Opciones Financieras

Mercado Mercado de Derivados de Derivados
Financieros: Futuros y Financieros: Futuros y

Opciones Opciones

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid

Primera versin: enero 1991 - ltima versin: diciembre 2012

- Introduccin a los futuros financieros, 1
- La cmara de compensacin (clearing house), 5
- Algunas caractersticas de los contratos de futuros, 9
- La paridad entre el precio del futuro y el de contado, 16
- Introduccin a las opciones financieras, 17
- Descripcin de las opciones, 19
- Opciones de compra (call options), 23
- Opciones de venta (put options), 29
- Factores que determinan el valor de una opcin, 34
- El mtodo binomial de valoracin de opciones, 39
- El modelo de Black & Scholes, 46
- La cobertura de riesgo con opciones, 48
- Bibliografa, 51
- Enlaces de inters, 51
- Anexos, 52

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
42. Mercado de Derivados Financieros: Futuros y Opciones

1

Un activo derivado es un activo financiero o real cuyo precio depende se deriva-
del precio de otro activo al que se denomina subyacente.

1 1. . I N1kCDUCCI CN I N1kCDUCCI CN A LCS IU1UkCS II NANCI LkCS A LCS IU1UkCS II NANCI LkCS

lmaglne una empresa lmporLadora espanola que denLro de Lres meses deba pagar dlez ml-
llones de dlares en concepLo de pago de una mercancla adqulrlda en la acLualldad a una
empresa norLeamerlcana. Ll camblo acLual de un dlar es de 0,8 euros. ero, cul ser el
Llpo de camblo denLro de Lres meses?. La empresa espanola esLarla de acuerdo en manLe-
ner el Llpo de camblo acLual, pues le parece basLanLe venLa[oso debldo a que las flucLuaclo-
nes de los mercados de dlvlsas harn que el preclo del dlar haya varlado para dlcha fecha,
lo que puede beneflclarla o per[udlcarla. Con ob[eLo de fl[ar" ahora el Llpo de camblo a pa-
gar denLro de Lres meses y evlLarse el !"#$%&'(#')*+,"&, la empresa lmporLadora puede rea-
llzar, enLre oLras poslbllldades, un )&-.!*.&'*'/0*1& o un )&-.!*.&'(#'23.3!&$'2"-*-)"#!&$.

Ln los conLraLos de 23.3!&$'2"-*-)"#!&$, el preclo del acLlvo flnanclero subyacenLe se deLer-
mlna en el momenLo de la reallzacln del conLraLo, pero el dlnero es lnLercamblado por dl-
cho acLlvo en una fecha fuLura deLermlnada. Ll conLraLo de fuLuros es obllgaLorlo cumpllrlo
por ambas parLes (a dlferencla del de opclones que no lo es nada ms que para el vendedor
sl asl se lo requerlese el comprador). Asl que legalmenLe, el vendedor de un conLraLo de fu-
Luros esL obllgado a enLregar el acLlvo flnanclero de que se LraLe y el comprador esL obll-
gado a acepLar dlcha enLrega.

Cuando se habla de 23.3!&$'2"-*-)"#!&$ se hace referencla, prlnclpalmenLe, a los 23.3!&$'$&4
,!#'("5"$*$,'$&,!#'."/&$'(#'"-.#!6$, $&,!#'7-(")#$ bursLlles o sobre *))"&-#$. Los conLraLos de
fuLuros cubren dos propslLos bslcos:

a) permlLen a los lnversores cubrlr el rlesgo de los movlmlenLos de preclos adversos
en el mercado de dlnero.
b) permlLen a los especuladores respaldar sus prevlslones con un alLo grado de apa-
lancamlenLo.

CuanLo ms volLll sea el preclo del lnsLrumenLo flnanclero subyacenLe (dlvlsas, lnLereses,
lndlces, eLc.), mayor ser la demanda de coberLura del mlsmo. reclsamenLe, esLe aumenLo
del rlesgo ha desarrollado los mercados de fuLuros flnancleros, que permlLen a los lnverso-
res cubrlr sus poslclones en el mercado de dlnero de las varlaclones en los Llpos de lnLeres,
en los Llpos de camblo y en el rlesgo slsLemLlco del mercado de valores, mlenLras que a los
especuladores les permlLe operar en acLlvos flnancleros muy volLlles.

Caracter|st|cas de |os mercados de futuros f|nanc|eros
Su prlnclpal caracLerlsLlca es la -&!+*0"1*)"8- de los conLraLos sobre acLlvos flnancleros, lo
que lmpllca que los conLraLos negoclados corresponden Lodos a la mlsma canLldad y Llpo, asl
como al mlsmo rango de fechas fuLuras. or e[emplo, el conLraLo de fuLuros sobre Luro/uSu

ISSN: 1988-1878

2

en LlllL (9&-(&-':-.#!-*."&-*0';"-*-)"*0';3.3!#$'<=)>*-%#) Llene un valor nomlnal de 20.000
euros y vence los meses de marzo, [unlo, sepLlembre y dlclembre (ver Labla 1).

1abla 1 ConLraLo de fuLuros Luro/ular en LlllL [hLLp://www.euronexL.com/landlng/llffeLandlng-12601-
Ln.hLml]

1abla 2 ulferenclas enLre los conLraLos a plazo y los conLraLos de fuLuros

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LsLo lmpllca que los lnversores que deseen cubrlrse por una canLldad dlferenLe o a un plazo
dlsLlnLo, slo podrn uLlllzar el mercado de fuLuros para una coberLura parclal y asumlrn un
clerLo grado de !"#$%&'!#$"(3*0. LsLe sacrlflclo de la eleccln del plazo deseado y de la canLl-
dad que me[or responda a sus prevlslones a camblo de una mayor llquldez es lo que hace
que los )&-.!*.&$'*'/0*1& (ver Labla 2) no desaparezcan slno que sean complemenLarlos a los
de fuLuros.

Ahora blen, aun cuando el lnLercamblo de blenes y dlnero suceder obllgaLorlamenLe en el
fuLuro, cada una de las parLes deber deposlLar una canLldad en concepLo de %*!*-.7* (+*!4
%"-) de que llevar a cabo su obllgacln. ue esLa manera cualquler lnversor puede parLlclpar
en el mercado sln que sea necesarlo obLener lnformacln alguna sobre su solvencla. 8slca-
menLe, el mecanlsmo de garanLla es muy senclllo: en un mercado en que la varlacln mxl-
ma de las coLlzaclones es del x, se exlglr del lnversor una garanLla, o depslLo, equlvalen-
Le al 2x. LsLe ser el nlvel mlnlmo de garanLla exlgldo y, de no obLenerse, la poslcln del ln-
versor ser llquldada en ese momenLo para hacer frenLe a sus perdldas
1
. Las gananclas y
perdldas se obLlenen cmo mrgenes dlarlos, lo cual Llene una lnfluencla sobre la llquldez
del lnversor. A esLe proceso de a[usLe dlarlo se le conoce como +*!?'.&'+*!?#., que podrla-
mos Lraduclr como *@3$.#'*0'+#!)*(& y que en realldad convlerLe al conLraLo de fuLuros en
una cadena de )&-.!*.&$'*'/0*1& dlarlos (flg. 1).

llg. 1 Ll conLraLo de fuLuros, debldo al proceso de a[usLe al mercado, es en realldad una serle de conLraLos a
plazo dlarlos encadenados

8esumlendo, las prlnclpales caracLerlsLlcas de un mercado de fuLuros flnancleros suelen ser:

a) Los conLraLos esLn normallzados y se reallzan en una serle de fechas deLermlnadas
para unas canLldades de acLlvos flnancleros predeLermlnadas.

1
Cuando el saldo de la cuenLa del lnversor desclende por deba[o del valor de la garanLla, la cmara de compensacln del
mercado le reclama que reponga el dlnero que falLa para cubrlr dlcha garanLla. A esLo se le denomlna +*!%"-')*00, en lngles
(de ahl el LlLulo de la pellcula de clne de 2011 del mlsmo nombre proLagonlzada por !eremy lrons y kevln Splcey enLre
oLros).

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b) Los LlLulos subyacenLes (dlvlsas, bonos, eLc.) son enLregados a Lraves de una )A+*!*'
(#' )&+/#-$*)"8-, la cual garanLlza el cumpllmlenLo de los conLraLos reallzados
enLre sus mlembros.
c) La enLrega del lnsLrumenLo flnanclero subyacenLe en la fecha del venclmlenLo del
conLraLo de fuLuros suele ser basLanLe rara, por lo general, suelen ser llquldados
anLes de dlcha fecha.
d) ara un deLermlnado conLraLo de fuLuros flnancleros la llquldez deber ser alLa, o el
conLraLo desaparecer.

1abla 3 1abla de coLlzaclones del fuLuro sobre el 8ono 10 en el MLll
(lecha: 20-[ul-2012. noLa: 1 Llck = 10 t. 1amano del conLraLo: 100.000 t. ver anexo 1)
hLLp://www.meff.com/aspx/llnanclero/llcha.aspx?Llcker=810

1abla 4 1abla de coLlzaclones del fuLuro sobre el lbex 33 anos en el MLll
(lecha: 20-[ul-2012. nomlnal del conLraLo: CoLlzacln del lbex 33 x 10 t. ver anexo 2)
hLLp://www.meff.com/aspx/llnanclero/llcha.aspx?Llcker=llL

Ln cualquler publlcacln especlallzada sobre mercados flnancleros aparecern slempre los
slgulenLes daLos (Labla 3):

* Ll /!#)"&' (#' */#!.3!* (&/#-' /!")#), al que se hlzo la prlmera Lransaccln (92,39 en la
Labla 3)
* Los preclos, ms *0.&, ms ,*@& y el de )"#!!# del dla (92,72, 90,60, 91,18 respecLlva-
menLe, en la Labla 3)
* Ll /!#)"&'(#'0"B3"(*)"8- ($#..0#+#-.), que es un preclo represenLaLlvo (medla del ms
alLo y el ms ba[o, por e[emplo) duranLe el perlodo en que el mercado esL cerrado.
uede colncldlr con el /!#)"&'(#')"#!!#.

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* Ll 5&03+#-' *,"#!.& (&/#-' "-.#!#$.), es declr, el numero de conLraLos pendlenLes du-
ranLe el dla (299 en la Labla 3)

2 2. . LA LA CMAkA DL CCMLNSACI CMAkA DL CCMLNSACI CN ( CN ( !"#$%& '() *+,-# !"#$%& '() *+,-#) )

1odo mercado de fuLuros Llene una CA+*!*'(#'C&+/#-$*)"8- asoclada, que hace de "com-
prador del vendedor" y del "vendedor del comprador". La Cmara es responsable anLe cada
uno de los agenLes y Llene una poslcln neLa nula al haber comprado exacLamenLe el nume-
ro de conLraLos vendldos. Ll numero de conLraLos que se negoclan en un mercado refle[a el
numero de operaclones que se han efecLuado en un senLldo o en el oLro (ver flgura 2). Al
numero de conLraLos exlsLenLes en un momenLo dado se le denomlna 5&03+#-' *,"#!.&
(&/#-'"-.#!#$.) y es una medlda del volumen de acLlvldad en dlcho mercado.

llg.2 llu[o de rdenes en una operacln de fuLuros flnancleros

veamos su funclonamlenLo a Lraves de un e[emplo. ara ello supongamos que Luls declde
adqulrlr un conLraLo de fuLuros de 300.000 dlares a camblo de enLregarle al vendedor,
Ana
2
, 400.000 euros denLro de sels meses, esLo es, en el mes de !unlo (flg. 3.a). Ls declr, Luls
esL comprando dlares a sels meses vlsLa al Llpo de camblo de 0,8 Lu8/uSu y Ana los esL
vendlendo a ese plazo y a ese preclo.

llg.3a agos a reallzar denLro de sels meses

2
8ecuerde que esLo es una flccln: Luls nunca sabr de la exlsLencla de Ana, nl esLa de aquel, pues ambos slo se relaclo-
narn con la Cmara de Compensacln.

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La Cmara aparece lnmedlaLamenLe separando en dos parLes la Lransaccln (flg.3b). Ahora
Ana Llene la obllgacln de enLregar, denLro de sels meses, los dlares a la Cmara, y acepLar
a camblo la enLrega de los euros por parLe de esLa. Ln esLe momenLo hay un 5&03+#-'*,"#!4
.& (&/#-'"-.#!#$.) de 300.000 dlares de !unlo, dado que exlsLe un conLraLo para enLregarlos
y, por supuesLo, para adqulrlrlos.

llg.3b. 8eallzacln del conLraLo de fuLuros (pagos a reallzar denLro de sels meses)

Supongamos que despues de Lranscurrlr unos dlas aparece !uan, que desea adqulrlr medlo
mllln de dlares en !unlo y esL dlspuesLo a pagar 420.000 euros a camblo (!uan esL dls-
puesLo a comprar la dlvlsa amerlcana a un Llpo de camblo de 0,84 Lu8/uSu, que es el que
flgura en ese momenLo en el mercado de fuLuros). Luls se da cuenLa de que sl le vende su
conLraLo a !uan (es declr, el medlo mllln de dlares que Ana le enLregar en !unlo) ganar
20.000 euros
3
. Luls lo que hace enLonces es reallzar una &/#!*)"8-')&-.!*!"*'(!#5#!$"-%'.!*4
(#): vende 300.000 dlares en !unlo a camblo de reclblr 420.000 euros. nuevamenLe la C-
mara enLra en accln lnLerponlendose enLre ambos (flg.3c).

llg.3c agos a reallzar en !unlo

Ahora es cuando se observan los beneflclos de una Cmara de compensacln, con su poslbl-
lldad de separar a las parLes y de despersonallzar los acuerdos enLre ellas. Ln la flgura 3d se
observa la slLuacln hasLa esLe momenLo.

3
Ln Leorla en el mes de !unlo, Luls enLregarla 400.000 euros a Ana y, a camblo, reclblrla 300.000 dlares. lnmedlaLamenLe,
le enLregarla esLe medlo mllln de dlares a !uan a camblo de reclblr 420.000 euros. 8esulLado: una ganancla de 20.000
euros.

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llg.3d 8elacln de pagos a reallzar en !unlo

Ln Leorla, Luls reclblr medlo mllln de dlares en !unlo por parLe de la Cmara, los cuales
proceder a devolverselos lnmedlaLamenLe. or oLro lado, Luls pagar en !unlo 400.000 eu-
ros a la Cmara, reclblendo lnmedlaLamenLe 420.000 euros. Con el fln de ahorrar gasLos la
Cmara compensa la operacln dlrecLamenLe pagando a Luls 20.000 euros y se olvlda de los
dlares. LsLos 20.000 euros le sern pagados lnmedlaLamenLe y no en !unlo, como parecerla
lglco (flg.3e). Cbserve que Luls esL a la lzqulerda de la flgura 3d y Lamblen a su derecha,
asl que la Cmara le ellmlna proporclonndole su ganancla o perdlda. Luls desaparece de la
escena.

llg.3e

una vez que Luls ha desaparecldo enLre basLldores con su beneflclo blen su[eLo, Ana slgue
obllgada a enLregarle el medlo mllln de dlares a la Cmara a camblo de 400.000 euros, y
esLa, a su vez, a pasrselos a !uan a camblo de 420.000 euros. Aunque Ana y !uan no nego-
claron enLre ellos lnlclalmenLe, pueden ser empare[ados por la Cmara. Ll procedlmlenLo se
slmpllflca por la regla de que cada poslcln es a[usLada al mercado (+*!?#(' .&' +*!?#.), es
declr, el dla anLerlor Ana Lenla un conLraLo para enLregar dlares en !unlo a camblo de
400.000 euros, pero hoy ha sldo reemplazado por un conLraLo seme[anLe a razn de
420.000 euros. uado que esLe conLraLo me[ora al anLerlor, Ana deber pagar, lnmedlaLa-
menLe, la dlferencla a la Cmara (20.000 euros canLldad ldenLlca a la que la Cmara acaba
de pagar a Luls) para segulr lgual que esLaba con su conLraLo orlglnal (a fln de cuenLas ella se
habla compromeLldo a reclblr slo 400.000 euros en !unlo).

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llg.3f A[usLando el conLraLo de fuLuros al mercado

Ln efecLo, un )&-.!*.&'(#'23.3!&$ es un )&-.!*.&'*'/0*1&, que es llquldado cada dla y reem-
plazado con un nuevo conLraLo, con un preclo de enLrega ldenLlco al preclo de llquldacln
del dla anLerlor. LsLe proceso de llquldacln dlarla asegura que la Cmara de compensacln
esLe nlvelada en Lodo momenLo. Slo los ,!&?#!$ perLenecen a la mlsma y son sus cuenLas
las que son llquldadas al flnal de cada dla. Cada ,!&?#! acLua, a su vez, como cmara de
compensacln para sus proplos cllenLes.

Supongamos ahora que al dla slgulenLe Ana y !uan declden evlLar la enLrega de los dlares
en !unlo, para lo cual negoclan enLre ellos en senLldo conLrarlo y, nuevamenLe, la Cmara de
compensacln hace acLo de presencla (flg.3g).

Se ha producldo un clerre de las operaclones, reduclendose el 5&03+#-' *,"#!.& en medlo
mllln de dlares. Ll resulLado flnal ha sldo que Luls ha ganado 20.000 euros al apreclarse el
dlar en el conLraLo de fuLuros, Ana ha perdldo dlcha canLldad de dlnero pues habla vendldo
sus dlares a camblo de 400.000 euros (0,8 Lu8/uSu) pero ahora valen ms (0,84 Lu8/uSu)
y, por LanLo, al hacer la operacln conLrarla debe pagar los 20.000 euros que va a reclblr de
ms a camblo del medlo mllln de dlares
4
: LoLal 20.000 euros de perdldas. !uan se queda
como esLaba.

llg.3g. Cperacln conLrarla

A lo largo de las flguras anLerlores se ha preLendldo desmenuzar el proceso de compra y
venLa de conLraLos de fuLuros. Ahora blen, el lecLor debe recordar que Luls, Ana y !uan nun-
ca negoclarn dlrecLamenLe enLre sl, de hecho nl slqulera sabrn que exlsLen, puesLo que
ellos slo negoclan con la Cmara a Lraves de sus ,!&?#!$.

4
8ecuerde que Ana se habla compromeLldo a reclblr 400.000 euros a camblo de sus dlares. Ahora, al reallzar la operacln
conLrarla debe pagar el preclo de mercado: 420.000 euros a camblo del medlo mllln de dlares. Ll resulLado es una perdl-
da de 20.000 euros. Sl no hace la operacln conLrarla reclblr los 400.000 euros pacLados (cuando segun el nuevo Llpo de
camblo deberla haber reclbldo 420.000 euros el mercado de conLado).

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3 3. . ALGUNAS CAkAC1LkI S1I ALGUNAS CAkAC1LkI S1I CAS DL LCS CCN1kA1CS CAS DL LCS CCN1kA1CS DL IU1UkCS DL IU1UkCS

os|c|ones
un lnversor que compra un conLraLo de fuLuros en dlares en !unlo, dlspone de una /&$")"8-'
0*!%* (0&-%'/&$"."&-) en fuLuros en dlares a !unlo (Luls y !uan, en el e[emplo anLerlor) y se
dlce que esL largo" en fuLuros. una poslcln ablerLa creada por la venLa de un acLlvo fl-
nanclero fuLuro se denomlna /&$")"8-' )&!.* ($>&!.' /&$"."&-) pues esL corLo" de conLraLos
de fuLuros (Ana, en el e[emplo anLerlor). 8esumlendo, el que posee el acLlvo, el conLraLo, el
dlnero, eLc., Lendr una /&$")"8-' 0*!%* sobre el, mlenLras que el que no lo Llene, porque lo
ha vendldo, dlspone de una /&$")"8-')&!.*.

