rea temtica: Finanas Ttulo: Anlise da evoluo dos financiamentos das empresas de capital aberto do setor de fios e tecidos:

estudo comparativo dos passivos onerosos e underwriting AUTORES MRCIO ALEXANDRE FISCHER Universidade Federal de Uberlndia marcio.fischer@gmail.com VERONICA FAVATO Universidade Federal de Uberlndia veronicafavato@yahoo.com KREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO Universidade Federal de Uberlndia kribeiro@ufu.br Resumo sabido que as decises envolvendo investimentos e financiamentos so complexas, principalmente pela influncia de fatores macroeconmicos, que interferem nas decises empresariais. Nesse processo de investimento e financiamento, se desenvolve o presente artigo, propondo-se a estudar o setor txtil e de fios no Brasil, nas empresas de capital aberto, cadastradas na Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa. Pretende-se avaliar, em um horizonte de cinco anos, a forma pela qual empresas do setor esto financiando suas atividades, se por meio de captao de recursos de terceiros, ou por emisso de aes no mercado primrio (operao de underwriting). Diante disso, o estudo utilizou como metodologia o clculo do Return of Investment (ROI), sobre o Patrimnio Lquido, o grau de alavancagem financeira setorial e de financiamento das empresas. Utilizou-se de pesquisa bibliogrfica e documental para coleta de dados e de pesquisa quantitativa para a anlise dos resultados. Pode-se avaliar que as operaes de underwriting ainda esto em forma incipiente no setor, ao analisar a estagnao da emisso e subscrio de aes, ordinrias e preferenciais, ao longo do perodo analisado. Conclui-se que o patrimnio lquido ainda a maior fonte de financiamento, quando comparado com os passivos onerosos de curto e longo prazo. Palavras-chave: Mercado de Capitais, Setor Txtil, Operaes de Subscrio. Abstract It is widely known that decisions involving investment and financing are very complex, mainly because of the influence of many different macoeconomic factors, which may interfere in corporate decisions. This paper is developed in this process of investing and financing, by studying the textile sector in Brazil, in open-capital companies, listed in So Paulos Stock Exchange (Bovespa). It is intended to analyze, in a five-year horizon, the way companies from this sector are financing their activities, either by using debt or by offering stocks in the primary market, that means equity (underwriting operations). The study used as methodology the Return of Investment (ROI), the Return on Equity, the degree of financial leverage and the degree of financing in firms. In addition, a documental and bibliographical research was used in order to collect data, and a quantitative research was used to analyze the results. It can be

assumed that underwriting operations are still incipient in the sector, because of the stagnation of the stock offering and underwriting operations in Brazil, given the analyzed period of time. Finally, it may be concluded that equity is still used as the main source of financing, when compared to the onerous short-term and long-term obligations. Key words: Stock Market, Textile Sector, Underwriting Operations.

1. Introduo Ao se proceder a uma anlise das atuais tendncias do mundo econmico, pode-se verificar a predominncia de economias mais voltadas ao mercado, em que os consumidores conduzem as decises nela vinculadas. A abertura dos mercados e o conseqente crescimento da competitividade entre as empresas, foram fatores impostos pela globalizao econmica, exigindo maior nvel de qualidade e eficincia dos agentes desse mercado. Nesse ambiente global, as empresas devem voltar-se a seus mercados, identificando as melhores oportunidades de investimento e financiamento e estabelecendo, com base no comportamento observado, suas estratgias de atuao. sabido que as decises envolvendo investimentos e financiamentos envolvem certo grau de complexidade, principalmente pela influncia de diversos fatores macroeconmicos, que interferem sobremaneira nas decises empresariais, no presente (momento da deciso) e no futuro. No desenvolvimento das atividades operacionais comercializao e produo as empresas alimentam suas necessidades financeiras retendo lucros (oriundos da eficaz gesto de seus negcios) e fazendo captaes no mercado financeiro. Essas captaes podem ser realizadas sob diferentes perfis de vencimento: variando de passivos de curtssimo prazo, at passivos com longo prazo de maturao (emprstimos, financiamentos, debntures, a guisa de exemplo), ou at mesmo valores sem datas de vencimento, como no caso de aes (preferenciais ou ordinrias). Cabe ressaltar que uma deciso incongruente de investimento poder levar fatalmente uma empresa a dificuldades econmico-financeiras, uma vez que tais aplicaes no auferiro os recursos necessrios para o cumprimento das obrigaes contratuais estabelecidas. De igual teor, decises inerentes s melhores fontes de financiamento se fazem valer por envolverem manuteno de liquidez e solvncia, sem as quais, uma empresa se ver em iguais condies de dificuldade econmico-financeira. Elucida-se, ainda, o fato das decises de financiamento envolverem um processo dicotmico. Por um lado, as deliberaes de captao de recursos de terceiros se do vis-a-vis com a gerao de custo de capital (despesas financeiras), de forma a remunerar os agentes de financiamento, ao mesmo tempo em que envolvem decises contratuais, bem como manuteno de fluxos de caixa futuros para liquidao dessas obrigaes. Por outro lado, a utilizao de capitais prprios tambm apresenta um custo de oportunidade, embora no tenha prazo contratual para remunerao de seus investidores. Nesse processo de investimento e financiamento, se desenvolve o presente artigo, propondo-se a estudar o setor txtil e de fios no Brasil, mormente das empresas de capital aberto, cadastradas na Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa. Pretende-se avaliar, em um horizonte de cinco anos, a forma na qual as empresas do setor esto financiando suas atividades, se por meio de captao de recursos de terceiros, ou por emisso de aes no mercado primrio (operao de underwriting). Ainda que o processo de abertura econmica nos anos 1990 ter sido de certa forma abrupta, a indstria txtil manteve seus planos de expanso e de investimentos, conforme a

