Mercados Financieros

EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
Regmenes de Tipo de Cambio
Tipo de Cambio Fijo (Fixed-Rate Systems)

Patrn Oro (Gold Standard) Bretton Woods Tipos ligados (Pegs) Bandas Zonas de Cambio (Target zones) Tipo ligado a cesta de monedas (Pegs and baskets) Tipo semiligado (Crawling peg)
Tipo de Cambio Semifijo (Semi-fixed Systems)

Tipo de Cambio Flotante (Floating Rate)

Sistema basado en dos metales (< 1875) Patrn Oro clsico (1875-1914) Perodo entre guerras (1915-1944) Sistema Bretton Woods (1945-1972) Sistema de tipos flotantes (>1973)
Mercados Financieros
Tipo de Cambio Fijo El Patrn Oro

El Patrn Oro se introduce en el Reino Unido en 1840, al que siguen la mayora de pases en 1870. En el sistema patrn oro, el dinero en circulacin est ligado a las reservas de oro del banco central, pudindose cambiar billetes y monedas por oro en cualquier momento. Si varios pases adoptan el oro como patrn, el tipo de cambio entre ellos ser fijo. El patrn britnico era 100 = 22 onzas de oro, mientras el americano era $ 100 = 4,5 onzas. Por tanto: 1 = $ 4,86. El sistema se supona autocorrectivo.
Si un pas tena un deficit por cuenta corriente (importaba ms que exportaba), el banco central no poda eliminar el deficit devaluando la moneda. Los extranjeros tenan ms moneda del pas de lo que deseaban y, al cambiarla por oro, las reservas se reducan y consiguientemente el dinero en circulacin. La economa entraba en una recesin, reduciendo la demanda de bienes importados, y volviendo a equilibrar la balanza de pagos.
La poca del patrn-oro estuvo marcada por depresiones econmicas y pnico en muchos pases. Tras la Primera Guerra Mundial, el Reino Unido volvi a reinstaurar el patrn-oro a los estndares previos a la guerra, lo que le condujo a 10 aos de recesin.
Tipo de Cambio Fijo Bretton Woods
En Julio de 1944, representantes de 44 pases se reunen en Bretton Woods (USA) y adoptan un sistema de cambio fijo ligado al Dlar USA. El sistema trataba de aliviar los problemas del patrn oro permitiendo devaluar la moneda bajo ciertas condiciones. Se crea el Fondo Monetario Internacional, como pseudo banco central mundial para evitar depresiones como la de los aos 30.

Ayudar a pases con problemas monetarios. Crisis No es un banco de desarrollo: no presta para proyectos especficos. Cada miembro tiene una cuota en funcin de su economa. Cuotas Totales en Agosto 2005 eran SDR (Special Drawing Rights) 213 B ( $312 B). El SDR es una moneda cesta de las principales monedas de los pases miembros.
El sistema de Bretton Woods colaps a finales de los 60 y principios de los 70 por razones similares a las del patrn-oro.
Impacto de la falta de dinero en circulacin en la crisis de 1929
El ratio dinero/depsitos creci por la desconfianza en los bancos (9.000 cerraron)

Tipo de Cambio Fijo Tipos Ligados
El tipo ligado de una moneda respecto a otra es deja su cambio constante. Ejemplo: Dinamarca respecto al Euro, dado que su comercio exterior se realiza mayoritariamente con la Eurozona. Una forma de tipo ligado es lo que se llama Currency Board que es un Consejo que sustituye al Banco Central y que, por ley, slo emite moneda en funcin de las reservas de la moneda extranjera a la que est ligada. Si los inversores venden la moneda local y toman la moneda fuerte a la que est ligada, automticamente se reducen las reservas de moneda fuerte, forzando a que los tipos de inters suban y ser produzca un enfriamiento suave de la economa. Si un pas A tiene tipos al 10% y su moneda ligada a un pas B con tipos al 5%, un inversor de B tomara al 5% e invertira al 10%, pidiendo cambiar su moneda al ao a un cambio fijo. Si eso se produce masivamente, las reservas de A se agotan. Crisis asitica de 1997. A veces se produce una crisis de confianza en la economa, que hace que la demanda de moneda fuerte se incremente, reduciendo las reservas y obligando a devaluar. Argentina 2002.
La Crisis del Sudeste Asitico

Tipo de Cambio % vs US Dlar del 7/97 al 1/98 Indonesia Japan Malaysia Singapore S. Korea Taiwan Thailand U.S. -59.4% -12.0% -36.4% -15.6% -47.5% -14.6% -48.3% n.a. Bolsa % cambio de 7/97 al 1/98 -32.6% -18.2% -43.8% -36.0% -21.9% -19.7% -25.6% 2.7% PIB Nominal % Cambio 1997-98 -16.2% -4.3% -6.8% -0.1% -7.3% n.a. -1.2%
(1996-97)
2.3%
Tipo de Cambio Semifijo Bandas y Zonas de Cambio
Para evitar los inconvenientes de los tipos de cambio fijos, se acude a otras formas de cambio semifijo: bandas, zonas objetivo, cambio ligado a una cesta y cambio semiligado. Bandas. En el rgimen de bandas, se permite una fluctuacin en los lmites de un porcentaje respecto a una moneda central o fuerte. Si la moneda excede o cae por debajo del lmite, el respectivo banco central est obligado a bajar o subir los tipos de inters. Ejemplo el SME de los aos 90. Zonas Objetivo. Similar a las bandas, con la diferencia que los compromisos de fluctuacin no son vinculantes como en aqullas. Un gobierno puede sealar objetivos de fluctuacin de su moneda respecto a la moneda fuerte. (Monedas de Mercosur respecto al Dlar)
La Crisis del SME

En 1979 cada pas miembro de la CEE se comprometi a dejar su moneda fluctuando dentro de una banda respecto al resto, crendose el ECU (la referencia era el DM). De 1987 a 1992 slo se produjeron 2 realineamientos, tratando de disminuir el ancho de la banda para converger en una moneda comn. La unificacin de Alemania con el consiguiente incremento de la demanda, hace que el Bundesbank suba los tipos para evitar la inflacin, mientras que los dems pases precisan bajarlos para reducir el desempleo y reactivar la economa. En 1992:

Septiembre 5-6. Los ministros de finanzas de la UE reafirman su intencin de mantener las paridades dentro del SME. Septiembre 8. Primer ataque contra las monedas escandinavas ligadas el DM. El marco finlands flota y se devala el 13%. Suecia decide mantener la paridad e incrementa tipos al 24% y luego al 75%. Septiembre 10-11. Segundo ataque. El Banco de Italia interviene hasta que sus reservas sufren y devala la lira 7% respecto al DM. Septiembre 16-17. Tercer ataque. La especulacin contra la GBP lleva a una prdida de reservas para mantener la moneda. Tipos de inters pasan del 10% al 15%. Finalmente Italia y Reino Unido anuncian su salida del SME. Ambas monedas se deprecian un 15% vs DM. A finales de Septiembre Espaa devala el 5%, y reintroduce el control del movimiento de capitales. Finalmente se queda en el SME tras devaluar otro 15% en Noviembre. En mayo de 1993 se produce otra devaluacin de la peseta y el escudo.
Julio 1993. Despus de otro fuerte ataque especulativo, el SME amplia la flutuacin a 15%. El sistema funciona hasta la adopcin del EMU (Euro) en 1999.
Tipo de Cambio Semifijo Tipos ligados a cesta y Semiligados
Tipos ligados a una cesta de monedas. Cuando el comercio exterior no depende mayoritariamente de un solo pas (China vs USA), sino de varios, ligar a una moneda puede significar perder competitividad frente a un tercero. En este caso se liga a una cesta de monedas, de composicin conocida (Turqua) o secreta (Singapur). Tipos Semiligados. Se trata de un mecanismo de ajuste del tipo de cambio previamente anunciado, para compensar un diferencial de inflacin. Ej. Una devaluacin del 1% mensual durante el prximo ao. Es menos rgido que el tipo fijo, pero el Banco Central debe usar su poltica monetaria para mantener el ritmo de depreciacin deseado, y no para otros propsitos. Si los inversores juzgan que la moneda se est devaluando muy despacio, pueden vender en masa, vaciando las reservas de moneda fuerte del Banco Central. Mxico 1994-95
La Crisis del Peso en Mxico

35
U.S. Cents per Mexican Peso
30
25
20
15
10 7/10/94
8/29/94
10/18/94
12/7/94
1/26/95
3/17/95
5/6/95
La Crisis del Peso en Mxico

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U.S. Cents per Mexican Peso
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8/29/94
10/18/94
12/7/94
1/26/95
3/17/95
5/6/95
Historia de la Crisis
A principios de los 90, Mxico era un lugar atractivo para la inversin extranjera. Durante 1994 los acontecimientos polticos incrementaron el riesgo pas:

Insurreccin en Chiapas Asesinato del candidato opositor a la Presidencia
Otro Factor: La Reserva Federal USA increment los tipos de inters varias veces en 1994, para prevenir la inflacin.
Consecuencias
Los productos americanos se volvieron prohibitivos para Mxico

Las compaas americanas perdieron dinero. Cientos de quiebras en el rea fronteriza Mxico-USA Afect a los fondos de pensiones de millones de norteamericanos
Los activos mexicanos se devaluaron
Desarrollo de la Crisis

Los acontecimientos polticos presionaron el Peso a la baja. El banco central haba prometido a los inversores que no dejara bajar el peso. Por tanto compr pesos y vendi dlares para mantener el tipo de cambio. Para hacerlo, se precisaba tener suficientes reservas de dlares, pero: $28 $28billion billion $17 $17billion billion $$99billion billion $$77billion billion
December December1993 1993 August August17, 17,1994 1994 December December1, 1,1994 1994 December December15, 15,1994 1994
Durante 1994, El Banco Central de Mxico ocult que las reservas estaban agotadas.
El Desastre
Diciembre 20: Mxico devala el peso un 13%

(lo fija a 25 centavos en lugar de a 29)
Los inversores se asustan y concluyen que el banco central debe estar prcticamente sin reservas. Los inversores venden los activos mexicanos y sacan sus capitales de Mxico. Diciembre 22: Las reservas del banco central casi agotadas. Mxico decide abandonar el tipo de cambio fijo y deja al peso flotante. En una semana se devala otro 30%.
El Rescate
1995: U.S. & IMF abren una lnea de crdito de $50b como garanta al Gobierno de Mxico. Ayuda a restablecer la confianza en Mxico, y reduce la prima riesgo-pas. Tras una dura recesin en 1995 in 1995, Mxico se recuper de la crisis.
Tipo de Cambio Variable
En un sistema flotante, el tipo de cambio no es objeto de la poltica monetaria sino que es producto de la oferta y demanda del mercado. La mayora de monedas del mundo se rigen por un sistema de cambios flotante, incentivando as el mercado de divisas. Los pases sacudidos por crisis cambiarias (Mxico, Brasil, Argentina, Corea..) en la actualidad mantienen tipos de cambio flotantes. En muchos casos, los tipos de cambio, aunque aparentemente flotantes, son dirigidos por los gobiernos en la direccin interesada para su poltica macroeconmica (incentivar exportaciones). China, Japn La movilidad de capitales hace que las intervenciones de los bancos centrales sean limitadas y secretas.
Ventajas e Inconvenientes del Tipo Flotante (Durn y Lamothe)
Ventajas:

Ajustes ms suaves en los desequilibrios de la balanza de pagos Mejora de la liquidez del Sistema Monetario Internacional al no verse obligados los Bancos Centrales a mantener tantas reservas como en los tipos fijos. Favorecimiento del comercio al evitar restricciones al movimiento de bienes y servicios. Aumento de la independencia de la poltica monetaria y fiscal.
Inconvenientes:
Aumento del riesgo y la incertidumbre. En pases en vas de desarrollo, esto puede reducir el volumen del comercio y la inversin Apertura a posibles movimientos especulativos Potenciales efectos inflacionarios, debido a que los gobiernos se ven menos obligados al control de la inflacin y a mantener la oferta monetaria como en el caso de tipos fijos.
EL MERCADO DE DIVISAS Y EL TIPO DE CAMBIO
Dimensin del Mercado de Divisas
El mercado de divisas en un mercado no organizado tipo OTC, geogrficamente disperso, donde las transacciones se realizan a travs de grandes bancos comerciales que actan como dealers y brokers. Mercado de gran volumen (1.9 B US$/Da) ms de 20 veces el volumen del NYSE Londres (31%), USA (13%). Japn (7%), Singapur (5%), Alemania y Suiza son las plazas ms importantes. Mercado atomizado con transacciones sujetas a un mnimo (1 Milln US$) Incremento significativo de los contratos a plazo (forward) y swaps respecto a los contratos al contado.
Volumen por Tipo de Contrato 1989
Volumen por Tipo de Contrato 2004
Swaps 190 36% Contado 317 59%

Swaps 656 56%
Contado 387 33%
Forward 27 5%
Forward 131 11%
Volumen de Contratacin segn Vencimiento y Divisa

En el mercado de divisas un 99% de operaciones corresponden a vencimientos inferiores a 1 ao, siendo el 64% con vencimientos inferiores a 1 semana. De las transacciones a ms corto plazo (< 1 semana), un 70% aprox. son Swaps, mientras que un 58% de los forward son a plazos > 1 semana. Cada transaccin supone la utilizacin de 2 divisas mnimo. Sin embargo la escasa liquidez entre dos monedas determinadas (ej: Rand SA y el Real BR) hace que sus transacciones se realicen a travs del Dlar. El dlar, seguido del Euro es por tanto la divisa ms utilizada en el mercado.
Vencimiento
> 1 ao 10 1% De 7 das a 1 ao: 192 35%
Divisa
Otras; 21% Fr Suizo 3%
Dlar USA 45,5%
Hasta 7 das: 529 64%
Yen 11,5%
Euro 19%
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Operadores en el Mercado de Divisas
Los principales operadores en el mercado de divisas son:

Dealers. Poseen inventario de divisas y negocian ganando el diferencial bid-ask Brokers. Ponen en contacto a los dealers o bancos entre s. Ganan la comisin. Inversores institucionales (Fondos de pensiones, de inversin, seguros Grandes empresas Bancos Centrales
Operadores Mercado Divisas

No Financieros 13%
Mayores Dealeres en el Mercado de Divisas
Otros 13%
Deutsche 13%
Inst. Financieras 28%
Dealers 59%
Goldman; 5% HSBC 5%
JP Morgan 11% Citigroup 8%
Razones para la transaccin de divisas

Intermediacin. El mercado utiliza la intermediacin como medio de
transaccin (dealers y brokers)

Comerciales o de inversin. Empresas transnacionales. Rentabilidad /Riesgo. Parte de la cartera de Inversin Necesidad de cobertura. Mitigar el riesgo en las transacciones Arbitraje. Compraventa simultanea para beneficiarse de las discrepancias
en precios.
Especulacin. En funcin de la tendencia que se estime para la divisa. Intervencin de los bancos centrales. Correccin de desajustes en el tipo
de cambio
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Caractersticas y Funcionamiento
El mercado es muy automatizado y poco transparente. Los precios slo estn en las pantallas de cada banco y son de carcter indicativo (1.000 bancos y 10.00 operadores) Los precios varan en funcin de la calidad crediticia y del sistema de pagos (Back office) del dealer. Es un mercado de market makers. No existe Cmara de Compensacin oficial que incremente la liquidez y asegure la contrapartida, slo consorcios privados que compensan por diferencias: SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) FXNET (Propiedad de varios bancos) Las transacciones no referenciadas a dlares deben usar sistemas multilaterales de compensacin, como ECHO (Exchange Clearing House Ltd). Una gran parte de las operaciones se hace fuera de estos sistemas, asumiendo riesgos bilaterales. Las transacciones del mercado de divisas no estn estandarizadas, son a medida. El mercado tiene dos segmentos: Mayorista o bancario y Minorista.
Caractersticas y Funcionamiento
Segmento Mayorista o Interbancario
Negociacin Directa. Un banco dealer contacta con otro banco dealer a travs del telfono y contrata una operacin en divisas Negociacin Indirecta. Un broker pone a dos dealers de acuerdo, manteniendo la confidencialidad. El broker ofrece un bid/ask y cobra una comisin. Una vez aceptado el precio se revelan las partes. Hay varios sistemas electrnicos de divulgacin de precios y ejecucin de transacciones entre dealers, que ya tienen una cuota de mercado > 80% de las operaciones indirectas.