Como sabemos, el preclo de llquldacln de cada conLraLo es alLerado dlarlamenLe por el sls-
Lema de a[usLe al mercado, de Lal forma que cuando el preclo aumenLa, los lnversores que
Lengan poslclones largas obLendrn beneflclos en la mlsma cuanLla que dlcho lncremenLo,
mlenLras que los que Lengan poslclones corLas, Lendrn perdldas. Sl el preclo de llquldacln
desclende la slLuacln es [usLo la lnversa (flg.4).

llg.4 valor de las poslclones en un conLraLo de fuLuros

ara expllcar lo anLerlor veamos un claro e[emplo de especulacln con /&$")"8-')&!.*: Alfon-
so declde vender un conLraLo de un mllln de euros a enLregar denLro de sels meses, a cam-
blo de 1,3 mlllones de dlares, como el no Llene euros se dlce que Llene una /&$")"8-')&!.*
(LanLo en el acLlvo, puesLo que acLualmenLe carece de la moneda europea, como en el con-
LraLo de fuLuros, puesLo que lo acaba de vender).

asados los sels meses el Llpo de camblo del euro ha caldo hasLa 1,2 uSu/Lu8. Ln ese mo-
menLo Alfonso deber comprar los euros a 1,2 uSu/Lu8 y, a conLlnuacln, enLregrselos al
comprador a 1,3 uSu/Lu8, Lal y como lndlca el conLraLo. 8esulLando de Lodo ello un be-
neflclo de 0,1uSu/Lu8 para Alfonso (LoLal: 100.000 dlares). Asl que cuando el preclo de ll-
quldacln desclende, los que Llenen una /&$")"8-')&!.* (Lamblen se dlce de ellos que [uegan'
*'0*',*@*) obLlenen gananclas, pero sl asclende se vern someLldos a perdldas. Con el fln de
slmpllflcar, en esLe e[emplo hemos omlLldo Loda referencla a la Cmara de Compensacln la
cual lrla pagando dla a dla los beneflclos dlarlos obLenldos por Alfonso, slempre que el pre-

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clo fuese descendlendo, o cobrndole las perdldas sl el mlsmo aumenLara (proceso de *@3$4
.#'*0'+#!)*(&).

Cobertura de| r|esgo
Lmpresas, exporLadores, fondos de penslones, bancos de lnversln, eLc., fuerLemenLe ex-
puesLos a poslbles oscllaclones en el preclo de los lnsLrumenLos flnancleros, desearn pagar
a oLros para conLrolar en alguna medlda, o en su LoLalldad, el rlesgo asoclado, por ello recl-
ben el nombre de )&,#!.3!"$.*$ (>#(%#!$). Lsos "oLros" reclben el nombre de #$/#)30*(&!#$
($/#)30*.&!$ o .!*(#!$). Ahora blen, esLo no slempre es asl y los coberLurlsLas pueden nego-
clar, para proLegerse del rlesgo, LanLo con especuladores como con oLros coberLurlsLas. Al
mlsmo Llempo, los especuladores Lamblen operan con oLros especuladores.

Ll Llplco coberLurlsLa es aquella persona forzada a manLener un gran lnvenLarlo de acLlvos fl-
nancleros, que por alguna razn no puede vender hasLa una fecha posLerlor. Con ob[eLo de
"fl[ar el preclo" Lal persona puede vender un conLraLo de fuLuros flnancleros sobre dlchos
acLlvos. LsLo reclbe el nombre de )&,#!.3!*')&!.* ($>&!.'>#(%"-%), puesLo que el coberLurls-
La esL 0*!%& (posee) en el acLlvo flnanclero y )&!.& (ha vendldo) en el conLraLo de fuLuros fl-
nancleros. MlenLras el valor del lnvenLarlo acLual se mueva con[unLamenLe
3
con el preclo
del conLraLo de fuLuros, proporclonar una coberLura, cuando el acLlvo flnanclero sea vendl-
do, la coberLura puede ser ellmlnada a Lraves de una &/#!*)"8-')&-.!*!"*. Cualquler ganan-
cla en el acLlvo, deblda a un aumenLo de su preclo, ser conLrarresLada por una perdlda
comparable en el conLraLo de fuLuros y vlceversa (vease la flgura 3).

llg.3 CoberLura del rlesgo con un conLraLo de fuLuros

1amblen puede ocurrlr que una empresa pueda neceslLar asegurarse en el fuLuro un deLer-
mlnado Llpo de lnLeres, o de camblo, necesarlo para su negoclo, asl que con ob[eLo de "fl[ar
el preclo" puede adqulrlr un conLraLo de fuLuros flnancleros sobre el mlsmo (/&$")"8-'0*!%*),
lo que da lugar a lo que se denomlna una )&,#!.3!*'0*!%*'(0&-%'>#(%"-%). Sl asumlmos que
el preclo del fuLuro se mueve con[unLamenLe con el del acLlvo flnanclero, la /&$")"8-' )&!.*
en el acLlvo puede ser conLrarresLada por la /&$")"8-'0*!%* en el mercado de fuLuros. Cuan-
do se adqulera el acLlvo flnanclero deseado, la proLeccln conLra el rlesgo puede ser ellml-
nada a Lraves de una &/#!*)"8-' )&-.!*!"*. Cualquler ganancla obLenlda sobre el acLlvo, de-

5
Aqul la palabra con[unLamenLe" es fundamenLal. Ln la prcLlca, el preclo del acLlvo a cubrlr no slempre se mueve
con[unLamenLe con el preclo del fuLuro que le slrve de coberLura porque ambos acLlvos no suelen ser ldenLlcos.

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11

blda a una calda del preclo, se ver conLrarresLada por una perdlda en el conLraLo de fuLuros
y vlceversa (vease el grflco de la flgura 7).

L[emp|o:
neceslLa 100.000.000 uSu para flnales de Abrll. Cada conLraLo es por 20.000 uSu.
Compra: 100.000.000 uSu - 20.000 uSu = 3.000 conLraLos de fuLuros
reclo acLual: 126,18 uSu = 100 Lu8 ! 1,2618 uSu/Lu8 o 0,7923 Lu8/uSu (ver flg.6)
aga hoy: 20.000 uSu - 1,2618 uSu/Lu8 = 13.830,4 Lu8 por cada conLraLo de fuLuros
Ll 3
er
vlernes de Abrll reclblr los 100 mlllones de uSu

llg.6 oslcln en el Lercer vlernes de Abrll.

Ln la fecha de venclmlenLo el Llpo de camblo es 1,147 uSu/Lu8 o 0,8718 Lu8/uSu.
Ll dlar cuesLa ms caro que al flrmar el conLraLo: 0,8718 - 0,7923 = 0,0793 Lu8/uSu
ero por oLro lado, el conLraLo de fuLuros le aporLa un beneflclo de 0,0793 Lu8/uSu
8eneflclo/perdlda global: 0 t

llg.7 CoberLura en el Lercer vlernes de Abrll.

ISSN: 1988-1878

12

La dlsponlbllldad de los conLraLos de fuLuros sobre lnsLrumenLos flnancleros poslblllLa a las
lnsLlLuclones flnancleras que puedan proLegerse de alguna manera conLra el rlesgo asoclado
a sus negoclos. Los que poseen carLeras de LlLulos pueden Lomar poslclones corLas en fuLu-
ros sobre lndlces de acclones para conLrarresLar gran parLe del !"#$%&'$"$.#+A.")& (debldo al
mercado) de sus carLeras.

L| rat|o de cobertura
Se denomlna !*."&'(#')&,#!.3!* al numero de conLraLos de fuLuros que hay que comprar o
vender con ob[eLo de consegulr la me[or coberLura poslble. ara deLermlnarlo es necesarlo
conslderar los slgulenLes facLores:

1. Ll lmporLe del rlesgo a cubrlr, es declr, el valor del acLlvo que se preLende proLeger.
2. Ll perlodo de Llempo para el que se qulere efecLuar la coberLura.
3. La volaLllldad enLre el preclo del fuLuro y el del acLlvo a cubrlr. La varlacln que expe-
rlmenLa la coLlzacln del conLraLo de fuLuros respecLo a una varlacln unlLarla de la
coLlzacln del acLlvo a cubrlr se suele medlr a Lraves del coeflclenLe de volaLllldad.

La frmula general para calcular el raLlo de coberLura (8C) es lgual a

!
RC =
V
F
"

donde V es el valor del acLlvo a cubrlr, I el valor nomlnal del conLraLo de fuLuros y es el
coeflclenLe de volaLllldad o ,#.* de la carLera (esLe coeflclenLe suele ser el producLo del coe-
flclenLe de volaLllldad enLre el valor del acLlvo a cubrlr y el del acLlvo subyacenLe del conLra-
Lo de fuLuros, mulLlpllcado por el coeflclenLe de volaLllldad enLre el preclo del conLraLo de
fuLuros y el preclo de conLado del acLlvo subyacenLe, es declr, =
cl
x
fl
).

La garant|a (./0123)
La %*!*-.7* (+*!%"-), se crea debldo a la necesldad de garanLlzar que las personas con posl-
clones sobre fuLuros cumplan con sus obllgaclones llegado el momenLo.

Ll clculo de las perdldas y gananclas se reallza ruLlnarlamenLe por los ,!&?#!$ a Lraves de
las )3#-.*$'(#'+#!)*-)7*$ ()&++&(".D'*))&3-.$, que en los conLraLos de fuLuros flnancleros
se denomlnan )3#-.*$' (#' #2#)."5&) de sus cllenLes. Ll saldo neLo de esLa cuenLa se obLlene
sumando el dlnero llquldo o slmllar (bonos del 1esoro, por e[emplo), ms las gananclas de
las operaclones ablerLas, menos las perdldas de las mlsmas.

La garanLla se esLablece para asegurar que una cuenLa de efecLlvo Llene un saldo suflclenLe
con relacln al Lamano de las poslclones ablerLas, de Lal manera que la probabllldad de al-
canzar un saldo negaLlvo sea muy pequena. La %*!*-.7*'"-")"*0 ("-"."*0'+*!%"-), que se aslgna
a una poslcln reclen ablerLa, suele oscllar enLre el 3-10 del valor del conLraLo
6
. La %*!*-4

6
or e[emplo, en el fuLuro sobre el 8ono 10 de MLll la garanLla lnlclalmenLe prevlsLa por un conLraLo es de 473 punLos
bslcos (4,73)

ISSN: 1988-1878

13

.7*'(#'+*-.#-"+"#-.& (+*"-.#-*-)#'+*!%"-), por deba[o del cual no se permlLe que calga el
saldo de la cuenLa sln Lomar medldas correcLoras, suele ser del 73-80 de la garanLla lnlclal.
Cuando dlcho saldo cae por deba[o de la garanLla de manLenlmlenLo, los cllenLes reclben
una !#)0*+*)"8-' (#' %*!*-.7*' (+*!%"-' )*00), de Lal manera que sl el cllenLe no pone dlnero
adlclonal para cubrlr lo que falLa, el ,!&?#! comenzar a cerrarle poslclones hasLa que el sal-
do alcance los nlveles esLlpulados (ver flgura 8).

llg.8 uepslLo de garanLla, garanLla de manLenlmlenLo y reclamacln de garanLla

Vo|umen ab|erto (4563)23760687)
Ln Lodo momenLo, el 5&03+#-'*,"#!.& es lgual a la canLldad que esLn obllgados a enLregar
aquellos lnversores que Llenen poslclones corLas. La cual colncldlr con la canLldad que es-
Ln obllgados a acepLar y pagar los lnversores que Llenen poslclones largas.

Ln realldad, pocos conLraLos de fuLuros flnancleros (menos del 10) Lermlnan con la enLre-
ga del lnsLrumenLo flnanclero lmpllcado en la fecha de venclmlenLo, pero el hecho de que
dlcha enLrega sea una poslbllldad, hace que el valor del conLraLo (23.3!#' /!")#) dlflera slo
llgeramenLe, o nada, del preclo de conLado del acLlvo flnanclero ($/&.'/!")#), en dlcha fecha.

ocos compradores desearn poseer el lnsLrumenLo flnanclero oferLado en el conLraLo de
fuLuros: la mayorla preferlrn llquldar el conLraLo reallzando una &/#!*)"8-' )&-.!*!"* (re-
comprando exacLamenLe el mlsmo numero de conLraLos vendldos, o vendlendo el mlsmo
numero de los que adqulrleron) poco anLes de la fecha de venclmlenLo del mlsmo. Ahora
blen, sl se llega a la fecha de venclmlenLo del conLraLo ser necesarlo expllcar cmo se rea-
llza la cesln del acLlvo subyacenLe. LsLa puede hacerse de Lres formas dlsLlnLas:

1. Sl no exlsLe un *)."5&' #-.!#%*,0# la llquldacln de la poslcln se har medlanLe la
devolucln del saldo del depslLo de %*!*-.7*' "-")"*0 neLo de las perdldas o au-
menLado en las gananclas de la ulLlma sesln.
2. Sl exlsLe un *)."5&' #-.!#%*,0#, esLe ser vendldo por el vendedor a la CA+*!*' (#'
)&+/#-$*)"8-, qulen a su vez lo vender al comprador al preclo que resulLa de la
coLlzacln del mercado de fuLuros al clerre del mlsmo. La Cmara se encargar de

ISSN: 1988-1878

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pagar al vendedor del conLraLo el dlnero enLregado a camblo del acLlvo por parLe
del comprador.
3. Sl exlsLen varlos *)."5&$'#-.!#%*,0#$, el vendedor eleglr cul de ellos enLregar a
la Cmara de Compensacln, y esLa se los Lraspasar al comprador, por lo que es-
Le podrla enconLrarse con un acLlvo que no es el mlsmo que habla comprado
7
.
Claro que la exlsLencla de varlos acLlvos enLregables hace que sea necesarlo defl-
nlr una serle de reglas que fl[en el valor de cada uno de ellos en la llquldacln por
cesln (ver anexo 1).

La base
ara un coberLurlsLa que Lenga una poslcln en el lnsLrumenLo flnanclero y una poslcln
opuesLa de lgual magnlLud en un conLraLo de fuLuros, la dlferencla enLre el preclo del 23.3!&
y el preclo de )&-.*(& del acLlvo flnanclero correspondlenLe es cruclal. ulcha dlferencla se
denomlna ,*$#'(,*$"$) y se puede deflnlr de dos formas:

base = precio de contado - precio del futuro

o Lamblen,

base = precio del futuro - precio de contado

cuando se habla de "preclo del fuLuro" nos referlremos al preclo a[usLado por el 2*).&!' (#'
)&-5#!$"8- cuando esLemos hablando de un acLlvo subyacenLe enLregable y no de uno Lerl-
co o noclonal.

Como se observa en la flgura 9, la base varla con el Llempo y converge hacla cero conforme
se aproxlma la fecha de venclmlenLo del conLraLo de fuLuros debldo a que en ese momenLo
LanLo el preclo del fuLuro como el del acLlvo subyacenLe debern colncldlr. ue hecho, dlcha
convergencla no es unlforme (sl asl fuese colncldlrla con la dlagonal dlbu[ada en la flgura 9)
y se puede demosLrar que la base es proporclonal a la dlferencla enLre los preclos al conLa-
do y a fuLuro, asl como a la vlda que le queda al conLraLo.

Ll concepLo de ,*$# es lmporLanLe pues se relaclona con el denomlnado !"#$%&' (#' ,*$#. Sl
nosoLros adqulrlmos hoy un conLraLo, la ,*$# Lendr un clerLo valor que podremos observar
fcllmenLe. Sl pensramos venderlo anLes de su fecha de venclmlenLo (lo que suele ser lo
normal) Lendremos dudas sobre el valor que Lomar la ,*$# en el fuLuro, puesLo que aun-
que sabemos que la fecha de venclmlenLo ser nula, hasLa ese momenLo su valor ser err-
Llco. Sl el venclmlenLo del conLraLo de fuLuros colnclde con el venclmlenLo de la poslcln a
cubrlr no hay rlesgo y la coberLura ser perfecLa (suponlendo que el acLlvo subyacenLe y el
acLlvo a cubrlr son ldenLlcos, claro), pero sl ello no ocurrlese y los venclmlenLos fuesen dls-
LlnLos enLonces exlsLlr un rlesgo llgado a la convergencla de la ,*$#.

7
Cuando esLo ocurre es porque el acLlvo subyacenLe es noclonal", es declr, Lerlco no real. or e[emplo, sl compro un kllo
de manzanas Llpo golden a fuLuro. Ll acLlvo subyacenLe noclonal puede ser: cuaLro manzanas de 230 gramos cada una.
Cuando llegue el momenLo de enLregrmelas es dlflcll que exlsLan suflclenLes manzanas de 230 gramos exacLos, por lo que
el vendedor eleglr aquellas que ms se aproxlmen a ese peso. A la relacln enLre el acLlvo subyacenLe noclonal y el acLlvo
real a enLregar se le denomlna facLor de conversln".

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llg. 9. Lvolucln de la ,*$# del conLraLo de fuLuros sobre el lbex-33 enLre el 13 de marzo de 1993 y la fecha de
veclmlenLo del mlsmo el 16 de abrll de 1993 (la dlagonal lndlca la convergencla Lerlca unlforme de la base a lo
largo de los 21 dlas del perlodo)

Culen haya cublerLo compleLamenLe su poslcln sobre el lnsLrumenLo flnanclero, habr
camblado el !"#$%&'(#0'/!#)"& (oscllacln de esLe) por el !"#$%&'(#'0*',*$# (varlabllldad de es-
La, es declr, el rlesgo de que el preclo del fuLuro y el preclo de conLado no se muevan al unl-
sono). LsLo es, slo permanecer la lncerLldumbre sobre la dlferencla enLre los dos preclos
senalados.

* ara los bonos depender de la dlferencla en los venclmlenLos, calldad de la lnver-
sln, eLc.
* ara las carLeras de acclones e lndlces de acclones, depender de las dlferenclas en
las senslbllldades con respecLo a varlos facLores de rendlmlenLo.

Se denomlna *(B3"!"!' 0*' ,*$# a la operacln conslsLenLe en comprar un acLlvo flnanclero y
vender su fuLuro correspondlenLe (por e[emplo, comprar 100 acclones del 8anco SanLander
y vender un fuLuro sobre ellas). La especulacln sobre la base se [usLlflca cuando el lnversor
consldera que el valor de la mlsma no se corresponde con el que deblera Lener, es declr,
LraLar de predeclr la dlferencla enLre el preclo al conLado y el preclo lmpllclLo en el conLra-
Lo de fuLuros. LsLa operacln proporclonar beneflclos sl el preclo de comprar el acLlvo ms
el cosLe de manLenerlo hasLa la fecha de venclmlenLo del fuLuro es lnferlor a lo reclbldo por
la venLa del conLraLo de fuLuros (a esLa operacln se la conoce Lamblen como )*$>'*-(')*!!D'
.!*(#)
8
.

8
Sl la ,*$# (preclo de conLado menos preclo del fuLuro) es poslLlva y su valor aumenLa con el Llempo, se dlce que el con-
LraLo esL en ,*)?E*!(*."&- (el preclo del fuLuro reLrocede con respecLo al de conLado cada vez ms). Ln el caso opuesLo,
base negaLlva y cada vez ms negaLlva, se dlce que esL en )&-.*-%& (el preclo del fuLuro se adelanLa al de conLado cada
vez ms).