ABIT (2006). A modernizao e o aumento da produtividade e competitividade tornaram-se reais em todos os segmentos da indstria txtil. Os investimentos no setor txtil tiveram seu auge no perodo de 1995 a 2000. Recentemente, foi realizado um benchmark internacional das indstrias txteis pela consultoria americana Werner International, e aponta que o Brasil est classificado ligeiramente acima dos pases asiticos, com relao competitividade vale ressaltar que os pases asiticos possuem custos de produo baixos mas ainda atrs dos pases europeus e dos Estados Unidos (ABIT, 2006). importante frisar que a cadeia txtil e de confeces brasileira enfrenta um ambiente desigual de competitividade, seja por fatores internos, como pela carga tributria e juros elevados, cmbio apreciado e aumento de custos no administrados por parte das empresas. Embora outros setores da economia passem por situaes semelhantes, o caso da indstria txtil peculiar, notadamente por conta das prticas desleais de comrcio exterior. De acordo com a ABIT (2006), embora o Brasil no seja um mercado to comprador como o americano, tampouco adquira produtos de qualidade inferior comparativo ao indiano ou argentino, ainda assim as estatsticas apontam para um preo mdio de importao que chega a alcanar, como em 2004, apenas 26,65% dos valores pagos pelos Estados Unidos. As indstrias txteis brasileiras concorrem com a entrada de produtos com preos que beiram do valor importado pelos Estados Unidos. Alm disso, uma grande parcela do que exportado para o Brasil, pela China, no registrado na sua entrada, pela aduana brasileira. Em 2005, por exemplo, foi contabilizada a importao de apenas 61% do total de produtos que as autoridades chinesas declararam ter exportado ao Brasil. 2. Problema de pesquisa e objetivos do estudo Face relevncia do setor txtil e de confeces no cenrio econmico brasileiro1, bem como a importncia das decises de financiamento para a perpetuidade de uma empresa, o presente estudo se prope a responder ao seguinte problema de pesquisa: De que forma as empresas de capital aberto do setor txtil e de fios esto financiando suas atividades operacionais? O objetivo geral da pesquisa , portanto, analisar se as empresas de capital aberto do setor txtil e de fios esto se utilizando dos instrumentos do mercado de capitais para o financiamento de suas atividades operacionais (ttulos de longo prazo e underwriting). Especificamente, a pesquisa se prope a: Calcular o Return Of Investiment (ROI) e o Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (RSPL) de cada empresa e da mdia setorial, para avaliar a gerao de lucro operacional pelos ativos, bem como a remunerao dos acionistas; Avaliar o Grau de Alavancagem Financeira setorial, no sentido de averiguar se o financiamento de terceiros proporciona um custo de capital menor que o retorno sobre o investimento. Analisar a composio dos financiamentos, utilizando-se da mdia setorial, para avaliar se estes so executados basicamente por meio das operaes de underwriting ou por catao de recursos de curto e longo prazo. 3. Reviso da literatura

Dados extrados da ABIT (2006) apontam que atualmente, 7 milhes de pessoas no Brasil dependem diretamente desse setor.

