Lectura 3 - Análisis Económico y Financiero Del Proyecto

Mdulo 3
Unidad 5 y 6
Lectura 3
Materia: Formulacin y Evaluacin de Proyectos. Profesor: Arce Agustn Toms Spidalieri Roque M.
5- La Evaluacin de Proyectos de Inversin.

5.1 El valor del dinero en el tiempo y clculo de la Tasa de descuento.
El valor del dinero en el tiempo En el mbito de las Finanzas existe una premisa bsica que cualquier inversionista racional tiene en consideracin, sin importar del objeto de su inversin y de la renta futura prevista. El dinero propiamente dicho tiene un valor en el tiempo, independientemente de las variaciones de los ndices de precios en la economa. Qu implica esto? Implica que para cualquier inversionista, no es lo mismo disponer de mil pesos al da de la fecha, que disponerlos en un mes, debido a que este inversionista podra colocar dichos fondos en alguna opcin de inversin, y dentro de un mes obtener un rendimiento por dicho dinero.
De ms est decir, que en casos de contextos inflacionarios, aquellos agentes econmicos que conservan activos monetarios como el dinero, adems de perder el rendimiento que podran obtener en una inversin, ven reducido el valor de su activo, fruto de la prdida del poder adquisitivo. De esta forma, todos aquellos agentes econmicos que analicen su posicin financiera o econmica, deben introducir dentro de la misma, el concepto del valor del dinero en el tiempo. Ventas por cobrar de perodos futuros, no tienen el mismo valor que ventas cobradas a la fecha, lo mismo ocurre con las erogaciones, pagos a la fecha no tienen el mismo valor que pagos a plazo. En esta lnea, la forma correcta de analizar econmicamente y financieramente un ente a travs del tiempo, es actualizando y proyectado el valor del dinero del tiempo a un momento determinado, el cual generalmente es el presente. Realizar operaciones con conceptos de diferentes plazos de devengamiento o erogacin no es correcto. Valindonos de conceptos bsicos de la Matemtica Financiera, podremos actualizar y proyectar valores. Para ello, apelaremos a las siguientes frmulas para actualizar y proyectar valores:
Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 2
VF VA (1 i ) n
VA VF
1 (1 i ) n
VF = Valor Futuro. VA= Valor Actual. i = tasa de inters para el perodo n. n= Unidad de tiempo.
A modo de ejemplo, supongamos que un inversionista le consulta sobre su situacin econmica a la fecha. Segn ste, haba determinado su precio de venta de cada producto a razn de $100.000 otorgando un plazo de financiamiento de 30 das, siendo el precio en contado del mismo valor. Su nico cliente, concuerda con el precio mencionado, pero solicita 30 das ms de financiamiento. Segn el inversionista, esto no tiene implicancias econmicas en su proyecto, dado que la ganancia montera es la misma, y adems no le trae complicaciones con los plazos de pago. En este caso, la postura del inversionista es incorrecta. Si ste cobrara a 30 das, podra invertir esos $100.000 por 30 das y al da sesenta obtener adems de los $100.000 un rendimiento. Por ms que cobre a los 30 das y no lleve a cabo ninguna inversin, debe considerar ese rendimiento como un costo de oportunidad de tener el dinero virtualmente parado. Para la construccin de indicadores acordes para la evaluacin de proyectos de inversin, utilizamos postulados del inters compuesto. Apelando a la Matemtica Financiera, existe otro tipo o metodologa de clculo de intereses y tasas, a saber, el inters simple. No es objeto de este curso multimedial ahondar en esta temtica, pero s corresponde al alumno conocer el espectro de alternativas. Mediante la aplicacin de los postulados del inters compuesto , suponiendo una tasa de mercado del 25% anual, procedemos a calcular la tasa equivalente para treinta das, para luego efectuar la actualizacin. Para ello, utilizamos la siguiente frmula para el clculo de tasas equivalentes:
ikn (1 i ) k / n 1
365 i30 (1 25%)30 / 365 1 1,85%
A continuacin calculamos el valor actual de $100.000 a 30 y 60 das.
VA 100.000
1 98.183 (1 1,85%)1
VA 100.000
1 96.400 (1 1,85%)2
Como podemos ver, hay una diferencia aproximada de $2.000 entre cobrar la venta a 30 y 60 das, dada por el rendimiento que dejara de ganar el inversionista de colocar los 100.000 del da 31 al 60 a una tasa del 25% anual o lo que es lo mismo el 1,85% mensual. En caso de que el inversionista nos pregunte cunto debiera ser el precio de venta con una financiacin de 60 das para obtener como ganancia $100.000 actuales, el clculo sera el correspondiente:
VF 100.000 * (1 1,85%) 2 103.734
A todas luces queda ms que claro, que el clculo de tasas equivalentes as como la actualizacin y proyeccin de valores en el tiempo no reviste de demasiada complejidad. El centro de la cuestin radica en definir apropiadamente la tasa de costo del capital que se utilizar, tambin llamada tasa de descuento, tema que analizamos a continuacin.
Clculo de la Tasa de Costo del Capital. Calcular los indicadores para evaluar un proyecto de inversin y comprender los mismos no reviste de demasiada complejidad. Sin lugar a dudas, resulta ms complejo determinar la tasa de costo de capital, con la cual se determinar la conveniencia o no de llevar a cabo dicho emprendimiento. Un pequeo error en la determinacin de la tasa de costo de capital puede volver proyectos rentables en no rentables y viceversa, dada la sensibilidad que tiene esta variable en los indicadores.
El costo del capital representa la tasa de retorno exigida a la inversin realizada en un proyecto, para compensar el costo de oportunidad de los recursos propios destinados a ella, la variabilidad del riesgo y el costo financiero de los recursos obtenidos en prstamos, si se recurriera a esa fuente de financiamiento.1 El costo del capital lleva en s mismo de manera implcita, la consideracin de que un proyecto de inversin debe al menos cubrir el costo de oportunidad que merece desviar recursos al mismo, el lugar de colocarlos en otra actividad o activo.
La tasa de costo de capital debiera de alguna manera considerar el riesgo sistemtico de introducirse en un determinado sector de la economa, en cierto mercado, conjuntamente con el riesgo no sistemtico, dado por el riesgo asociado especficamente con el proyecto. Asimismo, en caso de que se utilicen fuentes de financiamiento externas para llevar a cabo la actividad, tambin debiera considerarse el costo financiero de las mismas a la hora de determinar la tasa. Existen diferentes metodologas para calcular la tasa de descuento, la mayor complejidad de determinar el valor de la misma est sujeta a la informacin mediante la cual se determina la tasa. En Argentina es muy complejo disponer de informacin de riesgo de sectores, industrias, entre otros. Una de las dificultades frecuentes que enfrenta el preparador y evaluador de proyectos para la actualizacin de los flujos proyectados, dice relacin con la determinacin del costo de capital, ya que por una parte no existe una metodologa comn y por otra existe un factor importante relacionado con la dificultad para la obtencin de informacin para su clculo. Es por ello que muchas veces se determinan tasas de descuentos estimadas por intuicin, lo que sin duda puede generar grandes distorsiones en la asignacin de recursos, a tal nivel que se puede recomendar una iniciativa que no necesariamente es viable o rechazar una que lo sea. La estimacin del costo de capital es un punto de constante controversia entre los analistas. Un estudio realizado por Mckinsey y la Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago, determin que el 42% de los analistas y acadmicos utilizan modelos lineales basados en el CAPM para la estimacin del costo de capital o tasa de descuento relevante, un 14% utiliza modelos multifactoriales, un 10% utiliza tasas de descuento basadas en polticas corporativas y el 34% restante en lo que llaman olfato.1 Analizaremos a continuacin el Modelo CAPM para determinar la tasa de costo del capital de recursos propios y con posterioridad analizaremos el WACC para aquellas empresas en marchas o que se proyectan con una estructura de financiamiento.
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Fuente: Sapag y Sapag Consultores, www.sapag.cl. Fecha de visita 01/03/2011
El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). El modelo CAPM es ampliamente utilizado para determinar la rentabilidad esperada de un activo enfocado a determinada actividad, en determinado sector. Este modelo seala que la tasa de rentabilidad debe componerse por una tasa de libre riesgo ms una prima de riesgo por enfrentarse a determinado mercado.
E (k i ) Rf * ( Rm Rf )
Referencias: k = Tasa de costo del capital esperada para el activo i. Rf = Tasa de rentabilidad de libre riesgo. Es el rendimiento que otorgan determinados activos financieros como los ttulos pblicos del Gobierno Estadounidense los cuales cuentan con un riesgo muy bajo o prcticamente nulo.
= Riesgo Sistemtico. Es el riesgo propio e inherente del sector en el cual