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16

4 4. . LA AkI DAD LN1kL LL LA AkI DAD LN1kL LL kLCI C DLL IU1UkC kLCI C DLL IU1UkC LL DL C LL DL CCN1ADC CN1ADC

Como sabemos los conLraLos de fuLuros se pueden uLlllzar para cubrlr poslbles alLeraclones
en el valor del acLlvo subyacenLe. Sl dlcha coberLura es perfecLa, la carLera formada por el
acLlvo y el fuLuro no Lendr rlesgo, es declr, la poslcln asl conformada proporclonar un Ll-
po de lnLeres ldenLlco al de las lnverslones llbres de rlesgo. ue oLra forma surglrlan oporLu-
nldades de arblLra[e que, al ser aprovechadas, acabarlan por poner las cosas en su slLlo.
ues blen, esLa propledad se puede uLlllzar para esLablecer una relacln Lerlca enLre el pre-
clo del conLraLo de fuLuros y el preclo del acLlvo subyacenLe. LsLa relacln Lerlca para el ca-
so de los fuLuros sobre lndlces bursLlles se expresa asl:

!
r
f
=
F
0
+ D - S
0
S
0

donde r
f
es el Llpo de lnLeres sln rlesgo, I
0
es el preclo acLual del conLraLo de fuLuros, D, es el
dlvldendo LoLal proporclonado por la carLera (o el cupn LoLal en el caso de los fuLuros sobre
Llpos de lnLeres), y S
0
es el preclo acLual del acLlvo subyacenLe. arLlendo de la base de que
los dlvldendos son basLanLe predeclbles sobre Lodo para perlodos corLos, podremos conclulr
que cualquler lncerLldumbre es pequena en comparacln con la de los preclos de las acclo-
nes subyacenLes, con lo que el modelo anLerlor refle[a suflclenLemenLe blen la realldad. Asl
que despe[ando el preclo del fuLuro y susLlLuyendo el valor de u por S
0
x d, donde esLa ulLl-
ma varlable lndlca el !#-("+"#-.&'$&,!#'#0'("5"(#-(& del acLlvo subyacenLe, obLendremos:

F
0
= S
0
x (1 + r
f
) - D = S
0
x (1 + r
f
- d)

A esLa relacln se la conoce como la /*!"(*(' #-.!#' 0&$' /!#)"&$' (#' )&-.*(&' D' (#' 23.3!&, que
proporclona la correcLa relacln Lerlca enLre ambos preclos. Sl la parldad no fuese respeLa-
da darla lugar a unas oporLunldades de arblLra[e que produclrlan un beneflclo sln rlesgo que
no requerlrla nlnguna lnversln lnlclal. La esLraLegla de arblLra[e se puede represenLar ms
generalmenLe de la slgulenLe forma:

Accin Flujo de caja inicial Flujo de caja en 1 ao
1. Pedir prestado S
0
S
0
-S
0
x (1 + r
f
)
2. Comprar activo por S
0
- S
0
S
1
+ D
3. Vender futuros por F
0
0 F
0

- S
1

TOTAL 0 F
0
- S
0
x (1 + r
f
) + D

La relacln de parldad Lamblen se conoce como la !#0*)"8-'(#0')&$.#'(#'+*-.#-"+"#-.&, por-
que aflrma que el preclo del conLraLo de fuLuros vlene deLermlnado por el cosLe relaLlvo de
adqulrlr un acLlvo con enLrega dlferlda en el mercado de fuLuros "versus" la adqulslcln del
mlsmo en el mercado de conLado con enLrega lnmedlaLa y su manLenlmlenLo en el lnvenLa-
rlo hasLa el flnal del perlodo. or oLro lado, la relacln de parldad puede generallzarse para L
perlodos:

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F
0
= S
0
x (1 + r
f
- d)
t

S S. . I N1kCDUCCI CN A LAS C I N1kCDUCCI CN A LAS CCI CNLS II NANCI LkAS CI CNLS II NANCI LkAS

Las &/)"&-#$ ofrecen a sus propleLarlos el derecho a comprar ()*00' &/."&-$) o vender (/3.'
&/."&-$) un acLlvo deLermlnado a un preclo fl[o en algun momenLo en el fuLuro. Asl, por
e[emplo, sl hablamos de acclones de una empresa, una opcln de compra sobre una accln
de 1elefnlca nos proporclonarla el derecho a adqulrlrla a un preclo fl[o de 13 euros duranLe
un plazo mxlmo de 60 dlas.

La prlnclpal dlferencla enLre las opclones y los LlLulos clslcos (acclones y obllgaclones), radl-
ca en que aquellas no represenLan un derecho sobre el acLlvo del emlsor. Ls declr, un acclo-
nlsLa ordlnarlo Llene derecho sobre una parLe de los beneflclos fuLuros y de los acLlvos de la
companla, mlenLras que el poseedor de una &/)"8-'(#')&+/!* ()*00) slo Llene el derecho a
adqulrlr acclones en el fuLuro lo que represenLa slo un derecho poLenclal sobre los acLlvos
y beneflclos de la empresa. or oLra parLe, un acclonlsLa posee un LlLulo emlLldo por la com-
panla al haberla provlsLo de recursos flnancleros a camblo de unos lngresos fuLuros. Ll pose-
edor de una opcln no Llene relacln alguna con la empresa sobre cuyos LlLulos posee un
derecho de compra o venLa. LsLe Llene senclllamenLe un acuerdo con oLra parLe, el 5#-(#4
(&!'(#'0*'&/)"8- (E!".#!, o emlsor), que conclerne a la poslble adqulslcln o venLa en el fuLu-
ro de los LlLulos a un preclo predeLermlnado. nl el emlsor de la opcln, nl el poslble compra-
dor de la mlsma, Llenen efecLo alguno sobre la companla o sobre sus poslbllldades de emlLlr
acclones
9
.

La gran mayorla de los conLraLos sobre opclones son compensados o cerrados anLes de que
la operacln de compra o venLa se e[erza. ulcho de oLra manera, la gran mayorla de las per-
sonas que operan en opclones no esLn lnLeresadas en el acLlvo subyacenLe slno en ganar
dlnero (ya sea para ganarlo en sl mlsmo o para cubrlrse de perdldas en el acLlvo subyacen-
Le). ue esLa manera se podrn emlLlr muchas ms opclones de las que realmenLe sern e[er-
cldas. Ln oLras palabras, las acclones subyacenLes raramenLe sern compradas o vendldas
por el poseedor de la opcln, por ello el numero de acclones sobre las que se pueden e[er-
cer las opclones puede exceder al numero de acclones realmenLe emlLldas. Sl Lodas las op-
clones se e[erclesen podrla ocurrlr que no hublese suflclenLes acclones para ello pero, de-
bldo a que slo es e[erclda una pequena fraccln de las opclones, el volumen de las acclones
que podrlan ser adqulrldas a Lraves de las opclones exlsLenLes, puede ser ms alLo que el vo-
lumen de las acclones subyacenLes realmenLe emlLldas.

9
LsLo no es clerLo sl es la propla empresa la que emlLe opclones de compra de acclones para sus dlrecLlvos o empleados
($.&)?'&/."&-$) y E*!!*-.$ porque, evldenLemenLe, deber Lener prevlsLa una emlsln de acclones, o acclones en carLera,
para el caso de que los duenos de las opclones deseen e[ercerlas.

ISSN: 1988-1878

18

Las opclones pueden llegar a no Lener nlngun valor sl el preclo de las acclones se ha movldo
en dlreccln conLrarla a las expecLaLlvas del adqulrenLe en la fecha en la que explra la op-
cln. LsLa es oLra dlferencla en relacln con las acclones ordlnarlas, porque esLas, en Leorla,
slo Lendrn un valor nulo cuando las deudas superen a los acLlvos de la companla
10
. Ln
conLrasLe, una opcln de compra o venLa puede Lener un valor nulo cualqulera que sea el
grado de solvencla de la companla propleLarla del LlLulo subyacenLe (preclsamenLe en esLo
radlca su mayor rlesgo).

Como en Lodo mercado flnanclero organlzado, el emlsor (vendedor) de la opcln y el com-
prador de la mlsma no se conocen, acLuando como lnLermedlarlos la CA+*!*'(#'C&+/#-$*4
)"8- (C0#*!"-%'>&3$#), los lnLermedlarlos o ,!&?#!$ y los )!#*(&!#$'(#'+#!)*(&'F+*!?#.'+*4
?#!$G
HH
.

llg. 10 Ll papel de la Cmara de compensacln

Mercados de opc|ones
Las opclones son conocldas desde anLes de CrlsLo, poslblemenLe no con ese nombre, pero
en la anLlgua Crecla se reallzaban operaclones comerclales
12
que hoy en dla se reallzarlan en
mercados de fuLuros y opclones. Las prlmeras opclones de Llpo flnanclero ya se negoclaban
en Londres en el slglo xvll, y, para no lrnos Lan le[os, a prlnclplos del slglo xx se negoclaban
hablLualmenLe opclones en los mercados de valores de Londres y arls. Sl embargo, se con-
sldera que el mercado moderno de opclones flnancleras surge en Chlcago el 26 de abrll de
1.973 - C>")*%&' I&*!(' J/."&-$' <=)>*-%#' CIJ< (www.cboe.com)- que en prlnclplo slo ad-
mlLla opclones de compra ()*00). Ll exlLo de esLe mercado se debl a una serle de caracLerls-
Llcas que deflnen a los modernos mercados de producLos derlvados:

a) La normallzacln de los preclos y de las fechas de venclmlenLo. Los prlmeros deblan
Lermlnar en 0, 2,3 3 dlares, mlenLras las segundas se agrupaban en Lres serles
mensuales. ? slempre en bloques de 100 acclones.
b) La funglbllldad de las opclones, que faclllLa su negoclacln al ellmlnar el vlnculo dl-
recLo enLre el emlsor y el comprador, puesLo que enLre ambos deber exlsLlr obll-
gaLorlamenLe un lnLermedlarlo.

10
La verdad es que las acclones slo valdrn cero euros cuando las deudas superen el valor del acLlvo y la companla haya
quebrado. Sl, esLo ulLlmo, aun no se ha producldo las acclones aun Lendrn un preclo de mercado, pequeno, pero poslLlvo
(recuerde, el preclo de mercado de las acclones nunca puede ser negaLlvo debldo a que proporclonan una responsabllldad
llmlLada a su propleLarlo), su valor conLable, sl puede ser nulo e, lncluso, negaLlvo.
11
LsLos son enLldades flnancleras solvenLes e lmporLanLes a las que la Cmara de Compensacln las exlge acLuar de com-
prador de las opclones cuando no hay compradores o de vendedor de aquellas cuando no hay vendedores.
12
Ls muy conoclda la hlsLorla de 1ales de MlleLo y su operacln de alquller de las prensas de acelLunas para produclr acelLe
en el slglo vl AC relaLada por ArlsLLeles en el llbro l de su K&07.")*.
Cmara de
compensacin
Intermediario Intermediario

Inversor Inversor

ISSN: 1988-1878

19

c) una susLanclal reduccln de los cosLes de las Lransacclones favoreclda por la eflcaz
organlzacln y ampllLud del mercado.

Ln cuanLo a Luropa, el moderno mercado de opclones londlnense, el LlllL -hoy denLro de
LuronexL
13
- abrl sus puerLas en 1.978, el mlsmo ano que el de AmsLerdam y en 1.982 la
corporacln de bancos sulzos comenz a hacer de soporLe de un mercado de opclones. Ln
Lspana exlsLe un mercado de opclones flnancleras desde 1.989, el MLll (Mercado Lspanol
de luLuros llnancleros www.meff.com), que se encuenLra lnmerso en 8ML (8olsas y Merca-
dos Lspanoles). AcLualmenLe hay mercados de opclones en Lodos los conLlnenLes y en algu-
nos palses hay varlos.

A las opclones exlsLenLes fuera del mercado oflclal se las denomlna &5#!'.>#')&3-.#! (C1C) y
son creadas a Lraves de los ausplclos de lnLermedlarlos flnancleros del Llpo ,!&?#!'y (#*0#!
HL

que, por lo general, suelen ser enLldades bancarlas.

llg.11 C8CL 1v (puede verse el parque del mercado deLrs de la presenLadora) [hLLp://www.cboe.com/]

6 6. . DLSCkI CI CN DL LAS C DLSCkI CI CN DL LAS CCI CNLS CI CNLS

La adqulslcln de una &/)"8-'(#')&+/!* ()*00) sobre un deLermlnado LlLulo concede a su po-
seedor el derecho a comprarlo a un preclo fl[o, ya sea en una fecha fuLura predeLermlnada o
anLes de la mlsma. La fecha fl[ada, como llmlLe para e[ercer el derecho, es conoclda como
2#)>*'(#'#=/"!*)"8-'&'5#-)"+"#-.& (#=/"!*."&-'(*.#) y el preclo al que se puede e[ercer es el
/!#)"&'(#'#@#!)")"&, o (#')"#!!# ($.!"?#'/!")#).

or oLra parLe, una &/)"8-'(#'5#-.* (/3.) sobre un deLermlnado LlLulo concede a su posee-
dor el derecho a venderlo a un preclo de e[erclclo fl[o, ya sea en una fecha fuLura predeLer-
mlnada o anLes de la mlsma.

13
hLLps://globalderlvaLlves.nyx.com/nyse-llffe
14
Ll ,!&?#! (en Lspana: Agencla de valores y 8olsa) es un lnLermedlarlo flnanclero que opera slo por cuenLa a[ena, mlen-
Lras que el (#*0#! (en Lspana: Socledad de valores y 8olsa) puede operar por cuenLa a[ena o por cuenLa propla.

ISSN: 1988-1878

20

llg. 12 uerechos y obllgaclones del emlsor y del comprador de las opclones de compra

Cuando se emlLe (vende) una opcln de compra que no Llene su correspondlenLe accln
subyacenLe, reclbe el nombre de &/)"8-' *0' (#$)3,"#!.& (-*?#(). or e[emplo, sl el lnversor
plensa que las acclones van a ba[ar de valor, podr vender un conLraLo de opcln de compra
al descublerLo ()*00'-*?#('&/."&-) sobre ellas, la ganancla neLa ser el proplo preclo de la op-
cln, puesLo que nl slqulera ha hecho falLa que el vendedor de la opcln de compra adqul-
rlese las acclones. Ahora blen, sl el preclo aumenLase y la opcln fuera e[erclda, el vendedor
del conLraLo se verla en la necesldad de adqulrlrlas (para cubrlr su /&$")"8-')&!.*) al preclo
de mercado de ese momenLo y venderlas al preclo de e[erclclo al poseedor de la opcln, lo
que le harla perder dlnero.

L| venc|m|ento de |as opc|ones
Aquellas opclones que pueden ser e[ercldas slo en el momenLo de su venclmlenLo reclben
el nombre de &/)"&-#$'#3!&/#*$, pero sl se pueden e[ercer, adems, anLes de dlcha fecha se
denomlnan &/)"&-#$' *+#!")*-*$. un caso lnLermedlo lo represenLan las &/)"&-#$' ,#!+34
(*$, que slo se pueden e[ercer en algunas fechas lnLermedlas y en la de su venclmlenLo.

Ll poseedor de una opcln, LanLo sl es de compra como de venLa, puede opLar por Lres posl-
bles declslones:

a) L[ercer el derecho comprando o vendlendo los LlLulos que la opcln le permlLe
b) ue[ar pasar la fecha de venclmlenLo sln e[ercer su opcln
c) venderla anLes de su venclmlenLo en el mercado secundarlo de opclones.

Ln MLll, las opclones sobre acclones son de los Llpos amerlcano" y europeo" Llenen la fe-
cha de venclmlenLo el Lercer vlernes del mes correspondlenLe y los conLraLos vencern:

- Los cuaLro venclmlenLos ms prxlmos del clclo LrlmesLral Marzo-!unlo-SepLlembre-
ulclembre.
- Los dos venclmlenLos mensuales ms prxlmos que no colncldan con el prlmer vencl-
mlenLo del clclo LrlmesLral.

Ln la flgura 13 se puede observar la coLlzacln de las opclones de compra y venLa amerlca-
nas sobre 8anco SanLander a las 11.19 horas del dla 23 de !ullo de 2012. Las clfras 12 y 193
lndlcan el LoLal de conLraLos ablerLos, respecLlvamenLe, para las opclones de compra y de

ISSN: 1988-1878

21

venLa (en la flgura slo se ve una declma parLe de los preclos). Las columnas encabezadas
por Compra" y venLa" lndlcan, respecLlvamenLe, preclo al que le comprarn la opcln y
preclo al que se la vendern (sl usLed qulere adqulrlr una opcln de compra deber ver lo
que debe pagar en la columna venLa y sl, por el conLrarlo, desease emlLlrla deber ver lo
que va a cobrar en la columna Compra), la columna lL." lndlca el preclo de la ulLlma Lran-
saccln. Ln el cenLro flguran las fechas de venclmlenLo (Lercer vlernes del mes) [unLo a los
preclos de e[erclclo. Ln la parLe derecha se replLen las mlsmas columnas pero para las op-
clones de venLa. Ls necesarlo Lener en cuenLa que en MLll cada conLraLo de opclones cubre
100 acclones. or LanLo, el preclo de un conLraLo de opclones sobre acclones con una prlma,
por e[emplo, de 0,40 euros ser: 100 x 0,40 = 40 euros.

llg. 13 LxLracLo de las coLlzaclones de las opclones amerlcanas del 8anco SanLander en MLll el dla 23-vll-12
(luenLe: hLLp://www.meff.com/aspx/llnanclero/llcha.aspx?Llcker=SAn&ld=esp)

Sl nos referlmos al mercado norLeamerlcano, la fecha de venclmlenLo colnclde con el sba-
do slgulenLe al Lercer vlernes del mes en el que se cumplen los nueve meses desde su eml-
sln, asl una opcln emlLlda en el mes de enero Lendr su fecha de venclmlenLo el sbado sl-
gulenLe al Lercer vlernes de ocLubre. uebldo a las dlsLorslones que se producen en los mer-
cados de valores sobre acclones al colncldlr cuaLro veces al ano
13
los venclmlenLos de las op-
clones sobre acclones con el de las opclones sobre lndlces y con el de los conLraLos de fuLu-
ros sobre lndlces, a dlcho momenLo se le denomlna .!"/0#'E".)>"-%'>&3! ("Lrlple hora embru-
[ada" que Llene lugar enLre las 13 y las 16 horas de ese dla), Lamblen se la conoce como
freaky lrlday".

L| prec|o de e[erc|c|o
Ll preclo de e[erclclo es aquel al que se Llene derecho a adqulrlr (sl la opcln es de compra),
o a vender (sl la opcln es de venLa), el acLlvo subyacenLe duranLe el perlodo de vlda de la
opcln.

