IN CAE

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EL COSTO DEL CAPITAL Y LOS PROYECTOS
DE INVERSION
Tomado de INVERSIONES. Por Werner Ketelhohn, J. Nicols Marin y Eduardo Montiel,
Bogot, Grupo Editorial Norma, 2004, Cap 5, pag 93-113.
Reproducida en el INCAE para servir como base de discusin en clase, ms bien que
como ilustracin del manejo correcto o incorrecto de la gestin administrativa
DISTRIBUCION RESTRINGIDA
E
L D E:L C'APJ,.....AL. . . :=a' = I_n
\''LOS PROYEC'TOS
#
DE INVERSION
t Las fuentes de financiamiento. &larg<> plazo
los costos de capital . .
El costo de la deuda
El costo de las acciones. preferenciales,
ELcosto de los recursos. propios
t Elmsto ponderado de capital
Ejemplificacin
mitaciones del costO ponderad de capital
En los captulos anteriores hemos considerado las deci-
siones de inversin siri profundizax las decisiones de
tlpandamiento. Sin embargo, meridoiiamos con frecuen ..
t que las inversiones requieren una tasa de rendimiento
mnima aceptable para la que refleja el nivel de
riesgo del proyecto. En este captulo nos proponemos es
tudiar la problemtica en torno a las tasas de rendimiento
en las inversin. . .
El uso del costo del aj\lStadopor el riesgo del
prqfect(), :crno ret:tdriiento. mnimo. Para escoger entre
oportunidades de inversin ha sdo generalmente
aceptado en el pasado'entte los tericos financieros. El ra-
zonamiento ,es claro y convincente. El propsito bsico de
las inversiones es agregar valor al capital de participacin
de
do los nuevas
cubren el csst:d de,'tos"tot'ldos para financiarlas
y tambin el El costo
del capital (o la tasa de rendimiento requerida) propor-
ciona el punto de enlace entre las decisiones de inversin,
por un lado, y las decisiones de fmanciamiento, por otro.
Como est;:o .. asunto
complejo, controversia! y dificil de, pero na-.
die discrepara del concepto bsico de es nece$Jrio
cubrir, al menos, los costos reales de financiinento aso-
ciados con los '..'
Otra razn que condtu:e al establecimiento de direc-
trices especificas sobre los . mienfOS requeridos para
los proyectos de inversin es la que las
.de delegar y <:! de
toma de deCiSiones. EStableeer uno o Varios puntos de corte
para las decisiones de inversin es un medio que tiene la
direccin de la empresa para comunicar sus expectativas
estratgicas y garantizar un es,fuerzo coordinado para
el logro de_ No olvidar
la de' inversin 3:
fm
1
de poner en prctlea su estra.t:egia 'corporativa. En las
empresa$ pequeas, donde Uria sola persona toma las de-
cisiones esttaugica.S, la necesidadde establecer r1ormas
tlJltltaS de c.fe manera expl:
cita y forml, dismnuye con:sidetablemente.
En este captiJ.loexploraremosJas formaS que tradi-
cionalmente se emplean paracalcularlos rendimientos m-
nimos, O, los pnntos cortes requeridos para proyectos
de con un anlisis de las fuen-
tes. de.fmanciamient:o de largo1plaz .. Continuaremos con
estimaciones de losoostosdel:capital: deuda, acciones pre-
ferentes Despus presentaremos el
costo ponderado del capital para la empresa y sus limita-
ciones fundamentales.
. . . . . . . . .. : .....
Las eJe
de laqo .. plazo ..... > ,
:tosprindples instri:im.entbs de de largo
plazo son! Ios prstamos, los 'bonos: las acciOnes prfe-
rendales, las ad:io:nes comunes, tos arrendamientos
financieros y los v:ilrires convertibles. Los diversos tipos
de financiamiento se difetencia.n ert cuanto a vendmien:..
to;prioridad en los pagos, t:rat'a:tienio f1Scal, cos-
to fderecho a controlar la direccin de las operaciones de
lc1s empresas.
