Ps-graduao em Finanas e

Controladoria
Avaliao de negcios

Prof. Alblio Dias

Coordenador: Prof. Jos Rodarte
Informaes do Professor
Alblio Nunes da Fonseca Dias
Email: albelio.dias@gmail.com
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Twitter: www.twitter.com/albellio (@albellio)
Skype: albelio2
Celular: (31)8789-6791
3.1 Estimao do custo do
capital prprio
3.1.1 Modelo de precificao de
ativos de capital (CAPM)
A determinao do custo do capital prprio um dos assuntos
mais polmicos nos meios acadmicos, governamentais e
empresariais, sobretudo pela falta de consenso quanto aos
critrios e s premissas que a fundamentam. A metodologia
mais difundida para o clculo desse custo o CAPM (Capital
Asset Pricing Model Modelo de Precificao de Ativos de
Capital). O CAPM reflete o risco da empresa e exprime o custo
de captao de recursos prprios e de terceiros de longo
prazo.
O CAPM baseado na ideia de que o risco tem duas
partes: risco diversificvel e risco no diversificvel.
3.1.1 Modelo de precificao de
ativos de capital (CAPM)
Pelo CAPM, o retorno esperado de um ativo a soma do
retorno de um ativo sem risco com um prmio pelo risco.
Esse prmio o diferencial de retorno entre o retorno da
carteira de mercado e o do ativo livre de risco, ponderado
por um fator que indica o grau de sensibilidade do ativo
em questo s variaes no retorno desse diferencial.
3.1.1 Modelo de precificao de
ativos de capital (CAPM)
Tendo estimado a taxa de risco zero, o prmio de risco e o
beta, pode-se estimar o retorno esperado ao se investir em
capital prprio em qualquer empresa. No CAPM este retorno
esperado pode ser apresentado assim:
Retorno esperado = Taxa livre de risco + x Prmio
de risco esperado
Onde a taxa livre de risco seria a taxa sobre um ttulo do
governo de longo prazo; o beta seria histrico, fundamental ou
contbil como descritos; e o prmio de risco seria o prmio
histrico ou um prmio implcito.
3.1.1 Modelo de precificao de
ativos de capital (CAPM)
As principais fontes de informao sobre betas so os
sistemas de informao Bloomberg, Reuteurs,
Economtica e Lafis, alm do site <www.risktech.com.br>,
voltado exclusivamente para as empresas brasileiras.
Em pases emergentes, usual calcular o custo do capital
prprio das empresas com base no modelo CAPM com
dados norte-americanos, ajustados ao chamado risco
soberano. Assim tem-se que:
3.1.1 Modelo de precificao de
ativos de capital (CAPM)
( )
( )
. pas risco R
mercado; de risco de unidade por prmio R R
mercado; de carteira da retorno de taxa R
risco; de livre ativo do retorno de taxa R
ttulo; o para retorno de requerida taxa a ou prprio capital de custo K
: Sendo
R R R R K
p
f m
m
f
e
p f m f e
=
=
=
=
=
+ + = |
3.1.1 Modelo de precificao de
ativos de capital (CAPM)
A metodologia CAPM tem como principais caractersticas:
(1) por meio da diversificao, o investidor eliminar todo
o risco no sistemtico, diversificvel; (2) concentrar
seus investimentos em um ativo livre de risco, em uma
carteira de mercado ou em uma combinao de ambos.
3.1.1 Modelo de precificao de
ativos de capital (CAPM)
A metodologia CAPM tem como principais caractersticas:
(1) por meio da diversificao, o investidor eliminar todo
o risco no sistemtico, diversificvel; (2) concentrar
seus investimentos em um ativo livre de risco, em uma
carteira de mercado ou em uma combinao de ambos.
3.1.2 Modelo de precificao
por arbitragem
O Modelo de Precificao por Arbitragem (APM
Arbitrage Pricing Model) pode ser visto como anlogo ao
CAPM, mas com mltiplos fatores. O CAPM explica os
retornos dos ttulos como funo de um fator, chamado de
ndice de mercado, geralmente medido como a taxa de
retorno sobre uma carteira bem diversificada.
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), o custo do
capital prprio, no APM, definido como sendo:
3.1.2 Modelo de precificao
por arbitragem
( ) | | ( ) | | ( ) | |
k f k 2 f 2 1 f 1 f s
R F E ... R F E R F E R K | | | + + + + =
( )
fator. k ao ao da retorno do ade sensibilid a
demais as todas de te independen fator k o simula que carteira uma de retorno de prevista taxa a F E
k
k
=
=
|
3.1.2 Modelo de precificao
por arbitragem
Em vez de uma medida do risco sistmico, o APM inclui
diversas delas. Cada beta () mede a sensibilidade do
retorno das aes de uma empresa a um fundamento
econmico independente. O trabalho emprico sugere que
cinco fatores fundamentais so as variaes:
do ndice de produo industrial, uma medida do estado da
economia em termos de produo efetiva;
da taxa real de juros de curto prazo, medida pela diferena entre
o rendimento da Treasury Bills e o ndice de Preo ao
Consumidor;
3.1.2 Modelo de precificao
por arbitragem
da inflao, medida por alteraes inesperadas do ndice de
Preo ao Consumidor;
da inflao de longo prazo, medida como a diferena entre o
rendimento no vencimento dos bnus do governo dos Estados
Unidos de curto e longo prazos;
do risco de inadimplncia, medido como a diferena entre o
rendimento at o vencimento de ttulos empresariais de longo
prazo de rating Aaa- e Baa-.
3.1.3 Modelo de Precificao
Global de Ativos (GAPM)
O GAPM (Global Asset Pricing Model) mais um modelo
que segue a analogia do CAPM. No entanto, esta forma
de se calcular o custo de capital leva em considerao os
aspectos dos pases envolvidos na anlise e a carteira
global dos pases. Questes do tipo em qual pas devo
investir em uma subsidiria, filial ou matriz da minha
empresa, com o menor custo de capital prprio, so
respondidas pelo GAPM, que na verdade mais uma das
reformulaes do CAPM.