se encuentra el proyecto. Rm = Rentabilidad esperada del mercado.
Esta frmula indica que la rentabilidad esperada est sujeta por una tasa de libre riesgo ms beta veces el riesgo de mercado en cuestin.
El riesgo sistemtico mide la sensibilidad de la rentabilidad esperada ante cambios de la rentabilidad del mercado. El clculo del beta se efecta mediante la siguiente frmula:
Cov( K i , Rm)
2 m
Referencias: = Covarianza entre la tasa de retorno del activo i con la tasa de rentabilidad del mercado.
2 m = Varianza de la rentabilidad de mercado.
Cov( Ki , Rm)
El beta puede asumir los siguientes valores:
> 0 = Se mueve en el mismo sentido que el mercado. < 0 = Se mueve en sentido opuesto al del mercado.
Algunos autores proponen incorporarle al modelo CAPM el valor de la tasa de riesgo pas de la economa a la cual se pretende incursionar. Veamos a continuacin un ejemplo: Suponga que se encuentra por invertir en un mercado que tiene una beta del 1,5. La tasa del libre riesgo es igual al 7%, el rendimiento esperado del mercado es del 11%.
Aplicamos el modelo CAPM:
E (k i ) 7% 1,5 * (11% 3%) 13%

La tasa de costo de capital asciende al 13% anual. Cuanto ms alto es el beta del sector, la tasa de costo de capital ser superior, fruto de la existencia de un riesgo sistemtico mayor. Con este ejemplo queda demostrada la importancia que tiene el hecho de contar con informacin fidedigna para el clculo. El modelo CAPM tiene varios supuestos que en algunos casos ponen en tela de juicio su aplicacin. Por ejemplo, podemos citar que supone que todos los individuos son adversos a los riesgos lo cual no es as, que todos los inversionistas maximizan el valor esperado de su utilidad, que existe un activo libre de riesgo, que el clculo del beta cuenta con evidencia emprica. No obstante, su utilizacin es creciente dada la sencillez que tiene su clculo.
Weight Average Cost of Capital (WACC) o Costo promedio ponderado de las Fuentes de financiamiento El WACC se aplicar para determinar cul es la tasa de costo de capital recomendable para un activo que genera flujos de fondos, el cual se encuentra conformado en parte por recursos propios del inversionista y en parte por recursos de terceros. Es claramente comprensible que un proyecto que se lleva a cabo mediante la utilizacin de capitales de terceros debiera tener un rendimiento diferente al que se lleva con capitales propios. Veamos a continuacin cmo es la frmula para el clculo de la tasa de costo promedio ponderado:
WACC K i *
PN P K d * (1 t ) * A A
Referencias:
K i = Retorno del equity. Tasa de retorno para los recursos propios

calculada mediante el modelo CAPM. PN = Patrimonio Neto. A = Activo.
Kd
= Tasa de Costo de la deuda.
P = Pasivo.
Esta frmula nos va a permitir ponderar la tasa de costo del capital de los fondos propios, conjuntamente con la tasa de costo de la deuda corregida por el efecto fiscal. Ambos factores son ponderados con la participacin de sus respetivas fuentes en el total del activo. Para medir la rentabilidad del inversionista, se debe utilizar la tasa de costo de capital propio para construir los indicadores, calculada mediante el modelo CAPM. Para ello, se debe construir el flujo de caja del inversionista, tambin conocido como equity cash flow, el cual introduce dentro del mismo las fuentes de financiamiento y sus respectivas consecuencias. En cambio, para medir la rentabilidad del proyecto, se debe utilizar la tasa de costo promedio ponderado, determinada mediante el WACC. Para ello, se debe construir el flujo de caja puro, tambin conocido como free cash flow. El valor del proyecto a nivel VAN para el flujo puro mediante WACC, debe ser igual al valor mediante CAPM para el flujo del inversionista. El proyecto puro no supone falta de financiamiento sino que la inversin se financiar manteniendo la estructura deuda/capital de la empresa. Es decir, como se evala el TOTAL de la inversin, se debe aplicar la tasa promedio ponderada del capital. Por otra parte, si a este flujo se le suma el prstamo, el resultado de la columna 0 mostrar lo que el inversionista debe financiar con recursos propios. Y si al flujo se le restan los intereses (antes de impuestos) y la amortizacin de la deuda, el resultado muestra lo que le queda
al inversionista. Por eso debe evaluarse a la tasa de costo de capital propio.2 Un proyecto puro que se evala a una tasa de costo de capital ponderado cambiante cada ao en proporcin al porcentaje de deuda que queda por pagar en cada perodo, debera dar el mismo VAN que el del flujo del inversionista calculado a la tasa de costo de capital propio. Mientras el primero incluye en la tasa el efecto de la deuda, el segundo lo considera en el flujo. El que s muestra otro resultado es el VAN del proyecto puro calculado a una tasa de costo de capital promedio ponderado que supone que la estructura deuda/capital se mantiene constante a medida que pasa el tiempo.3 El empleo de la WACC tiene determinadas crticas, a saber, supone que la empresa o el proyecto disponen de una estructura del capital constante, siendo que la misma puede variar en todo momento. Adems, tambin supone que el costo de la deuda es constante, cuando a todas luces el costo de la deuda depende de su fuente, y se puede negociar en funcin de determinados aspectos. No obstante estas crticas, su utilizacin es muy amplia en el mbito de las finanzas. Veamos a continuacin un ejemplo. Continuando con el caso planteado para el clculo de la tasa de costo de capital propio, supongamos que el inversionista nos presenta la siguiente situacin proyectada: Activo: 1000 Pasivo: 400 PN: 600
K d = 35% anual.
t = 35%.
Con estos datos podemos calcular el WACC de la siguiente forma:
WACC 13% *
600 400 35% * (1 0,35%) * 17% 1000 1000
En este caso para los proyectos de inversin que cuentan con financiamiento externo, utilizamos la tasa de capital promedio ponderado del 17% anual. Hay que tener cuidado en el empleo de la frmula, se deben respetar las unidades de tiempo de cada una de las respectivas tasas, si se trabaja en periodos anuales todas las tasas tienen que ser anuales.
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Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-01-14T12:25:0003:00&max-results=7 Fecha de Visita 28/02/2011 3 Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-01-14T12:25:0003:00&max-results=7 Fecha de Visita 28/02/2011
A modo de conclusin de este acpite, podemos decir que sin lugar a dudas una de las mayores complejidades a la hora de evaluar proyectos de inversin es la determinacin de la tasa. Se recomienda al analista incorporar la conducta de siempre fundamentar el clculo de la tasa de costo de capital con basamentos slidos. Es el primer factor de juicio que puede apelar un inversionista. Habiendo analizado la tasa de costo de capital, podremos ahora analizar los indicadores.
5.2 Indicadores, estticos y dinmicos.