15
Marzo, !unlo, SepLlembre y ulclembre.

ISSN: 1988-1878

22

Cuando el preclo de mercado del acLlvo subyacenLe es superlor al preclo de e[erclclo de la
opcln de compra, se dlce de esLa que esL en el dlnero" (o en lngles, "-4.>#4+&-#D'l1M).
Ln el caso de las opclones de venLa es [usLo al reves. LsL denomlnacln hace referencla a
que, sl no Lenemos en cuenLa el preclo pagado por la prlma, el propleLarlo de la opcln ga-
nar dlnero sl declde e[ercerla en esLe mlsmo lnsLanLe. Cuando el preclo de mercado del ac-
Llvo subyacenLe esL prxlmo al preclo de e[erclclo se dlce que la opcln, LanLo de compra
como de venLa, esL a dlnero" (en lngles, *.4.>#4+&-#D o A1M), porque prcLlcamenLe el
propleLarlo de la opcln nl ganarla nl perderla sl la e[erclese en ese lnsLanLe (slempre sln Le-
ner en cuenLa el preclo pagado por la prlma). or ulLlmo, sl en el caso de las opclones de
compra, el preclo de mercado del acLlvo subyacenLe es lnferlor al preclo de e[erclclo se dlce
que la opcln esL fuera de dlnero" (en lngles, &3.4&24.>#4+&-#D o C1M), en el caso de las
opclones de venLa serla exacLamenLe lo conLrarlo. La razn de esLe nombre esLrlba en que sl
el propleLarlo e[erce ahora mlsmo la opcln perderla dlnero (sln Lener en cuenLa lo pagado
prevlamenLe por la prlma).

Ln la flgura 14 se muesLra un e[emplo esquemLlco de los Llpos de opclones segun que su
preclo de e[erclclo sea lnferlor, parecldo, o superlor al preclo de mercado del acLlvo subya-
cenLe. 8esumlendo, sl al preclo de mercado del acLlvo subyacenLe lo denomlnamos S y al
preclo de e[erclclo x, Lendremos:

- Cpclones de compra
S > x ! l1M
S < x ! C1M
S = x ! A1M
-Cpclones de venLa
S < x ! l1M
S > x ! C1M
S = x ! A1M

llg. 14 Los concepLos de "-4.>#4+&-#D, *.4.>#4+&-#D y &3.4&24.>#4+&-#D en la emlsln de opclones de compra
(preclo de mercado = 13,1t)

La garant|a o "./0123"
Ll comprador de una opcln desear asegurarse que el vendedor puede enLregarle las ac-
clones o el dlnero (segun que aquella sea de compra o de venLa) cuando asl se lo requlera.
La CA+*!* de compensacln garanLlza dlcha enLrega y para ello exlge al vendedor que pro-
porclone algun Llpo de %*!*-.7* (+*!%"-) con ob[eLo de asegurar la reallzacln de su obllga-
cln. or e[emplo, se les podrla exlglr un depslLo del 3 del valor de mercado del LlLulo,
ms o menos la canLldad por la que la opcln se encuenLre "-'.>#'+&-#D o &3.'&2'.>#'+&-#D
(dlcha garanLla se calcularla dlarlamenLe).

10 11 12 13 14 15 16
Precios de ejercicio
Precio de mercado del activo subyacente: 13,1!
OTM ITM ATM

ISSN: 1988-1878

23

ero cada mercado de opclones Llene un slsLema basado en un algorlLmo que calcula las ga-
ranLlas que deben cumpllmenLar los emlsores de opclones, por ello el lecLor deber dlrlglrse
a la pglna web del mercado en el que desea operar para averlguar cmo calcula dlcha ga-
ranLla.

La ||qu|dac|n
Ln el momenLo en que el comprador desee e[ecuLar su derecho de compra, o venLa, orde-
nar a su agenLe que lo noLlflque a la CA+*!*. LsLa aslgna la obllgacln de enLrega, o com-
pra, medlanLe un procedlmlenLo aleaLorlo a oLro agenLe que Lenga cllenLes en dlsposlcln
de saLlsfacer el derecho del comprador. LsLe ulLlmo agenLe slgulendo un meLodo [usLo (alea-
Lorlo, lllC, eLc.) selecclona a uno de dlchos cllenLes, el cual deber enLregar el LlLulo subya-
cenLe, sl la opcln es de compra, o el preclo de e[erclclo, sl es de venLa. Ln caso de fallo en-
Lra en accln el slsLema de garanLlas de la CA+*!*.

La llquldacln podr ser medlanLe enLrega del acLlvo" en la que el emlsor de la opcln de-
ber enLregar el acLlvo subyacenLe al que se ha compromeLldo en las condlclones que le
marque el mercado, o llquldacln por dlferenclas" en la que el emlsor paga al comprador la
canLldad de dlnero que aquel ha ganado con la operacln. Los conLraLos que no hayan sldo
e[ercldos al Lermlno de la fecha de venclmlenLo explrarn sln valor.

7 7. . CCI CNLS DL CCMkA ( CCI CNLS DL CCMkA ( !$"") +9:& +'- !$"") +9:& +'-) )

unto de v|sta de| comprador
Supongamos que un lnversor desea adqulrlr una accln de Crlfols porque plensa que su
coLlzacln va a sublr, pero por algun moLlvo no puede, o no qulere, pagar los 27 euros que el
mercado le demanda, en esLe caso podrla adqulrlr una opcln de compra ()*00) sobre la mls-
ma.

Al adqulrlr una opcln de compra se podr beneflclar de un aumenLo en el preclo del acLlvo
subyacenLe sln haberlo comprado. Asl que el lnversor adqulere una opcln de compra sobre
una accln de Crlfols con un preclo de e[erclclo de, por e[emplo, 27 euros. Ll preclo de mer-
cado de dlcha opcln (la /!"+*) en ese momenLo es de 1,3 euros.

Ll poseedor de la opcln de compra sobre Crlfols (se dlce que Llene una /&$")"8-' 0*!%* en
opclones de compra porque las posee y una /&$")"8- )&!.* en acclones porque no las Llene)
podr decldlr sl e[erce o no la opcln. CbvlamenLe, la e[ercer cuando la coLlzacln de la ac-
cln supere al preclo de e[erclclo. or el conLrarlo, sl llegada la fecha de venclmlenLo de la
opcln, el preclo de e[erclclo slgue slendo superlor a la coLlzacln (slLuacln &3.'&2'.>#'+&4
-#D) la opcln no ser e[erclda, debldo a que se puede adqulrlr el acLlvo dlrecLamenLe en el
mercado a un preclo lnferlor al de la opcln. Sl la opcln no se e[erce la perdlda mxlma ser
de 1,3 euros.

ISSN: 1988-1878

24

Los comenLarlos posLerlores se basan sobre el slgulenLe e[emplo: "Supongamos que el pre-
clo de una accln de Crlfols, en el momenLo de emlLlr la opcln, es de 27 euros en el merca-
do de valores madrlleno. Ll preclo de e[erclclo ($.!"?#'/!")#) de la opcln de compra europea
eleglda es Lamblen de 27 euros. Ll comprador de la opcln paga una prlma de 1,3 euros. La
Lransaccln Llene lugar en sepLlembre y el conLraLo explra en dlclembre."

8esumlendo:
Precio de la accin (S): 27 !
Precio de ejercicio de la opcin de compra [X]: 27 !.
Prima [c]: 1,3 !
Vencimiento del contrato: Diciembre

Ll lnversor que adqulere una opcln de compra sobre dlcho acLlvo adqulere el derecho a ad-
qulrlrlo a un preclo de e[erclclo especlflcado (27 t), pero no Llene la obllgacln de e[ercerlo,
en la fecha de venclmlenLo. or dlcho derecho, el o ella paga una prlma (1,3 t).

Ln la fecha de venclmlenLo del conLraLo el comprador se puede enconLrar, por e[emplo,
anLe los slgulenLes casos (por razones de senclllez no se Llenen en cuenLa en los clculos
posLerlores los cosLes de Lransaccln, nl los lmpuesLos, asl como Lampoco el valor Lemporal
del dlnero):

A] Sl el preclo de la accln es S = 32 t
Ll lnversor e[erce la opcln adqulrlendo la accln al preclo de e[erclclo de 27 t y revendlen-
dola seguldamenLe en el mercado al preclo de 32 t. CbLenlendo los slgulenLes resulLados
16
:

Precio de compra 27,0 !
Prima 1,3 !
Coste total 28,3 !
Ingreso total 32,0 !
Beneficio de la operacin: 3,7 !

8] Sl el preclo de la accln es S = 28 t
Ll lnversor e[erce la opcln al preclo de e[erclclo de 27 t y revende el acLlvo al preclo de
mercado de 28 t. CbLenlendo los slgulenLes resulLados:

Precio de compra 27,0 !
Prima 1,3 !
Coste total 28,3 !
Beneficio de la operacin: -0,3 !

Claro que sl no e[erclese la opcln perderla el cosLe de la mlsma, es declr, 1,3 t lo que serla,
sln duda, peor.

16
8ecuerde que en el MLll cada conLraLo lmpllca 100 opclones, asl que realmenLe habr ganado 370 euros.

ISSN: 1988-1878

25

C] Sl el preclo de la accln es de S = 23 t
Ll lnversor no e[ercerla la opcln y su perdlda serla el valor de la prlma, es declr, 1,3 t. Sl la
e[erce, la perdlda serla aun mayor (2 euros por e[ercerla ms la prlma pagada, es declr, 3,3
euros).

Ln la flgura 13 se muesLra la grflca represenLaLlva del beneflclo que puede obLenerse a Lra-
ves de una opcln de compra y que numerlcamenLe hemos anallzado prevlamenLe. La prln-
clpal aLraccln de esLa operacln es el alLo apalancamlenLo que proporclona al lnversor,
puesLo que se pueden obLener fuerLes gananclas con pequenos desembolsos lnlclales y,
adems, el rlesgo esL llmlLado a una canLldad fl[a: el preclo de la opcln (vease la Labla de
la flgura 16).

Ln resumldas cuenLas, la mxlma perdlda, de la esLraLegla conslsLenLe en adqulrlr una op-
cln de compra, queda llmlLada al pago de la prlma (c). MlenLras que el beneflclo, que en
Leorla puede ser lllmlLado, se calcular resLndole al preclo de mercado en la fecha de ven-
clmlenLo el preclo de e[erclclo y la prlma (Mx [S-x,0] - c).

llg.13 Crflca del perfll del beneflclo sobre una opcln de compra en su fecha de venclmlenLo

Ln la flgura 16 se comparan las declslones de e[ercer, o no, la opcln de compra de la accln
a los Lres preclos lndlcados anLerlormenLe o, por el conLrarlo, adqulrlrla dlrecLamenLe al pre-
clo de mercado. Lo que nos lndlca las Lres dlferenclas bslcas enLre ambas declslones:

a) Ll desembolso lnlclal requerldo de la lnversln, a Lraves de la compra de opclones,
es lnferlor al de la compra de acclones (1,3 euros es menor que 27 euros)
b) Ll rlesgo en Lermlnos moneLarlos absoluLos es ms pequeno en el caso de la opcln
(lo ms que se puede perder es su preclo, es declr, 1,3 euros, mlenLras que sl el
preclo de la accln desclende por deba[o de 23,7 euros, la perdlda serla mayor en el
segundo caso).

ISSN: 1988-1878

26

c) Ll porcenLa[e de ganancla, o perdlda, dado por el rendlmlenLo del perlodo es mayor
en el caso de la opcln de compra, que en el de la adqulslcln de la accln, lo que
nos lndlca que la lnversln en opclones es ms arrlesgada que sl fuese dlrecLamen-
Le en el acLlvo subyacenLe. ue aqul preclsamenLe su alLo apalancamlenLo (vease el
284,6 de rendlmlenLo, que puede ser superado sl el preclo de venLa fuese aun
mayor y, por conLra, el mayor rendlmlenLo negaLlvo ser del 100).

llg. 16 Adqulslcln de opclones de compra "versus" adqulslcln de acclones

Pay que recordar que la opcln de compra Llene un perlodo de vlda llmlLado, duranLe el que
puede ser e[erclda. Se lncurre en una perdlda lrreverslble en la fecha de venclmlenLo sl el
valor del acLlvo subyacenLe no se ha movldo en dlreccln favorable. or oLra parLe, una po-
slcln basada en la compra dlrecLa de la accln subyacenLe no lmpllca la reallzacln de per-
dldas, y exlsLe slempre la poslbllldad de una sublda de los preclos.

1amblen hay que hacer noLar la necesldad de gesLlonar dlnmlcamenLe una opcln debldo
al rlesgo lncorporado y al ser un lnsLrumenLo de vlda llmlLada. Ll poseedor de una opcln no
suele manLener su poslcln hasLa la fecha de venclmlenLo, por lo que hay que esLar prepara-
do para enLrar o sallr del mercado cuando sea necesarlo.

unto de v|sta de| em|sor
Ll lnversor que emlLe, o vende, una opcln de compra espera que la coLlzacln de la accln
subyacenLe se va a manLener esLable, o va a Lender a la ba[a, duranLe los prxlmos meses.
Su unlco cobro ser el valor de la prlma, mlenLras que sus pagos dependern de sl el preclo
de e[erclclo es lnferlor, o no, al de mercado duranLe el perlodo de vlda de la opcln. Sl el
preclo de mercado supera al de e[erclclo (slLuacln "-'.>#'+&-#D), el propleLarlo de la opcln
reclamar la accln a la que Llene derecho, lo que redundar en una perdlda (o menor ga-
nancla) para el emlsor. Sl ocurre lo conLrarlo, la opcln no ser e[erclda y no habr que en-
Lregar la accln.

LsL claro que el emlsor de una opcln de compra se encuenLra en una /&$")"8-' )&!.* en
ellas, pero puede esLar en poslcln 0*!%*'o )&!.*'en acclones, segun que dlsponga, o no, de
ellas. Sl posee la accln subyacenLe y esLa le es reclamada por el propleLarlo de la opcln, no
Lendr ms que enLregarla. ero sl no la posee (/&$")"8-')&!.*) deber adqulrlrla en el mer-
cado y despues venderla a un preclo lnferlor al comprador de la opcln, cuando se emlLe
una opcln de compra sln esLar respaldada por el acLlvo subyacenLe se denomlna &/)"8-'(#'
)&+/!*'*0'(#$)3,"#!.& (-*?#(')*00'&/."&-).

ISSN: 1988-1878

27

Asl que el emlsor de una opcln de compra (E!".#!) no puede deLermlnar sl la mlsma ser
e[erclda o no. Asume un papel paslvo en espera de la declsln del comprador de la mlsma.
or Lodo lo cual, reclbe una prlma (el preclo de la opcln), que me[ora su rendlmlenLo. or
oLra parLe, deber esLar preparado para enLregar las acclones que le sean sollclLadas por
parLe del poseedor de las opclones en el caso de que esLe ulLlmo desee e[ercer su derecho.
veamos a Lraves del mlsmo e[emplo del eplgrafe anLerlor el caso de la emlsln de una op-
cln de compra al descublerLo, en la fecha de venclmlenLo de la mlsma.

Ll comprador e[erce la opcln al preclo de e[erclclo de 27 t. Ll vendedor de la opcln obLen-
dr los slgulenLes resulLados:

Precio de venta 27,0 !
Prima 1,3 !
Precio de mercado de la accin 32,0 !
Resultado de la operacin: -3,7 !

Asl que sl el vendedor no posee la accln perder 3,7 euros. Cbservese, que sl la poseyese y
la hublese comprado el mlsmo dla que emlLl la opcln le habrla cosLado 27 t y en la fecha
de venclmlenLo le habrlan pagado por ella 27 t que sumados a la prlma, darlan una ganan-
cla para el emlsor de 1,3 t. Aunque, claro esL, de[arla de ganar 3,7 t ms (los 3 euros que
hublera ganado de no haber emlLldo la opcln menos la prlma de esLa).

Ll comprador e[erce la opcln al preclo de e[erclclo de 27 t. Ll vendedor de la opcln obLen-
dr los slgulenLes resulLados:

Precio de venta 27,0 !
Prima 1,3 !
Resultado de la operacin: 0,3 !

Sl el emlsor no posee la accln deber comprarla a 28 euros y venderla a 27 t, pero como en
su dla reclbl una prlma de 1,3 t su ganancla ser de 0,3 t (que es lo que plerde el compra-
dor -vease el eplgrafe anLerlor). Ahora blen, sl la poseyese, y su preclo de adqulslcln huble-
ra sldo de 27 euros, habrla obLenldo una ganancla LoLal de 2,3 t sl la opcln fuera e[erclda.

Ln esLe caso, el comprador debe e[ercer el derecho para recuperar parLe del preclo pagado
por la opcln, como ya vlmos en el eplgrafe anLerlor. or regla general, esLe es el Llpo de
Lransaccln ms lnLeresanLe para el emlsor de opclones de compra ()*00'E!".#!) y suele ocu-
rrlr cuando el mercado permanece esLable.

ISSN: 1988-1878

28

C] Sl el preclo de la accln es S = 23 t
Ll comprador no e[ercer la opcln y la prlma ser LoLalmenLe del emlsor, que habrla gana-
do 1,3 euros. or oLra parLe, sl esLe ulLlmo hublera comprado la accln a 27 euros obLendrla
los slgulenLes resulLados:

Precio inicial de la accin 27,0 !
Prdida 2,0 !
Ingreso por la venta de la opcin. ... 1,3 !
Resultado - 0,7 !

Asl que sl el vendedor de la opcln desea vender sus acclones en el mercado, en con[unLo
obLendr una perdlda flnal de 70 cenLlmos de euro en vez de una perdlda de 2 euros sl no
hublese emlLldo la opcln perLlnenLe. Asl es como se proLege del rlesgo de perdldas, Lenlen-
do acLlvos (/&$")"8-'0*!%*) y emlLlendo, al mlsmo Llempo, opclones de compra sobre los mls-
mos (/&$")"8-')&!.*), en cuyo caso el preclo de esLas ulLlmas reduclrn sus perdldas en el ca-
so de una calda del valor de aquellos.

Ln la flgura 17, se muesLra la grflca del resulLado de una opcln de compra en la fecha de
su venclmlenLo, desde el punLo de vlsLa del vendedor. Como se puede apreclar en dlcha fl-
gura la mxlma ganancla del emlsor vendr dada por la prlma de la opcln (c). MlenLras que
la perdlda depender de la dlferencla enLre el preclo de mercado el dla del venclmlenLo y el
preclo de e[erclclo (c - Mx [S-x,0]) slempre que dlcha dlferencla no sea negaLlva pues, sl asl
fuese, se Lomarla un valor nulo para la mlsma dado que el beneflclo mxlmo para el emlsor
de la opcln es el valor de la prlma. ero sl la mxlma ganancla esL llmlLada no ocurre lo
mlsmo con las perdldas que pueden ser lllmlLadas, al menos en Leorla.

llg.17 Crflca del resulLado sobre una opcln de compra (segun el emlsor) en su fecha de venclmlenLo

ISSN: 1988-1878

29

8esumlendo, en esLa poslcln la prlma que reclbe el emlsor aumenLa la renLabllldad de su
lnversln, adems, en el caso de que los preclos de la accln subyacenLe suban, la prlma re-
duce la perdlda que el vendedor de la opcln hublese Lenldo.

8 8. . CCI CNLS DL VLN1A ( CCI CNLS DL VLN1A ( 9,:) +9:& +'- 9,:) +9:& +'-) )

unto de v|sta de| comprador
Cuando se espera una ba[ada en los preclos de las acclones, la adqulslcln de una opcln de
venLa (/3.) puede aporLar lngresos con un rlesgo llmlLado. La compra de dlcha opcln sobre
una accln subyacenLe asegura conLra una calda lnesperada de los preclos de esLa, aunque
Lamblen puede ser uLlllzada con flnes especulaLlvos, como puede ser la obLencln de lngre-
sos con un mercado a la ba[a.

