Lefficience des marchs financiers des pays mergents : lexemple de la bourse de Casablanca

Khalid BAKIR Universit dOrlans Laboratoire dEconomie dOrlans Facult de Droit, dEconomie et de Gestion
E-Mail : bakir.khalid@caramail.com

Rsum : Les marchs financiers des pays mergents dAsie, dAmrique Latine et dEurope de lEst ont suscit une littrature importante, destine comprendre leurs fonctionnements, leurs organisations et leurs perspectives futures. Toutefois, peu dtudes ont t consacres au march financier marocain. Cest la raison pour laquelle ce travail a pour objectif principal danalyser lefficience informationnelle de la bourse de Casablanca. Nous avons montr que le march boursier marocain na pas encore atteint le stade de maturit des pays dvelopps. En effet, bien que les autorits publiques aient entrepris dimportantes rformes de libralisation financire, cela na pas entran une amlioration significative de lefficience de ce march.

Je tiens remercier tout particulirement le Professeur Georges Gallais-Hamonno pour ses lectures attentives ainsi que pour ses conseils. Toutes erreurs ou omissions restantes me sont pleinement imputables.

1 - Introduction
A linstar de nombreux pays en dveloppement, le Maroc cherche accder aux marchs financiers globaliss et intgrer une dynamique de croissance qui caractrise les dragons asiatiques et les pays dAmrique Latine. Pour ce faire, ds 1983, il adopte un plan dajustement structurel qui vise le rtablissement des quilibres macro-conomiques notamment le dficit budgtaire, ainsi que le dveloppement dune conomie de march librale et comptitive. De ce fait, quatre sries de moyens sont mises en uvre : la baisse des dpenses publiques, la libralisation de lconomie (les programmes de privatisations, la rforme du systme bancaire et financier), la libralisation du commerce extrieur (la suppression des interdictions dimportation, la rduction des droits de douanes) et lincitation linvestissement national et tranger. Le lancement des programmes de libralisation, notamment les oprations de privatisations, ncessite la mise en place pralable dun ensemble de rformes dans le sens de la modernisation et de la dynamisation du march boursier marocain. Les rformes sont inities par les textes de la loi de 1993 et compltes en 1997. Ces derniers modifient profondment les rles et les modalits dintervention des diffrents acteurs du march financier et mettent en place un certain nombre de principes fondamentaux : - La cration de la Socit de la Bourse des Valeurs de Casablanca (SBVC), comme socit prive gestionnaire de la bourse de Casablanca ; - La cration du Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM) en tant quautorit de contrle des transactions et de protection des pargnants ; - Linstitution des socits de bourse dotes du monopole des transactions sur les valeurs mobilires au Maroc ; - Linstitution de lAssociation Professionnelle des Socits de Bourse (APSB) pour veiller au respect par ses membres (les socits de bourse) de la rglementation en vigueur ; - La cration des Organismes de Placement Collectif des Valeurs Mobilires (OPCVM) pour orienter lpargne vers le march boursier ; - Linstitution de lAssociation des Socits de Gestion et Fonds dInvestissements Marocains (AFSIM) pour amliorer et dvelopper les services lis aux produits et aux placements de lpargne quoffrent les OPCVM. - Linstitution du dpositaire central (MAROCLEAR) pour amliorer les procdures de dnouement des transactions ; Ces rformes ont pour objectif de dynamiser le march des valeurs mobilires et de faire passer le Maroc dune conomie dendettement une conomie de march plus saine et plus viable. Nous pouvons conclure que cest un pari russi puisque le Maroc est considr, depuis le milieu des annes 90, par la communaut financire internationale1, comme tant un pays mergent. En comparant les modes de cotation sur le plan international, on constate quil existe deux grands types dorganisation de march : les marchs dirigs par les ordres et les marchs dirigs par les prix. Dans le systme dirig par les ordres, ce sont les ordres introduits sur le march par les participants qui dterminent les cours auxquels les actifs doivent tre changs. Lorganisation des changes rsulte donc de la confrontation gnrale des ordres
Le 3 novembre 1996, la Socit Financire Internationale (SFI) intgre le Maroc dans sa liste des pays mergents.
1

des clients par lintermdiaire des socits de bourse. Dans le systme dirig par les prix, le march est dit dcentralis puisque chaque teneur de march market-maker propose ses propres conditions de prix dachat et de vente. Ce sont donc les prix proposs par les teneurs de march qui suscitent lintroduction des ordres de la clientle et entranent les changes de titres. La bourse de Casablanca a adopt le systme dun march dirig par les ordres. Pour comprendre son fonctionnement, nous analysons brivement sa structure, son systme de cotation, son degr dautomatisation, ses procdures dchanges. La modernisation de la Socit de Bourse des Valeurs de Casablanca a entran le dmarrage de son systme de cotation lectronique en mars 1997. Le passage de la cotation la crie la cotation lectronique a eu lieu entre le 4 mars 1997 et le 15 juin 1998. Aujourdhui toutes les valeurs mobilires cotes la bourse de Casablanca sont ngocies sur le systme de cotation lectronique partir des stations de ngociation mises la disposition des socits de bourse par lautorit de march. La bourse de Casablanca est caractrise par lexistence dune fragmentation de son march boursier : le march central et le march de blocs. Le premier est conu pour la confrontation des ordres dachat et de vente pour les valeurs mobilires admises la cote officielle. Le second est caractris par la ngociation directe des valeurs mobilires inscrites la cote de la bourse mais qui portent sur des volumes dchanges importants. Les actions admises la cote officielle de la bourse de Casablanca sont dtermines en fonction de leur liquidit. La dtermination du cours des valeurs les moins liquides se fait par le mcanisme du fixing, alors que celle des valeurs les plus liquides par une cotation en continu. Le mcanisme du fixing permet, au cours dune sance de bourse, de dterminer un cours quotidien des titres cots en respectant, au mieux, lquilibre de loffre et la demande. Inversement, les valeurs qui connaissent un traitement en continu peuvent avoir plusieurs cours durant une sance boursire. Le Maroc est, aujourdhui, dot dune bourse de valeurs fonctionnant selon des standards reconnus par la communaut financire internationale. Cependant, les rgles de fonctionnement et dorganisation ne sont pas les seuls facteurs dterminants dans lattrait dinvestissements locaux et trangers. La recherche, lanalyse et lexploitation de linformation disponible remplissent aussi un rle primordial dans la dcision de placement des investisseurs. Ces derniers sintressent la pertinence de linformation publique rvle sur le march, linformation prive quils dtiennent, lanticipation des informations prives dtenues par les autres agents conomiques et la dtermination du degr de rapidit avec lequel le march intgre dans le cours des titres chaque catgorie dinformation. Dans un march financier efficient, lensemble des informations disponibles sur le march est instantanment reflt dans le cours des actifs financiers concerns. Aucun actif nest alors sous-valu ou sur-valu, et la recherche dinformations devient inutile puisque lensemble de linformation est dj contenu dans le cours des titres concerns. Lobjectif de ce travail est dtudier lefficience informationnelle de la bourse de Casablanca.