Importancia de analizar la situacin financiera, econmica y la posicin frente al riesgo de todos los proyectos.
Todo agente que se preste a llevar a cabo una actividad econmica, debe tomar una posicin frente a rentabilidad, liquidez y riesgo. Todas las inversiones que se llevan a cabo deben buscar la mejor combinacin de estos tres factores para el inversionista. Como todos sabemos no existe una combinacin perfecta de rentabilidad, liquidez y riesgo. Cada inversionista decide cul es la mejor posicin para l mismo, dependiendo de un sinfn de factores los cuales afectan estas tres vertientes. Lo que a cualquier persona le puede parecer una inversin segura, para otros puede ser riesgoso, y lo que para unos es una excelente rentabilidad para otros es un rendimiento efmero.
La rentabilidad mide los rendimientos o los frutos derivados de una inversin. La rentabilidad se puede medir en unidades monetarias, en tasas, en porcentajes. Generalmente, la mayor parte de los agentes econmicos prefiere medirla en trminos porcentuales, dado que medir rendimientos sin tener en cuenta las inversiones para generarlos puede llevar a un anlisis sin consistencia. Ahora, existen diversos indicadores de rentabilidad dependiendo de qu conceptos se utiliza para su clculo, es as, que puede medirse la rentabilidad antes y despus de impuestos a las ganancias, la rentabilidad sobre los recursos del ente o sobre los recursos propios, la rentabilidad sobre el total de recursos (propios y de terceros), la rentabilidad antes y despus de intereses e impuestos, la rentabilidad por cada peso invertido y mantenido, entre otras. No es objeto de este curso analizar todas ellas, s lo es ver aquella que importa a la evaluacin de proyectos de inversin. La liquidez mide qu tan rpido tardan en convertirse en dinero o equivalentes de dinero diferentes activos. Siendo el dinero propiamente
dicho el activo ms lquido, se conocen otros activos cuya liquidez es casi asimilable al dinero, como por ejemplo los depsitos a la vista, cheques corrientes, moneda extranjera, en algunos casos determinados bonos (por ejemplo LECOP, LECOR). La lista puede continuar nombrando activos de menor liquidez como por ejemplo acciones con cotizacin (la liquidacin se efecta a 72 hs. de enajenada la misma), hasta los activos de menor liquidez como por ejemplo algunas obligaciones negociables emitidas por empresas, las cuales no se negocian en el mercado secundario, sino que deben tenerse hasta el vencimiento de las mismas en una determinada cantidad de aos. La liquidez es un concepto muy importante a la hora de analizar la capacidad financiera de un ente, afrontar las obligaciones requiere contar con recursos que sean utilizables para cancelar las mismas, generalmente activos lquidos. Por ltimo, el riesgo. ste mide la variabilidad de los resultados respecto de la media esperada por parte del inversionista. El riesgo se puede cuantificar en la generalidad de los casos, pero no deja de ser un aspecto subjetivo. Tal es as que, lo que para una persona es completamente seguro, para otra puede ser completamente riesgoso. La aversin al riesgo est condicionada generalmente por diversos factores internos y externos del inversionista, como por ejemplo la edad del inversionista, su estado de salud, su profesin, la diversificacin de su cartera de activos, la situacin econmica, poltica, entre otros. Muchas variables son las que condicionan el grado de tolerancia al riesgo en una inversin: la personalidad del emprendedor, el horizonte de tiempo de la inversin, la disponibilidad de recursos humanos, fsicos y financieros e, incluso, la edad de quien decide. Generalmente, los inversionistas jvenes toman ms riesgos justamente por trabajar con horizontes de tiempo largos. Por lo mismo, hay que aceptar que la tolerancia al riesgo cambia con el tiempo, lo que obliga a reevaluar el riesgo del proyecto cuando varan las circunstancias que lo determinaron en una primera instancia. El riesgo del proyecto puede no cambiar, pero la aversin o disposicin a asumirlo s lo hacen, por ejemplo, con la edad.4 La rentabilidad tiene una relacin inversa con el riesgo. Es claramente concebible que al correr un mayor riesgo, la probabilidad de obtener un rendimiento mayor debe ser superior, de lo contrario nadie correra riesgos innecesarios. Ocurre exactamente lo mismo a la inversa, a menor riesgo, menor rentabilidad. En cambio, la liquidez es independiente de la rentabilidad y del riesgo. Por ejemplo, existen obligaciones negociables casi sin liquidez cuyo riesgo es nfimo dado que son emitidas por grandes corporaciones y avaladas con activos fsicos. Asimismo, existen ttulos pblicos como por ejemplo los instrumentos Argentinos que no entraron en el canje de la deuda externa de la dcada del 2000, cuya liquidez es nula y cuyo riesgo es alto. Tambin
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Fuente: http://www.nassirsapag.blogspot.com/ (Consultado Abril 2011)
existen activos como los derivados financieros, cuya liquidez es alta y su riesgo an tambin lo es. Abordaremos las herramientas que se disponen para analizar rentabilidad, liquidez (posicin financiera) y riesgo de un proyecto.
Construccin de Indicadores Dinmicos y Estticos. Habiendo destacado la importancia de analizar la liquidez, rentabilidad y riesgo de cada proyecto, podemos agregar que los indicadores a analizar pueden ser de dos tipos, estticos y dinmicos. Podemos construir indicadores dinmicos, los cuales en su construccin tienen en cuenta el efecto del valor del dinero en el tiempo, de manera que para construir los mismos se llevan a cabo operaciones de actualizacin y proyeccin de valores tal como ensea la Matemtica Financiera. Por otra parte, los indicadores estticos no tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo. De esta forma, a la hora de construir los indicadores se realizan operaciones con monedas de distintos momentos del tiempo, sin llevar a cabo operaciones de actualizacin o proyeccin de valores. Los mtodos estticos ms conocidos son el perodo de recupero y la tasa de rendimiento contable.
El inversionista carente de conocimientos financieros suele preferir los indicadores estticos a los dinmicos, dado que es mucho ms sencillo para ste comprender los resultados del proyecto. Lo importante es comprender cul es la utilidad de ambos y qu mide cada uno y para qu sirve cada uno. Sin lugar a dudas ambos tienen sus fortalezas y desventajas.
5.3 Indicadores de Rentabilidad Anlisis Econmico.

