REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 13, N. 25, P. 231-268, JUN.

2006

Custo de Capital de Distribuio de Energia Eltrica Reviso Tarifria 2007-2009

FERNANDO CAMACHO (BNDES) KATIA ROCHA (Ipea) GABRIEL FIUZA (Ipea)*

RESUMO

O objetivo deste trabalho contribuir com a Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) no que se refere metodologia de estimao da taxa de remunerao de capital (ou custo de capital), que parte da reviso tarifria das distribuidoras de energia eltrica. Recomendamos a metodologia do CAPM global ajustado ao mercado brasileiro e, contrariamente regulao vigente, a adoo da totalidade do risco-pas. Essa abordagem torna desnecessrio o acrscimo de um prmio de risco cambial ao custo de capital. Por ser um parmetro voltil e ter apresentado acentuada queda nos ltimos trs anos, consideramos ainda diversos cenrios para a varivel risco-pas.

The aim of this paper is to contribute with the Brazilian Electricity Regulatory Agency [Aneel] regarding the Weighted Average Cost of Capital (WACC) estimation methodology, which is an important component of the regulatory electricity distribution tariff review. We recommend the adjusted global CAPM methodology and, as opposing to the current regulation, the adoption of the total sovereign risk instead of a segmented one.
ABSTRACT

A taxa de remunerao foi estimada na faixa de 10.6% 12.3% em termos reais. Ressaltamos que o estabelecimento da adequada taxa de remunerao de capital questo atual e presente nas discusses sobre as melhores prticas em economia de regulao e se justifica pelo reconhecimento de que, no longo prazo, o ente regulado privado deve recuperar pelo menos seu custo de oportunidade de capital, incluindo o risco-pas, o risco do negcio, o risco regulatrio e outros especficos dos projetos em que opera.

We further consider different scenarios for the sovereign risk variable, which presented significant volatility and outstanding decrease trend in the last three years. The WACC was estimated between 10,6% and 12,3% in real terms. We highlight that the establishment of the proper capital remuneration rate is a current and present issue in the discussions on the best practices in regulation economy and is justified by the recognition that, at long term, the private regulated body shall recover at least its capital opportunity cost, including the sovereign risk, the business risk, the regulatory risk and other specific risks of the project in which it operates.

* Respectivamente, Analista de Energia do BNDES e Mestre em Economia FGV/EPGE (camacho@bndes.gov.br), Analista do IPEA e Doutoranda em Finanas pela PUC-Rio (katia@ipea.gov.br), e Analista do IPEA e Mestre em Economia FGV/EPGE (gabriel@ipea.gov.br)

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1. Introduo

om o objetivo de aprimorar a metodologia de reviso tarifria para o ciclo 2007/2009, a Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) abriu espao para uma ampla discusso entre os agentes do setor, por meio do Frum Forte Integrao,1 a fim de debater quatro aspectos do processo revisional: fator X, empresa de referncia, base de remunerao e aspectos da reviso tarifria. O fator X representa o mecanismo de repasse aos consumidores de parte dos ganhos de produtividade e eficincia das distribuidoras, por meio de uma reduo no ndice de reajuste anual das tarifas. Atualmente, o fator X composto das parcelas Xa, Xc e Xe. A primeira parcela (Xa) refere-se ao ajuste da componente mo-de-obra pelo ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA); a segunda parcela (Xc) incorpora o fator qualidade e desempenho da concessionria; e a ltima componente (Xe) representa o conceito de eficincia econmica e produtividade. O conceito de empresa de referncia (ER) refere-se a uma distribuidora de energia eltrica que presta o servio em condies de eficincia no ambiente no qual desenvolve sua atividade (rea de concesso). Na prtica, a empresa real compete com a ER desenhada e tem como incentivo conseguir que os seus valores de custos no excedam os reconhecidos na ER, de forma a obter a rentabilidade esperada ou at super-la. A base de remunerao consiste basicamente no nvel de investimentos sobre o qual se aplica a taxa de remunerao do capital, para fins de determinao do valor a ser considerado na tarifa a ttulo de remunerao sobre os investimentos realizados pela concessionria. Dentre as diversas abordagens possveis para a determinao da base de remunerao, a Aneel optou pelo mtodo do custo de reposio a valor de mercado para aprear os ativos, pelo qual se considera somente o valor dos ativos das concessionrias que esto efetivamente prestando o servio para o consumidor (subestaes, linhas de distribuio, edifcios etc). Conforme previsto na Resoluo Aneel 493/02, esse valor comparado com referenciais construdos pela Aneel para cada empresa e reflete as condies econmicas e
1 http://forum.aneel.gov.br/.

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geogrficas de suas reas de concesso, alm de nveis de eficincia na prestao dos servios. No item aspectos da reviso tarifria, a Aneel busca atrair contribuies sobre os distintos aspectos que envolvem a reviso tarifria peridica, sem, no entanto, focar em qualquer tema em especial. Conforme exposto em Rocha, Bragana e Camacho (2006), entendemos que a base de remunerao e a taxa de remunerao do capital tm papis igualmente relevantes na determinao da remunerao de capital, tanto para a preservao dos investimentos na distribuio de energia eltrica quanto para a promoo da modicidade tarifria. Cabe referida taxa, definida pela agncia reguladora nos perodos de reviso tarifria, a garantia de que no longo prazo o ente regulado privado recupere ao menos o seu custo de oportunidade de capital, incluindo o risco-pas, o risco do negcio, o risco regulatrio e outros riscos especficos dos projetos em que opera. Em particular, apesar de no constar claramente como elemento de discusso no frum criado pela Aneel, acreditamos que deva ser debatida a atual metodologia de estimao da taxa de remunerao de capital (ou simplesmente custo de capital), aplicada pela agncia reguladora. O objetivo deste trabalho consiste em estimar o custo de capital adequado para o prximo ciclo de revises tarifrias (2007/2009) de forma coerente com as melhores prticas da teoria de finanas e economia de regulao, e fornecendo maior embasamento para a discusso sobre trs elementos da metodologia que consideramos importantes, a saber: risco regulatrio, risco cambial e risco-pas. Convm ressaltar a importncia de se estabelecer um valor adequado para o custo de capital. Estabelecer um valor abaixo do nvel real do custo de oportunidade pode inviabilizar economicamente novos investimentos e a qualidade dos servios do setor. Por outro lado, se a taxa de retorno sobreestimada, o negcio regulado ir se apropriar de uma rentabilidade superior ao custo de capital adequado, o que acarretar uma distoro dos sinais de preos, resultando em uma subalocao dos recursos e nveis de eficincia produtiva. Alm disso, para efeito de regulao, extremamente importante que a opo metodolgica seja capaz de atender a um conjunto de princpios gerais, tais como objetividade, transparncia, robustez e pragmatismo, e que tambm seja operacional e facilmente implementvel; que esteja em linha

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com as prticas amplamente aceitas e com a experincia internacional; e finalmente que seja baseada em slida fundamentao terica.

2. Questes Metodolgicas
As questes metodolgicas pertinentes apurao da taxa de remunerao de capital de setores de infra-estrutura so atuais e esto presentes em diversos trabalhos, como apresentado em Alexander, Estache e Oliveri (1999); Estache, Pardina, Rodrguez e Sember (2003); Estache, Guasch e Trujillo (2003); Estache e Pinglo (2004) e Sirtaine et alii (2005). O denominador comum a esses estudos concentra-se na discusso sobre a taxa de remunerao estabelecida pela agncia reguladora, na sua consistncia temporal em cada perodo de revises, na inter-relao com a qualidade de regulao e ambiente regulatrio, alm do reconhecimento de que, no longo prazo, o ente regulado privado deve recuperar pelo menos seu custo de oportunidade de capital, incluindo o risco-pas, o risco do negcio, o risco regulatrio e outros especficos dos projetos no qual opera. Embora a determinao da taxa de remunerao, isto , do custo mdio ponderado de capital (WACC Weighted Average Cost of Capital), seja tpico consolidado em reconhecidos manuais internacionais de finanas corporativas, como Brealey e Myers (2003), Copeland et alli (2002) e Damodaran (2002), so ainda objeto de ampla discusso e pouco consenso questes aparentemente simples, como as definies sobre taxa livre de risco, prmio de risco e periodicidade e intervalos de srie, ou mais complexas, como a estimao do WACC para pases emergentes, definio do ndice de mercado (global ou local), estimao do risco sistemtico (beta), a adoo ou no do risco-pas e as particularidades inerentes ao setor de eletricidade brasileiro. O presente trabalho procurou basear-se em relevantes estudos baseados nas melhores prticas regulatrias internacionais, como NECG (2003), AMI (2003), Nera (2004), Wright, Mason e Miles (2003), aliado a critrios consagrados pelo mercado, uma vez que, dentre os objetivos do regulador, consta a atrao de novos investimentos, em especial de capital privado. Em relao exclusivamente ao caso do setor eltrico brasileiro, o texto toma como ponto de partida Coutinho e Oliveira (2002), que serviu de subsdio para o primeiro ciclo de reviso tarifria.