Reuters Dealing 2000-2 EBS (Electronic Broking Service).
Segmento Minorista o Corporativo del Mercado

Abarca las operaciones entre grandes empresas o bancos menores con los grandes bancos (dealers), que se realizan de viva voz o a travs de sistema electrnico. El precio que reciben no tiene una horquilla si no que es cerrado, con un margen sobre el interbancario. Las empresas no pueden acceder directamente al mercado al no poder ser market makers. Existen reden como Currenex a travs de la cual, las empresas pueden pedir cotizacin a los bancos que participan y elegir precio.
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El tipo de cambio. Tipo al contado y forward
El tipo de cambio se define como el precio de una moneda con respecto a otra. Es el precio resultante del equilibrio de la oferta y la demanda de una divisa respecto a otra en los mercados de divisas. Las cotizaciones se suelen expresar con 5 cifras. Ej: 7,4658 DKr/Euro

Si la cotizacin se emplea en moneda local por unidad de divisa (Euros por Dlar) se llama cotizacin directa y a su inversa, cotizacin indirecta. Cotizacin de tipo americano cuando se expresa en trminos de dlares por divisa: 0,77 US$/S Fr. Cotizacin de tipo europeo, cuando se expresa en trminos de divisa por dlar: 1,3 S Fr/US$. La introduccin del Euro implic la convencin de dar el valor de cualquier divisa por unidad de Euro: 1,20 US$/Euro.
En la actualidad los cambios se suelen referir a divisas por unidad de moneda fuerte (US $, o ). P.E: Real Brasileo: 2,15BRL/US$. 2,54 BRL/. 3,7 BRL/US$ Tipo de cambio cruzado. Es el de una moneda sobre una tercera a travs de una moneda intermedia (generalmente fuerte). Dlar/divisa = (Euro/Divisa)/(Euro/Dlar)
Operaciones en el mercado de divisas
Operacin al contado en divisas es cuando la entrega tiene un plazo inferior a 2 das y se hace al tipo de cambio al contado o spot. Cualquier operacin superior a 2 das se considera a plazo o forward. Suele tener plazos prefijados. La diferencia entre el spot y el forward viene marcada por el diferencial de tipos de inters. En las operaciones forward o a plazo, pueden distinguirse varias modalidades: Outright. Cuando las fechas o plazos de entrega de las divisas estn totalmente prefijados (Ej: 1 mes) Option. Si las fechas o plazos de entrega estn dentro de un perodo (1 mes y 1 mes y 15 das) Swap. Es una operacin simultanea de contado y plazo. Ej: un agente compra dlares contra euros al contado y vende los dlares a 6 meses a la misma contraparte. En general las operaciones forward o a plazo se refieren a outright
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Factores que afectan al tipo de cambio

Diferencial de Inflacin Diferencial de Tipos de Inters Diferenciales de crecimiento. Expectativas de Tipo de Cambio. Riesgo Pas.
Relaciones de Paridad
5 Relaciones tericas de paridad
1. Relacin de paridad del poder de compra (Purchasing Parity
Power)
2. Efecto Fisher (Fisher Effect). Relacin entre los tipos de inters
nominales con los reales y la inflacin
3. Relacin Internacional Fisher (International Fisher Effect).
Relaciona tipos de inters con tipos de cambio.
4. Paridad de tipos de inters (Interest Rate Parity). Enlaza los
tipos de cambio al contado con los tipos a plazo a travs de los tipos de inters. tipo de cambio (Unbiased Forward Rate)
5. Los tipos de cambio a plazo como estimadores no sesgados del
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1 - Paridad del Poder de Compra (PPP)

Gustav Cassel (1918)
Basada en la ley del precio nico, el nivel de precios ajustado por el tipo de cambio ha de ser el mismo en todo el mundo. La unidad de divisa ha de tener el mismo poder de compra en todo el mundo. El tipo de cambio nominal se ajusta para igualar el precio de los bienes en diferentes pases.
S = Moneda nacional por unidad de divisa: Euro/Franco Suizo P = Nivel de Precios Nacionales P* = Nivel de Precios de Pas Extranjero P S = ---------P* Ej: Si una onza de oro cuesta en Espaa 660 euros, en Japn debera costar 90.816 Yenes a un cambio de 137 Y/.
Paridad del Poder de Compra (Cont.)
Para dos perodos sucesivos de tiempo:
St = ------------P*t
Pt
Pt+1 St+1 = ------------P*t+1
Como: Pt+1 = Pt ( 1+ )
Entonces:
St+1 St
1+ 1 + *
De forma simplificada:
(slo para inflaciones pequeas)
St+1 - St
---------- -------- =
--------- = ----------------------
- *
St
La variacin del tipo de cambio nominal entre dos monedas se ajustar para compensar el diferencial de inflacin de dos pases. Si es elevada, no se puede simplificar la frmula. Dado el tipo de cambio entre el Euro y el Franco Suizo de 1,57 SF/, si la inflacin de la zona euro fuera un 3% y en Suiza un 2%, cmo se vera afectado el tipo de cambio? Nuevo Cambio: 1,55 = 1,57 x 1,02/1,03
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Paridad del Poder de Compra. Conclusiones

Si se dan las condiciones que sostiene la PPP (libertad en el comercio internacional), los pases de mayor inflacin vern depreciada su moneda. La frmula anterior puede aplicarse para varios perodos de tiempo de tal forma que: St+i (1 + )i
--------- = ---------------------St (1 + *)i
Donde i son los perodos de tiempo (3, 5.. Aos)
La evidencia emprica dice que la PPP slo se cumple a largo plazo, ya que a corto los precios de los bienes no negociables internacionalemente no se ajustan instantaneamente. Los bienes de un pas no son perfectamente sustituibles por los de otro.
El arbitraje internacional no es posible Algunos bienes no son exportables. Costes de transporte. Los bienes de un pas no son perfectamente sustituibles por los de otro.
En el mundo real, los tipos de cambio nominales tienden hacia la PPP a largo plazo.
Inflacin y Tipo de cambio nominal (1972-2000)

Percentage 10 change 9 in nominal exchange 8 rate 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4
South Africa
Italy New Zealand Australia Spain Sweden Ireland Canada Belgium Germany France UK
Depreciation relative to U.S. dollar
Netherlands
Switzerland Japan
Appreciation relative to U.S. dollar 1 2 3 4 5 6 7 8 Inflation differential
-3
-2
-1
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Paridad del Poder de Compra - Tipo de Cambio Nominal (S) vs Real ()

S = Tipo de cambio nominal
SxP = -------P*
= Tipo de cambio real
(Yen per $) ($ per unit U.S. goods) Yen per unit Japanese goods
Yen per unit U.S. goods Yen per unit Japanese goods
Units of Japanese goods per unit of U.S. goods

Ejemplo
Big Mac Precio en Japn:
P* = 200 Yen
Precio en USA:
P = $2.50
Tipo de cambio nominal

e = 120 Yen/$
Para Paraadquirir adquirirun unBig BigMac Mac en Estados Unidos, un en Estados Unidos, un japons japonstendra tendraque quepagar pagar el equivalente a 1,5 Big el equivalente a 1,5 Big Macs Macsen enJapn. Japn.
e P P *
120 $2.50 1 .5 200 Yen
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The Hamburger Standard (1-2-2007)
De acuerdo al PPP 1 Euro debera cambiarse a 1,1 dlares, en lugar de 1,3 como en la actualidad
Source: The Economist
2 - El Efecto Fisher (FE)
El efecto Fisher enlaza los tipos de inters nominales con sus tipos de inters reales y la tasa de inflacin esperada E()
(1+rnominal) = (1+rreal) (1 + E())
El tipo de inters real de Espaa a Marzo 2007:

(1 + 0,035) = (1+ rreal) (1+0,025) rreal = 0,98%
Segn Fisher, los tipos de inters nominales vienen determinados por la variacin en las expectativas de evolucin de los precios, mientras que los tipos de inters reales son iguales en todos los pases.
(1+r*nominal) = (1+r*real) (1 + E(*))

Dividiendo obtenemos el efecto generalizado Fisher (GFE): Que pasado a expresin lineal:
r-r* = E() E(*)
El diferencial de tipos de inters nominales se justifica por la diferencia de expectativas de inflacin

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El Efecto Fisher. Evidencia Emprica
Para que el efecto generalizado Fisher se cumpla los tipos de inters reales han de ser iguales. La evidencia emprica confirma que aquellos pases con mayores tasas de inflacin tienen mayores tipos de inters nominales. Sin embargo los tipos de inters real no son iguales, sino que dependen de la oferta y demanda internacional del crdito. Se dice que los mercados estn segmentados cuando el tipo de inters slo depende de la oferta y la demanda del crdito. El grado de segmentacin de un mercado depender de la existencia de diversos factores: controles de capital, diferentes sistemas fiscales, riesgo pas, mayor preferencia por mercados financieros nacionales, etc. En ese caso el arbitraje no es fcil y las diferencias de tipos de inters reales no producen flujos de capital entre pases para beneficiarse de la igualacin y contribuir a ella. Adems, los tipos de inters reales pueden variar entre pases si se encuentran en distintas fases del ciclo econmico. Es decir dependen de su crecimiento.
3 - El Efecto Internacional de Fisher (IFE)
Combinando la PPP y el efecto de Fisher se obtiene el efecto internacional de Fisher que relaciona los tipos de cambio con los diferenciales de inters. PPP
St+1 St
1+ 1 + *
tomando Esperanzas
E(St+1) St
1 + E() 1 + E(*)
--------- = ----------------------
------------- = ----------------------
1+r
1 + E() 1 + E(*)
GFE
----------- = ----------------------
1+r*
Igualando ambas expresiones:
E(St+1) St
1+ r 1 + r*
------------- = ----------------
El efecto internacional Fisher afirma que, como promedio, las monedas de los pases con altos tipos de inters nominales debern depreciarse durante el periodo en que los tipos estn en vigor.
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El Efecto Internacional de Fisher (IFE). (Cont.)
Aplicando el IFE al cambio Euro/Dlar. Tipos USA: 5,25%. Tipos BCE: 3,5%
Tomando el Dlar Como moneda nacional: 1,0525 E(St+1) = --------- x 1,30 = 1,32 1,035
Para que el supuesto se cumpla los mercados financieros tienen que ser perfectos, es decir el arbitraje debe poder llevarse a cabo de forma instantnea.
Cuando existan diferenciales de inflacin, el cambio se ajustar para reflejarlo, en caso contrario se producir un arbitraje y los flujos de comercio fluirn hacia el pas cuyos bienes sean ms competitivos presionando los precios y asegurando que se realice un ajuste en el tipo de cambio que compense el diferencial de inflacin. Los tipos de inters igualmente sern compensados mediante ajustes en el tipo de cambio. Si no, los inversores tomarn prestado a bajos tipos e invertirn en el pas de tipos altos, lo que presionar el tipo hasta que el arbitraje no sea posible.
El problema es que los tipos de inters reales no son iguales y suelen estar en funcin del crecimiento de cada uno.
4 - Expectativas de Tipo de Cambio vs el Tipo a Plazo
La Naturaleza No Sesgada del Tipo de Cambio (UFR Unbiased nature of forward rate) afirma que el tipo de cambio a plazo debe reflejar las expectativas futuras sobre el tipo de cambio al contado: F1 = E (S1) F es el tipo de cambio a plazo y S el contado de esa fecha. Los tipos al contado y a plazo estn relacionados por cuanto ambos reciben las mismas influencias sobre expectativas futuras. Si se anticipa una apreciacin del euro respecto al dlar, los poseedores de euros incrementarn sus compras de euros a plazos y los vendedores de euros aplazarn sus ventas. En el mercado al contado, los bancos compensarn sus posiciones cortas en euros a plazo, con la compra de euros al contado, adelantarn sus conversiones de dlares, presionando el euro al alza. El descuento o prima sobre una moneda viene dada por:
F S0 S1 S0 ----------------- = E ( -----------) S0 S0
La prediccin del tipo de cambio por F es dudosa, por cuanto existen otros factores que influencian esa relacin: una crisis energtica, circunstancias econmicas o polticas puntuales, etc
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5 - La Paridad de los Tipos de Inters
La relacin de la paridad de los tipos de inters establece que el descuento o prima de una moneda est reflejado en el diferencial de tipos de inters.
F1 1+r --------- = --------------1+r* S0
o bien aproximacin lineal:
F S0 ----------------- = r r* S0
F1 = Tipo de cambio a plazo en el periodo 1 (moneda local por unidad de divisa) S0 =Tipo de cambio al contado actual r = Tipo de inters nominal anual nacional actual r*= Tipo de inters nominal anual del pas extranjero actual
Los tipos de inters elevados en una moneda son compensados por descuentos y los tipos de inters reducidos se traducen en primas. La moneda con elevados tipos presentar un descuento respecto a la moneda con menores tipos de inters.

Si la libra est a S0 = 1,50 Euro/GBP y F = 1,55 Euro/GBP, la libra cotiza con prima: F>S Si F = 1,45 Euros/GBP cotiza con descuento F<S
En un mercado eficiente y sin costes de transaccin, el arbitraje asegura que el diferencial de tipos de inters sea prcticamente igual al diferencial entre el tipo de cambio a plazo y el contado, llevando el mercado al equilibrio.
La Paridad de los Tipos de Inters (Cont.)
Supongamos que el tipo nominal al contado de la libra es 1,5 Euro/GBP y que el tipo de cambio a plazo (1 ao) es 1,48 Euro/GBP. Si el tipo de inters de la libra es 5,5% y el del Euro 3,5%, se podra realizar la siguiente operacin.

Tomar 1 milln de Euros prestados en Francfort al 3,5%. Al final habra que devolver 1.035.000 Euros. Convertir el milln en GBP al tipo al contado: 666.667 GBP (1 milln/1,5) Invertir las 666.667 GBP en Londres al 5,5%. Al cabo de un ao sern 703.333 (666.666 x 1,055) y simultaneamente venderlas en el mercado a plazo a 1,48 GBP/Euro. Al finalizar el ao se entregarn las libras vendidas a plazo por las que se obtendrn 1.040.933 Euros (703.333x 1,48). Por ltimo se devolveran el 1.035.000 Euros, con una ganancia sin riesgo de 5.933 Euros.
Siguiendo el mismo razonamiento con las frmulas, la relacin de paridad exacta de intereses es:
F1 S0 r r* ----------------- = ----------------S0 1 + r*
La aproximacin lineal de la frmula puede resultar inexacta para tipos de inters elevados.
21
Resumen de las Relaciones de Paridad

(4) Teora de las expectativas Tipo de cambio al contado (1) Teora de la Paridad del Poder de Compra (PPP)
Tipo de cambio a plazo
(3) Teora de Fisher Internacional
Tasa de Inflacin
(5) Teora de la paridad de los tipos de inters
Tipo de inters
(2) Teora de Fisher
LA BALANZA COMERCIAL Y EL TIPO DE CAMBIO. TRATAMIENTO DEL TIPO DE CAMBIO EN COMPAAS MULTINACIONALES
22
La balanza comercial
NX = = EX IM

Si NX > 0, el pas tiene un superavit en su balanza comercial Si NX < 0, el pas tiene un dficit igual a NX
PIB: PIB:Y Y==C C++I I++G G++NX NX NX = Y ( C + I NX = Y (C + I ++G G) ) NX )) NX == (Y (Y C C G G) ) I I == S SI I (Ahorro (Ahorro- -Inversin Inversin Balanza Comercial = Flujo de Capitales Balanza Comercial = Flujo de Capitales
Si S > I, el pas presta capital Si S < I, el pas recibe capital
Existe relacin entre NX y el dficit presupuestario? (USA)

4 Percent of GDP 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1950
Budget deficit (right scale)
8 Percent of GDP 6 4 2 0 -2 -4
Net exports (left scale)

1960 1970 1980 1990 2000
-6 -8
23
Tipo de Cambio Nominal (S) vs Real ()

S = Tipo de cambio nominal
SxP = -------P*
= Tipo de cambio real
En el ejemplo
Units of Japanese goods per unit of U.S. goods
La relacin entre y NX es clara

Los bienes nacionales resultan ms caros que los importados

EX, IM NX A igualdad de inflacin (P/P* =1) y por tanto S debera cambiar en funcin directa de
USA. Saldo de la balanza comercial (NX) y tipo de cambio real () 1975-2002

Percent of GDP 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1975 1980 1985 1990 1995 2000 120 100 80 60 40 20 0 1998:2 = 100 2 140
Net exports (left scale) Real exchange rate (right scale)

24
La balanza comercial y el tipo de cambio real
Por tanto las exportaciones son altas

NX()
0
relativamente bajo, los bienes nacionales son relativamente baratos
Cuando es
NX(1)
NX
La balanza comercial y el tipo de cambio real A medida que la demanda exterior incrementa , los bienes nacionales se encarecen y El pas exporta menos que importa
NX()
NX(2)
0
NX
25
Por otra parte, en una economa abierta:

El tipo de inters exgeno determina la inversin
r
NX
y la diferencia r* entre ahorro e inversin marca r el resultado de la balanza comercial y el movimiento de capital
I (r ) I1
S, I
Cmo se determina
NX = S - I
S depende de factores domsticos (PIB, poltica fiscal, etc) I viene determinado por el tipo de inters internacional r *
Por tanto, debe ajustarse para asegurar:
NX ( ) S I (r *)
S 1 I (r *)
Dado que ni S ni I dependen de , la linea del movimiento de capitales es vertical. (Oferta de divisa)
1 NX( ) NX 1
se ajusta para igualar

NX al movimiento de capital, S - I. (Demanda de divisa)
NX
26
Polticas para influir en el tipo de cambio real
1. Poltica fiscal del propio pas 2. Poltica fiscal del exterior 3. Incremento en la demanda de inversin 4. Poltica comercial para restringir las importaciones
1. Poltica fiscal del propio pas
Una poltica fiscal expansiva reduce el Ahorro Nacional (S), la salida de flujos y por tanto la oferta de la propia moneda en el mercado de divisas.
S 2 I (r *) S 1 I (r *)
2 1
lo que causa que el tipo de cambio real suba, y el saldo de la balanza comercial (NX) empeore
NX( ) NX 2
NX 1
NX
27
2. Poltica fiscal en pases con los que se comercia
Un incremento de los tipos de inters reales (r*) reduce la inversin, incrementando los flujos de caja hacia el exterior, y por tanto la oferta de la propia moneda en los mercados de divisas
S 1 I (r1 *) S 1 I (r 2 * )
1 2 NX( ) NX 1
como consecuencia el tipo de cambio real baja, las exportaciones suben y el saldo de la balanza (NX) mejora.
NX 2
NX
3. Un incremento en la demanda de inversin
Un incremento de la inversin reduce el flujo de capitales al exterior y la oferta de la propia moneda en el mercado de divisas.
S1 I 2 S1 I1
2 1
provocando una subida en el tipo de cambio real y un empeoramiento de la balanza comercial (NX)
NX( ) NX 2
NX 1
NX
28
4. Poltica comercial para restringir las importaciones
Para cualquier valor de , la imposicin de una cuota a las importaciones IM NX La demanda de la propia moneda se desplaza hacia la derecha.
S I
2 1 NX ( )2 NX ( )1
NX1
La poltica comercial no afecta a S o a I , por tanto la oferta de moneda permanece constante.
NX
4. Poltica comercial para restringir importaciones
Resultados: > 0 (demanda de moneda propia crece) NX = 0 (oferta de moneda fija) IM < 0 (poltica establecida) EX < 0 (exportaciones disminuyen debido al incremento de )
S I
2 1 NX ( )2 NX ( )1
NX1
NX
29
Caso de Estudio: Los dficits de la era Reagan

