------------------------------------------------

imp | -0.3127 0.1619

0.0645 -0.0823

rentp | -0.0556

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Se observa en la tabla que la mayor relacin lineal existente entre las variables se da entre la variable gan y ACPC, sin embargo se evalu en los apartados anteriores dicho efecto y se concluy que no es necesario eliminar una de ellas. 3.4.1 Anlisis 3 La incorporacin de la variable rentabilidad del propietario en el Modelo Original, entrega como resultado una relacin negativa contraria a lo esperado. Esto puede ser explicado por la variabilidad que presenta la Utilidad Neta despus de Inters e Impuestos y el Patrimonio para las empresas que componen la muestra en el periodo de tiempo analizado.

4.Conclusiones
4.1Conclusiones por Hiptesis El anlisis sobre las hiptesis se realizar en base al modelo original planteado con datos anuales y el mtodo de regresin lineal mltiple. Cuadro 30: Modelo Seleccionado para Anlisis de Hiptesis. Evaluacin ANUAL Variables Ganancias Liquidez Impuestos
Crec.Ventas RatioVMVL Regresin Lineal Mltiple*
0.64423594 0.0017 0.01548881 0.0123 -0.16199304 0.0004 0.00347408 0.0000 -0.00008852 0.4314 0.30349146 0.0000

Constante

Fuente: Elaboracin Propia, programa estadstico STATA 10.

Se evaluar este cuadro, para concluir respecto de las hiptesis de estudio. Se evaluar la significancia de los parmetros y su signo, segn esto se concluir el rechazo o la aceptacin de las hiptesis.

4.1.1 Hiptesis 1: Segn los resultados obtenidos en el Anlisis de Datos, donde el objetivo de la Hiptesis 1 era Comprobar que la poltica de dividendos es afectada positivamente por las Ganancias, se puede concluir que esta variable es significativa con un 99% de confianza y con un coeficiente positivo de 0.6442, lo que implica que se valida la primera hiptesis de la investigacin. De lo anterior, se desprende que ante un aumento de un punto porcentual en el indicador de la

ganancia de la empresa provocar un incremento en la tasa de pago de dividendos en 0,6442%.

Los resultados dan validez a los estudios de Lintner (1956), Baker, Farrelly y Edelman (1986); Pruitt y Gitman (1991); y Baker y Powell (2000), quienes de distintas formas plantearon una relacin positiva entre las ganancias y la tasa de pago de dividendos. Por lo tanto, se puede sealar que las empresas intentan mantener un nivel de dividendos sostenible en el tiempo, y que estos dependen a su vez del nivel de ganancias actual y de las expectativas futuras de estas. Adems, los encargados de esta poltica (ya sea gerentes o directorio) prefieren pagar un dividendo estable y son reacios a aumentar los dividendos a un nivel que la empresa no pueda sostener. Lo que confirma lo expuesto por Surez (1986), quien seala que una poltica de dividendos estables o regulares constituyen un buen in dicador de la solidez econmica y financiera de la empresa, y por ello es lgico que tal poltica inspire a los accionistas cierta confianza en la marcha de ella.

4.1.2 Hiptesis 2: Segn los resultados obtenidos en el Anlisis de Datos para la Hiptesis 2, donde el objetivo era Comprobar que la poltica de dividendos es afectada positivamente por la Liquidez, se puede concluir que esta variable es significativa con un 95% de confianza y con un coeficiente positivo de 0.01549, lo que implica que se valida la segunda hiptesis de la investigacin. De lo anterior, se desprende que ante un aumento de un punto porcentual en el indicador de liquidez de la empresa, provocar un incremento en la tasa de pago de dividendos en 0,01549%.

Los resultados obtenidos siguen la lnea de autores como Alli et al (1993), Van Horne (2002) Hax & Majluf (2004), Moyer & McGuigan (2004), Flores (2007), quienes en sus distintos estudios plantearon una relacin positiva entre la liquidez y la tasa de pago de dividendos de las empresas. Por lo tanto, como

los dividendos representan una salida de efectivo, cuando ms elevada sea la posicin de efectivo y la liquidez general de una compaa, mayor ser su capacidad de pagar dividendos.

Las empresas en Chile para ingresar al IPSA deben poseer ciertas caractersticas que las hacen ser los ttulos ms activos del mercado, sin embargo, como expone lvarez (2005) hay empresas que estn en proceso de crecimiento y son rentables pero quizs no posean liquidez pues sus fondos pueden utilizarse en activos fijos y capital de trabajo, lo que generara que la administracin pueda ser renuente a poner en peligro la posicin de efectivo con el fin de pagar un gran dividendo.

4.1.3 Hiptesis 3: Segn los resultados obtenidos para la Hiptesis 3, donde el objetivo era Comprobar que la poltica de dividendos es afectada negativamente por l os Impuestos, se puede concluir que esta variable es significativa con un 9 9% de confianza y con un coeficiente de -0.16199, lo que implica que se valida la tercera hiptesis de la investigacin. De lo expuesto anteriormente, se desprende que ante un aumento de un punto porcentual en la tasa de pago de impuestos corporativos provocar una disminucin en la tasa de pago de dividendos en 0,1620%.

Los resultados obtenidos siguen la lnea de autores como Litzenberger & Ramaswamy (1978), Bebczuk (2000), Mascareas (2002) y Castillo (2005), quienes en sus distintos estudios plantearon una relacin negativa entre los impuestos y la tasa de pago de dividendos de las empresas. Por lo tanto, en presencia de imperfecciones de mercado, las empresas deberan evitar el pago de dividendos por el desventajoso tratamiento en relacin a las ganancias de capital.

En Chile las sociedades annimas pueden acogerse artculo 18 ter de la Ley de la Renta, el cual, cumpliendo ciertas caractersticas, exime a los accionistas de pagar impuestos por las ganancias de capital obtenidas a la fecha del rescate, lo que reafirma la relacin negativa entre impuestos y tasa de pago de dividendos. Por lo tanto mientras mayores sean los impuestos, menor ser la preferencia de dividendos en comparacin con las ganancias de capital.

