Estabilizando uma Economia Instvel Hyman Minsky

Do Original

Stabilizing an Unstable Economy

McGraw-Hill 2008

Captulo 9
COMPROMISSOS FINANCEIROS E INSTABILIDADE

A razo principal pela qual nossa economia se comporta de diferentes maneiras em momentos diferentes o fato de que as prticas financeiras e a estrutura dos compromissos financeiros mudam. As prticas financeiras resultam em compromissos de pagamentos incorporados nos contratos e refletem as condies de mercado e as expectativas que serviam de regra quando foram negociados e assinados. Os compromissos de pagamentos vencem e as dvidas so pagas na medida em que a economia se move ao longo do tempo, e seu comportamento e, particularmente, sua estabilidade mudam medida que muda a relao entre os compromissos de pagamentos assumidos e os fundos disponveis para seu pagamento e medida que evolui a complexidade dos arranjos financeiros. No h dvida de que a economia norte-americana era mais instvel nos anos 1970 e 1980 do que nas dcadas de 1950 e inicio da de 1960: na metade dos anos 1960 tornou-se evidente uma mudana aparentemente significativa nas propriedades estabilizadoras da economia. Uma estrutura financeira slida - um legado da Segunda Guerra Mundial e do conservadorismo financeiro induzido pela Grande Depresso que, em conjunto, levaram para a estabilidade - foi sucedida por uma estrutura financeira frgil, sujeita a instabilidade, e que, frequentemente, requer intervenes do FED e da cooperao de outras autoridades para abortar crises financeiras aparentemente incipientes. A evoluo de uma situao financeira slida para uma frgil no ocorreu em meio a um vcuo. As fontes da mudana podem ser encontradas nas oportunidades de lucro abertas a inovadores financeiros dentro de um conjunto de regras e instituies; no impulso inovador das prticas financeiras de famlias, firmas e banqueiros em busca de lucros; e a intervenes legislativas e administrativas do governo e dos bancos centrais. O financiamento da atividade econmica resulta num resduo de compromissos financeiros. O investimento no somente afeta o produto agregado, a distribuio de renda e a capacidade produtiva, mas, numa economia capitalista, tambm deixa resduos na estrutura financeira. Alm disso, posies herdadas no estoque de ativos de capital so financiadas por instrumentos que fazem parte do lado das obrigaes no balano patrimonial. A estrutura de obrigaes utilizada no financiamento da posse de ativos de capital muda, o que, por sua vez,

afeta a estrutura das relaes financeiras e dos compromissos de pagamentos: fuses, transferncia de administrao e aquisies mudam a estrutura de obrigaes sem alterar a produo agregada ou a capacidade produtiva da economia.1 Os lucros esto disponveis para os que inovam estruturas e instituies financeiras, assim como para aqueles que inovam produtos, tcnicas de produo e marketing. Muito das grandes fortunas carreia para os que introduzem inovaes financeiras, sejam eles tomadores ou fornecedores de emprstimos. Bancos, outras instituies financeiras, firmas e famlias esto sempre buscando novas formas de financiar atividades. Inovaes financeiras bem-sucedidas so recompensadas com fortunas e exaltadas por imitadores. Quando uma inovao bem-sucedida, ela pode se difundir rapidamente, uma vez que as inovaes financeiras so quase sempre a aplicao de alguma idia e no existe patente que impea os imitadores.2 O governo, que uma fonte de mudanas nas prticas e instituies do mercado financeiro, opera por meio de legislao e de decretos ou por intervenes das autoridades, tais como os bancos centrais. O governo influencia as normas de comportamento e da estrutura financeira. As leis, os decretos e as intervenes refletem as vises que nossos governantes e seus intelectuais das cortes judiciais mantm sobre como a economia afetada por instituies e instrumentos financeiros. Por trs de todas as legislaes e regulamentaes, com exceo das mais rudimentares favorecendo interesses especiais, encontra-se alguma teoria sobre como os mercados se comportam e como eles afetam a economia e, portanto, o bem comum. Mudanas na legislao, tais como as reformas ocorridas durante os anos do governo de Roosevelt, e a mania da desregulamentao do final dos anos 1970 e 1980, refletem alguma teoria. Se a teoria est em desacordo com a maneira pela qual a economia se comporta, as reformas no faro muito bem e podem at causar muito estrago.3 Se, com o passar do tempo, mudar o comportamento da economia, a base intelectual de uma determinada legislao pode ser solapada. Nesse momento, a legislao, e as instituies e prticas criadas por ela, pode perder sua legitimidade. A estrutura
A renda obtida pelos operadores de Wall Street com fuses e aquisies parte da renda e da produo nacional. Portanto, embora o significado do dito acima esteja claro, no est tecnicamente correto. Em nosso tipo de economia, existe uma produo peculiar que se chama fuso e aquisio. O valor dessas produes nas contas nacionais so as taxas pagas aos profissionais da rea de advocacia e de Wall Street, assim como os custos especiais que as firmas incorrem que surgem devido as possibilidades de fuses ou aquisies. Os paraquedas dourados" dos anos 1980 geram "receitas" que so difceis de se relacionar com as abordagens econmicas padro sobre rendas. 2 Hyman P. Minsky, "Central Banking and Money Market Changes", Quarterly ]ournal of Economics (Maio, 1957), reimpresso em Hyman P. Minsky, Can "IT" Happen Again? Essays on Instability & Finance (Armonk, N.Y.: M.E. Sharpe & Co., 1982), detalha algumas das implicaes de uma inovao nos mercados monetrios. Ver tambm Hyman P. Minsky, "Financial Intermediation in the Money and Capital Markets", em G. Pontecorow, R.P. Shay e G.D. Hart, Issues in Banking and Monetary Analysis (NewYork; Holt Rinehart & Winston, Inc., 1967), p. 33-56. 3 Sobre este movimento de desregulamentao ver Thomas F. Cargill e Gillian C. Garcia, Financial Deregulation and Monetary Control (Stanford: Hoover Institution Press, 1982).
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financeira regulada foi assim legitimada pelo colapso de 1929-1933, enquanto a mania da desregulamentao ocorreu nas dcadas de 1970 e 1980 depois de um longo perodo sem que houvesse qualquer desastre completo. Para analisarmos como os compromissos financeiros afetam a economia, torna-se necessrio observar as unidades econmicas em termos de seus fluxos de caixa. A abordagem do fluxo de caixa analisa todas as unidades - sejam elas famlias, corporaes, governos municipais, estaduais ou at mesmo governo federal - como se fossem bancos. A literatura bancria tradicional enfatizava a necessidade dos banqueiros estarem lquidos e solventes, e isso deveria ser alcanado pelos bancos que enfatizam emprstimos comerciais auto-liquidantes. Desse modo, os fluxos de caixa provenientes das vendas comerciais levariam a pagamentos devidos aos bancos. Estes pagamentos garantiriam a liquidez e a solvncia do banco. Do mesmo modo, as empresas precisam manter a liquidez e a solvncia. Isto significa que os compromissos de pagamentos acordados em dvidas devem estar dentro dos limites estabelecidos pelos fluxos de caixa esperados e realizados. Alguns dos problemas que surgiram nos anos 1970 e no inicio da dcada de 80 podem ser devidos negligncia (ou ignorncia) de regras prudenciais universalmente aceitas, embora vrias vezes violadas, para operaes de bancos e firmas, preconizadas em velhos livros-texto do passado. Nos anos mais recentes, a sabedoria tradicional tem sido frequentemente ignorada pelos administradores de grandes bancos e pelas vrias autoridades bancrias. Isto se mostrou particularmente evidente nos problemas enfrentados pelas REITs4 nos anos 1970, no caso Hunt-Bache, tambm no final da dcada de 70, e pela exposio dos grandes brancos s vicissitudes das finanas internacionais no incio dos anos 80. Parte dessa negligncia se deve crena dos grandes bancos de que o Tesouro, o Federal Reserve, e outras agncias governamentais provero ajuda financeira para evitar uma grande crise. A experincia dos anos 1970 e do inicio dos anos 80 validou a crena de que as instituies financeiras gigantes sero protegidas. Uma vez que a administrao de bancos multibilionrios assume que as autoridades sempre agiro para mant-las saudveis e uma vez que as autoridades validaram essa hiptese, o comportamento dos banqueiros levar em conta a existncia de uma rede de segurana por meio de salvamento financeiro (bail-outs).5 Contudo, acobertamentos repercutem do mesmo modo que os salvamentos financeiros. O ato de proteger e de salvar banqueiros afeta o desempenho subsequente da economia. As
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Em ingls significa Real Estate Investment Trust, isto , fundos mtuos de investimento imobilirio.(N.T) A potencial quebra do Continental Illinois Bank of Chicago, no qual as autoridades intervieram em larga escala para prevenir uma falncia "aberta", demonstra a que ponto as autoridades financeiras esto dispostas e prontas a chegar para prevenir quebras bancrias declaradas. Na falncia do Continental Illinois - que se prolongou por dois anos -, acionistas, diretores, gerentes e alguns funcionarios foram punidos, enquanto todos os clientes, independentemente do tamanho de seus depsitos, foram protegidos.

intervenes, comeando pela crise de crdito em 1966, para proteger as instituies financeiras de seus prprios comportamentos ameaadores de sua sobrevivncia, tem levado a uma economia que flutua, dentro de um perodo de durao varivel, entre crises financeiras e acelerao da inflao. As autoridades, amedrontadas das consequncias desconhecidas da quebra de grandes bancos, intervm para proteg-los quando esto em perigo, o que significa que os grandes bancos so grandes demais para uma economia no intervencionista e de livre mercado. Uma causa da instabilidade observada, no somente nos ltimos quinze anos como tambm nos ltimos cento e cinquenta, encontra-se nas necessidades financeiras das economias industrializadas e das economias em processo de industrializao. O financiamento externo ou bancrio no apenas necessrio, ou mesmo principalmente, para financiar o comrcio e os estoques. Os investimentos e a posse de ativos de capital com vida econmica longa tambm requerem financiamento externo. Na medida em que os ativos de capital de vida econmica longa sejam financiados por obrigaes de curto prazo, uma falta de sincronia pode se desenvolver entre os pagamentos contratuais contidos nas dvidas e as receitas operacionais estabelecidas na relao entre os bancos e as firmas. O capitalismo pode muito bem funcionar melhor quando os ativos de capital so baratos e simples. A instabilidade pode muito bem ser exacerbada na medida em que a produo se torna capital-intensiva, os custos relativos e os perodos gestacionais dos bens de investimentos aumentam, j que nessa economia capitalista provavelmente aparecero arranjos financeiros nos quais os devedores pagam suas dvidas no com dinheiro derivado da produo, mas obtido por meio da emisso de dvidas. Para manter a estabilidade da economia, temos que investigar as implicaes das dvidas e dos financiamentos externos das estruturas financeiras que todos sabemos que existem.

TAXONOMIA DOS FLUXOS DE CAIXA

Podemos distinguir trs tipos de fluxos de caixa fluxos de renda, fluxos do balano patrimonial e fluxos da carteira de ttulos.6 Os fluxos de caixa oriundos de renda - salrios, tanto pblicos como privados, os pagamentos relativos de um estgio da produo e da
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A classificao de tipos de fluxo de caixa e a relao desses tipos de fluxo com a estabilidade da economia foram desenvolvidos ao longo de varios anos. Ver Hyman P. Minsky, "Financial Instability Revisited: The Economics of Disaster", Board of Governors, Federal Reserve System, Fundamental Reappraisal of the Federal Reserve Discount Mechanism (Washington, D.C., 1972); reimpresso em Hyman P. Minsky, Can "IT" Happen Again? Essays on Instability Finance, op. cit. Ver tambem Hyman P. Minsky, "The Modelling of Financial Instability: An Introduction", Modelling and Simulation, vol. 5, Proceedings of the Fifth Annual Pittsburgh lonference (Pittsburgh: Instrument Society of America, 1974).

comercializao para outro e os lucros brutos depois de descontados os impostos - resultam do processo de produo. Dinheiro, com efeito, move-se num circuito de gerao de renda. O circuito gerador de renda, como aqui definido, inclui todos os pagamentos para produtos parcialmente terminados e vendidos entre empresas. No est restrito a pagamentos que surgem da venda final da produo.7 Alm disso, existem fluxos de caixa comandados por obrigaes existentes ou herdadas. Esses fluxos, que decorrem do pagamento do principal e dos juros, podem ser determinados pela leitura dos contratos, que so instrumentos de dvida. Tais fluxos sero chamados de fluxos de caixa do balano patrimonial. Quanto menor a durao dos instrumentos financeiros, tanto maior o fluxo de caixa desse balano por dlar de obrigao financeira. Um terceiro conjunto de fluxos de caixa o relativo carteira de ttulos. Esses fluxos so resultantes de transaes nas quais ativos de capital e financeiros mudam de mos. Esses fluxos de caixa so o resultado de decises de compra ou venda de ativos ou de colocao de novas obrigaes em circulao. Alguns dos fluxos de caixa oriundos dessas carteiras de ttulos so funo de compromissos anteriores e ocorrem a qualquer momento no tempo. Isto particularmente verdadeiro para os fluxos que ocorrem durante a produo de bens de investimento e na metamorfose desses bens de investimento em ativos de capital. Ha uma assimetria em relao aos fluxos de caixa envolvendo o investimento. Para os produtores de bens de investimento, os recebimentos de dinheiro so uma conta de renda. Os preos de venda dos produtos de investimento recuperam o salrio, o financiamento e os custos materiais de produo. Para o comprador dos bens de investimento, porm, trata-se de uma transao de carteira na qual o bem de investimento recm produzido no se diferencia de um ativo de capital ou instrumento financeiro que pode ser comprado do estoque de ativos da economia. Esta assimetria reflete um dos modos pelos quais o futuro entra nas decises de produo. Bens de investimento so assimilados ao estoque de ativos de capital porque se espera que eles gerem fluxos de caixa suficientemente grandes, na medida que sejam usados na produo e comercializao, para validar seus custos de produo. importante tambm distinguir trs tipos diferentes de fluxos de balano patrimonial: com data determinada, de acordo com a demanda e contingente. O fluxo com data determinada de fcil compreenso. Um contrato de financiamento de automvel ou hipoteca imobiliria requer pagamentos mensais de uma quantia estipulada. Esses valores mensais so compromissos de pagamento. Tais arranjos se originam claramente como acordos de troca de dinheiro hoje (o valor do
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Frank H. Knight, "Social Economic Organizations", Syllabus and Selected Readings for the :irst Year Course in the Social Sciences, 2. ed. (Chicago: University of Chicago Press, 1933), George J. Stigler, The Theory of Price,

preo de compra financiado) por dinheiro amanh (o estabelecimento do pagamento mensal). Se o conjunto de pagamentos mensais for descontado com base na data de assinatura do contrato pela taxa de juros ali estabelecida, o valor presente compromissado se iguala ao dinheiro pago hoje pelo prestamista. Qualquer um que tenha adquirido uma casa ou carro por meio de emprstimo sabe que o contrato divide cada pagamento em uma parte que a reduo do principal, e a outra, que juros. Isto importante para efeito de imposto de renda e se o contrato precisar ser encerrado antes do tempo. Portanto, em cada data desse contrato convencional ha um valor contratual do principal pendente. Se os pagamentos ainda devidos neste contrato forem capitalizados com a taxa na qual o contrato foi computado, o valor dos pagamentos restantes se iguala ao montante estabelecido no contrato como saldo ainda devedor (a menos que o contrato tenha alguma penalidade sobre o pagamento antecipado). Se, em algum perodo do contrato, a taxa de juros do mercado for diferente daquela da assinatura do contrato, ento o valor capitalizado do restante dos pagamentos com esta taxa de mercado ser diferente do valor principal estabelecido no contrato. O valor capitalizado ser maior se a taxa de juros do mercado for mais baixa do que a taxa inicial do contrato e o valor capitalizado ser menor se a taxa de juros do mercado for mais elevada. Esta relao inversa entre os juros de mercado e os valores capitalizados dos retornos contratuais contingentes e antecipados fundamental para a compreenso das finanas capitalistas. Dois outros tipos de contratos financeiros com data estabelecida podem ser distinguidos: o desconto de duplicatas e os ttulos. No caso de uma duplicata descontada, o tomador concorda em pagar um valor especfico numa data em particular e recebe em troca um valor percentualmente menor do que aquele o qual ele concordou pagar. Tal procedimento especialmente importante porque se transforma em proviso contbil, e isto talvez seja essencial para a existncia de sistemas financeiros no fraudulentos como as finanas Ponzi, nas quais os fundos para o pagamento de juros e dividendos so obtidos por meio de emprstimo.8 O mais conhecido instrumento de desconto o ttulo de dvida do Tesouro. No desconto de ttulos, que ocorre tipicamente para um perodo curto, o principal e os juros so devolvidos em um s pagamento numa data designada. Nos anos 1970 e 1980,
rev. ed. (New York: Macmillan, 1 952), captulo 1. O livro de Donald H. Dunn, Ponzi! (New York: McGraw-Hill, 1975), uma narrativa ficcional do caso que apresenta algumas questes relativas prtica de finanas "irresponsveis o que frequentemente ocorre em meios bastantes respeitveis. O uso do termo Ponzi para tratar de relaes financeiras que envolvem a capitalizao de juros era originalmente uma brincadeira, que acabou se tornando um instrumento recorrente que utilizo para descrever tais ocorrncias. No tern o objetivo de ser "demaggico", como interpretado por Raymond Goldsmith. Ver comentrios feitos por Raymond Goldsmith em C.P.Kindleberger e J. P Laffaugue, Financial Crises Theory History and Policy (Cambridge: Cambridge University 1982), p. 43. Para uma terminologia alternativa ao que chamo aqui de finanas hedge, especulativo e Ponzi, ver P. Davidson, Money and the Real World (New York: John Wiley and Sons, 1972).
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organizaes privadas comearam a experimentar dvidas com zero coupon9 que tinham um desconto maior, pois a data de vencimento era mais longa. Um tipo de contrato mais tradicional o ttulo: tome, por exemplo, um ttulo que poderia pagar U$100 ao ano, por vinte e cinco anos, e U$1.000 no final do perodo. O preo de um ttulo desse tipo subir ou cair dependendo de se a taxa de juros corrente estiver acima ou abaixo dos 10%. Os exemplos mencionados acima so de contratos com data determinada. Alm disso, existem contratos financeiros de durao indeterminada, que so redigidos como contratos que respondem demanda. Os mais importantes contratos deste tipo so os depsitos em bancos comerciais e em outras instituies financeiras depositrias, tais como os bancos de poupana. Particularmente importantes, so os depsitos movimentados por cheques, porque so imediatamente gastos nas atividades correntes, movidos de um banco para outro ou trocados por outros ativos. Tais depsitos so a principal forma de dinheiro em nossa economia. Os depsitos vista podem ser considerados como os instrumentos financeiros de menor prazo. Nas prticas comuns a demanda por pagamento e exercida por meio de transferncia de depsitos para terceiros. Se houvesse apenas um banco emitindo tais depsitos, nenhum problema surgiria como resultado de tal prtica. Contudo, numa economia com inmeros bancos, os pagamentos so geralmente transferncias de ativos entre bancos. Num sistema bancrio em bom funcionamento ha certo acordo entre os banqueiros sobre qual dos dinheirosbancrios ser utilizado na liquidao de pagamentos entre bancos, e existem tambm arranjos pelos quais os bancos podem trocar seus ativos por aquele dinheiro. O ouro j serviu no passado como dinheiro; no sistema bancrio atual, os depsitos no Banco Central - ou em bancos correspondentes servem a esta funo. Os arranjos de troca de ativos bancrios por dinheiro tomam a forma de um mercado monetrio e de acesso aos financiamentos oferecidos pelo Banco Central. Uma terceira categoria de instrumentos financeiros engloba direitos condicionais ou contingentes. Um conjunto de direitos contingentes surge do endosso de notas promissrias de terceiros. Os emprstimos da Lockheed e da Chrysler garantidos pelo governo, os casos do Moral Obligatio Bond do Estado de Nova Iorque e do Federal Home Loan Banks Garantee (Freddie Mac) sobre hipotecas imobilirias, e os aceites bancrios so exemplos de direitos contingentes com base em endosso de terceiros. Alm disso, seguros de vida, de bens e de acidentes, e as aes de corporaes so tambm direitos contingentes, embora sejam bastante distintas daquelas endossadas. O direito
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Ttulos que no pagam juros peridicos. So comprados com um desconto sobre o valor de face.