. Las obligaciones alargo plazo (bonos, prstamos) son
ttulos contraCtual.esque normalmente tienri Vencimiento
mayor a uri ao. Las ciu.Swasen'unonttarode deuda se
conciben fi.tnd.anlentalmti!nce]?ara proteger alos creedo-
res. Lbs ttulos defas de las obligaciones contra
ls lrigresos y los aCtivOs de. J.a empresa tienen prioridad
sobre los ttulos de los tenedoreS de las acciones preferen-
ciales y comunes. Adems del riesgo de incumplimiento,
los tenedores de las al riesgo cau-
sado por fluctuaciones en las tasas de inters y por cambios
en los poderes adquisitivos de la5 La deduc-
tibilidad de los intereses para efectos ftscides reduce el cos-
to real de la deuda para las empresas prestatarias.
Los tenedores de acciones son propie-
tarios, no acreedores. Los dividendos de estas acciones son
fijos:en,cuant:o a cantidad, pero no.sen crontraauales y no
son deducibles para fines tributarios.;& cwmto a" priori-
dad, en el evento de una liquidacin de las' operaciones de
una etnpresa, los ttulos preferenciales vienen.despus de
los tenedores de obligaciones, pero tienen preferencia so-
bre los accionistas comunes. . ,
Los propietarios de acciones comunes son los respon-
sables tie de la empresa, y
adems les td. . .. nde un:d.ettthd residual sobre in-
gresos y los activos de la empresa. oos aibntftas oomui.
los riesgos:fundan;lentales de. la ep:1presa,
... >,. . ' . ... . . .. .. .. . .
biendQ tXta.Yores qW,! y los
accionistaS las pocas. benas y menores
en las El rendimiento inversionistas
de acciones comunes consta de dos componentes: dividen-
dos y ganancia$ .. de .capital, ninguno de los.cuales es dedu ..
cible fiP:es tributafios. La respot1sabili4ad financiera
de los accionistas comunes se limita al su. inver-
si<?n en la empresa.
. ... Las empresas tambin puedenbeneftciarse deluso de
activos Fl es un
acuerdo pagos especficos .en ..
ro a cambi<l.del U$0 de aetivos, y .es semejante a lafinan-
ciacipn va en QJa!ltO a efecto sobre el costQ, el
go y el control empresa.
Los costos del capital
En este hemos usado .la expresin tasa
mnima de rendimiento o tasa requerida de
Sin embargo, para poder mantener vnculO$ con la
tura ftnan<;iera:tra.dkional y otros textos, en este captulo
emplearemos :el ttmino .costo del capital para. expresar el
costo que para la empresa significan .las; diferentes. fuen;.
tes de financiamiento a largo plazo.
Una empresa puede utilizar diversas clases de fman-
ciamiento para procurar fondos para sus proyectos de in-
versin. El costo de estos :recursos se denomina costo del
capital, y se define como la tasa de rendimiento que toda
inversin debe lograr a fin de que el valor de mercado de
las acciones de la empresa se mantenga igual. No obstan-
te que el concepto es claro, existen diftCU.ltades para deter-
minar de estas tasas en la prctica, debido princi-
palmente a que los pronsticos del valorde mercado de
las acciones comW1es confiab)a. Se puede estu-
diar el costo de cada una fuentes de fmanciaci6n en
particular, a fin de elegir los recursos de menor costo y
maximizar indirectamente los beneficios de los accionis-
taS. los individuales ({el ca}>ttal (deuda,
acciones preferenciale5 y acciones comunes) son de part-
importancia se utiliza.la. metodologa del
VJ?N'ajustado para evalt1arlos
'El costO de 1a desda
El financiamiento con deuda implica un prstamo
por tma cntidad prlndpal especificada, el compromiso
de; hacer )erirucos de intereses y el reembolso del
conforme a un plan convenido. Los planes de
reembOso son negoclabies y pueden estipular que el prin-
cipal sea pagado en una suma global, en abonos equiva-
lentes, o efi cantidades en que a suma del pago de inters
y reembolso principal.sea constante en cada perodo.
Para medir el costo efectivo del financiamiento por
deuda, se debe tomar en cuenta el hecho de que la suma
recibida originalmente por la empresa probablemente di-
fiera de la cantidad que debe reintegrarse al prestatario a
l'lO :r. . . . A . . . ..... .