3.1.3 Modelo de Precificao
Global de Ativos (GAPM)
A formulao do GAPM ocorre da seguinte maneira:
( ) ( )
f q q f g g f
R K R K R Prprio Capital do Custo + + = | |
global. carteira relao em analisado
pas do corrente valor no mudana de esperada taxa K
global; carteira da retorno K
cmbio; de taxa da indexador um de risco do medida
global; carteira da risco de medida
risco; de livre taxa R
Onde;
q
g
q
g
f
=
=
=
=
=
|
|
3.2 Custo do Capital de
Terceiros de Longo Prazo
O custo de capital de terceiros, nessa discusso
representado por e diante da dedutibilidade fiscal
permitida aos encargos financeiros, pode tambm ser
apurado aps a respectiva proviso para Imposto de
Renda, reduzindo seu custo final. A expresso de clculo
apresenta-se:
( ) ( ) ( ) IR 1 x IR antes K IR aps K
i i
=
Sendo IR a alquota de Imposto de Renda considerada
para a deciso.
3.2 Custo do Capital de Terceiros
de Longo Prazo
Como exemplo, suponha um financiamento de $
500.000,00 tomada taxa de 15% ao ano. Sendo de 30%
a alquota de Imposto de Renda da empresa, os juros de
competncia do perodo atingem:

Despesas financeiras brutas 15% x 500.000,00 = 75.000,00
Economia de IR 30% x 75.000,00 = 22.500,00
Despesas financeiras lquidas do IR 75.000,00 22.500,00 = 52.500,00
Kj 52.500,00/500.000,00 = 10,5%
3.2 Custo do Capital de Terceiros
de Longo Prazo
Os resultados demonstram uma reduo dos juros de 15%
a.a. para 10,5% a.a., determinada pelo benefcio fiscal de
poder deduzir-se os encargos financeiros no clculo do IR.
importante destacar que a efetiva deduo do IR do
custo do capital de terceiros implica a hiptese de a
empresa no ser isenta desse tributo e de a empresa
apresentar lucro tributvel no exerccio.
3.3 Custo Mdio Ponderado de
Capital (CMPC ou WACC)
O Custo Mdio Ponderado de Capital (ou Weighted
Average Cost of Capital) o custo da captao de longo
prazo, tanto de recursos de terceiros quanto de recursos
prprios. No Balano Patrimonial, esses recursos
aparecem no Passivo, e mais especificamente no Exigvel
a Longo Prazo (ELP) e no Patrimnio Lquido (PL), como
demonstra a Ilustrao 3.1
ELP
PL
Recursos de Longo
Prazo captados pela
Empresa
Ilustrao 3.1 Balano Patrimonial
3.3 Custo Mdio Ponderado de
Capital (CMPC ou WACC)
Por enquanto vamos desconsiderar que a proporo de
recursos de terceiros na composio total do capital pode
influenciar o custo de capital da empresa. Assim o retorno
mdio ponderado esperado pelos fornecedores de capital
de terceiros e prprios ser igual ao custo de oportunidade
do capital.