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3. Taxa de Remunerao de Capital

A taxa de remunerao ou custo de capital um parmetro chave em indstrias reguladas e deve ser entendida como a taxa de retorno que espelhe o risco do setor em que se inserem a empresa e seus servios, de forma a garantir a atratividade adequada aos investidores. Esta atratividade torna possvel a qualidade e a expanso do servio pblico, fatores que so condicionantes para a um crescimento econmico sustentado. Estabelecer o custo de capital abaixo do nvel real do custo de oportunidade pode inviabilizar economicamente os novos investimentos para as empresas do setor. Tal fato pode acarretar maior presso sobre o negcio regulado, levando a uma reduo de investimentos para nveis subtimos e a uma conseqente degradao da qualidade do servio. Por outro lado, se a taxa de retorno sobreestimada ao considerar-se um risco maior do que aquele realmente verificado, o negcio regulado ir se apropriar de uma rentabilidade superior ao custo de capital adequado, o que acarretar uma distoro dos sinais de preos, tanto para consumidores quanto para investidores, resultando em uma subalocao dos recursos e nveis de eficincia produtiva. Em ltima instncia, reduo de bem-estar para a sociedade. O primeiro passo a ser adotado para a estimativa do custo de capital observar que opo metodolgica capaz de atender a um conjunto de princpios gerais, tais como objetividade, transparncia, robustez e pragmatismo; que seja operacional e facilmente implementvel; que esteja em linha com as prticas amplamente aceitas e com a experincia internacional; e finalmente que seja baseada em slida fundamentao terica. A discusso aqui apresentada ser norteada por todas estas diretrizes. Atualmente, a metodologia-padro para se estimar o custo de capital, especialmente de setores regulados, compreende os modelos Weighted Average Cost of Capital (WACC) e o Capital Asset Pricing Model (CAPM). De fato, essa a modelagem utilizada pela quase totalidade de agncias reguladoras, na Inglaterra, Austrlia, Nova Zelndia, Estados Unidos, Espanha, Argentina e Chile. O WACC engloba a remunerao de todo o capital da empresa regulada e, como tal, abrange tanto a parcela da remunerao relativa ao capital prprio quanto a de terceiros, incluindo os benefcios fiscais gerados pelo endividamento. Ao avaliar se o WACC deve ser nominal ou real ou se deve ser antes ou depois de impostos, o regulador deve ter em mente que o custo de capital

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deve ser expresso de forma coerente com a definio da metodologia de base de remunerao. Na sua forma usual (vanilla WACC), o custo de capital expresso em termos nominais e aps impostos, conforme apresentado abaixo:2

rWACC
Onde:

D E = rE 1 *) + rD ( E + D E + D

rE = custo de capital prprio. rD = custo do capital de terceiros. * = alquota marginal corporativa de impostos. (E/(D+E))* ou (D/(D+E))* = estrutura tima de capital. O primeiro termo do lado direito representa a remunerao do capital prprio e o segundo, a remunerao do capital de terceiros, j inserido o benefcio fiscal do endividamento representado pela alquota marginal de impostos corporativos sobre a estrutura de capital da empresa regulada. As decises inerentes estimao de cada um destes tpicos sero apresentadas nas subsees seguintes.

A Remunerao do Capital Prprio CAPM

A relao entre risco e retorno uma das principais discusses na teoria de finanas, que postula que quanto maior o risco percebido em um ativo, maior o retorno requerido pelo investidor racional para assumir esse risco. Essa regra geral aplica-se tanto a um investidor marginal quanto a corporaes cujo objetivo consiste na maximizao da riqueza de seus acionistas. Existem, no entanto, formas distintas de se apurar essa relao.
2 Existe um grande debate sobre a utilizao de aspectos especficos do arcabouo tributrio brasileiro na formatao do WACC, em particular a questo do juro sobre o capital prprio. Optamos neste trabalho por usar a abordagem simplificada e amplamente aceita internacionalmente.

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Sharpe (1964), Litner (1965) e Mossin (1966) desenvolveram o modelo de equilbrio de ativos financeiros (CAPM Capital Asset Pricing Model) a partir dos princpios de diversificao de carteiras de Markowitz (1952), sendo at hoje o modelo mais usual para estimao da parcela de remunerao do capital prprio. O CAPM estabelece que, em um mercado completo e competitivo, a remunerao exigida por um investidor marginal e diversificado varia em proporo direta com a medida do risco sistemtico do investimento. Por risco sistemtico, entende-se o risco residual no eliminado por meio de uma estratgia de diversificao. Esse ponto crtico no entendimento sobre a remunerao de capital, uma vez que a simples existncia de riscos no implica um maior retorno requerido ou demandado. O CAPM tem como principal vantagem a sua simplicidade, entretanto, muitas vezes criticado pelas suas fortes pressuposies. Segundo as premissas do modelo, o investidor racional (maximiza a sua riqueza), avesso ao risco, tomador de preos e detentor de expectativas homogneas. Pressupe-se, ainda, que o mercado seja lquido, sem imperfeies (impostos e custos de transao) e composto de ativos divisveis cujos retornos apresentem distribuio normal. Alm disso, considera-se a existncia de um ativo livre de risco, com base no qual os investidores podem se endividar ou emprestar mesma taxa. Modelos alternativos foram criados com o intuito de superar as deficincias do CAPM, entretanto, at o presente momento, o CAPM permanece como a metodologia mais usual e largamente empregada. Entre os modelos alternativos, destacam-se os seguintes: modelo multifatorial APT (Arbitrage Pricing Theory), desenvolvido inicialmente por Ross (1976); modelo de dividendos DGM (Dividend Growth Model), proposto inicialmente por Gordon (1962); e D-CAPM, desenvolvido por Estrada (2000, 2001), que utiliza como medida de risco o downside beta, avaliando somente o risco de perda sistemtico na tentativa de aplicao aos mercados emergentes. O APT um modelo multifator que permite diversas variveis explicativas para o retorno do ativo e no somente o ndice da carteira de mercado. Entre essas variveis destacam-se fundamentos macroeconmicos e variveis relacionadas liquidez internacional. Uma vantagem bastante ressaltada pelos seus adeptos reside na possibilidade de levar em conta o impacto do tamanho da empresa em seu risco. A inspirao para estas afirmativas vem de trabalhos empricos como Fama e French (1992, 1996), que examinam inmeros mercados e chegam concluso de que firmas menores tm retornos mdios mais altos do que firmas maiores.

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Conta a favor do CAPM o fato de que os resultados de Fama & French (1992, 1996) no constituem um consenso. Autores como Black (1993) e MacKinlay (1995), por exemplo, questionam a generalidade dos resultados argumentando a existncia de problemas na amostra considerada nos trabalhos de Fama & French. Ao se considerarem os mercados emergentes, os resultados empricos a favor do efeito tamanho so ainda mais fracos, como evidenciados em Claessens, Dasgupta & Glen (1993, 1995 e 1998) e Barry et alli. (2002). Os prprios autores Fama & French (1998) encontraram diferenas estatisticamente insignificantes, ainda que positivas, nos retornos das firmas pequenas e das grandes em pases em desenvolvimento. O modelo DGM se baseia na extrao de informaes de mercado para estimar o custo de capital prprio por meio do modelo de avaliao por fluxo de caixa descontado. Esse modelo estabelece que o preo de uma ao equivalente ao somatrio dos fluxos de dividendos futuros descontados, gerados pela ao numa perpetuidade. A taxa de desconto que iguala o somatrio desses fluxos ao preo de mercado da ao naquele momento precisamente o custo do capital prprio. O DGM tem sido cada vez menos utilizado em revises tarifrias. Dentre as crticas ao DGM esto a arbitrariedade na estimao dos fluxos esperados de dividendos (ou de forma semelhante sua taxa de crescimento) e o problema da circularidade, uma vez os prprios dividendos distribudos dependem do custo de capital prprio da empresa [Chisari, Pardina e Rossi (1999)].3 Conforme exposto, diversas controvrsias ainda permanecem em torno de qual a metodologia apropriada para a estimao do custo de capital prprio. Entretanto, recomendamos o uso do CAPM adaptado ao mercado brasileiro, uma vez que esta a metodologia mais utilizada por agncias reguladoras internacionais, inclusive pela Aneel.