Basicamente, as decises financeiras tomadas por uma empresa resumem-se em decises de investimento e de financiamento. Esta diz respeito captao de recursos, enquanto aquela refere-se na aplicao dos valores levantados. As decises de investimento encontram-se lastreadas nos valores dos Ativos, enquanto que as de financiamento nos Passivos, contabilizados por uma empresa. O retorno exigido dos investimentos e sua relao com a imobilizao dos recursos levantados, dependem de forma estrita da maturidade e dos custos dos passivos selecionados. Assim, torna-se essencial que o retorno auferido pelos investimentos seja superior ao custo dos passivos contratados, de forma a manter determinado grau de equilbrio financeiro, e como forma de conseguir gerao de valor por parte da estrutura da empresa. Carvalho et al (2000, p.393) indicam que para iniciar o processo de investimento, tudo o que o investidor produtivo necessita so meios de pagamento. Numa economia monetria, este investidor pode obter esses meios de pagamento atravs de trs meios bsicos: utilizando ativos monetrios previamente acumulados; emitindo obrigaes em um processo que conhecemos como securitizao; tomando emprstimos de bancos.. De acordo com Assaf Neto (2002), pode-se afirmar que os recursos de terceiros so originados de fontes externas, mais especificamente do mercado financeiro (monetrio ou de capitais2), podendo assumir a modalidade de emprstimos e financiamentos, descontos de duplicatas, repasses de recursos internos e em moeda estrangeira, colocao de debntures etc. No entanto, deve ser evidenciando que dentre os passivos de curto prazo existem alguns com relao direta com a operacionalidade da empresa, constituindo-se nos passivos de funcionamento da empresa, oriundos das prprias atividades exercidas (crdito de fornecedores, salrios e contribuies, impostos a recolher, dentre outros itens). Esses passivos no so provenientes de instituies financeiras. Com base em Brealey e Myers (1992), pode-se afirmar que as alternativas de financiamento devem sempre buscar responder aos seguintes aspectos: Dever a empresa reinvestir a maior parte dos seus lucros ou distribulos como dividendos? Se a empresa precisar de mais dinheiro, dever emitir novas aes ou endividar-se? Dever endividar-se a curto ou a longo prazo? Dever endividar-se, emitindo obrigaes normais a longo prazo ou obrigaes convertveis (isto , obrigaes que podem ser trocadas por aes ordinrias da empresa)? Pinheiro (2005) aponta que, mesmo que o retorno oferecido pelo investimento seja superior ao custo de um emprstimo, o risco do negcio recomenda que exista um balanceamento entre o financiamento do projeto com recursos externos e prprios. Segundo o autor, a captao de recursos por meio de fontes de terceiros aumento o nvel de endividamento e, consequentemente, reduz a capacidade da empresa de reobt-los. Outro aspecto a se considerar sobre a utilizao de capital de fontes externas o risco de cobertura. Por sua vez, as fontes prprias melhoram o nvel de endividamento e ampliam a capacidade de obteno de recursos externos, caso seja necessrio. E, como conseqncia, melhoram os indicadores econmico-financeiros das empresas Porm, Assaf Neto (2002, p.40) pondera esse argumento. Segundo ele, ao se confrontarem os custos das fontes de financiamento de uma empresa, correto admitir-se que, em situao de certa estabilidade e equilbrio econmico, o capital prprio mais caro que o capital de terceiros.
2

A diferenciao e definio de mercados monetrios e de capitais ser feita na prxima seo.

Isso pode ser evidenciado ao se constatar que, pelas regras de tributao convencionais, o custo do financiamento externo (despesas financeiras) pode ser abatido da renda tributvel da empresa. Por outro lado, a remunerao paga aos proprietrios (dividendos) no recebe esse incentivo fiscal. Em outros casos, pode acontecer ainda de haver subsdio dos encargos financeiros para determinados tipos de investimentos, fazendo com que a remunerao dos capitais de terceiros se reduza ainda mais. A forma bsica de financiamento no Brasil dava-se principalmente via crdito, sendo que o mercado de capitais brasileiro esteve margem do arranjo financeiro (VIEIRA e CORREA, 2002). As inovaes financeiras que surgiram nas dcadas de 80 e 90 possibilitaram a alavancagem de recursos via lanamentos de ttulos de dvida direta, que necessariamente tornou o mercado de capitais brasileiro mais flexvel. Este mercado mudou sua legislao e criou novas modalidades de captao de recursos em bolsa: commercial papers e BDRs. As empresas passaram a ter acesso a estes papis e tambm a papis negociados no mercado internacional de capitais (ADRs). Apesar da grande expanso do volume de negociao processado na ltima dcada o mercado de capitais brasileiro no tem apresentado o desempenho propagado. Conforme Vieira e Correa (2002, p.3), a despeito da abertura financeira o nmero de empresas listadas em bolsa continua relativamente pequeno e vem reduzindo. Alm do mais, a grande maioria dos negcios realizados concentrada em um nmero pequeno de empresas, permanecendo como caracterstica deste mercado a baixa liquidez. Nesta disposio tem-se apregoado a necessidade de medidas para incentivar o crescimento do mercado de capitais brasileiro. Umas das medidas que tem ganhado corpo na ltima dcada est relacionada instaurao de legislaes e mecanismos privados que dem legitimidade s boas prticas de governana corporativa. Governana corporativa diz respeito aos sistemas de controle e monitoramento para que os administradores cumpram os interesses dos primeiros. Numa viso mais ampla, governana corporativa pode ser definida como mecanismos que tratam os conflitos de interesses entre os que tm recursos investidos na organizao (proprietrios, credores, fornecedores, etc) e os que tm poder de controle da organizao (administradores, conselho de administrao, etc). Cabe observar que os conflitos surgidos dentro de uma organizao no somente abarca os detentores de capital vis-a-vis os controladores, motivo pelo qual governana corporativa tambm diz respeito aos conflitos internos aos grupos detentores de capital (acionistas minoritrios x acionistas majoritrios, por exemplo), assim como o conflito de interesses dentro da administrao da organizao (diretor executivo x conselho de administrao, por exemplo). A forma bsica de alavancagem de recursos no Brasil anteriormente aos anos 90, se deu essencialmente via crdito, sendo que o mercado de capitais brasileiro nunca foi o lcus central do arranjo financeiro historicamente constitudo (VIEIRA e CORREA, 2002, p.1). Porm o mercado de capitais brasileiro aparentemente passou por uma fase de grande florescimento nos anos 90 principalmente quando se considera o crescimento da capitalizao burstil, volume transacionado e emisses primrias (CARVALHO, 2000, p.1). As inovaes financeiras que se processaram a partir dos anos 80/90 flexibilizaram este mercado, tornando possvel que grande parte do levantamento de recursos passasse a se fazer via lanamentos de ttulos de dvida direta. O florescimento do mercado de capitais nos anos 90 foi em grande medida devido entrada expressiva de capitais estrangeiros propiciado pela ampla abertura financeira e comercial processada no comeo da referida dcada. No entanto fortes indcios de declnio apareceram ao final da dcada: queda do volume transacionado e emisses primrias, alm da contrao da entrada de capitais estrangeiros. O