4.1.4 Hiptesis 4: En relacin a la hiptesis 4, donde el objetivo era Comprobar que la poltica de dividendos es afectada negativamente por las Oportunidades de Crecimiento medido por el Crecimiento de las Ventas, segn los resultados obtenidos en el anlisis de datos, se concluye que esta es significativa con un 99,9% de confianza y un coeficiente de 0.003474. Sin embargo, el efecto de su coeficiente sobre la tasa de pago es positivo contrario a lo establecido. Adems su coeficiente es muy pequeo en trminos absolutos por lo cual su efecto va ser muy discreto en la tasa de pago. Es decir, ante un aumento de un punto porcentual en la tasa de crecimiento de las ventas se provocar un aumento en la tasa de pago de dividendos en 0,0035%. Entonces al ser la relacin positiva, contrario a lo esperado por la investigacin se rechaza la hiptesis.

Sin embargo, al encontrar una relacin positiva y estadsticamente significativa entre la tasa de pago de dividendos y las oportunidades de crecimiento medidas por el crecimiento de las ventas, es congruente con el enfoque de sealizacin planteado originalmente por Bhattacharya (1979) y demostrado en su investigacin en Chile por Maquieira (1998) en Costos de Agencia y Costos de Transaccin como determinantes de la tasa de pago de dividendos en Chile. De esta manera, los resultados evidencian pero no de manera concluyente al ser el coeficiente cercano a cero17, que en el mercado burstil local los cambios en la poltica financiera, ya sea en el dividendo o en la
17

Con una probabilidad de 5% de adoptar valores entre: [0.002653, 0.0042951].

estructura de capital pueden utilizarse por los gerentes como mecanismo de sealizacin para emitir seales a los inversores, diferenciando aquellas empresas que disponen de oportunidades rentables de inversin de aquellas que no. Esto puede ser explicado por la posible existencia de asimetras de informacin en el mercado de deuda en el pas.

As tambin se valida el enfoque de Da Silva y de la Fuente (2007) que planteaban la relacin a travs de pases, encontrando evidencia en relacin a las empresas del sistema anglosajn (common law), esto puede ser explicado porque en el caso de Chile, una caracterstica importante del mercado accionario es la alta incidencia de inversionistas institucionales por lo cual se presta menor importancia al conflicto de agencia entre directivos y accionistas, por existir tal concentracin de la propiedad. 4.1.5 Hiptesis 5: En relacin a la hiptesis 5, donde el objetivo era Comprobar que la poltica de dividendos es afectada negativamente por las Oportunidades de Crecimiento medido por el ndice Valor de Mercado-Valor Libro, segn los resultados obtenidos esta no es es significativa con un 95% de confianza. La estimacin entrega adems, una relacin negativa como la establecida en la investigacin, sin embargo, el coeficiente es muy pequeo y puede con un 5% de probabilidad tomar incluso un valor positivo [-0.0003105, 0.0001335].

4.2 Conclusiones Generales En el presente estudio que examina los factores que influyen en la poltica de dividendos de las empresas pertenecientes al IPSA, durante los periodos 2003-2008, medida a travs de su tasa de pago, se puede concluir que las variables que la afectan son: Ganancias, Liquidez e Impuestos ya que los resultados derivados de la estimacin cumplen con lo planteado en las hiptesis. En relacin a la variable Oportunidades de Crecimiento, medida a

travs del Crecimiento de las Ventas y el Ratio Valor de Mercado-Valor Libro, fueron rechazadas, ya que sus resultados no cumplen con las caractersticas necesarias para aceptar sus hiptesis.

En relacin al estudio original llevado a cabo por los autores Anil & Kapoor (2008), el cual examina los factores determinantes de las tasas de pago de dividendos de las empresas con cotizacin CNX TI en la India, y en el que se encontr como principal factor explicativo de la tasa de pago de dividendos la Liquidez, se puede inferir que las variables propuestas surten un mayor efecto explicativo en las empresas de Chile, pertenecientes al ndice de Precios Selectivos de Acciones.

Con respecto al Objetivo General planteado, se concluye que el modelo tiene poder explicativo sobre la variable dependiente tasa de pago de dividendos. En otras palabras, se verifica que la ecuacin de regresin en su conjunto es significativa, puesto que la prueba F llevada a cabo indico que la probabilidad que el modelo sea malo o no cumpla con el objetivo del estudio es 0.0000%. Por otro lado, el dficit del Modelo es el poder predictor, puesto que el R2 ajustado es bajo cercano al 30%, en lnea s, con los resultados encontrados por los autores originales del modelo para el sector de tecnologas de informacin de la India (27%). Sin embargo, no se consider como relevante el R2, ya que el objetivo de la investigacin no es obtener un R2 elevado per se sino ms bien obtener estimadores confiables de los verdaderos coeficientes de regresin poblacional. Por consiguiente, en la investigacin se otorgo mayor preocupacin a la relevancia lgica o terica que tienen las variables explicativas para la variable dependiente y su significancia estadstica, y no por tener, un R2 bajo, implicar que el modelo necesariamente sea malo.

De lo anterior, se puede sugerir que las variables planteadas como determinantes de la tasa de pago en la poltica de dividendos de las empresas consideradas en la muestra, pueden ser tomadas en cuenta por los directivos a la hora de tomar decisiones respecto a una poltica de dividendos que se quiera adoptar.

En cuanto a las conclusiones que se pueden derivar del uso del Mtodo de Datos de Panel, existen dos fuentes que permiten identificar el modelo, la primera es en la empresa, es decir, como esta cambia a lo largo del tiempo, ya sea si aumentan o disminuyen sus variables. En este sentido, el cambio generado en la empresa explicado por sus variables: Ganancias, Liquidez, Impuestos, Oportunidades de Crecimiento, no aporta demasiado a explicar la variabilidad de la tasa de pago de dividendos. La segunda fuente, es lo que ocurre entre empresas, que representa el cambio de las variables en estudio para distintas firmas. Es esta la fuente que permite explicar de mejor manera el modelo, puesto que existen empresas que entregan mayores (menores) incentivos que otras y esto hace que explique la variabilidad de la tasa de pago de dividendos.