CAPM Global ou Local?

A primeira deciso defrontada pelos adeptos dos modelos CAPM para estimar a taxa de remunerao do capital prprio em pases emergentes a opo pela abordagem de mercado local ou global.
3 O custo de capital estimado para o clculo da tarifa do servio, que por sua vez define a receita bruta da empresa regulada que tem relao direta com a previso de distribuio de dividendos.

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A abordagem local pressupe que a empresa analisada relativamente isolada e que suas transaes so subordinadas ao mercado financeiro do local em que atua. Essa abordagem se vale de variveis extradas do prprio local de atuao da empresa. No caso brasileiro, corresponderia, por exemplo, utilizao da Selic ou CDI como taxa livre de risco e de betas extrados a partir do prprio Bovespa. A hiptese de eficincia de mercado implcita na metodologia do CAPM bastante controversa na prtica, especialmente na anlise de empresas reguladas em mercados emergentes. Segundo Pereiro (2001), ao se usar o CAPM para estimar o custo de capital prprio de empresas pertencentes a mercados emergentes, muitas vezes no claro se as hipteses de eficincia dos mercados so vlidas. Em geral, os mercados acionrios dos pases emergentes so pequenos, concentrados, possuem baixa liquidez e pouca representao para a economia como um todo. Alm disso, apresentam sries histricas de curto perodo e volteis, por causa de inmeras quebras estruturais, como abertura econmica, polticas de controle inflacionrio e mudanas de regime cambial. Por fim, geralmente as normas contbeis locais ainda no esto em conformidade com as diretrizes internacionais do International Financial Reporting Standards (IFRS).4 Recomendamos o uso do CAPM global utilizando o mercado acionrio americano, representado pelo ndice S&P 500, composto pelas aes das quinhentas maiores empresas negociadas na bolsa de Nova York, e com ajuste para o mercado brasileiro.5

4. Clculo dos Componentes do CAPM

O custo de capital prprio (rE) dado pelo CAPM global ajustado ao mercado brasileiro de energia eltrica conforme a frmula seguinte:
___ Re alavancado rE = r f + BR r M rf CAPM _ GLOBAL

+ rP + rreg AJUSTE

4 Maiores detalhes no relatrio do Global Finance Stability Report (2005). 5 Como comparao, calculamos no Apndice A o custo de capital utilizando o CAPM local.

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Onde: rf = taxa livre de risco.

BR Re alavancado = beta alavancado com a estrutura de capital brasileira

__ rM rf = prmio de risco de mercado. rP = risco-pas. rreg = risco regulatrio local do setor.

Mdia Histrica ou Forward Looking?

Conforme podemos depreender de NECG (2003), Coutinho & Oliveira (2002) e outros trabalhos que tratam da experincia internacional, apesar das limitaes, as mdias histricas so de longe a forma mais usual de se estimarem os componentes do CAPM no mbito da regulao. Trabalhos como o de Wright, Mason e Miles (2003) revelam ainda grande ceticismo a respeito de mtodos forward-looking (e intrinsecamente arbitrrios) como o dividend growth model (DGM).

Perodo e Tipo de mdia

Segundo Camacho (2004), para adoo do modelo CAPM, necessrio definir dois elementos: o perodo de anlise e a mdia a ser empregada para os clculos.
Perodo

De acordo com Harrington (1985), uma das fortes hipteses subjacentes ao CAPM que os investidores tm horizontes de investimento iguais. Mais especificamente, o modelo pressupe que investidores compram todos os ativos da carteira em um determinado perodo do tempo e os vendem em um mesmo ponto do futuro. Neste sentido, os componentes do CAPM correspondem a valores esperados para o horizonte temporal do modelo.

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Portanto, a escolha do perodo a ser utilizado para a implementao do CAPM de extrema importncia. Sabe-se que o CAPM um modelo de perodo nico e, portanto, as sries utilizadas devem ser construdas observando a consistncia temporal. Perodos curtos refletem demasiadamente a conjuntura, enquanto perodos muito longos podem refletir regimes econmicos muito distintos do que se verifica no mdio prazo. Alm disso, sempre que possvel, as estimaes devem levar em considerao a maturao de investimentos pertencentes indstria em anlise.
Mdia Aritmtica ou Geomtrica?

O enfoque da metodologia utilizada para estimar os parmetros do modelo CAPM um enfoque histrico, ou seja, supe-se que a mdia dos retornos passados seja um previsor apropriado dos retornos esperados. Basicamente, existem duas alternativas para essa estimao: a mdia aritmtica e a mdia geomtrica.6 Suponha que se queira obter o retorno mdio de um ativo financeiro. Seja Pj,t o preo do ativo j no perodo t. Define-se o retorno do ativo j no momento t como: Rj,t = Pj,t 1 Pj,t1

A mdia aritmtica de uma srie de retornos MA = Rj,1 + Rj,2 + + Rj,n , n

enquanto a mdia geomtrica

MG = 1 + R j ,1 * 1 + R j , 2 * ... * 1 + R j ,n
1/ n

6 Wright, Mason & Miles (2003) abordam ainda uma terceira alternativa que se refere mdia aritmtica do logaritmo dos retornos, pois segundo eles considerar a lognormalidade consistente com a caracterstica dos retornos financeiros, os quais no podem ser inferiores a -100%, mas so ilimitados na direo oposta.

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Deste modo, a mdia aritmtica representa o valor mdio da soma dos retornos de um perodo, enquanto a mdia geomtrica considera um ponto inicial e calcula o valor mdio da taxa de retorno composta sobre o mesmo perodo. A mdia geomtrica responde questo sobre qual taxa de retorno constante requerida por um investidor de modo a alcanar a rentabilidade dos retornos do mercado no mesmo perodo, enquanto a mdia aritmtica responde questo de qual a taxa de crescimento melhor estimador para o valor futuro que ser obtido por contnuos reinvestimentos no mercado. Segundo Chisari, Pardina e Rossi (1999), a mdia aritmtica de uma srie de retornos passados apresenta um desvio superior, ou seja, superdimensiona o verdadeiro retorno mdio passado. J a mdia geomtrica no apresenta desvio. Dessa forma, caso se deseje obter o retorno mdio passado de um ativo, o correto utilizar a mdia geomtrica. Entretanto, o que nos interessa no o retorno mdio passado de um ativo e sim o retorno mdio futuro.7 Os retornos futuros no so conhecidos, so aleatrios, e para obter a mdia de uma varivel aleatria a mdia aritmtica a correta. AMI (2003) segue a mesma linha de raciocnio. Caso se queira estimar o retorno mdio anual de fato obtido em um longo perodo de tempo, maior do que um ano, a mdia geomtrica deve ser utilizada, uma vez que descreve os retornos exatos ocorridos no passado. Resumindo, a mdia geomtrica reflete o retorno histrico realmente obtido por um ativo e, portanto, ao se espelhar no passado, a mdia geomtrica relevante. Entretanto, se a inteno predizer o retorno futuro, a mdia aritmtica reflete o valor real esperado de uma varivel aleatria. Holmans (1996) sumariza que a escolha entre as duas abordagens recai basicamente na hiptese sobre eficincia de mercado. Eficincia de mercado implica que os retornos das aes so independentes e, nesse caso, o estimador correto para o retorno futuro a mdia aritmtica ex post. A hiptese fundamental sobre eficincia de mercado recai na relao entre preos e informao. Na literatura existem trs formas de eficincia:
7 Por definio, o custo de capital a taxa anual de desconto que iguala o valor presente de um fluxo de caixa futuro ao atual preo de mercado da firma.