|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
v
p
r
v
t
r prprios e terceiros de capitais de ponderado mdio Retorno
p t
3.3 Custo Mdio Ponderado de
Capital (CMPC ou WACC)
total. capital do composio na prprio capital do proporo
v
p
total; capital do composio na terceiros de capital do proporo
v
t
p; t empresa da total captao de valor v
prprio; capital do mercado de valor p
; terceiros de capital do mercado de valor t
prprio); capital de custo (ou prprio capital para esperada reorno de taxa r
); terceiros de capital de custo (ou terceiros de capital para esperada retorno de taxa r
: Onde
t
p
=
|
.
|

\
|
=
|
.
|

\
|
+ = =
=
=
=
=
3.3 Custo Mdio Ponderado de
Capital (CMPC ou WACC)
A partir desses valores, ou seja, do retorno exigido por
cada um dos fornecedores de recursos de longo prazo
para a empresa, que se calcula o custo mdio ponderado
de capital da empresa (CMPC).

capital de ponderado mdio custo r
: Onde
v
p
r
v
t
r r CMPC
p t
=
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
= =
3.3.1 Custo mdio ponderado de
capital depois de impostos
O segundo passo lembrar que os valores que sero
usados para calcular os custos de cada fonte de capital de
terceiros de longo prazo so os valores depois de
impostos. E, sendo assim, nossa frmula anterior precisa
ser refinada:

( )
o. corporativ imposto de taxa I
impostos; de depois capital de ponderado mdio custo r
: Onde
v
p
r
v
t
I 1 r r CMPC
*
p t
* *
=
=
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
= =
3.3.1 Custo mdio ponderado de
capital depois de impostos
possvel notar que r* menor que r, para todo e
qualquer valor de imposto corporativo (I) maior que zero.
Ou seja, a vantagem fiscal decorrente do uso de capital de
terceiros reduz o custo total de captao.

3.3.1.1 Exemplo de clculo do
CMPC depois de impostos
Suponha que uma empresa capta recursos de longo prazo
conforme os dados nas trs primeiras colunas na Tabela
3.1. Os impostos totalizam 30% (ou 0,30).
Fonte Valores (em R$) Custo (a.a.) Custo efetivo (a.a.)
Aes ordinrias
(Capital Prprio)
1.000.000,00 20% 20%
Emprstimos
Bancrios
(Terceiros)
300.000,00 15% 15% (1 0,3) = 10,50%
Financiamento
BNDES
(Terceiros)
500.000,00 10% 10% (1 0,3) = 7,00%
Tabela 3.1 Composio do capital
3.3.1.1 Exemplo de clculo do
CMPC depois de impostos
Como temos duas de recursos de terceiros, vamos fazer
alguns ajustes em nossa frmula:


( ) ( )
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
= =
v
a
r
v
f
I 1 r
v
e
I 1 r r CMPC
z f e
* *
empresa. da total captao de valor a f e v
prprio; capital do mercado de valor a
ntos; financiame dos mercado de valor f
s; emprstimo dos mercado de valor e
prprio; capital de custo r
nto; financiame de custo r
s; emprstimo de custo r
: Onde
a
f
e
= + + =
=
=
=
=
=
=
Acompanhamento
No Excel
3.3.2 Custo Marginal Ponderado
de Capital (CMPCM)
Uma vez que a empresa tenha seu CMPC calculado, ela
pode avaliar decises que produzam impactos diretos ou
indiretos em seu custo de capital, observando os reflexos
que estratgias alternativas poderiam em seu custo mdio
ponderado de capital. A diferena entre a estratgia atual e
a proposta se refletir em uma diferena no CMPC. Essa
diferena chamamos de Custo Marginal Ponderado de
Capital (CMPCM). A empresa pode, a partir dos clculos
de CMPCM, avaliar ativos e projetos cujo nvel de risco
seja o mesmo da empresa.