1970s GT S r I NX 2.2 19.6 1.1 19.9 -0.3 115.1 1980s 3.9 17.4 6.3 19.4 -2.0 129.4 cambio Si la economa fuera cerrada inalterado inalterado Pero en una economa abierta inalterado inalterado
Datos medios de la dcada; todos excepto r y expresados como porcentaje del PIB. es un ndice ponderado en fundin de exportaciones e importaciones.
USA. El pas con mayor dficit comercial del mundo
Desde comienzos de los 80s Estados Unidos tienen los mayores dficits comerciales del mundo en valor absoluto. El comienzo del dficit comercial comenz con una cada en el nivel de ahorro, con el recorte de impuestos de la era Reagan, sin contrapartida en el gasto. El dficit presupuestario se dispar. Una poltica as reduce el ahorro nacional y provoca dficit de la balanza comercial: twin deficits. Bush y Clinton subieron impuestos, equilibrando el presupuesto. Parlelamente se dio un significativo incremento de productividad a finales de los 90, que increment los ingresos y por tanto los impuestos, provocando superavit. Sin embargo, el incremento del ahorro no trajo una reduccin en el dficit comercial, porque la inversin creci en la misma proporcin: (S-I) constante. Los gastos militares tras el 11-S, junto al recorte de impuestos han incrementado de nuevo el dficit presupuestario (cada del ahorro) y el dficit comercial. La importante tasa de inversin (mayores tipos de inters que Europa y Japn) hacen que el dlar se mantenga. Una cada en el nivel de inversin provocara la cada automtica del dlar.
Percent of GDP 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1975 1980 1985 1990 1995 2000 120 100 80 60 40 20 0 1998:2 = 100 2 140
A 31/12/2003 Los residentes americanos posean $7.9 trillion de activos extranjeros y los extranjeros posean $10.5 trillion de activos americanos. La deuda de Estados Unidos con el resto del mundo era de $2.6 trillion.
Net exports (left scale) Real exchange rate (right scale)
30
RIESGO Y TRATAMIENTO DEL TIPO DE CAMBIO EN COMPAAS MULTINACIONALES
Clases de Riesgo de Divisas
Riesgo de Transaccin

Asociado con cada operacin denominada en moneda extranjera: importaciones, exportaciones, activos extranjeros y prstamos. Ejemplo: una empresa espaola que importa repuestos de USA est condicionada al cambio Euro/Dlar. Si el se devala respecto al US$ los repuestos son ms caros.
Riesgo de Conversin

Relacionado con la conversin del balance y cuenta de resultados en moneda extranjera a efectos de la elaboracin de los estados financieros. Ejemplo: Una empresa norteamericana que tiene una filial en Brasil, est expuesta a la variacin del BRL R$ frente al US$ en cuanto a la valoracin de su patrimonio y la conversin de sus resultados
Riesgo Econmico

Asociado a la prdida de ventajas competitivas debido al tipo de cambio. Ejemplo la competencia por las operaciones entre Boeing y Airbus para venta de aviones en el mundo.
31
Riesgo de Transaccin
Afecta a cada una de las operaciones en divisa e impacta la Cuenta de Resultados. La provoca el lapso de tiempo entre el que se inicia la operacin a un cambio y se liquida a otro diferente. Puede alterar significativamente los mrgenes calculados. Ejemplo: Oferta de 100 unidades a 1milln de BRL R$ a mediados de 2001 y cobro en un ao. El valor de la transaccin en dlares a inicio de 2005 sera 43,4 millones de US$(100/2,3), mientras que al cobro se reducira a 34,5 millones (100/2,9). La prdida es de casi 10 millones de US$! Si se realizara entre 2005 y 2006 el resultado sera justo el contrario.
US $/BRL R$ 4 3 2 1 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006
2,3 2,41 2,9 3,6 3 2,9 3,1 2,6 2,85 2,33 2,18
Riesgo de Transaccin. Ejemplo: Oferta de una empresa americana en Brasil

1. Ofertas realizadas en Moneda local. Se puede proteger el cambio, con clusulas de revisin automtica del precio
Oferta
Fabricacin
3. El producto se fabrica 50% con partes referenciadas al US$ y 50% en BRL R$.
Pedido
2. En el momento del pedido, se toman decisiones finales sobre el margen. El precio en US$ debe quedar establecido. En pases con moneda dolarizada en general se convierte a moneda local en el momento de la facturacin. El riesgo se limita al cobro.
Riesgo FX sobre el 50% del valor entre pedido y facturacin
Facturacin
4. La factura al cliente se cobra a 60 das.
Factura 1 Factura 2
Cobro 1 Cobro 2
Riesgo FX del 100% de Facturacin a Cobro
64
32
Riesgo de Conversin
Afecta tanto a la Cuenta de Resultados como al Balance. Las diferencias de conversin de la cuenta de resultados afectan a la partida correspondiente (costes, intereses financieros). De acuerdo al US GAAP y las IFRS Las diferencias de Balance debidas a FX se consolidan como diferencias en los Recursos Propios del Balance. Puede llegar a ser muy significativo, sobre todo cuando se trata de Valoracin de Empresas donde el flujo de caja se desembolsa a un cambio y los activos pueden verse devaluados por el tipo de cambio. Aparte del riesgo en las operaciones, afecta a los prstamos, tanto en intereses como en principal, as como en los ratios deuda/balance.
FX en una Compaa Multinacional
Tipo de Cambio de Balance (Balance Sheet Rate)
Es el tipo de cambio que se aplica para la conversin del balance. Suele resultar el cambio medio del periodo de reporte (1 mes) o el Spot al final del perodo o el Spot del da medio.
Tipo de Cambio Medio Ponderado (Weighted Average Rate) WAR
Es el tipo de cambio medio ponderado de los perodos considerados (habitualmente meses).

WAR = BS1 x Facturacin M1 + BS2 x Facturacin M2 + + BS12 x Facturacin M12
El objetivo debe ser minimizar el impacto del tipo de cambio en los resultados y comparaciones. El plan financiero del ao siguiente suele realizarse al WAR actual, excepto cuando las diferencias entre el Spot y el WAR sean significativas.
NCR Corporation (NYSE:NCR - News) today reported earnings of $0.81 per share and revenue of $1.72 billion for the quarter ended Dec. 31, 2005. The 4 percent revenue decline from the fourth quarter of 2004 included the negative impact of 3 percentage points from currency fluctuations. Revenue declined 1 percentage point when compared in constant currency.
33
FX Impacto en Cuenta Resultados. Ejemplo
Subsidiaria espaola de una multinacional americana. Impacto de un fortalecimiento del dlar desde 1,3 a 1,2 $ por
Riesgo de Transaccin 2007 2008 Ventas Coste basado en US$ Coste Local Total Costes Margen Bruto Gastos (Local) Resultado Explotacin Financieros (Local) BAI Coste en US $ Coste en Cambio /US $ 100,0 60,0 10,0 70,0 30,0 20,0 10,0 -2,0 8,0 78 60 1,30 100,0 65,0 10,0 75,0 25,0 20,0 5,0 -2,0 3,0 78 65 1,20 Riesgo de Conversin US$ US$ 2007 2008 130,0 78,0 13,0 91,0 39,0 26,0 13,0 -2,6 10,4 120,0 78,0 12,0 90,0 30,0 24,0 6,0 -2,4 3,6
% 0% 8% 0% 7% -17% 0% -50% 0% -63%
% -8% 0% -8% -1% -23% -8% -54% -8% -65%
Si el tipo de cambio se repercutiera en el precio y slo existiera riesgo de conversin, el deterioro del Resultado sera del 8% ((1,2/1,3)-1))
FX Impacto en Balance. Ejemplo
El riesgo principal se encuentra en la partida de Fondos Propios que corresponde al Valor Neto Contable (Total Activo Pasivo Exigible).
2004 ACTIVO EXIGIBLE FONDOS PROPIOS TOTAL PASIVO Euro 1 = US$ 100,0 60,0 40,0 100,0 1,30 2005 100,0 60,0 40,0 100,0 1,20 % 0% 0% 0% 0% Riesgo de Conversin US$ US$ 2004 2005 % 130,0 78,0 52,0 130,0 120,0 72,0 48,0 120,0 -8% -8% -8% -8%
La variacin de Fondos Propios de la subsidiaria por diferencias de cambio, se consolida en la partida de diferencias de cambio dentro de los Fondos Propios de la empresa matriz.
34
Efectos de la Cobertura del Tipo de Cambio
Cuando existe un cambio de tendencia en la cotizacin, la cobertura del tipo de cambio por riesgo de transaccin no tiene un efecto inmediato en la cuenta de resultados, debido al intervalo entre S y F. S=1,2 S=1,2 F=1,30 S=1,28 F=1,30 S=1,28 S=1,26
S=1,30 F=1,32
A B C D En B importo a 1,30 y liquido mi forward de 1,30: la diferencia es cero. En C importo a 1,28 pero mi forward es 1,32. Tengo un efecto favorable, que se va atenuando con el tiempo.
Cobertura del FX y medicin del Performance
En general no se utilizan coberturas para el riesgo econmico. La ganancia o prdida de competitividad se marca frente al mercado. Son habituales las coberturas en el riesgo de transaccin y, dependiendo de la divisa, tambin en el riesgo de conversin.

Pases con inestabilidad econmica, fuertes inversiones.. A mayor volatilidad, mayor coste de la cobertura.
Las prdidas o ganancias de los derivados deben ir asociados a la cuenta a la que cubren. Si no estn asociados, se consideran especulativos. A pesar de las coberturas, las empresas multinacionales tienen efectos de tipo de cambio que afectan a sus resultados consolidados. Los resultados pueden ser bien medidos en la moneda de la matriz bien en el de la subsidiaria dependiendo del nivel al que se evalen, aunque suele ser habitual la mezcla de ambos.
NCR Corporation (NYSE:NCR - News) today reported earnings of $0.81 per share and revenue of $1.72 billion for the quarter ended Dec. 31, 2005. The 4 percent revenue decline from the fourth quarter of 2004 included the negative impact of 3 percentage points from currency fluctuations. Revenue declined 1 percentage point when compared in constant currency.
35
EL MERCADO MONETARIO Y LOS EUROMERCADOS
El mercado monetario
El trmino mercado monetario se refiere al conjunto de instituciones financieras, empresas, inversores y administraciones que negocian con activos financieros de renta fija a corto plazo < 1 ao.
Caractersiticas

Elevada Liquidez. La negociacin de sus instrumentos en muchos mercados secundarios organizados permite dotarlos de la posibilidad de convertirlos en dinero antes de la fecha. Bajo Riesgo. Generalmente son emitidos por Estados, grandes empresas o entidades financieras, o bien estn respaldados por garantas reales, como en el caso de los ttulos hipotecarios. Mercado desarrollado a travs de fondos. Una gran parte de la inversin en el mercado monetario se hace a travs de fondos, lo que permite diversificar los activos dentro de un fondo. Servir de enlace entre prestamistas y prestatarios. Eliminar costes de intermediacin. Proveer liquidez con el mayor rendimiento posible. Cash Management.
Funciones

Dimensin
El total de instrumentos del mercado monetario se estima en ms de $6 Trillion (6 billones). Los fondos monetarios americanos con $ 2 Trillion tienen ms del 25% de los activos monetarios de todo el mundo.
36
La inversin en el mercado monetario

Fondos de Inversin en Activos del Mercado Monetario. Cuentas de Barrido (Sweep Accounts) Son cuentas de grandes inversores en bancos comerciales o de negocios que invierten en instrumentos financieros y donde cualquier exceso de tesorera es automticamente barrida (swept) a fondos del mercado monetario o inversiones da a da (overnight). Inversores Institucionales Grandes bancos a travs de sus departamentos de inversin. Fondos de inversin mantienen una pequea proporcin del fondo en instrumentos monetarios para sus necesidades de liquidez. Fondos de Pensiones y Seguros para liquidar posiciones a largo. Empresas. Ms de $300B en propiedad de las empresas americanas.
Tipos de Inters Debido a la inmediatez del instrumento, la mayora paga un tipo de inters fijo, determinado por las condiciones de mercado en el momento de su emisin. Suelen ser emitidos al descuento y canjeados al vencimiento por su valor nominal.
Precios El valor cambia en funcin de los tipos de inters a corto. Su precio es menos voltil que el de los bonos a largo plazo. La diferencia entre mantener el instrumento existente frente a invertir en uno ms reciente es mnima.
Tipos de instrumentos
Pagars de Empresa (Commercial Paper) y bancarios (Bankers acceptances) Letras del Tesoro (Treasury Bills) Deuda a corto de entidades pblicas (Government Agency Notes and Local Government Notes) Prstamos Interbancarios (Interbank Loans) Depsitos a Plazo (Time Deposits) Repos La proporcin aproximada de instrumentos del mercado monetario es: 1/3 Pagars de empresa, 1/3 Letras del Tesoro y 1/3 el resto de activos.
37
Pagars de Empresa (Commercial Paper CP )
Son obligaciones de deuda a corto plazo emitidas por una empresa privada o corporacin pblica (entes gubernamentales). Su vencimiento suele estar entre 3 y 9 meses. Emisiones de Deuda por encima de 9 meses debe ser registradas en la SEC, quien las regula. No suele ser deuda asegurada. Excepcionalmente puede estar avalada por un banco. En los aos 80 se expandi debido a la inflacin y al lmite legal del inters bancario. Los bajos tipos de inters de esta dcada han hecho cambiar la preferencia a deuda a largo. El 80% de todos los pagars de empresa mundiales se emite en USA (200 mayores compaas). Sus unidades de negocio de capital (Ex. GMAC, GE Capital) financian sus operaciones y tienen menor regulacin que los bancos. De los pagars internacionales, 40% es en dlares, 31% en Euros y 8% en Yens. En ocasiones la emisin de pagars es continua, pagando con una emisin la anterior. Riesgo en condiciones adversas de mercado (2001-2002). Aunque de menor volumen, en algunos pases existe un mercado de pagars sobre prstamos bancarios (bankers acceptances)
Letras del Tesoro (Treasury Bills and Government Agency
Notes)
Los T-bills son instrumentos financieros de renta fija emitidos por los estados y con un vencimiento inferior a un ao. Se consideran el instrumento de deuda ms seguro. El mix entre deuda a corto y largo (Letras vs Bonos) vara por pases. USA, Alemania y Francia (10-12% del total de deuda pblica es a corto). Japn 5-7%. El nfasis en el equilibrio presupuestario disminuye la oferta. Pases de mayor riesgo tienen mayores proporciones de deuda a corto. Brasil el mayor emisor ( 8 meses de madurez promedio) La emisin de deuda a corto denominada en dlares es el desencadenante final de los defaults cuando se devala la moneda (Mxico, Rusia, Brasil, Argentina..) La emisin pueden hacerla otras instituciones diferentes de los estados como gobiernos locales para paliar la estacionalidad del pago de impuestos. No habitual en Europa, pero s en Canad, Brasil o Estados Unidos (10-20% del total de deuda de los gobiernos locales). Agencias Internacionales como el Banco Mundial y otras son emisoras de deuda a corto.
38
Prstamos interbancarios y Certificados de depsito (Interbank
Loans and Certificates of Deposit (CDs)
Prstamos interbancarios son los realizados entre bancos que no son filiales. Se realizan para satisfacer las necesidades de caja o reservas legales. La mayora son en el propio pas del banco. No internacionales. Van desde 1 da (Overnight) hasta 1 ao. Referenciados al LIBOR (London Inter-Bank Offer Rate), media del tipo que aplican los grandes bancos britnicos por prstamos a 1 da, o EURIBOR, si estn denominados en Euros. En Estados Unidos la referencia es el tipo de la Fed. Depsitos a Plazo (Certificates of Deposit CDs) son depsitos bancarios que no pueden ser retirados sin penalizacin antes del vencimiento. Pueden ser a largo o corto (estos ltimos son del mercado monetario). Son utilizados por empresas para inversin de flujos de caja a perodos cortos. Han perdido terreno frente a los pagars de empresa.
Repos
Los acuerdos de Recompra de Deuda (Repurchase Agreements) son la combinacin de dos transacciones:

Un dealer (banco) vende instrumentos de deuda a un inversor, acordando su recompra a un precio superior en una fecha futura. Llegada la fecha (das o meses ms tarde) el dealer recompra la deuda del inversor. El monto al que el inversor compra la deuda es inferior al del precio de mercado para asegurar que hay suficiente margen caso de que el valor de la misma baje en medio del perodo de recompra. La diferencia se llama haircut.
Para el inversor, el repo ofrece la ventaja de poner su dinero a corto en un medio tericamente ms seguro que los certificados de depsito. El beneficio es:

La diferencia entre el precio de compra y venta del repo. Tipo de inters del repo (repo rate) Si el inversor piensa que el precio del repo va a caer, puede venderlo y recomprarlo a la hora de su devolucin efectiva, o tomar posiciones diferentes en dos tipos de repo.
Un repo inverso (reverse repo) es el que tiene los papeles contrarios, el inversor vende al dealer (obtiene cash) y luego recompra. Los repos tienen una gran flexibilidad. Pueden ser overnight con inters mnimo, a plazo convenido o incluso abiertos (permanecen hasta que la otra parte los reclama). La mayora de repos estn referenciados a deuda pblica o semipblica. Hay legislaciones restrictivas a los repos (Alemania) que hace que se negocien fuera. En Reino Unido los de deuda pblica se llaman gilt repos y en Japn gensaki repos.
39
Funcionamiento
Las transacciones en el mercado monetario tienen lugar a travs de medios electrnicos o por telfono. Los bancos y dealers firman contratos privados entre ellos o con una clearing house acordando los trminos y condiciones que apliquen. Algunas Clearing Houses son pblicas (Moneymarkets office of the Bank of England), mientras otras son privadas (Euroclear en Bruselas). En cada transaccin, una o las dos partes son responsables de reportarla electrnicamente a la clearing house, quin la anota en ambas partes. La mayora de los instrumentos del mercado monetarios slo existen como apuntes electrnicos en la clearing house, cuya existencia reduce el riesgo de contrapartida, aunque no resuelve las disputas entre las partes. El riesgo de las elevadas sumas, hace que las clearing houses traten de realizar las transacciones en tiempo real para evitar un colapso caso de quiebra de un dealer o banco.
Calificacin del crdito (credit ratings)
La calificacin del crdito suele hacerse a la institucin que emite la deuda ms que a la emisin en particular.
Moody's Aaa Aa A Ba B Caa Aa1, Aa2, Aa3 A1, A2, A3 Ba1, Ba2, Ba3 B1, B2, B3 S&P AAA AA A BBB BB B CCC AA+, AA, AAA+, A, ABBB+, BBB, BBBBB+, BB, BBB+, B, BCCC+, CCC, CCC -
Baa Baa1, Baa2, Baa3
La calificacin especfica de la deuda a corto tiene gran importancia para los inversores. En Estados Unidos, los fondos de instrumentos monetarios invierten mayoritariamente en pagars de nivel 1(Tier 1 commercial paper), que son los que tienen la mayor calificacin de al menos 2 agencias. Tienen prohibido invertir ms del 5% en activos monetarios de nivel 2 (el que no cualifica para nivel 1).
Calificacin del Crdito a Corto Plazo Capacidad de Pago Muy Alta Capacidad de Pago Alta Capacidad Adecuada Capacidad especulativa En suspensin de pago (default) Moody's Prime-1 Prime-2 Prime-3 Not Prime S&P SP 1+ SP-1 SP-2 SP-3 Fitch F1, F1+ F2 F3 B, C D
40
El mercado monetario y la poltica monetaria.
El mercado monetario se utiliza como instrumento de la poltica monetaria de los bancos centrales, para influir en el crecimiento y la inflacin. Modernamente los bancos centrales intervienen en el sistema a travs de repos, comprando cuando necesitan inyectar liquidez y vendindolos cuando quieren drenar activos monetarios. Tipos de inters de los bancos centrales.