contingente das aes, por exemplo, proporcional a uma parte dos rendimentos, se estes existirem e forem distribudos, ou a uma parte proporcional do valor da empresa se esta for vendida ou liquidada. O valor das aes est, portanto, intimamente relacionada ao curso esperado do fluxo de caixa que restar a uma empresa aps os pagamentos de compromissos contratuais das dividas. Existe um tipo especial de direito contingente em contratos com datas determinadas, nos quais se o devedor no cumprir seus compromissos pendentes de pagamento de dvida, toda a dvida vincenda se torna vencida. Esse arranjo desenhado para proteger os direitos dos possuidores de dvidas de longo prazo. Se este instrumento no existisse, os ativos de uma organizao, cujas dvidas excedessem o valor de seus ativos, poderiam ser dissipados antes do vencimento das dividas de longo prazo. A instabilidade financeira est ligada importncia relativa dos fluxos de caixas oriundos da renda, do balano patrimonial e da carteira numa economia. Os fluxos de caixa de rendas - os salrios e ordenados, e os pagamentos por produtos finalizados e em elaborao so a base sobre a qual os fluxos de caixa do balano patrimonial e de carteira se assentam. Se os fluxos de caixa de rendas esperadas e realizadas so suficientes para honrar todos os compromissos de pagamento das obrigaes de uma unidade, ento esta unidade estar com as finanas slidas (hedge financing). Entretanto, o fluxo de caixa do balano de uma unidade pode ser maior do que a renda esperada, de modo que a nica forma de os compromissos serem honrados por meio do rolamento da dvida ou pela emisso de novas dvidas. Unidades que rolam dvidas esto envolvidas em finanas especulativas, e aquelas que aumentam suas dvidas para pagar dvidas preexistentes se envolvem em finanas Ponzi. Portanto, unidades envolvidas em finanas especulativas e Ponzi precisam fazer uso de transaes de carteira vendendo ativos ou dvidas - para pagar seus compromissos, enquanto unidades que possuem hedge finance podem honrar suas dividas sem recorrer a transaes de suas carteiras de ttulos. E, sem dvida, unidades hedge tambm podem fazer transaes com sua carteira para adquirir ativos, mas essa uma estratgia de crescimento e no o resultado de uma queda no fluxo de renda em relao ao vencimento de compromissos. importante notar que a necessidade de se rolar ou aumentar uma dvida para honrar compromissos e manter o negcio em funcionamento pode ter sido contemplada pela empresa e pelo banqueiro quando os contratos foram assinados. Entretanto, enquanto as unidades hedge no so dependentes das condies do mercado financeiro para honrar suas obrigaes, as unidades especulativas e Ponzi o so. O peso relativo dos fluxos de renda, de balano e de carteiras numa economia determina a suscetibilidade do sistema financeiro a distrbios. Uma economia na qual os fluxos de renda so dominantes para honrar compromissos assumidos no

balano relativamente imune a crises financeiras: ela financeiramente slida. Uma economia na qual as transaes com carteiras de ttulos so amplamente usadas para obter meios para honrar pagamentos assumidos no balano pode estar pr-disposta a crises: ela uma economia, pelo menos, potencialmente frgil financeiramente.
FLUXOS DE CAIXA OPERACIONAIS E DE DVIDAS

As expectativas de receitas de uma unidade se baseiam em suas operaes e em ativos financeiros. So as receitas obtidas por uma empresa que tornam a posse de ativos de capital compensadora. Do ponto de vista de Wall Street, os ativos de capital tem valor no pelo fato de serem produtivos no sentido fsico, mas porque geram lucros. Para Wall Street, a capacidade tcnica de um Boeing 747 de cobrir distncias de importncia secundria. O que vale a habilidade de uma organizao num determinado mercado e numa determinada situao econmica de operar Boeings 747 lucrativamente. Do mesmo modo, o fato de uma instalao nuclear produzir eletricidade, causar danos ao ambiente ou ser segura no relevante para Wall Street. O que vital o clculo de custos e receitas esperados. Como j mencionado, em nossa economia a lucratividade prospectiva dos ativos de capital listados sob o controle de uma firma crtica na determinao do investimento, pois isto determina se a produo e posse de ativos de capital so financiveis. Se for verdade que os ativos de capital tem valor porque geram lucros, ento o preo de mercado de um ativo de capital depender das expectativas presentes dos lucros futuros e do modo como esses lucros so transformados em valor presente. Porm, alm da capitalizao de receitas futuras, existem duas outras formas de se avaliar os ativos de capital - o preo de oferta dos bens de investimento, que podem ser substitudos em processes produtivos por ativos de capital j existentes, e o valor contbil, que o preo original de compra do ativo de capital menos a depreciao sofrida. Desses trs mtodos de avaliao, o valor contbil um conceito fundamentalmente histrico e fiscal. Entretanto, no importa muito o que um ativo de capital custou no passado e qual o valor corrente, aps a depreciao, que aparece nos registros de uma organizao, se ele no for capaz de gerar rendas vlidas. Do ponto de vista de Wall Street, se um conjunto de ativos de capital no capaz de gerar receitas para seus proprietrios atuais ou futuros, ele simplesmente no tem valor. Num mundo em que prticas contbeis podem ser criativas e no qual as corporaes so combinaes complexas de diferentes tipos de operaes, o valor contbil dos ativos de capital pode ter pouca relao com o valor dos ativos de capital em produo. O custo de produo de um novo ativo de capital - o preo de oferta de um bem de

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investimento - um determinante significativo do comportamento da economia. O comprador do bem de investimento acredita que haver lucros - e o valor dos ativos de capital existentes o resultado desse mesmo pensamento. Se os retornos futuros esperados forem capitalizadas e gerarem um valor para os itens no estoque de ativos de capital que seja maior do que o preo do bem de investimento, ento espera-se que os bens de investimentos gerem lucros tanto quanto os ativos de capital para garantir sua produo: a deciso de comprar ou no bens de investimento baseia-se na relao entre as avaliaes dos ativos de capital e o preo de oferta de bens de investimento. O fluxo de caixa que se espera que um conjunto de ativos de capital listados numa firma venha a gerar denominado quase-rendas.10 Como j utilizado por Alfred Marshall e John Maynard Keynes, este termo evoca a idia de que os retornos dos itens no estoque dos ativos de capital produzidos so anlogos, mas no idnticos, renda da terra. Para David Ricardo, a contribuio que a terra faz a produo atribuda a uma original e indestrutvel qualidade da natureza, e a renda o valor desse servio na produo. Entretanto, os ativos de capital diferem do conceito Ricardiano no sentido de que eles so produzidos e se espera que sejam exauridos quando em uso produtivo. Uma empresa com uma estrutura de obrigaes pode ser concebida como uma mquina de gerao de quase--rendas a partir de suas operaes e de pagamento de seus credores. Enquanto o pagamento de compromissos (tanto o valor principal quanto os juros) estabelecido em contrato e, portanto, conhecido, principalmente se o contrato tiver data definida, as quase-rendas so inerentemente conjecturais e subjetivas. Os compromissos contratuais so o resultado dos contratos de dinheiro hoje por dinheiro amanh. O dinheirohoje foi obtido para financiar a aquisio de ativos ou para financiar a atividade econmica. Os ativos financiados so bens de capital fixo, matria-prima e produtos parcialmente processados que so comprados e utilizados na produo. A validao (ou no validao) do uso de ativos de capital caros e de vida longa na produo ocorre quando as margens entre as receitas e os custos correntes de produo so (ou no) alcanadas. Nas prticas bancrias mais antigas, esperava-se que os emprstimos dos bancos comerciais liquidassem a si prprios, o que significava que o valor proveniente de um emprstimo seria utilizado para a aquisio de um estoque especifico de produtos, e que a venda deles - com ou sem a necessidade de processamento ou transporte - geraria os fundos para a liquidao da dvida. Isto significava que o fluxo de caixa para honrar os compromissos contratuais era claramente visvel quando o emprstimo era tomado,
Quase-rendas so receitas menos despesas correntes ajustados ao crdito fiscal. Para uma discusso sobre quase-rendas e preos de ativos de capital, ver Apndice A.
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significando que a finalizao de transaes bem definidas iria fornecer os meios de pagamento. Ademais, essas transaes ocorriam rapidamente. boa prtica empresarial um banco se especializar em emprstimos que liquidam a si mesmos. Em particular, qualquer banqueiro competente tem uma viso bastante clara de como seus clientes tomadores de emprstimos iro operar para arrecadar fundos para pagar suas dvidas.11 Num sistema em que os compromissos contratuais so realizados para financiar os produtos no comrcio, o movimento desses produtos por meio dos canais de distribuio gera o montante para o pagamento tanto do principal como dos juros da dvida. O pagamento da dvida est proximamente ligado ao fluxo de renda. Num sistema em que os compromissos contratuais so usados para financiar ativos de capital de longa durao, os fluxos de caixa de curto prazo geram um lucro bruto que insuficiente em relao ao valor do ativo de capital. A menos que os contratos de financiamento sejam de longo prazo para que possam levar em conta o tempo necessrio em que o ativo de capital gerar rendas, o funcionamento normal da economia no gerar caixa suficiente para honrar o pagamento dos compromissos. Nessas circunstncias, o pagamento de dvidas s poder ser realizado pela combinao de fluxo de renda e fluxos de carteiras de ttulos. Em particular, os fundos para a quitao de algumas dvidas, pelo menos, sero obtidos pela contratao de novas dvidas.

FINANAS TIPO HEDGE, ESPECULATIVAS E PONZI Em nossa economia, caracterizada pela tomada e concesso de emprstimos baseados em margens de segurana tanto para os prestatrios quanto para os prestamistas, as posies das empresas em ativos de capital, dos quais se espera a gerao de fluxo de caixa na medida em que so usados na produo, so financiadas por combinaes de lanamento de aes e dvidas. Similarmente, as posies em instrumentos financeiros possudos por bancos comerciais, companhias de seguro, bancos de poupana e assim por diante, so financiadas por combinaes de capital prprio, supervits e dvidas. As dvidas das instituies financeiras podem estar na forma de depsitos vista ou a prazo, valores de resgate de aplices etc. Espera-se que os ativos financeiros gerem fluxos de caixa conforme estabelecido nos contratos. Ha trs tipos de financiamento de posies em ativos que podem ser identificados na estrutura financeira de nosso sistema: a posio hedge, a posio especulativa e a postura

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Lloyd W. Mints, A History of Banking Theory in Great Britain and the United States (Chicago: University of Chicago Press, 1945), um relato definitivo e uma crtica sobre a teoria de emprstimos comerciais bancrios e doutrina real bills a ela associada.

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Ponzi. Esses regimes financeiros caracterizam-se por diferentes relaes entre os compromissos de pagamentos de dividas e as receitas esperadas devido s quase-rendas obtidas pelos ativos de capital, ou os compromissos contratuais do devedor sobre os instrumentos financeiros possudos. Unidades com hedge finance e seus banqueiros (aqueles que arranjam o financiamento mesmo quando no ficam de posse dos instrumentos utilizados) esperam que o fluxo de caixa oriundo de operaes com os ativos de capital (ou a partir dos contratos financeiros possudos) seja mais que suficiente para a quitao dos compromissos contratuais correntes e futuros. Consequentemente, uma unidade hedge no pode ter um grande volume de dvidas vista. As dvidas contingentes, a menos que essas contingncias sigam algumas regras atuariais bem conhecidas - como no caso dos seguros -, tambm no podem ser uma grande parte das obrigaes de uma unidade hedge. Portanto, um banco comercial no pode ser uma unidade hedge. Unidades que adotam posturas financeiras especulativas, e seus banqueiros, esperam que o fluxo de caixa oriundo da operao com ativos (ou da posse de contratos financeiros) seja menor do que os compromissos de pagamento em alguns perodos, tipicamente no curto prazo. Entretanto, se as receitas e os pagamentos forem separados em renda e retorno do principal (como ocorre, por exemplo, com os pagamentos mensais sobre uma hipoteca), ento a renda esperada excede os compromissos de pagamentos de renda (juros) existentes em cada perodo. As deficincias de fluxo de caixa surgem porque os compromissos de pagamento do principal so maiores do que as receitas sobre o principal durante o mesmo perodo. A finana especulativa envolve o rolamento de dvidas que esto vencendo. Uma unidade (e seus banqueiros) que se envolve em finanas especulativas espera que as receitas nos perodos subsequentes excedam os compromissos de pagamentos, devidos s dvidas hoje existentes nos balanos, naqueles perodos. As finanas especulativas envolvem o financiamento de curto prazo das posies de longo prazo. Os bancos comerciais so o prottipo das organizaes financeiras especulativas. Uma unidade hedge finance pode se tornar uma unidade especulativa se houver uma queda na renda, e uma unidade especulativa pode se tornar uma unidade hedge se ocorrer um crescimento na renda ou se as dvidas forem "fundadas".12 Uma unidade Ponzi similar a uma unidade especulativa uma vez que, em alguns perodos de curto prazo, os compromissos de pagamento excedem a receita esperada com os ativos possudos. Contudo, por pelo menos alguns perodos curtos, os compromissos de pagamentos de rendas excedem as rendas esperadas. Enquanto os fluxos de caixa de curto prazo das unidades
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Abrir falncia uma maneira de transformar unidades especulativas e Ponzi em unidades hedge e especulativas, respectivamente.

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especulativas so suficientes para que os custos financeiros no aumentem as dvidas pendentes, nas unidades Ponzi os custos financeiros so maiores do que a renda de modo que a quantidade nominal de dvida pendente aumenta. As unidades Ponzi capitalizam juros em sua estrutura de obrigaes. Devedores e banqueiros que se envolvem em finanas especulativas e Ponzi esperam que os compromissos de pagamento assumidos nas dvidas sejam honrados com refinanciamentos, com aumento das dvidas ou se desfazendo de estoques de ativos financeiros considerados suprfluos. Enquanto as unidades hedge so vulnerveis a dificuldades de pagamentos de compromissos financeiros pendentes somente se suas receitas realizadas estiverem abaixo das expectativas, as unidades especulativas e Ponzi, por seu turno, se encontram vulnerveis aos desenvolvimentos nos mercados financeiros. Dessa forma, as unidades especulativas e Ponzi precisam enfrentar condies de mercado que se alteram constantemente, enquanto as unidades hedge estaro imunes a essas mudanas.13 A finana Ponzi frequentemente associada a prticas financeiras marginais ou fraudulentas, mesmo quando a inteno no seja necessariamente a de trapacear. Unidades pagadoras de juros e dividendos que tomam dinheiro emprestado para investir e obter renda esto engajadas numa variedade de finanas Ponzi. Um arranjo financeiro especulativo pode ser transformado num esquema financeiro Ponzi por meio do aumento na taxa de juros ou de outros custos ou pela queda na receita.14 Por outro lado, se os ganhos so melhores ou os custos, especialmente os juros, caem, um esquema Ponzi pode ser transformado em finana especulativa. O refinanciamento, que reestrutura os de prazos para pagamentos, pode tambm mudar a postura do balano patrimonial de uma unidade. A reestruturao das dvidas com freqncia um esforo em transformar uma finana especulativa em uma hedge. Concesses nos termos de financiamento aceitas pelos prestamistas podem ser feitas num esforo de promover a transformao de unidades de finanas Ponzi em unidades com finanas especulativas. O refinanciamento e a reestruturao de dvidas de entidades to distintas quanto a Chrysler, a cidade de Nova Iorque, Baldwin-United, e o Brasil, que ocorreu na ltima dcada, so esforos para mudar as finanas de organizaes especficas em direo a relaes financeiras do tipo hedge.

O Peso dos Tipos de Posturas Financeiras

Por este critrio, uma unidade que toma emprstimo a taxas flutuantes est engajada num tipo de finana especulativa, embora ao operar com taxas de juros ela esteja envolvida em finanas hedge. 14 Isto obviamente o que aconteceu com as instituies de poupana na medida em elas caminharam para uma insolvncia generalizada no incio dos anos 1980.

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Os arranjos do tipo hedge finance so de forma que os compromissos financeiros sero honrados a menos que as quase-rendas obtidas com os ativos de capital fiquem abaixo dos nveis esperados. Uma unidade com postura financeira tipo hedge vulnervel apenas a elevaes de custos ou a declnios na receita, de forma que seus compromissos de pagamentos no sero diretamente afetados por eventos nos mercados financeiros. Uma unidade com postura financeira do tipo especulativa precisa levantar fundos em vrios mercados financeiros para honrar os pagamentos compromissados em dvidas pendentes. Portanto, unidades especulativas no so apenas vulnerveis a eventos em mercados de produtos e de fatores - como ocorre com as unidades hedge -, mas tambm aos eventos em mercados financeiros. Consequentemente, aumentos da taxa de juros e mudanas nas condies do mercado de crdito podem afetar a viabilidade, tanto medida pelo fluxo de caixa quanto pelo valor presente, das unidades engajadas em finanas especulativas. Uma unidade com finanas tipo Ponzi no est vulnervel apenas aos eventos que afetariam uma unidade de finana especulativa, como seu balano patrimonial se deteriora tambm com os juros ou mesmo os dividendos pagos sobre dvidas crescentes. Assim, o fluxo de caixa, que deve ser ganho para pagar os compromissos financeiros assumidos, torna-se maior, e a razo da dvida pelo patrimnio se deteriora. As condies para a plena validao das dvidas se tornam mais restritas e a queda nas receitas ou o aumento nos custos com juros tornam ainda mais improvvel que os pagamentos dos compromissos sejam satisfeitos. Embora perodos de finanas Ponzi possam fazer parte das experincias cclicas normais das empresas, serem foradas a entrar em uma postura financeira Ponzi devido a quedas na renda ou aumentos nos custos com juros uma parte sistmica do processo que leva a falncias generalizadas. A composio de posturas financeiras hedge, especulativa e Ponzi de uma economia um importante determinante de sua estabilidade. A existncia de um grande montante de posies financiadas de maneira especulativa ou Ponzi necessria para a instabilidade financeira. Uma questo que precisa ser respondida : o que determina a mudana na proporo entre as unidades em cada tipo de postura financeira? Para responder a esta questo, preciso separ-la em dois elementos: o que determina a postura desejada e o que determina a postura financeira realmente assumida ou realizada? As posturas financeiras, tanto a desejada como a real, para uma unidade diferem porque os recebimentos e pagamentos em qualquer perodo so amplamente resultados de compromissos e atividades de perodos anteriores. Uma vez que compromissos financeiros, com ativos de capital e com investimentos so assumidos eles no podem ser desfeitos, a no ser talvez a um custo muito alto.

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Compromissos e prticas financeiras esto ligados aos compromissos de recursos reais feitos na forma de posse de ativos de capital e na produo de bens de investimentos. No agregado, as perspectivas dos ativos financeiros na economia no podem ser melhores do que as perspectivas financeiras das unidades subjacentes famlias, empresas e governos. Entretanto, o financiamento de dvidas privadas mais importante est ligado posse e criao, por meio de investimentos, de ativos de capital. A srie temporal de fluxos de caixa que se espera gerar com o uso dos ativos de capital na produo de renda um determinante fundamental das dimenses temporais dos instrumentos financeiros. A solidez ou a fragilidade de um sistema financeiro depende do tamanho e da fora das margens de segurana e da probabilidade de que distrbios iniciais sejam ampliados. Todas as unidades, independente de suas posturas financeiras - hedge, especulativa ou Ponzi - esto vulnerveis aos desenvolvimentos econmicos que reduzem o fluxo de caixa dos ativos. Uma queda na renda operacional ou o no recebimento de crditos concedidos pode levar uma unidade hedge a se transformar em uma unidade especulativa. Para que algo saia errado numa unidade do tipo hedge, preciso primeiro que outras reas da economia no estejam indo bem tambm - a menos que as caractersticas hedge do financiamento inicial tenham sido baseadas em expectativas eufricas irrealistas em relao a custos, mercados e seus desenvolvimentos ao longo do tempo. Note que nas unidades hedge, at mesmo as expectativas eufricas dizem respeito aos mercados de produtos e dos fatores. Por outro lado, as unidades de finanas especulativas ou Ponzi esto vulnerveis a mudanas nas taxas de juro - ou seja, aos desenvolvimentos no mercado financeiro - assim como a eventos relativos aos mercados de produtos e de fatores: elevaes das taxas de juro iro aumentar os compromissos de fluxo de caixa sem aumentar as expectativas de receitas. Alm disso, uma vez que elas precisem constantemente financiar suas posies, elas se tornam vulnerveis a distrbios nos mercados financeiros. Quanto maior o peso das finanas especulativas e Ponzi, menor as margens gerais de segurana na economia e maior a fragilidade da estrutura financeira.