Los comenLarlos posLerlores se basan sobre el slgulenLe e[emplo: "Supongamos que el pre-
clo de una accln de Crlfols, en el momenLo de emlLlr la opcln, es de 27 euros en el merca-
do de valores madrlleno. Ll preclo de e[erclclo ($.!"?#'/!")#) de la opcln de venLa eleglda es
de 27 euros. Ll comprador de la opcln paga una prlma de 1,1 euros. La Lransaccln Llene
lugar en SepLlembre y el conLraLo explra en ulclembre."

8esumlendo:
Precio del activo [S]: 27 !
Precio de ejercicio de la opcin de venta [X]: 27 !
Prima [p]: 1,1 !
Vencimiento del contrato: Diciembre

Ll comprador de una opcln de venLa Llene el derecho a vender la accln al preclo de e[ercl-
clo (27 t) lndlcado en el conLraLo o de[ar que la opcln explre sln e[ercerla, dependlendo de
la evolucln del mercado. Supondremos que el lnversor no posee el acLlvo subyacenLe, asl
que de lnLeresarle venderlo, prevlamenLe deber adqulrlrlo al preclo de mercado y, segulda-
menLe, se deshar de el a camblo del preclo de e[erclclo.

Ll dueno de la opcln la de[ar explrar sln e[ercerla, slendo sus perdldas de 1,1 t es declr, el
cosLe de la mlsma.

Ll poseedor de la opcln de venLa la e[ercer, puesLo que slno perder la LoLalldad del cosLe
de la mlsma: 1,1 t

Precio de venta de la accin (X) 27,0 !
Precio pagado por la opcin - 1,1 !
Precio de coste de la accin 26,0 !

ISSN: 1988-1878

30

Resultado de la operacin: - 0,1 !

Ll poseedor de la opcln de venLa la e[ercer, puesLo que slno perder la LoLalldad del cosLe
de la mlsma: 1,1 t

Precio de venta de la accin (X) 27,0 !
Precio pagado por la opcin - 1,1 !
Precio de coste de la accin 20,0 !

llg. 18 Crflca del resulLado sobre una opcln de venLa (segun el comprador) en la fecha de venclmlenLo

Ln la flgura 18 se muesLra la grflca represenLaLlva del beneflclo que puede obLenerse a
Lraves de la posesln (compra) de una opcln de venLa y que numerlcamenLe hemos anall-
zado prevlamenLe (p lndlca el preclo de la opcln de venLa).

Ln resumen, la mxlma perdlda para el comprador de la opcln de venLa vendr deLermlna-
da por el cosLe de la mlsma (p). MlenLras que los resulLados de su poslcln lrn me[orando
cuanLo ms desclenda el preclo de mercado de la accln subyacenLe (Mx [x-S,0] - p), hasLa
llegar a la mxlma ganancla que se obLlene cuando la coLlzacln sea nula (x-p).

unto de v|sta de| em|sor
Ll emlsor de una opcln de venLa cree que la Lendencla del preclo de la accln subyacenLe
ser neuLra o llgeramenLe alclsLa y la emlsln de esLe Llpo de opcln la ofrece la oporLunl-
dad de obLener un lngreso en forma de prlma.

ISSN: 1988-1878

31

Ll vendedor o emlsor de una opcln de venLa deber adqulrlr la accln subyacenLe al preclo
de e[erclclo esLlpulado (27 euros), sl el comprador de la opcln la e[erce denLro del plazo al
que Llene derecho. or lncurrlr en esLe rlesgo reclblr una prlma (el preclo de la opcln de
venLa: 1,1 euros).

La opcln no ser e[erclda. La accln no le ser enLregada por el comprador de la opcln y el
emlsor de esLa habr ganado la prlma de 1,1 t.

Ll propleLarlo de la opcln de venLa la e[ercer, por lo que enLregar al vendedor de la mls-
ma su accln al preclo de e[erclclo de 27 t lo que Lendr los slgulenLes resulLados para su
emlsor:
Precio de compra de la accin (X) 27,0 !
Precio cobrado por la opcin - 1,1 !
Gasto total 25,9 !

Ll comprador de la opcln de venLa la e[ercer, por lo que enLregar al vendedor de la mls-
ma su accln al preclo de e[erclclo de 27 t lo que Lendr los slgulenLes resulLados para el
emlsor:

Precio de compra de la accin (X) 27 !
Precio cobrado por la opcin - 1,1 !
Gasto total 25,9 !
Resultado de la operacin: -5,9 !

llg.19 Crflca del resulLado sobre una opcln de venLa (segun el emlsor) en la fecha de venclmlenLo

ISSN: 1988-1878

32

Ln la flgura 19 se muesLra la grflca de las gananclas o perdldas de una opcln de venLa en
su fecha de venclmlenLo. La mxlma ganancla para el vendedor de la opcln de venLa ven-
dr deLermlnada por el cosLe de la mlsma (p). MlenLras que los resulLados de su poslcln
lrn empeorando cuanLo ms desclenda el preclo de mercado de la accln subyacenLe (p -
Mx[x-S,0]), hasLa llegar a la mxlma perdlda que se obLendrla en el hlpoLeLlco caso de que
la coLlzacln sea nula.

llg.20 8esumen de las poslclones slmples con opclones segun las expecLaLlvas que Lenga el lnversor sobre el
preclo del acLlvo subyacenLe

Ln la flgura 20 se muesLra un esquema de la uLlllzacln de las esLraLeglas slmples de las op-
clones flnancleras. Asl, cuando se espera un fuerLe ascenso del valor del acLlvo subyacenLe
se adqulrlrn opclones de compra y sl se esperase un fuerLe descenso del mlsmo se debe-
rlan adqulrlr opclones de venLa. Sl el valor del acLlvo subyacenLe va a permanecer esLable o
llgeramenLe a la ba[a, se vendern opclones de compra, y sl fuese llgeramenLe al alza se
venderlan opclones de venLa.

llg.21 La compra de una opcln de compra + la venLa de una opcln de venLa proporclona un conLraLo de
fuLuros

Ln la flgura 21 se muesLra un esquema slmllar al de la flgura 1 con ob[eLo de que se aprecle
la slmlllLud de las opclones con respecLo a los fuLuros y a los conLraLos a plazo. ue hecho, la

ISSN: 1988-1878

33

suma de la compra de una opcln de compra (grflco superlor) y la venLa de una opcln de
venLa (grflco lnferlor) da el valor de un conLraLo de fuLuros o de uno a plazo.

Los inversores europeos se forran con los warrants
Cotizalia 7/08/2012
Estn encantados con el desplome de Facebook, no desean bajo ningn concepto la
salida del fundador Marck Zuckerberg del puesto de primer ejecutivo y ni les suena
la expresin de nuevo cuo zucked, con la que se denomina a la legin de damnifi-
cados por el desastre burstil de la red social. Son los osos
17
europeos de Facebook,
que gracias a sus apuestas bajistas contra la accin la red a travs de put wa-
rrants han conseguido rentabilidades de hasta el 500%.
Casi tres meses despus del debut, la foto fija de Facebook refleja unos n-
meros rojos brutales para los miles de inversores que compraron acciones en la ofer-
ta pblica de venta. Paradjicamente, el desplome del 42% de la cotizacin se ha
convertido en una oportunidad de ganar dinero para quienes remaron contra el mer-
cado y compraron productos estructurados para beneficiarse de un desplome de la
cotizacin. Muchos de ellos son inversores europeos. Se da la circunstancia de que la
OPV fue vendida casi ntegramente en Estados Unidos y que en pases como Espaa
fue imposible comprar ttulos. Un gran favor, visto lo visto.
En algunos casos, los inversores han obtenido retornos de hasta el 500% con
los put warrants emitidos en el Viejo Continente por BNP Paribas, Commerzbank y
UBS. Estos bancos ofrecieron warrants que permitan apostar por las cadas de
Facebook hasta los 12 dlares y con subidas hasta los 150 dlares. Nueve de los diez
ttulos ms negociados hoy son puts.
Los warrants son productos cotizados en bolsa, que a cambio del pago de una
prima muy inferior al precio burstil otorgan a su propietario el derecho terico,
pero no la obligacin, de comprar a un precio determinado un activo a travs de un
warrant call o de venderlo a mediante un warrant put en un fecha determinada.
Son productos de alto riesgo porque su caracterstica ms destacada es el
apalancamiento. Permiten posicionarse en un activo con una inversin mucho ms
pequea ampliando las variaciones del activo subyacente en su precio.
Los inversores que no hicieron odos sordos a los analistas que denunciaban que
el precio de Facebook est inflado y apostaron porque el precio alcanzara los 22
dlares, pagaron 0,07 dlares por este producto una semana despus de que la red
social empezara a cotizar a 38 dlares por accin. Hoy, con Facebook cotizando a
21,92 dlares, el warrant cuesta 0,45 dlares.
Facebook, que nunca ha cotizado por encima por encima del precio de salida a
bolsa, ha permitido a los osos hacer un negocio redondo. Mxime despus de la pre-
sentacin de los primeros resultados de Facebook como empresa cotizada el pasado
26 de julio, que resultaron un fiasco que provoc un desplome del 21% sin solucin
de continuidad.

17
Se denomlna osos" a los especuladores que apuesLan por la ba[ada del mercado. A los que creen lo conLrarlo se les
denomlna Loros".

ISSN: 1988-1878

34

9 9. . IAC1CkLS UL DL1LkMI IAC1CkLS UL DL1LkMI NAN LL VALCk DL UNA NAN LL VALCk DL UNA CCI CN CCI CN

Ll valor de una opcln (prlma o /!#+"3+) esL deLermlnado bslcamenLe por sels facLores:

1. <0'5*0&!'"-.!7-$#)&'(#'0*'*))"8-'&'(#0'*)."5&'$3,D*)#-.#M CuanLo mayor sea su valor, ma-
yor ser el preclo de la opcln de compra suscrlLa sobre ese LlLulo (conslderando consLanLes
el preclo de e[erclclo y la fecha de explracln del conLraLo). Ln la flgura 22 se muesLra el de-
nomlnado dlagrama de 8acheller, que nos muesLra la relacln enLre el preclo de la opcln
()*00, en esLe caso) y el de la accln sobre la que fue emlLlda.

La llnea CM, que forma un ngulo de 43 sobre cada e[e, lndlca la lgualdad enLre los preclos
de la opcln y de su accln subyacenLe [c = S] en el caso de que el preclo de e[erclclo sea
lgual a cero slendo, por LanLo, el llmlLe superlor del preclo de la opcln. LsLo es asl, porque
sl el preclo de esLa ulLlma fuese superlor al de su accln, al lnversor le resulLarla ms baraLo
adqulrlr dlrecLamenLe la accln en el mercado.

llg.22 Ll preclo de una opcln de compra en relacln al de la accln subyacenLe

La llnea Cxl marca el llmlLe lnferlor del preclo de la opcln. Cuando el preclo de la accln es
lnferlor al preclo de e[erclclo de la opcln ($.!"?#'/!")#) - caso &3.'&2'.>#'+&-#D -, el menor
valor que puede Lomar la opcln es cero. ? cuando el preclo de la accln, S, supera al preclo
de e[erclclo de la opcln, x ("-'.>#'+&-#D), el llmlLe lnferlor de dlcho valor vendr dado por
la recLa xl, puesLo que cualquler lnversor puede e[ercer la opcln al preclo de e[erclclo (x) y
vender la accln en el mercado obLenlendo un lngreso de [S-x], que serla el preclo mlnlmo a

ISSN: 1988-1878

35

pagar por la opcln. LsLa es la razn de que al emlLlr una opcln "-' .>#' +&-#D no lnLerese
e[ercerla en el momenLo, dado que el preclo de la mlsma es, cuando menos, lgual a la posl-
ble ganancla esperada, con lo que el beneflclo serla nulo o negaLlvo (vease el e[emplo mos-
Lrado en la flgura 22, para un preclo de mercado hlpoLeLlco S').

or lo general, el preclo de la opcln (c) slgue una llnea slmllar a la C8u. Ln el punLo C, el
valor de la accln subyacenLe es nulo, lo mlsmo que el de la opcln de compra. Ln el Lramo
C8, cuando S < x el preclo de la opcln Loma un valor poslLlvo y creclenLe debldo a que el ln-
versor espera que en el fuLuro el preclo de la accln (S) en el mercado conslga superar al de
e[erclclo (x), a la dlferencla 8 - x se le denomlna 5*0&!'.#+/&!*0.

c = 0 x rob [S < x] + (S - x) x rob [S > x] = (S - x) x rob [S > x]

donde por pequena que sea la probabllldad para el lnversor de que S supere a x, el preclo
de la opcln Lomar un valor poslLlvo. Asl, pues, la relacln enLre el valor de la opcln de
compra y el preclo de mercado del acLlvo subyacenLe es dlrecLa, lo conLrarlo ocurre en el
caso de las opclones de venLa, puesLo que cuanLo ms pequeno es el preclo del acLlvo ms
vale la opcln.

2. <0'/!#)"&'(#'#@#!)")"&. CuanLo ms ba[o sea el preclo de e[erclclo (x) mayor ser el preclo
de la opcln de compra (c), puesLo que exlsLlr una mayor probabllldad de que el preclo de
mercado de la accln acabe superando al de e[erclclo, ocurrlendo [usLo lo conLrarlo en el
caso de las opclones de venLa (/3. -p-). Ln la flgura 23 se puede apreclar, por e[emplo en el
caso de las opclones sobre el lndlce del mercado conLlnuo de la 8olsa de Madrld el lbex-33,
como a medlda que los preclos de e[erclclo son menores crece el preclo de la opcln sl es de
compra ()*00) y desclende sl es de venLa (/3.).

X CALLS PUTS
Enero Febrero Marzo Enero Febrero Marzo
9.800 210 423 557 97 260 353
9.850 182 397 532 118 283 376
9.900 159 372 507 148 307 400
9.950 134 348 484 179 333 425
10.000 113 326 461 202 359 451
10.050 93 304 438 230 387 478
10.100 77 283 417 266 416 506
10.150 64 264 396 303 446 534
10.200 50 245 376 340 477 563
10.250 42 228 357 379 510 594
llg.23 Cpclones sobre el lbex-33 el 12 de enero de 2001 (S = 9.890,20 punLos)

3. 9*'5&0*."0"(*('(#0'*)."5&'$3,D*)#-.#. La magnlLud de las oscllaclones del preclo del acLlvo
subyacenLe -su volaLllldad- lnfluye dlrecLamenLe en el Lamano del valor de la opcln de
compra o de venLa. ue Lal manera que a mayor rlesgo mayor preclo y vlceversa. LsLadlsLlca-

ISSN: 1988-1878

36

menLe es la dlspersln -varlanza o desvlacln Llplca- del rendlmlenLo del acLlvo subyacenLe,
slendo el rendlmlenLo las varlaclones del preclo duranLe el perlodo conslderado.

llg. 24 LfecLo de la volaLllldad del preclo de un acLlvo subyacenLe sobre el valor de una opcln

or e[emplo, en la flgura 24 se conslderan dos acLlvos subyacenLes el A y el 8, donde el prl-
mero Llene mayor rlesgo que el segundo. vamos a suponer que esLos LlLulos Llenen el mls-
mo preclo de mercado esperado, S, y que las opclones de compra que pueden ser adqulrl-
das sobre cada uno de los dos Llenen un preclo de e[erclclo x, lgual en ambas. Sl x es mayor
que S, en ambos casos (&3.'&2'.>#'+&-#D), el comprador de la opcln espera que anLes de la
explracln del conLraLo, los preclos de mercado de ambos acLlvos (!
a
, !
b
) hayan superado el
valor del preclo de e[erclclo (x). LsLo es ms probable en el caso de A que en el de 8, al ser
su varlabllldad mayor que la de esLa ulLlma (vease el rea sombreada). Asl que al ser ms f-
cll obLener beneflclos con A que con 8, el preclo de la opcln de compra de LlLulos A deberla
ser superlor al de la de los LlLulos 8. Lo mlsmo se puede declr del caso de las opclones de
venLa (/3.).

4. <0'."#+/&'(#'5"(*'(#'0*'&/)"8-. Ll preclo lncluye un elemenLo Lemporal, que Llende a de-
crecer al aproxlmarse la fecha de explracln del conLraLo de la opcln. Ls declr, cuanLo me-
nos le quede de vlda a la opcln de compra menor ser su valor, puesLo que menos probabl-
lldades Llene el preclo de mercado de superar al de e[erclclo (o de ser lnferlor al mlsmo, sl
nos referlmos a las opclones de venLa). volvamos a observar el e[emplo mosLrado en la flgu-
ra 23, en el que podemos ver como sl la opcln sobre el lbex-33 vence en Lnero, vale menos
que sl lo hace en lebrero y ya no dlgamos sl es en Marzo.

un corolarlo lmporLanLe es que, por lo general, un lnversor preferlr no e[ercer una opcln
de compra anLes de la fecha de explracln del conLraLo, debldo a que, lncluso, sl el preclo de
mercado, S, supera al preclo de e[erclclo, x, aun hay Llempo para que aquel se lncremenLe
aun ms
18
. Aslmlsmo, el poseedor de una opcln de compra consegulr un mayor rendl-
mlenLo vendlendola en lugar de comprar la accln subyacenLe correspondlenLe y ena[enn-
dola seguldamenLe. Ln el caso de la flgura 23, nos dan 210 punLos (2.100 euros) por la op-
cln de compra con preclo de e[erclclo 9.800 y venclmlenLo en Lnero, lo que es preferlble a

18
or eso se dlce que las opclones de compra valen ms vlvas" (revendldas) que muerLas" (e[ercldas).

ISSN: 1988-1878

37

comprar el acLlvo subyacenLe por 9.800, su preclo de e[erclclo, y venderlo en 9.890,2 pun-
Los, su preclo de mercado (ganancla 90,2 punLos o 902 euros). La dlferencla (119,8 punLos o
1.198 euros) es conoclda como el 5*0&!' (#0' #0#+#-.&' .#+/&!*0 de la opcln, que refle[a la
ganancla poLenclal de un posLerlor aumenLo esperado en el preclo de la accln, que puede
Lener lugar en el Llempo que resLa hasLa la explracln del conLraLo (vease la zona que se en-
cuenLra enLre las llneas C8u y Cxl de la flgura 22). Ln la flgura 23 se muesLra como confor-
me se aproxlma la fecha de venclmlenLo de la opcln su valor de mercado Llende a fundlrse
con su valor Lerlco o lnLrlnseco. Sobre esLe Lema volveremos en el eplgrafe slgulenLe.

llg.23 Curvas de preclos de una opcln de compra para un venclmlenLo a 3, 6 y 9 meses

S. <0'."/&'(#'"-.#!6$'$"-'!"#$%&. Ll valor de la opcln depende de la Lasa de descuenLo que se
apllca en el mercado flnanclero a las lnverslones flnancleras llbres de rlesgo (r
f
). LsLo es asl
porque al comblnar la emlsln de opclones de compra sobre acclones con la Lenencla de las
proplas acclones es poslble ellmlnar LoLalmenLe el rlesgo de la lnversln (en esLa esLraLegla
de coberLura se basan los meLodos de valoracln de opclones como veremos en el eplgrafe
slgulenLe).