Estados Unidos y Japn: discount rate UK: base rate ECB: marginal lending rate Alemania: Bundesbanks Lombard rate. Francia: Banque de France
Spreads y Overnight Rates
Spread entre prstamos no asegurados y repos. Refleja las expectativas en la calidad del crdito. 1998 a 3 meses: UK 21 pb ; USA: 5,6 pb ; Francia: 8 pb ; Japn: 58 pb. Spread entre distintas categoras de pagars. Entre AA y A2-P2 el spread suele oscilar entre 15-20 puntos bsicos. Un spread mayor puede indicar un deterioro de la economa. Spread entre pagars de empresa y de instituciones financieras. En pocas de bonanza econmica son similares. Las diferencias entre tipos de inters de instrumentos a distinto plazo. Curva de tipos de inters plana (yield curve flattening). En condiciones normales los tipos a largo deberan compensar los de corto por la inflacin.3 meses vs. 90 overnights. Una curva inversa puede indicar que el banco central est restringiendo el crdito y drenando dinero de la economa para enfriarla.
41
EUROMERCADOS
Los Euromercados. Definicin y Origen
Los euromercados son mercados principalmente bancarios donde la intermediacin se realiza en moneda distinta a del pas en que est el intermediario. Por ejemplo un depsito Yen en Japn es en Yen, pero en Espaa o en Estados Unidos es en EuroYen. Un eurobanco es un banco que realiza operaciones (prstamos) en moneda diferente a la del pas en que se encuentra. Nacen de los depsitos en dlares. Al confiscarse los depsitos de rusos y europeos en USA durante la 2 Guerra Mundial los colocaron en filiales de bancos rusos en Pars (Banque Commerciale Europe du Nord, cuyo nombre para transferencias era EUROBANK). Euro = Origen histrico en Europa. En los 50, 60 y 70, las regulaciones de los pases en cuanto a restricciones de uso de moneda extranjera, coeficientes de caja, techos de tipo de inters y otras, suponen un crecimiento de los Euromercados. 3 factores de crecimiento adicional: Auge de mercados off-shore (Bahamas, Cayman Islands, Hog-Kong, Singapoore..) Crisis energticas (excedentes en divisas de los productores) La quiebra del Sistema de Bretton Woods (necesidad de diversificar reservas)
42
Caractersticas de los Euromercados

1.
La negociacin se realiza en moneda distinta a la moneda de curso del pas en la que se sita el intermediario (Depsito en dlares en Barclays de Singapur) La situacin, no el origen del intermediario o la propiedad de los fondos, es la que confiere la caracterstica de euromercado. Mercados fuera de la jurisdicin nacional (off-shore). Aunque estn en Londres, Nueva York, Bahamas, no se ajustan a las regulaciones fiscales o financieras del pas. Tambin en localizaciones off-shore, como Bahrain, Caimn, etc., con normas fiscales favorables. Mercados al por mayor. Mnimo 1 milln dlares. Mercados fundamentalmente monetarios e interbancarios. Tambin existe el mercado de eurobonos a medio largo plazo. Participantes del mercado son grandes operadores: dealers y brokers, banca de inversin, grandes empresas, gobiernos, inversores institucionales. Mercado muy especializado, manejado por instituciones financieras. Mercado global: Londres, Nueva York, Francfort, Zurich, Caimn
2.
3.
4. 5.
6.
7. 8.
Factores en el desarrollo de los euromercados

1. Ausencia de regulacin nacional: los gobiernos ponen restricciones a los emisores
extranjeros de activos en moneda nacional colocados en su pas y no tanto en moneda extranjera. anonimato de los clientes. Utilizacin de parasos fiscales. sectores.
2. Ausencia de restricciones impositivas: depsitos no sujetos a retenciones y 3. Ausencia de regulaciones en cuanto a la asignacin del crdito a determinados 4. No sujecin a coeficiente de caja. Expandir depsitos sin reservas. El nico
regulador del multiplicador es la retirada de fondos. Falta de control del dinero generado. remuneracin de depsitos.

5. Tipos de inters libres. Menor spread (diferencial) entre coste de endeudamiento y

Ausencia de reservas mnimas, con remuneracin inferior al mercado No tienen seguro de depsito en funcin del nmero de depsitos que mantienen. No sufragar gastos de agencias de calificacin crediticia. No pagar impuestos (parasos fiscales) Sin costes de gestin del riesgo. Depsitos a corto plazo inters cuasi fijo. Riesgo cliente Costes de personal y administrativos ms reducidos. Economas de escala
43
Ventajas de los Euromercados
Mayores niveles de competencia y menores costes. Gran nmero de competidores y reduccin del diferencial entre tipos del activo y pasivo (generalmente inferior a 0,125 %) Mayor eficacia en la asignacin del crdito y mayor liquidez. El flujo internacional de capitales permite asignar recursos entre pases deficitarios y con excedentes. Gestin del tipo de cambio y capacidad de innovacin. Incremento exponencial del mercado de derivados. Generacin de empleo en los pases en que estn situados.
Riesgos de los Operadores e Inconvenientes de los Euromercados
Riesgos
1. 2.
Riesgo de tipo de inters. Inferior al que se enfrentan en los mercados nacionales. Riesgo de tipo de cambio. Inherente a las operaciones internacionales. Incluso en mercados nacionales existe exposicin indirecta. Riesgo de control de capitales. Riesgo de crdito. A pesar de ser grandes instituciones, no existe Banco Central ni seguro de depsito.
3. 4.
Desventajas
1.
Riesgo de crdito superior al de los mercados nacionales. Riesgo de cambio y tipo de inters similares. Riesgo de inflacin por la falta de control del eurodinero. Tendencia a la especulacin y mayor volatilidad del tipo de cambio. Financiacin de pases con persistentes dficits.
2. 3. 4.
44
Volumen, Procedencia y Monedas

Tamao de los Euromercados
Procedencia de los Eurodepsitos por pases
E uro bo no s y E uro no t a s 6839 35%
C o nt a do 3 17 2% Int e rba nc a rio s 8 .3 2 0 42%
Japn 5% Suiza 6% Francia 7%
Singapur 4%
Luxemburgo 4% Reino Unido 21%
P r s t a m o s S indic a do s 1.3 8 9 7%
D e p s it o s 2 .8 4 4 14 %
Caimn 7%
Alemania 9%
Estados Unidos 12%
Monedas utilizadas en los eurodepsitos
Libra 6% Yen 5%
SFr 3%
Otros 6%
Euro 26%
Dlar 54%
Tipos de Euromercados
Mercado de eurodivisas o euromercado de dinero. Es el euromercado de operaciones a corto plazo < 1 ao.
Euromercado Interbancario. Es el mercado en que se gestionan los eurodepsitos y eurocrditos entre bancos a corto plazo, mayoritariamente a 1 da (overnight). Euromercado de dinero no bancario. Incluye los eurodepsitos y eurocrditos a gobiernos empresas y otras instituciones.
Euromercado de capitales. Es un mercado a medio y largo plazo, generalmente > 1 ao, de instrumentos de deuda y de accines. Incluye eurobonos, euronotas y euroacciones.
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El mercado de divisas o euromercado de dinero
Es el mercado donde se negocian depsitos a plazo con moneda diferente a la del pas donde se encuentra el intermediario. Son depsitos y prstamos a corto entre bancos. Instrumentos habituales:
Eurodepsitos y Europrstamos a plazo. Tpicos prstamos interbancarios entre 1 da y 1 ao. Ej: un banco de Singapur presta dlares a un banco de Hong Kong a un tipo medio del LIBOR a 1 da. En el caso del euromercado de dinero no bancario son europrstamos a empresas no amortizables a la vista: esperar al vencimiento. Eurocertificados de Depsito (CDs). Instumentos de la banca comercial con vto. hasta 1 ao en moneda diferente al pas de residencia del intermediario. Pueden negociarse en mercados secundarios. Emitidos por grandes bancos. Nominal > 25.000 US$. Europagars o europapel comercial. Emitido por grandes empresas multinacionales.
El euromercado de dinero. Funcionamiento
Es un mercado paralelo al de divisas. El mercado de divisas se utiliza para pagos mientras el euromercado de dinero es fundamentalmente de crdito en moneda distinta a la del pas emisor. El proceso de creacin de depsitos en el euromercado de dinero es el siguiente:
1. Un banco americano mantiene un depsito de US$ 1M a 3 meses que pertenece a una multinacional americana 2. La empresa decide abrir cuenta en Londres haciendo una transferencia de fondos 3. El banco de Londres adquiere un activo de US$ 1 M sobre el banco nacional americano y un pasivo por el mismo valor a favor de la empresa americana.
A travs del proceso se ha creado un eurodepsito en dlares de dinero no

bancario en un banco ingls, ahora convertido en eurobanco.
Banco Nacional USA Empresa USA Empresa USA Eurobanco Londres Eurobanco de Londres Banco Nacional USA Empresa USA 1 -1 1
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El euromercado de dinero. Funcionamiento (Cont)

4. El banco de Londres desea obtener rentabilidad a sus fondos y presta el milln de dlares a una empresa suiza, que lo deposita en un banco de Zurich. Por tanto el banco londinense sustituye su activo con el banco nacional americano por otro activo de US$ 1 M de un cliente suizo. 5. El cliente suizo tiene un activo de US$ 1M frente al banco suizo y un pasivo por el mismo importe con el banco de Londres. 6. El banco de Zurich presenta un activo de un milln frente al banco nacional americano y un pasivo igual frente al cliente suizo. 7. El banco nacional americano reemplaza su pasivo de US$ 1 M con el eurobanco de Londres por otro de igual cantidad con el eurobanco de Zurich.
Banco Nacional USA Eurobanco Londres Eurobanco Londres -1 Banco Nacional USA 1 Empresa CH Eurobanco Suizo 1 Banco Nacional USA Empresa CH
-1
Se han creado 2 eurodepsitos De US$ 1 M cada uno. Al no existir coeficiente de caja El multiplicador bancario puede Ser infinito.
En la realidad al ser depsitos a Plazo el multiplicador est entre 1y2
El euromercado interbancario
En el proceso anterior, el eurobanco de Londres recibi un depsito en dlares del banco americano y otorg un eurocrdito al empresario suizo, cuyo plazo suele ser superior al del depsito que lo origin. Al ser empresa y no bano, es un eurocrdito del euromercado de dinero no bancario. Si hubiera sido un banco estaramos en el euromercado interbancario. El euromercado interbancario comprende 2/3 de las operaciones de los euromercados y la divisa ms importante es el eurodlar. Los bancos americanos toman europrstamos en dlares bien de otros pases bien de sus oficinas en pases extranjeros. El tipo de inters suele ser el LIBOR a los plazos requeridos. Los tipos de inters vienen representados por un diferencial de compra-venta (bid-ask spread). Un Euribor 2,90-3,00 significa que el banco est dispuesto a tomar prestados Euros al 2,90% (bid) y a prestarlos al 3% (ask). Los tipos de inters se expresan en tipos simples anuales. Por tanto un tipo trimestral es igual al anual dividido por cuatro. Aos de 360 excepto la libra (365) Iper = r (t/360) Iper = Tipo de inters peridico
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El euromercado interbancario (Cont)
Dado que los costes de los euromercados son inferiores, sus tipos suelen ser ms ventajosos que los del mercado nacional:
El tipo de inters de activo (de los prstamos) del euromercado tiene ha de ser menor que el tipo de inters del mercado nacional, para que el inversor prefiera endeudarse fuera. Los que no pueden acceder a los euromercados por falta de tamao deben pagar ms en los mercados nacionales. El tipo de inters del pasivo (de los depsitos) del euro mercado debe ser mayor que el tipo de inters del pasivo nacional, de forma que a los clientes les compense por el mayor riesgo de crdito (falta de seguro de depsito) y los inconvenientes de tener los fondos fuera del pas.

La diferencia de tipo de inters del activo vienen motivadas por:

Riesgo de crdito del prestatario No cumplimiento de tamao por parte del prestatario Mayor riesgo del prestamista por no existir seguro de depsitos en el euromercado. Riesgo derivado de posibles circunstancias polticas: control de capitales, expropiacin..
La diferencia de tipo de inters del pasivo vienen originadas por:

Inters Activo Nacional > Inters Activo Euromercado > Inters Pasivo Euromercado > Inters Pasivo Nacional
Los Prstamos Sindicados
Son aquellos en el que el prestamista no es tan slo un banco sino un sindicato de bancos que se asocia temporalmente para otorgar un crdito a medio o largo plazo. Prestatarios grandes empresas o gobiernos y prestamistas un pool de bancos (10 a 100). Hay un banco director (lead manager) y varios co-directores que disean la operacin. El director suele asegurar la operacin (los fondos). Publican un anuncio en prensa conocido como lpida (tombstone). Suelen ser a inters variable con renovacin automtica (roll over), para evitar el riesgo de tipo de inters ya que se financian con eurodepsitos a plazo. El prstamo se subdivide multitud de prstamos a corto plazo a inters variable que, a travs del roll over se van renovando a un tipo de inters definido por frmula. El spread con el variable oscila entre 6 y 250 puntos bsicos dependiendo de la dimensin y el riesgo. Los directores, co-directores y participantes cobran una comisin inicial y si es revolving se suele pagar por la parte que no se utiliza una commitment fee. Los prstamos sindicados pueden venderse en el mercado secundario. Su venta se utiliza para equilibrar la cartera de prstamos al riesgo requerido en la cuenta de resultados. En ocasiones se vende con descuento, para eliminar el posible riesgo de insolvencia. El comprador invierte en el pas prestatario para hacerlo rentable con el tiempo
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Prstamos Sindicados - Ejemplo

Investors wary of numbers in Telefnica deal
Telefnica is planning to pay for the purchase of O2 with a syndicated loan worth $32.7bn that, according to Thomson Financial, is the largest ever loan in dollar terms. France Tlcom's loan was $27bn, though, if measured in euros, it is slightly larger. The most recent loan is a striking reminder of the extraordinary amounts of debt that are available to corporate borrowers as low worldwide interest rates, a search for yield by investors and changes in the regulation of banks' capital requirements have helped to create the wave of liquidity currently washing through the financial markets. In the past few years, volumes in the investment-grade syndicated loan market have been growing quickly but this has been largely due to companies refinancing existing debt or borrowing in order to buy back their own shares. By contrast, borrowing to fund acquisitions - so-called event-driven financing tends to attract more interest from banks because companies are generally willing to pay higher rates of interest for those kinds of loans. There is still a tremendous pent-up demand for event-driven financing, says Steven Victorin, head of global loans North America and Europe at Citigroup. The syndicated loan market has been waiting for increased event-driven activity, which is a key volume and revenue catalyst for the Investment Grade sector.
Bankers said the terms of Telefnica's loan, which is being underwritten by Citigroup, Goldman Sachs and Royal Bank of Scotland, underlines the appetite for credit among banks. The Spanish group said it expects the loan, which has a maturity of up to three years, to attract an interest rate of no more than 40 basis points above the London Inter Bank Offering Rate. A 27bn loan at 40bp above Libor is incredibly cheap for that size of loan. The question is at what level it is going to be refinanced, if the deal goes through, says Satyajit Chatterjee, credit telecoms analyst at SGCIB in London. After the announcement of the deal, Standard & Poor's immediately cut its rating of Telefnica's debt to A- and said it would lower the rating to BBB+ when the deal is completed because of the aggressive nature of the proposed acquisition. One unanswered question is what fees Telefnica has negotiated with the banks underwriting its facility, although competition means are also likely to have been squeezed. One banker said: What people have to negotiate with are spreads and fees. Pricing and fees have only gone one way. The banks underwriting Telefnica's loan are expected to syndicate the facility to other banks around the world, many of whom are expected to participate in the hope of securing a role in arranging refinancing or else winning other business with the group.
FT. November 2, 2005
Los eurobonos y las euronotas
Los eurobonos son ttulos de deuda a medio y largo plazo en eurodivisas y que se colocan en el mercado internacional, generalmente fuera del pas emisor. Obligan al pago de cupones anuales, son al portador, negociables en el mercado secundario de eurobonos y con amortizacin perodica (sinking fund) Al igual que el mercado de eurodivisas es un mercado competitivo y poco regulado. Flexibilidad e innovacin. El precio depende de los tipos, vencimiento, rating y clusulas particulares. La diferencia entre eurobonos y bonos extranjeros o internacionales es que mientras los primeros se emiten en pas diferente, los segundos se emiten por residentes extranjeros en moneda nacional y estn regulados por la legislacin nacional.