2 - La base de donnes

La collecte, le traitement et la prparation des donnes pour les tests empiriques ont t effectus, en grande partie, partir des donnes fournies par la socit de la bourse des valeurs de Casablanca SBVC . La constitution de notre base de donnes a t une tche trs difficile raliser et cela pour plusieurs raisons. Parmi celles-ci, nous citons : ltroitesse de la place de Casablanca, la faible frquence des cotations sur certains titres et le manque dune banque de donnes comme celle de lAFFI-SBF en France. Le nombre de titres cots au 31 dcembre 2000 est de 53 valeurs. Toutefois, notre chantillon est compos uniquement de 28 valeurs2 pour lesquelles nous disposons de donnes quotidiennes sur une priode de 5 ans allant de janvier 1996 dcembre 2000. Cette priode dtude reprsente environ 36 000 donnes en prenant en compte les donnes concernant lindice gnral de la bourse de Casablanca. Nous disposons galement des dates de paiements et des montants de dividendes pour chaque valeur ainsi que des informations concernant les augmentations de capital. Les titres qui composent notre chantillon assure une reprsentativit significative et de lensemble des valeurs marocaines cotes la bourse de Casablanca. Le tableau ci-dessous (tableau 1) prsente lensemble de ces titres ainsi que les secteurs auxquels ils appartiennent. Tableau 1 : Titres composants notre chantillon
Titres Acred Auto-Hall Banque Commerciale du Maroc Banque Marocaine du Commerce Extrieur Banque Marocaine du Commerce et de lIndustrie Banque Nationale pour le Dveloppement Economique Branoma Brasseries du Maroc Carnaud Crdit du Maroc Centrale Laitire Crdit Immobilier et Htelier Ciment du Maroc Cior Cosumar Compagnie de Transport au Maroc Diac Equipement Diac Salaf Crdit Eqdom General Tire Maroc Lesieur Longometal ONA Samir Socit Nationale dInvestissement Sofac Crdit Sonasid Wafabank Abrviations ACR ATH BCM BCE BCI BDE BNM SBM CRN CDM CLT CIH CMA CIO CSR CTM DIE DIS EQD GTM LES LGT ONA SAM SNI SOF SID WFB Secteurs Financement Commerce Banque Banque Banque Banque Agro-alimentaire Brasserie Emballage / Impression Banque Brasserie Banque / Crdit Construction / Matriaux Construction / Matriaux Industrie sucrire Transport Financement / Crdit Crdits la consommation Socit Financire Industrie pneumatique Agro-alimentaire Commerce Socit de portefeuille Ptrole et Mines Socit dinvestissement Financement / Crdit Industrie Mtallurgique Banque

Les donnes manquantes de notre srie sont remplaces par la mthode du prdcesseur cest dire par les derniers cours cots disponibles. Par ailleurs, les titres qui connaissent un grand nombre de donnes manquantes ont t supprims de notre chantillon.

Les rentabilits des titres sont calcules de la manire suivante : S i ,t + Di ,t Ri ,t = ln S i ,t 1 avec : Ri ,t : la rentabilit du titre i la priode t ; S i ,t :le cours du titre i la priode t ; S i ,t 1 : le cours du titre i la priode t-1 ; Di ,t :le dividende du titre i encaiss pendant la priode t. Quant la rentabilit de lindice, elle est mesure comme suit : It Rm ,t = ln I t 1 avec : I t : la valeur de lindice la priode t ; I t 1 : la valeur de lindice la priode t-1. Graphique 1 : Evolution et rentabilits journalires de lindice gnral de la bourse de Casablanca

1000 900 chelle de l'indice en niveau 800 700 600 500 400 300 200 100 0 02/01/96 20/03/96 07/06/96 28/08/96 12/11/96 28/01/97 15/04/97 03/07/97 22/09/97 08/12/97 23/02/98 14/05/98 31/07/98 16/10/98 04/01/99 24/03/99 08/06/99 25/08/1999 08/11/1999 25/01/2000 10/04/2000 27/06/2000 12/09/2000 27/11/2000

0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 -0,01 -0,02 -0,03 -0,04 rentabilit de l'indice

cours

R = ln(cours t / cours t-1)

Lvolution de lindice gnral de la bourse de Casablanca a connu une volution en deux phases principales. La premire est celle de la hausse rgulire allant de 1993 (date de la rforme boursire de 1993) jusquau milieu de lanne 1998 (date de la fin des principales rformes concernant le march financier marocain). La deuxime phase est caractrise par une dpression boursire rsultante de lpuisement du potentiel quoffre la rforme de 1993 complte par celle de 1997.

3 - Ltude des caractristiques de la distribution des rentabilits

La prsence dune srie de taux de rentabilit qui suit une loi normale nous permet de conclure que la rpartition de ces taux de rentabilit autour de la moyenne est symtrique et ne dpend que de lcart type. Dans un tel cas, les deux tiers des observations sont un cart type autour de la moyenne, et plus de 95 % des taux de rentabilit sont compris entre 2 carts types par rapport la moyenne. Ltude de la normalit des rentabilits est vrifie partir de tests qui sont bass sur les coefficients de symtrie (appel Skewness) not Sk et daplatissement (appel Kurtosis) not Ku. Pour avoir des distributions de taux de rentabilits qui suivent des lois normales, il faut que la distribution soit symtrique cest dire la skewness nulle, et que le coefficient de kurtosis gale 3. Le coefficient de symtrie se mesure par le rapport du moment centr dordre 3 au cube de lcart type. Le coefficient de kurtosis se mesure par le rapport entre le moment centr dordre 4 et le carr du moment centr dordre 2. 1 (Ri,t Ri )3 N t =1
N N

Ski =

1 N (Ri,t Ri ) t =1

3 2 2

Kui =

1 (Ri,t Ri )4 N t =1
N 2 1 N ( ) R R i , t i N t =1

avec : N : le nombre dobservations N Ri = 1 Ri,t : la moyenne arithmtique des rentabilits du titre i. N t =1 Lacceptation de lhypothse de normalit des taux de rentabilits des titres cots sur la place de Casablanca consiste vrifier si la skewness et la kurtosis sont proches respectivement de 0 et 3. Plusieurs tests peuvent vrifier cela, le plus connu dans la littrature financire tant celui de Bera-Jarque. Il sintresse aux indicateurs de la mesure de la forme de la distribution cest dire la skewness et la kurtosis. Il est bas sur le fait que les distributions asymptotiques de ces coefficients suivent une loi normale centre rduite : ~ Sk = N Sk N(0,1) 6 ~ = N (Ku 3) N(0,1) Ku 24

Le test joint de Bera-Jarque construit partir de ces deux variables normales et indpendantes suit une distribution de Chi-deux deux degrs de libert. Il est dfinit par :
2 2 BJ = N (Sk ) + N (Ku 3) 6 24

Si la statistique de Bera-jarque est infrieure la valeur thorique du Chi-deux, lhypothse de normalit est accepte, sinon elle est rejete. Le tableau ci-dessous rsume les statistiques concernant lindice gnral de la bourse de Casablanca sur la priode allant de 1994 2000. Tableau 2: Moments statistiques des rentabilits quotidiennes de lindice IGB Priodes 1994-1995 1996 1997 1998 1999 2000 1996-2000 Moyenne Ecart-type Skewness 0.00056 0.00109 0.00161 0.00074 -0.00014 -0.00066 0.00053 0.0035 0.00282 0.00493 0.00404 0.00501 0.00628 0.00482 -0.6804 1.73193 -0.10225* 0.13147* -0.41299 1.99589 0.64762 Kurtosis 25.2098 7.08555 5.84104 3.83418 11.2017 14.1516 11.8209 Berajarque 10232 295.26 83.5 35.2 705 1455.54 4026.6 Normalit 5% rejet rejet rejet rejet rejet rejet rejet

* : indique que le coefficient de skewness est significativement gal 0 au seuil de 5 %