que se deve constatar, que o referido florescimento do mercado de capitais era ilusrio pois: a) o nmero de empresas abertas j vinha se reduzindo desde o inicio da dcada; e b) a concentrao de mercado vinha aumentando (apenas parcela pequena das empresas se beneficiaram do perodo de expanso). No que tange ao aparente florescimento do mercado de capitais nacional observa-se que uma srie de mudanas no quadro macroeconmico e regulatrio no incio da dcada de 90 estabilizao da economia, abertura comercial, abertura para investimentos estrangeiros em bolsa etc. tornou o mercado brasileiro mais atraente e acessvel aos investidores internacionais (CARVALHO, 2000, p.3). Somado ao processo de securitizao, nos anos 90 aumentou-se o tipo de possibilidades de financiamento via mercado de capitais e captao de recursos no exterior atravs dos lanamentos de commercial papers, ADRs, BDRs. A abertura financeira que se fortaleceu e se completou ao longo dos anos 90 engendrou a possibilidade de que os investidores internacionais comprassem papis brasileiros diretamente no pas e tambm nos mercados financeiros internacionais. Observa-se a partir de ento, que entrada lquida de capitais partiu de US$ 386 milhes em 1991 para uma mdia anual de US$ 3,3 bilhes entre 1993 e 1996 (CARVALHO, 2000, p. 3). O reflexo da massiva entrada de capitais estrangeiros foi um crescimento expressivo no valor das aes e volumes negociados em bolsa. Segundo CARVALHO (2000) a capitalizao burstil em proporo do PIB saiu de uma taxa de 3,5% em 1990 para uma taxa de 30,9% em 1999. O volume total negociado em proporo do PIB saiu de 1,1% para 12,1%. Comparando o crescimento do mercado de capitais brasileiro em relao mdia mundial nota-se que em relao capitalizao burstil o mercado de capitais brasileiro cresceu em mdia 261% no trinio 1994-1996 contra uma mdia mundial de 139%, em relao ao volume transacionado cresceu a uma taxa mdia de 340% contra uma mediana mundial de 163% (CARVALHO, 2000, p.4). O mercado de capitais fundamental para o crescimento econmico, porque, segundo Pinheiro (2005, p. 155) aumenta as alternativas de financiamento para as empresas; reduz o risco global de financiamentos; diversifica e distribui risco entre os aplicadores e democratiza o acesso ao capital. Analisando o contexto em que os investidores brasileiros esto inseridos, Pinheiro (2002, p.156) observa que: A volatilidade do mercado brasileiro traz insegurana aos seus participantes e, consequentemente, a busca pela realizao rpida de ganhos e em propores maiores para compensar o risco assumido; O imediatismo dos investidores transforma-os em especuladores, esquecendo-se dos ganhos atravs dos dividendos e buscando-o pela diferena entre os preos de compra e venda das aes. Outra constatao que se faz de que poucas empresas com capital aberto negociadas em bolsa (aproximadamente 360) representam uma base inadequada para um mercado dinmico. Isso pode ser evidenciado ao se analisar os quadros 1 e 2 a seguir. Anos 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Quantidade de empresas 544 543 550 536 527 478 459 428

2002 2003
Quadro 1 Nmero de empresas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo. Fonte: Bovespa

399 369

O quadro 1 deixa clara a grande sada de empresas ao se analisar o perodo de 1994 a 2003, ou seja, um horizonte de 10 anos. De 1994 at 2003, 175 empresas fecharam seu capital, por motivos diversos. Analiticamente, o quadro 2 apresenta os motivos de fechamento das empresas, mormente nos anos 2002 a 2004. Situao de fechamento de capital Incorporadas por outras empresas Falta de atualizao de registro Registro cancelado por outras bolsas Cancelamento sem necessidade de oferta pblica de aes Cancelamento por meio de oferta pblica Cancelamento de autorizao para negociao Outras Total 2002 14 5 2 9 11 1 2 44 2003 7 5 1 3 16 1 33 2004 3 1 4 2 1 11

Quadro 2 Quantidade de empresas que fecharam o capital desde 2002. Fonte: Pinheiro (2005, p.157)