Finalmente, al intentar realizar un aporte al modelo original propuesto por Anil & Kapoor (2008) ingresando la rentabilidad del propietario como una de las variables que inciden en la tasa de pago de dividendos de las empresas, se puede concluir que esta tiene una relacin negativa con la tasa de pago de dividendos. Dicha relacin, contraria a lo establecido en la literatura, puede ser explicada por la variabilidad que presenta la Utilidad despus de Inters e Impuesto y el Patrimonio de las empresas que componen la muestra en el periodo de estudio.

4.2.1 Implicancias Prcticas. La implicancia prctica de este anlisis es generar una gua estratgica para los directivos que buscan obtener un dimensionamiento de las principales

variables que son consideradas y que afectan a la tasa de pago de dividendos de las empresas. Esto tiene como resultado que los gestores financieros (llmese gerente o director) puedan desempear su labor respecto a la poltica de dividendos de manera eficiente, logrando definir un plan de accin

adecuado en torno a la distribucin de utilidades, y por tanto, el logr del cumplimiento de dos objetivos bsicos en el entorno empresarial, maximizar el beneficio de los propietarios y al mismo tiempo, proporcionar una adecuada financiacin a la firma.

Desde el punto de vista del accionista que juega sus cartas en el mercado burstil, se tiene implicancias cuando el escenario econmico de un pas se presenta con un menor dinamismo puesto que las empresas se ven influencias a la reduccin de su plan de inversiones o a la postergacin de ellos, generando que estos cambien su valorizacin respecto a ellas (la desvalorizan). O bien cuando las expectativas que presentan los inversionistas respecto al mercado son limitadas en cuanto a que no existe mucho margen por subir. Ante esto, se generar un mayor atractivo por la poltica de reparto de dividendos, puesto que se mira a estas para ver si se incrementaran en el corto plazo. Sin embargo, hay que considerar que polticas de dividendos muy atractivas en general tienden a reflejar expectativas de crecimiento ms bien acotadas o sectores ms maduros, pero en cambio, se convierte en una opcin vlida para aquellos inversionistas que buscan disminuir su exposicin al riesgo.

Por otro lado, los resultados derivados de las empresas consideradas en la muestra, podran extrapolarse a las empresas del IGPA debido a la alta correlacin existente entre las empresas pertenecientes al Indicador Burstil IPSA.

4.2.2 Implicancia Terica. La implicancia terica de esta investigacin tiene por fin, validar en las empresas de Chile los postulados realizados por Anil & Kapoor (2008), quienes

en su investigacin Determinants of Payout Ratios-A Study of Indian Information Technology Sector definen una serie de variables que explican la tasa de pago de dividendos de las empresas. La desicin de utilizar este enfoque radica en que la eleccin de las variables bajo estudio estn en base a expositores reconocidos en la problemtica analizada, cuyas teoras an estn vigentes y han sido utilizadas tanto para presente la investigacin como para muchas otras.

As tambin, la decisin de usar este estudio radica en el interesante resultado que podra surgir al generarse cambios en el comportamiento de las variables propuestas de acuerdo al pas de aplicacin. En este sentido si su aplicacin se realiza en pases en vas de desarrollo, se podran generar cambios en los resultados dependiendo de las caractersticas propias de cada economa y tambin las relativas al mercado accionario, como la influencia de la representatividad sectorial de las acciones, la existencia de inversionistas institucionales, las reglamentaciones u otras.

4.2.3 Nuevas Ideas que Emergen de la Investigacin. En la presente investigacin, se identific nuevas ideas o reas de investigacin que emergen de la misma. Al respecto se tienen las siguientes:

1. El estudio de la poltica de dividendos (tasa de pago) en las empresas del ndice de Precios Selectivos de Acciones (IPSA), que explique el 70% del comportamiento que no explic el modelo desarrollado. 2. El estudio de la poltica de dividendos (tasa de pago) en las empresas pertenecientes al ndice General de Precios de Acciones (IGPA) y su evolucin durante un periodo determinado y por industria, como el forestal, retail, alimentos, etc. 3. El estudio comparativo de las tasas de pago de dividendos en los pases latinoamericanos y su comparativa sectorial.

4. Analizar las Normas Internacionales de Informacin Financiera (NIIF) y su impacto en la poltica de dividendos en las empresas chilenas, el ao 2009. 5. Realizar un modelo de variables rezagadas, de manera de considerar no slo los valores actuales sino adems los valores rezagados (pasados) de las variables explicativas, midiendo de esta forma algn efecto que persista en el tiempo.

Nuevas formas de abordar el problema sera basarse, principalmente, en las variables externas que afectan a las empresas, como la eficiencia de gobierno, la estructura industrial, desempeo macroeconmico e infraestructura del pas. Analizando como la efectividad o la debilidad de una de estas afecta directamente a la poltica de dividendos.

Por ltimo, otra opcin sera medir las variables ms importantes, tanto internas como externas, analizando las correlaciones que puede haber entre estas en la determinacin de las tasas de pago de dividendos. Exceptuando si se realiza en el pas, a aquellas empresas que pagan el mnimo legal exigido por la ley 18.046 y que corresponde al 30% de las utilidades lquidas del ejercicio.

4.2.4 Debilidades de la Investigacin

Las debilidades de la investigacin se encuentran principalmente en el desarrollo bibliogrfico de la misma, puesto que se pens en primera instancia dar un enfoque a la discusin bibliogrfica con autores nacionales, sin embargo, debido a la escasa literatura en el pas referente al tema analizado, no se logr llevar a cabo dicha idea, recurriendo a la bsqueda bibliogrfica internacional. Se destaca las investigaciones llevadas a cabo a nivel nacional por Maquieira (1997, 1998) respecto de la poltica de dividendos, puesto que es uno de los investigadores del pas, sino el nico, que le ha dado gran nfasis a la poltica de dividendos.