Bonos Yankee. Residentes extranjeros en USA en dlares. Bonos Buldog. Emisores extranjeros en UK en libras. Antiguos bonos matador. Emisores extranjeros en pesetas.
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Mercado Primario de Eurobonos y Mercado Gris
La colocacin de eurobonos se hace a travs de bancos de inversin:
Banco director (lead manager) de la colocacin. Prepara los detalles de la emisin: volumen, moneda, vencimiento, cupn, etc., contrata a los aseguradores para compartir riesgo y al sindicato de los vendedores. Aseguradores (underwriters) que se comprometen a conseguir los fondos y, si no, asumen el riesgo ellos mismos. Vendedores (syndicate) que se dedican a colocar los bonos.
El mercado gris surge de la presin existente a la hora de formar parte del sindicato de vendedores para mantener el prestigio y figurar en la lpida. En un mercado con exceso de papel, sin embargo, el precio puede cotizar a la baja perjudicando al inversor que ha comprado a la par as como al underwriter. El mercado gris permite vender de entrada al 98-99% de la par los eurobonos a plazo con entrega futura cuando fueran emitidos. La venta protege de posibles prdidas por la depreciacin y permite al vendedor figurar en el pool. Los eurobonos y euronotas representan ms del 25% del total de bonos y pagars nacionales a nivel mundial.
Ventajas e Inconvenientes de los Eurobonos
Desde la perspectiva del emisor

1. 2. 3. 4.
Mayor rapidez de colocacin. A travs del sindicato. Menores costes. Los intereses pagados por cupones son inferiores. No existe obligacin de registrarlos. Negativo: Existe un mayor coste de underwriting que en los bonos nacionales. Permiten mantener el anonimato. Son al portador. No existen retenciones fiscales. Diversificacin al riesgo de cambio (moneda extranjera) Flexibilidad (convertibles) Menor riesgo porque generalmente llevan amortizacin parcial obligatoria cada ao (sinking fund)
Desde la perspectiva del inversor.

1. 2. 3. 4. 5.
El mercado de eurobonos aunque tiene una liquidez algo inferior al mercado

nacional, sin embargo el tipo de emisor hace que su demanda sea alta y su menor coste inferior por lo general a los bonos domsticos.
Entre los emisores de eurobonos estn gobiernos, grandes empresas

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Tipos de Eurobonos

A tipo fijo A tipo variable ligado al LIBOR. Floating Rate Notes (FRNs) Cupn cero. A precio menor que su amortizacin. Convertibles en acciones. Eurobonos con warrants sobre acciones de la entidad emisora. Otros instrumentos similares a los eurobonos son:
Bonos Globales. Similares a los eurobonos, salvo que han de registrarse en cada uno de los pases donde se ofrecen segn los requisitos de registro de cadauno. Se colocan en varios pases a la vez. Tienen un mercado secundario importante y son emitidos por organismos de prestigio (Banco Mundial..) E- Eurobonos. Eurobonos distribuidos por internet. Aunque se usen intermediarios, se permite el acceso directo de empresas e inversores minoristas, evitando comisiones a los underwriters.
El mercado de Euronotas y Euroacciones
Las euronotas son instrumentos de deuda del euromercado a corto y medio plazo.
Euronotas aseguradas. La aseguradora se compromete a proporcionar los fondos. RUF (Revolving Underwriting Facilities) Euronotas no aseguradas. La aseguradora se compromete a realizar esfuerzos (best efforts) para encontrar los fondos.
Euronotas a medio plazo (EMTNs). similares a los bonos, con vencimientos entre 9 meses y mximo de 10 aos. Cupones semianuales. Su emisin y colocacin son continuas durante un perodo, frente a los bonos (de una sola vez) , nominales reducidos (3-4 millones US$) y cupones pagaderos con calendario preestablecido Europapel comercial (ECP). Tiene vencimientos a 1, 3 y 6 meses y se emite al descuento con cupn fijo. La mayora emitido en dlares. NIFs (Note Issuance Facilities). Han perdido terreno ante las EMTNs
NIFs y RUFs tienen un vencimiento entre 3 y 7 aos.
Euroacciones son las acciones emitidas en moneda diferente a la del pas de la empresa. Pueden colocarlas y distribuirlas en distintos mercados.
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Ejemplo EMTNs
23.09.2004 - Cbonds, Reuters
Alfa Bank sells EMTNs due 2006 worth USD175 mln; hopes for another USD150 mln notes issue in Q1 2005 to widen crediting
On Sept 23rd Russia's leading private bank, Alfa Bank, sold USD175 million worth of notes maturing in 2006 yielding 8.375 percent with a semiannual coupon of 8 percent, the bank informed. The notes were priced at 99.482 or 599 basis points above comparable benchmark U.S. Treasuries. The whole programme worth USD400 mln. Co-lead managers on the deal and whole programme are Merrill Lynch and UBS, which is also serving as the sole bookrunner for the transaction. The notes carry a rating of 'Ba2' from Moody's Investors Service; 'B' from Standard & Poor's; and 'B+' from Fitch. Alfa Bank also hopes to sell another USD150 million in the first quarter next year, the bank Treasury Director Teijo Pankko said. "If good market conditions persist, I think (next placement) will happen in the first quarter next year," Pankko told Reuters. "I think it will be at least USD150 million."
Ejemplo ECP
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MERCADO INTERNACIONAL DE BONOS
El mercado de Bonos
Los bonos son el instrumento financiero ms utilizado, con un mercado de $ 37 Trillion, de los cuales $ 7 T son internacionales, negociados fuera del pas de residencia del emisor.
Activos de Deuda USA Japn Alemania Italia Francia Reino Unido Canad Blgica, Brazil China, Holanca, Espaa
US $ Tm 14,8 6,0 1,5 1,2 1,0 0,9 0,6
0,3
Objetivos de la emisin de bonos
Excluye instrumentos monetarios y ttulos hipotecarios
Minimizar costes financieros. Los bonos como forma de apalancamiento tienen ciertas ventajas sobre la deuda bancaria como son el menor coste y mayor plazo de amortizacin. Equilibrar Ingresos y Costes. En proyectos a largo plazo, es una forma de enlazar los futuros ingresos con los gastos financieros. Equilibrio generacional. Ciertas inversiones (obras pblicas, etc..) son a muy largo plazo, por lo que, al igual que los beneficios, parte de la deuda debe repercutir en ellos. Control del riesgo. La obligacin de pago recae no slo en la entidad correspondiente sino en los aseguradores (Estado, Corporacin, etc..) Evitar restricciones financieras a corto plazo. Abordar proyectos a largo (reestructuraciones, crisis,..) con deuda a corto/medio puede llevar a situaciones de crisis financiera.
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Principales Emisores de Bonos
Gobiernos nacionales En el argot internacional sovereigns. Treasuries. T-Bonds en USA - JGBs en Japn.Bundesanleihen o T-Bunds en Alemania - OATs. Obligations assimilables du Trsor en Francia - Gilts en UK Bonos del Estado en Espaa. Gobiernos Regionales y Entidades gubernamentales Tambin llamados semi sovereigns. Emitidos por entes regionales o locales: provincias en Canad, Lnders en Alemania, Gobiernos Autonmicos en Espaa, Corporaciones Municipales en USA. Aunque indirectamente, el Estado suele ser garante de dicha deuda.
La deuda pblica representa 60% del total de la deuda mundial ($ 20 Trillion), de los cuales el 90% es emitida en mercados nacionales y slo un 10% en mercados internacionales. Empresas Deuda Principal. Aquella cuyos propietarios tienen prioridad sobre el resto de acreedores. Puede ser asegurada (secured) por activos o no. Deuda Subordinada. Su pago est condicionado al de la deuda principal. Menor preferencia. Entre la deuda subordinada, se encuentra la de entresuelo (mezzanine) de menor prioridad que la principal y mayor que las acciones. Instituciones de titulizacin de bonos Emisores de bonos, participaciones, cdulas hipotecarias o sobre otro tipo de activos (tarjetas de crdito, prstamos a agricultura o desarrollo). Banco Hipotecario en Espaa, Fannie Maes en USA, Pfandbriefe en Alemania, etc.
Proceso de Emisin de Bonos
La emisin de bonos suele estar regulada por las legislaciones de cada pas y detallada en un folleto que incluye:

Propsito de la deuda Calendario de pagos de principal y cupones Activos que la avalan (collaterals) Forma de colocacin (de una vez, en tramos..)
En el proceso participan un banco director (lead manager), aseguradores (underwriters) y colocadores (dealers). El/los directores suelen ser aseguradores. Si el seguro es firme (on a firm commitment basis), asumen el riesgo de precio. Si no es firme (best efforts), el emisor recibe el precio de mercado que los inversores quieran pagar. Venta directa a inversores (generalmente institucionales) a travs de medios electrnicos, con reduccin de costes para los emisores y de comisiones para los aseguradores e intermediarios. En el caso de deuda pblica, el mercado suele funcionar por subastas en las que participan creadores de mercado (market makers) con determinados derechos y obligaciones que revenden bien directamente a particulares bien a entidades gestoras (dealers).
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Negociacin y Liquidacin de Bonos
En la actualidad los bonos son apuntes bancarios del banco que acta en nombre del emisor o de la entidad del Banco Central en el caso de deuda pblica (Central Anotaciones del Banco de Espaa). Aunque existen mercados organizados de deuda (AIAF en Espaa), la mayor parte de la negociacin de bonos se realiza en el mercado OTC, entre inversores y dealers que tienen inventarios de distintos tipos de bonos. A veces interviene un broker como intermediario. En el caso de deuda pblica, el menor spread entre Bid/Ask (5 pb o similar) hace que el mercado sea mucho ms lquido. La negociacin se hace de forma electrnica (SENAF en Espaa) o de negociacin bilateral OTC. La liquidacin se realiza entre D+1 y D+3 dependiendo del pas a travs de la cuenta en el Banco Central. El mercado electronico se ha desarrollado notablemente, aunque es complicado:
Los inversores institucionales generalmente buscan transacciones simultneas, lo que requiere conversacin con el dealer. Ej. Vender bonos de Daimler y comprar de GM. Obtener informacin de precios es un problema persistente en la negociacin de bonos. Los precios publicados son indicativos. Slo el dealer y el cliente saben el precio actual. Muchas emisiones slo cotizan en raras ocasiones, por lo que encontrar contrapartida electrnicas para una orden de compra o venta especfica puede ser complicado.
Tipos de Bonos
Bonos Ordinarios (Debentures). Instrumentos de renta fija a un plazo superior a un ao con pago de intereses peridicos (anuales o semestrales) en fechas predeterminadas. El emisor debe abonar (redeem) el nominal del bono (face value) a su vencimiento. Bonos Cupn Cero. No pagan inters peridico, sino que son emitidos al descuento (por un valor inferior a su nominal) y abonados a la par por su nominal (redeemed at par value). Aportan mayor flexibilidad y certeza de tipo de inters al inversor. Bonos Convertibles. Bajo determinadas condiciones y a la sola eleccin del tenedor, ste puede cambiar el bono por otro instrumento financiero del emisor, normalmente acciones de la empresa. Existe unas fechas, un ratio de conversin y unas reglas de funcionamiento (prohibicin de liquidar los bonos antes de la conversin...). STRIPS (Separately Registered Interest and Principal of Securities). Son bonos que permiten su segregacin en bonos cupn cero que pueden negociarse separadamente. Por ejemplo, un bono a 10 aos con cupn semestral puede segregarse en 21 bonos cupn cero.
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Tipos de Bonos (Cont.)
Bonos Rescatables (Callable Bonds). El emisor se reserva el derecho de recomprar los bonos en determinadas fechas. El tenedor se obliga a vender el bono a un precio determinado en la emisin, normalmente superior al de mercado. El valor de un bono rescatable es inferior a a uno idntico no rescatable, para compensar al inversor del riesgo de no recibir los intereses pendientes. Bonos Revendibles (Putable Bonds). El tenedor tiene derecho a vender el bono al emisor a la par en unas fechas designadas. Esto protege al inversor de subida de tipos de inters. El precio de un bono revendible es superior al de uno idntico no revendible. Bonos perpetuos. No se amortizan nunca. Duran hasta que el tenedor los vende de nuevo al emisor.. Bonos subordinados (non-refundable bonds). Slo son canjeables si el emisor genera fondos de su negocio, no pudiendo emitir nuevos bonos a inters inferior para liquidar los anteriores. FRN. Bonos que tienen cupones variables en funcin de un tipo de inters de mercado. Sinking Funds. El emisor amortiza parte antes del vencimiento. Puede hacerlo, bien recomprando sus bonos en el mercado en las fechas comprometidas, bien poniendo los fondos en una entidad neutral, como prueba de su capacidad de pago al vencimiento. Otros. Con tipos de inters limitados, con warrants para la adquisicin de otros bonos..
Ejemplos de distintos tipos de deuda (Cendant Corp. 2004 Annual Report )
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La titulizacin
La titulizacin de activos (securitization) consiste en agrupar prstamos inmobiliarios, sobre equipamiento o de otro tipo y vende activos financieros avalados por aquellos. Pueden ser hipotecarias y no hipotecaria. En algunos casos, los tenedores de los activos tienen derecho a recibir el usufructo y una participacin proporcional en los propios activos. (18 assetbacked securities quebraron en 2001, seis a raz de la quiebra de Enron). Entre los ttulos hipotecarios se pueden encontrar:
Cdulas hipotecarias. Ttulos garantizados por todos los crditos hipotecarios concedidos por la entidad emisora. 1 a 3 aos (mercado monetario) Bonos hipotecarios. Garantizados por un crdito o grupo de crditos en concreto. Vencimiento 1 a 3 aos, no puede exceder el de los crditos que lo soportan. Participaciones hipotecarias. Ttulos nominativos que representan la participacin en un crdito hipotecario concreto. Similar a un crdito sindicado. Bonos de titulizacin hipotecaria. Agrupacin de un gran nmero de prstamos hipotecarios en una sociedad instrumental. Los pagos del principal e intereses estn cubiertos por el cobro del principal e intereses de los prstamos.
Financiacin estructurada y precio de ttulos hipotecarios
Para crear productos estructurados, el emisor divide los ttulos en tramos o clases de diferentes caractersticas: Un tramo puede ser agrupar el principal y cupones de los tres primeros aos. Un segundo tramo igual pero de los aos 4-7. Tambin aplica a bonos no asegurados. Una tcnica comn es crear STRIPS, tratando intereses y principal separadamente. Los STRIPS de intereses pierden valor cuando los tipos de inters caen, por el pago anticipado de los prstamos hipotecarios y por tanto la menor generacin de intereses. Los STRIPS del principal, por el contrario, ganan por la anticipacin del pago del principal hipotecario. Los impuestos tambin pueden ser diferentes. El precio de un bono de titulizacin hipotecaria se expresa en el tipo de inters comparado con un bono del Estado de vencimiento similar. La variacin entre ambos depende de:

El riesgo de crdito. Las crisis econmicas incrementan el spread. Calificacin. Mayor calificacin, menor spread. Caractersticas de los activos subyacentes. Madurez media, ndice de impagados, etc.. Riesgo de Pago anticipado y extensin. Si los pagos anticipados son mayores que lo esperado, afecta a los tipos y a los tramos posteriores del STRIP. El riesgo de extensin es el opuesto. Riesgo de aseguramiento (underwriting) y pago. Dependiendo de lo escrupuloso de la revisin de los activos y de lo diligente que sea el banco en recuperar impagados.
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Calificacin del Riesgo (Ratings of risk)
Antes de la emisin, se busca la calificacin de alguna de las agencias especializadas. El trabajo de calificacin suele ser pagado por el emisor, si bien la agencia puede proceder a la calificacin por iniciativa propia. La calificacin mide la probabilidad de impago (default) de la deuda, no la probabilidad de quiebra de la empresa o de bajada o subida del precio de los bonos. Emisiones con menores calificaciones deben pagar mayores intereses por su deuda. Si el bono ya ha sido emitido, una degradacin de la calificacin implica una cada en el precio. Asimismo est limitado por ley el monto que los fondos de pensiones y empresas de seguros pueden tener en bonos por debajo del grado de inversin Cada vez ms bonos incluyen clusulas de proteccin referentes a la calificacin, por las que una rebaja implica automticamente un cambio al alza del cupn o incluso el repago inmediato del principal.
Calificacin del Riesgo (Ratings of risk)

Moody's Mayor calidad. El emisor tiene gran capacidad de cumplir sus obligaciones Muy alta calidad del crdito. Bajo riesgo de impago Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 C Standard & Poor's AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB+ BBBBB+ BB+ BBB+ B BCCC+ CCC CCCD Firch IBCA AAA AA
Alta calidad del crdito. Vulnerable a cambios en las condiciones de la economa o el negocio
Adecuada calidad del crdito en la actualidad, pero probablemente menor si las condiciones se deterioran
BBB
Por debajo del grado de inversin, pero con buena probabilidad de que el emisor cumpla sus obligaciones
BB
Significativo Riesgo de credito, aunque actualmente el emisor es capaz de cumplir sus obligaciones
Alto riesgo de impago
CCC CC C DDD DD D
El emisor no cumpli con el pago de intereses o del princial
* La definicin de cada categora puede variar segn la agencia. * Dependiendo de la situacin econmica, los bonos de algo rendimiento pueden tener depromedio unos 400 pb de spread con los bonos del Tesoro de similar Vencimiento. En 1997, 1,1% de los high-yield bond defaulted y en 2001 hasta el 8%.
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Calificacin del Riesgo . Ejemplo