Exemplo de clculo do
Custo Marginal Ponderado de Capital (CMPCM)
3.3.2.1 Exemplo de clculo do
CMPCM
Estratgias alternativas de captao podem ser avaliadas
tomando-se por base o clculo do CMPCM. Suponha , por
exemplo, que a empresa esteja avaliando substituir os R$
300.000,00 de emprstimos pela emisso de R$
100.000,00 ema aes por R$ 200.000,00 em recursos do
BNDES, mesma taxa cobrada atualmente. A Tabela 3.2
resume a nova composio do capital

Veja a planilha)
3.3.2.1 Exemplo de clculo do
CMPCM
O valor positivo para o indica o aumento (indesejvel) do
custo de capital de longo prazo da empresa.
De maneira mais ampla, que envolva todas as fontes de
capital, a empresa procede da seguinte maneira para obter
o custo marginal ponderado de capital:
1. Passo: determinar propores meta ou histrica de
estrutura tima de capital. Para nosso exemplo supomos:
60% de capital prprio e 40% de terceiros (BNDES).

3.3.2.1 Exemplo de clculo do
CMPCM
2. Passo: levantar os custos correntes de mercado de
cada uma das fontes de capital para diferentes nveis de
utilizao dos recursos tomados atravs daquela fonte
(Tabela 3.3).
Os custos de capital prprio sobem, por exemplo, em
funo do custo de emisso de novas aes e o custo de
capital de terceiros sobe porque o fornecedor de recursos
pode julgar mais arriscado um emprstimo maior, dada
uma mesma capacidade de gerao de caixa da empresa.
Tabela 3.3 Custos correntes de mercado
para diferentes fontes de capital
Fontes Faixa de Financiamento
(em R$)
Custo efetivo
(a.a.)
Aes Ordinrias (Capital Prprio) 1.000.000,00 a 1.500.000,00
20%
1.500.001,00 a 2.000.000,00
21%
Financiamento BNDES (Terceiros) 700.000,00 a 1.000.000,00 7,00%
1.000.001 a 1.200.000,00 8,50%
Os custos de capital prprio sobem, por exemplo, em funo do custo
de emisso de novas aes e o custo de capital de terceiros sobe
porque o fornecedor de recursos pode julgar mais arriscado um
emprstimo maior, dada uma mesma capacidade de gerao de caixa
da empresa.
3.3.2.1 Exemplo de clculo do Custo
Marginal Ponderado de Capital (CMPCM
3. Passo: calcular o custo mdio ponderado de capital
para diferentes nveis de captao total, ou seja, tanto com
recursos prprios quanto com recursos de terceiros. A
Tabela 3.4 sintetiza os clculos.
Veja a planilha)
3.4 Custo de oportunidade ou
taxa mnima de atratividade
Determinar uma taxa adequada para avaliar um
investimento tarefa relativamente simples, uma vez que o
gestor da empresa entenda quais fatores tero impacto
mais significativo nessa taxa. O problema reside na
identificao desses fatores e no entendimento dos
impactos que esses fatores podem ter. Cada investimento
pode estar exposto a um grupo diferente de fatores e o
impacto de cada um dos fatores pode ainda variar para
diferentes tipos de investimentos, para diferentes
empresas, da poca em que o investimento realizado e
para diferentes pases ou regies de um mesmo pas.
3.5 Fatores relevantes para
determinao dos custos de capital
Os fatores que, de uma forma ou de outra, tm impacto
significativo na determinao do custo de capital para a
empresa ou para o investimento so fatores que devem
ser observados para a determinao do custo de
oportunidade ou a taxa mnima de atratividade. Dentre
estes fatores citaremos alguns.
3.5 Fatores relevantes para
determinao dos custos de capital
Risco e retorno do investimento;
Risco especfico do ativo;
Disponibilidade de acesso a outros investimentos;
Disponibilidade e acesso a fontes de investimento;
Mix de financiamento;
Sistemas de avaliao de crdito;
Incentivos fiscais na forma de linhas de crdito
subsidiadas;
Sistema tributrio legal.