Au regard des valeurs des paramtres de forme et de leur significativit, la distribution des rentabilits quotidiennes de lindice gnral de la place de Casablanca sloigne de la distribution normale. En effet, lhypothse de symtrie est globalement rejete sauf pour lanne 1997 et 1998 et la valeur de kurtosis est significativement suprieure 3 quel que soit la priode retenue. Le test de Bera-Jarque rejette pour lensemble des priodes considres lhypothse de normalit des distributions des rentabilits de lindice (la valeur thorique du Chi-deux 5 % est gale 5.99). Cette dviation par rapport la normalit signale donc la prsence dun sommet plus pointu. Par ailleurs, nous constatons que lessentiel du caractre leptokurtique de notre srie se situe entre 1994 et 1995 (Ku = 25.21) cest dire la priode qui suit la grande rforme du march boursier marocain. Quant la priode 1997-1998, elle est caractrise par des coefficients de kurtosis qui sont proche de 3 (non significative) et des coefficients de symtrie qui sont significativement nuls. Bien que les rsultats de 1997 et 1998 laissent penser que le march devient de plus en plus mature, ils ne permettent pas de valider lhypothse de normalit ni en 1997 ni en 1998 puisque la statistique de Bera-jarque est respectivement de 83.5 et 35.2. La statistique de BJ tant trs sensible la prsence des valeurs extrmes, le test de Chi-deux, considr comme plus robuste, permet daffiner les conclusions concernant la normalit des rentabilits. Ce test permet de faire la comparaison de la distribution empirique dune variable alatoire dans un chantillon par rapport la distribution thorique suppose tre celle de la loi normale. Les rsultats trouvs vont dans le mme sens que ceux de BJ cest dire le rejet de la normalit de la distribution des rentabilits de lindice. A titre dexemple, le 2 calcul pour lindice IGB sur la priode allant du 01/01/1996 au 29/12/2000 est de 7

972.56, alors que pour accepter lhypothse de normalit, il faut quil soit infrieur au 2 thorique (37.65 avec 5% de risque et 44.31 avec 1% de risque). Graphique 2: Distribution des rentabilits journalires de lindice IGB

450 400 350 nombre d'observations 300 250 200 150 100 50 0

25

75

25

75

25

75 2,

,2

,7

,2

,7

,2

,7

,2

0,

0,

1,

1,

2,

-3

-2

-2

-1

-1

-0

cart type par rapport la m oyenne (0) Srie observe srie thorique

Graphiquement, il est clair que la distribution des rentabilits de lindice gnral de la bourse de Casablanca sloigne de la loi normale. Ainsi, nous pouvons constater la trs forte concentration de la distribution des rentabilits dans les deux classes modales situes autour de la moyenne soit entre 0 et 0.25 fois lcart type. Cette forme leptokurtique est la caractristique non pas que de lindice gnral IGB mais aussi de lensemble des titres cots sur la place de Casablanca. Le tableau ci-dessous nous donne les rsultats de lanalyse de normalit (les coefficients de skewness et de kurtosis) des rentabilits journalires des titres marocains sur la priode allant du 01 janvier 1996 au 29 dcembre 2000. Les conclusions sont semblables celles obtenues pour lindice IGB cest dire la non-normalit de lensemble des titres cots sur la place de Casablanca. En effet, le caractre leptokurtique est significatif pour lensemble des titres puisque le coefficient de kurtosis atteint des valeurs largement suprieures 3 (kurtosis allant de 7.18 pour le titre BMCI 898 pour le titre Auto Hall). Quant au coefficient de symtrie, il est significativement nul pour trois titres seulement qui sont : BMCE, BMCI, et LESIEUR. Par ailleurs, le test de BJ et le test de 2 rejettent constamment lhypothse de normalit et cela quel que soit le titre considr. 8

-0

3,

25

Tableau 3: Moments statistiques des rentabilits quotidiennes des titres marocains

Titres ACRED AUTO-HALL BCM BMCE BMCI BNDE BRANOMA BRASSERIE CARNAUD CDM CENTRALE L. CIH CIMAR CIOR COSUMAR CTM DIAC EQUIPEMENT DIAC SALAF EQDOM G. TIRE LESIEUR LONGOMETAL ONA SAMIR SNI SOFAC CREDIT SONASID WAFABANK Moyenne 0.0005 -0.00115 0.00058 0.00043 0.00088 0.00038 0.00021 0.00054 0.00068 0.00014 0.00078 -0.00048 0.00051 0.00082 -0.00038 0.00007 0.00053 0.00077 0.00042 -0.00132 0.00033 -0.00117 0.00107 0.00037 0.00073 0.00038 0.00055 0.00070 Ecart type 0.01825 0.04965 0.00933 0.01168 0.01451 0.02500 0.01554 0.01517 0.01239 0.01357 0.01408 0.02134 0.01472 0.01308 0.01663 0.01411 0.02134 0.02412 0.01780 0.01803 0.01504 0.02392 0.00990 0.01372 0.01062 0.04739 0.01456 0.01244 Skewness 2.03028 -27.7747 0.73932 -0.00004* -0.03032* 17.085 0.31547 1.01066 6.39999 0.53178 0.18220 -0.31456 -0.22875 0.55938 -0.25320 0.35220 6.80752 7.83378 0.01779 -0.28692 -0.06046* -0.71173 0.47811 4.65768 0.30702 -0.10034 0.83379 0.54315 Kurtosis 69 897 11.48 21.69 7.18 477.22 21.7 16.07 126.99 11.33 17.31 15.84 19.29 11.44 11.33 10.17 168.83 164.60 8.52 12.11 12.69 16.28 9.31 75.60 10.56 467.47 9.96 7.92

* : indique que le coefficient de skewness est significativement gal 0 au seuil de 5 %.

4 - La stationnarit des rentabilits

Pour quune variable alatoire soit prvisible, il faut quelle soit stationnaire. Dans notre cas, la stationnarit des sries de rentabilits des titres marocains est tudie en utilisant le test de racine unitaire propos par Dickey-Fuller (DF) et le test de Dickey-Fuller augment (ADF). Les 4 rgressions suivantes sont testes : Ri ,t = + Ri ,t 1 + i ,t (DF sans trend) Ri ,t = + t + Ri ,t 1 + i ,t (DF avec trend)

Ri ,t = + Ri ,t 1 + j Ri ,t j + i ,t (ADF sans trend)

j =1

Ri ,t = + t + Ri ,t 1 + j Ri ,t j + i ,t (ADF avec trend)

j =1

avec : Ri ,t = Ri ,t Ri ,t 1 Les rsultats de ces tests de DF et ADF sont reports dans les deux tableaux suivants : Tableau 4 : Tests DF de stationnarit des rentabilits journalires des actions marocaines (1996-2000)
TITRES ACRED AUTO-HALL BCM BMCE BMCI BNDE BRANOMA BRASSERIE CARNAUD CDM CIH CENTRALE L. CTM CIOR CIMAR COSUMAR DIAC EQUIPEMENT DIAC SALAF EQDOM G. TIRE LESIEUR LONGOMETAL ONA SAMIR SNI SOFAC CREDIT SONASID WAFABANK INDICE (IGB)

-1.034 -0.994 -0.880 -0.888 -0.963 -1.007 -0.958 -0.904 -0.942 -1.079 -1.027 -0.996 -0.922 -0.884 -0.977 -0.949 -0.978 -0.945 -0.935 -1.013 -1.013 -0.913 -0.787 -0.962 -0.813 -1.461 -0.938 -0.902 -0.588

Sans trend T-Stat -36.25 -34.84 -31.12 -31.42 -33.89 -35.39 -33.59 -32.15 -33.08 -38.05 -36.36 -34.99 -32.47 -31.16 -34.22 -33.29 -34.27 -33.19 -32.92 -35.60 -35.60 -32.20 -28.31 -33.14 -29.09 -57.81 -31.38 -31.88 -22.72

-1.037 -0.995 -0.886 -0.897 -0.970 -1.006 -0.965 -0.913 -0.949 -1.080 -1.031 -1.017 -0.924 -0.888 -0.981 -0.950 -0.983 -0.958 -0.954 -1.016 -1.018 -0.915 -0.794 -0.963 -0.818 -1.461 -0.944 -0.911 -0.607

Avec trend T-Stat -36.42 -34.91 -31.41 -31.84 -34.22 -35.38 -33.98 -32.39 -33.45 -38.13 -36.59 -36.08 -32.54 -31.40 -34.43 -33.32 -34.57 -33.89 -33.93 -35.81 -35.86 -32.30 -28.66 -33.20 -29.37 -57.83 -31.66 -32.32 -23.61