S&P cuts Interpublic deeper into junk bond status NEW YORK, March 22 (Reuters) - Standard & Poor's on Wednesday cut global advertising agency Interpublic Group of Cos. Inc. deeper into junk bond status, and warned it may cut them further, citing a weakening core business and concerns regarding future cash flow. "We remain concerned about Interpublic's earnings outlook given its recent operating trends, the financial and reporting issues resulting from material weaknesses in internal controls, and the negative trends in auto advertising, especially as this relates to the company's largest client, General Motors Corp.," S&P said in a statement. S&P cut Interpublic's long-term corporate credit rating to "B" from "B-plus." S&P also cut the New York-based company's short-term credit rating to "B-3" from "B-2. Interpublic had about $2.2 billion of debt outstanding at the end of 2005.Operating shortfalls, client losses, and high severance and compliance costs cut into last year's earnings, S&P said. Earlier on Wednesday the company posted a fourth-quarter loss, restated another round of earnings and announced the resignation of its chief accounting officer. Also on Wednesday, Interpublic bonds due 2014 with a 6.25 percent coupon traded at 388 basis points over comparable Treasuries, 4 basis points wider on the day. The company's bonds had not traded since the S&P statement was released, according to data from MarketAxess.
Precio de los Bonos y Spread
El precio de un bono se expresa habitualmente como porcentaje del precio al que el bono fue emitido, que se considera normalmente 100. En USA, en lugar de decimales se usan fracciones hasta 1/8 en el caso de bonos de empresas y hasta 1/32 en el de de los bonos del Tesoro. Un bono con un precio del 94,75% de su precio de emisin ser 94,75 en la mayora de pases y 943/4 en USA. Si el precio excede de 100 es que su valor es superior al que fue emitido. El precio de los bonos de empresas se reportan indicando el spread con un bono de referencia (benchmark). En Estados Unidos normalmente un bono del Tesoro de similar vencimiento. Para bonos con inters variable, generalmente se usa como referencia el LIBOR. La comparacin de dos bonos se hace a travs del spread existente entre ellos. A igual rating, el bono con mayor spread respecto a los Bonos del Tesoro ofrece mejor valor. Una disminucin del spread llevar consigo un incremento del precio del bono. A menudo, los inversores buscan bonos, cuya calificacin est a punto de mejorar , puesto que el yield se aproximar al benchmark y el precio del bono subir.
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ndice de Bonos
El rendimiento de los bonos depende particularmente de los tipos de inters, lo que hace difcil valorar la gestin, dado que hasta el mejor inversor perder en un escenario de subida de tipos. La utilizacin de ndices de bonos sirve para saber:
1.
2.
3.
Cmo se comporta el rendimiento de un determinado bono, incluido el pago de intereses y el valor, con otros de emisores similares. Cul es el performance de un gestor de bonos. Permite comparar el rendimiento de un determinado bono con el ndice. Valorar las distintas estrategias de inversin. Si el mix de la cartera de bonos es adecuado. Benchmark. Sigue el rendimiento de una emisin, normalmente de bonos soberanos, con un solo emisor y diferentes vencimientos. La comparacin se hace habitualmente con el bono a 10 aos. Ponderado. Mide el rendimiento de un grupo de bonos. Comienza en 100 en una determinada fecha y pondera cada bono por el valor de su emisin. Unos miden bonos por encima de determinado grado de inversin, otros por encima de cierto volumen, etc.
Dos tipos de ndices:
Factores de debilidad de los ndices de bonos
Inconsistencia. Dado que ciertos bonos vencen, los componentes del ndice cambian. Incertidumbre en el Precio. La informacin del precio de muchos bonos no es transparente y adems puede que no haya transacciones recientes de referencia. El ndice de bonos es mucho ms impreciso que el de acciones. Rebaja de calificacin. Una rebaja puede hacer que cierto tipo de bonos salga del ndice, provocando adems que aquellos inversores que siguen el ndice tiendan a vender dicho bono, lo que agudiza su cada de precio. Korea, Argentina.. Escasa diversificacin. Algunos ndices slo incluyen unos pocos emisores de bonos, lo que implica que quienes los siguen tienen poco diversificado el riesgo. Abundancia de bonos de Rusia en 1998
60
Valoracin de Bonos
El clculo del se realiza por el Valor Actualizado Neto de los cupones y el principal. Ejemplo: Un bono con vencimiento del 6.0% Bond y nominal de 1.000 adquirido en 2005 proporcionar los siguientes flujos de caja: Cash Flows 2006 60 2007 60 2008 60 2009 60 2010 1,060
Si el tipo de Bono del Estado a 5 aos est al 4.5% (Coste de Oportunidad) 60 60 60 60 1,060 VA = --------- + --------- + ---------- + --------- + ------------ = 1,065.85 1.045 (1.045) (1.045) (1.045) 4 (1.045)5 Si los tipos de inters se incrementan del 4.5% a un 5% entonces el VA = 1,043.29 , o sea el precio se reduce. A mayor vida del bono, mayor variacin. Por tanto, cuanto ms largo es el vencimiento, mayor volatilidad. A la inversa, un bono cupn cero a 5 aos de nominal 1.000 y Precio Actual = 791, la TIR es 4.8%.
Caractersticas de los Bonos
Fecha de Amortizacin. Es la fecha en la que el emisor paga el principal y amortiza (redime) el bono. Se llaman bonos a corto plazo si es de 1-5 aos. Medio entre 5-12 y Largo>12. Cupn es el tipo anual como porcentaje del nominal. Los bonos se identifican por su cupn y amortizacin. Ej. Los 6,25s de 15. Cupn corrido. Cuando se compra un bono del Estado en el mercado secundario, el inversor no slo debe pagar el precio de mercado (ex cupn), sino tambin el cupn corrido, es decir la parte proporcional de cupn ya vencido. Rendimiento actual (yield). Es el tipo efectivo en base a su precio de mercado Yield = Valor del Cupn / Precio Actual Rendimiento al vencimiento (yield to maturity YTM). Es la TIR del bono. El tipo anual que se recibir si el bono se mantiene hasta su vencimiento. Incluye en su clculo la ganancia o prdida de valor del bono. Es el ms utilizado para comparar la rentabilidad de bonos.
61
Clculo del Rendimiento actual y YTM

Nominal: 1.000 Cupn: 7% Nominal Anual Plazo: 5 aos Precio de Mercado: 880
Rendimiento Actual (Yield) = 70/880 = 7,95%

Si Rendimiento Actual < YTM Si Rendimiento Actual > YTM Bono cotiza por debajo de la par Bono cotiza por encima de la par
Clculo del YTM por Semestres
Si la YTM se ha calculado en semestres, para convertirla a aos hay dos procedimientos:
62
Clculo del Cupn Corrido
Se calcula multiplicando el valor del prximo cupn por la parte proporcional del perodo entre dos cupones consecutivos en la que el bono ha estado en poder del vendedor. Fecha: 1-sept 2005 Vencimiento: 31 dic-2009 Cupn :7% anual 7 7 7 107 7 TIR (YTM): 8,5%
31-12-05
06
07
08
09
Clculo del Cupn Corrido (Ejemplo)

Obligacin del Estado: Fecha: 09-03-2007 Vencimiento: 30 Jul-2012 Cupn : 5% anual TIR (YTM): 3,91%
105
30-07-07
08
09
10
11
12
30-jul 2007 VA (r = 3,91%) P a 30-07 Factor Reduccin P a 09-03 Cupn Corrido P ex - cupn 5,0000 109,865
30-jul 2008 5 4,8119
30-jul 2009 5 4,6308
30-jul 2010 5 4,4565
30-jul 2011 5 4,2888
30-jul 2012 105 86,6767
1,015 = 1,0391^(143/365) 108,226 3,041 =5 x 222/365 105,185
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Teoremas de la Valoracin de Bonos

1. El rendimiento hasta el vencimiento del bono (YTM) es funcin inversa del
precio de mercado.
2. Si el rendimiento de un bono no vara a lo largo de su vida, el tamao de su
descuento o de su prima descender conforme su vida se acorte.

Cupn Anual: 10
3. Si la TIR de un bono no vara hasta su vencimiento, el tamao de su
descuento (o de su prima) decrecer a una tasa creciente conforme su vida se acorte.
Teoremas de la Valoracin de Bonos

4. La variacin del precio es asimtrica frente a variaciones idnticas de la TIR
5. El porcentaje de variacin en el precio del bono debido a un cambio en su
rendimiento ser menor cuanto mayor sea el tipo de inters del cupn. (efecto cupn)
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Liquidez y Tipos de Riesgo de los Bonos
El grado de liquidez es la dificultad de vender un activo sin tener que rebajar su precio. En un bono, menor liquidez implica mayor prima y mayor YTM. Depende del tamao de la emisin. Se mide por el diferencial comprador/vendedor (bid/ask) Riesgo de Cambio. La relacin entre los precios de los bonos y el tipo de cambio no es predecible. A largo plazo, el diferencial de tipos de inters determina el diferencial de tipos de cambio, pero en el corto plazo puede no producirse, lo que genera mayor demanda de bonos de pases cuya moneda se est fortaleciendo. Riesgo de Inflacin. Tanto el cupn como el yield de los bonos se expresa en tipo de inters nominal. El tipo real se obtendra descontando la inflacin por la frmula: (1+tipo inters nominal) = (1+ tipo de inters real) x ( 1 + inflacin) Existen bonos indexados a la inflacin. La diferencia entre el yield del bono indexado y el no indexado, da una idea de la prima de inflacin que los inversores esperan. Si la tasa de inflacin crece, el yield de estos bonos crecer para que reciba el mismo inters real, lo que significa que el precio del bono caer. Riesgo de Reinversin de cupones y principal. Si los tipos descienden, el precio aumenta (riesgo de inters) pero los cupones se reinvierten a un precio inferior (riesgo de reinversin). Riesgo de Inters. YTM sube, Precio baja y viceversa.
Riesgo de Inters. Duracin.
Por frmula, si YTM
PRECIO
Y si YTM
PRECIO
La volatilidad puede medirse como la variacin porcentual de su Valor Actualizado por cada punto porcentual de variacin de los tipos de inters. Duracin (duration). Es la medida ms usada para medir el riesgo del bono. Representa la media de los perodos a lo largo de los que se extiende la vida de un ttulo, ponderados por el valor actual de los flujos de caja que vencen en dichos perodos: t x Qt n
-----------t 1 t=1 (1+r) D = -------------------- = ------ x Qt P0 n -----------t t=1 (1+r) t x Qt n -----------t t=1 (1+r)
Intuitivamente es el punto en el que el inversor recibe la mitad de los pagos pendientes de la vida del bono. Un bono cupn cero slo paga a vencimiento por lo que duracin = perodo de amortizacin. Una mayor duracin implica una mayor volatilidad del precio. P. Ej: En un bono a 10 aos con cupn semestral del 6%, un inversor que estime una duracin 7,6 aos pagar ms que si estima 7,7.
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Riesgo de Inters. Duracin Modificada
Duracin (duration). Ejemplo: A un bono de nominal 1.000 Euros que paga un 7,5% anual le restan cinco aos para su vencimiento. Calcular la duracin del bono con una tasa de descuento del 3,5%.
Perodos 1 2 3 4 5 Flujos 75 75 75 75 1075 Factor Descuento 0,9662 0,9335 0,9019 0,8714 0,8420 P0 Duracin = VA 72,46 70,01 67,65 65,36 905,12 1180,60 4,41 VA x t 72,46 140,03 202,94 261,43 4.525,61 5.202,47 aos
Duracin Modificada. Para asimilar a la volatilidad, se usa la duracin modificada.

D D* = ------------En el ejemplo: 4,41/1,035 = 4,26 (1+r) Expresado en porcentaje sera 4,26%. La volatilidad calculada como variacin del VA en funcin del tipo de inters:
P0 calculado con una tasa de descuento del 4,5% es: 1.130,70 o sea un 4,23% inferior a 1.180,60. Ambas cifras 4,26 y 4,23 son muy similares. Por tanto la duracin no es slo una medida de plazo sino de volatilidad.
Variacin del Precio por cambio de Tipos
La duracin modificada da una idea aproximada del cambio de precio de un bono cuando cambian los tipos:
Precio = - Duracin Modificada x Precio x Tipo de Inters % Cambio Precio Bonos = -Duracin Modificada x % Cambio Rendimiento Ejemplo:
Supongamos un bono del Estado Canadiense por el que un inversor ha pagado C$ 1.000 (precio 100), cupn del 6% y vencimiento 10 aos. El bono tiene una duracin inicial de 7,80 aos y una duracin modificada de 7,36 %. Si los tipos de inters canadienses caen, los inversores irn a por el bono y el precio subir. Si el tipo baja del 6% al 5,9%, el nuevo precio ser: Precio = -7,36 x 1.000 x (0,059-0,06) = C$ 7,36 Precio Nuevo = C$ 1.007,36 (Valor real 1.007,39) Expresado en base 100 su precio pasar a ser: 100,74 Si los tipos bajaran del 6% al 5,8%, el valor sera: 1.014,74 (Valor real: 1.014,86) Los precios de los bonos a largo plazo son ms voltiles por su mayor duracin. El mismo cambio en un bono de duracin modificada de 12,5 % hubiera producido una subida de un 1,25%, o sea un precio de 101,25, y contrariamente un bono con una duracin modificada de 2,3 %, slo hubiera variado un 0,23% a 100,23.
66
Convexidad. Concepto
La duracin modificada explica bien las variaciones en el precio debidas a pequeos cambios en el rendimiento (< 50pb), pero no funciona por encima de esa cifra.
Obligacin A 10 aos
Fuente: Gestin de Activos de Renta Fija. J. Mascareas
A mayor variacin del rendimiento, mayor es el error de estimacin (convexidad)

Convexidad. Formulacin
La curva precio/rendimiento determina la relacin entre el precio del bono y el tipo de inters. La derivada de dicha curva, es la duracin modificada, o sea la pendiente de la curva precio/rendimiento. Pero existe un pequeo error (zona sombreada), dado que la duracin modificada asume una relacin lineal entre las variaciones de precio y rendimiento. La convexidad es la derivada segunda de la curva de rendimientos y muestra cmo vara la duracin modificada. La variacin de Precio se corrige aadiendo: 1/2x convexidad x (TIR)
67
Factores que hacen variar la convexidad.

La duracin. Para un incremento/reduccin determinado de tipos, el bono de mayor duracin caer/subir proporcionalmente ms que el de menor duracin, lo que implica ms convexidad. La dispersin de flujos de caja. A mayor dispersin, mayor convexidad. Volatilidad de los tipos de inters. Descenso de tipos impacta ms en la convexidad que la subida.
140
130
120
5-aos
Precio
110
1-ao
100
90
80
10-aos
70
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Tipo de Inters
Volatilidad de Bonos. Conclusiones

Si la duracin de un bono fuera constante para todos los niveles de rendimiento, no habra convexidad. A mayor duracin y mayor cambio de tipos, mayor convexidad.
Mayores Cupones Mayores TIRs Mayor Duracin
Menor Volatilidad Menor Volatilidad Mayor Volatilidad
Grficos.Fuente:J.Mascareas
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La Estructura Temporal de Tipos de Inters (ETTI - TSIR)
La Estructura Temporal de Tipos de Inters o curva de rendimientos* (yield curve) muestra la relacin entre el tiempo que resta hasta el vencimiento de bonos y obligaciones y sus rendimientos durante dicho plazo. Una vez seleccionados bonos de una calificacin similar rating (A, B), se puede comparar su rendimiento a distintos vencimientos. Se suele determinar con la deuda pblica.
* La curva de rendimientos se construye Utilizando bonos homogneos de un mismo Emisor o sector y calculando las correspondientes TIR * La relacin entre plazo y tipo al contado Es la que se conoce como ETTI, y dbe construirse con activos de renta fija libres de riesgo emitidos al descuento (cupn cero) *Debido a la dificultad de encontrar una serie De activos tan larga, la curva de rendimientos Se usa como proxy para la ETTI..
Varios Tipos de Curva
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Clculo de la Curva de Rendimientos
Curva de Rendimientos a 13-1-2006
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La Curva de Rendimientos Cupn Cero (ETTI)

Tipo al contado (Spot) Tipo a plazo (Forward)

Explcito (Futuros) Implcito
Curva de Rendimientos vs Curva Cupn Cero (ETTI)
Tipo cupn cero
Tipo al contado
En un entorno de tipos ascendentes con el rendimiento, la curva cupn cero se sita ligeramente por encima de la curva de tipos al contado. Por el contrario, cuando los tipos tienen una tendencia descendente, la curva cupn cero se sita por debajo.
71
Los tipos de inters a plazo (implcitos)
El rendimiento implcito dentro de dos aos (por ejemplo) es el tipo de inters a un ao que el mercado prev que habr dentro de dos aos. En el ejemplo anterior, el hecho de que el tipo cupn cero a 1 ao sea 3,2190 y el de 2 aos sea 3,7718, implica que: (1+0,37718) = (1 +0,32190) x ( 1+ 1r1) 1r1 = 0,0432748 r1 es el tipo de inters implcito dentro de un ao. A 2 aos: (1+0,43358) = 1,0321900 x 1,0432748 x ( 1+ 2r1) 2r1= 0,0547315
Teoras sobre la ETTI.