Los criterios de medicin de rentabilidad permiten analizar si un flujo de caja proyectado cumple con las expectativas del inversionista o no. Aceptar o rechazar un proyecto por el resultado de un indicador no es recomendable. Lo conveniente es analizar el conjunto de stos. Vale la aclaracin porque en todo momento que se indique que un proyecto se acepta por el resultado de un indicador, implica que el valor de ste es aceptable, pero an as deben verse el resto de los indicadores.
A continuacin analizaremos los principales indicadores de rentabilidad para la evaluacin de proyectos de inversin. Para evaluar la rentabilidad de proyectos aplicaremos mayormente indicadores dinmicos, dado que son los mayormente utilizados al tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
El Valor Actual Neto (VAN) o Valor Presente Neto (VPN). El valor actual neto es un indicador dinmico, es igual a sumar la inversin inicial con los saldos del flujo de caja actualizados al momento de la inversin inicial mediante la tasa de costo de capital propio o ponderado dependiendo del tipo de flujo que se trate. Lo que nos mide el VAN, es el valor actual de las utilidades del proyecto, entendiendo por utilidades al remante de los ingresos despus de cubrir los costos, gastos e inversiones necesarias. La frmula de clculo de ste indicador se expone a continuacin:
VAN FFN 0
FFN n FFN1 FFN 2 ........ 1 2 (1 k ) (1 k ) (1 k ) n
VAN
t 0
FFN t (1 k ) t
Referencias: FFN: Flujo de Fondos de caja Neto. K: Tasa de costo de capital o de descuento.
El VAN puede asumir cualquier valor numrico racional. No obstante podemos clasificar a los resultados como positivos, negativos o neutros. Qu implica esto? Vemoslo a continuacin: VAN > 0: Se recupera la inversin inicial, se obtiene el rendimiento mnimo deseado (tasa k) y se obtiene un excedente. Se acepta el proyecto. VAN=0: Se recupera la inversin inicial y se obtiene el rendimiento mnimo deseado (Tasa K). Se acepta el proyecto. VAN < 0: En este caso, puede que se recupere la inversin y se obtenga un rendimiento inferior al deseado. O slo se recupere la inversin (sin rendimiento) o no se recupere la inversin. Para saber en cul de estas tres situaciones nos encontramos debiramos
analizar la tasa interna de retorno del proyecto. No se acepta el proyecto. A la hora de calcular el VAN podemos utilizar una calculadora financiera, una planilla de clculo, o calcular manualmente el valor actual de cada saldo del flujo de caja y acumularlos hasta haber considerado a todos, tal como podemos ver en el ejemplo posterior.
HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo -38500 1250 9800 8.634 9800 7.607 23.508 9800 6.703 16.806 9800 5.905 9800 5.203 9800 4.584 1.113 11050 4.554 3.441 0 1 96000 -36000 -50200 2 96000 -36000 -50200 3 96000 -36000 -50200 4 96000 -36000 -50200 5 96000 -36000 -50200 6 96000 -36000 -50200 7 96000 -36000 -50200
Capital de trabajo -1250 Saldo saldo actual -39750 39.750
saldo actual acum -
39.750 - 31.116
10.900 - 5.698
VAN (13, 5%)
3.441
Recomendamos utilizar una planilla Excel5 para el clculo del VAN. Para ello, dentro de la planilla, debemos ingresar a la funcin VNA y cargar los datos tal como vemos a continuacin:
Producto de Microsoft Corporation
Luego de cargar la tasa de costo de capital y los saldos de los flujos de caja del perodo uno a n, aceptamos la frmula. Luego fuera de la misma, le sumamos al resultado el valor de la inversin inicial, tal como vemos a continuacin.
Tasa Interna de Retorno (TIR). La tasa interna de retorno, tambin conocida como TIR, es la tasa que hace nula al VAN, es decir:
0 FFN 0
FFN1 FFN 2 FFN n ........ 1 2 (1 TIR) (1 TIR) (1 TIR) n
FFNt t t 0 (1 TIR )
Fuente: Elaboracin propia sobre una planilla de clculo Excel.
Cmo se interpreta la TIR? Se interpreta como la tasa interna de retorno por cada peso invertido y mantenido dentro del proyecto. Vale la aclaracin, porque se supone que todos los excedentes positivos que tiene el proyecto en el flujo de caja ao a ao, no generan ese rendimiento, dado que se supone que se extraen del proyecto, es dinero que no se utiliza ms para ste. sta es una de las principales crticas de la TIR y que la vuelven compleja en su entendimiento. La regla de aceptacin de proyectos mediante la TIR se encuentra vinculada a la relacin que tiene la misma con la tasa de costo de capital o de descuento. Veamos a continuacin: TIR > k: Se recupera la inversin inicial, se obtiene el rendimiento mnimo deseado (tasa k) y se obtiene un excedente. Se acepta el proyecto. TIR = k: Se recupera la inversin inicial y se obtiene el rendimiento mnimo deseado. Se acepta el proyecto. k > TIR > 0: Se recupera la inversin inicial y se genera un rendimiento positivo dado por el valor de la tir, pero inferior al deseado por el accionista. Se rechaza el proyecto. o o 0= TIR< k: Se recupera exactamente la inversin inicial y nada ms. Se rechaza el proyecto. TIR < k El proyecto no llega a recuperar la inversin inicial efectuada por el inversionista. Se rechaza el proyecto.
La TIR se debe calcular al igual que con el VAN, mediante el empleo de una calculadora financiera o una planilla de clculo. A continuacin veremos cmo es la frmula para utilizarla con una planilla de clculo Excel7, para ello seleccionamos la funcin TIR. Procedemos a seleccionar el rango de datos que comprende el saldo del flujo de caja del momento 0 a n:
Producto de Microsoft Corporation.
Aceptamos el clculo y la planilla nos da el resultado, tal como vemos a continuacin en el ejemplo:
Fuente: Elaboracin propia mediante el uso de la planilla de clculo Excel.
HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo Capital de trabajo Saldo saldo actual
1 96000 -36000 -50200
2 96000 -36000 -50200
3 96000 -36000 -50200
4 96000 -36000 -50200
5 96000 -36000 -50200
6 96000 -36000 -50200
7 96000 -36000 -50200
-38500 -1250 -39750 - 39.750 9800 8.634 9800 7.607 9800 6.703 9800 5.905 9800 5.203 9800 4.584 1250 11050 4.554 3.441
saldo actual acum - 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698 - 1.113
VAN TIR
3.441 16,23%
13,5%
En este caso, dado que la TIR es mayor a la tasa de costo de capital, el proyecto se acepta. Es importante destacar que para utilizar la funcin TIR en Excel, todos los flujos de caja deben estar en la misma unidad de tiempo. Veamos otro ejemplo:
HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo Capital de trabajo Saldo saldo actual
1 96000 -36000 -50200
2 96000 -36000 -50200
3 96000 -36000 -50200
4 96000 -36000 -50200
5 96000 -36000 -50200
6 96000 -36000 -50200
7 96000 -36000 -50200
-38500 -1250 -39750 - 39.750 9800 8.432 9800 7.254 9800 6.242 9800 5.370 9800 4.620 9800 3.975 1250 11050 3.856 0
saldo actual acum - 39.750 - 31.318 - 24.064 - 17.822 - 12.452 - 7.832 - 3.856 -
VAN TIR
0,00 16,23%
16,23%
En este caso, la TIR = k, el VAN es = 0, por ende se acepta el proyecto. A continuacin, veamos otro ejemplo: HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo Capital de trabajo Saldo saldo actual saldo actual acum -38500 -1250 -39750 - 39.750 9800 8.376 9800 7.159 9800 6.119 9800 5.230 9800 4.470 9800 3.820 1250 11050 3.682 0 1 96000 -36000 -50200 2 96000 -36000 -50200 3 96000 -36000 -50200 4 96000 -36000 -50200 5 96000 -36000 -50200 6 96000 -36000 -50200 7 96000 -36000 -50200
- 39.750 - 31.374 - 24.215 - 18.096 - 12.866 - 8.396 - 4.576 - 894
VAN TIR
-894,18 16,23%
17%
En este caso, vemos que el VAN es negativo, pero la TIR positiva, lo que implica que el proyecto genera un rendimiento pero no es el deseado por el inversionista. En este caso la recomendacin viendo slo este indicador, girara entorno a invertir el dinero en la alternativa disponible que da origen a la tasa de descuento. Finalmente, veamos un ltimo ejemplo para un proyecto que slo llega a recuperar la inversin inicial sin disponer de rendimiento alguno:
HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo Capital de trabajo Saldo saldo actual saldo actual acum
95,000 95,000 95,000 95,000 95,000 95,000 71,900 36,000 36,000 36,000 36,000 36,000 36,000 -36,000 50,200 50,200 50,200 50,200 50,200 50,200 -50,200
- 38,500
1,250 8,800 8,800 8,800 8,800 8,800
1,250 8,800 -13,050
- 39,750
- 39,750
7,521
6,429
5,494
4,696
4,014
3,431 - 4,348
- 39,750
32,229 25,800 20,306 15,610 11,596 - 8,165 -12,513
VAN TIR
-12,513.37 0%
17%
Si la TIR es la tasa que hace cero al VAN; calculando el VAN con una TIR del 0% obtenemos un VAN nulo, lo que significa que, si sumamos
linealmente la lnea de saldo sin tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo (representado por la tasa costo de oportunidad), podemos ver que este proyecto recupera exactamente la inversin inicial sin generar ningn rendimiento, 39750+8800+8800+8800+8800+8800+8800+13050=0. La TIR, al igual que el VAN es uno de los indicadores de mayor uso a la hora de evaluar proyectos de inversin, no obstante, tiene algunas crticas fundadas que cuestionan su utilidad; a continuacin vemos algunas de ellas: Conduce a la misma regla de decisin que el VAN. No obstante puede brindar alguna informacin adicional para aquellos casos en los cuales el VAN es negativo. No sirve para comprar proyectos, una TIR mayor no es mejor que una menor. Si bien determinados autores la recomiendan como un indicador para seleccionar proyectos, la realidad emprica demuestra que no siempre conduce a las mejores decisiones. El indicador no es claro y descuida el clculo sobre el rendimiento de los frutos de la inversin, extrados del proyecto. Nuevamente, una TIR superior a otra, no implica que un proyecto sea mejor que el otro. Ante mltiples cambios de signo en los resultados del flujo de caja, pueden encontrarse mltiples tasas internas de retorno. Esta crtica puede superarse mediante el empleo de operaciones de la Matemtica Financiera. Para aquellos aos en los cuales el saldo de caja sea negativo, se puede actualizar excedentes de saldos de aos posteriores y sumrselo a ste para evitar el cambio de signo tal como vemos a continuacin:
Partimos de la siguiente situacin: HTA 0 1 2 3 4 5 6 7
Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones 38,500 1,250 39,750 39,750 39,750
95,000 -36,000 -50,200
95,000 -36,000 -50,200
95,000 -36,000 -50,200
85,000 -36,000 -50,200
95,000 -36,000 -50,200
105,000 115,000 -36,000 -50,200 -36,000 -50,200
Activo fijo Capital de trabajo
1,250
Saldo Signo
8,800 +
8,800 +
8,800 +
- 1,200 -
8,800 +
18,800 +
30,050 +
saldo actual saldo actual acum
7,521
6,429
5,494
- 640
4,014
3,431
- 4,348
-32,229
-25,800
-20,306
-20,946
-16,932
-13,502
-17,850
VAN TIR
$409.23 #NUM!
17%
A continuacin procedemos a actualizar parte del flujo de caja del ao siguiente con el objeto de anular el cambio de signo:
HTA
Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones 38,500 de 1,250 39,750
95,000 -36,000 -50,200
95,000 -36,000 -50,200
95,000 -36,000 -50,200
85,000 -36,000 -50,200
95,000 -36,000 -50,200
105,000 115,000 - 36,000 - 36,000 - 50,200 - 50,200
Activo fijo Capital trabajo
1,250
Saldo Actualiz Saldo
8,800
8,800
8,800
- 1,200 1,200
8,800 - 1,404
18,800
30,050
Saldo Final Signo
39,750 39,750
8,800 +
8,800 +
8,800 + +
7,396 +
18,800 +
30,050 +
saldo actual saldo acum
7,521
6,429
5,494
- 640
4,014
7,329
10,013
actual 39,750
-32,229
-25,800
-20,306
-20,946
-16,932
- 9,603
409
VAN TIR
$409.23 17%
17%
Como podemos ver, queda un solo cambio de signo, permitiendo de esta manera obtener la TIR, salvando una de sus crticas. Por ltimo, a manera de conclusin, podemos acotar que no obstante las crticas que dispone la TIR como indicador, la misma tiene mucha utilizacin y vigencia en el mbito de las finanzas y de la evaluacin de proyectos, de manera que se recomienda su utilizacin.
La Relacin Costo Beneficio Este indicador, debe ser complementado por el lector a partir de la bibliografa bsica de la materia. Sin embargo, es importante mencionar aqu que es un indicador poco empleado porque no siempre es calculado en funcin al valor tiempo del dinero. ndice de Valor Actual Neto (IVAN) Es un indicador que complementa a los dems, especialmente al VAN. Un VAN superior a otro no implica necesariamente que el proyecto sea mejor, es necesario tambin considerar cunto es la inversin necesaria para obtener dicho VAN. El IVAN mide cunto genera de VAN cada peso invertido en el proyecto. La frmula de clculo es muy sencilla tal como la vemos a continuacin:
IVAN
VAN Inversin
Las reglas de decisin de aceptacin o rechazo de un proyecto del VAN, conducen a las del IVAN, tal como vemos a continuacin:
VAN=0, entonces IVAN=0. Se acepta el proyecto. VAN>0, entonces IVAN>0. Se acepta el proyecto. VAN<0, entonces IVAN<0. Se rechaza el proyecto.
Veamos a continuacin un ejemplo:
HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo
1 96000 -36000 -50200
2 96000 -36000 -50200
3 96000 -36000 -50200
4 96000 -36000 -50200
5 96000 -36000 -50200
6 96000 -36000 -50200
7 96000 -36000 -50200
-38500 1250 9800 8.634 9800 7.607 9800 6.703 9800 5.905 9800 5.203 9800 4.584 - 1.113 11050 4.554 3.441
Capital de trabajo -1250 Saldo saldo actual -39750 - 39.750
saldo actual acum - 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698
VAN TIR PB IVAN
3.441 16,23% 7 0,087
13,5%
El IVAN es un indicador ampliamente utilizado para la evaluacin de proyectos de inversin en casos de restriccin presupuestaria, tal como veremos ms adelante en este curso multimedial. A diferencia de la TIR y el resto de los indicadores permite evaluar diferentes proyectos a diferentes tasas y adems tiene en cuenta el valor de la inversin a la hora de evaluar.
El ndice de valor actual (IVA). En determinadas ocasiones los inversionistas desean disponer informacin en trminos dinmicos, sobre cul ser el rendimiento de su inversin, y les resulta complejo entender el VAN y el IVAN. En dichos casos podemos aplicar al uso de un indicador adicional, el IVA, el cual mide cunto ser el aporte de cada peso invertido a la contribucin de beneficios futuros, sin descontarles a estos ltimos la inversin inicial.
IVA
t 1
FFN t
Inversin
El IVA dispone de las mismas reglas de decisin que el IVAN para la aceptacin o rechazo de proyectos. Veamos a continuacin un ejemplo para el clculo del IVA: HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo Capital de trabajo Saldo saldo actual saldo actual acum -38500 -1250 -39750 - 39.750 9800 8.634 9800 7.607 9800 6.703 9800 5.905 9800 5.203 9800 4.584 1250 11050 4.554 3.441 0 1 96000 -36000 -50200 2 96000 -36000 -50200 3 96000 -36000 -50200 4 96000 -36000 -50200 5 96000 -36000 -50200 6 96000 -36000 -50200 7 96000 -36000 -50200
- 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698 - 1.113
VAN TIR PB IVAN IVA
3.441 16,23% 7 0,087
13,5%
0,001
El principal atractivo de este indicador, al igual que con el IVAN, es que representa los beneficios futuros en relacin a la inversin, en forma de tasa, de manera que es ms sencillo para el inversionista comprender el resultado de su inversin.
El rol del analista a la hora de interpretar los resultados de los indicadores. Finalmente, se considera conveniente citar una frase de Nassir Sapag Chan, respecto a la identificacin de cul es la verdadera funcin del analista a la hora de evaluar el proyecto e interpretar sus resultados:
Si el proyecto no sale rentable, el evaluador no puede modificar los indicadores para mejorar los resultados. Si us con conviccin el criterio comercial para calcular el valor de desecho del proyecto, no puede cambiarlo por el econmico si este arroja un resultado ms favorable, as como tampoco el mtodo de clculo del capital de trabajo o la vida til de los activos. El esfuerzo por hacerlo bueno corresponde a la etapa de formulacin, donde identifica las distintas opciones de configuracin y elige la mejor. Si en el mejor escenario el proyecto no es rentable, no puede "torturar" los datos para que la inversin aparezca rentable. No es tarea nuestra buscar proyectos rentables, sino determinar si es o no conveniente implementar la idea de negocio.9 Es muy importante la cita del autor, dado que en muchas ocasiones los analistas tienden a apropiarse del proyecto, y buscan la manera en la cual el mismo sea rentable seleccionando uno u otro criterio de trabajo, cuando sta no es su tarea, o al menos no es el momento para hacerlo.
5.4 Indicadores de Liquidez - Anlisis de la situacin financiera.