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fraca: os preos das aes no contm informao sobre mudanas futuras, sendo que a evoluo dos preos um passeio aleatrio (random walk); semiforte: os preos refletem somente as informaes pblicas disponveis. Anlises empricas corroboram essa hiptese e, na prtica, observamos variaes nos preos aps divulgaes de demonstrativos financeiros, por exemplo; e forte: os preos refletem todas as informaes privadas. Nesse caso, insider information no mercado no se configura como atividade lucrativa. Entretanto, essa hiptese no evidenciada na anlise emprica. Evidncias empricas como as apresentadas em Fama (1991, 1998) geralmente so a favor da forma semiforte de eficincia de mercado, o que suporta a escolha da mdia aritmtica como melhor estimador. Dessa forma, recomendamos a utilizao de mdias aritmticas para estimao dos parmetros do WACC.

Taxa Livre de Risco (rf)

A taxa livre de risco deve ser calculada por meio de um ativo sem risco ou de menor risco possvel que tenha uma duration prxima de projetos do setor de energia. Usualmente considera-se como proxy de ativo sem risco o bnus do governo americano de dez anos. A utilizao de vencimentos menores do que dez anos implicaria desconsiderar as particularidades do setor em que se est investindo [Lally (2002)]. Considerando-se a mdia artitmtica diria das taxas anuais do bnus do governo americano de maturidade constante de dez anos, desde janeiro de 1995 at dezembro de 2005, obteve-se a taxa de juros mdia anual de 5,3%.

__ O Prmio de Risco de Mercado (r M r f )

Para a estimao do prmio de risco de mercado, o padro consiste em subtrair a taxa livre de risco encontrada anteriormente do retorno mdio anual da srie histrica dos retornos dirios do S&P500 ndice composto pelas aes das 500 maiores empresas negociadas na bolsa de Nova York.

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O prmio de risco de mercado dos Estados Unidos tem apresentado uma variao significativa no passado recente. Desta forma, utilizar uma srie histrica de curto prazo no aconselhvel. Por outro lado, a utilizao de uma srie muito longa atenua os impactos recentes da conjuntura do mercado acionrio dos Estados Unidos. Segundo Wright, Mason & Miles (2003), ao avaliar mdias histricas tanto do prmio de risco quanto da taxa livre de risco, importante trat-las de maneira consistente. Ainda segundo os autores, so comuns argumentos de que o prmio de risco histrico sobreestima o verdadeiro prmio de risco ao passo que subestima a taxa livre de risco em funo do impacto de choques assimtricos. Perodos dspares entre estas duas variveis podem viesar o resultado. O exemplo utilizado pelos autores para ilustrar este tipo de equvoco refere-se ao trabalho de Giles & Butterworth (2002), em nome da T-Mobile, que baseava o prmio de risco em uma srie muito longa e a taxa livre de risco em uma srie muito curta. Isto acabava inflando o resultado. Portanto, neste trabalho optamos por adotar um intervalo similar ao utilizado para o clculo da taxa livre de risco. O prmio de risco de mercado estimado equivale a 5,9%.

Beta ()
Segundo Brealey & Myers (2003), o beta reflete basicamente dois tipos de risco: o risco do negcio e o risco financeiro. O risco do negcio pode ser definido como o grau de incerteza em relao projeo do retorno sobre o ativo total inerente ao negcio, que no pode ser eliminado por diversificao. O risco financeiro o risco adicional pelo uso de capital de terceiros no financiamento do projeto, isto , o risco adicionado ao projeto em virtude da alavancagem financeira ou do risco de preos. O clculo do beta a ser usado para determinao da taxa de retorno do CAPM envolve vrios passos. Em primeiro lugar, calcula-se o beta de empresas do setor de energia eltrica americano. Os betas encontrados so os betas alavancados, isto , os betas das empresas considerando a estrutura de capital existente, que exprime os riscos de negcio e financeiro da empresa. O segundo passo desalavancar os betas, utilizando o grau de alavancagem de cada empresa e a alquota marginal de impostos, obtendo, assim, o beta

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desalavancado, Desalavancado , associado exclusivamente ao risco do negcio. i De acordo com a frmula a seguir, onde Alavancado o beta estimado, Ei o i valor do capital prprio (patrimnio lquido) e Di o valor do capital de terceiros (dvidas financeiras totais) da empresa i, ambos de preferncia em valores de mercado, e T a alquota de impostos de renda corporativos do pas em que a empresa estiver inserida.

iDesalavancado

iAlavancado = 1 + Di (1 T ) Ei

A terceira etapa consiste no clculo da mdia aritmtica desses betas, cujo resultado ser o beta desalavancado mdio ou beta mdio de negcio do setor de energia eltrica americano, onde I o nmero de empresas da rea de negcio que estiver sendo analisada.

Desalavancado US =

i =1

Desalavancado i

A Tabela 1 mostra o clculo do beta desalavancado atualizado para o setor de energia eltrica americano. A alquota marginal de impostos adotada equivale a 40% segundo o relatrio KPMGs Corporate Tax Rates Survey (January 2004). ) atuaO beta mdio desalavancado do mercado americano (Desalavancado US lizado foi estimado em 35.84%.8 A ltima etapa consiste em realavancar o beta estimado para o mercado brasileiro. Para tal, necessita-se da estrutura de capital do mercado brasileiro. Como cada concessionria apresenta uma estrutura de capital, optamos por calcular a estrutura de capital mdia adotada pelas concessionrias brasileiras nos ltimos seis anos. Ao contrrio da estimao da estrutura de capital americana, onde se utilizaram valores de mercado para o patrimnio
8 A presente estimao est abaixo da estimao do beta mdio setorial desalavancado das empresas de distribuio de energia eltrica do mercado americano, apresentada pelo professor Damodaran em http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (47% em janeiro de 2005), porm superior ao beta utilizado pela Aneel (15.90%).

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CUSTO DE CAPITAL DE DISTRIBUIO DE ENERGIA ELTRICA REVISO TARIFRIA 2007-2009

TABELA 1

Beta Empresas Americanas*

EMPRESAS Alavancado i D/E (%) Desalavancado i

Allegheny Energy American Elec Power Aquila CenterPoint Energy Constellation Eng Dominion Resources DTE Energy Duke Energy Edison Intl Energy East Entergy FirstEnergy FPL Gt Plains Energy Hawaiian Electric Idacorp Northeast Utilities NSTAR OGE Energy Pepco Hldgs Pinnacle West Cap PNM Resources PPL Progress Energy Puget Energy Southern Co TECO Energy TXU Westar Energy WPS Resources Mdia

0.94 0.57 0.76 0.53 0.64 0.4 0.34 0.93 0.92 0.46 0.46 0.38 0.4 0.49 0.4 0.62 0.43 0.43 0.4 0.63 0.64 0.71 0.57 0.41 0.47 0.1 0.74 0.36 0.63 0.42 53.93

83.76 74.98 136.97 192.14 46.48 62.13 104.96 59.36 61.66 106.83 63.21 61.26 65.40 50.94 130.84 86.46 128.99 91.46 65.10 127.12 78.57 107.00 65.86 94.25 109.29 54.04 109.91 56.01 78.64 51.31 86.83

0.63 0.39 0.42 0.25 0.50 0.29 0.21 0.69 0.67 0.28 0.33 0.28 0.29 0.38 0.22 0.41 0.24 0.28 0.29 0.36 0.43 0.43 0.41 0.26 0.28 0.08 0.45 0.27 0.43 0.32 35.84

* Fonte: Bloomberg. Beta dirio de regresso considerando o perodo de cinco anos com ndice S&P 500 em janeiro de 2006. O ndice D/E equivale ao valor de mercado do patrimnio lquido (E) e ao valor de mercado das dvidas financeiras totais onerosas (D).