Teora de las Expectativas (Lutz)
Los mercados son eficientes. Los inversores maximizan su beneficio esperado utilizando indistintamente ttulos a largo y corto plazo. No hay costes de transaccin y hay libertad de movimientos de capitales. No hay incertidumbre sobre el pago de cupones o principal.
Teora de la Preferencia de Liquidez
El diferencial entre tipos a corto y largo lo da la liquidez. La prima por liquidez aumenta con la vida del bono.
Ejemplo: Tipo de inters Letras del Tesoro a un ao = 5%. Rendimiento anual de bono cupn-cero sin riesgo que vence dentro de 2 aos = 5,5%. Prima de liquidez por invertir a un plazo de dos aos = 0,25%. Cul es el tipo a plazo implcito (1r1)
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Teoras sobre la ETTI. Teora de la Segmentacin (Culberston)

Hay mercados perfectamente diferenciados: Corto, medio y largo plazo. Cada mercado tiene diferentes necesidades. Gobiernos, elctricas, construccin, etc., prefieren emitir deuda a largo, mientras bancos prefieren deuda a corto.
Demanda a Largo
r
Demanda a Corto
Oferta a Largo
Oferta a Corto
t tipos. La migracin de un mercado a otro produce movimiento en los

Teoras sobre la ETTI. Teora del Hbitat Preferido (Modigliani)

Los inversores son aversos al riesgo y prefieren hacer coincidir la vida de sus activos con los vencimientos de sus deudas. Su hbitat preferido es este encaje y slo cambiar de hbitat si hay una prima por ello. La ETTI viene determinada por las expectativas de los tipos de inters y por las primas de riesgo que inducen a los agentes a abandonar su hbitat. Si hay una mayor oferta de fondos a largo plazo (LTO) que a corto (STO), las rentabilidades a largo estarn por debajo de lo que las expectativas indican. La prima de riesgo ser negativa. Si la oferta de fondos a corto (STO) es superior a la oferta a largo (LTO), las rentabilidades estarn por encima de lo que la teora de las expectativas predice. La prima de riesgo ser positiva.
r
STO2 STO1
LTO1 LTO2
(1) (2) : According to Expectations Theory : Actual Offer
LTD1
73
LOS MERCADOS DE DERIVADOS
Los mercados de derivados
Son aquellos donde se negocian instrumentos (denominados derivados por estar ligados a un activo fsico o financiero ya existente), que confieren un derecho o una obligacin referida a un activo del mercado al contado al que se conoce como subyacente.
Tipos

Futuros. Opciones Contratos a Plazo o Forward (FRAs o FXAs). Swaps
Mercados Organizados Mercados OTC
Funciones
Cobertura de riesgos (hedging)

Tipo de cambio de divisa Tipo de inters Volatilidad en precios de mercancas y materias primas Volatilidad en precios de instrumentos financieros (Cotizaciones burstiles)
Distribucin del riesgo en la economa Posibilidad de apalancamiento Fuente de informacin de precios y valoracin de activos (opciones reales)
Participantes

Coberturistas o hedgers Especuladores Arbitrajistas (an posible en los mercados de futuros y opciones)
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Dimensin de los mercados por Tipos de Derivados
Mercados Organizados
Swaps Divisas 3,9
Mercados OTC
Opciones Divisas 2,5 Opciones Indices 1,6
Opciones Indices 1,5
Otros 0,4
Derivados Swaps 14,4
Futuros de Tipos 9,1
Opciones de Tipos 12,5
FXAs 10,3
Swaps Tipos 58,9 Opciones Tipos 10,9
Total 23,5 T USD
Total 111,1 T USD
Fuente: Pedrosa, Mnica . BIS 2001
LOS FUTUROS FINANCIEROS
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Futuro. Definicin y Contrato
Un contrato de futuros es un contrato de compra o de venta de un determinado activo a un determinado precio para entrega en el futuro.
Un contrato de futuros incluye:

Un subyacente especfico. Ej: CBOT bonos vencimiento > 15 aos con precio segn frmula variable en funcin de cupn y vencimiento. Tamao o unidad de contrato. Ej. 100.000 USD bono del Tesoro CBOT. 20 Tm de maz, etc.. Lugar de entrega. Futuros sobre mercancas (coste de transporte). 90% de los contratos se liquidan antes del vencimiento. Mes de entrega. Generalmente cualquier da del mes designado. Ej: CBOT. Futuros de maz entrega M-5,7,9 y 12. CME divisas M-3,6,9 y 12. Precio. Indicado en la forma apropiada. Pej: Dlares por barril con dos decimales. Lmite diario de movimiento de precio. Prevencin movimientos bruscos Lmite de posicin. Evitar especulacin.
A diferencia del contrato a plazo (forward) sus condiciones (tamao, calidad del producto o fecha de entrega) estn estandarizadas.
Caractersticas de los Futuros
Contratos estandarizados.

Cuatro tipos de contratos: tipos de inters, ndices burstiles, divisas (futuros financieros) y materias primas (commodities). Vencimiento y nominal concreto. Estandarizacin resta flexibilidad, pero aporta liquidez.
Operan a travs de una cmara de compensacin que garantiza los contratos y acta como contraparte. Est formada por entidades financieras y otros miembros de la Cmara que liquidan con el cliente.
Comission Brokers Locals
Entidad Financiera A Cmara Cliente Entidad Financiera B Posicin Corta Se liquidan diariamente por un sistema marking-to-market. Las prdidas y ganancias se abonan diariamente en la cuenta de valores del cliente. Se aplica una garanta inicial (margin requirement), generalmente entre el 2% y el 10% del valor del contrato. Para evitar saldos negativos, se estipula un margen de mantenimiento (maintenance margin)(~75% de la garanta inicial), por debajo del cual el inversor recibe una margin call del broker para depositar fondos adicionales (variation margin) hasta el margen inicial. En caso contrario cierra la posicin.
Posicin Larga
Cliente
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Operativa de Futuros. Garanta y Margen. Ejemplo

Adquisicin de futuros sobre oro. 2 contratos x 100 oz. Garanta inicial $ 2.000 x contrato. Margen de mantenimiento: $1.500. Contrato en vigor entre el 5 y el 26 de Junio
Fuente: Hull, J. Options, Futures and Derivatives
Posicin larga o corta. Inters abierto
Un inversor toma una posicin larga cuando se obliga a comprar el activo en la fecha del vencimiento a un determinado precio (compra el futuro). Un inversor toma una posicin corta cuando se obliga a vender el activo en el mismo plazo y precio (vende el futuro). Precio aumenta Posicin Larga Gana / Posicin Corta Pierde
200 Corto Prdidas y Ganancias 100 Largo

Da 1 11.900 12.050 12.100 11.950 Total Saldo Final 200 150 50 150 250 50 150 250 50 200 IBEX-35 Largo Ganancia Prdida 100 Corto Ganacia 100 150 50 Prdida
0 11.800 -100 12.000
Subyacente
12.200
2 3 4
-200
Inters abierto (open interest) es el nmero de contratos abiertos existentes en un determinado momento. Es el nmero de posiciones largas (equivalente al de cortas).
77
Cobertura y Base
Basis
La base (basis) es la diferencia entre el precio del activo y el precio del futuro: B = Pf - Ps
B = valor de la base Pf = Precio del futuro Ps = Precio del activo subyacente
El valor de la base no es constante a lo largo de la vida de la cobertura. Al final los precios deben converger (por contrato) Se dice que el mercado es normal cuando el precio del Futuro aumenta con el perodo de entrega (Pf entrega en Junio < Pf entrega Octubre). En caso contrario, se llama mercado invertido. Tick es la variacin unitaria de precio. La fraccin de punto mnima que mueve la cotizacin. Ej: 1 centavo por barril. 5 cntimos en el futuro mini sobre Ibex 35.
Futuros sobre tipo de inters
Los futuros sobre tipos de inters se basan en activos financieros de renta fija cuyo precio depende del tipo de inters.

Subida de tipos Descenso de tipos
Bajada Precio Bono Subida Precio Bono
El inversor que adopta una posicin larga en un futuro de tipos se obliga a comprar el bono (o activo de renta fija) a un determinado precio. Est apostando a que los tipos caigan. Al vencimiento se asegura comprar el bono a un precio inferior al de mercado. El inversor que adopta una posicin corta en un futuro de tipos se obliga a vender el bono a un determinado precio. Esta apostando a que los tipos suban. Ejemplo: En Septiembre-06 A toma una posicin larga en un futuro con vencimiento en Marzo-07 y precio 95,00. Los tipos bajan en ese perodo y el bono se cotiza al vencimiento a 96,50. A obtiene un beneficio de 150 puntos bsicos. Si cada contrato es de 100.000 Euros, el tick es de 10 y el beneficio ser de 150 x 10 = 1.500 Euros. Si B ha tomado una posicin corta en ese futuro habr perdido 1.500 Euros.
78
Futuros sobre ndices
Son contratos cuyo precio vara con el ndice burstil: el subyacente no existe fsicamente, sino es una cartera que sigue el ndice. El inversor que adopta una posicin en el Futuro se obliga a comprar o vender el ndice en determinada fecha. Ejemplo. Futuro sobre Ibex-35
Nominal del contrato: 10 x Valor del ndice. Ej: 10 x 12.000 = 120.000 Euros Tick: 1 punto = 10 Euros Lmite de fluctuacin no existe Garanta Inicial = 6.000 Euros Fecha de Vencimiento: 3er Viernes de cada mes (3meses) y de los 3 siguientes del ciclo. Liquidacin por diferencias (el activo no existe)
Ejemplo. Futuro Mini sobre Ibex-35

Nominal del contrato: 1 x Valor del ndice. Ej: 1 x 12.000 = 12.000 Euros Tick: punto = 0,5 Euros Garanta Inicial = 600 Euros
Contratos de Futuros negociados en MEFF.
Fuente: Bolsa, Mercados y Tcnicas de Inversin
Multiplicador Tick Fluctuacin Garantas
CAC-40 Eurostoxx 50 10 10 1/2 punto 1 punto 250 puntos 140 puntos 4.250 2.250
Dax 25 1/2 punto 9.000
Stoxx 50 10 1 punto 2.250
PSI 20 1 1 punto 250 puntos 900
S&P Europe 20 1/2 punto Variable Variable
El Precio de los Futuros
El precio del futuro refleja las expectativas de los agentes sobre los precios del mercado a contado en el futuro y est relacionado con el precio del contado. El cost-of-carry neto refleja la diferencia entre los costes que genera la posesin del activo (coste de financiacin, almacenaje y mantenimiento) y los rendimientos que el activo pueda ofrecer mientras se posee, como cupones, dividendos o intereses de invertir el capital (futuro sobre divisas).
Fo,t = So (1+c*)t
En el caso de futuros sobre divisas:

Fo,t = So ( --------)t
1 + r* 1+r
r = tipo de inters de moneda local r* = tipo de inters de moneda extranjera
Si el tipo de inters del dlar es del 4% y el del peso mejicano es del 9% y el tipo de cambio es de 13 pesos por USD, el precio a 2 aos ser:
Fo,t = 13*(1,09/1,04)2 = 14,28

79
Cobertura con Futuros. Ratio de cobertura (Hedge Ratio)
Mientras que el riesgo especfico se mitiga con la diversificacin, el riesgo sistemtico slo puede hacerse con productos financieros. La cobertura con futuros est en contrarrestar las posibles prdidas que se asumen en
una posicin en el mercado de contado, tomando una posicin en el mercado de futuros que ofrezca una ganancia. Para que la cobertura funcione debe existir una alta correlacin estadstica entre el precio del activo subyacente y el del futuro sobre el que se opera.
Posicin Corta En Futuros Posicin Larga En Subyacente
Resultado de la Cobertura
El ratio de cobertura se define como la variacin en el precio del activo financiero dada una variacin determinada del precio del futuro correspondiente. Mediante el ratio de cobertura puede determinarse el nmero de contratos de futuros que deben ser vendidos/(comprados) para cubrir una posicin Valor a Cubrir larga/(corta) en los activos subyacentes RC = ----------------------------------Valor del Contrato Futuros
Cobertura con futuros de pagos en divisas
Existen distintos tipos de contratos de futuros estndar la mayora referidos al dlar, siendo el principal mercado el CME. Los futuros sobre cambios cruzados (ej. Franco Suizo vs Yen) son limitados por lo que deben duplicarse el nmero de posiciones. Mnimo cambio 0,0001$ para el Euro. Contrato Estndar 125.000 Euros. Tick 12,5 $. Meses de vencimiento: marzo, junio, septiembre y diciembre.
Ejemplo: El 1 de marzo de 2006 una compaa europea recibe confirmacin por parte de un cliente americano del pago de 600.000 Dlares a finales de julio.

La compaa toma una posicin larga (compra euros y vende dlares) en 3 contratos por valor de 125.000 Euros cada uno, con vencimiento Septiembre, y los cierra el 31 de Julio. Suponiendo que:

Marzo 1. Precio del Futuro: 1,2000 Dlares por Euro. Julio 31. Precio del Futuro: 1,2750 $ por . Precio del contado: 1,2700 $ por .
Si no realizara cobertura, la compaa recibira 472.441 Euros en lugar de 500.000 que tena previstos. Al realizarla: La ganancia con el futuro es: (1,275-1,2000) = Dlares por Euro Por tanto: 375.000 x 0,075 Dlares de ganancia con el futuro = 28.125 Dlares Al traducir en el mercado spot: 628.125 Dlares / 1,27 = 494.587 Euros La cobertura ha reducido la prdida de 27.559 Euros a 5.413 Euros.
80
Cobertura Corta (Short Hedge) y Larga (Long Hedge)
Una cobertura corta consiste en el mantenimiento de una posicin corta en el mercado de futuros y larga en el de contado con objeto de protegerse de potenciales descensos en los precios.

Posesin de inventarios de bienes o de instrumentos financieros Producciones anticipadas no vendidas Acuerdos de compra a plazo (contrato forward) a un precio fijo. Necesidades de endeudamiento futuro. Emisin de pagars con subida de tipos.
Una cobertura larga se refiere a la compra de futuros para cubrir una posicin corta en el mercado al contado. Sirve para cubrirse de cambios inesperados en el precio de commodities o activos financieros que se deben adquirir en el futuro.

Acuerdos de venta a un precio prefijado. Pagos internacionales diferidos en moneda extranjera. Prstamos realizados (cada de tipos) Precios de los inputs.
Situaciones de cobertura con futuros

Situacin del usuario Riesgo a Cubrir Actuacin en el mercado de futuros Objetivo Previsin de emitir deuda a corto o a largo. Previsin de Renegociacin de crditos a corto o Proteccin contra el alza de a largo tipos de inters Venta de contratos de futuros sobre el tipo a Obtener un coste de financiacin corto (Euribor a 3/12 meses) o a largo predeterminado evitando el efecto del alza de (Bono nocional a 3/10 aos) tipos
Compra de contratos de futuros sobre el Inversin financiera futura en activos financieros Proteccin contra el tipo a corto (Euribor a 3/12 meses) o a largo Tener una rentabilidad fija predeterminada en la a corto o a largo descenso de tipos de inters (Bono nocional a 3/10 aos) inversin evitando el efecto del alza de tipos Cartera de activos monetarios o renta fija a precios de mercado Proteccin contra el alza de tipos de inters Venta de contratos de futuros sobre el tipo a Compensar las prdidas que se producen en la corto (Euribor a 3/12 meses) o a largo cartera por el alza de tipos con beneficios en la (Bono nocional a 3/10 aos) venta-compra del futuro
Entidad de deposito con un diferencial negatvo (gap) entre activos y pasivos en el balance
Proteccin contra el alza de Venta de contratos de futuros sobre el tipo a Compensar el mayor coste de financiacin del tipos de inters que afectar corto (Euribor a 3/12 meses) o a largo pasivo por el alza de tipos con los beneficios en ms al pasivo (Bono nocional a 3/10 aos) la venta-compra del futuro Proteccin contra el Compra de contratos de futuros sobre el Compensar el menor rendimiento de la inversin descenso de tipos de inters tipo a corto (Euribor a 3/12 meses) o a largo por la baja de tipos con el beneficio de la que afectar ms al pasivo (Bono nocional a 3/10 aos) compra-venta del futuro Invertir con escaso desembolso y fuerte apalancamiento . Una vez dispone de liquidez, compra las acciones (ms caras) que compensa con el beneficio realizado en la la venta de futuros. Las prdidas de las acciones se compensarn con los beneficios de la venta-compra de los futuros.
Entidad de deposito con un diferencial positivo (gap) entre activos y pasivos en el balance
Compra aplazada de acciones por falta de liqujidez actual en mercado alcista
No aprovechar la coyuntura alcista
Compra de contratos de futuros sobre el correspondiente ndice burstil
Cartera de renta variable
Proteccin contra la cada de las cotzaciones Venta de futuros sobre un ndice burstil
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Riesgo y Desventajas de la Cobertura con Futuros
Riesgo de simetra entre el activo a cubrir y el futuro. Debe tratar de encontrarse la mxima correlacin entre ambos. Riesgo de la base. La base converge hacia cero conforme el contrato de futuros se aproxime a su vencimiento, pero puede que ambos precios (futuro y contado) no se muevan a igual velocidad. Por efecto del arbitraje, el riesgo de la base en activos financieros suele ser mucho menor que en commodities, donde hay un cost-of-carry muy superior. Al conjunto de ambos riesgos se le denomina riesgo residual. Desventajas de la cobertura:

Coste en comisiones. El broker carga por la ejecucin de contrato y por el coste de utilizacin de una cmara de compensacin. Coste de impacto en el mercado. Surge por las pujas en las compras de futuros, provocando alzas o bajas marginales. Coste del margen de variacin. Mayores costes de mantenimiento del margen de variacin en pocas de volatilidad.
CONTRATOS A PLAZO (FRAs y FXAs)
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Definicin y Trminos del Contrato
El FRA es un contrato por el que dos partes pactan un tipo de inters de mercado sobre un montante terico, sin efectuar libramiento de fondos y para un vencimiento futuro. Llegada la fecha de liquidacin, sta se realiza por diferencias comparando el tipo pactado con un tipo de referencia. Trminos del contrato

Tipo de inters del FRA Perodo de vigencia del contrato Nominal terico Fecha de liquidacin Inconvenientes
Dificultades como instrumento especulativo Falta de liquidez en algunos tramos Riesgo de crdito
Ventajas
Permite la cobertura de tipos No consume lneas Es de fcil diseo y ejecucin
Caractersticas de los FRAs

Existe un montante nocional No hay libramiento de fondos. Garantiza y fija un tipo de inters para un perodo futuro Contratos hechos entre una empresa y un banco o entre dos instituciones financieras No son instrumentos de financiacin, sino principalmente de cobertura ante las oscilaciones de tipos. Las NIC obligan a contabilizar la cobertura con el subyacente. Si la empresa an no contabiliza de acuerdo a las NIC, puede dejarlas fuera de balance Se contratan en mercados OTC
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Diferencias entre un Forward y un Futuro
Clusulas Fijacin de Precios Relacin entre Partes Riesgo de Crdito Flujos de Caja Liquidacin de Contrato Cierre
FORWARD Libres Partes Directa Partes Liquidacin Diferencias Habitualmente al vencimiento
FUTURO Estandarizadas Cotizacin Abierta Cmara de Compensacin Cmara de Compensacin Durante el Contrato Entrega/Diferencias Habitualmente antes del vencimiento
FRAs. Funcionamiento
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FRAs. Funcionamiento
Ejemplo
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OPCIONES FINANCIERAS
Definicin y caractersticas.
Una opcin es el derecho a comprar o vender un determinado activo financiero en una fecha futura y a un precio determinado.