O Impulso em Direo s Finanas Especulativa e Ponzi A experincia nos indica que nossa economia oscila entre estruturas financeiras slidas e frgeis, e crises financeiras exigem a pr-existncia de uma estrutura financeira frgil. Precisamos explicar como emerge a fragilidade e a forma como uma posio slida reconstituda. Num sistema dominado por posturas financeiras hedge, o padro de taxas de juro

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(sendo as taxas de curto prazo significativamente mais baixas do que as de longo prazo) tal que lucros podem ser realizados por meio da introduo de arranjos especulativos. A introduo de relaes especulativas num sistema cujas unidades tem posio financeira predominantemente hedge aumenta a demanda por ativos e, portanto, o valor dos ativos ou seja, leva a ganhos de capital. Um regime no qual ganhos de capital esto sendo obtidos e so esperados um ambiente favorvel para se envolver em finanas especulativas e Ponzi. As oportunidades de lucros dentro de uma estrutura financeira robusta torna a mudana da solidez para a fragilidade um fenmeno endgeno. Aps uma crise financeira, banqueiros e empresrios que passaram por maus momentos ficam bem longe de finanas especulativas e Ponzi. Depois de uma crise, renda, emprego e lucros so mantidos por dficits governamentais, de modo que os lucros aumentem relativamente aos investimentos. Isto diminui o peso do financiamento externo de posies em ativos de capital, ao mesmo tempo em que operaes de refinanciamento a taxas de juro mais baixas do ps-crise permitem transformar dvidas de curto prazo em aes e dvidas de longo prazo. Simultaneamente, devido aos dficits, as dvidas governamentais passam a fazer parte das carteiras bancrias e outras unidades financeiras, o que faz cair a exposio dos sistemas bancrio e financeiro ao calote. A economia emerge da recesso que segue a crise financeira com uma estrutura financeira mais slida do que no incio da crise.15 Em nossa economia, a esmagadora maioria dos ativos de capital propriedade de corporaes. As aes, os ttulos e o endividamento de curto prazo das corporaes so ativos financeiros que as famlias possuem diretamente ou por meio de intermedirios. As quase-rendas obtidas por ativos de capital dependem do desempenho da economia; como resultado, as quase-rendas realizadas podem tornar a relao receitas-compromissos de pagamentos de uma unidade diferente daquela antecipada. Aes para ajustar essa diferena levam a mudanas na carteira de ttulos e nas encomendas de produo de bens de investimento. Alm disso, os compromissos de pagamentos aceitos mudam na medida em que o desempenho da economia afeta a percepo sobre a forma como a economia ir se comportar no futuro. Num mundo dominado pela postura financeira hedge e no qual pouco valor colocado sobre a liquidez, pois existe em abundncia, a estrutura de taxas de juro gera oportunidades de lucro no financiamento de posies em ativos de capital utilizando obrigaes lquidas de curto prazo. Essa estrutura de taxa de juros existir se a estrutura de ativos herdada estiver carregada de dinheiro ou de ativos lquidos ou se o dficit do governo for grande o bastante para gerar quase-rendas elevadas em relao aos gastos correntes em
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Ver Apndice A para uma discusso sobre estes termos.

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ativos de capital. Se os investimentos e os dficits governamentais gerarem amplos lucros numa economia com estrutura financeira robusta, as taxas de juro de curto prazo sobre instrumentos seguros sero significativamente menores do que os prmios oriundos da posse de ativos de capital. Alm disso, o pagamento do principal e dos juros sobre dividas privadas de longo prazo, cujos pagamentos esto sincronizados com as quase-rendas esperadas dos ativos de capital, ser mais baixo comparativamente do que essas quase-rendas. A taxa de juros utilizada para capitalizar os compromissos de pagamentos assumidos por uma empresa hedge ser menor do que a taxa de juros usada para capitalizar as quase-rendas de um ativo de capital. Ademais, a taxa de juros sobre obrigaes quase-moeda de curto prazo de empresas e instituies financeiras ser menor do que aquelas cobradas em obrigaes de mais longo prazo utilizadas no financiamento hedge de posies em ativos de capital. Existem expectativas de lucros que induzem unidades a entrarem em finanas especulativas. Com este padro de taxas algum pode conseguir financiar posies em ativos de capital com dvidas de longo e de curto prazo, e posies em ativos financeiros de longo prazo com dvidas de curto prazo, presumivelmente lquidas. Consequentemente, um duplo conjunto de oportunidades de lucro existe. Nossas instituies e prticas financeiras so tais que o financiamento disponvel para o investimento e posse de ativos de capital encontra-se dentro de limites determinados grandemente por decises de carteira dos banqueiros em busca de lucratividade. A existncia de uma ampla variedade de instrumentos financeiros por meio dos quais os banqueiros podem levantar dinheiro significa que eles esto aptos a financiar a posse de ativos de capital e o investimento sempre que a estrutura dos preos dos ativos e das taxas de juro tornar rentvel faz-lo. Num mundo dominado por finanas hedge, oportunidades de lucros existem tanto para os tomadores de emprstimos como para os bancos que fizerem maior uso de dvidas de curto prazo para financiar posies em ativos de capital e em dvidas de longo prazo. A existncia de oportunidades de lucro no significa necessariamente que padres financeiros frgeis emergiro imediatamente Os compromissos de pagamento em dinheiro sobre as dvidas privadas e as quase-rendas que se espera obter com os ativos de capital so menos garantidos do que os fluxos de caixa associados moeda e a outras dvidas de curto prazo. Os riscos dos prestamistas e dos prestatrios correntemente avaliados estabelecem limites sobre a rapidez com a qual as oportunidades de lucros com o gerenciamento de passivos so exploradas.16
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Os termos "risco do prestamista" e "risco do prestatrio" foram cunhados por Michael Kalecki, Selected Essays on the Dynamics of the Capitalist Economy (Cambridge: Cambridge University Press, 1971), e John Maynard Keynes, The General Theory of Employement,Interest and Money (New York: Harcourt Brace, 1936). Ver tambem Hyman P. Minsky, John Maynard Keynes (New York: Columbia University Press, 1975).

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Outra barreira a rpida explorao de diferenciais de taxas de juros emergentes aps um trauma financeiro encontra-se na necessidade do desenvolvimento de instituies que absorvam as obrigaes preferidas pelos proprietrios dos ativos de capital e que emitam instrumentos que satisfaam a necessidade de liquidez e de ativos seguros dos proprietrios de riqueza ou de outras instituies financeiras. Os banqueiros - utilizando o termo de modo genrico para incluir vrios operadores do mercado financeiro - esto sempre em busca de inovaes nas prticas financeiras. Contudo, a ortodoxia e o conservadorismo podem erguer uma barreira assimilao de inovaes a qualquer tempo atuando como um "governo" que limita o ritmo da transformao. Uma terceira barreira ao surgimento imediato de padres financeiros frgeis, que emergem do aproveitamento de oportunidades de lucro com finanas especulativas e Ponzi, a necessidade de refinanciamento garantido por organizaes que se envolvam em finanas especulativas. A garantia de refinanciamento pode tomar a forma de um mercado amplo e profundo para um determinado instrumento ou linhas de crdito bancrio ou de outras instituies. Leva tempo para uma instituio e prtica se espalharem pelo mercado. A velocidade com a qual as inovaes financeiras, tais como os commercial papers, ocorrem e se propagam tambm um regulador do ritmo da mudana de uma finana hedge para uma finana especulativa. Adicionalmente, as condies de taxas de juro que conduzem a um crescimento da finana especulativa podem predominar sem que o movimento acima mencionado ocorra, devido resistncia de participantes do mercado em acreditar em previses otimistas sobre lucros potenciais. Keynes, na Teoria Geral, observou que a disposio dos homens de negcio em tomar emprstimos depois de uma dificuldade financeira se recupera antes da disposio dos banqueiros em conceder emprstimos se recuperar. A relutncia dos banqueiros torna mais lento o ritmo da transio para um regime dominado por finanas especulativas e Ponzi.17 Durante o processo de alavancar financiamentos por meio de instrumentos que introduzem novas prticas, ocorre um crescimento endogenamente determinado de criao de dinheiro e de e ativos lquidos. Os banqueiros respondem a vises otimistas da viabilidade das estruturas de dividas financiando posies com aumento de suas prprias obrigaes - moeda. Instrumentos financeiros como os commercial papers permitem que o volume de quase-moedas cresa mais rpido do que a quantidade de moeda.
Da mesma forma que Joan Robinson escreveu a respeito de uma barreira inflacionria, podemos pensar em uma barreira financeira ortodoxa. Um perodo de sucesso econmico, durante o qual perdas em instrumentos financeiros devem-se claramente a circunstncias especiais, levar a uma diminuio dos obstculos s inovaes financeiras, enquanto um perodo de falncias e de necessidade de intervenes com emprstimos
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A criao endgena de dinheiro e de ativos lquidos aumenta o preo dos ativos de capital relativamente moeda e aos preos da produo corrente. Isto faz aumentar a diferena entre os preos dos ativos de capital e os dos bens de investimento. Numa estrutura financeira robusta, a oferta de financiamento de curto prazo responde demanda, de modo que o investimento cresce, elevando o prmio do estoque de ativos de capital existentes. Dessa forma, no apenas o preo de um ativo de capital de para um conjunto determinado de quase-rendas aumenta, mas a mdia das quase-rendas de todos os ativos de capital tambm aumenta. Isso significa que o financiamento interno por meio da reteno de lucros maior do que o esperado, e o impulso em direo a uma maior utilizao de dvidas de curto prazo nas estruturas de obrigaes frustrado. O aumento nos lucros e nos fundos internos disponveis para o financiamento do investimento outra razo pela qual leva tempo para uma estrutura financeira robusta ser transformada numa frgil. Isso especialmente verdade na medida em que o aumento dos lucros, que so a imagem espelhada de um boom nos investimentos, eleva a capacidade aparente de endividamento de empresas lucrativas. Quando uma mudana em direo ao crescimento do financiamento externo e especulativo ocorre, as reaes do mercado validam a deciso de se envolver em tais finanas. As tcnicas de financiamento aceitveis no so limitadas pela tecnologia. Elas dependem da preferncia subjetiva e das perspectivas dos banqueiros e dos homens de negcio. Com a estrutura financeira comandava nos anos 1950, era correto que os homens de negcio e os banqueiros aumentassem seus endividamentos de curto prazo. Entretanto, o sucesso alimenta a desconsiderao da possibilidade de falhas. A falta de srias dificuldades financeiras durante um perodo longo de tempo leva ao desenvolvimento de uma economia eufrica, na qual a elevao da dvida de curto prazo para financiar posies de longo prazo se torna um estilo de vida normal.18 Na medida em que uma crise financeira evanesce com o tempo, bem natural que os bancos centrais, os agentes de governo, os banqueiros, os homens de negcio e at mesmo os economistas acreditem que uma nova era chegou. Conselhos de Cassandras de que nada de fato mudou e de que existe um ponto de reverso financeira que levar a uma profunda depresso so naturalmente ignorados nessas circunstncias. Uma vez que os incrdulos no possuam documentos que provem a validade de seus pontos de vista, bem apropriado que as autoridades estabelecidas ignorem argumentos baseados em teorias no convencionais, na
de ltima instncia tem o potencial de aumentar tais obstculos. Ver Hyman P. Minsky, "Financial Instability Revisited: The Economics of Disaster", reimpresso no captulo 6 do livro Can "IT" Happen Again? Essays on Instability & Finance, op. cit.; Charles P. Kindleberger, Manias, Crashes and Panics (New York: Basic Books, 1978).

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histria e em anlises institucionais. No obstante, num mundo de incertezas, considerando ativos de capital de longo perodo de gestao, a propriedade privada e as sofisticadas prticas financeiras de Wall Street, o funciona-mento bem-sucedido de uma economia dentro de uma estrutura financeira inicialmente robusta levar para uma situao de fragilidade com o passar do tempo. Foras endgenas tornam instvel uma situao dominada por finanas hedge, e foras desequilibrantes ficaro mais fortes na medida em que aumentarem o peso das finanas especulativas e Ponzi.
O FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO

O investimento um processo que toma tempo e tipicamente envolve um grande nmero de empresas que fornecem insumos para os ativos de capital finalizados. O investimento, portanto, envolve um sistema complexo de pagamentos que precisam ser financiados. Esses pagamentos precisam ser realizados mesmo que os projetos de investimento no gerem receita ao seu proprietrio at que entrem em operao. O valor dos projetos de investimento depende dos preos colocados nos ativos de capital resultantes. Estes preos, por seu turno, dependem das quase-rendas esperadas e da forma como as posies em ativos de capital recm-produzidos podem ser financiadas. O investimento em nossa economia uma transao do tipo dinheiro agora em troca de dinheiro mais tarde. Nesse sentido, como um ttulo ou a compra de um peclio. Contudo, o dinheiro que se consegue mais tarde com um investimento depende da sorte de um esforo frequentemente bastante especfico - os lucros so contingentes ao desempenho. O investimento uma atividade peculiar no sentido de que a fora de trabalho, o ao e outros itens so adquiridos aos preos correntes de mercado e combinados para a criao de algo novo - um ativo de capital que tem valor somente na medida em que gerar quase-rendas. Tanto o ato de investir, que tem um perodo gestacional, quanto a posse de ativos de capital, que geram renda num perodo de tempo, so atividades econmicas inevitavelmente ligadas ao tempo. O preo dos ativos de capital, que depende das quase-rendas esperadas, entra na determinao do preo de demanda (e ritmo) do investimento. O perodo de gestao e a capacidade de produo dos bens de investimentos estabelecem limites ao nvel que o preo dos ativos de capital pode chegar relativamente ao preo da produo j que em ltima instncia os ativos de capital podem ser disponibilizados ao preo de oferta dos bens de investimento. Um aumento nos ativos lquidos ou o impacto da experincia sobre as preferncias que diminuem o valor da liquidez iro aumentar o preo dos ativos de capita, mas no necessariamente ao nvel que ocorreria se o investimento no pudesse acontecer. o investimento que faz com que os preos dos ativos de capital produzidos se comportar diferentemente dos preos da terra conforme descrito pelos economistas clssicos.

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Sempre que o preo de um ativo de capital excede o custo do investimento, um ganho de capital implcito realizado no momento em que um projeto de investimento incorporado ao estoque de ativos de capital. Tais ganhos de capital torna-se um atrativo que induz a atividades de investimento. A instabilidade de um regime financeiro fortemente sobrecarregado com finanas especulativas e Ponzi se deve ao impacto das alteraes nas taxas de juro que ocorrem na medida em que o boom de investimento se desenvolve. Como os mercados financeiros e de produtos reagem s oportunidades de lucro durante um boom de investimento, a demanda por financiamento aumenta as taxas de juro. Consequentemente, a margem entre o valor presente dos ativos e o preo dos bens de investimento declina. Se isto se sustentar por tempo suficiente ocorrer uma reverso no valor presente: ou seja, o valor dos ativos de capital cair abaixo do preo de oferta de bens de investimento. O aumento nas taxas de juro diminui ou elimina as margens de segurana que tornam o financiamento do investimento possvel. Isto tende a forar unidades a diminuir seus investimentos ou vender posies. Sempre que a necessidade de se tentar estabelecer posio pela venda de posies prevalece, o nvel de preo dos ativos de capital e de instrumentos financeiros cai, de modo que os preos dos ativos de capital reduzem relativamente aos custos de produo dos bens de investimento. Um profundo declnio nos preos dos ativos o que ocorre nas quebras na bolsa de valores. Quedas instveis dos preos de ativos podem levar a uma espiral declinante de investimentos, de lucros e de preos de ativos.19 Historicamente, um sistema financeiro extremamente robusto, dominado finanas hedge e com abundncia de ativos lquidos nas carteiras, criado aps ou de uma oscilao, ou de uma deflao de dvidas traumticas e de uma profunda depresso. A experincia desde a metade da dcada de 1960 nos mostra que os dficits governamentais massivos e as intervenes do banco central como emprestador de ltima instncia aumentaram a robustez do sistema financeiro. Ou seja, na economia moderna, o trabalho realizado por uma profunda depresso pode ser feito sem que a economia passe pelo trauma da deflao de dvida e profunda depresso. Entretanto, o dficit governamental e as intervenes de emprestador de ltima instncia que abortam as consequncias das estruturas financeiras frgeis levam a inflao. A inflao possibilita as empresas, as famlias e as instituies financeiras honrarem seus compromissos denominados em dlares que no poderiam ser honradas com os preos estveis. O investimento, seu processo de financiamento e validao (primeiramente por financiamentos externos e ento pelo ganho de quase-rendas) so pontos chave no desempenho
O caso Hunt-Bache com a prata na primavera de 1980 urn exemplo clssico da instabilidade das finanas especulativas. Ver Stephen Fay, Beyond Creed (New York: Penguin, 1983).
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de nossa economia.20 Os investimentos afetam a estrutura financeira da economia de duas maneiras: os projetos precisam ser financiados e as atividades de investimento geram lucros para as corporaes - as quase-rendas sobre as quais a viabilidade dos compromissos financeiros privados depende. Um projeto de investimento equivale, em termos de compromissos de fluxo de caixa, a aceitao de dvidas, por um grande nmero de organizaes, que vencero em datas mais ou menos precisamente definidas: o valor devido mudar de acordo com alteraes no custo do material, da mo de obra e do financiamento. Os fundos para a quitao dessas dvidas podem vir de fontes internas - como nas alocaes de lucros brutos lquidos de impostos - ou externas - em troca de obrigaes, tais como as aes e dvidas com indivduos, bancos e outras instituies financeiras. As dvidas com fornecedores as organizaes que produzem os componentes para a produo de bens de investimento tambm fazem parte desse quadro. O pagamento a fornecedores - que financiam o aumento de recebveis por meio de algum tipo de combinao de fundos e dvidas internas - e da mo de obra so feitos antes que o bem de investimento esteja apto a gerar produo til, e em muitos casos, demora vrios anos. Consequentemente, o investimento leva a um aumento inicial na demanda por bens de consumo sem compensar com qualquer aumento na habilidade de oferta: isto leva a margens de lucro maiores. Um crescimento dos investimentos leva a um aumento das promessas de pagamento de curto prazo. O impacto do investimento, alm daquele que pode ser financiado por lucros brutos lquidos de impostos e dividendos, sobre os mercados financeiros equivalente ao impacto provocado por dvidas pendentes que precisam ser refinanciadas. O impacto financeiro geral do investimento financiado com recursos externos equivale a um aumento no peso das finanas especulativas e Ponzi nas estruturas de obrigaes. Como a extenso relativa das finanas especulativas e Ponzi determina a fragilidade e, portanto, a suscetibilidade instabilidade financeira, um aumento na proporo dos dispndios de investimento em relao aos fundos corporativos internos aumenta a fragilidade da estrutura financeira. O excesso do investimento sobre fundos corporativos internos leva a um aumento no endividamento. Entretanto, se alguma parte do investimento for financiada por fundos internos, o balano mostrar que o patrimnio lquido est aumentando. Projetos de investimento em andamento levam a uma demanda bastante inelstica por fundos em relao s taxas de juro. Isso ocorre porque um investimento no finalizado ainda no produz valor, como o determinado por lucros futuros, at que o projeto seja completado e passe a gerar receita. As vrias fases do projeto devem ser pagas e financiadas dentro de um
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Ver Apndice A para uma investigao sobre investimento e finanas.