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lquido, valores contbeis so agora utilizados, de forma a minimizarmos os problemas advindos da baixa liquidez do mercado brasileiro. A Tabela 2 a seguir mostra a evoluo da estrutura de capital prprio das concessionrias brasileiras desde 2000.
TABELA 2

Evoluo da Estrutura de Capital Prprio* (E/V)

CONCESSIONRIAS 2000 2001 2002 2003 2004 2005**

AES Sul Ampla Bandeirante Caiua Ceb CEEE Celesc Celg Celpa Celpe Cemat Cemig Coelba Coelce Copel Cosern Piratininga Elektro Eletropaulo Enersul Escelsa Cataguazes Light Paulista RGE Mdia

6.35% 37.98% 42.83% 39.02% 94.10% 46.80% 83.29% 42.87% 54.53% 77.89% 42.85% 82.38% 71.68% 85.22% 78.02% 65.53% 90.91% 58.36% 61.82% 44.32% 63.38% 27.85% 89.17% 81.40% 61.19%

20.39% 24.23% 44.94% 54.60% 83.17% 42.87% 81.16% 24.75% 68.90% 67.03% 59.77% 74.78% 71.49% 73.30% 88.48% 57.37% 27.43% 74.42% 51.21% 55.05% 37.79% 50.98% 64.53% 80.32% 57.46%

40.31% 56.37% 45.22% 70.62% 27.01% 93.52% 64.15% 57.78% 52.73% 63.62% 65.75% 59.62% 77.26% 48.56% 34.75% 33.29% 45.71% 10.33% 49.43% 11.93% 46.25% 66.79% 50.96%

42.30% 56.72% 39.31% 50.97% 21.49% 94.33% 7.99% 67.89% 58.07% 52.21% 63.59% 51.86% 62.27% 79.12% 53.55% 45.72% 22.41% 40.35% 49.10% 17.83% 48.65% 7.34% 50.95% 71.68% 48.15%

59.73% 51.73% 25.77% 48.33% 24.90% 82.96% 17.40% 67.44% 55.70% 53.12% 63.65% 52.18% 64.12% 81.46% 49.54% 54.85% 50.89% 40.06% 51.85% 23.22% 44.09% 6.29% 39.54% 70.06% 49.12%

56.33% 49.85% 56.21% 43.86% 29.41% 85.34% 18.94% 78.21% 54.79% 67.68% 99.08% 57.57% 57.07% 82.21% 52.12% 55.57% 75.15% 42.73% 54.96% 33.33% 54.05% 7.66% 43.19% 64.72% 55.00%

* Fonte: Economtica. Dados contbeis do demonstrativo financeiro no consolidado relativos razo do patrimnio lquido (PL) e da soma deste com dvidas financeiras totais. Dados referentes a PL negativos foram eliminados da amostra. ** Demonstrativo financeiro referente a setembro de 2005.

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CUSTO DE CAPITAL DE DISTRIBUIO DE ENERGIA ELTRICA REVISO TARIFRIA 2007-2009

Levando-se em conta a estrutura mdia desde 2000, temos para o ndice _ _ D o valor de 84.41%. A partir da alquota de 34% de impostos, composta E de 25% de alquota de imposto de renda (IRPJ) e 9% de contribuio social sobre o lucro lquido (CSLL), o beta realavancado estrutura de capital brasileira pode ser obtido pela frmula a seguir.

D Realavancado Desalavancado BR = US 1 + (1 T ) E
A estrutura de capital brasileira adotada equivale a 53.65% de capital prprio e 46.35% para capital de terceiros, implicando um beta realavancado para o Brasil de 56.3%.

5. O CAPM Ajustado ao Mercado Brasileiro

Nesta seo descreveremos o ajuste necessrio ao CAPM em razo do mercado brasileiro, conforme j descrito anteriormente.

O Ajuste para o Risco-Pas

Ao se considerar o CAPM global para estimao do custo de capital em mercados emergentes, enfrenta-se a questo sobre a existncia de um prmio de risco adicional requerido pelos investidores em pases emergentes em detrimento de investimentos semelhantes em mercados maduros. Caso o risco-pas no possa ser diversificado, seja pelo fato de o investidor no se encontrar globalmente diversificado, ou ainda pelo fato de os mercados estarem cada vez mais correlacionados, o risco-pas deve ser adicionado ao custo de capital da empresa. Essa a abordagem usual praticada pelos analistas do mercado financeiro como apresentado em Damodaran (2003). O risco-pas deve captar todas as barreiras integrao dos mercados financeiros como custos de transao, custos de informao, controle de capitais, leis sobre tributao que discriminam por pas de residncia, risco de moratria e risco de futuros controles cambiais [Frankel (1991)]. Percebe-se que o risco de default do pas deve ser considerado, pois se entende que existe uma alta correlao entre o risco de default de um pas e as atividades reguladas. Um claro exemplo o que vem ocorrendo com as empresas reguladas na Argentina aps 2001.

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Em geral, comum adotar medidas de risco de crdito como proxy para o risco-pas. Uma importante referncia para anlise do risco de crdito em mercados emergentes surgiu a partir da introduo do ndice Embi (Emerging Markets Bond Index) publicado pelo banco de investimento americano JPMorgan. O ndice Embi equivale ao retorno total de ttulos denominados em dlar relativos renegociao da dvida externa brasileira (Bradies) nos mercados emergentes e que satisfazem a uma srie de critrios de liquidez. O ndice Embi+ relaxa alguns critrios de liquidez do Embi e incorpora mais instrumentos em sua composio. O ndice Embi+ de cada pas, publicado como stripped spreads, consiste na diferena em pontos base entre um ttulo com risco emitido pela entidade soberana e um instrumento sem risco de caractersticas similares (ttulos do governo americano de mesma durao), em que o valor presente do fluxo de colaterais removido uma vez que colaterais equivalem a um tipo de seguro e no esto sujeitos ao risco soberano. Recomendamos o ajuste do CAPM totalidade do risco-pas representado pela totalidade do Emerging Markets Bonds Index plus relativo ao Brasil (Embi+Brazil) ao contrrio do ndice parcial adotado pela Aneel. A principal dificuldade operacional com que o regulador se defronta ao utilizar essa srie refere-se ao fato de que ela bastante curta, comeando somente em janeiro de 1998. Alm disso, entende-se que o efeito decorrente da quebra de regime de cmbio fixo para flutuante em 1999 deva ser expurgado da srie. Por fim, uma srie ainda mais curta no seria coerente com as decises de investimentos de longo prazo relativas ao setor e, tambm, por entender que atribuiramos peso exacerbado ao perodo atpico recente de excesso de liquidez internacional. Porm, por causa da queda considervel do risco-pas nos ltimos anos, muito se argumenta que a utilizao de uma srie mais curta refletiria de forma mais realista o cenrio macroeconmico para os prximos anos. Dessa forma, consideramos trs cenrios: i) ii) Aps as eleies presidenciais de 2002 (jan. 2003 dez. 2005); Aps a consolidao do regime de cmbio flexvel (jan. 2000 dez. 2005); iii) Aps Plano Real (jan. 1995 dez. 2005).9 A mdia diria dos spreads est mostrada na Tabela 3.
9 A srie foi construda agregando-se ao Embi+ Brasil a srie de Embi Brasil at o fim de 1997.

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CUSTO DE CAPITAL DE DISTRIBUIO DE ENERGIA ELTRICA REVISO TARIFRIA 2007-2009

TABELA 3

Risco-Pas (bp)*
CENRIOS RISCO-PAS

I II III
* Fonte: JPMorgan.