Analizar la situacin econmica de un ente difiere a analizar la situacin financiera del mismo. En la jerga cotidiana del da a da parecieran usarse estos trminos como sinnimos, pero la realidad indica que no lo son. Analizar la situacin financiera de un ente supone analizar su capacidad para afrontar sus obligaciones en tiempo y forma. En cambio, analizar la situacin econmica, implica la capacidad del ente para generar valor y obtener utilidades con su actividad. En proyectos de inversin, la situacin financiera se analiza desde dos aspectos, el capital de trabajo y la capacidad de pago que tiene el mismo.
Revisin del Clculo del Capital de Trabajo. El capital de trabajo es una tipologa de inversin, la cual se lleva a cabo para afrontar los descalces ocurridos en el tiempo, en la realizacin de los pagos con los cobros, como fruto de la actividad operativa del ente. Como vimos a lo largo de este curso multimedial, existen diferentes metodologas para calcular el capital de trabajo tanto a nivel de perfil, pre factibilidad y factibilidad.
9
Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-04-28T12:40:0004:00&max-results=7 Fecha de Visita 25/02/2011
Capacidad de pago. Analizar la capacidad de pago de un proyecto es muy importante para cualquier agente econmico. Revisar la capacidad de pago, se refiere a determinar si el proyecto ser capaz de generar utilidades tales que permitan afrontar todas las obligaciones del mismo, sin tener que recurrir a liquidar las inversiones efectuadas para cancelar las mismas, ni tampoco el capital trabajo. Por qu nos interesa medir la capacidad de pago? Sencillamente porque en muchas ocasiones, muchos proyectos son slo rentables porque se considera como un ingreso el valor de rescate o recupero de la inversin. Para efectuarlo, dentro del flujo de caja debemos suprimir del anlisis el valor de rescate o recupero de la inversin y el recupero del capital de trabajo. Una vez detrados los mismos se debe proceder a calcular los indicadores, tal como podemos ver a continuacin:
HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo Capital de trabajo Valor Rescate Saldo saldo actual saldo actual acum -39750 -39750 -39750 9,800 8,596 -31,154 9,800 7,541 -23,613 9,800 6,615 -16,998 9,800 5,802 -11,196 9,800 5,090 - 6,106 9,800 4,465 - 1,641 -38500 -1250 9,800 3,916 2,275 0 1 96,000 -36,000 -50,200 2 96,000 -36,000 -50,200 3 96,000 -36,000 -50,200 4 96,000 -36,000 -50,200 5 96,000 -36,000 -50,200 6 96,000 -36,000 -50,200 7 96,000 -36,000 -50,200
VAN TIR
$2,275 16%
14%
5.5 Indicadores de Riesgo.