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Tableau 5 : Tests ADF de stationnarit des rentabilits journalires des titres marocains (1996-2000)
TITRES ACRED AUTO-HALL BCM BMCE BMCI BNDE BRANOMA BRASSERIE CARNAUD CDM CIH CENTRALE L. CTM CIOR CIMAR COSUMAR DIAC EQUIPEMENT DIAC SALAF EQDOM G. TIRE LESIEUR LONGOMETAL ONA SAMIR SNI SOFAC CREDIT SONASID WAFABANK INDICE (IGB)

-1.029 -1.001 -0.924 -0.983 -0.805 -1.080 -0.859 -0.671 -0.813 -1.050 -0.945 -0.874 -0.862 -0.725 -0.860 -1.019 -0.961 -0.915 -0.726 -1.101 -0.994 -0.898 -0.844 -1.004 -0.989 -1.919 -0.976 -0.872 -0.465

Sans trend T-Stat -36.16 -35.09 -33.05 -34.98 -28.58 -38.07 -30.24 -23.94 -28.66 -37.11 -33.67 -30.82 -30.45 -25.75 -30.22 -35.82 -33.68 -32.19 -25.85 -38.83 -34.96 -31.75 -30.48 -34.63 -35.70 -78.84 -32.69 -30.85 -18.09

-1.046 -1.008 -0.945 -1.023 -0.827 -1.081 -0.890 -0.697 -0.840 -1.057 -0.959 -0.960 -0.866 -0.739 -0.876 -1.023 -0.988 -0.977 -0.788 -1.123 -1.018 -0.905 -0.875 -1.032 -1.019 -1.922 -1.003 -0.908 -0.503

Avec trend T-Stat -36.85 -35.35 -33.87 -36.60 -29.43 -38.08 -31.39 -24.92 -29.68 -37.39 -34.23 -34.18 -30.62 -26.32 -30.81 -35.97 -34.71 -34.59 -28.21 -39.68 -35.91 -32.05 -31.70 -35.61 -36.89 -78.94 -33.70 -32.26 -19.65

Dans ces rgressions, lhypothse nulle : = 0 (processus non stationnaire) est test contre lhypothse alternative : < 0 (processus stationnaire). Si la statistique du coefficient est infrieure la valeur critique (ou suprieure en valeur absolue), nous rejettons lhypothse dexistence dune racine unitaire (la srie sera donc stationnaire). Si la statistique est suprieure la valeur critique (ou infrieur en valeur absolue) puisquelle est toujours ngative), le coefficient est significativement non diffrent de zro au seuil de risque choisi et par consquent lhypothse de racine unitaire est accepte. Dans notre travail, le coefficient est significativement ngatif et diffrent de zro pour lensemble des valeurs (pour des

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seuils de risque de 1 % et 5 %). Les sries de rentabilits observes sur le march marocain sont donc stables et stationnaires et par consquent prvisibles.

5 - La dpendance des rentabilits

La prvisibilit des rentabilits des titres et de lindice peut tre examine en estimant les coefficients de corrlation. Ces derniers mesurent la relation qui existe entre la valeur prise par une variable alatoire la priode t et la valeur prise par cette mme variable k priodes auparavant. Formellement : 1 (Ri,t Ri)(Ri,t k Ri) N k t =1 1 (Ri,t Ri) N t =1
N N k

i(k)= avec : N Ri = 1 Ri,t N t =1

Le tableau ci-dessous permet danalyser les autocorrlations des rentabilits quotidiennes de lindice gnral de la bourse de Casablanca. Pour chaque ordre k (k = 1,20), nous calculons le coefficient dautocorrlation ainsi que la statistique de Student correspondante. Tableau 6 : Autocorrlations des rentabilits quotidiennes de lIGB (1996-2000)
Retards

(k )

T-Stat

1 0.412 8.376 2 0.222 6.736 3 0.155 4.536 4 0.121 3.495 5 0.137 3.929 6 0.078 2.191 7 1.322 0.047* 8 1.605 0.057* 9 0.105 2.945 10 0.110 3.057 11 0.102 2.811 12 0.074 2.034 13 0.083 2.267 14 0.117 3.194 15 0.085 2.311 16 0.081 2.187 17 1.087 0.041* 18 1.303 0.049* 19 1.434 0.054* 20 0.103 2.745 * : indique que le coefficient de corrlation est significativement nul au seuil de 5%

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Si le march est efficient au sens faible, nous devrons obtenir des coefficients dautocorrlations non significativement diffrents de zro. Cette constatation nest pas valide sur le march marocain puisque lautocorrlation dordre 1 est suprieure 40 % pour lindice IGB . Cela signifie que les rentabilits quotidiennes sont prvisibles en utilisant uniquement les rentabilits quotidiennes du jour prcdent t-1. En revanche, partir de lordre 7, on constate quelques coefficients significativement nuls. Ce rsultat montre, par exemple, quon ne peut pas prvoir les rentabilits de la priode t par les rentabilits de la priode t-7. Ce dernier rsultat ne signifie pas que le march est imprvisible lorsquon prend en considration les rentabilits de plusieurs jours auparavant pour prvoir celles daujourdhui. Dailleurs, les coefficients dautocorrlation mesures partir de donnes hebdomadaires donnent des rsultats significativement diffrent de zro confirmant ainsi lhypothse de la dpendance des rentabilits. Par ailleurs, nous constatons que ces coefficients de corrlation srielles sont constamment positifs et cela quel que soit lordre dautocorrlation. Cela signifie quune hausse des rentabilits succde la plupart du temps une hausse, et inversement. Pour complter notre tude concernant la dpendance des rentabilits des valeurs marocaines, nous calculons, pour un dcalage dordre 1, les autocorrlations pour les titres individuels. Tableau 7: Coefficients dautocorrlation dordre 1 et le t-stat correspondant des rentabilits des titres marocains
TITRES ACRED AUTO-HALL BCM BMCE BMCI BNDE BRANOMA BRASSERIE CARNAUD CDM CIH CENTRALE L. CTM CIOR

(1)
-0.034* 0.006* 0.120 0.112 0.037* -0.007* 0.042* 0.096* 0.058* -0.078* -0.027* 0.004* 0.078* 0.116

T-Stat -0.679 0.125 2.434 2.261 0.743 -0.135 0.850 1.949 1.184 -1.589 -0.549 0.071 1.581 2.352

TITRES CIMAR COSUMAR DIAC EQUIPEMENT DIAC SALAF EQDOM G. TIRE LESIEUR LONGOMETAL ONA SAMIR SNI SOFAC CREDIT SONASID WAFABANK

(1)
0.023* 0.051* 0.022* 0.055* 0.065* -0.013* -0.013* 0.087* 0.213 0.038* 0.187 -0.461 0.061* 0.098

T-Stat 0.472 1.035 0.447 1.122 1.323 -0.254 -0.259 1.762 4.330 0.767 3.798 -9.324 1.247 1.987

* : indique que le coefficient dautocorrlation est significativement gal zro au seuil de 5%

Nous constatons que 21 titres sur 28 sont caractriss par des coefficients dautocorrlation dordre 1 significativement nuls. Ce rsultat laisse penser que la plupart des titres marocains sont caractriss par des variations alatoires. Nanmoins, on ne peut pas conclure rapidement lindpendance des rentabilits des valeurs cotes sur la place de Casablanca. Plusieurs raisons peuvent tre lorigine de cette indpendance des rentabilits. Nous pouvons citer principalement les problmes dasynchronisme et de la faible frquence de transaction.