Otra debilidad, est referida al modelo y su estimacin, es que las variables estudiadas explican tan solo un 30% aproximadamente de la variacin de la variable dependiente tasa de pago. Por lo cual, para mejorar ello, se podra haber realizado un modelo de variables rezagadas, de forma de considerar no slo los valores actuales sino adems los valores pasados de las variables explicativas, sin embargo para llevar a cabo este tipo de modelos se requieren series de tiempo muy largas y de las cuales en la presente investigacin no se dispone. Por otra parte, se encuentra que la no consideracin del sub modelo indicado por los autores originales para medir el riesgo es una de las falencias de la presente investigacin. Por ltimo, la baja muestra considerada es otra debilidad. Tal vez, si se hubiera considerado otro criterio de seleccin, la muestra hubiese aumentado de manera considerable.

ANEXOS ANEXO 1: Tipos de Pago de Dividendos en Chile.

Dividendos Mnimos Obligatorios: Las sociedades annimas tienen la obligacin de distribuir anualmente como dividendos en dinero a sus accionistas, a prorrata de sus acciones, como mnimo 30% de las utilidades lquidas de cada ejercicio. Estos dividendos se hacen exigibles transcurridos 30 das desde la fecha en que la junta aprob la distribucin de utilidades. Dividendos Adicionales: Son aquellos que acuerda distribuir la junta de accionistas por sobre el dividendo mnimo obligatorio legal o estatuario, los que seran pagados en el ejercicio en que se adopte el acuerdo, en la fecha que ste fije o en la fecha que fije el directorio, si la junta lo facult para esto. Dividendos Eventuales: Corresponden a la parte de las utilidades que no ha sido destinada a ser pagada durante el ejercicio, como dividendos mnimos obligatorios o adicionales, sino que a ser pagada como dividendos eventuales en ejercicios futuros. La junta de accionistas puede acordar su pago en cualquier tiempo. Dividendos Provisorios: Son aquellos que acuerda distribuir el directorio durante el ejercicio, con cargo a las utilidades del mismo. Esto se puede llevar a cabo slo si no hay prdidas acumuladas y bajo la responsabilidad personal de los directores que concurran al acuerdo respectivo. Los dividendos de este tipo se pagan en la fecha que el directorio acuerde. Dividendos Opcionales: Los dividendos se pagan en dinero, salvo que la junta de accionistas por unanimidad determine lo contrario. La parte de los dividendos que exceda de los mnimos obligatorios, determinados por ley o por estatuto, podrn ser distribuidos, dndole la opcin a los accionistas para recibirlos en dinero, en acciones liberadas de la propia emisin o en acciones de sociedades annimas abiertas de las que la empresa sea titular. El dividendo opcional debe ajustarse a decisiones de equidad, informacin y dems requisitos sealados por el Reglamento de Sociedades Annimas. Si el accionista no se pronuncia con respecto a su preferencia de pago, se entiende que opta por dinero. Si se trata de un dividendo provisorio o definitivo distinto del eventual, es necesario indicar el da, mes y ao del cierre del ejercicio contra el que se carga el dividendo. Adems, para cualquier tipo de dividendo es necesario determinar si se pagar en dinero, optativamente en dinero o acciones de la propia emisin, optativamente en dinero o acciones de sociedades annimas abiertas en las que la empresa sea titular, o mediante otra modalidad.
Fuente: Maquieira y Fuentes (1997).

ANEXO 2: Empresas Pertenecientes al IPSA, durante el 2003 -2008.

2003
Emb. Andina S.A. ANTARCHILE S.A. Bco. Santander Chile CAP S.A. Compaa Cerveceras Unidas S.A. Banco de Chile Empresas CMPC S.A. Via Concha y Toro S.A. Compaa de Petrleos de Chile S.A. Banco de Crdito e Inversiones S.A. Cia. de Telecomunicaciones de Chile S.A. Distribucin y Servicio D&S S.A. Empresa Nacional de Electricidad S.A. ENERSIS S.A. Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A. S.A.C.I. Falabella Empresas IANSA S.A. Empresas IANSA S.A. LAN Chile S.A. MADECO S.A. MASISA S.A. Sociedad Qumica y Minera de Chile S.A.

2004
Emb. Andina S.A. ANTARCHILE S.A. Bco. Santander Chile CAP S.A. Compaa Cerveceras Unidas S.A. Banco de Chile Empresas CMPC S.A. Via Concha y Toro S.A. Compaa de Petrleos de Chile S.A. Banco de Crdito e Inversiones S.A. Cia. de Telecomunicaciones de Chile S.A. Distribucin y Servicio D&S S.A. Empresa Nacional de Electricidad S.A. ENERSIS S.A. Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A. S.A.C.I. Falabella Empresas IANSA S.A. Empresas IANSA S.A. LAN Chile S.A. MADECO S.A. MASISA S.A. Sociedad Qumica y Minera de Chile S.A.

2005
Emb. Andina S.A. ANTARCHILE S.A. Bco. Santander Chile CAP S.A. Compaa Cerveceras Unidas S.A. Banco de Chile Empresas CMPC S.A. Via Concha y Toro S.A. Compaa de Petrleos de Chile S.A. Banco de Crdito e Inversiones S.A. Cia. de Telecomunicaciones de Chile S.A. Distribucin y Servicio D&S S.A. Empresa Nacional de Electricidad S.A. ENERSIS S.A. Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A. S.A.C.I. Falabella Empresas IANSA S.A. Empresas IANSA S.A. LAN Chile S.A. MADECO S.A. MASISA S.A. Sociedad Qumica y Minera de Chile S.A. Aguas Andinas S.A. BESALCO S. A. Cementos Bio Bio S.A.

2006
Emb. Andina S.A. ANTARCHILE S.A. Bco. Santander Chile

2007
Emb. Andina S.A. ANTARCHILE S.A. Bco. Santander Chile

2008
Emb. Andina S.A. ANTARCHILE S.A. Bco. Santander Chile

CAP S.A. Compaa Cerveceras Unidas S.A. Banco de Chile Empresas CMPC S.A. Via Concha y Toro S.A. Compaa de Petrleos de Chile S.A. Banco de Crdito e Inversiones S.A. Cia. de Telecomunicaciones de Chile S.A. Distribucin y Servicio D&S S.A. Empresa Nacional de Electricidad S.A. ENERSIS S.A. Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A.