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cronograma. Os atrasos so custosos, pois as obrigaes usadas no financiamento do investimento acumulam juros. Com juros compostos, mudanas nas taxas de juro tm efeitos sobre os custos dos projetos, com perodos de gestao significativos, bem maiores do que a simples alterao na taxa indica. Sendo assim, as mudanas nas taxas de juros trn um impacto maior sobre o investimento com projetos de longo tempo de finalizao e de vida til esperada longa do que sobre investimentos de curto prazo. Os custos irrecuperveis aumentam na medida em que os juros so aplicados. O fluxo de renda que se espera com o projeto, quando usado na produo, precisa ser grande o suficiente para que seu valor capitalizado exceda o custo do projeto finalizado, incluindo os pagamentos de juros. As taxas de juro, portanto, entram tanto nos custos do projeto como na determinao do valor do ativo de capital. O valor presente das quase-rendas esperadas determina o preo mximo que o projeto completado poderia conseguir se fosse vendido. Isto tambm servir de base para qualquer processo de hipoteca. Para que um projeto seja financeiramente vivel o valor presente das quase-rendas deve exceder seu custo. Consequentemente, uma vez que um projeto de investimento esteja em andamento, seu custo e o valor presente das quase-rendas futuras (e, desse modo, sua viabilidade financeira) so afetados por mudanas nas taxas de juro. O custo total e o valor presente do projeto so calculados com base em alguma taxa de juros corrente e esperada para se determinar se um projeto dever ser iniciado. Depois de comeado, se as taxas de juros carem, o custo do projeto finalizado ser menor e o valor presente do projeto ser maior do que os clculos iniciais indicavam. Se as taxas subirem, o inverso ocorrer. Se um investimento estiver sendo financiado com recursos prprios da corporao, os custos correntes no sobem com o aumento das taxas de juros. Neste caso, o valor presente pode no ser recalculado quando as taxas de juros mudarem. Por causa disso, uma empresa em funcionamento com lucros positivos no se v forada a reconhecer que um projeto se tornou um mau negcio. Entretanto, se os fundos para um projeto forem levantados nos mercados financeiros e o repagamento dos financiamentos de curto prazo utilizados para a construo dependerem de recursos externos, ento aumentos nas taxas de juro, enquanto os projetos estiverem em andamento, podero transformar um projeto inicialmente vivel num projeto que precisa ser interrompido. Duas margens de segurana para uma empresa que financia um investimento com fundos externos so os ativos lquidos mantidos em carteira e o excesso do valor presente das quaserendas esperadas com o projeto em relao aos custos totais de sua finalizao. O ganho de capital esperado o que torna possvel para uma empresa levantar fundos para um projeto. O tamanho e a garantia das margens de segurana determinam a categoria de riscos dos

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prestatrios. A classificao explcita ou implcita de uma empresa e a avaliao do crdito, em termos do prmio cobrado sobre as garantias primrias e secundrias, dos analistas dos bancos prestamistas dependem da margem de segurana que for considerada necessria. Para um projeto de investimento, uma elevao na taxa de juros diminui o ganho de capital que pode ser atingido aps a finalizao. Esse um fator sistmico que diminui a capacidade creditcia de empresas com projetos de investimento andamento. Isso pode aumentar ainda mais os custos do financiamento e reduzir ainda mais o valor presente do capital implcito a ser ganho aps a finalizao do projeto. As reaes do mercado financeiro a uma reduo nas margens de segurana fazem com que as margens de segurana caiam ainda mais. Um aumento nas taxas de juros e as restries impostas sobre a obteno de emprstimo seguida de uma reavaliao dos riscos so como uma profecia auto-realizvel uma vez que elas induzem a mudanas que aumentam ainda mais os custos de financiamento. Durante um boom de investimento os custos de material e de mo de obra tambm aumentam. Alm disso, a escassez de material, ou outros obstculos, ocorre e causam atrasos no trmino dos projetos. O efeito bvio de uma elevao nos custos materiais e de mo de obra o aumento dos custos de um projeto finalizado. O efeito mais sutil a queda dos ganhos de capital esperados com a finalizao do projeto. As margens de segurana, que ajudam a determinar a categoria de risco de um projeto e as condies de financiamento, so reduzidas e podem at desaparecer. Na medida em que as taxas de juros, o custo dos materiais e os atrasos aumentam os custos do investimento, a proporo de fundos internos disponveis para custear o projeto reduzir, mesmo que o fluxo de fundos internos permanea constante. Entretanto, um projeto de investimento que tenha fundos internos disponveis deve ter sido iniciado por uma empresa j em operao, que tenha dvidas independentes do projeto de investimento. Se essas dvidas forem de curto prazo, ou se foram contratadas a taxas de juros flutuantes, seus custos aumentaro junto com a taxa de juro de mercado. Assim, a quantidade de dividas de um projeto em andamento aumenta e a proporo do total que pode ser financiado com fundos internos cai, enquanto as taxas de juro sobem durante uma expanso. Quando isso ocorre, empresas usam seus "cash-kickers" - ou seja, seus fundos lquidos mantidos para emergncias - para atender ao aumento de custos. Esse esvaziamento da liquidez das unidades uma maneira crucial pela qual o aumento dos compromissos de pagamento vista (devido a elevao nos custos financeiros dos projetos em andamento) leva a um aumento na fragilidade do sistema financeiro e econmico. Em suma, um aumento notvel na fragilidade de uma economia ocorre quando ha um boom de investimentos financiados com recursos externos. As relaes financeiras

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asseguram que um boom nos investimentos conduzir a um ambiente com nmero elevado de posturas financeiras especulativas, o que, por seu turno, criar condies que levam a uma crise. Ou seja, uma estrutura financeira na qual uma deflao de dvidas pode ocorrer e eventos que provocam o incio desse processo so resultados normais das relaes financeiras que conduzem a e que ocorrem durante um boom de investimentos. MERCADOS FINANCEIROS E REGIMES FINANCEIROS Quando projetos de investimento de longo perodo de gestao so decididos, analistas financeiros e banqueiros precisam acreditar que os fundos solicitados viro de fontes internas e externas. Para que uma postura financeira especulativa e de financiamento de investimentos por dvida sejam escolhidos, homens de negcio e banqueiros devem assumir que os mercados financeiros funcionaro de modo que as dvidas possam ser emitidas ou ativos podem ser vendidos sob condies que no faam com que os custos do investimento sejam maiores do que o valor do ativo de capital resultante. Uma vez que as inovaes financeiras so um importante atributo da economia capitalista, uma parte significativa da evoluo financeira da economia se concentra no desenvolvimento de instrumentos e mercados que tornam possvel o financiamento de nveis mais altos de atividade. Esses mercados criam instrumentos que parecem assegurar tanto aos usurios quanto aos fornecedores de financiamento de curto prazo que dinheiro estar disponvel quando necessrio enquanto esses agentes mantenham ativos apropriados ou tenham perspectivas de lucros suficientes. A efetividade dessa garantia depende do funcionamento normal dos mercados financeiros. Inovaes financeiras resultam na existncia de proprietrios de ativos e tomadores de emprstimo em potencial que dependem do funcionamento normal e continuo de algum novo mercado financeiro ou instituio. A teoria econmica padro pressupe que a demanda por moeda esteja relacionada ao nvel de renda, pois a moeda liga os intervalos entre o recebimento e as despesas. Na viso convencional, o dinheiro valioso porque torna bvia a necessidade da coincidncia de desejos para que transaes possam ocorrer. Entretanto, vivemos num mundo onde os ativos de capital existem, podem ser comercializados e so financiados por alguma combinao de instrumentos de dvidas e emisso acionrio. Considerando que existe uma extensa rede de compromissos de pagamentos resultantes do financiamento direto ou indireto de posies em ativos e investimento, existe uma demanda por dinheiro para se realizar pagamentos dos contratos financeiros. Uma vez que os fluxos de caixa que os ativos de capital geram so incertos, ou seja, dependem de desenvolvimentos na economia e nos mercados, o dinheiro e os

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instrumentos financeiros de fcil negociao so desejados por oferecerem uma margem de segurana que garanta o cumprimento dos contratos. As margens de segurana mantidas na forma de ativos lquidos, de modo que os compromissos possam ser honrados mesmo quando surpresas ocorram, no precisa estar na forma de moeda ou de depsitos vista. Elas podem estar na forma de instrumentos que possam ser trocados por dinheiro ou depsitos vista rapidamente ou quando necessrio. Uma vez que a finana especulativa leva a necessidade de reservas precaucionais, existe uma demanda por instrumentos que possam ser rapidamente negociados. Uma oportunidade de lucro no sistema financeiro existe sempre que a liquidez for ampla, enquanto os ativos de capital geram altos retornos. Qualquer conjunto de instrumentos financeiros ou organizaes de mercado que possam financiar posies em ativos de capital e oferecer uma boa medida da proteo oferecida pela posse de dinheiro pode tomar emprestado com taxas baixas e emprestar com taxas altas: ou seja, pode lucrar por meio de arbitragem das taxas. Como os capitalistas abominam oportunidades de lucro no exploradas, instrumentos e prticas de mercado so desenvolvidos para explorar diferenas de taxas de juros. Portanto, uma hierarquia de ativos lquidos passa a existir. Por exemplo, um revendedor de automveis pode tomar emprestado de uma instituio financeira para manter seu estoque de carros. A instituio financeira pode utilizar commercial papers para tomar emprestado de uma companhia de seguros que tern promessas de pagamentos pendentes em hipotecas com terceiros, e assim por diante. Consequentemente, uma elaborada rede de compromissos financeiros passa a existir e sua viabilidade depende da habilidade das empresas em tomarem emprestado a taxas que sejam consistentes com a lucratividade subjacente dos ativos de capital. As relaes financeiras podem ser caracterizadas como um malabarismo cujo funcionamento normal depende de crena - e do reforo da crena por meio do desempenho - de que o refinanciamento de curto prazo estar disponvel. Uma vez que um boom de investimentos tenha incio, o volume de fundos demandado aumenta na medida em que os projetos se movem em direo finalizao. Se em algum estgio a elasticidade no fornecimento de fundos diminui em funo da queda na disponibilidade de volume de financiamento dos bancos comerciais, ento uma forte elevao nas taxas de juro ocorrer. Considerando-se que as instituies financeiras que geram ativos lquidos frequentemente se envolvem em finanas especulativas, uma elevao nas taxas de juros que elas pagam causar uma queda no seu patrimnio lquido na medida em que os valores dos ativos carem e os lucros tambm desaparecerem. As presses sobre as finanas especulativas diante de taxas de juro em elevao so geralmente sentidas de forma aguda por intermedirios financeiros, e uma deteriorao em sua habilidade de estabelecer posies ir

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afetar adversamente os balanos dos proprietrios de obrigaes. Ha um potencial para contgio, o que foi claramente percebido na onda de quebradeira bancria no colapso de 192933. A interveno de bancos centrais, incluindo as organizaes seguradoras de depsitos, serve para abortar o desenvolvimento de contgios.

CONCLUSO
Nossa economia instvel devido s finanas capitalistas. Se uma combinao especifica de finanas hedge e especulativa de posies e de financiamento interno e externo de investimentos comanda por algum tempo, ento existir, dentro da economia, incentivos para alterar tal combinao. Qualquer tranquiliade transitria transformada em expanso na qual o financiamento especulativo de posies e o financiamento externo de investimento aumentam. Um boom de investimento que reduza a liquidez e aumenta a proporo de dvida para o capital prprio das instituies financeiras. As margens de segurana so destrudas enquanto o sucesso leva a uma crena de que as margens anteriores e at as presentes so grandes demais. Uma interrupo no boom ocorre sempre que as taxas de juro de curto e longo prazo sobem suficientemente de modo que atenuaes e reverses nas relaes dos valores presentes ocorram. Geralmente isso acontece depois que um aumento na demanda financiada por finanas especulativas aumenta as taxas de juros, os salrios da mo de obra e os preos de material de modo que as margens de lucro e, por conseguinte, a capacidade de validar o passado, sejam dissipadas. Se a interrupo do boom levar a uma crise financeira, a uma deflao de dvida e a uma profunda depresso ou a uma recesso no traurntica, isso depender da liquidez geral da economia, do tamanho relativo do setor governamental e da extenso da ao dos bancos centrais como emprestador de ltima instncia. Portanto, o resultado de uma contrao determinado por caractersticas estruturais e pela poltica. Contudo, as tendncias em direo s finanas especulativas e ao financiamento do investimento por meio de dvidas so por si mesmas o resultado de uma estrutura institucional e de expectativas das polticas. possvel que com outras organizaes institucionais e sistemas polticos a suscetibilidade de nossa economia a crises financeiras se torne menor do que no presente. A evidncia indica que desde a metade da dcada de 1960 uma progresso na gravidade das crises financeiras tem ocorrido. A poltica, para se tornar efetiva, deve refletir um entendimento das razes pelas quais essa tendncia existe.

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Captulo 10
O SISTEMA BANCRIO NUMA ECONOMIA CAPITALISTA

Os ciclos econmicos so naturais em uma economia capitalista que investe. Entretanto, para se entender isto, faz-se necessrio lidar explicitamente com o financiamento do investimento e com as posies em ativos de capital. Os financiamentos que no os realizados com reteno de ganhos envolvem contratos denominados em dinheiro e os bancos so as organizaes que arranjam e se engajam no financiamento dos negcios. O sistema bancrio, portanto, inclui mais do que os bancos comerciais. O limite entre bancos comerciais, cujas obrigaes incluem depsitos vista, outras instituies depositrias como as sociedades de poupana, empresas que gerenciam o dinheiro (como seguradoras, fundos de penso e fundos de investimento), e bancos de investimentos mais um reflexo do ambiente legal e da histria institucional do que da funo econmica de tais instituies. A clara distino entre bancos comerciais e bancos de investimento, que predominou nos Estados Unidos no perodo ps Segunda Guerra Mundial, surgiu das reformas que se seguiram Grande Depresso. Esta distino esta atualmente caindo em desuso e, de fato, nunca existiu em outras economias capitalistas como na Alemanha, por exemplo. Alm disso, desde que o financiamento da atividade e da posse de ativos bem como o gerenciamento do dinheiro ficaram mais sofisticados, em resposta aos perodos turbulentos desde 1960, a linha divisria entre bancos comerciais, outras instituies depositrias e gerenciadores de dinheiro tornou-se tnue. Podemos antever uma evoluo do sistema bancrio na qual as caractersticas de produtos mltiplos no mbito dos ativos, das obrigaes e das taxas por servios sero totalmente atingidas. Os bancos individuais estaro localizados num espectro que variar desde bancos universais ou mltiplos at os altamente especializados, organizaes quase unidimensionais (um Citibank, por exemplo, ir coexistir com um Lazard Freres). Entretanto, o modo como o sistema bancrio se encontra atualmente organizado, existe um grupo de bancos - os comerciais - que permanecem com uma importncia especial por conta do tamanho agregado e porque seus passivos constituem grande parte da oferta de dinheiro. Em uma economia capitalista, o dinheiro est associado ao processo de criao e controle dos ativos de capital. O dinheiro no apenas cupom universal racionado que torna o

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comrcio possvel sem a necessidade da dupla coincidncia de desejos. Dinheiro um tipo de titulo que surge quando os bancos financiam a atividade econmica e as posies em ativos de capital e em ativos financeiros. Por conta da importncia especial da relao entre bancos e dinheiro em nossa economia, esses agentes depositrios sero enfatizados neste captulo, com observaes secundrias sobre as instituies no bancrias e os bancos de investimentos. Em 1931, enquanto a Grande Depresso estava em andamento no mundo capitalista, Keynes afirmou que o sistema bancrio interps "sua garantia entre seus depositantes, que cederam emprstimos aos bancos, e seus clientes, para quem os bancos emprestam o dinheiro, que financiam a compra de ativos reais [...] Este vu do dinheiro... uma caracterstica especialmente marcante do mundo moderno".21 O dinheiro criado na medida em que os banqueiros fazem seu negcio que disponibilizar financiamento do comrcio, dos investimentos e das posies em ativos de capital. Um aumento na quantidade de dinheiro para os negcios, por meio de emprstimos bancrios, transforma um desejo por investimento ou ativo de capital em demanda efetiva. A criao de dinheiro parte do mecanismo por meio do qual um excedente forado e alocado na produo de bens de investimento especficos.22 Quando dinheiro criado um prestatrio assume um compromisso contratual de pagar o emprstimo ao banco credor no futuro. A habilidade dos tomadores de emprstimo em cumprir este compromisso reside, em ltima instncia, nas quase-rendas que o ativo de capital ganhar quando usado na produo, embora a fonte imediata de caixa possa ser a rolagem dos emprstimos pelo tomador do financiamento ou por uma unidade prestatria que compre do devedor. O funcionamento normal da economia capitalista depende do sistema de produo gerando lucros para pagar os servios dos emprstimos e do sistema financeiro que realize emprstimos para que haja investimentos e da lucros. Bancos comerciais, cujos passivos so dinheiro diferem, de instituies financeiras cuja capacidade de financiar est restrita pelos valores contidos em seus cofres. Os bancos concedem emprstimos assumindo uma obrigao de realizar pagamentos futuros em benefcio do prestatrio, confiantes de que no momento certo, ou seja, na data do pagamento, os bancos obtero os ativos necessrios para honrar suas obrigaes por meio de um resultado de fluxos a seu favor, seja provenientes dos pagamentos realizados por tomadores anteriores, seja por realizao de transaes (emprstimos, vendas) em algum mercado. Esta caracterstica do sistema bancrio prov flexibilidade estrutura financeira. Isto permite que compromissos sejam
John Maynard Keynes, Essays in Persuasion: Collected Writings of John Maynard Keynes, vol.9 (London: Macmillan, St. Martin's Press, for the Royal Economic Society, 1972), p.151. 22 O exposto acima estritamente verdadeiro para a hiptese de uma economia fechada e sem governo, ou seja, para a esqueleto bsico da economia capitalista.
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assumidos em face da incerteza com respeito ao recebimento de caixas oriundos dos ativos ou de operaes produtivas. Ante da emergncia do capitalismo industrial moderno, o dinheiro era criado principalmente em virtude do financiamento do comrcio, ou seja, bens no processo produtivo e distribuio. O nome banco comercial reflete o domnio deste tipo de financiamento nos negcios bancrios.23 Neste tipo de financiamento a venda de produtos no curto prazo fornece o dinheiro necessrio para o pagamento do dbito bancrio. Na economia moderna, existe uma necessidade ainda maior do que em pocas anteriores de se financiar ativos de capital fixos e durveis, tanto durante sua produo quanto durante o perodo de sua utilizao. Quanto maior o uso do capital na produo, maior o volume de dinheiro de emprstimo por unidade de produto: capital durvel anlogo a um ttulo em que o gasto no passado transformado em receita futura. Os banqueiros de investimento arranjam o financiamento do investimento e da propriedade de ativos de capital atravs da subscrio e da distribuio de novos ttulos e aes, e encontrando mercados, como intermedirios e negociadores, para ttulos e aes j existentes. As reformas dos anos 1930 separaram o sistema bancrios de investimento e comercial no mercado de dvidas privadas, de modo que, com poucas excees, no se permite agora que uma organizao participe dos dois tipos de negcios.24 Esta diviso entre bancos comerciais e bancos de investimento artificial e vem sendo quebrada rapidamente nos ltimos anos, na medida em que os bancos comerciais financiam posies em ativos de capital fixos e os bancos de investimento desenvolvem passivos semelhantes a depsitos que, indiretamente, fornecem fundos para o financiamento dos negcios. Na sntese neoclssica, o sistema bancrio, especialmente o banco comercial, mecnico, esttico e passivo. Ele no tem impacto significativo sobre o comportamento da economia. De acordo com esta teoria, os efeitos do sistema bancrio so plenamente capturados pela oferta de moeda, pelas mudanas na oferta de moeda, e por movimentos
Antes do desenvolvimento da viso monetria atual sobre o sistema bancrio, o emprstimo comercial ou a teoria das garantias reais para as operaes bancrias era dominante. Essa teoria sustentava que os bancos comerciais deveriam restringir seu emprstimo aos instrumentos que representam bens no processo de produo (estoques) e que, se os bancos fizessem isso, ento haveria o montante necessrio de dinheiro em existncia. Desconsiderando julgamentos da validade desta teoria, tanto o emprstimo comercial quanto a viso monetria de sistema bancrio tendem a ignorar o papel do sistema bancrio no financiamento da propriedade de ativos de capital e na produo de bens de investimento. Como tal, essas vises tradicionais do sistema bancrio so complementares a teoria econmica neoclssica, que enfatiza as transaes com o produtos novo produzido e virtualmente ignora a existncia de ativos de capital. A viso do emprstimo comercial do sistema bancrio e a perspectiva do mercado de vila da economia so parceiros lgicos. Os trabalhos definitivos com essa abordagem so Jacob Viner, Studies in the Theory of International Trade (New York: Har 1 937), especialmente nos captulos 3, 4 e 5; e Lloyd Mints, A History of Banking Theory in Great Britain and the United States (Chicago: University of Chicago Press, 1945). 24 Aos bancos comercias era permitido continuar subscrevendo e distribuindo ttulos estaduais e municipais. Talvez as dificuldades de Nova York, que foram to proeminentes em 1975, pudessem estar relacionadas a
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transitrios das taxas de juro. Esta viso tambm sustenta que o banco central pode guiar ou controlar a oferta de moeda por meio do controle das reservas dos bancos e das taxas de juro.25 Na realidade, o controle do banco central sobre os bancos impreciso.26 A atividade bancria inovadora e dinmica na busca de lucros. Os empreendedores bancrios buscam ativamente construir suas fortunas ajustando seus ativos e passivos, ou seja, suas linhas de negcio, de modo a aproveitar as oportunidades de lucros percebidas. Este ativismo dos banqueiros afeta no somente o volume e a distribuio das finanas como tambm o comportamento cclico dos preos, da renda e do emprego. A viso estreita de que o sistema bancrio afeta a economia apenas atravs da oferta de moeda levou economistas e formuladores de poltica a virtualmente ignorarem a composio das carteiras de ttulos dos bancos. No decorrer das primeiras dcadas posteriores Segunda Guerra Mundial, nenhuma das autoridades monetrias - o FED, Comptroller of the Currency e o FDIC - controlava ou tinha posies definidas sobre os ativos, outros passivos bancrios (que no M1) e a respeito da relao entre ativos e patrimnio lquido (alavancagem). Como a inovao do sistema bancrio se acelerou nos anos 1960 e 1970 ficou evidente no apenas a existncia de vrios tipos de moeda, mas tambm que a natureza da moeda relevante muda na medida em que as instituies evoluem. Dinheiro, o sistema bancrio e as finanas no podem ser entendidos enquanto no se leva em conta a evoluo e a inovao financeira. O dinheiro , na verdade, uma varivel determinada endogenamente - a oferta responde demanda e no uma coisa mecanicamente controlada pelo banco central.27 As mudanas na quantidade de dinheiro surgem das interaes entre as unidades econmicas que desejam gastar alm de sua renda e os bancos que facilitam tal gasto. A despesa essencial alm da renda (financiamento de um dficit) em uma economia capitalista realizada por firmas quando investem e adquirem ativos de capital, embora seja evidente que algumas famlias e governos tambm incorram em dficits. A viabilidade das dividas assumidas em funo dos dficits das famlias depende do comportamento do emprego e dos salrios. Antes da administrao Reagan, nos EUA, dficits governamentais significativos em tempos de paz eram amplamente um fenmeno da recesso, refletindo a dependncia que o comportamento de impostos e gastos tem em relao ao desempenho de uma economia
contnua dominao dos bancos e, em particular, dos bancos gigantes, nestes negcios. Chester Arthur Philips, Bank Credit (New York: Macmiilan, 1931); Karl Brunner, "A Scheme for a Supply Theory of Money", International Economic Review II, (Jan. 1961), p. 79-109; and Albert E. Burger,The Money Supply Process (Belmont, Calif.: Wadsunta Publishing Company, 1971). 26 Sherman Maisel, Managing the Dollar (New York: Norton, 1973). 27 Basil Moore, "The Endogenous Money Stock", Journal of Post-Keynesian Economics II (Outono de 1979), p.
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instvel. As medidas tributrias de Reagan em 1981 pareceram ter transformado o dficit governamental em tempos de paz uma caracterstica econmica permanente ou estrutural. uma questo aberta como os fluxos de caixa que entram para validar as dvidas governamentais que, alis, esto explodindo devido aos dficits estruturais - sero gerados. Uma maneira bvia seria por meio da renda e, portanto, do aumento do imposto inflacionrio. O endividamento de estados e municpios sempre esteve vinculado s expectativas de receitas. Redues de receitas, devido s mudanas nas condies econmicas globais e locais, tem sido a fonte comum de problemas com dvidas para esses governos subnacionais. Conforme demonstrado, na parbola simples de uma economia acumulativa, na qual apenas bens de consumo e bens de investimento so produzidos, o mark-up sobre o custo do trabalho para os bens de consumo a folha de pagamentos no setor produtor de bens de investimento. Portanto, os lucros obtidos com a produo de bens de consumo dependem da produo de bens de investimento.28 O mark-up sobre o custo do trabalho de bens de investimento depende da demanda por proteo por parte daqueles financiam o investimento produtivo e das condies de mercado na produo de bens de investimento. J a demanda por investimento depende do excesso de valor capitalizado dos lucros futuros esperados sobre o preo de oferta da produo de bens de investimento e das condies do financiamento. O preo da demanda para bens de investimento se altera com as mudanas nas expectativas de lucro futuro. No obstante, um aumento no preo de demanda no resultar em aumento no investimento enquanto o financiamento no estiver acessvel. Temos que entender como os sistemas bancrio e financeiro funcionam de modo que um aumento na demanda de financiamento para o investimento conduza a um crescimento na oferta de financiamento em moeda e tambm como o aumento na capacidade e na vontade dos bancos em adquirir ativos resulta numa elevao do investimento. A moeda, como passivo bancrio, emerge do processo pelo qual investimentos e posies no estoque de ativos de capital so financiados. Os mercados financeiros e bancrios afetam os investimentos primeiro porque o valor corrente dos ativos de capital e, desse modo, o preo da demanda dos bens de investimento, determinado nos mercados financeiros. Segundo, porque o montante de investimento que ser financiado depende do processo bancrio. E, terceiro, porque o preo de oferta dos investimentos depende do custo financeiro. A circularidade peculiar de uma economia capitalista - ou seja, que o nvel suficiente de investimento que assegura que uma economia ande bem somente ocorrer se se acreditar que suficiente investimento ir acontecer no futuro tem um corolrio no sistema bancrio e
49-70. 28 Ver Apndices A e B para as relaes que possibilitam insights sobre o funcionamento do mercado em uma