Finalmente, pode-se afirma, com Pinheiro (2005), que os seguintes elementos so cruciais para o desenvolvimento do mercado de capitais: Incentivos ao desenvolvimento da indstria de fundos e securitizao; Incentivo indstria de fundos de penso; Proteo ao investidor avanos j conseguidos (Lei das S.A) melhoram a governana corporativa. O fortalecimento da CVM Comisso de Valores Mobilirios tambm necessrio; Tributao: regime tributrio promove distoro na alocao da poupana; Fundos FGTS Fundo de Garantia por Tempo de Servio e FAT: o desafio est em promover o uso eficiente desses recursos, cuja alocao o mercado de capitais deve promover; Existncia de instrumentos adequados e condies institucionais que favoream o cumprimento dos contratos e a pronta execuo das garantias. 3.1 Descrio do panorama do Setor de Fios e Tecidos do Brasil3 A cadeia txtil brasileira sofreu com a crise dos anos 90, momento em que houve uma abertura comercial com a queda das alquotas de importao que facilitou aquisio de tecidos e manufaturados importados. Houve uma certa retrao do setor, com muitas fbricas fechadas, especialmente no interior de So Paulo, o que fez com a produo fosse reduzida nos ltimos anos. As indstrias desta rea esto atualmente concentrada nos estados de So
Este item foi baseados nos dados fornecidos pelo Instituto Brasileiro de Defesa do Consumidor IDEC (2005), no relatrio: Cadeia de Valor do Algodo, Txtil e Vesturio um estudo prospectivo.
3

Paulo, Santa Catarina (especialmente no Vale do Itaja), Minas Gerais e Cear, e vem recuperando mercado. Apesar da crise ou talvez por conta ela, o setor txtil passou por uma fase de modernizao na ltima dcada. Atualmente, toda a produo de fios e tecidos feita mecanicamente, exigindo mo-de-obra especializada. Porm, mtodos de produo avanados ainda convivem com outros obsoletos, dependendo da regio do pas. Minas Gerais o Estado em que as empresas possuem os maquinrios menos modernos tecnologicamente. A indstria txtil subdivide-se em fiao, malharia e tecelagem plana. Produz fios e tecidos a partir de fibras naturais, artificiais e sintticas. Dados da Associao Brasileira da Indstria Txtil (ABIT) indicam que, em 2001, as 425 fbricas do setor produziram 774.196 mil toneladas de tecidos. Predominam as empresas de mdio porte: so 83% do total, seguidas pelas de pequeno porte (14%). As grandes empresas, que so apenas 3% no nmero total, concentram 18% da produo. Porm, como alto o nmero de mdias empresas no pas, so elas tambm as principais produtoras de tecidos: respondem por 80% do total. O algodo predomina entre as fibras utilizadas para a fabricao dos tecidos. Do total produzido, 63% utiliza esta matria prima. Uma das justificativas a preferncia do mercado, que considera a fibra de algodo mais confortvel que suas concorrentes. As fibras artificiais e sintticas ocupam um tero da produo, e o uso de outras fibras naturais responde por apenas 4% do que fabricado no Brasil. Dentro do segmento de algodo, uma parcela expressiva das indstrias envolvidas na produo cerca de dois teros integra as tarefas de fiao e tecelagem. Essas empresas, em sua maioria, tm sido modernizadas nos ltimos anos. Apesar de sua importante contribuio para a produo de algodo (conforme demonstram as informaes do item 3.1), a regio Centro-Oeste pouco participa da produo de fios e tecidos. Na diviso nacional do trabalho, repetindo uma realidade encontrada em outros setores, a regio Sudeste que se destaca na produo industrial. Das empresas instaladas, 57% esto nesta regio, que responde por 62% da produo. Seguem o Nordeste (que, comparativamente, apresenta uma produtividade por empresa mais baixa) e o Sul. 4. Metodologia e Resultados Os dados foram coletados diretamente das Demonstraes Contbeis (Balano Patrimonial e Demonstrao do Resultado do Exerccio)4, obedecendo a classificao setorial divulgada pela Bovespa. No se utilizou de amostras, haja vista a populao ser ligeiramente reduzida (o setor composto de 20 empresas, das quais uma se desligou da Bovespa em Junho/2006). Dessa forma, a populao total foi analisada, num escopo de 19 empresas, a saber: Buettner, Cataguazes, So Jos, Teka, Schlosser, Santanense, Karsten, Txtil Renaux, Coteminas, Dohler, Pettenati, Vicunha, Ferreira Guimares, Encorpar, Santista, Wembley, Cedro Cachoeira, Carlos Renaux e Tecblu. Para a coleta de dados, foram utilizados os demonstrativos contbeis dos anos de 2001 5 a 2005 . Cabe ressaltar que algumas empresas que compe o universo da pesquisa esto com suas demonstraes contbeis sem valores de estoques e vendas, em determinados perodos. Este fato pode constituir-se em um dos limites da pesquisa, tendo-se a possibilidade de distorcer de certa maneira a realidade do setor, embora no comprometa o objetivo do estudo de forma relevante.
As demonstraes contbeis foram extradas diretamente do site da Bovespa (www.bovespa.com.br), tendo em vista algumas divergncias encontradas entre este site e as demonstraes divulgadas nos sites das respectivas empresas. Os valores das demonstraes contbeis foram indexados pelo IGP-M acumulado. 5 Os valores foram indexados, para excluir o efeito da inflao nos demonstrativos contbeis. O indexador utilizado foi o IGP-M (ndice Geral de Preos do Mercado).
4