Se recomienda al lector que estudie el desarrollo de este acpite, con excepcin del tema siguiente, desde la Bibliografa bsica, a saber: Planificacin y Control de Gestin. Scorecards en Finanzas, Cuestiones Bsicas, Editorial Brujas, Autor Roque Spidalieri; en esta seccin simplemente mencionaremos slo los puntos sobresalientes.
5.5.1
El Punto de Equilibrio.
El punto de equilibrio mide el nivel de actividad para el cual el proyecto cubre los costos fijos de operacin, es decir aquel nivel de actividad para el cual los ingresos operativos igualan a los egresos operativos. Mientras ms distante sea el nivel de actividad previsto del nivel de actividad de equilibrio, mayor riesgo tiene el proyecto de no llegar a buen puerto.
5.5.2
Mrgenes de Seguridad.
Los mrgenes de seguridad nos indican el porcentaje en que pueden caer las ventas, sin que la empresa se encuentre en zona de prdidas operativas, es decir que es un buffer frente al cual puede caer la facturacin y la empresa se mantendr por encima del punto de equilibrio. Sin lugar a dudas a mayor margen, menor riesgo.
5.5.3 Grado de Apalancamiento Operativo.

Este indicador nos demuestra cmo influyen los costos fijos en la estructura de costos del proyecto. A mayor apalancamiento operativo, mayor volatilidad tendrn los resultados frente a cambios en el nivel de actividad, y por lo tanto se eleva el nivel de riesgo.
5.5.4 Niveles de Endeudamiento del Proyecto.

Un proyecto financiado con financiacin expresa tiene un mayor riesgo que aquel financiado con financiacin propia, o con financiacin operativa del pasivo cclico. Es decir que todo proyecto de inversin tiene que mantener la relacin o ndice de endeudamiento que demuestre que el proyecto cuenta con un buen nivel de garanta frente a terceros.
Perodo de Recupero Esttico y Dinmico (Payback - PB ) Este indicador se puede construir en trminos estticos o dinmicos. La diferencia radica en que uno considera el valor del dinero en el tiempo, de manera que determinar en qu unidad de tiempo se recupera la inversin inicial y el rendimiento mnimo exigido, y el otro no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, de manera que determina en qu momento se recupera la inversin inicial sin tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo. El perodo de recupero, es un indicador que permite al inversionista determinar en qu momento del horizonte temporal de anlisis de su proyecto recuperar la inversin inicial y si corresponde el rendimiento mnimo exigido por el inversionista.
Para el clculo, se debe sumar a la inversin inicial los saldos del flujo de caja de cada perodo. En el momento en el cual se cubra la inversin inicial, es el valor del PB. Para el caso de construir el indicador en trminos dinmicos, recordemos que los saldos del flujo de caja se deben actualizar al momento inicial. Veamos a continuacin un ejemplo: HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Inversiones Activo fijo Capital de trabajo Saldo saldo actual saldo actual acum -38500 -1250 -39750 - 39.750 9800 8.634 9800 7.607 9800 6.703 9800 5.905 9800 5.203 9800 4.584 1250 11050 4.554 3.441 0 1 96000 -36000 -50200 2 96000 -36000 -50200 3 96000 -36000 -50200 4 96000 -36000 -50200 5 96000 -36000 -50200 6 96000 -36000 -50200 7 96000 -36000 -50200
- 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698 - 1.113
PB (esttico) 5 PB (dinmico) 7
En el momento cinco, se verifica que la suma lineal de los saldos de flujo de caja supera la inversin inicial efectuada en el momento 0, es decir, en ese momento se recupera slo la inversin inicial. Mientras que en el momento siete, se recupera la inversin conjuntamente con el rendimiento mnimo deseado por el inversionista, lo cual se estima mediante la aplicacin de la tasa de costo de capital.
6. La Gestin de Portafolios de Inversin El Problema de la Seleccin.