CAP S.A. Compaa Cerveceras Unidas S.A. Banco de Chile Empresas CMPC S.A. Via Concha y Toro S.A. Compaa de Petrleos de Chile S.A. Banco de Crdito e Inversiones S.A. Cia. de Telecomunicaciones de Chile S.A. Distribucin y Servicio D&S S.A. Empresa Nacional de Electricidad S.A. ENERSIS S.A. Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A.

CAP S.A. Compaa Cerveceras Unidas S.A.

Banco de Chile Empresas CMPC S.A.

Via Concha y Toro S.A.

Compaa de Petrleos de Chile S.A.

Banco de Crdito e Inversiones S.A. Cia. de Telecomunicaciones de Chile S.A.

Distribucin y Servicio D&S S.A.

Empresa Nacional de Electricidad S.A. ENERSIS S.A. Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A.

S.A.C.I. Falabella Empresas IANSA S.A. Empresas IANSA S.A. LAN Chile S.A. MADECO S.A. MASISA S.A. Sociedad Qumica y Minera de Chile S.A.

S.A.C.I. Falabella Empresas IANSA S.A. Empresas IANSA S.A. LAN Chile S.A. MADECO S.A. MASISA S.A. Sociedad Qumica y Minera de Chile S.A.

S.A.C.I. Falabella Empresas IANSA S.A.

Empresas IANSA S.A.

LAN Chile S.A. MADECO S.A. MASISA S.A. Sociedad Qumica y Minera de Chile S.A.

Almendral S. A BESALCO S.A. Sociedad de Inversiones Pampa Calichera S.A Compaa Chilena de Tabacos S.A.

Aguas Andinas S.A. BESALCO S. A. Cementos Bio Bio S. A.

Aguas Andinas S.A. Almendral S.A. Cementos Bio Bio S.A.

Aguas Andinas S.A. Almendral S.A. Soc. de Inv.Campos Chilenos S.A.

Almendral S.A. Banmedica S.A. Corpbanca S.A.

Empresa Elctrica Colbn Machicura S.A.

Compaa General de Electricidad S.A.

Compaa General de Electricidad S.A.

Empresa Elctrica Colbn Machicura S.A.

Grupo Security S.A

Compaa General de Electricidad S.A. Empresa Sanitarias Valparaso S.A. Farmacias Ahumada S.A. GASCO S.A. Industrias Forestales S.A. Sociedad de Inversiones Oro Blanco S.A. Empresas Almacenes Pars S.A. A.F.P. Provida S.A.

Corpbanca S.A.

Empresa Elctrica del Norte Grande S.A. Empresa Sanitarias Valparaso S.A. GASCO S.A. Industrias Forestales S.A. Sociedad de Inversiones Oro Blanco S.A. Empresas Almacenes Pars S.A. A.F.P. Provida S.A.

Empresa Elctrica Colbn Machicura S.A. Corpbanca S.A.

Empresa Elctrica Colbn Machicura S.A. Corpbanca S.A.

Blanco y Negro S.A.

Cencosud S.A.

Cencosud S.A.

Empresa Elctrica Colbn Machicura S.A. Forus S.A.

Cristaleras de Chile S.A Empresa Sanitarias Valparaso S.A. Industrias Forestales S.A. Invercap S.A.

Cristaleras de Chile S.A. Invercap S.A. . Sociedad El Tattersall S.A. Cencosud S.A.

Corpbanca S.A.

Inv. Aguas Metropolitanas S.A. Invercap S.A.

AES Gener S.A. Inv. Aguas Metropolitanas S.A.

Invertec Pesquera Mar de Chiloe S.A.

Comercial Siglo XXI S.A.

Comercial Siglo XXI S.A.

Comercial Siglo XXI S.A.

Comercial Siglo XXI S.A.

Multiexport Foods S.A.

Quienco S.A. Via San Pedro S. A. Sociedad Matriz del Banco de Chile S.A. Soquimich Comercial S.A. A.F.P. CUPRUM S.A. Empresa Elctrica Colbn Machicura S.A.

Quienco S.A. Via San Pedro S. A. Sociedad Matriz del Banco de Chile S.A. Soquimich Comercial S.A. A.F.P. CUPRUM S.A. Compaa General de Electricidad S.A.

Empresas Almacenes Pars S.A. A.F.P. Provida S.A. Quienco S.A.

Sociedad de Inversiones Oro Blanco S.A.. A.F.P. Provida S.A. Quienco S.A.

Quienco S.A.

Parque Arauco S.A

Ripley Corp S.A. Grupo Security S.A

Ripley Corp S.A. Salfacorp S.A.

Via San Pedro S.A

Via San Pedro S.A

Sigdo Koppers S.A.

Sigdo Koppers S.A.

Sociedad Matriz del Banco de Chile S.A. Compaa Sudamericana de Vapores S.A. A.F.P. CUPRUM S.A.

Grupo Security S.A

A.F.P. CUPRUM S.A.

Sociedad Matriz del Banco de Chile S.A Sociedad El Tattersall S.A. Compaa Sudamericana de Vapores S.A. A.F.P. CUPRUM S.A.

Socovesa S.A.

Sonda S.A.

Compaa Sudamericana de Vapores S.A.

Compaa Sudamericana de Vapores S.A. A.F.P. CUPRUM S.A.

FUENTE: http://www.chilemarket.net/html/links_ipsa.html

ANEXO 3: Valores del IGPA E IPSA REAL 1975 2008

VALORES DEL IPSA E IGPA REAL Valor Real el 31 de Diciembre de cada ao AO 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 IPSA 10,12 14,25 32,19 43,17 73,99 100 56,8 42,63 38,23 33,5 54,2 129,76 170,09 230,77 313,61 406,4 911,65 980,43 1000 1337,09 1363,1 1291,63 1325,74 994,67 1077,48 1199,33 1187,16 1069,35 1231,01 1522,5 1894,29 2037,09 2762,28 2223,15 IGPA 11,61 15,3 32,08 46,99 71,42 99,92 68,95 50,12 34,71 31,61 43,55 88,22 95,22 113,07 153,44 185,58 332,94 325,15 400 474,07 531,59 479,83 437,6 314,56 335,19 363,64 365,98 344,03 406,53 517,4 601,33 632,11 834,17 708,04

Fuente: Elaboracin Propia 1993 2008, en base a Resea burstil 2004 2008. Bolsa de Comercio de Santiago. Para 1975 1992, serie desarrollada por Parada (1996) en base a Resea Burstil 1992, Bolsa de Comercio de Santiago.