O grfico 1 apresenta o retorno sobre o investimento de cada empresa em particular componente do setor de fios e tecidos. Cabe ressaltar que o ROI uma medida do desempenho econmico das empresas e calculado utilizando-se da seguinte equao: ROI = Lucro Operacional / (Investimento6 Lucro Lquido7)
Grfico 1 - Return of Investiment
250,00%

Equao 1

200,00%

150,00%

100,00%

50,00%

0,00% Ano 2005 Ano 2004 Ano 2003 Ano 2002 Ano 2001

-50,00% Buettner Cataguases So Jos Teka Schlosser Santanense Karstern Textil Renaux Coteminas Dohler Pettenati Vicunha Ferreira Guimares Encorpar Santista Wembley Cedro Cachoeira Carlos Renaux Tecblu Mdia

Fonte: Elaborao Prpria

Esse indicador melhor analisado quando comparado com o Retorno Sobre o Patrimnio Lquido, que ser feito no item a seguir. No entanto, cabe ressaltar que o setor de fios e tecidos, em mdia, apresenta um ROI positivo, embora decrescente, se considerado o horizonte de anlise (2001 a 2005). Da base de dados analisada, pode-se constatar que no ano 2001, 84,21% das empresas estavam com o ROI abaixo da mdia setorial, enquanto que em 2004 esse percentual era de 31,58%. Nos demais anos, os valores percentuais situaram-se dentro desse patamar. Por outro lado, importante frisar que, embora a mdia setorial do ROI seja positiva, em 2001 15,79% das empresas estavam com um retorno sobre o investimento negativo. Em 2005, o percentual subiu para 26,32% das empresas. O Retorno Sobre o Patrimnio Lquido, assim como o ROI, um indicador econmico, de acentuada relevncia para a gesto empresarial. Segundo Assaf Neto (2002), O RSPL representa a taxa de rentabilidade auferida pelo capital prprio da empresa, sendo dimensionado pela relao entre o lucro lquido e o patrimnio lquido da empresa. Sua equao dada a seguir: RSPL = Lucro Lquido / (Patrimnio Lquido Lucro Lquido)
6

Equao 2

Investimento o resultado do Ativo Total menos o Passivo no-oneroso ou passivo de funcionamento (fornecedores, impostos e contribuies, salrios e dividendos, basicamente). 7 O lucro lquido gerado no perodo foi deduzido do investimento, evitando-se considerar o lucro lquido no numerador e no denominador, conjuntamente.

Pode-se observar, pela anlise do grfico 2, que diferentemente do ROI, o setor de fios e tecidos apresenta um RSPL oscilante, entre valores positivos (anos 2001 e 2004) e valores negativos (demais anos). Os valores negativos so oriundos dos prejuzos auferidos pelas empresas nos perodos considerados, baixando a mdia setorial.
Grfico 2 - Retorno Sobre o Patrimnio Lquido
500,00% 400,00% 300,00% 200,00% 100,00% 0,00% Ano 2005 -100,00% -200,00% -300,00% -400,00% -500,00% Buettner Cataguases So Jos Teka Schlosser Santanense Karstern Textil Renaux Coteminas Dohler Pettenati Vicunha Ferreira Guimares Encorpar Santista Wembley Cedro Cachoeira Carlos Renaux Tecblu Mdia Ano 2004 Ano 2003 Ano 2002 Ano 2001

Fonte: Elaborao Prpria

Ainda que os valores apurados do RSPL estejam oscilantes entre valores negativos e positivos, elucida-se o fato de no ano 2001, 57,89% das empresas apresentavam ndices maiores que a mdia setorial, enquanto que no ano 2005, o percentual subiu para 73,68%. importante, ainda, evidenciar que entre os anos da anlise, o percentual de empresas cujo ndice apurado foi negativo variou de 31,58% e 57,89%. A alavancagem financeira resulta da participao de recursos de terceiros na estrutura de capital da empresa. Segundo Assaf Neto (2002), pode-se admitir que interessa o endividamento sempre que seu custo for menor que o retorno produzido pela aplicao desses recursos. Nessa situao em que o retorno do investimento do capital emprestado excede o seu custo de captao, a diferena positiva encontrada promove uma elevao mais que proporcional nos resultados lquidos dos proprietrios, alavancando a rentabilidade. Pode-se adotar a seguinte regra de clculo para apurar o GAF: GAF = RSPL / ROI Equao 3

correto afirmar, portanto, que sempre que o RSPL for superior ao ROI, haver alavancagem na rentabilidade dos proprietrios de capital prprio, pelo fato de o custo da dvida situar-se abaixo do ROI. Sempre que o grau de alavancagem for maior do que 1, denota que o capital de terceiros est influenciando positivamente no resultado/retorno do capital prprio da empresa em razo do aumento do lucro lquido em relao ao patrimnio lquido. Por outro lado, quando o GAF for menor que 1 est refletida uma situao desfavorvel para a empresa em

termos de alavancagem financeira. Essa diferena desfavorvel absorvida pelos proprietrios, promovendo uma reduo em suas taxas de rentabilidade. O quadro 3 abaixo representa uma anlise comparativa dessa situao, envolvendo o GAF e os retornos (ROI e RSPL).