6.1 Racionamiento del Capital.
En muchas ocasiones los inversionistas no cuentan con la cantidad de fondos suficientes como para llevar a cabo todos los proyectos que son rentables. En estos casos, tomando parte de los postulados de la Teora Econmica, podemos decir que se observa una escasez de recursos en los agentes econmicos, los cuales deben evaluar cual es la mejor forma o mejor combinacin para efectuar sus inversiones, en funcin de maximizar sus utilidades. En estos casos en los cuales se dispone de una restriccin presupuestaria, el objetivo del inversionista debiera estar dado por maximizar la rentabilidad de la cartera de proyectos seleccionada o del proyecto seleccionado en caso de que nos encontremos frente a la opcin de llevar a cabo uno de dos proyectos mutuamente excluyentes. Sin entrar en discusiones del Management, obviando del anlisis de seleccin aspectos claves, como la sinergia que pueden lograr los proyectos, la posibilidad de expandir los mismos en el futuro, la comodidad o sencillez de seleccionar uno u otro, procederemos a analizar la seleccin en funcin de los retornos sobre la inversin que puede recibir el accionista. En esta seccin obviaremos del anlisis de seleccin la incidencia del anlisis de liquidez y de riesgo. Se seleccin se llevar a cabo priorizando la rentabilidad. Existen diversas metodologas para seleccionar proyectos de una cartera en casos de restriccin presupuestaria, a continuacin veremos algunas de ellas, remarcando sus fortalezas y sus crticas.
Curva de demanda por Inversin (Ranking de TIR) Una forma de jerarquizar los proyectos se obtiene de la curva de demanda por inversin, la que los ordena de mayor a menor tasa interna de retorno10. Evidentemente, slo se deben considerar aquellos proyectos cuya tasa interna de retorno es superior a la tasa de costo de capital correspondiente.
10
Fuente: Nassir Sapag Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin. 6ta Edicin.
Con posterioridad, el inversionista, debiera seleccionar los proyectos de mayor a menor TIR, hasta que las inversiones demandadas cubran la dotacin presupuestaria con la que cuenta. Veamos a continuacin un ejemplo:
Proyecto B A G E C D
TIR 19,6% 17,9% 14,6% 12,4% 11,8% 9,3%
Inversin 600 2000 800 3200 3000 1600
Si el presupuesto fuere de $6800, se elegira por ranking de TIR, los proyectos B, A, G, E. Es sta la combinacin que maximiza la rentabilidad del inversionista? La respuesta es que en muchas ocasiones no lo es. Una TIR superior a otra no implica que el proyecto sea mejor que el otro. El objetivo del inversionista debiera ser maximizar el VAN de la canasta de inversiones, y esto en determinadas ocasiones no se efecta bajo este mtodo, dado que al seleccionar proyectos por TIR, puedo dejar fuera proyectos que tienen mejor VAN. Continuando con el ejemplo enunciado, vemos que los proyectos seleccionados suman en total un VAN igual a $5000.
Proyecto B A G E C D
TIR 19,6% 17,9% 14,6% 12,4% 11,8% 9,3%
Inversin 600 2000 800 3200 3000 1600
VAN 500 1800 600 2600 2800 1500
Si en lugar del proyecto E, realizramos el C, y el D en lugar del G y el B, la sumatoria total de VAN de la canasta sera igual a $6100, demostrando que no en todas las ocasiones el Ranking de TIR lleva a la mejor alternativa. Adicionalmente, podemos agregar que en los casos en los cuales se trabaje con mltiples tasas de costo de capital, el mtodo se vuelve muy tedioso. Finalmente, el mtodo resulta inaplicable para aquellos casos en los cuales los flujos de caja cuenten con ms de un cambio de signo, de manera que los mismos dispongan de mltiples TIRs.
Ranking de Proyectos por IVAN. La aplicacin de este mtodo es similar a la anterior. En este caso, el Ranking se construir de mayor a menor IVAN, privilegiando aquellos proyectos que generen una mayor cantidad de VAN por cada peso invertido. Otra de las fortalezas que dispone, es que permite evaluar diferentes proyectos a diferentes tasas de costos de capital. Continuando con el ejemplo anterior, procedemos a rankear los proyectos de mayor a menor IVAN:
Proyecto D C A B E G
IVAN 0,937 0,933 0,9 0,833 0,812 0,75
Inversin 1600 3000 2000 600 3200 800
VAN 1500 2800 1800 500 2600 600
En este caso, seleccionado de mayor a menor IVAN, seleccionaramos los proyectos D, C y A, los cuales cubriran $6600 del total de restriccin presupuestaria, pudiendo los $200 restantes colocarlos a la tasa de costo de capital dado que no son suficientes para llevar a cabo otro proyecto. El VAN total de la canasta seleccionada asciende a $6100, sin considerar el VAN que tendra el remanente el cual se invertira a la tasa de costo de capital. Como vemos en este ejemplo, el ranking por IVAN permite salvar las principales dificultades que presenta la seleccin de proyectos por TIRs, brindando asimismo la posibilidad de seleccionar en funcin de maximizar el rendimiento de inversin por VAN. Finalmente, cabe aclarar que, en aquellos casos en los cuales el analista deba optar por seleccionar proyectos mutuamente excluyentes, el IVAN resulta una de las mejores herramientas disponibles para la seleccin.
Investigacin Operativa. Finalmente, el analista y el inversionista pueden apelar a las teoras de la investigacin operativa para la problemtica de la seleccin de proyectos. La Investigacin Operativa es una disciplina que se aboca a la resolucin de problemas de la administracin, mediante la aplicacin de modelos economtricos que permiten evaluar opciones, para seleccionar aquella que mejor se ajusta a los objetivos del interesado. Permite optar entre varias alternativas, por aquella que maximiza las utilidades, o disminuye los costos, o maximiza el VAN de la canasta de inversin, entre otros. Los modelos ms utilizados para seleccionar proyectos son la programacin lineal (mtodo simplex) y la programacin lineal entera. Sendos mtodos permitirn al analista determinar cul es la combinacin de proyectos que
maximiza el VAN de la canasta, mediante la aplicacin de determinadas restricciones como por ejemplo la restriccin presupuestaria, la consideracin de proyectos cuyas VAN sean mayores o iguales a cero, entre otras. Existen otras herramientas de la investigacin operativa como la programacin multicriterio que es muy til. Si bien no es objeto de este curso ahondar en conocimientos de la investigacin operativa, se considera conveniente brindar al alumno alguna herramienta de aplicacin para poder incorporar para la seleccin de proyectos. En lnea con este pensamiento, podemos decir que mediante la funcin solver en una planilla de clculos Excel11, el lector puede buscar la mejor combinacin de proyectos de inversin que maximice el VAN de la cartera. Veamos a continuacin cmo se cargara el ejemplo en cuestin. Primero debiramos agregar tres columnas ms. En la primera (solver) se cargar el valor 1 para cada una de las alternativas de inversin. En las siguientes dos columnas, se multiplicar el valor del van por la columna de Solver por el del VAN y en la siguiente por el de la inversin, de manera que se encuentren vinculadas12 :
Proyecto IVAN Inversin VAN Solver Inv. *Solver Van Solver *
D C A B E G Total
13
0,937 0,933 0,9 0,833 0,812 0,75
1600 3000 2000 600 3200 800
1500 2800 1800 500 2600 600
1 1 1 1 1 1
1600 3000 2000 600 3200 800 11200
1500 2800 1800 500 2600 600 9800
Luego procedemos a ingresar a la funcin Solver y cargamos los datos como se ven a continuacin:
11 12
Producto Exclusivo de Microsoft Corporation. Fuente: Elaboracin propia mediante informacin extrada de Nassir Sapag Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin. 13 Fuente: Elaboracin propia mediante informacin extrada de Nassir Sapag Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.
14
Ingresando las siguientes opciones de Solver:
14
Fuente: Elaboracin propia mediante uso de la funcin Solver, Microsoft Excel, producto de Microsoft Corporation, y mediante el uso de informacin extrada de Nassir Sapag Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.
15
15
Resolvemos, y vemos que Excel encuentra la mejor combinacin, la cual est dada asimismo por la seleccin efectuada a travs del IVAN para este caso en cuestin:
16
16
Se puede llegar al mismo resultado mediante la aplicacin del mtodo algebraico, pero no es objeto de este curso multimedial ahondar en dichos conocimientos.
6.2 Relacionamiento tcnico de Proyectos