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financeiro. No somente o sistema bancrio e financeiro devem manter os preos dos ativos favorveis e as condies de financiamento hoje, como tambm esperado que eles sejam capazes de manter os preos dos ativos favorveis no future. Uma vez que o funcionamento normal dos sistemas bancrio e financeiro uma condio necessria para a operacionalidade satisfatria de uma economia capitalista, a ruptura de tais sistemas ocasionar um mal funcionamento da economia. A dependncia dos investimentos para o funcionamento normal significa tambm uma dependncia do financiamento externo. Se a demanda por financiamento externo exceder a oferta em dadas condies financeiras, ento os termos do financiamento, isto o que escrito no contrato no qual moeda trocada por promessas de pagamentos no futuro, iro se elevar As condies financeiras incluem provises para garantia, manuteno do patrimnio liquido e a cobertura do pagamento de dividas, que devem ser efetuados antes que os dividendos e as taxas de juro sejam pagos. A existncia de aditivos que estabelecem os demais termos faz com que as taxas de juro se tornem, por s mesmas, indicadores no confiveis das condies sob as quais o investimento pode ser financiado. Analiticamente, esses aditivos so amplamente designados para proteger as unidades financiadas da dissipao dos ativos pelos devedores. Os contratos financeiros usados para financiar a propriedade de ativos e os investimentos possuem clusulas que protegem as unidades financeiras contra o risco moral dos muturios transferindo ativos. Um aumento nos termos de financiamento existentes significa que os preos dos ativos financeiros e dos ativos de capital herdados cairo. Isto reduz o preo de demanda por investimento. Um delicado mecanismo controla o montante de investimento que ocorre. Um aumento no preo da demanda por investimento eleva a demanda por financiamento e, a menos que tal oferta seja elstica, isto aumenta os termos do financiamento, assim baixando os preos dos ativos de capital e o preo de demanda por investimento.29 Uma que vivemos em um mundo de incertezas e no qual a viso atual sobre o futuro afeta os preos dos ativos de capital, o mecanismo governando por meio dos termos de financiamento frequentemente dominado por repercusses positivas e desequilibradoras. Um aumento no preo de demanda dos ativos de capital em relao aos preos de oferta dos bens de investimentos eleva os investimentos, que aumenta no apenas os lucros, mas tambm a relao dos lucros com as promessas de pagamentos de dvidas pendentes, o montante de financiamento disponvel pelos bancos e mercados financeiros sob vrios termos, assim como a propenso dos empresrios de investir. Como os banqueiros compartilham do mesmo clima
economia capitalista. 29 Um mecanismo simtrico sugere uma queda no preo de demanda de investimento.

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de expectativa dos empresrios, na busca de lucros os bancos encontraro meios de acomodar seus clientes. Este comportamento dos banqueiros refora as presses desequilibrantes. Simetricamente, o processo que diminui o preo dos ativos de capital tambm ir diminuir a propenso dos banqueiros em financiar os negcios. A viso dos mercados monetrio, bancrio e financeiro consistente com a perspectiva aqui apresentada de financiamento do investimento difere radicalmente da viso padro, que desassocia o modo como o dinheiro afeta a economia de qualquer considerao das transaes especficas pela qual a moeda criada. Ambas as abordagens, a monetarista e a Keynesiana padro, assumem que a moeda pode ser identificada independentemente das prticas institucionais. Mas, na realidade, o que moeda determinado pelo funcionamento da economia e, normalmente, ha uma hierarquia das moedas, com instrumentos monetrios especiais para diferentes propsitos. O dinheiro no surge apenas no processo de financiamento. A economia apresenta, tambm, um grande nmero de diferentes tipos de dinheiro. Todos podem criar dinheiro, o problema reside no fato de este ser aceito. As preferncias de carteiras de ttulos dos bancos e das instituies financeiras determinam as taxas de capitalizao para os diferentes tipos de ativos de capital e as condies de financiamentos para os diversos tipos de investimento. Nosso mundo caracterizado por ativos de capital heterogneos, por tcnicas de produo que requerem amplo financiamento e por uma variedade de formas organizacionais de negcios e finanas. Num mundo como este, as vantagens e desvantagens financeiras podem compensar as vantagens e desvantagens da produo. O sucesso pode ser tecnologicamente inferior se ele tem uma vantagem financeira extensa o bastante para contrabalanar as tecnologias concorrentes. A fim de entendermos nossa economia, necessrio que tenhamos um olhar crtico e adequado do sistema bancrio. O sistema bancrio uma fora desestabilizadora que tende a induzir e ampliar a instabilidade ao mesmo tampo que um fator essencial se o investimento e o crescimento econmico precisam ser financiados.

O NEGCIO BANCRIO

A atividade bancrio no emprstimo de dinheiro. Para emprestar um prestamista deve possuir dinheiro. A atividade fundamental do sistema bancrio aceitar, isto , garantir que uma das partes merea crdito. Um banco, ao aceitar um instrumento de dbito, concorda em fazer pagamentos especficos se o devedor no o fizer ou no puder faz-lo. Um aceite ou endosso bancrio de uma dvida pode ento ser vendido no mercado aberto. Um emprstimo bancrio equivalente a uma nota promissria que o banco aceitou comprar.

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O mercado de commercial papers ilustra como as promessas de emprstimo bancrio afetam o crdito e a atividade econmica. uma prtica comum para uma unidade que emite commercial papers (uma promessa de pagamento no assegurada de uma corporao) ter linhas de crdito bancrias no utilizadas iguais ou superiores aos commercial papers pendentes. Tanto o comprador como o vendedor dos commercial papers sabem que, se necessrio, os fundos sero disponibilizados por um banco para cobrir o pagamento dos commercial papers em seu vencimento. A garantia do refinanciamento pelo banco torna o mercado de commercial papers vivel, pois torna os commercial papers to bons quanto os depsitos bancrios a prazo para um prestamista.30 Quando um banqueiro libera o crdito ou autoriza o saque com cheques. Ele no precisa ter em mos fundos no comprometidos. Ele seria um banqueiro pobre se tivesse fundos ociosos por tempo substancial. Em vez de manter fundos que no rendem ganhos, um banqueiro busca acesso fundos de outros fundos. Os bancos assumem compromissos de financiamento porque podem operar em mercados financeiros para adquirir fundos quando necessrio. Para operar desse modo eles mantm ativos negociveis nos mercados e tm linhas de crdito em outros bancos. O funcionamento normal do nosso sistema empresarial depende do arranjo de uma variedade de compromissos de financiamento, que embora disponveis no aparecem como correntemente utilizados, e dos mercados financeiros que proporcionem ligaes entre instituies financeiras que permitem a que esses compromissos sejam utilizados em boa-f e honrados nos prazos acordados. Bancos e banqueiros no so administradores passivos da moeda para emprestar ou investir. Eles esto no negcio para maximizar lucros. Eles ativamente solicitam aos clientes tomadores de emprstimo que assumam compromissos financeiros, faam conexes com parceiros de negcios e outros bancos e busquem por fundos externos. Seus lucros resultam da cobrana pelos fundos que eles disponibilizam, mesmo que paguem por eles. Os bancos, de fato, alavancam seu patrimnio com dinheiro alheio, e seu lucro derivado de taxas por aceitar dvidas, comprometer fundos e por servios diversos - assim como do spread entre os juros pagos e cobrados pelos bancos. Os bancos possuem trs tipos bsicos de obrigaes visveis - depsitos vista (conta corrente movimentada por cheques e cartes de dbito), dvidas datadas e patrimnio dos proprietrios -, assim como obrigaes contingentes ou encobertas, tais como aceites, cartas de crdito, linhas abertas de crdito e responsabilidades devidas s conexes dos clientes. Os ativos visveis de um banco se mostram em diversas formas de dinheiro, emprstimos, e ttulos. Os
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Ao final de 1977 o crescimento do mercado de commercial papers era to grande que os bancos gigantes que so os fornecedores primrios de garantias de refinanciamentos queixavam-se do crescimento de suas

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ativos velados so os passivos daqueles que possuem linhas de crdito ou cujas dvidas foram endossadas, bem como as prprias linhas de crdito do banco - incluindo suas ligaes com o Banco Central. Os emprstimos representam os pagamentos que o banco fez as formas, famlias e governos em troca da promessa de pagamentos ao banco em data futura. Os ttulos, ou investimentos, refletem compras dos mercados financeiros atravs da utilizao de fundos disponveis (em mos) ou adquiridos atravs dos mercados. Estes ttulos so tambm promessas de pagamentos em diversas datas futuras. Os emprstimos, ao contrrio dos ttulos, envolvem uma relao de clientela, na qual os bancos utilizam informaes privadas livremente disponibilizadas pelas unidades tomadoras de emprstimos. Um compromisso implcito de manuteno de uma relao duradoura pode existir para o cliente prestatrio, compromisso que no existe para negociaes com ttulos. Devido ao conhecimento privado envolvido no emprstimo bancrio, presume-se que crditos no sejam transferveis sem que o banco aceite obrigaes contingentes. Um propsito inicial para a janela de desconto dos bancos no FED era melhorar a capacidade de negociao dos emprstimos. Uma vez que um contrato de emprstimo compromete o devedor a fazer pagamentos aos bancos, a atividade bancria gera dois fluxos: um fluxo inicial que parte do banco (emprstimo), e fluxos posteriores ao banco (o repagamento do emprstimo). Que fluxos entram e saem dos bancos e para quern vo e de onde vem esses fluxos? Os pagamentos que os bancos fazem so para outros bancos, embora eles simultaneamente cobram a conta de um cliente. No banco recebedor, os pagamentos so creditados na conta de um depositrio. Esses pagamentos provm da conta ou linha de crdito de algum cliente do banco pagador e so creditados numa conta particular no banco recebedor. Quando indivduos, corporaes e governos fazem pagamentos uns aos outros, eles colocam em movimento transferncias entre bancos. Para os bancos membros do sistema do FED, os pagamentos interbancrios levam ao deslocamento de depsitos da conta de um banco para a de outro. Para os bancos que no so membros, outro banco - chamado de correspondente - intervm de forma que as transferncias entre os bancos do FED so para os correspondentes. Enquanto as empresas, famlias e governos local e estadual transferem depsitos registrados nos balanos dos bancos comerciais, o pagamento entre bancos membros e no membros transfere crditos nos livros do FED. Enquanto o pblico utiliza os depsitos bancrios como moeda, os bancos usam os depsitos do FED como dinheiro. Esta a propriedade hierrquica fundamental de nossa moeda e de nosso sistema bancrio.
linhas de crdito no utilizadas.

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Em nosso sistema, os pagamentos que os bancos fazem aos clientes se tornam depsitos, normalmente em algum outro banco. Se os pagamentos a clientes forem feitos devido a um emprstimo contratado, o cliente agora passa a dever dinheiro ao banco. Ele agora tem que operar dentro da economia ou em mercados financeiros de modo a ser capaz de cumprir com suas obrigaes com o banco na data de vencimento. Os depsitos vista tm valor de troca porque inmeros devedores de bancos tm dvidas pendentes que requerem como pagamento a transferncia de depsitos vista aos bancos. Esses devedores trabalharo e vendero mercadorias ou instrumentos financeiros para obterem depsitos vista. O valor de troca dos depsitos determinado pela demanda dos devedores em relao aos depsitos necessrios para honrar seus compromissos. Os emprstimos bancrios, na qualidade ostensiva de contrato do tipo dinheiro-hoje em troca de dinheiro no futuro, so, na realidade, uma troca de dbitos numa conta bancria hoje por crditos numa conta bancrio no futuro.31 Vamos considerar uma relao emprstimo/depsito de 100%, um ms com 20 dias teis, sendo todos os emprstimos feitos para um ms. Na mdia, 5% dos emprstimos pendentes vencem a cada dia til e so pagos por meio de cancelamentos de depsitos vista nas contas bancrias. Para que estes depsitos vista estejam l, o cliente precisa ter operado na economia aps seu emprstimo ter sido contabilizado nos livros, de modo a ter consolidado seu depsito no montante requerido. Com efeito, as vendas e receitas dos prestarrios que possibilitam formar um depsito suficiente para quitar o emprstimo. As operaes dos muturios durante o ms levam a um ganho lquido de depsitos no banco central pelo banco prestamista. Em nosso exemplo, os muturios iro operar na economia durante um ms de modo que o banco receba depsitos no FED iguais ao valor dos emprstimos pendentes mais a taxa de juros. Se o banco deseja manter sua capacidade de emprstimo totalmente disponibilizada, ele ento far emprstimos ou investimentos iguais ao montante recebido de emprstimos anteriores, ainda que os juros recebidos sejam principalmente utilizados pelo banco no pagamento do custo do dinheiro e mo de obra, etc. Nos Estados Unidos, exige-se que os bancos membros do FED mantenham uma frao especificada de seus depsitos em contas no FED ou em moeda corrente. Banqueiros pagam banqueiros por meio dessas contas - que para eles dinheiro -, enquanto outras unidades pagam atravs de saques efetuados nos depsitos em bancos ou em moeda corrente
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Em uma economia na qual a dvida do governo o principal ativo nos balanos dos bancos depositrios, o fato de que os impostos precisam ser pagos d valor ao dinheiro da economia. A virtude de um oramento equilibrado e de um supervit, no que concerne ao valor das mercadorias (poder de compra) em dinheiro, que a necessidade de pagar impostos significa que as pessoas iro trabalhar e produzir de modo a terem aquilo com o que os impostos podero ser

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(que fluem para dentro e para fora dos bancos). Quando os cheques so apresentados para pagamento em um banco, eles so creditados ou debitados na conta reserva bancria no FED. (Para os bancos no membros, os crditos e dbitos so feitos nas contas correntes de um banco correspondente.) A diferena lquida entre o montante somado conta e subtrado dela torna-se uma mudana na posio das reservas bancrias. O estabelecimento de posies a atividade bancria que se mantm at o limite requerido das reservas bancrias quer pela venda de ativos ou por emprstimos ou pela utilizao de qualquer excedente para o pagamento de dvidas ou aquisio de ativos. Os depsitos vista e a prazo so fundos que o banco deve a outros. A diferena entre os ativos totais e os fundos tornados de emprstimo o valor patrimonial bancrio, uma medida do investimento feito pelos proprietros no banco. Nos Estados Unidos, em 1983, a razo entre o valor do patrimnio em relao aos ativos era de 3% para alguns dos maiores bancos, de 8% para muitos dos grandes e 12% para os menores. Isto , para cada dlar de ativo pertencente a um banco cerca de U$0,88 a U$0,97 era financiado por dinheiro emprestado. Esta proporo ao final de 1983 variava de 2,8% para os mais altamente alavancados dos bancos gigantes (Bank of America e Banker's Trust) para apenas 5,9% para bancos gigantes moderadamente alavancados (Mellon Bank). Banqueiros ganham dinheiro recebendo mais sobre os ativos do que pagam nos fundos. Os ativos que trazem rentabilidade aos bancos so os emprstimos e os investimentos. A linha comercial na qual os bancos tern a maior vantagem comparativas no emprstimo, especialmente a empresas. Sobre um rtulo ou outro os bancos possuem departamentos de "desenvolvimento empresarial" cujo propsito principal encontrar e conseguir parceiros tomadores de emprstimo. Ha trs facetas na funo bancria de emprestador: a busca de tomadores; a estruturao dos emprstimos e a superviso dos devedores. O banqueiro, na busca por lucros, precisam estruturar os emprstimos que realizam de modo que os devedores estejam quase sempre cumprindo suas obrigaes contratuais. Antes de um banqueiro conceder o emprstimo, ele precisa ter uma viso clara de como o muturio vai operar na economia para conseguir o dinheiro necessrio a fim de pagar o emprstimo. Os devedores possuem trs fontes de dinheiro para honrar os compromissos de pagamento assumidos: operaes que impliquem em fluxos de caixa; refinanciamento ou postergao de dividas e venda de ativos ou emprstimos lquidos (dos pagamentos j devidos). Um emprstimo bancrio bem estruturado deve ser bom tanto para o tomador quanto para o credor; isto significa que os recursos de um emprstimo sero utilizados para trazer um
pagos.