Se GAF > 1 GAF = 1 GAF < 1

Identifica RSPL > ROI RSPL = ROI RSPL < ROI

Denota ROI > custo da dvida ROI = custo da dvida ROI < custo da dvida

Quadro 3 comparativo entre GAF, RSPL, ROI e Custo da Dvida Fonte: Assaf Neto (2002, p.215)

O grfico 3 apresenta o GAF setorial das empresas de fios e tecidos.

Grfico 3 - Grau de Alavancagem Financeira
100,00

80,00

60,00

40,00

20,00

Ano 2005 (20,00) Ano 2004 Ano 2003 Ano 2002 Ano 2001

(40,00)

(60,00) Buettner Cataguases So Jos Teka Schlosser Santanense Karstern Textil Renaux Coteminas Dohler Pettenati Vicunha Ferreira Guimares Encorpar Santista Wembley Cedro Cachoeira Carlos Renaux Tecblu Mdia

Fonte: Elaborao Prpria

Pode-se observar que, com exceo do ano 2002, todos os demais anos apresentam um GAF negativo, denotando que os recursos captados de terceiros esto corroendo a rentabilidade dos proprietrios da empresa. Isso significa que o RSPL, portanto, inferior ao ROI. O custo da dvida, por outro lado, superior ao retorno conseguido pela aplicao dos recursos nos ativos empresariais. O grfico 4 complementa essa anlise, comparando-se o resultado mdio setorial auferido pelas empresas analisadas. Pode-se concluir com Assaf Neto (2000) que, para os proprietrios, quanto maior se apresenta o GAF, tanto melhor ser, pois o menor custo dos recursos de terceiros atuar como uma alavanca em seus retornos. O setor de fios e tecidos est basicamente sendo financiado por recursos de terceiros, bem como por recursos prprios, estes ltimos em maior proporo, em termos mdios. No

entanto, ao se avaliar os anos sob anlise, pode-se verificar que a prtica de underwriting ainda est insipiente no setor. O underwriting uma operao de lanamento de uma emisso de aes para subscrio pblica, no qual a empresa encarrega uma instituio financeira da colocao desses ttulos no mercado, ou seja, uma operao realizada por uma instituio financeira, mediante a qual, sozinha ou em consrcio, subscreve ttulos de emisso por parte de uma empresa, para posterior revenda no mercado (PINHEIRO, 2005). A operao de underwriting tem por objetivo prover recursos s sociedades annimas, com a finalidade de capitalizar ou consolidar a estrutura e/ou seus investimentos. Para tanto, os instrumentos disponveis so as aes e as debntures.
Grfico 4 - Comparativo entre GAF, ROI e RSPL
20% 3,00

15%

2,00

10% 1,00 5% Ano 2005 -5% Ano 2004 Ano 2003 Ano 2002 Ano 2001 (1,00)

0%

-10%

(2,00)

-15% (3,00) -20% (4,00)

-25%

-30% ROI RSPL GAF

(5,00)

Fonte: Elaborao Prpria

Segundo Pinheiro (2005), as principais vantagens do underwriting so: Fortalecimento da empresa com a criao de um instrumento de capitalizao democrtica, isto , acesso a uma nova fonte permanente de recursos; Ampliao da base de captao de recursos financeiros e de seu potencial de crescimento; Maior flexibilidade nas decises estratgicas sobre a estrutura de capitais; Desenvolvimento de imagem institucional da empresa junto aos meios financeiros, clientes e fornecedores; Visualizao patrimonial da empresa, com a cotao pblica dos ttulos de sua emisso; Criao de liquidez para os ttulos de emisso de companhia aberta, e para o patrimnio dos acionistas; Melhor condio de expanso via aquisio de outras empresas ou outro tipo de investimento, tendo como contrapartida os recursos provenientes do mercado de capitais;

 Aumento de alavancagem financeira, isto , aumento da capacidade de negociao, junto ao intermediador financeiro; Reduo da dependncia das instabilidades e imprevisibilidades do mercado financeiro (crdito); Custo de captao compatvel com a rentabilidade da empresa e participao nos resultados e nas debntures; Melhor soluo para o problema de sucesso no caso de empresas familiares. No se pode ignorar, no entanto, que as operaes de underwrting tambm vm acompanhadas de custos, oriundos basicamente das obrigaes contradas com as instituies que intermediam a operao, bem como com a bolsa de valores. O grfico 5 apresenta, portanto, a evoluo das operaes de underwriting no setor de fios e tecidos.
Grfico 5 - Underwriting do setor de fios e tecidos