ANEXO 4: DATOS ANUALES DEL PERIODO.

EMP
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

AO
2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004

Per
4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

T. Pago (Y) 0.97 0,30 0,30 0,50 0,50 1,00 0,40 0,40 0,40 0,48 0,30 0,30 0,57 0,85 0,50 0,30 0,50 0,30 0,00 0,00 0,50 0.38 0,30 0,30 0,50 0,50 1,00 0,40 0,40 0,40 0,47 1,00 0,30 0,62 0,50 0,50 0,30 0,50

GANANCIAS (X1) 0,028641 0,087645 0,106254 0,028634 0,103128 0,635794 0,052847 0,100544 0,090099 0,273244 0,015745 0,031977 0,029185 0,007564 0,055278 0,068141 -0,032081 0,063102 -0,041336 0,004677 0,089572 0,076080 0,112441 0,114456 0,136657 0,088696 0,710129 0,065266 0,106604 0,111865 0,380081 0,197563 0,005693 0,038347 0,025272 0,048688 0,071622 -0,05259

LIQUIDEZ (X2) 1,396454 4,536072 0,939331 1,404961 1,654529 7,836525 3,104104 1,823625 4,332434 2,075913 0,862771 0,911490 0,844340 1,016726 1,471484 1,431748 1,173450 0,961099 1,850146 1,440792 2,451525 1,243677 2,514473 0,966520 1,343957 1,782725 10,842972 2,619919 1,873584 2,524818 7,096675 1,212333 1,124363 1,267513 1,491033 1,280906 1,641251 1,622062

IMPUESTOS. (X3) -0,064082 -0,262709 -0,015763 -0,374994 -0,092017 -0,194382 -0,187341 -0,181213 -0,174850 -0,197780 -2,862590 -0,312336 -0,350413 -3,334230 -0,134572 -0,155394 -0,091411 -0,219520 0,095158 -0,095241 -0,197992 -0,098230 -0,320308 -0,030178 -0,224611 -0,129943 -0,204906 -0,192668 -0,213305 -0,214146 -0,209293 -0,200223 -0,205901 -1,115028 -3,097465 -0,253944 -0,144337 -0,463819

C. VTAS. (X4) 0,3793222 0,2564440 0,4990975 0,3744815 0,4392038 0,3946886 0,3037563 0,3692303 0,2564564 0,4075591 0,3427600 0,3980788 0,2564905 0,2644949 0,2936627 0,5611689 0,2425059 0,4117096 0,2881126 1,3933578 0,2930022 0,3889571 0,3351491 0,4076969 0,3901275 0,4386457 0,3848787 0,3395720 0,4002644 0,3351150 0,2672235 0,2640227 0,4008491 0,2836777 0,2860234 0,3366116 0,4315366 0,2845973

VM/VL (X5) 1,33039 1,50810 5,94769 0,73302 3,01055 199,47060 1,17974 2,65466 1,98392 103,39262 1,52413 3,68499 1,28026 1,10187 1,47874 2,87642 0,34156 3,16911 1,35411 38,33743 7,71943 1,62721 1,50493 7,62382 2,47116 2,99627 172,24600 1,20069 3,65496 1,93377 89,98778 1,38438 2,35921 1,75123 1,19478 1,62200 3,33272 0,43533

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4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

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2006 2006 2006 2006 2006 2006 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008

4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

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14 15 16 17 18 19 20 21

2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008

4 4 4 4 4 4 4 4

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1,186532 1,400946 1,125751 1,642110 0,979699 3,969240 1,400307 1,919898

-0,789960 -0,245026 -0,215025 -0,060313 -0,192679 -0,408592 0,251820 -0,201172

0,4604914 0,4094276 0,4348534 0,4189970 0,3515260 0,1140720 0,2812307 0,5048895

1,45478 2,24990 2,27574 0,15475 2,64123 0,60665 0,34560 28,38077

0,15441 0,21045 0,11523 -0,04123 0,30031 0,23408 0,03445 0,14384

FUENTE: Elaboracin Propia, en base a datos de la FECU de la SVS, y de la Bolsa de Comercio de Santiago.

ANEXO 5: DATOS TRIMESTRALES.

EMP.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

AO
2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003

TRIM.
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

T. Pago (Y)
0,97 0,3 0,3 0,5 0,5 1 0,4 0,4 0,4 0,4798 0,3 0,3 0,567 0,85 0,5 0,3 0,5 0,3 0 0 0,5 0.97 0,3 0,3 0,5 0,5 1 0,4 0,4 0,4 0,4798 0,3 0,3 0,567 0,85 0,5 0,3 0,5

GANAN. (X1)
0,0133905 0,0235777 0,0204451 0,0155263 0,0525562 0,2085613 0,0154281 0,0255014 0,0238567 0,0725456 0,0060674 0,0156370 0,0082083 0,0011577 0,0172677 0,0194281 -0,0010482 0,0170914 -0,0119080 0,0006183 0,0091515 0,0148089 0,0486058 0,0478824 0,0305982 0,0528285 0,4006533 0,0290147 0,0541210 0,0493381 0,1431546 0,0095740 0,0272520 0,0145810 0,0059997 0,0268073 0,0466357 0,0030939

LIQUIDEZ (X2)
1,5276969 3,4052551 0,5106537 0,8536917 1,0646297 2,8827459 2,4643416 1,9481064 3,3128764 1,7896202 1,3103784 0,7750137 0,6541848 0,5927943 2,3863333 1,3536998 1,1923370 0,9638052 1,5957137 1,4109838 8,3901226 1,7521197 3,0674445 0,9654587 0,8690362 1,1667529 5,3230191 3,2530796 1,7002489 2,9907039 1,9496202 1,2766213 0,7624056 0,7950227 1,2035267 1,8941026 1,3383776 1,1575743