Ln realldad, la adqulslcln de una opcln de compra sobre una accln equlvale, desde el
punLo de vlsLa flnanclero, a adqulrlr la accln subyacenLe con parLe del pago aplazado. Ll pa-
go lnlclal vendr dado por el cosLe de la opcln (c), mlenLras que la parLe aplazada ser el
valor acLuallzado del preclo de e[erclclo (k) al Llpo de lnLeres llbre de rlesgo r
f
. Asl que el pre-
clo acLual de la accln, S
0
, deber ser como mxlmo lgual a:

!
S
0
= c +
X
1 + r
f

ISSN: 1988-1878

38

de donde despe[ando el valor de la opcln de compra, obLendremos una expresln que nos
lndlca que cuanLo ms grande sea el valor del Llpo de lnLeres sln rlesgo mayor ser la prlma de
la opcln de compra.

!
c = S
0
-
X
1 + r
f

ero aqul exlsLe una conLradlccln, derlvada del hecho de que S
0
no es neuLral con respecLo
a r
f
, puesLo que como se sabe el preclo acLual de una accln es una funcln lnversa del Llpo
de lnLeres llbre de rlesgo
19
. LsLo es, sl suponemos que el Llpo llbre de rlesgo asclende, el
valor acLual de la accln Lender a dlsmlnulr con lo que el valor de la opcln segulr esLa
mlsma Lendencla, con arreglo a lo expllcado en el punLo 1 de esLe mlsmo eplgrafe, con lo
que se llega a una conclusln conLrarla a lo expuesLo anLerlormenLe y manLenldo por un
gran numero de auLores. Ln realldad, la ldea de que al ascender el Llpo de lnLeres el valor de
la opcln de compra asclende es clerLa sl suponemos la clusula "ceLerls parlbus" para el
resLo de las varlables de la ecuacln, pero en esLe caso ello es lmposlble de hacer puesLo
que la varlacln del Llpo de lnLeres afecLa LanLo al preclo del acLlvo subyacenLe como al de la
opcln. Serla LanLo como suponer que en una palanca uno de sus brazos permanece quleLo
mlenLras que el oLro se mueve, seme[anLe suposlcln es lmposlble de cumpllr, pues lo mls-
mo ocurre aqul con el Llpo de lnLeres.

Ln la flgura 22 se puede apreclar que en el punLo u la llnea represenLaLlva del valor de la op-
cln se vuelve aslnLLlca a la recLa lx, lo que nos lndlca que cuanLo mayor sea la dlferencla
[S-x] ms Lender a aproxlmarse el preclo de la opcln, c, al valor acLuallzado de dlcha dlfe-
rencla. uesLo que cuanLo mayor sea c, mayor ser la probabllldad de que S>x y menor la
de que S<x.

6. 9&$' ("5"(#-(&$. Los dlvldendos reparLldos por la accln subyacenLe Lamblen afecLan al
valor de la opcln. ues cuanLo mayores sean los dlvldendos reparLldos ms ba[o ser el
cosLe de la opcln de compra, puesLo que se supone que al reparLlrse los dlvldendos el pre-
clo de mercado de la accln descender, o no sublr LanLo como deblera, lo que puede re-
Lraer a los poslbles adqulrenLes de las opclones de compra. Con la opcln de venLa ocurrlr
[usLo lo conLrarlo, puesLo que sl desclende el preclo de mercado del acLlvo subyacenLe ello
redundar en un aumenLo del valor de la opcln de venLa.

Ln resumen, el preclo de una opcln de compra (c), depende prlnclpalmenLe de sels
facLores: c = f (S, L, L, !, r
f
, u), slendo sus relaclones de la slgulenLe forma:

!
"c
"S
> 0 ;
"c
"X
< 0 ;
"c
"t
> 0 ;
"c
"#
> 0 ;
"c
"r
f
> 0 ;
"c
"D
< 0

19
Ll valor acLual de cualquler acLlvo es funcln de los flu[os de ca[a que promeLe generar en el fuLuro y de la Lasa a la que
se descuenLan. LsLa ulLlma es lgual al Llpo de lnLeres llbre de rlesgo ms una prlma de rlesgo. or ello, sl aumenLa el Llpo
llbre de rlesgo aumenLar la Lasa de descuenLo y lo conLrarlo.

ISSN: 1988-1878

39

MlenLras que para la opcln de venLa las relaclones serlan:

!
"c
"S
< 0 ;
"c
"X
> 0 ;
"c
"t
> 0 ;
"c
"#
> 0 ;
"c
"r
f
< 0 ;
"c
"D
> 0

CLra forma de verlo es medlanLe la flgura 26. Ln ella el slgno +" slgnlflca que sl la varlable as-
clende Lamblen lo hace el valor de la opcln, o sl desclende lo mlsmo le pasa a dlcho valor. or
el conLrarlo, el slgno -" lndlca que sl la varlable aumenLa el valor de la opcln Llende a descen-
der y vlceversa.

llg.26 8elacln enLre el valor de la opcln y las varlables que lo deflnen

10 10. . LL ML1CDC 8I NCMI AL D LL ML1CDC 8I NCMI AL DL VALCkACI CN DL CCI L VALCkACI CN DL CCI CNLS CNLS

Cox, 8oss y 8ublnsLeln
20
desarrollaron esLe meLodo de valoracln de opclones, que Llene la
venLa[a de que, adems de ser muy lnLulLlvo, uLlllza una maLemLlca muy sencllla. ara mosLrar
su funclonamlenLo vamos a apllcarlo a la valoracln de acclones ordlnarlas y para hacer ms
slmple la exposlcln comenzaremos suponlendo que la accln no reparLe dlvldendos.

L| mtodo b|nom|a| para un per|odo
Suponga que el valor de la accln del 8anco SanLander es de 8 t y los lnversores plensan
que denLro de un ano puede alcanzar un valor de 12,03 t o uno de 3,31 t. or supuesLo, us-
Led pensar, al menos, dos cosas: or que no puede Lomar ms valores denLro de un ano?
y, de Lomar slo dos, por que preclsamenLe esos dos?. La respuesLa a la prlmera pregunLa
vlene dada por el nombre del meLodo de valoracln: ,"-&+"*0, la sllaba bl" lmpllca que en
el perlodo de Llempo slgulenLe (un ano en nuesLro caso) slo se pueden Lomar dos valores,
esLo no es un problema como veremos ms adelanLe asl que de momenLo slgame el [ue-
go". La respuesLa a la segunda pregunLa vlene dada por la volaLllldad de la accln del San-
Lander en el mercado de valores (un 41). CLra cosa lnLeresanLe es que la probabllldad de
que ocurra un resulLado (12,03 t) o el oLro (3,31 t) no lmporLa, slo lnLeresa el rango de re-
sulLados poslbles.

20
CCx,!., 8CSS,S., y 8u8lnS1Lln,M.: "CpLlons prlclng: a slmpllfled approach". N&3!-*0' &2' ;"-*-)"*0' <)&-&+")$. n 7. 1979.
gs.: 229-263

ISSN: 1988-1878

40

8len pasemos ahora a calcular el valor que Lendrla hoy mlsmo una opcln de compra de Llpo
europeo (slo se puede e[ercer en la fecha de su venclmlenLo, es declr, denLro de un ano)
sobre la accln del SanLander descrlLa en el prrafo anLerlor y que posee un preclo de e[ercl-
clo de 8 t. Su valor acLual, que es el que preLendemos hallar, es de c t, mlenLras que su va-
lor lnLrlnseco en la fecha de venclmlenLo denLro de un ano ser (flgura 27):

a) c
u
= 4,03 t, sl la accln se slLua en 12,03 t (es el mxlmo valor enLre 12,03 - 8 y 0)
b) c
d
= 0 t sl la coLlzacln de la accln desclende a 3,31 t (mxlmo valor enLre 3,31 - 8
y 0).

llg. 27 reclos de la accln ordlnarla y valores de su opcln de compra

una forma de valorar un acLlvo flnanclero (una opcln de compra en nuesLro caso) conslsLe
en saber cunLo vale oLro acLlvo flnanclero o una comblnacln de acLlvos flnancleros, al que
se denomlna acLlvo gemelo", que genere exacLamenLe los mlsmos flu[os de ca[a que el acLl-
vo a valorar y que Lenga el mlsmo rlesgo. LsLe meLodo lo vamos a uLlllzar para valorar la op-
cln de compra sobre la accln del SanLander. La carLera que vamos a uLlllzar como compa-
racln (Lamblen conoclda como )*!.#!*'!6/0")*, porque repllca los flu[os de ca[a del acLlvo a
valorar) se va a componer de P acclones del SanLander y de un presLamo que hemos con-
Lraldo por 8 t a un Llpo de lnLeres sln rlesgo (r
f
) - no Llene rlesgo porque en Lodo momenLo
habr dlnero para devolver el presLamo como veremos ensegulda-. or LanLo, denLro de un
perlodo anual, los flu[os de ca[a de dlcha carLera pueden Lomar los dos valores slgulenLes:

Si Su = 12,05 ! - 12,05 H - (1 + r
f
) B = 4,05 !
Si Sd = 5,31 ! - 5,31 H - (1 + r
f
) B = 0 !

es declr, en el caso de que la accln alcance los 12,03 t el valor de la carLera ser de P ac-
clones a 12,03 t cada una (12,03 P) menos la devolucln del presLamo con sus lnLereses (8 +
8 r
f
) Lodo lo cual es lgual a 4,03 t. ue forma seme[anLe se expllca la segunda ecuacln. 8es-
Lando ambas ecuaclones obLendremos el numero (P) de acclones del SanLander que se de-
ben comprar para consLlLulr la carLera:

6,74 H = 4,05 - H = 4,05/6,74 = 0,6009 acciones

Sl el Llpo de lnLeres sln rlesgo r
f
es lgual al 3 anual podemos exLraer el valor de 8 en cual-
qulera de las dos ecuaclones anLerlores: 3,098 t. Cbservese que slempre hay dlnero para
pagar el presLamo ms sus lnLereses (sl el valor de la accln fuese lnferlor a 3,31 t el valor

ISSN: 1988-1878

41

de 8 Lamblen serla
21
lnferlor a 3,098 t de Lal manera que slempre habrla dlnero para pagar
el servlclo de la deuda). Luego el valor de la opcln de compra, c, en la acLualldad, ser lgual
al valor acLual de la carLera formada por P acclones ms una deuda de 8 euros, es declr:

c = S H B = 8 x 0,6009 3,098 = 1,7092 !

AnLes de conLlnuar, observe que la comblnacln formada por P acclones del SanLander y la
venLa de una unlca opcln de compra proporclona el mlsmo resulLado denLro de un ano sea
cual sea el valor fuLuro de la accln del banco:

Si Su = 12,05 ! - 12,05 x 0,6009 4,05 = 3,191 !
Si Sd = 5,31 ! - 5,31 x 0,6009 0 = 3,191 !

es declr, no hay rlesgo, oLro moLlvo ms para uLlllzar el Llpo de lnLeres sln rlesgo (r
f
). ll[ese
que sl descuenLa al 3 de lnLeres 3,191 obLlene un valor de 3,098 t que es el valor del prln-
clpal de la deuda.

L| mode|o genera|
Sl ahora queremos obLener el valor de la opcln de compra medlanLe una expresln maLe-
mLlca general, lo prlmero que haremos ser reproduclr el valor lnLrlnseco de la opcln de
compra denLro de un perlodo e lgualarlo a los flu[os de ca[a de la )*!.#!*'!6/0")*:

c
u
= Su H - (1 + r
f
) B
c
d
= Sd H - (1 + r
f
) B

donde S es el preclo acLual de la accln subyacenLe (la del SanLander en nuesLro e[emplo),
Su ser el preclo de la accln denLro de un perlodo sl es alclsLa, pues sl fuese ba[lsLa se le
denomlnarla Sd (donde u y d son los coeflclenLes por los que hay que mulLlpllcar S para ob-
Lener el preclo de la accln al flnal del perlodo, u = e
!

y d = e
"!
= 1]u -en nuesLro e[emplo
22
u
= e
0,41
= 1,3063 y d = 1/u = 0,664-). or oLra parLe, el preclo de la opcln de compra en la ac-
Lualldad serla c, slendo c
u
y c
d
, respecLlvamenLe, para los casos en que el preclo de la accln
haya ascendldo o haya ba[ado. Sl ahora resLamos una ecuacln de la oLra y despe[amos el
valor de P, obLendremos el valor del denomlnado !*."&'(#')&,#!.3!*:

!
H =
c
u
- c
d
S (u - d)

Ll slgulenLe paso, ser despe[ar 8 en una de las ecuaclones anLerlores:

c
u
= Su H B (1+r
f
) ! B = (Su H c
u
) (1 + r
f
)

21
Cbservese que sl c
d
= Sd P - (1+r
f
) 8 ! 8 = [Sd P - c
d
] - (1+r
f
). 8ecuerde, c
d
> 0 luego 8 > 0 porque Sd P > (1+r
f
) 8
22
Sl la volaLllldad, !, esL referlda al mlsmo perlodo anual. Sl esLuvlera referlda a un perlodo dlsLlnLo la expre-
sln serla
!
u = e
" t/n
en la que n lndlcarla el numero de subperlodos en los que se subdlvlde L. or e[emplo,
sl la volaLllldad fuese anual pero los perlodos del rbol fuesen mensuales L = 1 y n = 12.

ISSN: 1988-1878

42

y susLlLulr su valor en la ecuacln c = S P - 8

c = S H - (Su H - c
u
) (1 + r
f
)
c (1 + r
f
) = S H + S H r
f
- Su H - c
u

c (1 + r
f
) = S H (1 + r
f
- u) + c
u

susLlLuyendo ahora P por su valor:

c (1 + r
f
) = S

!
c
u
- c
d
S (u - d)
(1 + r
f
- u) + c
u

Ahora, haclendo un alLo en nuesLra demosLracln, vamos a denomlnar:

a) p =

!
1 + r
f
- d
u - d

b) 1- p =

!
u - (1 + r
f
)
u - d

LsLos valores represenLan la probabllldad lmpllclLa de ascenso (p) y de descenso (1-p) del va-
lor de la accln subyacenLe. Asl, por e[emplo, sl susLlLulmos en la ecuacln de p las varlables
por los daLos del e[emplo con el que venlmos Lraba[ando obLendremos dlchas probablllda-
des:

p = (1 + 0,03 - 0,664) (1,5063 - 0,664) = 43,46% de que ascienda
1-p = 56,54% de que descienda

or LanLo, sl ahora reLomamos nuesLra demosLracln y susLlLulmos parLe de la ecuacln
anLerlor por el valor de 1-p, obLendremos:

c (1 + r
f
) = S

!
c
u
- c
d
S (u - d)
(1 + r
f
- u) + c
u
=

!
c
u
- c
d
u - d
(1 + r
f
- u) + c
u
= (c
u
- c
d
) (p-1) + c
u

ahora despe[ando c, obLendremos la expresln que calcula el valor de la opcln de compra
segun el meLodo blnomlal que, como se puede apreclar, conslsLe en calcular la medla pon-
derada de los flu[os de ca[a proporclonados por la opcln de compra LanLo sl el preclo del
acLlvo subyacenLe asclende como sl desclende, y uLlllzando como ponderaclones las proba-
bllldades lmpllclLas de que dlcho preclo del acLlvo suba o calga. ? Lodo ello acLuallzado al Ll-
po llbre de rlesgo:

c = c
u
p - c
u
- c
d
p + c
d
+ c
u
= c
u
p + c
d
(1-p)

!
c =
c
u
p + c
d
(1 -p)
1 + r
f

ISSN: 1988-1878

43

ConcreLando, el preclo Lerlco de la opcln de compra es lgual al valor acLual de la medla
ponderada de los flu[os de ca[a que proporclona. ara demosLrar que esLa es la ecuacln
que buscamos susLlLulremos las varlables por sus valores
23
:

c = (4,05 x 0,4346 + 0 x 0,5654) (1,03) = 1,709 !

A p y 1-p se las conoce como probabllldades neuLrales al rlesgo" (de ascenso y de descen-
so) porque parecen probabllldades pero . no lo son. 8ealmenLe son los preclos Llempo-es-
Lado de los dos poslbles esLados (ascenso-descenso) mulLlpllcados por 1+r
f
. Ll nombre por el
que son conocldas: /!&,*,"0"(*(' -#3.!*0' *0' !"#$%& vlene dado por: a) ambas suman la unl-
dad, como las probabllldades sub[eLlvas, b) ambas son poslLlvas, como las probabllldades
sub[eLlvas, y, c) cuando se uLlllzan para esLlmar el rendlmlenLo esperado de un acLlvo con
rlesgo hacen que la prlma de rlesgo desaparezca (son una especle de #B3"5*0#-.#$'(#')#!.#4
1* de los flu[os de ca[a lnclerLos).

L| mtodo b|nom|a| para dos per|odos
Con ob[eLo de obLener el valor de la opcln de compra europea para varlos perlodos, prlme-
ramenLe vamos a apllcar el meLodo blnomlal para un par de ellos. ? vamos a hacerlo uLlll-
zando los daLos del e[emplo anLerlor de Lal manera que vamos a volver a calcularlo pero
subdlvldlendolo en dos perlodos semesLrales. ara ello debemos readapLar los daLos de los
que dlsponemos para poder manLener la volaLllldad anual del 41 a Lraves de dos perlodos
semesLrales de Lal manera que la volaLllldad semesLral equlvalenLe
24
ser del 29 lo que lm-
pllca un coeflclenLe ; semesLral lgual a 1,3363 y una < semesLral de 0,7483. Ln cuanLo al Ll-
po de lnLeres sln rlesgo semesLral pasa a ser ahora lgual a (1,03)
1/2
- 1 = 1,49.

8esumlendo los daLos bslcos del e[emplo van a ser:

- Precio actual de la accin Santander = 8 !
- Precio de ejercicio de la opcin de compra = 8 !
- Tiempo: 2 semestres
- Tipo de inters sin riesgo: 1,49% semestral
- Coeficiente de ascenso u = 1,3363
- Coeficiente de descenso d = 0,7483

Ll prlmer paso es dlbu[ar el rbol blnomlal de la evolucln del preclo de la accln del SanLan-
der a lo largo de los dos prxlmos semesLres, rbol que aparece en la flgura 28. ara ello
mulLlpllcamos por u y por d el valor acLual de los 8 t lo que nos permlLe obLener los dos
preclos que la accln puede Lomar al flnal del prlmer semesLre: 10,69 t y 3,987 t. Ahora re-
plLlendo la operacln para cada uno de esLos dos preclos del prlmer semesLre obLendremos
los Lres preclos (realmenLe son cuaLro pero dos colnclden) del flnal del segundo semesLre:
14,286 t, 8 t y 4,48 t.

23
La mlnlma dlscrepancla en la cuarLa clfra declmal se debe a los errores de redondeo.
24
! semesLral = ! anual por la ralz cuadrada de 1/2. 29 = 41 x (1-2)
1/2
.

ISSN: 1988-1878

44

llg. 28 Lvolucln semesLral del valor de la accln del SanLander

Ll paso slgulenLe es calcular el valor lnLrlnseco de la opcln de compra al flnal del ano Le-
nlendo en cuenLa los Lres preclos poslbles:

C
uu
= Mx [14,286 - 8 ; 0] = 6,286 !
C
ud
= Mx [8 - 8 ; 0 ] = 0 !
C
dd
= Mx [4,48 - 8 ; 0] = 0 !

llg. 29 valores lnLrlnsecos de la opcln de compra al flnal del ano

Ln la flgura 29 se observan los Lres valores lnLrlnsecos anLerlores. Asl que ahora se LraLa de
lr calculando hacla la lzqulerda del rbol blnomlal los valores lnLermedlos de la opcln de
compra. ara ello uLlllzaremos las probabllldades neuLrales al rlesgo.