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Nous compltons notre tude par deux tests supplmentaires : le premier est un test paramtrique test du Portemanteau et le deuxime est un test non paramtrique test des runs . Le premier consiste mesurer lautocorrlation des K premiers ordres en vrifiant la nullit de lautocorrlation globale, reprsente dans notre cas par les 20 premiers coefficients. La corrlation nulle nous permet de conclure que les rentabilits sont indpendantes et cela ds quelles sont distribues selon une loi normale, ce qui nest pas le cas avec les rentabilits journaliers de nos titres. Dailleurs, cest la raison pour laquelle, Nous utilisons un deuxime test appel test des runs qui sapplique indpendamment de la forme de la distribution tudie. Lautocorrlation des K premiers ordres La statistique de portemanteau mesure lautocorrlation des K premiers ordres et elle se calcule de la manire suivante : (k)] Q(K)= N [
k =1 K 2

avec : N : le nombre dobservations (k ) : le coefficient dautocorrlation dordre k En pratique si Q(k) < 12 (K) on accepte lhypothse dindpendance des rentabilits (cest dire la marche alatoire) et cela pour un risque de %. Dans le cas contraire, on refuse lhypothse de marche au hasard et par consquent lhypothse de dpendance des rentabilits est accepte. Nous avons calcul la statistique de portemanteau pour K gal 5, 10, 15 et 20 de chacun des 28 titres retenus dans notre chantillon ainsi que pour lindice IGB et cela toujours sur la mme priode cest dire celle allant du 02 janvier 1996 au 29 dcembre 2000. Les statistiques de Portemanteau Q(K) permettent de rejeter lhypothse dindpendance des rentabilits quotidiennes pour la plupart des valeurs. Ce rejet saffirme au fur et mesure de laugmentation de la valeur de K prise en considration. Ainsi, pour un K=15 ou K=20, 23 valeurs sur 28 rejettent lhypothse de la marche alatoire alors que pour un K=5 et K=10, le rejet de lhypothse dindpendance est significative respectivement que sur 16 et 18 valeurs. Lhypothse dindpendance est rejete aussi pour les rentabilits du march calcules sur la base de lindice gnral de la bourse de Casablanca et cela quel que soit la valeur de K. Ces rsultats confirment donc lexistence de corrlations srielles dans les sries de rentabilits des titres marocains.

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Tableau 8 : Rsultats du test portemanteau (Q) pour K=5, 10, 15, 20

Q K=5 K=10 ACRED 7.66 10.37 AUTO-HALL 0.33 0.46 BCM 50.01* 58.07* BMCE 32.70* 36.95* BMCI 26.46* 31.21* BNDE 5.64 7.90 BRANOMA 10.24 24.61* BRASSERIE 50.26* 53.39* CARNAUD 14.16* 39.40* CDM 12.85* 15.70 CIH 15.99* 21.80* CENTRALE L. 11.81* 23.23* CTM 15.85* 37.61* CIOR 44.22* 59.54* CIMAR 6.40 9.45 COSUMAR 8.629 11.11 DIAC EQUIPEMENT 1.004 2.69 DIAC SALAF 6.71 10.50 EQDOM 37.14* 45.79* G. TIRE 6.69 53.63* LESIEUR 3.27 15.97 LONGOMETAL 18.56* 31.81* ONA 67.67* 72.26* SAMIR 5.57 29.89* SNI 66.64* 68.33* SOFAC CREDIT 263.41* 263.78* SONASID 9.31 22.81* WAFABANK 13.98* 16.16 INDICE 342.84* 385.77* * :indique que la statistique est significative au seuil de 5 % TITRES K=15 19.23 0.63 65.47* 39.28* 39.94* 9.04 28.91* 55.86* 43.74* 29.05* 32.20* 39.21* 54.56* 68.92* 29.18* 14.80 4.48 48.55* 54.32* 62.65* 28.71* 50.99* 88.14* 36.10* 75.41* 265.21* 34.65* 35.66* 440.05* K=20 20.99 3.39 71.06* 44.06* 50.74* 9.62 45.80* 56.99* 48.68* 43.03* 37* 56.37* 58.61* 75.70* 33.75* 18.68 21 54.81* 56.47* 65.31* 37.34* 56.56* 90.19* 53.69* 76.71* 265.54* 37.68* 38.71* 469.90*

Les tests dautocorrlation constituent les principaux tests defficience faible des marchs financiers. Ainsi des coefficients dautocorrlation nuls quivaut lindpendance des rentabilits condition que les variables soient normales. Toutefois, les rsultats des tests de normalit montrent que la distribution des rentabilits des titres cots sur le march marocain dvie fortement de celle dune loi normale. Cest la raison pour laquelle, nous compltons notre tude par un test non paramtrique : le test des runs appel test de squences.

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Le test des runs Le test non paramtrique des squences homognes ( test des runs ) mesure le degr de dpendance existant travers des sries historiques de cours ou de rentabilits, et cela indpendamment de leur distribution. Il sintresse uniquement aux suites de signes (+/-) des variations (positives/ngatives) des cours ou des rentabilits des actifs. Un run positif est une squence de fluctuations des cours positifs prcde par une fluctuation nulle ou ngative et inversement pour un run ngatif. Le test statistique est bas sur lapprciation de manire probabiliste de la diffrence ventuelle entre le nombre de runs esprs dans un contexte alatoire et le nombre de runs effectivement observs pour lchantillon slectionn. Dans le cas o les changements de cours des actifs seraient positivement corrls, on devrait observer de longs runs (des sries longues de signes positifs ou de signes ngatifs), alors que si les changements de cours des actifs sont ngativement corrls, on devrait avoir des runs courts cest dire des changements rpts de signes. Si les changements sont indpendants, aucun des deux cas ne devrait tre observ. Si dans une srie de changements de cours ou de rentabilits, les signes de ces derniers sont distribus de manire alatoire, le nombre total de runs suit une distribution normale dont on peut facilement calculer lesprance et lcart type . Formellement :
3

N ( N + 1) ni2
i =1

N
1

3 3 2 3 2 2 n n + N ( N + 1 ) 2 N ni3 N 3 i i i =1 = i =1 i =1 2 N ( N 1)

avec : ni : le nombre de rentabilits pour chaque signe (positifs, nuls, et ngatifs). N : le nombre dobservations. Lhypothse nulle de marche au hasard est : H0 : P1=P2 avec : P1 : est la probabilit quun signe positif succde un signe ngatif ou inversement. P2 : est la probabilit quun signe positif succde un signe positif ou un signe ngatif un signe ngatif. Lhypothse alternative est H1 : P1>P2 (autocorrlation ngative), P1<P2 (autocorrlation positive). Lapprciation probabiliste de lcart entre le nombre espr et le nombre de runs observ est dtermine par la statistique suivante :

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Z= avec : X : le nombre de runs observ.

Le rejet ou lacceptation du comportement alatoire des fluctuations des cours, et par consquent de lefficience du march, repose sur la valeur de Z. Si P(Z)>0.05 (dans le cas dun niveau de confiance de 5 %), on ne peut rejeter lhypothse dindpendance. Nous prsentons dans le tableau ci dessous les rsultats obtenus par le test des runs pour chacun des titres de notre chantillon ainsi que pour lindice gnral. Nous avons ainsi calcul le nombre de runs observ, le nombre de runs espr, lcart type des runs et la Z-statistique. Tableau 9: Rsultats du test des runs (Z)
Nombre de runs Nombre de runs observ (X) espr ( ) ACRED 220 252 AUTO-HALL 348 382 BCM 653 808.82 BMCE 694 808.38 BMCI 721 803.75 BNDE 648 769.74 BRANOMA 362 417.85 BRASSERIE 639 713.54 CARNAUD 107 126.04 CDM 610 692.36 CIH 726 805 CENTRALE L. 435 456.23 CTM 670 781.65 CIOR 725 826 CIMAR 588 703.75 COSUMAR 513 622.64 DIAC EQUIPEMENT 171 188.70 DIAC SALAF 451 538 EQDOM 730 824 G. TIRE 713 722.91 LESIEUR 502 549.83 LONGOMETAL 505 599 ONA 669 821.22 SAMIR 667 783 SNI 692 816.28 SOFAC CREDIT 472 520 SONASID 665 727.17 WAFABANK 716 822.49 INDICE (IGB) 449 626.37 * :indique que la statistique est significative au seuil de 5 % TITRES Evart-type des runs 5.56 8.32 16.35 16.46 16.29 15.77 9.07 14.82 2.69 14.45 16.32 9.88 15.95 16.57 14.64 13.19 4.19 11.52 16.55 15 11.76 12.77 16.52 16.16 16.49 11.26 15.61 16.54 17.41 Z-statistic -5.77 -4.10 -9.53 -6.95 -5.08 -7.72 -6.15 -5.03 -7.09 -5.7 -4.85 -2.15 -6.99 -6.10 -7.90 -8.31 -4.22 -7.55 -5.68 -0.66* -4.07 -7.43 -9.22 -7.19 -7.54 -4.28 -3.98 -6.44 -10.19

Les valeurs de Z sont pour lensemble des titres ngatives puisque le nombre de runs thorique est toujours suprieur au nombre de runs calcul. Ce rsultat correspond lexistence de dpendances positives dans les sries de rentabilits. Par ailleurs, la seule statistique significative au seuil de 5 % est celle du titre G.Tire. Pour les autres valeurs, nous

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obtenons des coefficients non significatifs ce qui nous permet de rejeter lhypothse dindpendance des rentabilits pour 27 titres sur 28 ainsi que pour lindice gnral.