.70 -Lio"\ DrMENSlvN FIN:AN<::tmtA ....
la .fecha: del pot considera-
mos un bono con una: .. tasa nominal de inters del12%
anual, ron vencimiento a cinco aos, con un valor nomi-
nalde $LOOO que le p.rodujo $980 netosalemisor, debe-
mos tomar en cuenta no slo el pago anual de $120 por
intereses y el ahorro delmpuesto sobre la renta que co-
rresponda, sino tambin los $20 que deben pagarse al
inve.rsiooistaal trmino de los cinco aos, adems de los
$980 origimimen.te recibidos .. Los- principales tipoS, de
costos de deuda pueden clasi ..
ficarse como sigu-e:
)s pagos peridicos al.portador del contrato en la
. forma de intereses y/o'comisiones. Es importante re-
. cordar que los ga.Stos fmancieros proporcionan un
__ qtie sea
..... redticiena de esta forma el csro 'efectivo
.. ; .. ( del' fi.. . . .... . :; . <... . ... . ..... :.--..-:. ....; ..... _ ... ,... ... . . .. . ' .. ' .
manoanuento.
CtlalqUier pago qUe se al acreedor a1 redimir
la obligacin que exceda la suma originaltnente reCi-
bida por la empresa deudOfL
. ta, nicamente cuando la obligClcin se a un
val<>,r inferior _ala sum_a_pagadel"a al
1
.
LOseostos a1a romuilacin del ron-
la tales 'como
' csts legales e 'impuestos rdac.ionados con la emi-
. "
s.ton.
.. Lo$ distribuir la emisin y por
. afrontar los riesgos, en los casos una emisin p-
blica. . , . . . ..
1
Porcl eootrario, cuando k nqw
r seohtime reducidos cosms
de la empresa deudora.
, <m :costo efectivo del finanaamiento por medio de
que la empresa utilice .bonos o prstamos,
puede representarse por la relacin (5.1) que comprende
los costos descritos anteriormente.
p = ( S. ) + . S. + .. + s. + A,. . (5.1)
l+ki (l+kt (l+k,r (l+kr
donde:
P = La suma neta del principal recibida por la em ..
presa en ef iilmehtb''de obtener el prstamo o
al efectttar la emisin. ' . .
. ',; .. s
1
= Los pagos por mtereses posteriormente a los im-
puestos para los aos j = 1, ... , n.
k
1
=> El costo efectivodeladeudaola tasa de inters
equivalente de la deuda. ., . ..
,. A =l.asumaauedebe empresa al vencimien-
n , .
, .. to de la obligacin
Los resultados de lit a?licaciri de la frmula pueden
tbi:tlarse en atehcion'a plaZos)' taSs de interS nominal y
descuentos a fin de determwa.r los costos efectivos. Pues ..
. :'. "l< {(;:- "? ._.t:. : .:: .: ,: .,.. . . ::. . '=
to los especialistas firumcieros necesitan frecuente-
mente Clculos de este tipo, se han publicado cua4ros de
valores de 'bonos a los cuares posible
El costo de las udones preferencia.les
. Para muchas empresas, 'las dos formas de finan-
cia.m.lento media1lte las cUales se obtienen recursos exter-
nos ron el endeudamierito y las acciones ordinarias. No
compaas utilizan ocasionalmente ias
acciones preferenciles como fuente de fondos, razn por
la cual necesitamos determinar su costo financiero para
considerarlo en nuestro costo del capitl. El costo de las
acciones pref'ernciales est en funcin de. su dividendo y
del producto neto por accin que obtenga .la empresa al
efectuarla Cuando las acciones preferenddes no
tienen fecha de redendn
2
, su costo se puede representar
por la l
"gualdad (5 2) ' .: ........ .
. : . ' .... .... . . ' .= ...
. . D,
k=-
p P.
111
donde
. .
. kp = accin preferente,
(5.2)
D = Dividendo por accin y .
P: 7 . Product<;>net.qt.le recibe la empreSa U emitir
la. accin. . . . . . . . .. .
.. Se puede observar que este costo no est ajustado por
los efectos del impuesto sobre .[a renta, debido a que el
dividendo preferente se paga despus de impuestos. La
ausencia de un escudo fiscal contribuy-e significativamente
a que el de preferenciales sea
mayc)r que el de medio de 4euda.