La probabllldad de ascenso p es lgual a:

p =

!
1 + r
f
- d
u - d
=
1,0149 " 0,7483
1,3363 " 0,7483
= 45,33%

Ahora podemos calcular c
u
y c
d
(vease la flgura 30):

c
u
=

!
c
uu
p + c
ud
(1 -p)
1 + r
f
=
6,286 x 0,4533 + 0 x (1 - 0, 5467)
1, 0149
= 2,808 !

c
d
=

!
c
ud
p + c
dd
(1 -p)
1 + r
f
=
0 x 0,4533 + 0 x (1 - 0,5467)
1, 0149
= 0 !

ISSN: 1988-1878

45

llg. 30 valores lnLrlnsecos de la opcln de compra al flnal del ano y valores de la opcln al flnal del prlmer
semesLre.

or ulLlmo calculamos el valor de c:

c =

!
c
u
p + c
d
(1 -p)
1 + r
f
=
2,808 x 0,4533 + 0 x (1 - 0, 5467)
1, 0149
= 1,254 !

llg. 31 Lvolucln de los valores Lerlcos de la opcln de compra

LsLe valor de la opcln de compra sobre la accln del SanLander es dlferenLe del calculado
anLerlormenLe. ue hecho sl dlvldlmos el ano en Lres cuaLrlmesLres el valor de la opcln ser
de 1,31 t, sl lo subdlvldlmos en cuaLro LrlmesLres el valor de la opcln ser de 1,32 t, sl lo
subdlvldlmos en clnco perlodos el valor es de 1,46 t y asl suceslvamenLe el valor se lr apro-
xlmando a 1,40 t que es el valor real de la opcln de compra (vease la flgura 32).

llg. 32 Lvolucln del valor de la opcln de compra segun las lLeraclones del modelo blnomlal

ISSN: 1988-1878

46

Conforme vayamos aumenLando el numero de subperlodos y, por conslgulenLe, reduclendo
el Llempo de los mlsmos pasaremos de conslderar el Llempo como una varlable dlscreLa a
conslderarlo una varlable conLlnua. Ln realldad, para unos resulLados vlldos el Llempo has-
La el venclmlenLo (un ano en nuesLro e[emplo) deberla ser dlvldldo al menos en unos 30
subperlodos.

11 11. . LL MCDLLC DL 8LACk LL MCDLLC DL 8LACk SCnCLLS SCnCLLS

Ll modelo desarrollado por los profesores llscher 8lack y Myron Scholes
23
para valorar las op-
clones de Llpo europeo es lmporLanLe, no slo por Lener en cuenLa la valoracln del arblLra[e,
slno por proporclonar una solucln anallLlca en un slo paso, es mucho ms rpldo de calcular
que el blnomlal (aunque Lamblen es menos flexlble) y asume que los rendlmlenLos de los acLl-
vos se dlsLrlbuyen normalmenLe lo que es LerlcamenLe razonable.

Ll modelo consldera que el preclo del acLlvo subyacenLe se dlsLrlbuye segun una normal loga-
rlLmlca para la que su varlanza es proporclonal al Llempo. Los supuesLos de los que parLe son
los slgulenLes:

1. Ll preclo del acLlvo slgue una dlsLrlbucln normal logarlLmlca, por lo que los rendl-
mlenLos se dlsLrlbuyen normalmenLe.
2. Ll valor de los rendlmlenLos es conocldo y es dlrecLamenLe proporclonal al paso del
Llempo.
3. no hay cosLes de Lransaccln, asl que se puede esLablecer una coberLura sln rlesgos
enLre el acLlvo y la opcln sln nlngun cosLe.
4. Los Llpos de lnLeres son conocldos y consLanLes.
3. uuranLe el perlodo de e[erclclo, la accln subyacenLe no pagar dlvldendos.
6. Las opclones son de Llpo europeo

Ll modelo desarrollado por 8lack y Scholes, cuya frmula de valoracln de opclones euro-
peas mosLramos seguldamenLe, resuelve el problema fundamenLal de la valoracln de las
mlsmas que conslsLe en que dados el Llempo que falLa hasLa su venclmlenLo (t), el Llpo llbre
de rlesgo (r
f
), el preclo de e[erclclo de la opcln (k) y la varlanza de la Lasa de renLabllldad
lnsLanLnea (!
2
), habr que deLermlnar la relacln exlsLenLe enLre el cosLe de la opcln de
compra europea (c) y el preclo de la accln sobre la que recae (S
o
). ulsponlendo de un mo-
delo que ofreclese Lal relacln, cada dla se podrla deLermlnar que opclones se encuenLran
lnfravaloradas y cules sobrevaloradas medlanLe la slmple lnLroduccln, en la frmula, del
preclo de la accln ese dla.

c = S
o
N(d
1
) - X e
-
r
f
t
N(d
2
)

23
8LACk, llsher y SCPCLLS, Myron: "1he rlclng of CpLlons and CorporaLe LlablllLles". N&3!-*0'&2'K&0".")*0'<)&-&+D n 81.
Mayo-!unlo 1973. Ls de [usLlcla desLacar la aporLacln que Luvo 8oberL MerLon en el modelo de 8lack y Scholes.

ISSN: 1988-1878

47

uonde n(d
l
) es la funcln de dlsLrlbucln de la varlable aleaLorla normal de medla nula y
desvlacln Llplca unlLarla (probabllldad de que dlcha varlable sea menor o lgual a d
l
).

!
d
1
=
Ln(S
0
/X) + r
f
t +
1
2
"
2
t
" t
; d
2
= d
1
- " t

ara 8lack y Scholes un lnversor raclonal nunca e[ercerla una opcln de compra anLes de su
caducldad
26
y, por lo LanLo, el valor de la opcln de compra amerlcana colncldlr con la eu-
ropea. or oLra parLe, dado que la opcln de venLa amerlcana lncorpora sobre la europea la
venLa[a de poder ser e[erclda en cualquler momenLo del perlodo, su valor superar a la cor-
respondlenLe europea, proporclonando la valoracln de esLa ulLlma un llmlLe mlnlmo para
aquella. LsLe llmlLe mlnlmo se calcularla a Lraves de la relacln de parldad, obLenlendose el
slgulenLe valor para una opcln de venLa europea (donde e
-r
f
L
es el facLor de descuenLo
conLlnuo):

p = c - S
o
+ vA(x)

p = [S
o
n(d
1
) - x e
-r
f
L
n(d
2
)] - S
o
+ x e
-r
f
L

p = S
o
[n(d
1
) -1] - x e
-r
f
L
[n(d
2
) -1]

Como se puede apreclar la expresln de 8lack y Scholes apllca una ponderacln de n(d
1
) a S
o

y oLra de n(d
2
) a x e
-r
f
L
. Sl la ecuacln se rellena dando valores por enclma del llmlLe lnfe-
rlor, enLonces n(d
1
) deber ser mayor que n(d
2
).

Ejemplo:
El precio actual de una accin (S
0
) es de 10 euros
El precio de ejercicio (X) es de 11 euros
La tasa libre de riesgo (r
f
) es del 10%
El tiempo hasta el vencimiento (t) es de 0,5 aos
La volatilidad expresada mediante la desviacin tpica (!) de los rendimientos del
activo subyacente es del 30%
Calcular el valor de la opcin de compra (c)

SusLlLuyendo esLos valores en las ecuaclones represenLaLlvas de d
1
y d
2
, obLendremos:

d
1
= -0,10753 > N(d
1
) = 0,457185
d
2
= -0,31966 > N(d
2
) = 0,374613

26
8ecuerde, la opcln de compra vale ms vlva" que muerLa" luego las opclones de compra amerlcanas valen lo mlsmo
que las europeas.

ISSN: 1988-1878

48

? susLlLuyendo en la ecuacln de 8lack y Scholes:

c = 10 x 0,457185 - 11 x e
-0,5x0,10
x 0,374613
c = 0,65 euros

Sl el valor de la opcln de compra en el mercado es lnferlor a 0,63 euros, la adqulrlrlamos y
sl fuese superlor la venderlamos. or oLra parLe, sl calculsemos el valor de la opcln de
venLa europea obLendrlamos un valor de p = 1,1136 euros.

Ln aquellos mercados con un alLo grado de eflclencla se uLlllza esLe modelo para hallar la
varlanza de una accln cualqulera (!
2
l
) como medlda de su rlesgo LoLal (la 5&0*."0"(*('"+/074
)".*GM ara ello se supone que el valor lnLrlnseco de la opcln colnclde con el de mercado y
se LraLa enLonces de averlguar que valor de !
2
hace que se cumpla la ecuacln de 8lack y
Scholes.

12 12. . LA LA CC8Lk1UkA DL kI LSGC CC8Lk1UkA DL kI LSGC CCN CCI CNLS CCN CCI CNLS

12.1 Cobertura con opc|ones de venta.
LsLe Llpo de coberLura forma parLe de lo que se denomlna $#%3!&'(#')*!.#!* (/&!.2&0"&'"-$34
!*-)#), que conslsLe en cubrlr una poslcln larga en un acLlvo flnanclero medlanLe una posl-
cln corLa en opclones de compra, o larga en opclones de venLa, sobre dlcho acLlvo. Las op-
clones hacen el papel de un seguro, porque a Lraves de esLa forma de coberLura se pueden
llmlLar las perdldas a un nlvel mxlmo predeLermlnado y aprovecharse de las gananclas que
la carLera pueda obLener. lmaglnese, por e[emplo, el seguro conLra lncendlos de una casa,
usLed paga una canLldad anual que le permlLe reduclr sus perdldas en caso de lncendlo pe-
ro, mlenLras esLo no ocurre, usLed dlsfruLa de su casa. Ahora blen, cuanLo menores perdldas
qulera usLed Lener ms caro le resulLar el seguro.

La esLraLegla conslsLenLe en adqulrlr opclones de venLa con ob[eLo de cubrlr una poslcln
larga en un acLlvo se denomlna /3.' /!&.#).&!*. SeguldamenLe, vamos a anallzarla a Lraves
de un e[emplo que uLlllza una opcln de venLa sobre lndlces bursLlles.

Supongamos que el 8 de sepLlembre Lenemos una carLera formada por acLlvos de renLa
varlable valorada en 10 mlllones de euros cuyo coeflclenLe de volaLllldad O#.* es del 1,3 y
preLendemos cubrlrla con una opcln de venLa sobre el lbex-33 slendo el valor de esLe al
clerre de 8.710,10 punLos. lnLenLaremos cubrlrnos lo ms poslble por lo que adqulrlremos
una opcln de venLa con preclo de e[erclclo 8.700, que es el preclo de e[erclclo *.' .>#' +&4
-#D. Ll horlzonLe Lemporal lo esLablecemos en sels meses (el Llpo de lnLeres sln rlesgo para
los sels meses se supone del 2 semesLral).

ISSN: 1988-1878

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Ll numero de opclones de venLa necesarlas se obLlene dlvldlendo el valor de la carLera enLre
el valor del preclo de e[erclclo (recuerde que hay que mulLlpllcar por 10 el valor del lndlce
para obLener el valor del preclo de e[erclclo del conLraLo de opcln en el MLll):

!
N terico =
10.000.000
8.700 x 10
= 114,94 opciones de venta

SeguldamenLe procederemos a a[usLar esLe numero de opclones con relacln a la volaLllldad
de la carLera, para lo cual lo mulLlpllcaremos por el valor de la eLa:

N = 114,94 x 1,3 = 149,43 " 150 opciones de venta

Ll preclo de la opcln de venLa de preclo de e[erclclo 8.700 con venclmlenLo en SepLlembre
era de 314 punLos, es declr, 3.140 euros lo que lmpllca pagar por las 130 opclones unos
471.000 euros. Ll cosLe del seguro es lgual a 314 - 8.700 = 3,61 en sels meses (un 7,22
nomlnal anual).

Sl, por e[emplo, el dla del venclmlenLo el lndlce lbex-33 Loma un valor de 8.000 punLos, es
declr, ha descendldo un 8,13, el descenso de la carLera habr sldo de 8,13 por 1,3 lo que
da un valor de 10,6 (1,06 mlllones de euros de perdlda). Sl ese dla e[ercemos las opclones
de venLa obLendremos un valor lgual a (8.700 - 8.000) x 10 x 130 = 1,03 mlllones de euros.
LsLo lmpllca que la perdlda de la carLera cublerLa (lncluyendo el cosLe del seguro y su caplLa-
llzacln sels meses ms Larde al 2 de lnLeres semesLral) ser lgual a:

-1.060.000 + 1.050.000 - 471.000 (1,02) = -490.420 euros

perdlda lnferlor a la que se habrla obLenldo sl no se hublese cublerLo la carLera. Cbserve
que con un conLraLo de fuLuros sobre el lbex-33 se podrla haber cublerLo casl perfecLamen-
Le el rlesgo pero no podrlamos dlsfruLar de las venLa[as que podrlamos consegulr sl el valor
del lbex hublese ascendldo en lugar de caer.

Ls lmporLanLe Lener en cuenLa que sl no pensamos manLener las opclones de venLa hasLa su
venclmlenLo neceslLarlamos correglr el valor anLerlor dlvldlendolo por la (#0.* de la opcln
(esLa lndlca cunLo varla el valor de la opcln anLe una varlacln del valor del acLlvo subya-
cenLe -vaer anexo 3). LsLo es necesarlo porque cuanLo ms le[os del venclmlenLo de la op-
cln nos enconLremos mayor dlsparldad exlsLlr enLre el movlmlenLo del preclo de la opcln
y el de su acLlvo subyacenLe (debldo a la exlsLencla del valor Lemporal, valor que es muy pe-
queno en las proxlmldades del venclmlenLo), por lo que su coberLura ser lmperfecLa. Ls de-
clr, sl el acLlvo subyacenLe ve descender su valor en un 10, veremos que el preclo de la op-
cln de venLa no aumenLa en la mlsma canLldad.

Ln la flgura 33 se muesLra el esquema de los flu[os de ca[a de una /3.'/!&.#).&!* en su fecha
de venclmlenLo. Ll acLlvo adqulrldo (la accln) se represenLa medlanLe la llnea dlagonal azul
que cruza el e[e de absclsas en el valor 3 lndlcaLlvo de su coLlzacln acLual. La opcln de ven-
La adqulrlda o puL comprada" -llnea verde- se represenLa de Lal manera que su preclo de

ISSN: 1988-1878

50

e[erclclo (3 t) colnclda con el valor de la accln subyacenLe en el momenLo de reallzar la co-
berLura (podrlan no colncldlr sl desesemos oLro Llpo de coberLura menos perfecLa). La llnea
ro[a muesLra el resulLado de la comblnacln de la posesln de la accln y de la opcln de
venLa sobre ella -la puL proLecLora"- graclas a la cual asumlmos la poslbllldad de perder co-
mo mxlmo 0,3 t (el cosLe de la opcln de venLa o seguro de carLera) a camblo de ganar me-
nos sl el valor de la accln subyacenLe se mueve favorablemenLe para nuesLros lnLereses.

llg.33 L[emplo de los resulLados de una /3.'/!&.#).&!* sobre la compra de un accln que coLlza a 3 euros y la
venLa de una opcln de venLa con preclo de e[erclclo de 3 euros y cuya prlma vale 0,3 euros

12.2 Cobertura con opc|ones de compra
CLra esLraLegla de coberLura es la denomlnada en lngles )&5#!#(')*00$ u &/)"&-#$'(#')&+/!*'
)3,"#!.*$'cuyo ob[eLlvo es reduclr el volumen de perdldas en el caso de que calga el valor de
la carLera de acclones. ConcreLamenLe, conslsLe en la compra slmulLnea de una accln y la
venLa de una opcln de compra sobre ella. ue esLa forma, sl la accln plerde valor, parLe de
las perdldas se compensan con la prlma derlvada de la opcln de compra no e[erclda
27
.

veamos un e[emplo. Supongamos que el 8anco SanLander coLlza hoy a 6 euros por accln y
pensamos que el valor de la accln puede ba[ar en los prxlmos meses. odrlamos vender
una opcln de compra A1M sobre la accln cuyo preclo, a Lres meses de venclmlenLo, es de
unos 0,3 euros. ue esLa manera sl el valor de la accln cayese Lendrlamos un margen de 0,3
euros anLes de enLrar en perdldas (recuerde que al comprador de la opcln no le lnLeresar
e[ercerla porque perderla dlnero en ello), asl sl la accln se slLuase en 3,6 euros el valor LoLal
poseldo por el lnversor, al sumarle la prlma de la opcln, serla de 6,1 euros.

27
LsLa es la esLraLegla que ha seguldo a flnales de 2012 , por e[emplo, Mlchael lrederlcks, gesLor de 8lack8ock MulLl AsseL
lncome lund, en las acclones de alLa renLabllldad por dlvldendo de LLuu, que podrlan sufrlr basLanLe sl no se soluclona el
ablsmo flscal" y los lmpuesLos sobre los dlvldendos aumenLan del 13 al 40.

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51

? sl la accln del SanLander sublera la habrlamos vendldo realmenLe por 6,3 euros: los 6
euros que valla al comlenzo de la operacln ms la prlma de la opcln (recuerde que en esLe
caso el comprador de la opcln sl la e[ercer).

CLra esLraLegla que Llene un ob[eLlvo parecldo es la de $3$.".3)"8-' (#' 5*0&!#$: se vende la
accln que se Llene en carLera y se adqulere una opcln de compra sobre ella. LsLo permlLe
al lnversor aprovechar los beneflclos y reduclr el rlesgo, sobre Lodo sl el mercado empleza a
vender LlLulos. or e[emplo, con los daLos anLerlores, venderlamos la accln del SanLander a
6 euros y adqulrlrlamos una opcln de compra a Lres meses por 0,3 euros (Lendrlamos 3,3
euros en efecLlvo ms una opcln de compra). Sl la accln cae, la opcln carecerla de valor y
nos quedarlamos con los 3,3 euros. Sl la accln sube e[ercerlamos la opcln de compra y nos
aprovecharlamos de la sublda
28
.

8I8LICGkAIIA 8I8LICGkAIIA

ulLZ, Luls y MASCA8LRAS, !uan (1993): :-%#-"#!7*';"-*-)"#!*. McCraw Plll. Madrld. (2 ed.)
lA8CZZl, l., MCulCLlAnl, l. y lL88l, M. (1994): ;&3-(*."&-$'&2';"-*-)"*0'P*!?#.$'*-(':-$.".3."&-$, Lnglewood Cllffs
(n!), renLlce Pall.
PuLL, !ohn (2000): J/."&-$Q';3.3!#$Q'R'J.>#!'S#!"5*."5#$. renLlce Pall. upper Saddle 8lver (n!)
MA81ln, !ose L. y 18u!lLLC, AnLonlo (2004): P*-3*0'(#'P#!)*(&$';"-*-)"#!&$. 1homson. Madrld.
MASCA8LRAS, !uan (1999): :--&5*)"8-';"-*-)"#!*. McCraw Plll. Madrld.
MASCA8LRAS, !uan (2011): Cpclones reales: valoracln por el meLodo blnomlal". P&-&%!*27*$' (#' N3*-'
P*$)*!#T*$' $&,!#' ;"-*-1*$' C&!/&!*."5*$ n 32. uescargable en
hLLp://www.ucm.es/lnfo/[mas/monograf.hLm

LNLACLS DL IN1LkLS LNLACLS DL IN1LkLS

Chlcago 8oard CpLlons Lxchange C8CLU (hLLp://www.cboe.com)
CoLlzalla (hLLp://www.coLlzalla.es)
lnvesLopedla (hLLp://www.lnvesLopedla.com)
MLll: (hLLp://www.meff.com)
n?SL-Llffe: (hLLps://globalderlvaLlves.nyx.com/nyse-llffe)

28
Pemos vlsLo esLa esLraLegla sobre companlas como Lbay, uell, !unlper neLworks, Coca-Cola y SLarbucks, enLre oLros",
apunLa hlllp Saunders, esLraLega de derlvados de 1opeka CaplLal MarkeLs.