Como vimos anteriormente, los proyectos que el evaluador est considerando pueden tener un relacionamiento tcnico, pueden ser independientes o dependientes. Los dependientes pueden ser excluyentes, complementarios o contingentes. A continuacin veremos qu criterios debe considerar el analista para seleccionar un portafolio de inversin con proyectos relacionados y no relacionados, tanto en situaciones de restriccin presupuestaria como no.
6.3. Criterios de seleccin de Proyectos frente a un Portafolio de Inversin.

Seleccin de proyectos relacionados con restriccin presupuestaria. A modo de gua, podemos establecer las siguientes reglas que conllevan a las mejores decisiones desde el punto de vista econmico: Proyectos independientes: Se seleccionan por ranking de IVAN. Proyectos excluyentes: Se selecciona aquel que tenga un IVAN superior. Proyectos contingentes: El proyecto de base se analiza como si fuera independiente. El contingente se analiza si el de base es viable. Proyectos complementarios: Se analizan sendos proyectos como si fueran uno, sumando sus inversiones y VANs, se selecciona a posteriori como si fuera un gran proyecto independiente.
Seleccin de proyectos relacionados sin restriccin presupuestaria. En la tarea de seleccin de proyectos, tambin pueden darse las condiciones para que el inversionista y el analista deban llevar a cabo seleccin de
proyectos en casos en los cuales no exista restriccin presupuestaria, es decir los fondos disponibles alcanzan para efectuar todos los proyectos que son interesantes para el accionista. Si bien a todas luces parecera que esta tarea no reviste de demasiada complejidad, el analista debiera tomarse un momento para analizar las relaciones entre los proyectos, para en funcin de ello poder tomar una decisin. Los proyectos pueden ser independientes, excluyentes, contingentes, complementarios. Por qu es importante? Porque ante dos proyectos excluyentes slo puede llevar a cabo uno de ellos, por ejemplo si tengo un terreno y comparo la posibilidad de construir una torre de departamentos o montar una estacin de servicio para la venta de combustibles, resulta imposible llevar a cabo ambos emprendimientos en el mismo lugar. A modo de gua, podemos establecer las siguientes reglas que conllevan a las mejores decisiones desde el punto de vista econmico: Proyectos independientes: Se seleccionan todos ellos que tengan un VAN mayor o igual a cero. Proyectos excluyentes: Se selecciona aquel que tenga un VAN superior de ambos, no a travs de IVAN. Proyectos contingentes: El proyecto de base se analiza como si fuera independiente. El contingente se analiza si el de base es viable. Proyectos complementarios: Se analizan sendos proyectos como si fueran uno, sumando sus inversiones y VANs.
Con estas aclaraciones ya nos encontramos en condiciones de poder seleccionar proyectos de inversin.
Bibliografa Lectura 3
Nassir Sapag Chain, Formulacin y Evaluacin de Proyectos, 6ta Edicin. Editorial Pearson Prentice Hall Ao 2007.
Roque Spidalieri, Planificacin y Control de Gestin Scorecards en Finanzas, Cuestiones Bsicas Editorial Brujas Ao 2010.

Lectura 3 - Análisis Económico y Financiero Del Proyecto

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Lectura 3 - Análisis Económico y Financiero Del Proyecto

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Mdulo 3

5- La Evaluacin de Proyectos de Inversin.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 2

365 i30 (1 25%)30 / 365 1 1,85%

A continuacin calculamos el valor actual de $100.000 a 30 y 60 das.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 3

VF 100.000 * (1 1,85%) 2 103.734

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 4

Fuente: Sapag y Sapag Consultores, www.sapag.cl. Fecha de visita 01/03/2011

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 5

= Riesgo Sistemtico. Es el riesgo propio e inherente del sector en el cual

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 6

El beta puede asumir los siguientes valores:

Aplicamos el modelo CAPM:

E (k i ) 7% 1,5 * (11% 3%) 13%

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 7

K i = Retorno del equity. Tasa de retorno para los recursos propios

= Tasa de Costo de la deuda.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 8

Con estos datos podemos calcular el WACC de la siguiente forma:

600 400 35% * (1 0,35%) * 17% 1000 1000

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 9

5.2 Indicadores, estticos y dinmicos.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 10

Fuente: http://www.nassirsapag.blogspot.com/ (Consultado Abril 2011)

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 11

5.3 Indicadores de Rentabilidad Anlisis Econmico.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 12

FFN n FFN1 FFN 2 ........ 1 2 (1 k ) (1 k ) (1 k ) n

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 13

Capital de trabajo -1250 Saldo saldo actual -39750 39.750

saldo actual acum -

VAN (13, 5%)

Producto de Microsoft Corporation

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 14

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 15

FFN1 FFN 2 FFN n ........ 1 2 (1 TIR) (1 TIR) (1 TIR) n

Fuente: Elaboracin propia sobre una planilla de clculo Excel.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 16

Producto de Microsoft Corporation.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 17

Fuente: Elaboracin propia mediante el uso de la planilla de clculo Excel.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 18

1 96000 -36000 -50200

2 96000 -36000 -50200

3 96000 -36000 -50200

4 96000 -36000 -50200

5 96000 -36000 -50200

6 96000 -36000 -50200

7 96000 -36000 -50200

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1 96000 -36000 -50200

2 96000 -36000 -50200

3 96000 -36000 -50200

4 96000 -36000 -50200

5 96000 -36000 -50200

6 96000 -36000 -50200

7 96000 -36000 -50200

- 39.750 - 31.374 - 24.215 - 18.096 - 12.866 - 8.396 - 4.576 - 894

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 20

1,250 8,800 8,800 8,800 8,800 8,800

1,250 8,800 -13,050

32,229 25,800 20,306 15,610 11,596 - 8,165 -12,513