El csto del capital ordinario
El costo de los fondos obtenidos a travs de emisio-
nes de acciones comunes u ordinarias es el ms dificil de
calcular. En teora, se puede definir romo la tasa rririima
de rendimieQU), q_ue spbre la pro-
porcin de cada proyecto de inversin financiado con re-
cUrsoS propios,.a fin de conservar' sin variacin el precio
de de sus acciones. Es factible conceptllalizar
cmo habr el costo del capicil ordinario, aun-
E!Xiste en cuanto al que debe _em-
1
Cuando .la es time v;ida $t puede valorar
como un bono ms un call sobre la accin. Para la empresa, sin embargo) tiene el
costo adicional ser deducible de impuestos.
plearse., El problema radica Am. el hecho de- queJas accio-
nes ;comunes; a-diferen,cia de los valores de renta fija, no
establecen limites sobre: el beneficio;que debe recibir el
accionista. :Bl beneficio derivado es un valor residual suje ..
toa mucha incertidumbre. El costo, tal como sucede con
las acciones comunes, es cuestin de las expectativas de
los .accionistas respecto a los benef1eios que esperan obte-
ner. Al desplamr el anlisis de las obligaciones y compro-
misos contractuales a las expectativas de mercado, se
en el anlisis un de riesgo nuevo, complejo
ydipt . . . .
Ahora bien, ante el planteamiento anterior cabe pregun-
tar: Cmo se comportan los precios de las acciones? De
qu depende su valor en el mercado? Cul es el objetivo de
los inversi()nistas? Respondt:r nos lleva a la
delvalor de las y aesti:iiar el com-
pOrtamierico de los invrsioriistas, que estri fuera del
alcance de este libro.
. En gmfai,'16s como objetivo
fuiidamentaf m.Ximizar el rendimiento de SUs inversio-
nes. La secuencia ms significittiva de razhamiento en
torno al precio de mercado,y el rendimiento esperado por
el inversionista reconoce las dos formas que el
accionista recibe sus beneficios,;. Una de stas corresponde
a los ingresos percibidos q:>mo;djvid.endqs y la a las
ganancias de capital obtenidas alefecroar la wnta de las
Cl:CCOnes en el futuro. Pa.ra:detertll.inar el costo del capital
de participacin, debemos tomar'en cuenQtambas expec-
tativas del inversionista. Los elementos de clculo se pue-
den resumir as: " ....
Et predo:acnill riiercado de la accin ordinaria. .
" Las expectativas respecto al flujo de dividendos futu-
ros por accl61#.
Elprecio de mercado terminal de las acciones, que ge ...
neralmente se espera sea mayor que el precio actual.
. La rasa de descuento o actualizacin que equipare los
beneficios futuros con el precio actual.delas accio-
nes.
ob,tener los tres primeros elementos,
podrtmos calc:Uar el cuarto. La relacin se puede expre-
.; i . :_: . * ,
sar _numen <:amente como se presenta a conttnuacton;
(5.3)
donde ..
.. /.:, .. .
. :'",
PtJ = por accin el
Di -.Dividendo por accin esperado .para el ao
j= 1, ... , n . .. ,
P,. = Valorde mercado por accin ny
K
0
.. Tasa de descuento o costo del cpit:al ordinario
para la empresa.
: .., ... ..
Bn el modelo descrito, el costo del Capital de los re-
cursos propios viene dado por KfJ' que es la tasa de des-
cuento que iguala el valor presente de los dividendos es ...
perados ms el precio a que se puede vender la accin en el
futuro, con la cotizacin de la accin en el ao cero. ,Es
importante observar que la tasa de descuento obtenida(KJ
se puede interpretar como el cosco. esperado de oportuni
dad delinversionista
3
. . .. . ' . . . .
Para determinar el costo de las acciones ordinarias
(KJ en la ecuacin (5.3), se necesita estimar el crecimiento
Existe una el Costo de las (K'Jyel renditn.itnro
del ocasionada por los costos de emisirl;
de los dividendos por accin y el valor, terminal por a.c-.
cin en ei ao n . La estimacin de ambas variables es un
proceso complejo; especialmente lo relaciomado .con .. los
valores fururos de las acciones, problemasobre el que se
hae$Critomm:hosin habersellegado aunconsenso claro.
Sin embargo, peden::bacersealgunas suposiciones aproxi-
madas que. nos ayuden a simplificar el problema dentro
de.uri marco terico.
.Si suponemos que l relacin precio-utilidades por
accin en elo.terminal(n) serla misma que ahora, que
l-- . .lid d . " " (g)
liiUS es por acaon creceran a una tasa constante . ,
y que los dividendos continuarn siendo. una proporcin
constante de las utilidades
4
, entonces podemos reducir la
ecuacin (5;3) a una forma ms sencilla:
.