6 - Anomalies boursires sur le march marocain des actions

Depuis la fin des annes 70, les travaux empiriques se sont multiplis pour dtecter lexistence danomalies ou de saisonnalits dans les rentabilits des actifs boursiers. Ces travaux ont t raliss principalement sur les marchs financiers des pays dvelopps. Toutefois, cette dernire dcennie, nous avons constat lapparition de plusieurs travaux concernant les pays mergents. Ces tudes ont, bien sr, remis en cause lhypothse defficience informationnelle des marchs financiers. En effet, dans le cas dexistence danomalies, les prix des titres ne refltent pas correctement lensemble de linformation disponible. Leffet taille Pour identifier leffet taille, les valeurs de notre chantillon vont tre classes par niveau de capitalisation boursire. Et pour chaque date, 3 portefeuilles sont construit. Le premier est form des titres de forte capitalisation, le deuxime de capitalisation moyenne, et le troisime portefeuille des titres de faible capitalisation boursire. Lanalyse de leffet taille est tudie en examinant les rentabilits quotidiennes des trois portefeuilles de capitalisation. Le tableau ci-dessous reprend les caractristiques des rentabilits quotidiennes des trois classes de capitalisation. Le nombre de donnes correspond au nombre total des rentabilits quotidiennes empiles par portefeuille sur toute la priode dtude. Quant au pourcentage des rentabilits ngatives (respectivement positives et nulles), il correspond au rapport du nombre de rentabilits ngatives (respectivement le nombre de rentabilits positives et nulles) par le nombre total des rentabilits. Parmi les autres statistiques tudies, on trouve la performance moyenne annuelle (rentabilit moyenne annuelle) de chaque portefeuille, ainsi que la volatilit annuelle (mesure par lcart type multipli par 252 ). La dernire statistique analyse est le risque systmatique. Ce dernier est obtenu par la rgression des moindres carrs ordinaires des rentabilits quotidiennes des titres empils sur celles de lindice gnral de la bourse de Casablanca. Tableau 10 : Statistiques par classe de capitalisation sur le march marocain (2/01/96 au 29/12/00)
Portefeuille Nombre de donnes Rentabilits nulles Rentabilits ngatives Rentabilits positives Rentabilit moyenne annuelle Volatilit annuelle Le risque systmatique (Bta) 1 12 338 37.15 % 30.30 % 32.55 % 16.78 % 19.87 % 0.716 2 11 014 58.85 % 21.13 % 20.02 % 6.53 % 27.26 % 0.551 3 11 106 73.66 % 13.05 % 13.29 % -3.31 % 45.52 % 0.446

Le pourcentage des rentabilits nulles est un indicateur de liquidit du march. A titre d'exemple, le portefeuille 3 compos de titres de faible capitalisation boursire connat un pourcentage trs lev de rentabilits nulles (73.66 %). En fait, les cours varient trs peu

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dune sance lautre en raison du faible volume des transactions. Ce phnomne est une caractristique des marchs boursiers mergent les moins avancs. En ce qui concerne les rentabilits positives, elles sont croissantes par rapport la capitalisation boursire. Plus la capitalisation du portefeuille est importante, plus le pourcentage des rentabilits positives est lev. Ce rsultat ne signifie pas quen dtenant des titres forte capitalisation boursire, nous raliserons automatiquement plus de rentabilits positives que si nous dtenions des titres faible capitalisation. Dailleurs, le pourcentage des rentabilits ngatives est plus lev pour le portefeuille de forte capitalisation boursire (portefeuille1) que pour le portefeuille de faible capitalisation (portefeuille 3). La volatilit annuelle du portefeuille forte capitalisation boursire est moins leve que celle du portefeuille capitalisation moyenne et faible. Par ailleurs, les petites capitalisations ont un risque systmatique (bta) infrieur celui des fortes capitalisations. Le portefeuille 1 a une sensibilit de 0.7165 contre 0.5509 pour le portefeuille 2 et 0.4463 pour le portefeuille 3. Leffet mois de lanne Plusieurs travaux raliss sur les marchs boursiers des pays dvelopps ont montr lexistence dun effet mois de lanne notamment au mois de janvier. Ils ont montr que les rentabilits boursires sont, en moyenne, plus leves au mois de janvier que durant les autres mois de lanne. En ce qui concerne les marchs boursiers des pays mergents, leffet mois de lanne na pas toujours t dcel. Et quand il existe, il nest pas spcifique au mois de janvier. Ainsi, notre travail sur le march marocain se focalisera sur lensemble des mois de lanne et non pas seulement sur le mois de janvier. Leffet du mois de lanne est tudi par lquation de la rgression suivante : Rim ,t =1 + k Dk,t + i,t
k =2 12

avec : Rim ,t : la rentabilit mensuelle du titre i Dk ,t : une variable dichotomique qui prend la valeur de 1 si la date est le mois k et 0 sinon. k = 2 pour le mois de fvrier, 3 pour mars, etc. 1 : mesure la rentabilit moyenne du mois de janvier. k : reprsente lexcdent de rentabilit du mois k relativement au mois de janvier. La rentabilit moyenne du mois k est la somme de 1 et k . Ainsi, les statistiques qui en dcoulent pour les coefficients k reflteront la significativit de la diffrence des mois k par rapport au mois de janvier. Si la rentabilit espre est identique pour chaque mois de lanne, on obtiendra des coefficients 2 ...... 12 nuls. Le rejet de cette hypothse suppose que la rentabilit moyenne dun des mois de lanne est significativement diffrente de celle du mois de janvier.

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Lquation de rgression ci-dessus est applique lensemble des titres ainsi qu lindice gnral de la bourse de Casablanca sur la priode allant de janvier 1996 dcembre 2000. Les rsultats (cf. annexe 1) indiquent quil nexiste pas deffet significatif du mois de lanne comme celui observ sur de nombreux pays dvelopps. Toutefois, lindice gnral de la bourse de Casablanca connat une hausse importante principalement au mois de mars, davril et daot. En outre, des baisses de rentabilits sont observes les trois derniers mois de lanne. Dailleurs, 23 titres (respectivement 21 et 15 titres) de notre chantillon connaissent des rentabilits ngatives au mois doctobre (respectivement au mois de novembre et dcembre) contre uniquement 6 pour le mois de janvier. Dans notre travail, nous nous sommes aussi intresss lexistence ventuelle dun effet Ramadan . Entre 1996 et 2000, le mois du Ramadan a eu lieu entre le mois de dcembre et le mois de mars. Les rentabilits spcifiques de ce mois pendant la priode allant de janvier 1996 dcembre 2000 ne permet de dtecter aucun rsultat significatif. Leffet jour de la semaine De la mme manire que pour leffet mois de lanne, limpact du jour de la semaine est tudi en analysant lquation de la rgression suivante : Ri,t =1+ k Dk,t +i,t
k =2 5