598 799 809

O Ajuste para o Risco Regulatrio

O modelo CAPM assume que o risco sistemtico a ser remunerado pelo mercado apresenta uma distribuio simtrica, j que usualmente os riscos assimtricos podem ser eliminados por uma estratgia de diversificao. Entretanto, como enfatizado em NECG (2003), caso os riscos assimtricos no possam ser mitigados, devero ser assumidos pelo investidor e existe um forte argumento a favor de um prmio de risco atuarial contra estes riscos. O risco regulatrio um exemplo de risco assimtrico, uma vez que consensualmente o retorno positivo potencial gerado pela regulao usualmente menor que o retorno negativo potencial para a empresa regulada. Wright, Mason e Miles (2003) alertam que o risco regulatrio somente incorrido quando as aes do regulador introduzem risco sistemtico para empresa e Grout e Zalewska (2005) mostram como o efeito de mudanas regulatrias impacta o risco do negcio. A quantificao desses riscos, embora reconhecidamente necessria, no encontra consenso sobre a metodologia mais adequada sua estimao. Entre os diversos modelos existentes para tal destacam-se aqueles que argumentam em favor de acrscimos adicionais sobre os betas de empresas situadas em regimes regulatrios de maior poder de incentivo em detrimento daqueles de menor poder de incentivo. Este argumento considera que todo o risco regulatrio est embutido na diferena de risco sistemtico entre esses dois mercados. Segundo Green & Pardina (1999), os regimes regulatrios em uma escala de risco (ou incentivos) se encontram dentro de dois extremos, sendo o rate of return o de menor risco e o price cap o de maior risco. O regime de rate of return, como o prprio nome indica, uma regulao em que se estabelece uma taxa de retorno garantida para a firma regulada. Dessa forma, pode-se

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dizer que o praticamente no h incentivo para que a firma se torne eficiente. J a regulao do tipo price cap pertence classe das chamadas regulaes por incentivo em que a firma regulada levada a uma maior eficincia produtiva, a qual compartilhada entre as firmas e consumidores. Por este motivo, as firmas que esto sob uma regulao price cap atuam em um ambiente de maior risco se comparado ao ambiente de taxa de retorno garantida e, portanto, requerem uma maior remunerao, de forma a compensar este risco adicional. Wright, Mason e Miles (2003) concluem apontando o fato de que, em presena de incertezas nos custos, o regime do tipo price cap aumenta o risco sistemtico (beta) das empresas. Atualmente, o mercado de energia eltrica no Brasil norteado por uma regulao do tipo price cap hbrido. Dessa forma, torna-se necessrio estimar o custo de capital atravs de um mercado em que as empresas do setor eltrico estejam sob este mesmo tipo de regulao, ou ajustar o custo de capital ao risco de um ambiente price cap. Quando se fala em tradio regulatria em mercados eltricos j desenvolvidos, existem dois pontos de referncia: o mercado norte-americano e o mercado ingls. No primeiro, temos um mercado extremamente lquido e amplamente utilizado em estimaes de custo de capital. Entretanto, o mercado norteamericano de energia eltrica est sob a regncia de uma regulao rate of return, a qual distinta da regulao brasileira. A sua utilizao requer ento o ajuste a um ambiente de preo teto. Por outro lado, o mercado ingls tem a vantagem de apresentar o mesmo tipo de regulao que implementada no Brasil. A sua utilizao tornaria desnecessrio o ajuste a outro ambiente regulatrio. Porm, a dificuldade de obteno de sries e um mercado menos lquido pesam contra o mercado ingls. Outros modelos incluem a adoo do maior estimador para a medida de beta como prmio de risco regulatrio adicional, e finalmente o entendimento de risco regulatrio em mercados emergentes como o acrscimo de risco sistemtico (beta) percebido pela empresa regulada aps um certo perodo de investimento no mercado em questo, como sugerido em Estache, Guasch & Trujillo (2003).10
10 Os autores sugerem um prmio de risco regulatrio que varia de 2.5 4%.

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CUSTO DE CAPITAL DE DISTRIBUIO DE ENERGIA ELTRICA REVISO TARIFRIA 2007-2009

Recomendamos que o ajuste do CAPM ao risco regulatrio seja estimado pela diferena entre os betas desalavancados mdios dos mercados americano e ingls, como faz a Aneel.11 O ajuste referente ao risco regulatrio representado pela frmula seguinte:
Desalavancado Desalavancado rreg = UK US rM rf

A Tabela 4 ilustra as empresas inglesas consideradas para o clculo do risco regulatrio, bem como os respectivos betas e estrutura de capital. Para o clculo dos betas desalavancados ingleses, a nica diferena com relao ao clculo dos betas desalavancados americanos a alquota de impostos, que passa de 40% para 30% conforme relatrio da KPMGs Corporate Tax Rates Survey (January 2004).

TABELA 4

Beta Empresas Inglesas*

EMPRESA Alavancado UK D/E (%) Desalavancado UK

International Power PLC Jersey Electricity CO-CL A National Grid Transco PLC Scottish Power PLC Scottish & Southern Energy Viridian Group PLC XP Power PLC Mdia

1.59 0.49 1.11 0.96 0.74 0.52 0.43

58.83 0 83.54 66.09 19.12 44.23 12.72

1.13 0.49 0.70 0.66 0.65 0.40 0.39 63.11%

* Fonte: Bloomberg. Beta dirio de regresso considerando o perodo de cinco anos com ndice FTSE 100 em janeiro de 2006. O ndice D/E equivale ao valor de mercado do patrimnio lquido (E) e ao valor de mercado das dvidas financeiras totais onerosas (D).

11 Considerar o risco regulatrio como a diferena entre os betas alavancados americano e ingls, multiplicado pelo prmio de risco, seria o mesmo que considerar um modelo CAPM com o beta mdio alavancado ingls multiplicado pelo prmio de risco americano. Nesse caso, estaramos considerando que o risco regulatrio envolve no s o risco de negcio como tambm o risco de preo. Ver mais detalhes em Camacho (2004). Nesse caso, optamos pelo conservadorismo e consideramos apenas o risco de negcio.

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O beta mdio desalavancado atualizado do mercado ingls ) foi estimado em 63.11%.12 (Desalavancado UK A estimao do prmio de risco regulatrio apresentada na Tabela 5 a seguir.
TABELA 5

Clculo do Prmio de Risco Regulatrio

Desalavancado UK Desalavancado US RISCO DE __ MERCADO (r M r f ) RISCO REGULATRIO rreg

63.11%

35.84%

5.9%

1.6%

O Ajuste para o Risco Cambial

Conforme foi dito, o modelo CAPM adotado neste trabalho e padro na literatura de finanas mostra que apenas o risco sistemtico, ou risco do negcio, deve ser remunerado pelo mercado. Riscos assimtricos so usualmente eliminados por meio de estratgias de diversificao e, caso no possam ser mitigados, devero ser assumidos pelo investidor, existindo forte argumento a favor de um prmio de risco adicional na remunerao do seu custo de oportunidade de capital. Na metodologia apresentada pela Aneel para remunerao de capital no primeiro ciclo de revises tarifrias (2003/2004), foi considerado um modelo em que o risco-pas no foi adotado em sua totalidade, adicionando-se separadamente o risco cambial de forma ad hoc. Gostaramos de salientar que a adoo da totalidade do risco-pas, alm de ser uma forma consagrada na teoria de finanas em se tratando de economias em desenvolvimento, aliada legislao vigente sobre a questo dos reajustes tarifrios e ainda ao pleno desenvolvimento do mercado de derivativos financeiros no mercado brasileiro, torna desnecessrio o acrscimo de um prmio de risco cambial ao custo de capital estimado pelo regulador. Os pontos abaixo ilustram nosso argumento: a. O processo de reajuste anual da tarifa das concessionrias estabelece como indexador o IGP-M (ndice Geral de Preos do Mercado), publi-

12 Consistente com o beta desalavancado mdio do mercado ingls adotado pela Aneel (58.8%).

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CUSTO DE CAPITAL DE DISTRIBUIO DE ENERGIA ELTRICA REVISO TARIFRIA 2007-2009

b.

c.

cado pela Fundao Getlio Vargas (FGV). Em sua composio o IGP-M apresenta o ndice de Preos por Atacado (IPA), altamente influenciado pelas variaes cambiais, com peso de 60%, o ndice de Preos ao Consumidor (IPC), com peso de 30%, e o ndice Nacional de Custo de Construo (INCC), representando 10%. Portanto, o IGP-M j repassa parcialmente s tarifas os efeitos das variaes cambiais. Por este motivo, pode-se argumentar que o prmio de risco cambial no deve ser remunerado no custo de capital estimado pelo regulador, por no apresentar risco adicional para os investidores. Mecanismos de proteo cambial como contratos de swaps, futuros e opes esto mais que desenvolvidos no mercado financeiro de derivativos brasileiro, em especial na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BMF), cabendo a sua efetiva utilizao a decises estratgicas e de governana de cada concessionria em relao a questes como gerenciamento e alocao de riscos. Portanto, questionvel se o cmbio de fato constitui risco no diversificvel. Finalmente, mesmo que se acredite no acrscimo de um prmio relativo ao risco cambial taxa de remunerao de capital do ente regulado, em muitos casos as metodologias existentes so pouco robustas para serem aplicadas no mbito da regulao. A metodologia utilizada pela Aneel no caso do setor eltrico, por exemplo, corrobora esta crtica. Podemos observar em Coutinho e Oliveira (2002) que o prmio de risco cambial sugerido de 2% no possui robustez. Basta para isso notar que este valor foi utilizado a partir de uma mdia de valores extrados dos resultados de um modelo de filtro de Kalman, cujos mesmos resultados apresentam valores mnimos de 59,2%, valores mximos de 114,4%, desvio padro de 34,85% e mediana de 0,2%.13 Isto , o prmio de risco cambial de 2% no sequer estatisticamente significante, embora seja adotado como padro para o setor de energia eltrica.