..... '. \ wr a.cctO,t'l
(5.4)
Lo anterior significa que elcosto del patrimonio re-
sUlta del rendimiento esperado por dividendos
5
ms la tasa
esperada de credmiento eri las utilidades por accin que,
de acuerdo ron suposicionesanreriores, tambin es igual
de los diVidendos por accia Para efectuar
ef ClcUlo 'deg, pueden obset'Vatse las tendencias histri-
cas de sus Valores y extrapolarlos al siempre que la.
naturaleza ylaestrategia de la:empresa lo peririitan.
El concepto del costo delpattimoriio as eXpresado
es attaairopor cuanto es-sencillo y utilizados variables
que:mducm:Oltnnte tienen la -mayor importancia en el
comportamiento de los precios de las acciones. Sin em-
bargo,se debe reconocer que efectUamos uha simplifica-
Cin del probiemay:que adems las suposiciones realiza-
" w macioned
1
/f! yD/I! e.poc<)rutista.
s Se refiere al dividendo ms reciente: decretado por la empresa.
das muchas ve:ces se ajustan al mundo real. Lo mejor
que puede esperarse al estimare! costo de las acCiones or-
dinarias emprica que cubra-las dos
variables bsicas que hemos discutido; los; dividendos y
las ganancias de capital; reflejadas en el crecimiento (g) de
las utilidades *"la Puesto;'quela informacin
necesaria sobre la,s:expect:a.rivas:de los accionistas;estim-
pldta en los precios de las acciones en la bolsa de valores,
la ep:tpresa puede recurrir no slo a la ejecutoria histrica
para estimar rendimientos futuros; sino tambin a las ex-
pectativas del
.Una formulacin .matemricamsprecisa, que pro-
cure captar todas las variables del mundo real, requiere
modelar el fluJo de cajalibre para el inversionista y un es ..
timado del valor residual; fundamentalmente, un desafio
de pronstico fmanciero. si P
0
refleja lque el mer-
cado piensa de las variables fUturaS, ya incorporarla toda
la informacin del presente y slo cambiara
ante informacin nueva. Sin embargo, al igualar el yPN
del pronstico finandero con el precio de mercado de la
empresa, se puede; estimar una tasa de descuento
ta e1l.las percepq.ones del mercado;Esta tasaretlejael ni-:-
vel de percibido p<>r el mercado en relacin con la
empresa. Por eso los precios de la$ acciones, si son adecua-
damente. anticipados, van a. variar en un. random walk, de
como tiende a ocurrir enJa prctica.
Para concluir nuestras observaciones con respecto al
C()Sto de los recursos propios,
blema.del <:osto de.las utilidades En muchas
empresas una buena parte de las inversiones se fmanPa.
con utilidades no Con frecuencia se afirma
que estos fondos no tienen costo, lo cual es incorrecto,
porque tienen un costo de oportunidad relacionado .. Este
.opommidadse ref'leja:en :los menores nivelesde
.J,!.,..!..t....::.._d el . .. "1...-
t.av1ucu os que, como consecuenoa
de la retencin de ,las utilidades. Tales dividendos, en po-
der de los accionistas, pudieron haberse invertido en otros
proyectos o empresas y haber generado retornos que jus-
tifican una tasa de El rendimiento que el
inversionista deja de percibir es su costo de oportunidad y
se considera que puede ser representado por el costo de
capital ordinario (KJ de la empresa. Lo anterior es correc-
to, puesto qu si una empresa no obtiene de la utilizadn
de los fondos retendos .. un rendimiento que sea igual o
superior al costO del capital ordinario, estara destruyen-
do valor ..
El costo ponderado de capital (CPC>
Una vez que hemos estudiado la medicin de los costos
de cida unde las fuentes de fmanciadn en particular,
eStamos preparados para combinarlos en un costo medio
pdndrado.El. que se emplea para determinar el
costo ponderado es claro y directo: Se suman los costos
itidividtites de ta duda, las acaones preferenciales y las
acciones comunes ponderando cada uno de esos costos
de acuerdo con las de cada fuente en el finan-
ciamiento futuro. La suposicin. critica n la ponderacin
es que la empresa obtenga realmente los recursos finan-
cieros en las proporciones especificadas. Debido a. que la.
empresa tiene que efectuar "'inversiones marginales" en
nuevos proyectos, tendr que obtener "recursos de capital
ri:W:ginales" y par lo tantO es neceSario trabajar con el" cos-
to marginal" que tienen estos recursos para la empresa.