o : Dk ,t =1 si t est le jour k et 0 sinon k=2 pour le mardi, k=3 pour le mercredi, etc. 1 : mesure la rentabilit moyenne du lundi k : reprsente lexcdent de rentabilit des autres jours de la semaine par rapport au lundi. La rentabilit moyenne des autres jours (autre que le lundi) de la semaine est obtenue en additionnant les coefficients k et 1 . Lquation de rgression ci-dessus est donc applique lensemble lensemble des titres, ainsi qu lindice gnral de la bourse de Casablanca et cela sur la priode allant de janvier 1996 dcembre 2000. Les rsultats (cf. annexe 2) de leffet jour de semaine sur les rentabilits napportent pas de conclusions significatives. Toutefois, des rentabilits leves, par rapport aux autres jours de la semaine, sont observes le lundi notamment pour lindice gnral de la bourse de Casablanca. A titre dexemple, la rentabilit quotidienne moyenne de lindice est de 0.0928 % le lundi alors quelle est de 0.0103 % le mardi, 0.0048 % le mercredi et 0.0639 % le jeudi. Nous constatons que le vendredi est caractris aussi par des rentabilits quotidiennes leves. Dailleurs 21 titres de notre chantillon ont des rentabilits positives le vendredi contre 12 titres le mardi par exemple.

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7 - Conclusion
A linstar de la plupart des pays en dveloppement, le Maroc na pas chapp aux transformations radicales concernant lorganisation et le fonctionnement des marchs financiers. Les rformes adoptes depuis 1993 ont t dterminantes dans le dveloppement de son march boursier mais cela na pas entran une amlioration significative de lefficience informationnelle de ce march. Les rsultats de nos travaux empiriques montrent bien que le march boursier marocain na pas encore atteint le stade de maturit. Les principaux rsultats obtenus sont les suivants : - La distribution des rentabilits quotidiennes de lindice gnral de la bourse de Casablanca et des titres marocains dvie de celle de la loi normale. - Les tests de stationnarit montrent que les sries de rentabilits observes sur le march marocain sont stationnaires et, par consquent, prvisibles. - Lhypothse dindpendance des rentabilits est rejete pour la plupart des titres ainsi que pour lindice gnral. - La volatilit annuelle du portefeuille forte capitalisation boursire est moins leve que celle du portefeuille faible capitalisation. - Le portefeuille compos de titres forte capitalisation boursire a un risque systmatique suprieur celui compos de titres faible capitalisation. - Il nexiste pas deffet significatif du mois de lanne bien que lindice gnral de la bourse de Casablanca connaisse une hausse importante au mois de mars, davril et daot. - Il nexiste pas deffet significatif au mois du ramadan. - Leffet jour de la semaine nest pas significatif bien que des rentabilits leves soient observes le lundi et le vendredi. - Le march ne sajuste que lentement aux nouvelles informations (distribution de dividendes et modifications de capital).

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Annexe 1 : Effet mois de lanne (1)

Janvier 1 ACRED AUTO-HALL BCM BMCE BMCI BNDE BRANOMA BRASSERIE CARNAUD CDM CENTRALE L. CIH CIMAR CIOR COSUMAR CTM DIAC EQUIP DIAC SALAF EQDOM G.TIRE LESIEUR LONGOMETAL ONA SAMIR SNI SOFAC CREDIT SONASID WAFABANK INDICE 0.158 (0.314) Fvrier 2 Mars 3 Avril 4 0.275 (0.245) 0.582 (0.648) 0.033 (0.128) Mai 5 0.087 (0.105) 0.114 (0.192) -0.139 (-0.371) Juin 6 0.002 (0.003) 0.107 (0.180) 0.077 (0.290)

-0.214 (-0.592) -0.181 (-0.323) 0.371 (1.274) 0.055 (0.150) 0.150 (0.205) 0.065 (0.124) 0.186 (0.824) 0.197 (0.549)

-0.232 (-0.703) 0.251 (0.764) 0.834 (0.687) -0.085 (-0.296) 0.095 (0.396) 0.233 (0.819) 0.210 (0.522) -0.078 (-0.184)

0.059 (0.175) -0.217 (-0.359) 0.050 (0.264) -0.170 (-0.209) -0.291 (-0.562) -0.075 (-0.119) -0.070 (-0.199) 0.386 (0.944) 0.041 (0.105) 0.116 (0.133) -0.101 (-0.207) -0.022 (-0.050) 0.049 (0.106) 0.071 (0.201) 0.248 (0.848) 0.031 (0.058)

-0.086 (-0.189) 0.053 (0.143) -0.078 (-0.341) -0.026 (-0.185) 0.223 (0.005) 0.026 (0.447) 0.021 (0.081) 0.018 (0.055) 0.093 (0.126) 0.211 (0.003) 0.239 (0.695)

-0.206 (-0.712) -0.105 (-0.199) -0.014 (-0.014) -0.183 (-0.174) 0.187 (0.567) 0.011 (0.043) 0.052 (0.177) -0.002 (-0.030) 0.202 (0.438) 0.192 (0.516) -0.003 (0.033) 0.432 (0.585)

-0.024 (-0.072) -0.239 (-0.403) 0.293 (0.811) -0.064 (-0.087)

-0.316 (-0.455) -0.465 (-0.845) -0.201 (0.267) -0.115 (-0.106) -0.013 (-0.014) 0.094 (0.175) -0.209 (-0.532) -0.027 (-0.069) 0.101 (0.137) 0.142 (0.401) 0.099 (0.149) -0.144 (-0.404) 0.061 (0.129) 0.013 (0.033) 0.099 (0.609) 0.222 (0.330) 0.193 (0.359) 0.805 (0.684) 0.241 (0.179) -0.075 (-0.248) 0.415 (0.548) -0.187 (-0.195) -0.318 (-1.319) -0.397 (-0.509) -0.279 (-0.873) -0.233 (-0.276) 0.260 (0.409)

-0.087 (-0.219) -0.075 (-0.317) -0.004 (-0.003) 0.089 (0.447) 0.137 (0.207) 0.217 (0.750) -0.108 (-1.047) 0.029 (0.166) 0.097 (0.166) 0.283 (0.829) 0.184 (0.689) 0.123 (0.572) 0.098 (0.275) 0.192 (0.663) 0.244 (0.680) 0.146 (0.682) 0.166 (0.441) 0.194 (0.848)

-0.160 (-0.497) -0.046 (-0.117) 0.026 (0.059) 0.008 (0.071) -0.431 (-0.457) 0.112 (0.602) -0.123 (-0.203) 0.229 (0.204) -0.412 (-0.458) -0.174 (1.086) -0.256 (-0.765) 0.049 (0.130)

-0.156 (-0.280) -0.209 (-0.377) -0.297 (-0.755) 0.045 (0.164) -0.017 (-0.048) -0.628 (-1.301) 0.063 (0.095) 0.007 (0.048) 0.162 (0.649) 0.176 (0.230)

-0.126 (-0.287) -0.418 (-0.457) -0.373 (-0.534)

-0.235 (-0.725) -0.142 (-0.336) -0.043 (-0.083) -0.307 (-0.492) -0.122 (-0.284) -0.147 (-0.349) 0.234 (1.289) -0.035 (-0.072) 0.093 (0.201) 0.048 (0.088) 0.099 (0.247) -0.149 (-0.473)

-0.019 (-0.034) -0.025 (-0.086) -0.070 (-0.485) -0.181 (-0.353) 0.224 (0.614) 0.065 (0.094)

-0.113 (-0.231) -0.025 (-0.137) -0.016 (-0.033) -0.249 (-0.711)

-0.081 (-0.144) -0.249 (-0.353) -0.132 (-0.347)

-0.226 (-0.721) -0.175 (-0.257) -0.192 (-0.355) -0.233 (-0.299) -0.116 (-0.379) -0.068 (-0.285) 0.017 (0.053) 0.016 (0.043) -0.172 (-0.332) -0.196 (-0.637)