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retorno esperado (em moeda) que seja mais do que o suficiente para os compromissos do contrato. Os funcionrios que estruturam e supervisionam os emprstimos so agentes de emprstimos. Estes agentes so chave para o sucesso bancrio. O agente de emprstimos sabe que um parceiro do prestatrio: um agente bem-sucedido se seus clientes tambm obtiverem sucesso. Ademais, um cliente (tomador de emprstimo) que faz dinheiro utilizando-se de emprstimos bancrios ir prosperar e retornar para futuros emprstimos: relaes contnuas so lucrativas para os bancos. Deste modo, emprstimos que financiam atividades que, por sua vez, trazem um retorno mais do que suficiente para satisfazer os compromissos os compromissos contratuais so melhores tanto do ponto de vista do banqueiro quanto do cliente. Se os emprstimos so estruturados de modo os fluxos de caixa antecipados satisfaam o compromisso contratual, ento os credores e devedores estaro engajados num esquema tipo hedge. O emprstimo comercial tradicional, no qual a venda ou o estoque de bens traz retorno para o pagamento da divida, era um exemplo de financiamento tipo hedge. A emisso de novas dvidas outra fonte de dinheiro utilizada para satisfazer compromissos. Numa operao contnua, tal como a produo manufatureira, um conjunto materiais adquiridos passa por inmeras transformaes at se tornar em produto final. Em tal processo, as dvidas associadas aos primeiros conjuntos de materiais podem ser pagas enquanto novos conjuntos de materiais so financiados por dvidas. Esses arranjos sequenciais podem ser substitudos por uma dvida total varivel, na qual dvidas vencendo so pagas ao mesmo tempo em que novas dvidas so assumidas. Dvidas que no esto relacionadas a um insumo especfico do processo produtivo, mas que estejam associadas lucratividade geral de uma organizao abrem caminho para relaes financeiras especulativas. O financiamento de posies que inclui ativos que geram retorno durante um perodo extenso por meio de dvidas de curto prazo tornar necessrio o refinanciamento da estrutura de obrigaes da organizao - uma caracterstica do financiamento especulativo. A viabilidade de estruturas financeiras especulativas depende, de um lado, de que os fluxos de lucros sejam suficientes para o pagamento dos juros sobre dividas e, de outro, do funcionamento normal dos mercados financeiros nos quais tais dvidas podem ser negociadas. Agentes de emprstimo continuaro com tais relaes flutuantes de financiamento de dividas com a expectativa de que o refinanciamento estar disponvel enquanto os lucros subjacentes forem adequados. A venda ou a hipoteca de ativos uma terceira fonte do dinheiro necessrio para o cumprimento de obrigaes contratuais. Emprstimos baseados no valor de colaterais

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hipotecados so diferentes daqueles estabelecidos de acordo com o valor dos fluxos de caixa esperados das operaes que geram renda. Em verdade, na estruturao de um emprstimo que se baseia principalmente em fluxos de caixa prospectivos os agentes podero insistir numa margem de segurana na forma de garantia hipotecaria. Contudo, esta no seria a considerao fundamental: emprstimos baseados em fluxos de caixa so realizados com base no valor adicionado futuro das atividades empresariais. A viabilidade de emprstimos efetuados principalmente com base em garantias depende, contudo, do valor de mercado esperado dos ativos dados como garantia. Nos casos de ttulos com garantias ou emprstimos em que terra oferecida como garantia, a receita ganha pelo ativo dado como garantia, enquanto o ativo mantido pela instituio financiadora, no suficiente para o pagamento dos juros sobre o emprstimo. Projetos de construo no produzem qualquer renda at que o ativo esteja terminado. Agentes de emprstimos se aventuraro nestas operaes porque esperam que o ativo subjacente possa ser vendido a um preo que cubra o valor emprestado mais os juros. (Para um projeto de construo o financiamento externo cobrir os custos mais os juros capitalizados.) Tais emprstimos conferem uma caracterstica tipicamente Ponzi para a estrutura financeira. Alm disso, emprstimos nesse esquema podem ser impostos aos bancos pelo fato de os ganhos obtidos carem abaixo das expectativas ou pelos juros subirem na rolagem especulativa dos financiamentos mais do que nveis esperados tanto pelo financiador quanto pelo tomador do emprstimo. Portanto, enquanto os emprstimos para pagamento da capitalizao de juros (emprestar para pagar os juros) fazem parte de uma estrutura financeira normal, banqueiros e empresrios podem ser forados a entrar neste tipo de financiamento devido a acontecimentos adversos. Quando isto ocorre, o peso do esquema Ponzi aumenta sobre a estrutura financeira. Dessa forma, a fragilidade-robustez de uma estrutura financeira, sobre a qual a estabilidade cclica da economia depende, emerge a partir dos emprstimos realizados por banqueiros. Uma orientao para o fluxo de caixa pelos banqueiros conduz a sustentao de uma estrutura financeira robusta. A nfase pelos banqueiros no valor das garantias e no valor esperado dos ativos conduz a emergncia de uma estrutura financeira frgil.

A EQUAO DE LUCROS DOS BANCOS: ALAVANCAGEM, GANHOS SOBRE ATIVOS E O CUSTO DAS OBRIGAES Alavancagem

Lucro lquido a renda recebida pelos proprietrios de uma organizao. A taxa de lucros lquidos, ou lucratividade, o lucro lquido como proporo do investimento dos

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proprietrios. A lucratividade pode ser tratada como o produto de dois componentes: os lucros lquidos por dlar de ativos e a proporo de ativos relativos aos investimentos dos proprietrios. Os investimentos dos proprietrios so definidos como a diferena entre o valor dos ativos e dos passivos. Os ativos de um banco - e de outras instituies financeiras consistem quase completamente de instrumentos financeiros, que tem tanto valor de face quanto valor de mercado. Num regime de condies financeiras estveis, durante o qual as taxas de juro e demais termos do financiamento no se alteram significativamente e os instrumentos financeiros podem ser prontamente negociados, o valor de mercado dos ttulos ser aproximadamente igual ao seu valor de face, e os emprstimos obtero seu valor de face em seus vencimentos. Sob tais condies, os valores de mercado e o valor contbil dos ativos bancrios e, portanto, do patrimnio dos proprietrios, sero aproximadamente iguais. De acordo com as convenes bancrias contbeis estabelecidas, perdas de reservas com emprstimos no se encontram registradas em seus balanos. Elas so subtradas de emprstimos pendentes, ao invs de serem adicionadas conta de patrimnio lquido. Os bancos costumam avaliar ativos imobilirios conservadoramente. Com isso, durante perodos de tranquilidade econmica o valor de mercado de um banco, medido pelo valor de suas aes poderia ser maior do que o seu valor contbil. No obstante, o valor contbil de um banco durante um perodo de tranquilidade financeira mais provvel refletir o que seus ativos valem no mercado do os valores contbeis de uma empresa produtiva, uma vez que os custos de depreciao (muito maiores nas empresas produtivas) podem ter pouca ou nenhuma relao com o valor econmico do ativo. Entretanto, quando as taxas de juro sobem e emprstimos se tornam irrecuperveis, renegociaes e reestruturaes se tornam comuns (como ocorreu em 1975 e 1982-83) o valor contbil de um banco torna-se tanto uma questo de conveno e contabilidade criativa quanto o valor contbil de uma empresa qualquer, j que ativos individuais no so reavaliados quando as taxas de juro mudam. O valor de mercado de um banco, assim como o de outras entidades que visam ao lucro, o valor capitalizado das rendas futuros. A taxa de capitalizao reflete a taxa de juros do mercado e a segurana presumida dos ganhos, assim como seu crescimento esperado. A diferena entre o valor de mercado das aes e na contabilidade um indicador de se o investimento em uma organizao vale ou no a pena. O excesso de valor de mercado em relao ao valor contbil indica que um ganho de capital - acima e alm do valor dos ganhos retidos (dividendos) - estar disponvel se os mercados de ttulos capitalizarem ganhos retidos com a mesma taxa das aes j existentes. A alavancagem bancria, a proporo entre ativos e patrimnio lquido, pode ser

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considerada como um indicador da quantidade de dividas de outras unidades que um banco pode tornar aceitveis ao comprometer seu "bom nome". Alternativamente, a alavancagem pode ser interpretada como o uso do dinheiro alheio na aquisio de ativos. Para instituies financeiras no bancrias - empresas seguradoras, REITs, fundos mtuos - a alavancagem claramente reflete a proporo dos emprstimos com relao aos investimentos. Contudo, para bancos que comprometem seu crdito por meio de uma grande variedade de esquemas velados, a taxa de alavancagem, como demonstrado pelas obrigaes presentes em seus balanos, subestima a extenso pela qual o patrimnio lquido ou os investimentos oferecem garantias a outras unidades. Se um banco demonstra U$ 25 bilhes em ativos e U$ 1,25 bilhes em capital, supervit e lucros no distribudos, a proporo de ativos/investimentos ser de 20%. Alm disso, se o banco obtm U$ 187,5 milhes em lucros aps-tributao e proviso para crditos perdidos, a proporo dos lucros em relao aos ativos ser de 0,75%, e gerar 15% sobre o patrimnio lquido do proprietrio. Assumindo que este banco tenha pago um tero de seus ganhos em dividendos, o lucro retido ser de 10% dos investimentos do proprietrio, e seu patrimnio lquido crescer em 10% ao ano. Vamos supor que outro banco, to lucrativo quanto o primeiro no gerenciamento de seus ativos, possua uma relao ativos/investimentos de 12%. Esta instituio bancria, com cerca de U$ 25 milhes em ativos e U$ 1,085 milhes em patrimnio lquido, ganhar U$ 175,500 (0.75%) sobre os ativos ou 9% sobre o patrimnio dos acionistas. Se os dividendos forem de 5%, os ganhos retidos sero de 4% do patrimnio lquido. Portanto, o primeiro banco, o mais alavancado deles, conseguir crescer mais rpido, embora ambos sejam igualmente eficientes em termos de ganhos por dlar dos ativos gerenciados. O aumento no valor contbil devido reteno de ganhos indica que existe uma dinmica interna na atividade bancria que leva ao crescimento de unidades bem-sucedidas. Contudo, ganhos retidos agregados podem levar banqueiros a objetivar uma meta de crescimento de ativos e obrigaes incompatvel com o potencial de expanso geral da economia real. Por exemplo, uma suposio subjacente a vrios dos argumentos sobre a expanso monetria que o potencial de crescimento real de uma economia de no mximo 4% Para muitos economistas convencionais isto significa que um aumento estvel na oferta de moeda de 4% levar a um crescimento no inflacionrio se a velocidade renda da moeda for constante.32 De acordo com o exemplo apresentado anteriormente, o banco que obtm 15% sobre o patrimnio lquido se esforar para crescer num ritmo de 10% ao ano, enquanto que o banco que ganha 9% tentar um crescimento de 4% por ano. Se existirem muitos bancos
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Milton Friedman, de Chicago, e famoso por compartilhar esta proposta poltica.

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ganhando 15% sobre o patrimnio e distribuindo um tero de seus ganhos em dividendos, ento a necessidade de que os ativos bancrios cresam a 10% ao ano para sustentar a relao ativos/patrimnio lquido e lucratividade do banco introduzir uma grande tenso na economia. Bancos tentaro crescer 10% ao ano, ao passo que as autoridades tentaro restringir o crescimento das obrigaes bancarias a 4% ao ano. Os ativos bancrios no representam um compromisso de recursos fsicos (os palcios pretensiosos que os bancos frequentemente ocupam e a coleo de brinquedos eletrnicos que tanto divertem seus funcionrios so ignorados nessa anlise). O investimento do proprietrio se mistura aos fundos tomados de emprstimo e usado para financiar empresas, governos e atividades das famlias. Para um acionista, entretanto, a alternativa ao investimento em aes de um banco a posse de aes em outros empreendimentos. Para atrair fundos, o investimento privado em carteiras de aes bancrias deve ser to lucrativo nos bancos quanto em qualquer outro negcio. Aps levar em considerao os diferenciais de risco e prestgio, a taxa de lucros sobre o capital bancrio tem que ser to grande quanto em outras formas de ativos de capital. Se o ganho por dlar de investimento em negcios comuns de 15%, as foras competitivas do mercado expandiriam ou constrangeriam os investimentos na rea bancria, na medida em que os bancos ganhassem mais ou menos do que 15% sobre o patrimnio lquido. Um banco que aumenta sua alavancagem sem afetar adversamente seus lucros por dlar de ativos, aumenta sua lucratividade. A combinao de lucros retidos e lucratividade com alavancagem ampliada pode fazer a oferta de financiamento bancrio crescer to rpido que os preos de ativos de capital, os preos dos bens de investimento e, finalmente, os preos dos bens de consumo subiro de maneira conjunta.33 Os ganhos bancrios resultam de juros e descontos sobre emprstimos e investimentos, taxas cobradas sobre os aceites, sobre os emprstimos comprometidos, e sobre operaes cambiais, processamento de documentao e etc., menos os custos das obrigaes, da mo de obra, de instalaes e gerenciamento. Um banco tenta maximizar receitas enquanto minimiza custos. Em relao s receitas, ativos novos e mais lucrativos, assim como diferentes maneiras de impor taxas aos clientes para adquirir recursos, so buscados continuamente. Um banqueiro opera para controlar custos operacionais e adquirir fundos em condies favorveis. Do lado das obrigaes, a relao entre lucros e a proporo entre ativos/patrimnio lquido significa que novas formas de tomar emprestado so constantemente buscadas. Um banqueiro sempre est tentando encontrar uma nova maneira de emprestar, novos
Em nossa perspectiva, os esforos que levam os ativos bancrios a um crescimento de 10% geram um aumento na proporo de investimento/consumo, o que significa que os preos dos bens de consumo subiro (ver captulo 7). Na teoria quantitativa padro, uma taxa de crescimento bancrio maior do que a produo leva a um aumento nos preos. Nossos argumentos levam a uma anlise do financiamento realizado pelos bancos, enquanto a teoria
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clientes e novas formas de adquirir fundos, ou seja, de tomar emprstimo. Em outras palavras, o banqueiro est sob presso para inovar. A reteno de lucros leva a uma meta mnima da taxa de crescimento dos lucros. Para que a taxa de lucros de um banco seja sustentada, se os lucros por dlar sobre os ativos no mudarem, ento ativos e obrigaes no patrimoniais devero crescer no mesmo ritmo que o valor contbil do patrimnio. Se considerarmos que os custos operacionais esto sob controle, a taxa de lucro de um banco subir se houver aumento dos ganhos lquidos por unidade de ativos ou da razo entre ativos e os investimentos do proprietrio. O primeiro caso implica na busca por spreads cada vez mais amplos entre as taxas de juro cobradas sobre os ativos e as pagas sobre as obrigaes. O spread entre as taxas reflete os riscos relativos e a data de pagamento que podem ser reduzidos a um fator de risco. Para aumentar os retornos sobre os ativos um banqueiro sentir-se- tentado a conseguir lucros por meio da aceitao de ativos de prazo mais longo ou com maior risco.34 Para diminuir a taxa paga sobre as obrigaes para qualquer nvel de taxas de juro de mercado, os banqueiros se esforam por prometer segurana cada vez maior para os depositantes. Isso feito pelo encurtamento dos termos das obrigaes e pelo oferecimento de garantias especiais. A tentativa de aumentar o spread entre os juros cobrados sobre os ativos e as taxas pagas sobre as obrigaes dos leva os bancos a melhoram os servios que oferecem a correntistas e tomadores de emprstimo, oferecendo novos tipos de papis. Novos instrumentos financeiros resultam, portanto, da presso por lucros. O impacto de uma maior alavancagem sobre os lucros bancrios impressionante. Se um banco que ganha 0,75% sobre os ativos diminuir a proporo de capital em relao aos ativos de 6% para 5%, a taxa de lucro sobre o valor contbil ser de 15% ao invs de 12,5%. Se um aumento similar na alavancagem ocorresse durante vrios anos, os lucros aumentariam a cada ano. Com dividendos constantes sobre o valor contbil, isso significaria que a taxa de crescimento compulsrio dos lucros retidos subiria de 7,5% para 10%. Os ganhos por ao subiriam e o valor de mercado das aes refletiria este crescimento nos ganhos. No agregado, entre 1960 e 1974, perodo durante o qual a inflao e a instabilidade financeira tornaram-se uma grande preocupao, a taxa de alavancagem para os bancos cresceu em cerca de 50%. Este aumento foi parte das mudanas no ambiente financeiro, que incluram uma elevao no peso das finanas especulativas e Ponzi nas estruturas de obrigaes das empresas. A maior proporo de alavancagem bancria foi parte do processo que moveu a
quantitativa concentra-se em uma ou outra obrigaes bancrias. Uma medida do risco de instrumentos financeiros a fonte esperada dos fundos que so necessrios para cumprir contratos financeiros. Bancos que buscam spreads maiores aceitaro relaes de fluxo de caixa especulativas e conceder emprstimos baseados no valor das garantias ao invs de base-las nos retornos de caixa esperados. Bancos que visam ao lucro podem induzir ao financiamento especulativo ou Ponzi a seus clientes.
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economia em direo a fragilidade financeira, pois facilitou um crescimento no emprstimos de curto prazo (e na alavancagem) pelos clientes dos bancos: a taxa de alavancagem dos bancos e o crescimento da importncia das finanas especulativos e Ponzi so lados da mesma moeda em uma economia.
Motivao do Gerenciamento Bancrio

O aumento nos preos das aes bancrias que se segue a um crescimento na lucratividade particularmente importante num mundo onde os bancos so instituies gerenciadas profissionalmente. O tpico profissional que ocupa a presidncia de um banco no um homem rico ao iniciar sua carreira. Como presidente do banco ele um funcionrio que tenta acumular fortuna pessoal. Considerando a estrutura tributria, difcil acumular uma fortuna poupando a partir da renda do trabalho. O caminho mais eficiente para um executivo por meio das opes de aes e pelos ganhos de capital que se acumulam na medida em que o preo das aes sobe.35 Como detentores das opes de compra de aes, os gerentes de bancos esto sempre interessados no preo, nas trocas, de suas aes. O preo de qualquer ao est relacionado aos ganhos por unidade, a taxa de capitalizao sobre ganhos da classe de riscos percebidos de um banco, e a taxa de crescimento esperada de tais ganhos.36 Se a administrao do banco pode acelerar a taxa de crescimento de seus retornos atravs do aumento da alavancagem sem que ocorra uma queda percebida nas garantias e segurana dos ganhos da instituio, ento o preo das aes subir, pois tanto os ganhos como a taxa de capitalizao sobre os ganhos, que refletem a expectativa de crescimento, subiro. Numa sociedade capitalista com organizaes institucionalizadas e com leis tributrias como as norte-americanas, a busca de fortunas por gerentes de empresas institucionalizadas leva a uma nfase no crescimento, o que, por outro lado, gera esforos no sentido de aumentar ainda mais a alavancagem. Contudo, o aumento da alavancagem pelos bancos e empresas comuns diminui as margens de segurana, dessa forma, eleva o potencial de instabilidade da economia.

A taxao reduzida dos ganhos de capital num mundo de impostos sobre altas rendas e corporaes institucionalizadas um modo de permitir que os executivos dessas corporaes se tornem ricos, no um modo de recompensar a poupana. Alguns esquemas envolvendo opes de aes e tratamento preferencial de ganhos de capital necessrio para estimular burocratas de corporaes na busca da produo eficiente, escolha de produtos e financiamento pelo auto-interesse e fortuna dos administradores. 36 Se um conjunto de aes ganha 15% sobre o valor contbil e a taxa de capitalizao de 15%, ento o preo das aes ser igual ao valor contbil. Se a taxa de capitalizao for, entretanto, de 10%, o valor de mercado exceder o valor contbil. Se a taxa de capitalizao for de 20%, ento o valor de mercado ser inferior ao valor contbil. Alm disso, se houver uma expectativa de crescimento dos retornos por ao, ento a taxa de capitalizao dos ganhos atuais ser recproca (para uma renda perptua) a taxa de capitalizao de no crescimento menos a taxa esperada de crescimento dos lucros.