Para que el costo ponderado del capital represente el cos-
to marginal, las ponderaciones empleadas (W) deben ser
.. .. ' :. . . :": .=. . . . ;. .
marginales; es decir; que las ponderaciOnes\ deben cotteS-
ponder a las. proporciones-qel .fmaoriarbientE> .que la em ..
presac:planea.ntiJiZar- en su fuwto pmgm;ma; derinversio-:
nes. ..
La justificacin para usar un costo ponderado es que
al empresa en las proporciones determinadas
y aceptar pr<>yectos con rendimientos mayores al .costo
ponderado de capital, la empresa incremen(ar elvalorde
mercado de su:s Bsteincremento ocurre porque
se espera. que los proyectos aceptados, en la proporcin
e:___ ..L.. .:.._t .. ...! . .-. di'
capB.iUw:,parttapaclon; tengan un ren ...
tnienta mayorique el costo de capitalotdinario ..
El costo ponderado deca.pital para empresas puede
expresarse con la siguiente relacin:

Wt+K
0
W
0
' t ! ..

.
l\5 K representan los costos marginales ihdividua-
les, la5 las pr(')porciones de .,gtda fuente en
la estructura. marginal de capital y los subndices indican
... . .. . . . ..
el tipo de fmanc:Wniento . . . ... .. .. .. . .
Lajgualdi(;t escri'()e en qt;:ros Ubrqsde
como: .. . . . . ,, ' . . . . . . . . . . .;
(5.6).,
6
La teora naru;:tera sostiene que tos costos individuales de deuda y capital de par
. ticipacin para la misma empresa no pued,eq. sumarse, .romo se:. sugiere m este
lbw, .debido a que no son independientes entre sL Sin embargo, desde un punto
. de vista prctiCo, consideramos que, con tal qu los nh;eJe$ programados de
empresa 1;10 estn obvlame.nte fuera de preporci.n, se puede
proceder a obtener un costo de capital medio, ponderando los diferentes costos
individuales. ver. Witbur G. Uwellen, Tbe co1t wad:Swort:h Pltblishing
. Co. MQdigliarii, K Finameand
TheAroerican Erooomic Review,June,19SS.
donde: '
D .=: deuda a valor de mercado, :
. E . = capital accionarlo a valor de mercado,
ki = costo de la deuda despus de impuestos; al
.. vefde endeudamient9 dadCl),y
; > fi = costo del accionarlo al nivel'de
e .
'' .. .. rdamiento.dad02 .
. Def?t: que el costo promedio ponderado
supone 'qlie la relacin D/E se mantiene constante. Ade-
aunque laS' ponderaciones asignables cada costo
son as'proporciones de cada fuente que se espera usar en
financiamientos futuros, lo ms probable es que estas
se deriven tomando muy en cuenta la es-
. .. . . : , . ,. ' . . . , .
ttuctura financiera existente de la empresa. Unicamente
cando eXistan cambios en la estrategia financiera de la
empr-esa tendren1os una estructura marginal del finan-
ciamiento diferel1te de la existente. Debe tenerse cuidado
. con estructuras extremas en las que un solo
tipo de financiamiento predoinina ampliamente. En es-
tos casos no se debe utilizar la estructura marginal para
J3s .ponderaciones, sino que debe estudiarse
..cada sit\lacin qeddir la eStf'!.lctura 1ns
no de los puntos de confusin ques1.1rge con res-
a1 costo ponderado resulta del hecho de que
nueVos fondos de. capital externo fluyen a la empresa
en forma irregulaiy
vez., P<?r Si el finatlciatnjento de un proyeto se
. debido a que se conSidera que es el
momento oportuno para aprovechar las de in-
ters, algunos gerentes usan los costos de esa deuda como
'punto de cort,e para el proyecto de tumo. Nosotros consi-
dera.rrios qt;e k decisi6n anterior sera incorrecta, puesto
que los proyectos de inversin tendran que fi-
l
no t A
uo Jo.d'\OlMBNSluN PlNANCmRA ..... .