90.000.000,00 80.000.000,00 70.000.000,00 60.000.000,00 50.000.000,00 40.000.000,00 30.000.000,00 20.000.000,00 10.000.000,00 Ano 2005 Ano 2004 Ano 2003 Ano 2002 Ano 2001 Aes ordinrias Aes preferenciais Aes ordinrias

Aes preferenciais

Fonte: Elaborao Prpria

Pode-se observar que, em termos mdios, as operaes de underwriting do setor de fios e tecidos ficou estagnada ou levemente decrescente no perodo de 2001 a 2004, sofrendo acentuada queda no ano 2005. Por outro lado, o grfico 6 apresenta a evoluo das dvidas de curto e longo prazo do setor, tambm em termos mdios. Similarmente s operaes de underwriting, o endividamento com recursos de terceiros tambm sofreu ligeira queda em 2005, diminuindo a participao dos passivos onerosos de curto prazo, pelo aumento dos passivos onerosos de longo prazo.

Grfico 6 - Evoluo das dvidas de curto e longo prazo

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0% Ano 2005 Ano 2004 Ano 2003 Ano 2002 Ano 2001 Endividamento curto prazo Endividamento longo prazo

Endividamento longo prazo Endividamento curto prazo

Fonte: Elaborao Prpria

Finalmente, apresenta-se, pelo grfico 7, a evoluo do financiamento do setor de fios e tecidos, comparando-se a estrutura do patrimnio lquido, do passivo oneroso de curto e longo prazos.
Grfico 7 - Evoluo do financiamento do setor de fios e tecidos

300.000,00

250.000,00

200.000,00

150.000,00

100.000,00

50.000,00 Patrimnio Lquido Ano 2005 Ano 2004 Dvidas de longo prazo Ano 2003 Dvidas de curto prazo Ano 2002 Ano 2001 Dvidas de curto prazo Dvidas de longo prazo Patrimnio Lquido

Fonte: Elaborao Prpria

Observa-se que o patrimnio lquido ainda a maior fonte de financiamento das aplicaes realizadas pelas empresas do setor, comparativamente com os passivos onerosos. No entanto, esse financiamento do capital prprio basicamente no se deu pela emisso e subscrio de aes, mas pelo lucro auferido nos exerccios, e pelas reservas. Uma elucidao importante com relao a enorme queda sofrida pelas dvidas de curto prazo, denotando maior folga financeira das empresas nas obrigaes correntes. 4. Consideraes finais A presente pesquisa props-se a avaliar a forma de financiamento do setor de fios e tecidos das empresas de capital aberto cadastradas na Bovespa. Pode-se perceber, pelos dados apresentados e discutidos na seo anterior, certa diversidade entre as empresas que compe o setor. O retorno sobre o investimento mdio do setor insuficiente para cobrir o custo da dvida contrada. Isso pode ser evidenciado pelos baixos valores do retorno sobre o patrimnio lquido quando comparados com o retorno sobre o investimento. Essa situao expressa basicamente que o setor no est conseguindo gerar valor adicionado, uma vez que o custo de capital supera o retorno auferido pelas aplicaes correntes e permanentes. Por outro lado, o grau de alavancagem financeira mdio do setor evidenciou exatamente tal desequilbrio financeiro. Certamente, esse custo da dvida maior que o retorno est sendo assumido pelos proprietrios das empresas, uma vez que tal custo est corrompendo a rentabilidade mdia do setor. Finalmente, pode-se avaliar que as operaes de underwriting ainda so incipientes no setor txtil, dada a estagnao da emisso e da subscrio de aes, tanto ordinrias quanto preferenciais, ao longo do perodo analisado. O patrimnio lquido ainda a maior fonte de financiamento, quando comparado com os passivos onerosos de curto e longo prazo. 5. Referncias bibliogrficas ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e Anlise de Balanos: em enfoque econmicofinanceiro. So Paulo: Atlas, 2000. BEUREN, Ilse Maria (coord.). Como elaborar trabalhos monogrficos em contabilidade: teoria e prtica. 2 edio. So Paulo: Atlas, 2004. BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Princpios de Finanas Empresariais. So Carlos (Portugal): McGraw-Hill, 1992. CARVALHO, Antnio Gledson de . Ascenso e Declnio do Mercado de Capitais no Brasil: A Experincia dos Anos 90, Programa de Seminrio Acadmico, Seminrio 25/00, Braslia, 2000. CARVALHO, Fernando J. Cardim de; SOUZA, Francisco Eduardo Pires de; SICS, Joo; PAULA, Luiz Fernando Rodrigues de; STUDART, Rogrio. Economia monetria e financeira: teoria e poltica. Rio de Janeiro: Campus, 2000. PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e tcnicas. So Paulo: Atlas, 2005. VIEIRA, Edson Roberto e CORRA, Vanessa Petrelli. Mercado de Capitais e Governana Corporativa no Brasil: reflexes sobre os movimentos recentes. Frum Banco do Nordeste de Desenvolvimento, VII Encontro Regional de Economia, Fortaleza, Julho de 2002.