Recomendamos dessa forma que no h necessidade de ajuste ao risco cambial na estimao do custo de capital.

O Custo de Capital Prprio

Considerando todas os cenrios apresentados, os valores mnimos e mximos encontrados para o custo de capital prprio so ilustrados na Tabela 6.

13 Coutinho e Oliveira (2002), pgina 51, resultados do programa E-Views.

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TABELA 6

Custo de Capital Prprio

(Em %)
COMPONENTES ESTIMAO

Taxa Livre de Risco (rf) Beta Mdio Empresas Americanas Desalavancado Alquota Marginal de Impostos no Brasil (T) Alavancagem Brasileira (D/E+ D) Beta Mdio Empresas Brasileiras Realavancado Prmio de Risco de Mercado (rM rf) Risco-Pas (rP) Risco Regulatrio (rreg) Risco Cambial (rX ) Custo de Capital Prprio Nominal (rE) Inflao Americana Projetada* (US) Custo de Capital Prprio Real (rE_real)
* Mdia aritmtica anual do ndice CPI americano no perodo 2000-2004.

5.3 35.8 34 46.4 56.3 5.9 6 8.1 1.6 0 16.2 18.4 2.6 13.4 15.4

__

6. A Remunerao do Capital de Terceiros

Uma empresa no financiada somente por capital prprio, mas tambm pelo endividamento, ou seja, capital de terceiros. Esse capital no necessariamente possui o mesmo risco do capital prprio e, por conseguinte, sua remunerao deve ser tambm estimada. A taxa que representa o custo do endividamento (rD) reflete a taxa de juros em que a empresa consegue se financiar no mercado e normalmente representada pela taxa livre de risco (rf) adicionada a um prmio pelo risco (rC) de inadimplncia (default) da empresa regulada e um prmio pelo risco do pas (rP) em que ela est inserida. rD = rf + rC + rp A taxa que representa o custo efetivo da dvida, ou seja, que remunera o capital de terceiros, pode ser estimada das seguintes formas: a. A partir de classificaes de ratings de empresas classificadoras de risco, sendo o custo da dvida normalmente representado pela taxa livre

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CUSTO DE CAPITAL DE DISTRIBUIO DE ENERGIA ELTRICA REVISO TARIFRIA 2007-2009

b. c.

de risco adicionado a um prmio pelo risco de inadimplncia (default) da empresa regulada e um prmio pelo risco-pas em que ela est inserida. A partir das taxas efetivas de financiamento no mercado de debntures ou ttulos. Construindo-se um rating sinttico por meio de dados dos demonstrativos financeiros e metodologias como, por exemplo, as de anlise discriminante introduzidas por Altman (1968), Kanitz (1974), Elizabetsky (1976), Matias (1976) e Pereira da Silva (2003).

Neste trabalho enfatizaremos as duas primeiras abordagens. Empresas de classificao de risco como Moodys e Standard & Poors utilizam uma srie de indicadores financeiros que informam sobre a capacidade de pagamento, para ento classificar o risco (rating) da empresa regulada. A partir dessa classificao de risco pode-se estimar a taxa mdia em que a empresa consegue financiamento. Quanto melhor (pior) a escala de classificao de risco, menor (maior) a probabilidade de inadimplncia da empresa e menor (maior) o spread, ou seja, o prmio de inadimplncia requerido pelo mercado para fornecer o emprstimo. Em geral, existem vrias escalas de classificao de risco (escala global de moeda estrangeira, escala global de moeda local e escala nacional). A escala global de moeda local a mais indicada para se estimar o risco de inadimplncia, sendo comparvel globalmente, alm de incluir efeitos do ambiente macroeconmico do pas, tais como a taxa de juros, a produtividade, os ciclos econmicos, o poder de compra do consumidor e o risco de desvalorizao. A escala nacional uma escala relativa da capacidade de pagamento dentro de um pas em particular e no reflete a percepo do spread demandado pelo mercado. Alm disso, no comparvel entre pases, mas somente de forma a direcionar o risco de crdito relativo dentro do prprio pas. A Tabela 7 ilustra o rating em janeiro de 2006 para as concessionrias brasileiras distribuidoras de energia eltrica. Dentro do contexto da regulao por incentivos, como forma de se incentivar a competio por comparao,14 interessa ao regulador o custo de capital de uma empresa de referncia. Dessa forma, foi adotado o melhor rating obtido por empresas nacionais (Ba2 segundo a terminologia da Moodys e
14 Yardstick Regulation.

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TABELA 7

Ratings Escala Global Moeda Local*

CONCESSIONRIA MOODYS STANDARD & POORS

AES Sul Ampla Cataguazes Ceb Celpa Cemat Cemig Coelce Copel Escelsa Rge

Ca BBB+ Ba3 BBB1 Ba3 Ba3 B+ Ba2

* Fonte: Lista de ratings da Moodys para o Brasil (janeiro 2006).

BB pela terminologia S&P) como proxy para o risco de crdito relacionado ao custo de capital de terceiros. O spread mdio dirio atualizado de janeiro de 2000 a dezembro de 2005 para empresas da classificao de risco de crdito equivalente para economias desenvolvidas foi estimado em 405 pontos base, conforme evidencia a Tabela 8. Seguindo essa abordagem, e novamente considerando os cenrios apresentados para o risco-pas, os valores mnimos e mximos encontrados para o custo de capital de terceiros so apresentados na Tabela 9. Abstraindo problemas de liquidez e inconsistncia intertemporal das emisses, apenas para efeito ilustrativo, a Tabela 10 a seguir apresenta a mdia histrica do custo de capital de terceiros das concessionrias brasileiras.
TABELA 8

Risco de Crdito
CLASSIFICAO DE RISCO SPREAD (%)

Moodys Ba2 S&P BB Mdia

* Fonte: JP Morgan. Developed Market HY .

3.8 4.3 4.1

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TABELA 9

Custo de Capital de Terceiros

(Em %)
COMPONENTES ESTIMAO

Taxa Livre de Risco (rf) Spread de Risco de Crdito (rC) Risco-Pas (rP) Custo de Capital de Terceiros Nominal (rD) Inflao Americana Projetada* (US) Custo de Capital de Terceiros Real (rD_real)

5.3 4.1 6 8.1 15.4 17.5 2.6% 12.5 14.5

* Mdia aritmtica anual do ndice CPI americano no perodo 2000-2004.

TABELA 10

Taxa de Financiamento via Debntures*

EMISSOR DATA REMUNERAO DI 360 DIAS (%) CUSTO DO ENDIVIDAMENTO (%)

AES Sul Ceb Celpe Cemig Coelba Coelce Copel Copel Cosern Elektro Eletropaulo Eletropaulo Cataguazes Paulista Paulista RGE Taxa Mdia Nominal Inflao Brasileira Prevista Taxa Mdia Real

Dez 2000 DI +1.00% Ago 2001 109% CDI Ago 2005 DI +1.75% Nov 2001 DI +1.20% Jun 2005 DI +1.40% Fev 2004 116% CDI Mar 2002 DI +1.50% Fev 2005 115% CDI Set 2005 Set 2005 DI +1.30% DI +1.65%

18.26 25.80 18.36 24.03 18.55 15.94 18.94 18.88 18.41 18.41 18.57 16.45 20.97 23.00 17.02 19.26

19.44 28.12 20.43 25.52 20.21 18.49 20.72 21.71 19.95 20.36 22.09 19.36 26.41 23.74 18.55 20.42 21.6 5.50 15.26

Ago 2005 DI +2.90% Dez 2005 DI +2.50% Jul 2003 DI +4.50%

Jun 2001 DI +0.60% Jul 2004 Abr 2005 109% CDI 106% CDI

* Fontes: Sistema Nacional de Debntures. Cadernos de Debntures. www.debentures.com.br, Banco Central do Brasil e BMF taxas referenciais de swap pr x DI.