nanciarse con distintas fuentes a fin de conservar la eStruc-
tura financiera planeada por la empresac En: esta forma,
.algunos. pr.oyettos se aceptarian,y. se rechazaran otros,
simplemente por:razones del. tiempo y condiciones del
mercado financiero en que fueron evaluados.. Este no es
un procedimiento deseable, puesto que los proyectos de-
ben ser evaluados con un pattn.de medida:ms perma-
nente
El concepto del costo ponderado de capitalsepara los
proyectos de inversin de las deciSiones de'finandamiento
individual, tratando laS inversiones como si hubiesen sido
fi11anciadas un' conjunto (pool) de fondos provenien-
tes de diferentes fuentes que la empresa
considera. &olucin de-
cisiones Cl.WldO se utiliza 'el VPNo la<TIR como ''rnetOdo-
proyeeros.El v>N
no necesitl. c{el cost ponderado del. capital, que
descuenta los flujos proyecto
t:es) que rc::flejan el riesgo d.e cada fluJo.. . . .
Bjemplifidtdn
Como una ilustracin del clculo del costo pondera-
do de c:iptl, comidere el cuadro S.l. Supongamos que
una.et1lpresa tiene la de capitalizacin que se
presenta enet cuadros.l y'que la estrudui-a de ls fondos
marginals neceSarios' para financiar: ntteVOs proyectos es
idntica a. a. ya xistente en la empresa. . : . .
Los COStOS de' cada UnO de los re<:urs0s financieros,
calculados tal como Se ha indiCado, se ofrecen' en el
. . . .. . .
dro
. .
' Bl costo de las acciones comunes se basa en la ve.nta
de una riueva de acciones en el rnercdo y el costo
de.tas utilidades retenidas se basa en el costo cte opottuni-
. "'. ' . . : ., . .
En miles de dlares
TIPOS DE .FINANCt-M1lfNTO .. MONTOS PROPORCIONES
Deuda 4.000 0,40
Acciones preferencia les 1.000 0,1 O
Acciones comunes . 3.000 0,30
Utilidades retenidas 2.000

TOTAlES 10.000. lrOO
: :' .. _.,
...... ,., .
.. > . .:
. TIPS DE F1NNCIAMIENT ...
:>.-.
'
Deuda
Acciones
:. '., :_ : :: , .: . . :
Utilidades ret.enida$
osfos
'9'
16
19

da,c,l }!el La, p1.1ede atri-
GUtt:() oomoalhecho de que
el;precio.de. .pru;alas nuevas
rior.a las cotizaciones en el mercado.-
dr;o :$.3 se. poll4eran los. con las pro-
porciones q:ta4ro . ;
En el de que .. las para
de
capital para la empresa sera el14,5%despus del pago del
......
Cuadre 5.3 Costo ponderado de, capital ..
TIPOS DE
FINANCIAMIENTO'
Deuda
Acciones preferenciaJes
Acciones comunes
Utilidades retenidas
En porcentajes
40
10
30
20
9
16
19
18 .
COSTO
3,6
1,6
5,7
3,6 ..
14,5% . '
del costo ponderado de.capital
habi- el concepto de cOsto
ponderado de capital es claro. Sin embargo, su aplicacin y
clculo en lapfiktica es i.asut'lto complejo debido a dos
problernas:el primero es el estitnado del costo del patrimo--
nio y el segundo es el problemareJ.acionado con la estructura
de capitalizaci{>n que debe empleatse. A pesar de las serias
dificultades sefialadas, es posible calcuLar el costo pondera-
do de capital en una fonna aproximada y usarlo, en ocasio-
nes, como el punto de corre para las inversiones de la empresa.
Un aspecto adicional relativo al uso del costo ponde-
rado; y que constituye su mayor limitacin en
das circtmsainci, tiene qu '\ter con el problema delos
difdenciiles de Es--oOVio qtte los proyects'de
versin' pueden presentar un amplio espeetro de nesgo.
Utilizar un punto de corte pa. todas las' porttttlidades
de inversin de una empresa favorecerla a ls proyectos de
alto riesgo y perjudicataalsde bajo riesgo, a menos que
se discrimine, racionalmente, en contra del riesgo asocia-'
do con cada proyecto.