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Prudncia e Vigilncia

A literatura sobre a atividade bancria apresenta o conceito do banqueiro prudente: aquele que aceita apenas a quantidade correta de risco. Para um banqueiro, o risco provm da seleo de ativos, obrigaes e alavancagem, ou seja, da composio de um portflio. Contudo, os riscos assumidos por banqueiros no so um fenmeno de probabilidade objetiva. Pelo contrrio, eles so relaes incertas subjetivamente avaliadas. Alm disso, os riscos aceitveis que uma unidade deseja carregar a qualquer tempo refletem experincia e, predominantemente, as experincias mais recentes. Antes do incio dos anos 1960 os bancos melhoraram sua lucratividade alterando a estrutura de seus ativos substituindo emprstimos por dvidas do governo. A partir da segunda metade da dcada de 60 os bancos buscavam lucros mudando novamente sua estrutura de obrigaes aumentando suas taxas de alavancagem. Este impulso ao lucro - um fator fixo nas instituies bancrias - toma diferentes formas em cada momento, mas ao durante o ps Segunda Guerra Mundial uma linha comum tem sido a tendncia a uma maior exposio a riscos associados ao desempenho cclico da economia. Tradicionalmente, a exposio dos bancos a riscos era limitada, embora de modo imperfeito, pela vigilncia dos clientes e por um colegiado de vigilncia. Num regime em que os bancos podem falir e, de fato, pedem falncia, e no qual a falncia impe perdas aos depositantes, acionistas e clientes tomadores de emprstimos, os usurios sofisticados dos servios bancrios reagem s caractersticas das carteiras de ativos e a alavancagem de seus bancos. Na era do ps Segunda Guerra, a vigilncia dos clientes deixou de ser to importante na medida em que o seguro dos depsitos e as intervenes do FED passaram a proteger todos os credores no acionistas dos bancos, ao invs de amparar apenas os pequenos depositantes. Embora pela lei apenas um determinado limite por conta assegurado - que subiu dos iniciais U$ 5.000 para U$ 100.000 -, o FDIC tem financiado a fuso de bancos falidos ao invs de simplesmente fech-los ou liquid-los. Consequentemente, todas as obrigaes no acionrias de quase todos os bancos tem sido validadas. A garantia de depsito para as instituies de poupana tem operado de um modo similar.37 Esta tcnica de gerenciamento de bancos falidos, juntamente com a crena de que o FED ir cooperar com as organizaes que garantem os depsitos para evitar o fechamento de bancos em grande escala, significa que um depositante no precisa ficar preocupado com a capacidade do banco no qual correntista. Consequentemente, a vigilncia por parte
As obrigaes sem prazo do banco Penn Square, que faliu em 1982, significavam que o FDIC se recusara a validar todas as obrigaes daquele banco. O caso do Continental Illinois, em 1984, foi to importante que o FDIC e o FED foram "forados" a anunciar que validariam todas as obrigaes, embora tenham mantido o
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dos clientes, que levaria a perdas nos depsitos, desvantagens nas taxas de juro e busca de novas fontes de emprstimos pelos tomadores de financiamento, atualmente no limita a alavancagem bancria nem sua estrutura de ativos-obrigaes. Entende-se que a proteo das autoridades regulatrias torna tal vigilncia desnecessria. A fiscalizao por parte do colegiado o controle que outros bancos e instituies do mercado monetrio impem ao estabelecer termos sobre os instrumentos financeiros utilizados entre os bancos. Uma vez que deficincias e dficits nas reservas so primeiramente negociados por meio do oferecimento ou da tomada de emprstimo no interbancrio, a vigilncia do colegiado se apresenta na forma da disposio diferenciada em emprestar ou nos termos dos emprstimos concedidos a uma instituio bancria especifica. Quando surgem dificuldades para determinados bancos ou classes de bancos, taxas diferenciais so criadas de modo que estes bancos que se encontram em posio duvidosa paguem uma taxa prmio nos emprstimos do mercado financeiro.38 Um banco que parece estar em dificuldades pode no conseguir vender CDs ou tomar emprestado interbancrio; neste caso, ele forado a pedir emprstimos junto a janela de descontos do FED.

Avaliao Bancria

Com a atenuao da vigilncia dos clientes e do colegiado, resultante da absoro dos riscos pelo sistema do Banco Central, a anlise bancria tornou-se cada vez mais importante como um instrumento que limita a exposio de bancos a riscos. A anlise bancria amplamente superficial - do domnio de contadores que verificam a aplicao ou no de procedimentos apropriados, conferem a documentao e tentam encontrar fraudes bvias -, no se tratando, portanto, de um estudo sobre a viabilidade econmica ou a exposio a riscos por parte das instituies bancrias. Embora um analista possa compreender as operaes e os negcios de bancos modestos de U$ 20 milhes a U$ 100 milhes de dlares, os procedimentos existentes no servem como substitutos da fiscalizao dos clientes e do colegiado quando se trata dos bancos gigantes cujas estruturas de ativos e obrigaes so bastante complexas. Nos anos 1970 e 1980 o aumento do nmero e da complexidade dos bancos com problemas foi amplamente o resultado de uma maior exposio a riscos bancrios num ambiente crescentemente cclico. A falta de poder analtico das avaliaes tornou-se evidente com os problemas que os
limite legal de U$ 100.000 para a garantia de depsito no caso de alguns bancos menores. Na crise da cidade de Nova York no final de 1975, os bancos da cidade perderam sua posio de preferncia no mercado de CDs (certificados de depsito). No incio da primavera norte-americana do ano de 1974, o Franklin National Bank pagava taxas prmio na tomada de emprstimos.
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bancos tiveram com as REITs em 1974-76 e com seus emprstimos no incio dos anos 1980. Ambas as dificuldades ocorreram em funo das prticas de concesso de crdito que prevaleciam bem antes da crise. Mesmo se tivessem entendido os problemas, os analistas no tinham qualquer poder para limitar as polticas de crdito dos bancos gigantes. De acordo com o atual arranjo institucional, os nicos recursos das autoridades que realizam essas anlises so a eleio de um curador e a suspenso das garantias sobre depsitos. A ameaa dos analistas de solicitar um curador para os recursos de um banco como o Chase Manhattan devido exposio aos riscos imobilirios ou aos crditos sul-americanos no crvel, embora essas ameaas sejam eficazes para bancos menores. Alm da inexistncia de poder - e to importante quanto isto -, os procedimentos da avaliao dos bancos refletem uma falta de conhecimento dos servios bancrios. Um banco uma mquina de gerao de fluxos de caixa. Depsitos e saques so fluxos de caixa, e ativos tm valor somente quando possibilitam fluxos de caixa. Ativos podem desencadear fluxos de caixa por meio do cumprimento do contrato de um devedor ou atravs de sua venda ou hipoteca. Para que a venda ou hipoteca de um ativo seja uma possibilidade real, faz-se necessrio que alguns mercados financeiros funcionem de modo apropriado. Para que os fluxos de caixa contratuais de um banco sejam realizados os recebimentos em dinheiro por parte dos devedores devem atender a algumas expectativas mnimas. Contudo, os recebimentos de uma empresa devedora disponibilizados para honrar o pagamento de dvidas dependem dos lucros brutos medidos na moeda em que a dvida encontra-se denominada. Os recebimentos do governo dependem das expectativas de arrecadao de impostos. J as receitas das famlias dependem, principalmente, de seus salrios e ordenados. Os analistas precisam conhecer os fluxos de caixas prospectivos subjacentes que os devedores tm de ganhar para que os recebimentos esperados pelos bancos possam ser alcanados. Se o objetivo funcionar como um substituto para a fiscalizao de clientes e do colegiado, a anlise bancria deve avaliar as operaes dos bancos condicionadas s condies econmicas. Na inexistncia de controles efetivos sobre a exposio a riscos por parte dessas instituies, os esforos de banqueiros para obter crescimento nos lucros aumentando alavancagem levaro, de tempos em tempos, a enormes dificuldades nos fluxos caixa. Consequentemente, as organizaes responsveis pela garantia de depsitos e o FED sero forados a intervir para proteger as organizaes bancrias de no honrarem os pagamentos de suas obrigaes. Estes resgates, necessrios para evitar profundas depresses, servem para validar prticas financeiras que contriburam tanto para a sobrecarga de dvidas pelas empresas, governo e famlias, como para prpria exposio dos bancos. Como resultado da necessidade de compensar as consequncias da incapacidade dos reguladores bancrios e das

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organizaes de mercado de prevenir situaes pr-crise que possam se desenrolar, taxas de crescimento das reservas bancrias que no sustentadas pelo crescimento potencial da produo so impostas sobre o FED. O insumo monetrio para a inflao , em parte, o resultado da incapacidade das autoridades em controlar o sistema bancrio por meio de intervenes regulatrias e por causa da manipulao das taxas de desconto e do mercado aberto disponvel para o sistema FED.39

Custos Explcitos e Implcitos das Obrigaes Bancrias

Os depsitos vista e a prazo, assim como os fundos emprestados de vrios mercados perfazem as obrigaes no acionrias visveis dos bancos, e os custos dessas obrigaes - taxas de juro explcitas, servios oferecidos ao invs do pagamento de juros explcitos, e abstinncia de retornos para manter ativos que um banco precisa possuir de modo a poder emitir certos tipos de obrigaes - so as despesas dos bancos. Os depsitos a prazo, CDs, acordos de recompra e transaes interbancrias carregam custos de juros explcitos. Os bancos fazem propaganda, distribuem brindes, abordam potenciais depositantes e usam os servios de intermedirios para adquirir esses depsitos. Os CDs, principalmente os negociveis de grande valor nominal, so um importante instrumento de gerenciamento de obrigaes no sistema bancrio. Trata-se de uma busca agressiva e uma manipulao com obrigaes para possibilitar a aquisio de fundos para refinanciar posies. O sistema de pagamento consiste principalmente de cheques, cujo processamento caro. Embora mecanismos eletrnicos conectados a computadores tenham mecanizado as operaes bancrias, a verificao de assinaturas requer mo de obra. Os bancos cobram taxas de servios para processar cheques e depsitos ou absorvem esses custos, como compensao por no pagar taxas de juro sobre os depsitos vista. (Juros sobre depsitos vista foram proibidos por lei desde a Grande Depresso at 1982-83.) Estima-se que os custos de processamento girem em torno de 3,5 a 4,5% do volume de depsitos vista por ano. Isto significa que quando as taxas de juros esto substancialmente acima dos 6%, os bancos tendem a no cobrar por servios e preferiro pagar juros sobre os depsitos vista. E quando a taxa de juros estiver em baixa, as taxas por servios bancrios so cobradas. Os bancos devem manter reservas sobre depsitos vista e depsitos a prazo. Estas reservas de caixa ocorrem na forma de moeda em cofre ou depsitos junto ao FED (para os bancos membros) ou num banco comum (para os bancos no-membros). O dinheiro em caixa ou
Hyman P. Minsky, "Suggestions for Cash-Flow Oriented Bank Examination", Proceedings of a Conference on Bank Structure and Competition, Federal Reserve Bank of Chicago , 1975.
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em reserva no gera receita o que significa que existe um custo implcito para a manuteno desses valores na forma de absteno de ganhos. Os vrios tipos de obrigaes absorvem reservas em diferentes propores: os depsitos vista tradicionais absorvem mais reservas do que os a prazo e obrigaes, como acordos de recompra, eurodlares e interbancrio, no absorvem qualquer reserva. Como as reservas representam receita perdida e uma vez que vrias obrigaes absorvem reservas em diferentes propores, o gerenciamento bancrio tentar substituir as obrigaes de alta absoro de reservas por outras cuja absoro de reservas seja menor at que os custos explcitos compensem as diferenas nos custos implcitos na forma de reservas compulsrias. Sempre que as taxas de juro sobem, os custos explcitos das obrigaes aumentam e os bancos tentam substituir obrigaes de elevada absoro de reservas por outras cuja absoro seja menor. Como os depsitos vista trn sido tradicionalmente obrigaes de alta absoro de reservas, os bancos tentam substitu-los por outras obrigaes quando as taxas sobem. Isso leva os bancos a investirem em novas formas de obrigaes e a pagar altas taxas sobre as obrigaes j existentes que economizam em reservas.

Concluso

Na viso padro sobre a atividade bancria, as reservas determinam o volume agregado de obrigaes no acionrias do sistema bancrio. Entretanto, um dado volume de reservas pode sustentar diferentes montantes de obrigaes dependendo da composio e da absoro de reservas das obrigaes. Se a absoro permanece constante, ento, na medida em que as taxas de juro sobem haver uma substituio em direo a obrigaes que economizam reservas. O volume de ativos compatveis com qualquer volume de reservas bancrias aumentar. Por outro lado, quando as taxas caem, as obrigaes de maior absoro de reservas devero aumentar em proporo ao conjunto total. Uma vez que as reservas podem suportar diferentes quantidades de obrigaes bancrias, o financiamento disponibilizado pelos bancos responsivo demanda por emprstimos. Isto no determinado mecanicamente pelo FED. Os esforos de maximizao de lucros dos bancos e as alteraes nos custos das reservas que ocorrem com a elevao ou queda dos juros tornam a oferta de financiamento bancrio responsiva demanda. Uma vez que o comportamento e as motivaes dos banqueiros sejam levados em considerao, as alteraes nas obrigaes bancrias no sero o resultado de uma reao passiva dos bancos s iniciativas do FED: a quantidade de moeda, definida como as obrigaes bancrias sujeitas a emisso de cheques, determinada endogenamente.

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A poltica monetria tenta determinar a taxa de crescimento dos ativos e das obrigaes bancrias ao controlar o crescimento das reservas dos bancos. Uma vez que a taxa de crescimento dos ativos bancrios, desejada pelos gerentes e determinada pela reteno de ganhos, pode ser substancialmente maior do que a taxa de crescimento das reservas bancrias que a poltica monetria tenta atingir, durante bons tempos, quando os bancos so confrontados por uma grande demanda por acomodao de clientes aparentemente merecedores de crdito, o sistema bancrio faz uso de inovaes que tentam driblar as restries do FED. Ou seja, os bancos objetivam ter ativos e obrigaes no acionrias que cresam pelo menos to rpido (ou at mais velozmente) do que seu patrimnio lquido, enquanto o FED tenta monitorar o crescimento e at diminuir o ritmo das obrigaes depositrias. Num mundo sem a proteo do Banco Central dos credores bancrios, ta tendncia de aumentar a alavancagem costumava ser contida, embora de maneira imperfeita, pela fiscalizao dos clientes e membros do colegiado. Num mundo no qual o Banco Central e os seguros de depsitos oferecem praticamente total proteo aos proprietrios de obrigaes bancarias no acionrias, a fiscalizao por clientes e membros do colegiado se atrofiou. Consequentemente, no ha barreiras eficazes para a expanso bancria e, portanto, ao impacto desestabilizador dos bancos. Sempre que as autoridades agem para restringir o crescimento monetrio durante uma forte expanso, surge o perigo de crises financeiras e as autoridades so foradas a intervir para proteger a viabilidade dos bancos. Esta interveno leva a uma taxa de injeo de reservas no sistema bancrio que excede a taxa compatvel com uma expanso econmica no inflacionria. Dessa forma os bancos foram a interveno das autoridades monetrias; o crescimento monetrio que sustentar a inflao o resultado do modo como os impulsos em direo a deflao de dvidas so abortados. Para controlar a influencia desestruturadora que emana da atividade bancria necessrio estabelecer limites s taxas de alavancagem permissveis e restringir o crescimento do patrimnio dos bancos a uma taxa que seja compatvel ao crescimento econmico no inflacionrio. Este princpio deveria guiar a poltica econmica. Entretanto, numa economia em que novas prticas e instituies financeiras surgem em resposta a oportunidades de lucros, trata-se de um conceito muito mais de ser falado do que colocado em prtica.

AS EQUAES DE LUCRO BANCRIO: RESERVAS COMO CUSTOS E A EVOLUO DAS PRTICAS FINANCEIRAS

O retorno sobre ativos, o custo das obrigaes, os custos operacionais e a alavancagem sobre o patrimnio dos acionistas determinam a lucratividade dos bancos, e banqueiros que buscam

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por lucros operam sobre todos estes fatores. O fator alavancagem claramente afeta o volume de financiamento bancrio disponvel. Embora o FED tente controlar o crdito e a moeda bancria gerenciando as reservas disponveis aos bancos, as autoridades historicamente no controlam a taxa de alavancagem. O FED controla a disponibilidade e a eficincia das reservas que so requeridas para obrigaes especiais, mas monitorar o volume total de crdito bancrio (quanto mais o crdito total) por este mtodo uma tarefa impossvel. Na melhor das hipteses, as autoridades podem esperar que os limites estabelecidos tornem as obrigaes mais evidentes: as obrigaes implcitas, que aparecem amplamente na forma de garantias e compromissos, escapam ao controle por meio das reservas. O FED tenta determinar o crdito bancrio e os depsitos variando a quantidade de reservas existentes, estabelecendo a proporo de reservas para obrigaes especficas que um banco deve manter e fixando a taxa de juros na qual os bancos podem adquirir reservas atravs de emprstimos (na janela de desconto do FED) de modo a controlar a economia por meio do gerenciamento dos mercados monetrios. Portanto, o FED estabelece o ambiente dentro do qual os bancos buscam lucros. A limitao na disponibilidade de reservas operada pelo FED, contudo, no um determinante exato das reservas disponveis para depsitos vista. O que o FED controla o volume de suas prprias obrigaes pendentes e os termos sobre os quais os bancos membros e outras unidades, sob circunstncias especiais, podem tomar dinheiro emprestado junto ao FED. A quantidade de moeda em circulao determinada pela demanda por fundos esta forma. Apesar da existncia de garantia de depsitos e do uso de cartes de crdito, a proporo de moeda em circulao em relao ao volume total de dinheiro ofertado tem crescido nos ltimos anos. Um aumento na proporo de moeda em circulao diminui o montante de ativos bancrios que uma determinada quantidade de obrigaes do FED pode sustentar. Durante perodos de incerteza e instabilidade financeira, um aumento na proporo da moeda em circulao reflete uma maior importncia de liquidez. Outro ponto a se considerar e o fato de que bancos no membros cresceram muito mais rpido do que os bancos membros durante o perodo do ps-guerra.40 Bancos no membros usam depsitos em outros bancos comerciais como suas reservas. No final de 1976 havia U$ 618,7 bilhes de depsitos em bancos membros e U$ 257,9 bilhes de depsitos em bancos no membros. Se assumirmos um requerimento de reservas de 10% contra depsitos nos bancos no membros, ento cerca de U$ 26 bilhes eram necessrios para o depsito em
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Bancos no membros e no segurados cresceram ainda mais rpido do que os no membros segurados nos ltimos anos. Este aumento se deve amplamente a abertura de filiais de bancos internacionais. J que os emprstimos negociados em Nova York ou Chicago podem ser registrados em Amsterd, Frankfurt, Tquio ou nas Bahamas, a capacidade de financiar esses bancos no membros e no segurados muito maior do que seus

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reserva dos bancos no membros; U$ 26 bilhes apenas 4,2% dos U$ 618,7 bilhes. Portanto, as reservas bancrias potenciais para bancos no membros eram virtualmente infinitas se comparadas com os fundos que eles de fato utilizavam. A disponibilidade de reserva no , portanto, um mecanismo de limitao eficaz para os bancos no membros. Sempre que as taxas de juro sobem, os custos implcitos dos depsitos em reserva no FED crescem. Consequentemente, quanto maior a taxa de juros, maior a desvantagem de ser membro do sistema FED. Quanto mais o FED se esfora para limitar a inflao segurando o crescimento das reservas, maior a vantagem competitiva dos bancos no membros, que possuem uma enorme fonte de reservas em potencial. Como os bancos no membros podem utilizar depsitos em bancos membros e bancos no membros como reservas, o crescimento de bancos multimilionrios no membros aumenta ainda mais a disponibilidade de depsitos de reserva. Na medida em que o tamanho absoluto dos bancos no membros e a proporo de ativos e depsitos que eles mantm cresce, o sistema bancrio cada vez mais se estrutura numa forma hierrquica na qual os bancos membros usam depsitos e moedas do FED como reservas, e os no membros usam depsitos bancrios e moeda circulante como suas reservas. O impulso em direo a esta estrutura hierrquica depende do crescimento dos bancos no membros, seja atravs de um novas licenas para funcionamento ou por mudanas de membros. No final de 1960 havia cerca de 13.500 bancos nos EUA, dos quais 6.900 (51,1%) no eram membros. No final de 1976 o nmero de bancos era 14.671 dos quais 8.914 eram no membros (60,8%). Como o crescimento de bancos no membros prcclico e reage a demanda por financiamento, os bancos no membros so um fator adicional que faz com que a oferta de financiamento reaja a demanda.41 A capacidade de criar substitutos para as reservas e para minimizar a necessidade de absorver mais reservas uma propriedade essencial de um sistema bancrio que maximiza lucros. Se o impulso em direo a fragilidade financeira precisa ser contido, ento restries sobre as taxas de alavancagem bancria e sobre o crescimento interno do patrimnio acionrio por meio da reteno de lucros podero ser necessrias. A nfase no controle da atividade bancria por meio da limitao da taxa de ativos em relao as obrigaes de depsito um equvoco.

A EQUAO DE LUCROS ESTENDIDA A INSTITUIES

ativos e patrimnio indicam. JohnT. Rose, "Federal Reserve System Attrition", dissertao de Ph.D., Washington University, St. Louis, 1973.
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FINANCEIRAS NO BANCRIAS

Alm dos bancos comerciais, outros intermedirios financeiros, tais como as sociedades de poupana e crdito, os fundos mtuos de investimento, as empresas seguradoras, as empresas comerciais e financeiras, as REITs e os fundos do mercado monetrio so fontes de crdito. Embora algumas sejam organizadas como fundos mtuos, elas so organizaes altamente alavancadas que buscam lucratividade e fornecem financiamento em resposta a oportunidades de lucro. Estes intermedirios financeiros no bancrios, juntamente com bancos comercias, asseguram que a oferta de financiamentos ser responsiva demanda nos mercados de crdito. Intermedirios financeiros especializados geralmente esto relacionados a indstrias especficas: financeiras para vendas de automveis, sociedades de poupana e crdito para moradias de famlias e as REITs para a construo civil comercial e residencial de grande escala. Outras so apenas mecanismos para o levantamento de fundos de alguma fonte em especial. Fundos de penso, empresas seguradoras e fundos do mercado monetrio esto, portanto, associadas a formas especficas de se levantar dinheiro: os fundos de penso e as empresas seguradoras recebem fundos de acordo com um cronograma predeterminado e tem considervel flexibilidade em seus ativos; os fundos do mercado monetrio competem com instituies de depsito por recursos financeiros. Diferentemente de instituies de poupana e bancos comerciais, contudo, os fundos de mercados monetrios no tm uma clientela que lhes fornea ativos. Como mostrado na tabela 10.1, a relao entre o patrimnio financeiro e o total de ativos nos bancos comerciais e nas maiores instituies no bancrias caiu - acentuadamente, exceto para as sociedades de crdito e poupana - durante a dcada que terminou em 1974. Entre os anos de 1974 e 1978 houve uma pequena elevao nesta relao em todas as organizaes, novamente com exceo das sociedades de poupana e crdito. Entre os anos de 1964 e 1978 a relao de alavancagem (recproca s propores anteriormente apresentadas) aumentou para todas as instituies listadas.