IMPUESTOS (X3)
-0,1904469 -0,2461566 -0,0128898 -0,2525261 -0,0806908 -0,1968631 -0,2299211 -0,1949021 -0,1611785 -0,1982882 -1,2637231 -0,2551960 -0,8832100 1,5159257 -0,1420218 -0,1409944 0,4481160 -0,2146592 0,0624259 -54,5714286 -0,1947207 -0,2345409 -0,2345731 -0,0020631 -0,3115719 -0,0860805 -0,1923967 -0,2726329 -0,2033294 -0,1614891 -0,1968831 -2,0324432 -0,2328747 -0,2668297 -1,4417700 -0,1225697 -0,1617716 -9,1157037

CREC. VTAS. (X4)

-0,0259413 0,0363923 3,2734805 -0,0225083 -0,0634161 -0,6495113 0,0795654 -0,1532619 0,9946801 -0,1300031 -0,1105531 -0,1429705 0,1044789 0,2476750 -0,1121625 -0,1693541 0,0189767 -0,0673821 0,0783921 0,4626107 -0,3414670 0,8542834 0,9465366 1,0213944 1,0914352 0,7785611 1,0046484 0,9458117 1,1957023 0,9471647 0,9471998 1,0128616 1,0550142 0,9740251 1,0056654 0,9173755 1,1376960 0,9261214

VM/VL (X5)
0,7892642 0,8990542 5,7112562 0,2420241 2,5114186 283,1585527 0,6989520 2,6158711 1,1889786 105,5860165 1,1558025 1,7888064 0,9654490 1,9136033 1,3506662 2,0872642 0,2663737 1,2397866 0,5978428 0,6013861 5,7659267 1,0355177 1,2148374 6,4736217 0,6445658 2,5981025 248,8808754 0,7920393 3,3953705 1,5950373 116,8483638 1,3823586 2,6377722 1,1561762 0,7917325 1,4978466 3,4694932 0,2930521

RENT. PROP (X7)

0,0201480 0,0345546 0,0305605 0,0269937 0,1104805 0,2663238 0,0172305 0,0320061 0,0323536 0,1358865 0,0055810 0,0302714 0,0163894 -0,0265175 0,0342987 0,0345174 -0,0036169 0,0654027 -0,0333975 0,0000160 0,0086881 0,0226025 0,0709280 0,0733089 0,0492591 0,1146282 0,4133396 0,0331508 0,0720485 0,0658105 0,2432319 0,0062782 0,0532829 0,0321544 0,0158805 0,0530972 0,0803058 0,0003347

18 19 20 21 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003

2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

0,3 0 0 0,5 0.97 0,3 0,3 0,5 0,5 1 0,4 0,4 0,4 0,4798 0,3 0,3 0,567 0,85 0,5 0,3 0,5 0,3 0 0 0,5 0.97 0,3 0,3 0,5 0,5 1 0,4 0,4 0,4 0,4798 0,3 0,3 0,567 0,85 0,5

0,0204307 -0,0118697 0,0031232 0,0232481 0,0203330 0,0705967 0,0750643 0,0348464 0,0689339 0,5177139 0,0422076 0,0818142 0,0717392 0,2060297 0,0120138 0,0312540 0,0247462 0,0093341 0,0407819 0,0577531 0,0030578 0,0392137 -0,0117311 0,0055200 0,0624412 0,0286410 0,0876453 0,1062544 0,0286344 0,1031282 0,6357937 0,0528474 0,1005444 0,0900989 0,2732441 0,0157451 0,0319767 0,0291850 0,0075644 0,0552776

0,9454391 1,3107225 1,2339426 3,8603261 1,6690487 3,8163095 0,9108846 0,8545543 1,2725391 6,0946453 3,4066442 1,9147643 3,7373223 1,9965001 0,9917642 0,8179631 0,8898914 1,0556662 1,9589730 1,1478900 1,1828601 0,9580175 1,6192752 1,2884765 2,0639265 1,3964543 4,5360719 0,9393308 1,4049610 1,6545292 7,8365250 3,1041044 1,8236249 4,3324338 2,0759127 0,8627710 0,9114900 0,8443398 1,0167258 1,4714836

-0,2114914 0,1015544 -0,1380753 -0,1862028 -0,4627247 -0,2523081 -0,0073560 -0,2942294 -0,1109229 -0,1970823 -0,2273545 -0,1945621 -0,1691997 -0,1971000 -2,1794454 -0,2690064 -0,4700093 -3,0313096 -0,1448880 -0,1544482 9,2979534 -0,2137308 0,1723954 -0,2400218 -0,1951949 -0,0640824 -0,2627093 -0,0157629 -0,3749941 -0,0920170 -0,1943817 -0,1873409 -0,1812130 -0,1748501 -0,1977798 -2,8625903 -0,3123360 -0,3504129 -3,3342295 -0,1345720

0,9131857 1,0069950 1,0438497 2,0130900 0,4505926 0,5151443 0,6062697 0,4062662 0,5003116 0,5451205 0,5044252 0,5776095 0,5150782 0,5406017 0,5121135 0,5219597 0,5088181 0,4791819 0,4633406 0,4904538 0,5075259 0,5328452 0,4831897 0,5798190 1,6015064 0,3793222 0,2564440 0,4990975 0,3744815 0,4392038 0,3946886 0,3037563 0,3692303 0,2564564 0,4075591 0,3427600 0,3980788 0,2564905 0,2644949 0,2936627

1,8070337 0,7840386 0,6626926 6,8950858 1,1055372 1,5925394 6,7017122 0,5657281 2,7787527 225,1711153 1,1068840 3,2082563 1,9927858 129,6936324 1,4330190 3,3086098 1,2866644 0,9943525 1,5994152 4,2367255 0,3069632 2,2946366 0,8750868 0,6377091 8,4687675 1,3303912 1,5081043 5,9476910 0,7330231 3,0105472 199,4705993 1,1797405 2,6546641 1,9839190 103,3926160 1,5241300 3,6849857 1,2802629 1,1018715 1,4787407