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O custo em termos reais do endividamento para as concessionrias foi em mdia 15.26% a.a., valor ainda acima da faixa superior obtida pela metodologia proposta (14.5% a.a.), porm mais prximo se comparado com o valor adotado pelo regulador (13.05%).

7. A Taxa de Retorno Adequada para Empresas de Energia Eltrica no Brasil

Uma vez obtido tanto o custo de capital prprio quanto o de terceiros, podem-se estimar, com base em cenrios apresentados, os valores mnimos e mximos encontrados para o custo de capital (WACC). A Tabela 11 apresenta as componentes do WACC estimadas em contraponto com as estimaes da Aneel.
TABELA 11

A Taxa de Remunerao das Concessionrias de Distribuio

(Em %)
COMPONENTES ESTIMATIVA ANEEL 2002 ANEEL 2006*

Custo de Capital Prprio Nominal aps Impostos Taxa Livre de Risco (rf) Beta Mdio Empresas Americanas Desalavancado Alquota Marginal de Impostos no Brasil (T) Alavancagem Brasileira (D/E+ D) Beta Mdio Empresas Brasileiras Realavancado Prmio de Risco de Mercado (rM rf) [10 / 20 anos] Risco-Pas (rP) Risco Regulatrio (rreg) Risco Cambial (rX ) Custo de Capital de Terceiros aps Impostos Nominal Taxa Livre de Risco (rf) Risco de Crdito (rC) Risco-Pas (rP) Risco Cambial (rX ) WACC Nominal aps Impostos Inflao Americana (us) WACC Real aps Impostos

16.2 18.4 5.3 35.8 34 46.3 56.3 5.9 6 8.1 1.6 15.4 17.5 5.3 4.1 6 8.1 13.4 15.2 2.6 10.6 12.3

17.47 6.01 15.90 34 50.00 26.39 7.76 4.08 3.33 2.00 15.76 6.01 3.67 4.08 2.00 13.93 2.40 11.26

15.11 5.27 16.00 34 50.00 26.56 6.53 3.97 2.14 2.00 14.91 5.27 3.67 3.97 2.00 12.48 2.46 9.78

__

* V alor obtido a partir dos novos parmetros obtidos na Reviso Tarifria da CTEEP. Audincia Pblica 001/2006 Aneel, Nota Tcnica 049/2006-RT/Aneel.

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A Figura 1 a seguir ilustra o custo de capital calculado para diversos pases no segmento de distribuio de energia eltrica.

FIGURA 1

Taxa de Remunerao (WACC) Setor Distribuio em Diversos Pases

16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4.1% 4.7% 9.1% 9.2% 10.6% 10.0% 12.3% 13.3% 14.4% 14.4%

4.0% 3.7% 3.9% 3.0% 3.3%

Austrlia

Irlanda

Peru

Argentina

Colmbia

Holanda

Panam

Bolvia

Fonte: NECG (2003) e Sirtaine et alii (2005).

8. Concluso
A relevncia da taxa de remunerao de capital estabelecida pela agncia reguladora nos perodos de reviso tarifria questo atual e presente em diversos estudos sobre infra-estrutura e se justifica pelo reconhecimento de que, no longo prazo, o ente regulado privado deve recuperar pelo menos seu custo de oportunidade de capital, incluindo o risco-pas, o risco do negcio, o risco regulatrio e outros especficos dos projetos em que opera. Apesar de no constar como elemento de discusso do frum de integrao criado pela Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) ao final de 2005, entendemos que a atual metodologia de estimao da taxa de remunerao de capital (ou custo de capital) pode ser aprimorada por uma srie de ajustes, de forma a se alinhar com as melhores prticas da teoria de finanas e economia de regulao e, principalmente, fornecendo maior embasamento para a discusso de alguns elementos da metodologia que consideramos

Brasil (sup)

Venezuela

Chile

Mxico

Brasil (inf)

EUA

UK

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importantes, a saber: risco-pas, regulatrio e cambial, bem como a estrutura de capital e capital de terceiros. Referenciamos metodologia do CAPM global ajustado ao mercado brasileiro, que enfrenta a questo sobre a existncia de um prmio de risco adicional requerido pelos investidores em pases em desenvolvimento, em detrimento de investimentos semelhantes em mercados maduros. Recomendamos, contrariamente regulao vigente, a adoo da totalidade do risco-pas, que, alm de ser forma consagrada na teoria de finanas em se tratando de economias em desenvolvimento, aliado legislao vigente referente aos reajustes tarifrios e ao pleno desenvolvimento dos derivativos financeiros no mercado brasileiro, torna desnecessrio o acrscimo de um prmio de risco cambial ao custo de capital estimado pelo regulador. Adicionalmente, essa abordagem tem como mrito se configurar como opo simples e replicvel, qualidades desejveis a qualquer regulao. Entretanto, por ser um parmetro voltil e ter apresentado acentuada queda nos ltimos trs anos, decidimos considerar diversos cenrios para a varivel risco-pas. Em relao ao clculo do risco regulatrio, consideramos dados efetivos do mercado ingls ao invs da adoo arbitrria de um beta definido como 1. J em relao estrutura de capital, optamos pela mdia histrica brasileira como estimador da alavancagem tima do setor de distribuio. Finalmente, a estimao do custo de capital de terceiros na faixa superior se aproximou mais da mdia histrica da taxa de financiamento e classificao de risco (rating) do setor do que a adotada pelo regulador. O custo de capital foi estimado na faixa de 10.6%12.3% em termos reais. Ressaltamos que, apesar da dificuldade, o alinhamento de forma consistente ao custo de oportunidade efetivo do setor questo essencial, em especial no Brasil, tendo em vista a necessidade de novos investimentos para a expanso do sistema. Erros nessa tarefa podem tanto prejudicar a competio por meio de preos excessivamente altos, quanto prejudicar os investimentos pelo estabelecimento de tarifas no-atrativas para o investidor em infra-estrutura.

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APNDICE A
CAPM Local X Global
Embora recomendemos o uso do CAPM global neste texto, de forma a compararmos os resultados, estimamos tambm o custo de capital prprio utilizando o CAPM local segundo Pereiro (2001). O custo de capital prprio (rE) pode ser estimado segundo a frmula a seguir:

rE = rf _ US + rP + BR _ Local rM _ US rf _ US
Taxa de Juros local

A tabela seguinte ilustra os betas do setor para Brasil.

Beta Distribuidoras Brasileiras
CONCESSIONRIAS 2005

AES Sul Ampla Bandeirante Caiua Ceb CEEE Celesc Celg Celpa Celpe Cemat Cemig Coelba Coelce Copel Cosern Piratininga Elektro Eletropaulo Enersul Escelsa Cataguazes Light Paulista RGE Mdia

159.00% 122.00% 100.00% 79.00% 132.00% 77.00% 322.00% 196.00% 98.00% 161.00% 181.00% 160.00% 238.00% 52.00% 75.00% 142.00% 231.00% 73.00% 144.33%

* Fonte: Economtica. Beta dirio de regresso considerando o perodo de cinco anos com ndice S&P 500 em junho de 2005.

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A tabela a seguir compara os resultados e mostra a consistncia entre as duas abordagens.

Custo de Capital Prprio
(Em %)
COMPONENTES CAPM LOCAL CAPM GLOBAL

Taxa Livre de Risco (rf) Beta Mdio Empresas Americanas Desalavancado Alquota Marginal de Impostos no Brasil (T) Alavancagem Brasileira (D/E+ D) Beta Mdio Empresas Brasileiras Realavancado Prmio de Risco de Mercado (rM rf) Risco-Pas (rP) Risco Regulatrio (rreg) Risco Cambial (rX ) Custo de Capital Prprio Nominal (rE) Inflao Projetada* (BR / US) Custo de Capital Prprio Real (rE_real)

11.3 14.4 34 144.33 5.9 19.8 21.9 5.50 13.6 15.6

5.3 35.84 34 46.35 56.29 5.9 6 8.1 1.6 0 16.2 18.5 2.55 13.4 15.4

__

* Mdia aritmtica anual do ndice CPI americano no perodo 2000-2004 e meta de inflao brasileira.