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TABELA 10.1

- Patrimnio Lquido como percentual do Total de Ativos Financeiros 1964 1974 5,82 6,23 7,89 4,35 2,60 5,55 1978 6,14 5,54 8,62 5,04 3,15 5,74

Bancos comerciais Sociedades de poupana e emprstimo Bancos de poupana mtua Instituies de seguros de vida Financeiras Atividades comerciais

7,27 6,62 9,35 7,57 7,64 7,09

FONTE: Contabilidade de Fluxo de Fundos, Conselho de Governadores do Federal Reserve System: 1964 Suplemento de Dezembro de 1976; 1974, 1978 Suplemento Setembro 1979, Contabilidade de Fluxo de Fundos.

Empresas financeiras - tanto aquelas que financiam primeiramente a compra de automveis e bens durveis e quanto as que oferecem principalmente emprstimos pessoais - gerenciam ativamente suas obrigaes. Elas financiam suas posies emitindo ttulos e commercial papers e tomando emprestado em bancos. Considerando que operaes de financiamento utilizam pontos de venda que do origem a seus ativos, elas tendem a ser organizaes que respondem demanda de crdito adquirindo fundos. (So como bancos comerciais no sentido de que primeiro fazem os emprstimos para depois buscar os fundos necessrios.) Para financeiras, um aumento na demanda levar inicialmente a uma elevao na tomada de emprstimos bancrios, seguida de um crescimento do financiamento co commercial papers. O procedimento padro no financiamento de commercial papers exige linhas de crdito abertas em bancos que igualem ou excedam o valor dos commercial papers pendentes. Portanto, uma forte expanso dos commercial papers caminha em direo oposta as limitaes estabelecidas pelas linhas de crdito. Quando isto ocorre, as financeiras emitem ttulos para liberar linhas de crdito. Do mesmo modo, a expanso de curto prazo das financeiras limitada pelas linhas de crdito bancrias, enquanto os limites de longo prazo para a expanso so estabelecidos pela habilidade na venda de ttulos. Empresas financeiras so organizaes no restringidas que podem operar em mbito nacional, e so flexveis quanto aos ativos e obrigaes que utilizam. Na tabela 10.2 disponibilizamos as estruturas de ativos e obrigaes destas empresas em 1964, 1974 e 1978. Como fica evidente, a estrutura de obrigaes foi reduzida entre os anos de 1964 e 1974: em 1964 o financiamento permanente (aes e ttulos) era 44% dos ativos; em 1974 ela era apenas 32% dos ativos (Por volta de 1978 o financiamento de longo prazo tinha recuperado para 35%). A dependncia dos papis do mercado aberto aumentou de 18% em 1964, para 29% em 1974

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e para 33% em 1978. Como resultado dessa dependncia crescente do financiamento do mercado financeiro de curto prazo, as financeiras esto mais vulnerveis a aumentos agudos nas taxas de juro.

TABELA 10.2

- Instituies Financeiras, Estrutura de Ativos e Obrigaes 1964 1974 3,85 11,03 46,41 38,71 2,6 29,14 21,64 28,51 1978 3,02 7,41 46,05 43,45 3,16 35,21 14,28 32,53

Depsitos vista e Papel Moeda Hipotecas Imobilirias Crdito ao consumo Emprstimos a empresas Pratrimnio Ttulos de corporaes Emprstimos bancrios NIC Ttulos do mercado aberto

4,51 9,87 56,55 29,13 13,96 30,38 24,35 18,43

FONTE: Contabilidade de Fluxo de Fundos, Conselho de Governadores do Federal Re System, 1964 Dezembro de 1976; 1974, 1978 - Setembro de 1979.

A composio de seus ativos tambm mudou, particularmente as propores de emprstimos comerciais e ao consumo (famlias): em 1964, do total de ativos das financeiras, 57% eram de emprstimos as famlias e 29% eram comerciais; em 1974 os emprstimos as famlias representavam 46% e os comerciais 39%; em 1978, os emprstimos as famlias se mantiveram em 46% e os comerciais atingiram 43%. Embora os emprstimos s famlias fossem o servio original especial destas organizaes, na medida em que elas se tornaram mais hbeis para operar eficientemente nos mercados financeiros, elas elevaram a proporo de ativos em relao ao patrimnio de 7% em 1964, para 14% em 1974, e mais de 30% em 1978, mesmo enquanto elas ampliavam os emprstimos comerciais. Nossa complexa estrutura financeira consiste de uma variedade de instituies que alavancam sobre o patrimnio dos proprietrios e acabam lucrando no processo, ou seja, elas tomam dinheiro emprestado com taxas menores do que ganham sobre os ativos. Para conseguir lucrar neste processo, suas obrigaes precisam incorporar um prmio de liquidez no sentido de Keynes maior do que seus ativos. Se a probabilidade de dificuldades financeiras for excluda, estes intermedirios financeiros elevam a relao entre seus ativos-patrimnio

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sem, contudo, diminuir a liquidez de suas obrigaes durante perodos nos quais seus recebimentos em dinheiro lhes permitam cumprir seus compromissos sobre obrigaes. O aumento da dependncia de papeis do mercado aberto (p. ex., commercial papers) por empresas e instituies financeiras leva a preos de ativos de capital e a aes que so vulnerveis a reavaliaes desfavorveis do componente de liquidez de suas obrigaes. Estas reavaliaes da liquidez aumentariam as taxas de juro do mercado aberto e, desta forma, reduziriam a habilidade dessas instituies de lucrar durante o processo. De fato, o deprimido mercado de aes e o nvel de investimentos do final da dcada de 1970 e incio dos anos 1980 podem ser vistos como uma reao mudana de um mundo em que se acreditava que dificuldades financeiras no aconteceriam para um outro mundo em que as dificuldades financeiras so bastante provveis. Isto aumenta o valor da liquidez incorporada em ativos livres de risco de no pagamento e diminui o retorno lquido de vrias dvidas privadas. Isto, tambm, leva a uma queda no valor dos ativos de capital e de aes.

A RESPONSIVIDADE DA OFERTA DE FINANCIAMENTO DEMANDA

A verso padro da atividade bancrio e da teoria financeira alega que o FED, ao controlar a base monetria, efetivamente controla a quantidade de depsitos vista e o financiamento bancrio. O comportamento dos bancos e dos intermedirios financeiros em busca de lucros leva, porm, a taxas de crescimento do financiamento diferentes daquelas desejadas pelo FED. O efeito do investimento financiado sobre a economia no pode ser entendido concentrando-se simplesmente na oferta de meios de pagamento como responsvel pelo impacto da atividade bancria. O dinheiro apenas um entre os vrios instrumentos que impem um vu financeiro entre o primeiro e o ltimo proprietrio dos ativos de capital: obrigaes de outras instituies financeiras, commercial papers, ttulos corporativos e aes tambm interpem um vu financeiro. O dinheiro nico no sentido de que criado num ato de financiamento por um banco e destrudo com o pagamento das dvidas devidas ao banco. Uma vez que dinheiro criado e destrudo no curso normal dos negcios, a quantidade pendente responsiva demandas por financiamento. Os bancos so importantes exatamente porque no operam de acordo com as limitaes de um emprestador de dinheiro bancos no precisam ter dinheiro em mos para emprestar dinheiro. Esta flexibilidade dos bancos significa que projetos que precisam de fundos por um perodo extenso de tempo podem conseguir que estes sejam disponibilizados conforme a necessidade. Uma linha de crdito e um compromisso assumido por um banco so to bons

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quanto a posse de fundos. O processo de investimento depende da flexibilidade que o sistema bancrio oferece ao sistema financeiro. Contudo, os banqueiros e outros operadores do mercado monetrio, que so caadores de lucros, esto sempre a procura de novas maneiras de ganhar dinheiro. necessrio para o sistema financeiro ser responsivo s mudanas nas demandas dos negcios por financiamento, Entretanto, se as inovaes financeiras e a busca agressiva por tomadores de emprstimos superam as demandas por fundos para o financiamento de investimento, excessivo fundos sero disponibilizados para o financiamento de demandas por ttulos existentes, aes e ativos de capital. Isso leva a um aumento no preo dos ativos de capital em relao ao preo de oferta dos bens de investimento. Como explicado, isto aumenta a atividade de investimento e, dessa forma, os lucros - levando a uma nova elevao nos preos dos ativos de capital e instrumentos financeiros de longa vida. O comportamento dos mercados financeiros pode, portanto, desencadear um boom a partir de expanses aparentemente estveis. Embora inovaes financeiras sejam comuns, sua aceitao depende da atenuao, mesmo que trivial, da avaliao subjetiva do prmio de liquidez incorporado na posse de dinheiro. Um perodo de bom funcionamento da economia leva a uma queda no valor da liquidez e a aceitao de prticas financeiras mais agressivas. Os bancos, instituies financeiras no bancrias e organizaes do mercado monetrio podem experimentar novas obrigaes e aumentar a proporo de ativos-patrimnio sem que suas obrigaes percam sua credencial. Nestas circunstancias, a pronta disponibilizao de financiamentos por parte de instituies financeiras agressivas aumenta os preos dos ativos de capital e induz ao financiamento de curto prazo (ou seja, especulativo) das posies em bens de capital e investimentos.42 As atividades bancria e financeira podem se apresentar como foras bastante destrutivas em nossa economia, mas a flexibilidade de financiamento e sua responsividade aos negcios, que so necessrios para um capitalismo dinmico, no podem existir sem os processes bancrios. O aspecto desestabilizador da atividade bancria no deveria surpreender - afinal, banqueiros so especialistas em prover financiamentos de curto prazo a empresas, ao governo e as famlias. O banqueiro vende seus servios ao ensinar seus clientes como utiliz-los. Bancos no poderiam se sustentar a menos que as empresas, o governo e as famlias tomem dinheiro emprestado. Os bancos so comerciantes de dvidas.

Em 1974-75 a venda de financiamentos para incorporadores pelas REITs e de crdito para as REITs pelos bancos foi um elemento que contribuiu para o surgimento da fragilidade financeira.

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A ATIVIDADE BANCRIA COMO UM DESESTABILIZADOR ENDGENO: O BANCO CENTRAL COMO EMPRESTADOR DE LTIMA INSTNCIA

A anlise padro da atividade bancria nos levou a um jogo que praticado pelos bancos centrais, que de agora em diante chamaremos de autoridades, e pelos bancos que buscam lucros. Neste jogo, as autoridades impem taxas de juro e regulamentam as reservas e operam nos mercados financeiros para conseguir o que consideram ser a quantidade correta de dinheiro. J os bancos inventam e inova de modo a ludibriar as autoridades. As autoridade podem restringir a taxa de crescimento das reservas, mas so as estruturas bancrias e financeiras que determinam a eficcia das reservas. Este um jogo injusto. Os empreendedores da comunidade bancria tem mais a perder do que os burocratas nos bancos centrais. No perodo do ps-guerra a iniciativa tem estado com a comunidade bancria, e as autoridades tem sido repetidamente "surpreendidas" pelas alteraes na forma como os mercados financeiros operam. Os banqueiros que buscam lucratividade quase sempre ganham neste jogo. Mas, ao vencer, a comunidade bancria desestabiliza a economia. Os verdadeiros perdedores so aqueles que sofrem com o desemprego e a inflao. o prprio interesse do aougueiro e do padeiro que os levam a nos fornecer carne e po. Este ditado proferido por Adam Smith nos levou ao conceito de que a busca pelos interesses prprios leva ao equilbrio do mercado. Os resultados neoclssicos surgem dos efeitos que aes baseadas no auto-interesse provocam nos mercados. do prprio interesse dos banqueiros oferecer emprstimos e ampliar o uso de seus servios pelos clientes. Tambm do interesse dos investidores utilizar os servios bancrios, desde que o preo dos ativos de capital excedam o preo de oferta dos bens de investimento. Enquanto na produo de mercadorias o processo de oferta gera receitas iguais ao valor de mercado da oferta, nos mercados financeiros com atividades bancrias responsivas s demandas por financiamento promove-se uma oferta compensatria de financiamento. Alm disso, se a oferta de financiamento excede a demanda no preo relativo dos ativos de capital e dos bens de investimento, o excesso de oferta elevar o preo dos ativos de capital relativamente ao preo de oferta dos bens de investimento e isso elevar a demanda por investimentos e, desta forma, por financiamento. Num mundo de finanas capitalistas isto simplesmente no verdadeiro que a busca de cada unidade por seus prprios interesses leva a economia ao equilbrio. O interesse prprio dos banqueiros, investidores alavancados, e produtores de bens de investimento pode levar a economia a expanses inflacionrias e contraes que geraro desemprego. A anlise de oferta e demanda - na qual os processes de mercado levam a um equilbrio - no explica o comportamento de uma economia capitalista, pois processos financeiros capitalistas significam que a economia

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tem foras desestabilizadoras endgenas. A fragilidade financeira, que um pr-requisito para a instabilidade financeira, , fundamentalmente, um resultado de processos internos de mercado. O regime regulatrio implementado pelas autoridades, restries no licenciamento de instituies e a determinao pelo Banco Central do volume e eficcia das reservas bancrias uma tentativa de controlar as foras desestabilizadoras inerentes das atividades bancrias e financeiras. Porm, a teoria econmica dominante nos leva a observar que arranjos regulatrios refletem supersties primitivas e ignorncia, j que os fenmenos para os quais as regulamentaes e o poder discricionrio do Banco Central foram desenhadas para lidar no existem na natureza. Esta percepo entende que a instabilidade - booms, inflao, restries de crdito, recesses e depresses - ocorre principalmente em funo de aes mal-informadas de se conter e compensar a volatilidade. Instituies como o FED, que foram introduzidas num esforo para controlar e conter condies desordenadas nos mercados bancrio e financeiro, so agora escravas de uma teoria econmica que nega a existncia de tais condies. A teoria padro atual argumenta que as autoridades deveriam se concentrar na oferta de moeda e operar no sentido de atingir uma taxa de crescimento constante. As autoridades, em grande parte, aceitam a validade desta observao. Como conseqncia, os oficiais responsveis pela poltica monetria vestem antolhos que restringem a viso, de modo que tendem a ignorar as relaes financeiras pelas quais os fenmenos monetrios afetam a atividade econmica. Os antolhos da oferta de moeda que cobrem os olhos das autoridades desconsideram, na verdade, as maneiras pelas quais as transformaes nas carteiras de ttulos ocorrem e como elas afetam a estabilidade da economia. A eroso das bases do patrimnio bancrio, o crescimento de atividades bancrias de gerenciamento dos passivos, e o maior uso de obrigaes fora do balano so, na prtica, ignorados at que os mercados financeiros demonstrem uma tendncia ao colapso. Neste momento, a razo primordial para a existncia do FED se apresenta - e ele, atuando como um emprestador de ltima instncia, supre o sistema bancrio com reservas e refinancia os bancos de modo a impedir o colapso do sistema financeiro. Sempre que as autoridades agem como emprestadores de ltima instncia, elas aumentam a base de reservas dos bancos e validam prticas financeiras temerrias. Do mesmo modo, sempre que foram foradas a intervir como emprestadores de ltima instncia, vrias instituies financeiras, alm daquelas que esto em perigo imediato de quebra, se vem em situao de tenso. Elas temem que sejam as prximas. Consequentemente, uma interveno bem-sucedida como emprestador de ltima instncia seguida por um perodo de retrao e conservadorismo, em que as tensas instituies tentam melhorar sua postura financeira. Numa economia capitalista com Grande Governo, estabilizadores fiscais automticos e discricionrios

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levam a um grande dficit que sustentam os lucros e o emprego. Devido ao grande dficit e a interveno de emprestador de ltima instncia, a espiral descendente to comum em nossa histria abortada. As aes de emprestador de ltima instncia combinadas ao enorme dficit governamental aumentam a base de reservas e as dvidas do governo mantidas pelo sistema bancrio. Os bancos, na verdade, so capazes de reservar habilidade financeira para uma futura expanso de negcios durante e logo aps uma recesso. Uma vez que as intervenes levam a uma rpida interrupo no movimento de queda, os distrbios financeiros que foram intervenes de emprestador de ltima instncia pelas autoridades no geram mais uma queda sustentada dos preos. Ao invs disso, as aes tomadas no sentido de prevenir uma deflao de dvida e at uma depresso estabelecem as bases para subsequentes surtos de expanso seguidos de inflao. Durante uma expanso, novos instrumentos financeiros e novas prticas de financiar atividades so desenvolvidos. Tipicamente, falhas nessas prticas se revelam quando o aperto ocorre. As autoridades intervm para prevenir que fraquezas localizadas conduzam a um declnio generalizado nos valores dos ativos. Essas intervenes ocorrem atravs da aceitao de novos instrumentos nas carteiras de ttulos pelo FED, ou de sua concordncia em refinanciar arranjos para novas instituies e mercados. Uma vez que a interveno pelas autoridades tende a validar os novos caminhos, o Banco Central estabelece o clima para uma aceitao e utilizao ainda mais ampla desses novos instrumentos financeiros nas prximas expanses. Se as autoridades querem que os efeitos perturbadores do sistema sejam restringidos, elas precisam retirar seus antolhos e aceitar o a necessidade de guiar e controlar a evoluo das prticas e usos financeiros. Num mundo de homens de negcio e intermedirios financeiros que agressivamente buscam por lucros, os inovadores sempre superaro os reguladores. As autoridades no conseguem impedir a ocorrncia de alteraes na estrutura das carteiras de ttulos. O que podem fazer manter dentro de limites a proporo de ativos-patrimnio dos bancos, estabelecendo a taxa de absoro para vrios tipos de ativos. Se as autoridades limitarem os bancos e estiverem conscientes das atividades dos bancos perifricos e de outras instituies financeiras, estaro numa posio privilegiada para atenuar tendncias expansionistas desestabilizadoras da economia. Os banqueiros supervisionam os tomadores de emprstimos e mantenedores de linhas de crdito. Quando uma linha de crdito disponibilizada, os banqueiros tm uma preocupao permanente com os negcios sob a responsabilidade do tomador do emprstimo, assim como em relao aos negcios e evoluo financeira que podem afetar a viabilidade de seu cliente. Considerando seu comportamento no papel de financiador, o prprio banqueiro aceita de maneira natural a superviso por parte de seus possveis financiadores. Contudo, devido ao

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seguro dos depsitos e a tcnica de fuso usada no trato com bancos insolventes, a superviso dos clientes desapareceu. A anlise dos bancos realizada por agentes segurados e credenciados substitui a superviso realizada pelos clientes. Portanto, as autoridades securitrias deveriam ter o poder de limitar e controlar prticas comerciais de seus segurados. Se os depsitos no so assegurados, os depositantes abandonar os bancos que apresentarem taxas baixas de patrimnio em relao a ativos suspeitos. As autoridades regulatrias e securitrias, ao atuar como substitutos dos clientes na superviso das instituies, devem estar aptas a limitar a proporo ativos-patrimnio e a estrutura de ativos bancrios. As reservas dos bancos comerciais resultam principalmente da posse de obrigaes do governo pelo FED. A tcnica do governo para disponibilizar reservas no sistema bancrio atravs do uso de operaes de mercado aberto com suas obrigaes no o nico modo de faz-lo. Antes da Grande Depresso, uma grande parte das reservas que no eram lastreadas ao ouro baseava-se na tomada de emprstimo dos bancos junto a janela de desconto. A ressurreio desta janela como uma fonte normal de reservas bancrias um modo de fortalecer o controle do FED sobre os bancos comerciais. Se estes bancos normalmente tomam dinheiro emprestado por meio desta janela, eles necessariamente aceitaro e sero responsivos a liderana do FED. Desde que as reservas bancrias sejam principalmente o resultado da compra de aes e obrigaes do governo atravs do mercado aberto, os bancos gigantes so virtualmente imunes as presses do FED. Se o funcionamento normal tornar necessrio que os bancos tomem emprestado junto a janela de redesconto, a adequao de seus capitais e suas estruturas de ativos estaro sob a superviso do FED. Uma mudana rumo a uma maior utilizao da janela de redescontos como uma fonte normal de reservas bancrias diminuiria as influncias desestabilizadoras em nossa economia, que resultam de expanses muito rpidas do financiamento bancrio dos negcios e da posse de ativos.

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