Les coefficients sont exprims en pourcentage Entre parenthse : le T-Statistique de chaque coefficient

22

Effet mois de lanne (2)

Juillet 7 ACRED AUTO-HALL BCM BMCE BMCI BNDE BRANOMA BRASSERIE CARNAUD CDM CENTRALE L. CIH CIMAR CIOR COSUMAR CTM DIAC EQUIP DIAC SALAF EQDOM G.TIRE LESIEUR Aot 8 Sept 9 Oct 10 Nov 11 -0.227(-0.452) -1.391 (-0.394) Dc 12 -0.204 (-0.321) 0.404 (0.985)

-0.084 (-0.178) -0.304 (-0.589) -0.237 (-0.342) -0.226 (-0.493) 0.154 (0.422) 0.071 (0.398) 0.331 (0.842) 0.033 (0.111) 0.246 (0.528) 0.162 (0.548)

-0.036 (-0.122) -0.081 (-0.510) -0.091 (-0.667) -0.087 (-0.399)

-0.240 (-0.581) -0.210 (-0.522) -0.061 (-0.229) -0.185 (-0.730) -0.163 (-0.911) -0.145 (-0.686) -0.164 (-1.081) 0.086 (0.246) 0.089 (0.283) 0.100 (0.289) 0.082 (0.166) 0.104 (0.313) -0.134 (-0.216) -0.324 (-1.296) -0.247 (-0.598) -0.403 (-1.201) 0.097 (0.162) 0.154 (0.631) -0.109 (-0.259) -0.005 (-0.009) 0.014 (0.093) 0.034 (0.105) 0.105 (0.593) 0.091 (0.273)

-0.318 (-1.198) -0.022 (-0.049) -0.090 (-0.184) -0.350 (-0.721) -0.458 (-1.076) -0.226 (-0.545) -0.245 (-0.261) -0.033 (-0.159) 0.052 (0.164) -0.068 (0.489) 0.184 (0.606) 0.014 (0.329) -0.018 (-0.127) -0.138 (-0.570) 0.063 (0.269) 0.104 (0.489)

-0.125 (-0.361) -0.164 (-0.568) -0.079 (-0.271) -0.111 (-0.348) 0.034 (0.458) -0.065 (-0.336) 0.066 (0.202) -0.071 (-0.147)

-0.103 (-0.207) -0.030 (-0.033) -0.036 (-0.033) -0.125 (-0.163) -0.172 (-0.259) -0.096 (-0.118) -0.261 (-1.426) -0.188 (-0.616) 0.131 (0.331) 0.104 (0.302) -0.361 (-0.839) -0.225 (-0.324) -0.199 (-0.954) 0.079 (0.286) -0.081 (-0.286) 0.158 (0.337) 0.262 (0.631) 0.088 (0.169) 0.051 (0.225) 0.262 (0.613) 0.056 (0.089) 0.046 (0.099) 0.441 (0.976) 0.059 (0.207) -0.243 (-0.772) -0.324 (-1.214) -0.312 (-1.504) -0.462 (-1.318) -0.281 (-0.553) -0.257 (-0.717) 0.085 (0.139) -0.173 (-0.267) 0.331 (-1.561) 0.033 (0.081) -0.301 (-0.765) 0.165 (0.399) 0.005 (0.020)

-0.026 (-0.079) -0.126 (-0.609) -0.204 (-0.499)

-0.124 ( -0.475) -0.102 (-0.519) -0.423 (-0.834) -0.089 (-0.332) -0.248 (-0.513) -0.055 (-0.072) -0.173 (-0.225) -0.105 (-0.128) -0.349 (-0.620) -0.192 (-0.424) -0.648 (-1.415) -0.191 (-0.444) -0.283 (-0.864) -0.180 (-0.547) -0.235 (-0.492) -0.132 (-0.510) 0.035 (0.215) 0.084 (0.179) -0.209 (-0.332) -0.115 (-0.477)

LONGOMETAL -0.075 (-0.094) -0.233 (-0.542) -0.134 (-0.262) -0.629 (-1.169) -0.051 (-0.074) -0.126 (-0.241) ONA SAMIR SNI -0.182 (-0.685) -0.249 (-1.215) -0.026 (-0.110) 0.006 (0.015) 0.121 (0.419) 0.188 (0.392) -0.248 (-0.644) -0.186 (-0.514) -0.467 (1.842) -0.239 (-0.610) -0.284 (-1.432) -0.203 (-0.997) -0.107 (-0.307) -0.255 (-1.888) -0.125 (-0.516) -0.195 (-1.105) -0.215 (-1.287) -0.141 (-0.510) 0.058 (0.113) -0.119 (-0.231) -0.129 (-0.272) -0.176 (-0.381) -0.189(-0.546)

SOFAC CREDIT -0.248 (-0.333) -0.019 (-0.056) SONASID WAFABANK INDICE -0.116 (-0.575) -0.154 (-0.609) -0.137 (-0.867) 0.246 (0.503) 0.082 (0.169) 0.053 (0.195)

-0.269 (0.949) -0.371 (-1.244) -0.378 (-1.676) -0.242 (-0416)

-0.230 (-0.517) -0.401 (-1.543) -0.231 (-0.646) -0.230 (1.34) -0.167 (-0.688)

-0.153 (-0.500) -0.183 (-0.889)

Les coefficients sont exprims en pourcentage Entre parenthse : le T-Statistique de chaque coefficient

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Annexe 2 : Effet jour de semaine

Lundi 1 ACRED AUTO-HALL BCM BMCE BMCI BNDE BRANOMA BRASSERIE CARNAUD CDM CENTRALE L. CIH CIOR CIMAR COSUMAR CTM DIAC EQUIP DIAC SALAF EQDOM G.TIRE LESIEUR LONGOMETAL ONA SAMIR SNI SOFAC CREDIT SONASID WAFABANK INDICE (IGB) 0.0159 -0.8917 -0.0112 -0.1329 0.0390 -0.0091 0.0496 0.1010 0.0272 0.1011 0.1225 0.0486 0.1232 0.0874 -0.0118 -0.1433 -0.0339 0.0753 -0.2173 -0.2758 -0.0129 -0.0089 0.0079 -0.0629 -0.0491 0.3149 -0.0888 -0.0476 0.0928 Mardi 2 -0.0424 0.8491 -0.0272 0.1442 0.0341 -0.1485 -0.2469 -0.1075 0.0786 -0.1744 0.0289 -0.0703 -0.1991 -0.2124 -0.1088 0.1814 -0.1319 0.0383 0.2591 0.0818 0.0856 -0.1188 0.0228 0.1212 0.1858 -0.7315 0.1271 -0.0003 -0.0825 Mercredi 3 0.1120 0.9061 0.1186 0.1554 0.0796 0.1303 -0.0721 -0.0252 0.2273 -0.1920 -0.1131 0.0398 -0.0990 0.0364 0.0387 0.1590 0.2090 0.3598 0.3319 0.2657 -0.0763 -0.0224 0.0871 0.0399 0.0418 -0.2302 -0.0762 0.0546 -0.0880 Jeudi 4 Vendredi 5 0.0736 1.0176 0.1226 0.1601 0.0173 0.6241 0.0168 -0.1774 0.1768 0.0376 -0.1523 -0.1109 0.0985 -0.0474 0.0120 0.1029 0.1908 -0.2055 0.3041 -0.0037 0.2146 -0.2554 0.1404 0.0634 0.1604 -0.1539 0.2009 0.3368 -0.0289 -0.0405 0.8421 0.1020 0.3041 0.1412 0.0740 0.1352 0.0891 0.2522 0.0013 0.0482 -0.0491 0.0097 0.0051 -0.1490 0.2542 0.0463 -0.0561 0.6252 0.1250 0.0896 -0.1792 0.1760 0.0271 0.1720 -0.1760 0.2292 0.1852 -0.0031

Note : Les coefficients sont non significativement diffrent de zro au seuil de 5 %. Les coefficients sont exprims en pourcentage.

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