Bl uso del costo ponderado de tapiwcomotasani..;
ai de corte 'es oorreao tmicamentifctmndolos: riesg<>s de
.las propuestas de'm\etsin que confrt.5nta la eajpresa son
comercial y financierode la. empresa en
su Bajo 'fita..oondici6n el (osw ponderado de
capital resulmadeduadocomo tasa. nicadeoorteparalas
inversiones de la empresa. Como se pued observar, esta
ebndicin es restrictiva, pues supone que todos los pro-
yectos cre'la empresa son comparables en cuanto a los ries-
gos.percibidos.; Alternativamente, podemos calcular
to promedioponderadopara cadaproyecto ajustndolo
segn el riesgO ptribido en el
> . Una solucin objetiva y a lavezprctica al desafo del
riesgo diferencialse logra ron el uso del VPN ajustado; sin
embargo, l estimacin: de K
0
contina siendo 'dificil de
resolver satisfactoriamente en laadministraci:n financie ..
riL Bn la prctica, si:5e'satiSfa<ten las condiciones seala-
aunque sea aproximada, se puede ut:ilizat el
capital tOmo pitnrode&brte. Porejem
plol si empresa prodUGei nicamente un producto y
los proyectos de inVersin con la
produccin y el ,mercado de ese producto, el uso del costo
ponderado como punto de corte puede ser .adecuado. Asi-
mism<Y, con' muchos pro-
ductos diferentes y coa proyectos que. reflejan riesgos
usodl costo ponderado de
capital como tasa nica Qe' corte resultara 'inaderuado
7

Hn' estos casos, una soJucion sera utilizar tasas mnimas
de rendmientb para cada-categora de p.t<>)'!etos,tal como
se explica en el prximo captulo
8
sta es una razn por
7
Esto deja <le ser los sele<:cionadoshansido pn.wi.amenre
. un mximo de riesgo admisible. .
8
pata la em.presa yacep
.rago mMOr,mitando as del riesgo en
los proyectos seleccionados,
la algunas de-.c:;orte dife ..
1- d . la . . el
segt.Jn s tn ustna el'l> _ . qJ.le parttQpC:t -.proyecto.
Estas tasas reflejan el nivel de de au:ia indl.lStria;. --.
No. obstante nuestras observaciones de-
hemos reconocer que, en.el.caso.deempresas de
duetos mltiples; d costo de capital puede
desempear unafuncin y servir como punto de
partida paxa diversas tasas de corte en la em-
pre$a., .la.s de inve.-sin cuyo rie$go es
mayot:.qu.eel de conjunto, se esperarla
un premio par encilna del (:osto ponderado de capiW.,y
para.Ias de menor riesgo telatiw:ser. necesario un des-
cuento. En esta forrna, .. el costo ponderado.de:capital y la
direccin del ajuste pueden estU" claros, pero la magnitUd
..2-1 . ; . . ,. b" . d .J_
U(::.. aJuste una ;tett,va y UU9sa.. ..
. ,. detcost() pt'Qll),edio de
(CPC) es d supllesto/ J)jE es
puede usar: CPC la, relacin.D/E es
te constante y cuaa4o no lo usar elVPN
ajustado .. El CPC, .en principiO) .puede ajustarse .para tener
en cuenta los de los prQ)lectos) pero el uso delCPC
depende .de la. posil?ilidad de comparacin, tantQ de-las in ..
versiones existentes<:Qmo de de inver-
., . . -1 -1---
Ston" en cuanto a.t ..
. . , ......... ,, ... ' .. : . .... ,__.
t::'!- ... 1--- _.1___ .J_ . "
C,l;tlal;il.tatte,. .constua;-autOS,\.lC mreres en
los pases en va$ de desarrollo.el c<:>sto ponderado del ca-
.. -9 1..-t... ,. . . d -1...-' ;
ptwu es un. mecantsmo e trauaJO mas
aceptable detertllinar,la$ tasas .. ele corte de las.
' En esto& paises d componente "oosro de los se puede
. apmximar,Mi devalor.es. ti*
pos de estimaciones: a) considerando a rendm.iento de ros valores en km
dos no mpnimdos; b) investigando lu expec:tat::ivu de rendimiento de los
inversionistas y direcroresde los rendimientos-en libros,
logrados en empresas similares.
siones que lo que podra ser en los pases desarrollados.
Nuestra afirmacin se basa en que en estos pases las em-
presas (no los grupos econmicos) tienden a ser menos
diversificadas, razn por la cual los diferenciales de ries-
go, entre proyectos de la misma empresa, tienden a ser
menos pronunciados.