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52

Anexo 1
Futuro sobre el Bono 10 en el MEFF
http://www.meff.com/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=NuevoBono10

L| bono entregab|e ms econm|co
uesLo que el bono Lerlco, o noclonal, es un lnsLrumenLo flcLlclo no es uLlllzable cuando un
conLraLo llega a su venclmlenLo y ha de recurrlrse a la enLrega flslca de un acLlvo. ara ello
se escoge un LlLulo enLregable que deber esLar lncluldo en la "relacln de valores enLrega-
bles", publlcada por MLll.

8elacln de valores enLregables y sus facLores de conversln ([ullo 2012)

ISSN: 1988-1878

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hLLp://www.meff.com/docs/subldos/LAnZAMlLn1C_uLL_CCn18A1C_uLL_lu1u8C_uLL_8CnC_10.pdf

ulchos valores Llenen el mlsmo valor nomlnal (100.000 Lu8) pero dlsLlnLos cupones y vencl-
mlenLos. LsLo lmpllca el esLableclmlenLo de un slsLema de comparacln enLre ellos, lo que
se hace a Lraves del denomlnado 2*).&!'(#')&-5#!$"8-'(lC), que a[usLa las dlferenclas enLre
dlchos LlLulos con relacln al cupn normallzado del bono Lerlco. ulchos facLores, que se
obLlenen a Lraves de la frmula slgulenLe son calculados y publlcados por el mercado de
fuLuros flnancleros (ver la Labla anLerlor):

donde n, lndlca el nomlnal del bono enLregable, C
[
, el flu[o de ca[a del perlodo [, r, la Lasa de
rendlmlenLo hasLa el venclmlenLo, L
[
, numero de dlas exlsLenLes enLre la fecha de enLrega y
las de cobro de cupones, CC, es el cupn corrldo (parLe del cupn a la que no se Llene dere-
cho). Como se aprecla, dlcha frmula calcula el valor acLual de los flu[os de ca[a que aun de-
be proporclonar el bono hasLa la fecha de su venclmlenLo, menos el cupn corrldo. Sl a Lodo
ello lo dlvldlmos por el valor nomlnal obLendremos el facLor de conversln (ver Labla anLe-
rlor).

La cuanLla que el comprador del conLraLo deber pagar al vendedor del mlsmo (supuesLa la
enLrega de un valor) se obLlene medlanLe el producLo de la coLlzacln del bono Lerlco ()
por el facLor de conversln del bono enLregable (lC) y por el valor nomlnal del bono Lerlco
dlvldldo por 100 (1.000 euros) y anadlendo al resulLado el cupn corrldo (CC) correspon-
dlenLe a la fecha de enLrega:

lmporLe a pagar = x lC x 1.000 + CC

A conLlnuacln deberemos eleglr cul de los bonos enLregables deber ser cedldo al com-
prador. ara ello deberemos enconLrar el denomlnado bono #-.!#%*,0#' +A$' #)&-8+")&
()>#*/#$.'.&'(#0"5#!), lo que supone comparar el preclo de adqulslcln en el mercado al con-
Lado de renLa fl[a (
0
) con la cuanLla que perclblr por su venLa en el mercado de fuLuros
(esLo se har para la LoLalldad de los LlLulos enLregables):

[ x lC] -
0

Ll valor que proporclone una mayor ganancla, o una menor perdlda, ser el elegldo. Ls esLe
LlLulo el que lnLroduce una conexln enLre el mercado de fuLuros y el de renLa fl[a, y adems
ser uLlllzado especlalmenLe por los arblLra[lsLas por razones obvlas.

ISSN: 1988-1878

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Anexo 2
Futuro sobre Ibex 35 en el MEFF
http://www.meff.com/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=FuturosIBEX35

ISSN: 1988-1878

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Anexo 3
La sensibilidad del valor de una opcin: las griegas
Pay clerLas varlables exgenas que afecLan al preclo de las opclones cuyo efecLo se esLudla a
Lraves de unos coeflclenLes, que servlrn para esLablecer coberLuras de rlesgo en las carLe-
ras con opclones, y a los que se conoce hablLualmenLe como las grlegas" por denomlnarse
medlanLe leLras grlegas.

L| coef|c|ente DLL1A
LsLe coeflclenLe se deflne como la varlacln produclda en el preclo de la opcln por una unldad
de camblo en el preclo de la accln subyacenLe. Se le conoce Lamblen como raLlo de coberLura
porque lndlca el numero de acclones subyacenLe necesarlo para cubrlr una poslcln en opclo-
nes. Lxpresado en forma dlscreLa Lendrlamos:

!
DELTA =
" precio de la opcin
" precio de la accin
=
" c
" S

MlenLras que, en forma conLlnua, la (#0.* de las opclones de compra y de venLa serla lgual a
la derlvada parclal del preclo de la opcln con relacln al preclo del acLlvo subyacenLe:

!
"
c
=
#c
#S
= N(d
1
) "
p
=
#p
#S
= N(d
1
) - 1

Asl, sl la (#0.* de una opcln de compra es lgual a 0,437183 lndlca que sl el preclo de la ac-
cln subyacenLe aumenLa (o desclende) en un euro el preclo de la opcln lo har en algo
ms de 43 cenLlmos. Ln el caso de la opcln de venLa su (#0.* serla de: 0,437183 - 1 = -
0,342813 que lndlcarla que anLe un ascenso (descenso) del preclo de la accln subyacenLe
en un euro el valor de la opcln de venLa descenderla (aumenLarla) en unos 34 cenLlmos.
1amblen se puede deflnlr la (#0.* de la opcln como la probabllldad de e[ercer la mlsma, asl
podrlamos declr que exlsLe el 43,7 de probabllldad de e[ercer la opcln de compra anLe-
rlor.

Ln la flgura 3a puede apreclarse la grflca represenLaLlva de la (#0.* de una opcln de com-
pra en funcln del preclo de esLa ulLlma y de su acLlvo subyacenLe. Ll valor de la (#0.* se
manLlene nulo mlenLras la opcln se encuenLre profundamenLe denLro de la zona &3.'&2'.>#'
+&-#D, puesLo que cualquler pequena varlacln en el preclo del subyacenLe no va a produ-
clr nlngun beneflclo adlclonal para el propleLarlo de la opcln de compra. Ahora blen, con-
forme se aproxlme a la zona *.'.>#'+&-#D el preclo de la opcln comenzar a moverse al al-
za y cuanLo ms peneLre la opcln en el Lerreno "-'.>#'+&-#D, su preclo se mover de acuer-
do con el de la accln correspondlenLe. Ln esLe ulLlmo caso, cuando el preclo de esLa ulLlma
aumenLa, la (#0.* Llende a la unldad, es declr, el valor de la opcln de compra varla euro a
euro con el de su accln subyacenLe.

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llg.3a La (#0.* y la elasLlcldad de una opcln de compra [x=1.100, L=0,30, s=30, r
f
=10].

Sl medlmos el porcenLa[e de varlacln del preclo de la opcln cuando el preclo del acLlvo
subyacenLe varla un 1, obLendremos la #0*$.")"(*( de la mlsma. Ln forma maLemLlca po-
drlamos expresarla asl:

!
Elasticidad =
"c
"S
x
S
c

La elasLlcldad es una medlda del apalancamlenLo obLenldo con una opcln. Ln la flgura 3a se
observa la elasLlcldad de la opcln del e[emplo anLerlor, dnde se puede apreclar como, en
el llmlLe, los valores mxlmo y mlnlmo de la mlsma son, respecLlvamenLe, lnflnlLo (opcln
profundamenLe &3.'&2'.>#'+&-#D) y cero (opcln profundamenLe "-'.>#'+&-#D).

L| coef|c|ente GAMMA
Mlde el efecLo que la lnesLabllldad del mercado produce en el valor de (#0.*. Asl que la
%*++* de una opcln mlde la Lasa de camblo de la (#0.* cuando el preclo de la accln varla
una unldad. MaLemLlcamenLe se puede deflnlr como la segunda derlvada del preclo de la
opcln con respecLo al preclo del acLlvo subyacenLe:

!
Gamma =
"Delta
"S
# $ =
%
2
c
%S
2
=
N'(d
1
)
S& t
=
1
2'
e
-0,5d
1
2
S& t

Ls pues, una medlda de la senslbllldad de la (#0.*, es declr, es la (#0.* de la (#0.*. uesde un
punLo de vlsLa concepLual, sl esLa ulLlma represenLa la velocldad, %*++* represenLa la ace-
leracln. veamos un e[emplo: supongamos una volaLllldad del 30, un Llpo de lnLeres sln
rlesgo del 10, un Llempo de venclmlenLo de 180 dlas y un preclo de e[erclclo de 11 euros.
Segun lo anLerlor el valor de la opcln de compra ser de 0,63 euros, sl el preclo de la accln
es de 10 euros. La (#0.* Lomar un valor de 0,437183 y la %*++*
29
'de 0,00187. Lo que lm-

29
1anLo la (#0.* como la %*++* se pueden expresar en porcenLa[e. Asl, Lendrlamos una (#0.* de 43,7 (o 43,7) y una
%*++* de 0,18 (o 0,18 (#0.*$ o, slmplemenLe, 0,18).

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pllca que sl el preclo de la accln ascendlese a 10,01 euros la (#0.* se lncremenLarla en
0,00187 alcanzando un valor de 0,43903.

llg.3b La gamma de una opcln de compra

Ll coeflclenLe %*++* de una opcln es mayor cuando la accln esL en la zona *.' .>#' +&4
-#D, mlenLras que Lender a cero segun se ale[e de ella en cualquler dlreccln (ver flgura
3b). La %*++* refle[a el grado de la curvaLura en la llnea represenLaLlva del preclo de la op-
cln de compra, de Lal forma que cuando la curvaLura es ms grande (en el preclo de e[ercl-
clo) la %*++* alcanzar su valor mxlmo (en el grflco se muesLra la llnea represenLaLlva
del valor lnLrlnseco de la prlma de la opcln calculada segun la expresln de 8lack-Scholes,
para el e[emplo que venlmos uLlllzando). or el conLrarlo, cuando no hay curvaLura el valor
del coeflclenLe es nulo.

L| coef|c|ente 1nL1A
Como sabemos, el preclo de la opcln depende dlrecLamenLe del Llempo que resLa para el
venclmlenLo de la mlsma. CuanLo ms Llempo quede ms vale la opcln, asl que la prlma de
la opcln descender con el paso del Llempo debldo a la proxlmldad de la fecha de vencl-
mlenLo de la mlsma (slempre que las dems varlables permanezcan consLanLes). Ll coefl-
clenLe .>#.* muesLra la varlacln en el preclo de una opcln como consecuencla de una va-
rlacln en el Llempo que resLa para su venclmlenLo. Ls pues, una medlda del deLerloro Lem-
poral. MaLemLlcamenLe, es la derlvada parclal del preclo de la opcln con respecLo al Llem-
po hasLa el venclmlenLo:

!
Theta =
"c
"t
# $ =
%c
%t
=
S&
2 t
N'(d
1
) + X e
-r
f
t
r
f
N(d
2
)

Las opclones que son del Llpo "-4.>#4+&-#D vern su preclo descender en forma llneal con-
forme se acorLe el Llempo hasLa el venclmlenLo, lo que es debldo a que Llenen un pequeno
valor Lemporal y a que seguramenLe la opcln permanecer en dlcha zona. ara las opclo-
nes *.4.>#4+&-#D la Lasa de reduccln del preclo aumenLa conforme desclenda el Llempo,
esLe Llpo de opclones son muy senslbles puesLo que conforme se aproxlmen al flnal de su vl-
da pueden glrar LanLo a la zona "-4.>#4+&-#D como a la &3.4&24.>#4+&-#D. Sl la opcln per-
Lenece a esLe ulLlmo Llpo, la Lasa de reduccln del preclo se va reduclendo cuanLo menos le

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quede de vlda, ello es asl debldo a que la proxlmldad de la fecha de venclmlenLo reduce la
poslbllldad de que el pequeno valor Lemporal de la opcln afecLe a su preclo (que, por oLra
parLe, ser casl nulo).

L| coef|c|ente knC
LsLe coeflclenLe lndlca la senslbllldad del preclo de la opcln deblda a los camblos del Llpo
de lnLeres llbre de rlesgo. Ls declr, mlde la coberLura de la opcln con respecLo a dlcho Llpo
de lnLeres. MlenLras que !>& es poslLlvo para las opclones sobre acclones, resulLa ser nega-
Llvo para oLro Llpo de acLlvos como es el caso de las opclones sobre fuLuros, o de las proplas
acclones, por e[emplo. MaLemLlcamenLe, !>& se calcularla obLenlendo la derlvada parclal
del preclo de la opcln con relacln al Llpo de lnLeres:

!
Rho =
"c
"r
f
# $ =
%c
%r
f
= t X e
-r
f
t
N(d
2
)

V>& es la menos lmporLanLe de las varlables que lnclden sobre el valor de la opcln. Ln la
flgura 3c se muesLra la relacln enLre el valor de la opcln y el Llpo de lnLeres, y en ella se
puede apreclar como las alLeraclones del Llpo de lnLeres slo afecLan llgeramenLe al preclo
de la opcln. Adems, hay que Lener en cuenLa que en el clculo de !>& se supone que al
varlar el Llpo de lnLeres el preclo de la accln subyacenLe se manLlene consLanLe, lo que no
es clerLo slno que descenderla de valor lmpulsando a la ba[a al preclo de la opcln.

llg.3c La !>& de una opcln de compra

L| coef|c|ente VLGA
LsLe coeflclenLe, Lamblen denomlnado ?*//* u &+#%*, lndlca el camblo en el preclo de una
opcln con respecLo a una varlacln produclda en la volaLllldad de la accln. Lxpresada en
forma maLemLlca 5#%* es la derlvada parclal del preclo de la opcln con relacln a la volaLl-
lldad del acLlvo subyacenLe.

!
Vega =
"c
"#
$ % =
&c
&#
= S t N'(d
1
)

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Asl por e[emplo, sl la 5#%* de una opcln cuyo preclo es 4,23 t resulLase ser 0,3 ello querrla
declr que un aumenLo de un 1 de la volaLllldad provocarla que el valor de la opcln se sl-
Luara en 4,73 t. Ll coeflclenLe 5#%* es poslLlvo puesLo que Lodo aumenLo de la volaLllldad
del subyacenLe hace aumenLar el valor de la opcln ya sea esLa de compra o de venLa. LsLo
es asl porque una mayor volaLllldad lleva a una probabllldad ms alLa de oscllaclones en el
preclo de la accln subyacenLe, lo que hace aumenLar el valor de la opcln.

W#%* alcanza su valor mxlmo en la zona *.' .>#' +&-#D, cayendo cuando la opcln se ale[a
de dlcha zona en cualquler dlreccln. Ln Lermlnos moneLarlos absoluLos, el preclo de la
opcln es menos senslble cuando se encuenLra en las zonas "- y &3.' &2' .>#' +&-#D, sln
embargo, en Lermlnos porcenLuales esLo no ser asl.

ISSN: 1988-1878

60

Anexo 4
El ndice VIX
Ll 7-(")#'(#'5&0*."0"(*('(#0'+#!)*(& -vlx- (C>")*%&'I&*!('J/."&-$'<=)>*-%#'P*!?#.'W&0*."0".D'
:-(#=) mlde la volaLllldad lmpllclLa de las opclones sobre el lndlce
30
SLandard & oor's 300.
Suele ser conocldo como el lndlce del Lemor" o el medldor del mledo" y represenLa una
medlda de la expecLaLlva del mercado sobre la volaLllldad del mercado duranLe los slgulen-
Les LrelnLa dlas. Ls publlcado y calculado por su propleLarlo, el C8CL.

Ll vlx, que se coLlza como una desvlacln Llplca anuallzada es, LerlcamenLe, una medla
ponderada de los preclos de una amplla gama de opclones en el S& 300. Se calcula como la
ralz cuadrada del Llpo $E*/'(#'5*!"*-1* para un perlodo de LrelnLa dlas. una paLa del $E*/
pagar un lmporLe basado en la varlanza reallzada de los camblos en los preclos del acLlvo
subyacenLe. La oLra paLa del $E*/ pagar una canLldad fl[a, que es el preclo de e[erclclo,
coLlzada al lnlclo del acuerdo. La llquldacln se reallza por dlferenclas. Ll prlnclpal noclonal,
a Lraves del que se calculan los pagos del $E*/, no se lnLercambla pero se esLablece en
Lermlnos del coeflclenLe
31
5#%* para converLlr los pagos en moneda (dlares amerlcanos).

Los pagos del swap son:

!
N
var
"
realizada
2
#"
ejercicio
2
( )

donde: n
var
lndlca la varlanza Lerlca o noclonal, !
2
reallzada
lndlca la varlanza reallzada
anuallzada, y !
2
e[erclclo
lndlca la varlanza de e[erclclo. or oLro lado, el numero de conLraLos
suele calcularse

!
N
var
=
N
vol
2"
ejercicio
donde n
vol
es el coeflclenLe 5#%* noclonal de un $E*/'
(#'5&0*."0"(*('(esLe es un conLraLo a plazo sobre la volaLllldad reallzada de un acLlvo subya-
cenLe).

Ll vlx vlene a lndlcar el movlmlenLo esperado en el lndlce S& 300 sobre los slgulenLes
LrelnLa dlas (pero se expresa de forma anuallzada). or e[emplo, sl el vlx es 20, lndlcar un
camblo anuallzado del 20 duranLe los slgulenLes 30 dlas. Ls declr, se espera que el S& 300
osclle un: 20

!
1/12 = 3,77 duranLe el mes slgulenLe. ulcho de oLra manera, las opclones
sobre lndlces se valoran ba[o el supuesLo de que hay una probabllldad del 68 (una desvla-
cln Llplca) de que el Lamano de las varlaclones en el S& 300 duranLe ese perlodo ser
lnferlor al 3,77.

or lo LanLo, un vlx alLo slgnlflca que los lnversores conslderan que hay un rlesgo slgnlflca-
Llvo de que el mercado se va a mover fuerLemenLe, ya sea hacla aba[o o hacla arrlba. Slo
cuando ellos esperan un mercado casl plano sln sobresalLos, el vlx ser ba[o (vease la flgura
slgulenLe). valores mayores que 30 esLn generalmenLe asoclados con una gran canLldad de
volaLllldad como resulLado del mledo o lncerLldumbre de los lnversores, mlenLras que por
deba[o de 20 se corresponden con mercados Lranqullos.

30
Ll vxn se basa en el nASuAC 100 y el vxu en el uow !ones lndusLrlal Average
31
vea el flnal del anexo 3

ISSN: 1988-1878

61

lndlce vlx del C8CL [luenLe: C8CL]

8elacln enLre el vlx y el S& 300 [luenLe: hLLp://www.cboe.com/mlcro/vlx/vlxlnLro.aspx]

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