0,0780617 -0,0333335 0,0038178 0,0257829 0,0264102 0,1051200 0,1121454 0,0569099 0,1295342 0,5170027 0,0491054 0,1100826 0,0982311 0,3417604 0,0073545 0,0603478 0,0447919 0,0103348 0,0772009 0,1115732 -0,0004289 0,1420117 -0,0317934 0,0123253 0,0960397 0,0520064 0,1246789 0,1573217 0,0445094 -0,0178534 0,6099749 0,0620254 0,1345061 0,1189913 0,4362762 0,0078543 0,0669804 0,0523431 0,0048924 0,1027332

16 17 18 19 20 21 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

2003 2003 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004

4 4 4 4 4 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

0,3 0,5 0,3 0 0 0,5 0.38 0,3 0,3 0,5 0,5 1 0,4 0,4 0,4001 0,4679 1 0,3 0,6218 0,5 0,5 0,3 0,5 0,3 0 0 0.65 0.38 0,3 0,3 0,5 0,5 1 0,4 0,4 0,4001 0,4679 1 0,3 0,6218

0,0681410 -0,0320814 0,0631017 -0,0413363 0,0046774 0,0895717 0,0245378 0,0245207 0,0294692 0,0261903 0,0369989 0,2394562 0,0151204 0,0176457 0,0250350 0,0750677 0,0040413 0,0008036 0,0064427 0,0066090 0,0147552 0,0189987 -0,0027183 0,0355723 0,0085962 0,0070628 0,0224661 0,0346704 0,0569528 0,0565165 0,0635136 0,0398609 0,3712504 0,0370327 0,0504439 0,0575659 0,2588008 0,0099353 0,0034433 0,0175244

1,4317483 1,1734497 0,9610989 1,8501465 1,4407921 2,4515254 1,5811853 4,5543560 0,9836958 1,3459836 1,9663206 2,9578911 3,4520762 1,6548886 4,3438382 1,9639416 1,0189046 0,7038285 1,0549466 1,2767815 1,7696305 1,3877106 1,1743080 1,0780687 1,8867905 1,5084796 5,0474454 1,1046187 3,1896306 1,0007717 1,4362053 1,9721460 2,9561633 2,1618982 1,5387639 3,9537685 12,8361899 1,1310301 0,6339746 1,0497720

-0,1553937 -0,0914112 -0,2195201 0,0951584 -0,0952408 -0,1979925 -0,1394047 -0,3755256 -0,0241699 -0,2519903 -0,2998287 -0,2052905 -0,2518686 -0,1966096 -0,2426213 -0,2062402 -1,8280911 -3,2505861 -3,3565258 -5,4766338 -0,2594781 -0,1408403 5,5872672 -0,2216450 -0,7426291 -0,3533684 -0,1589626 -0,1426137 -0,3522524 -0,0259896 -0,2351533 -0,3572499 -0,2099952 -0,2628362 -0,1957641 -0,2307868 -0,2106469 -1,5421011 -0,2003979 -1,6095154

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-0,0144178 0,0588049 0,1988780 0,0112185 0,0682367 0,1991329 0,0606094 0,3222111 0,1389259 0,0930259 0,1482229 0,0374146 0,0854616 0,0639520 0,1451456 0,0275061 0,0160597 0,1132209 0,1189384 0,1310125 0,0637393 -0,0301443 0,0818814 0,2544475 0,0232828 0,0843710

1,5747596 1,0372682 2,5252049 1,0965943 1,6302038 1,9230625 2,2918390 1,6384365 2,7290316 1,3743760 23,1167749 2,1071788 1,5378694 2,3550867 2,8531449 0,9357114 0,8046469 0,9571546 1,1865321 1,4009460 1,1257509 1,6421099 0,9796987 3,9692403 1,4003070 1,9198978

-0,2342082 -0,1904544 -0,3300833 -0,0612325 -0,1992546 -0,2662289 -0,4115733 -0,1457912 -0,1589659 -0,1704619 -0,1996296 -0,3720487 -0,2589205 -0,2418032 -0,2068778 -1,7865118 -0,2936649 -0,4328081 -0,7899595 -0,2450256 -0,2150252 -0,0603133 -0,1926794 -0,4085920 0,2518197 -0,2011724

0,7009335 0,5602143 0,5742565 0,5335025 1,2068685 0,5110071 0,1667929 0,1282223 0,2266808 0,5094565 0,2783802 0,4238147 0,4181819 0,1668099 0,3015104 0,3623133 0,3999043 0,4402709 0,4604914 0,4094276 0,4348534 0,4189970 0,3515260 0,1140720 0,2812307 0,5048895

0,2311239 2,9469409 0,6809271 0,5580128 26,7731962 1,5644703 566,8957427 4,7565622 1,5247235 2,3428532 50,8597641 0,6183520 2,6290755 1,3234900 29,2938380 1,0092844 2,6847503 2,5458654 1,4547788 2,2498972 2,2757371 0,1547530 2,6412286 0,6066461 0,3456014 28,3807696

-0,0102937 0,1978316 0,2196903 0,0218293 0,1424563 0,2738956 0,0708267 0,3686065 0,2819128 0,1665116 0,1293666 0,0398225 0,1336102 0,0787716 0,1830848 0,0184890 0,0337477 0,1871802 0,1544090 0,2104544 0,1152343 -0,0412259 0,3003091 0,2340772 0,0344538 0,1438419

FUENTE: Elaboracin Propia, en base a datos de la FECU de la SVS, y de la Bolsa de Comercio de Santiago.

ANEXO 6: Regla Emprica del Valor p. CRITERIO Valor p Valorp < 0.01 0.01 < Valorp < 0.05 0.05 < Valorp < 0.01 Valorp > 0.01 Conclusin Existe evidencia muy fuerte contra H0 Existe evidencia fuerte contra H0 Existe evidencia dbil contra H0 No Existe evidencia contra H0
Fuente: Elaboracin Propia.

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