La opcin es un derecho, no una obligacin. Se puede comprar o vender: tomar una posicin larga o corta Comprar opciones implica pagar el precio de la opcin (denominado prima), mientras que al vender opciones (posicin corta) se recibe la prima.
La adquisicin de una opcin de compra (call option) da a su titular el derecho a comprar un activo (subyacente) a un precio de ejercicio (strike price) en una fecha determinadade vencimiento (expiration date). La adquisicin de una opcin de venta (put option) da a su titular el derecho a vender un activo a un precio de ejercicio en una fecha determinada.

Opcin Europea es aquella que slo se puede ejercer en la fecha de vencimiento. Opcin Americana es la que se puede ejercer en cualquier momento de la vida de la opcin. Opcin Bermuda es la que slo se puede ejercer en determinadas fechas prefijadas.
El poseedor de una opcin americana tiene 3 alternativas: ejercer el derecho de compra o venta cuando le convenga, dejarla vencer si no va a ganar dinero o venderla antes del vencimiento. Si la opcin es europea, no podr ejercerla hasta el vencimiento, pero s podr venderla.
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Contratos
1. 2.
En mercados organizados, los contratos son estandarizados y contienen las siguientes especificaciones:
Tamao del contrato. Es estndar. Ejemplo: lote de 100 acciones (round lot) Vencimiento. Un da determinado del mes. MEFF, el 3r viernes del mes de vencimiento y USA el 3r sbado.
En MEFF las opciones vencen en Marzo/Junio/Septiembre/Diciembre. En julio existirn contratos abiertos con vencimiento M-9, 12, 3 y 6. Clase de la Opcin (Put o Call). Serie son todas las opciones de una clase, mismo subyacente, vencimiento y precio de ejercicio. Cada opcin tiene 4 vencimientos o series, que estn separadas por ciclos de 9 meses. Cada vez que vence una serie se introduce otra de nueve.
3.
Precio de Ejercicio. Una opcin se emite generalmente con varios precios de ejercicio, dependiendo de su liquidez. Los precios suelen estar en torno a la cotizacin del subyacente en el momento de la emisin.
En el caso de MEFF, los precios de ejercicio se presentan con dos decimales: Ej: Telefnica a 12,54.
Adems de la negociacin en mercados organizados, existen los mercados OTC de opciones que mueven un volumen muy superior y cuyo subyacente es muy diverso: divisas, tipos de inters, ..
Funcionamiento. Cmara de Compensacin
La negociacin de opciones se hace a travs de intermediarios financieros (miembros de la Cmara de Compensacin) que casan las rdenes en el mercado. En la mayora de mercados de opciones existen market makers La cmara de compensacin ejerce como:

Garante del contrato. La cmara se interpone entre las partes. Cuando la posicin se quiere ejercer, busca aleatoriamente un comprador/vendedor que no haya cerrado su posicin. Asegura la entrega de ttulos al vencimiento caso de que la otra parte no los haya podido obtener. Elimina el riesgo de la contraparte.
Comisiones de los Brokers por Transaccin de Opciones en USA
Fuente: Hull, C. Options, Futures and Other Derivatives
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Cotizacin
Precio Tipo y ente: CALL CALL CALL CALL CALL PUT CALL CALL CALL CALL CALL PUT CALL Vencimiento Altadis 20/09/2007 21/09/2007 21/12/2007 20/03/2008 14/06/2007 14/06/2007 15/06/2007 15/06/2007 21/09/2007 21/09/2007 20/12/2007 21/12/2007 21/09/2007 41 COMMERZBANK 41 41 41 BBVA.B.FINAN BSCH SGA 2,06 5,18 2,11 2,38 2,12 0,02 5,32 2,1 5,6 2,2 2,37 0,15 2,36 2,08 5,22 2,19 2,42 2,14 0,03 5,49 2,14 5,64 2,24 2,39 0,19 2,39 2,07 5,2 2,15 2,4 2,13 0,03 5,41 2,12 5,62 2,22 2,38 0,17 2,38 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 1.601 3.732,34 6.222 1.200 13.093,87 6.774,00 32.300 2.000 67.810,00 40 540 1.400 21.400 1.123,20 7.280,00 45.520,00 2,08 5,2 2,11 2,1 0,02 4,5 2,1 5,62 1,98 0,27 2,34 04/05/2007 04/05/2007 04/05/2007 11/04/2007 04/05/2007 04/05/2007 13/04/2007 04/05/2007 04/05/2007 23/04/2007 24/04/2007 02/05/2007 04/05/2007 0,2 0,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,5 0,2 0,5 0,2 0,2 0,2 0,2 Ejercicio Emisora PRECIOS (04/05/2007) Compra Venta PRECIO CIERRE Precio Fecha Volumen Efectivo PRECIO LTIMO ltimo Fecha Ratio
40 COMMERZBANK 40 COMMERZBANK 40 40 40 40 40 39 BSCH SGA BBVA.B.FINAN SGA SGA BSCH
40 COMMERZBANK
Cotizacin
CALL WARRANTS ALTADIS 41,00 BBVA BANCO DE FINANCIACION S.A. 21/09/2007 ISIN Precio ejercicio Fecha Admisin Fecha Vencimiento Subyacente Divisa Subyacente Emisora Fecha 04/05/2007 ES0613687GE2 41,000000 27/12/2006 21/09/2007 ALTADIS Euros ltimo 5,2 ISIN Subyacente Mximo 5,2 ES0177040013 Cdigo Valor Tipo Estilo Paridad 78584 CALL AMERICANO Ratio 0,5
BBVA BANCO DE FINANCIACION, S.A.
Cd. Emisora: 13677

Mnimo 5,2 Medio 5,2 Volumen 1.400 Efectivo 7.280,00 Cierre 5,2
Fuente: Bolsa de Madrid
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Cotizacin
PUT WARRANTS ALTADIS 38,00 SOCIETE GENERALE ACCEPTANCE N.V. 21/09/2007 Precio ejercicio Fecha Admisin Fecha Vencimiento Subyacente Divisa Subyacente Emisora Fecha 04/05/2007 38,000000 06/11/2006 21/09/2007 ALTADIS Euros ltimo 0,07 ISIN Subyacente Mximo 0,07 ES0177040013 Tipo Estilo Paridad PUT AMERICANO Ratio 0,2
SOCIETE GENERALE ACCEPTANCE
Cd. Emisora: 55000

Mnimo 0,07 Medio 0,07 Volumen 42.807 Efectivo 2.996,49 Cierre 0,09
Fuente: Bolsa de Madrid
Funcionamiento. Opciones In, out and at the money
Se dice que una call est in-the-money si el precio de ejercicio es inferior al del subyacente, out-of-the-money si est por encima y at-the-money si el precio de ejercicio y el del subyacente son iguales (o prcticamente iguales). Lo contrario aplica para una put.
Call In-the-money At-the-money Out-of-the-money Put Out-of-the-money At-the-money In-the-money
Precio Subyacente > Ejercicio Precio Subyacente Ejercicio Precio Subyacente < Ejercicio
Call Telefnica @ 14 Precio Accin = 12,50 Precio Accin = 13,50 Precio Accin = 14,50
Out-of-the-money Out-of-the-money
Put Telefnica @ 13
In-the-money In-the-money
Out-of-the-money Out-of-the-money In-the-money In-the-money
Out-of-the-money Out-of-the-money Out-of-the-money Out-of-the-money
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Garantas (Margin)
Cuando se toma una posicin larga en opciones (buy options) no hay que entregar ningn tipo de garanta (margin); nicamente pagar la prima de adquisicin. Al comprar opciones ( call o put) se debe abonar su valor. Al contrario que las acciones, no se puede comprar a crdito. Cuando se toma una posicin corta (write options), ha de pagarse una garanta (margin), que se incrementa por un sistema marked-to-market (similar al de los futuros) caso de que el activo evolucione negativamente. Para opciones desnudas (no se posee el subyacente). La garanta es la mayor de las dos siguientes cantidades:
1. 2.
N x (C + 20% S - (K-S)) Si K<S Out-of-the-money N x (C + 10% S)
C = Prima de la Call N = nmero opciones
Ejemplo: Un inversor vende 4 contratos calls (100 oppciones por contrato) de una accin. La prima de la opcin es $5, cotiza a $38 y el precio de ejercicio es $40. Dado que la opcin est $2 out-of-the-money, el clculo es: 400 x (5 + 0,2 x 38 2) = $4.240 400 x (5 + 0,1 x 38) = $ 3.520 Por tanto la garanta inicial requerida es $4.240 En el caso de una put ($2 in-the-money): 400 x (5+0,2x 38) = $ 5.040
Valor Intrnseco y Valor Temporal

La prima (el precio de la opcin) est formada por un valor intrnseco y un valor temporal. Valor intrnseco de una opcin es la diferencia entre el precio de la accin y el precio de ejercicio o cero (el mayor). Valor Intrnseco = Mx (S-K, 0) El valor temporal es la diferencia entre la prima en cada momento y el valor intrnseco.Antes de que S > K, todo el valor es temporal. El intrnseco es cero. A medida que se acerca el vencimiento, el valor temporal tiende a cero.
Prima = Valor Intrnseco de la Opcin + Cantidad f (T,)

Prima
Valor Temporal
Valor Intrnseco
Mx
O
Out-of-the-money
K
At-the-money
ST
In-the-money
90
Valor de las Opciones. Factores que afectan al Precio
Los 6 factores que afectan al precio de una opcin sobre acciones son:
1. 2. 3. 4. 5. 6.
El precio actual del subyacente (S0) El precio de ejercicio (K) El tiempo hasta el vencimiento (T) La volatilidad de la accin () La tasa libre de riesgo (Rf). Los dividendos esperados durante la vida de la opcin
Call Euopea Precio Actual de la Accin Precio de Ejercicio Tiempo hasta el vencimiento Volatilidad Tasa libre de riesgo Dividendos
Put Europea
Call Americana
Put Americana
Posiciones descubiertas en opciones (Naked positions)
Una opcin desnuda (naked option) es aquella cuyo tenedor no posee a su vez el subyacente (la accin correspondiente). Cuatro posiciones descubiertas bsicas:
Compra de una opcin de compra o posicin larga en opcin call. Venta de una opcin de compra o posicin corta en una opcin call. Compra de una opcin de venta o posicin larga en opcin put. Venta de una opcin de venta o posicin corta en una opcin put.
Call larga Call corta Put larga Put corta
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Posiciones descubiertas. Call larga y call corta

Call larga. Prdidas limitadas a la prima de la opcin. Ganancias ilimitadas. Call corta. Ganancias limitadas a la prima de la opcin. Prdidas ilimitadas.
Beneficio de un inversor largo en call sobre Repsol a 25,00 con prima 0,80 Repsol a 24 Repsol a 25 Repsol a 25,8 Compra Accin Venta Accin Prima de la Opcin Resultado Terico Decisin Resultado Final (25,00) 24,00 (0,80) (1,80) No Ejerce (0,80) (25,00) 25,00 (0,80) (0,80) No Ejerce (0,80) (25,00) 25,80 (0,80) 0,00 Ejerce 0,00 Repsol a 26 (25,00) 26,00 (0,80) 0,20 Ejerce 0,20
Beneficio
Posicin Larga
Beneficio
Posicin Corta
Out-of-themoney
At-htemoney
In-themoney
0,80
25 25,80 -0,80 Cotizacin del Subyacente (S) Cotizacin del Subyacente (S) 25 25,80
Posiciones descubiertas. Put larga y Put corta

Put Larga. Prdidas limitadas a la prima de la opcin. Ganancias ilimitadas. Put Corta. Ganancias limitadas a la prima de la opcin. Prdidas ilimitadas.
Beneficio de un inversor largo en put sobre Repsol a 25,00 con prima 1,20 Repsol a 23 Repsol a 23,8 Repsol a 25 Compra Accin Venta Accin Gasto por Prima Resultado Terico Decisin Resultado Final (23,00) 25,00 (1,20) 0,80 Ejerce 0,80 (23,80) 25,00 (1,20) 0,00 Ejerce 0,00 (25,00) 25,00 (1,20) (1,20) No Ejerce (1,20) Repsol a 26 (26,00) 25,00 (1,20) (2,20) No Ejerce (1,20)
Posicin Larga
Beneficio
In-themoney At-htemoney Out-of-themoney
Beneficio 1,20
Posicin Corta
23,80 25
25 23,80 -1,20 Cotizacin del Subyacente (S) Cotizacin del Subyacente (S)
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Posiciones Descubiertas. Resumen

Posicin larga en Call + S + S Posicin larga en Put
Posicin corta en Call +
Posicin corta en Put + S
S -
Estrategias de Cobertura Simple con Opciones sobre Acciones

Accin Larga + Put Larga
B
Compra de 1.000 Acciones de BBVA a 17 y 10 Put (1/100) @ 18 . Prima 1,50 BBVA a 16 BBVA a 17 BBVA a 18 BBVA a 19 BBVA a 20 Resultado Acciones Prima Opcin Decisin Resultado Put Resultado Final (1.000) (1.500) Ejerce 2.000 (500) 0 (1.500) Ejerce 1.000 (500) 1.000 (1.500) Ejerce 0,00 (500) 2.000 (1.500) No Ejerce 0,00 500 3.000 (1.500) No Ejerce 0,00 1.500
+
S K
B Accin Larga + Call Corta
Compra de 1.000 Acciones de SAN a 12 y Venta de 10 Call (1/100) @ 13 . Prima 0,30 SAN a 11 Resultado Acciones Prima Opcin Resultado Call (1.000) (300) 0 (1.300) SAN a 12 0 (300) 0 (300) SAN a 13 1.000 (300) 0 700 SAN a 14 2.000 (300) (1.000) 700 SAN a 15 3.000 (300) (2.000) 700
Resultado Final
93
Estrategias de Cobertura Simple sobre Acciones. Resumen

Accin Larga + Put Larga
B B
Accin Corta + Call Larga +

K
S
+
K
B Accin Larga + Call Corta B
Accin Corta + Put Corta
S K
S K
Cobertura con Opciones sobre Divisas
Funcionan de forma igual a las opciones sobre acciones. La inmensa mayora de las opciones sobre divisas se negocian en mercados OTC, por la dificultad de ajustarse a contratos estandarizados.
Ejemplo: Un importador espaol debe realizar dentro de 3 meses un pago de 142 Millones de Yen (). El Yen cotiza en Mayo-06 a 142 Yens por Euro. Para protegerse, compra calls sobre el Yen @ 142, por las que paga 15.000 Euros. Si el Yen se deprecia, p. ej: a 160, el importador no ejercer la opcin, RESULTADO = 142.000.000/160 15.000 = 887.500 +15.000 = 902.500. Gana 97.500 Euros Si el Yen se aprecia, p.ej: a 130, el importador ejercer la opcin RESULTADO = 142.000.000/130 1.000.000 x 12/130 + 15.000 = 1.015.000. Pierde: 15.000 Euros
+
/ sube / baja
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SWAPS
Definicin y Funcionamiento
Un swap o permuta financiera es un acuerdo privado en virtud del cual las partes se comprometen a intercambiar flujos de caja en el futuro de conformidad con una frmula preestablecida. Las principales funciones del swap son reducir el coste y riesgo de la empresa:

Mediante el acuerdo de pagos y cobros entre las partes, cada una trata de aprovechar las ventajas de la otra en su acceso al mercado (de divisas, bancario..), por su diferente consideracin (calificacin crediticia, etc..). En la mayora de los casos se trata de eliminar el riesgo de tipo de inters, tratando de modificar a travs del swap la financiacin de activo y pasivo para acompasarlos (ambos a tipo fijo, variable..). El swap puede ser fuente de ingresos adicionales a travs de su venta, si el mercado va en la direccin favorable. El comprador del swap (posicin larga) es el que paga el inters fijo.
Los swaps bsicos son de tipo de inters y de divisas. Existen swaps sofisticados: swapation, floor-ceiling swap, etc.. Resultado de combinaciones con otros derivados.
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Swaps de Tipos - IRS (Fijo x Variable)
Ejemplo:
Una cadena hotelera espaola tiene firmado un prstamo bancario a 4 aos que se hace efectivo el 15 de julio de 2006 por importe de 100 millones y sujeto a un tipo de inters variable equivalente a LIBOR-6 meses + 110 p.b., pagadero semestralmente. Previendo una subida de tipos, entra en contacto con un intermediario financiero con objeto de realizar un swap que convierta el inters variable en fijo. A los pocos das, el intermediario le indica que tiene una compaa elctrica interesada en realizarlo, por lo que ambas firman un contrato con las siguientes caractersticas: Fecha del Acuerdo: 1 de Junio 2006 Entrada en vigor: 15 de Julio 2006 Finalizacin: 15 de Julio 2010 Pagos Fijos Compaa Hotelera 100 Millones 4,0 % Cada 15-Julio y 15-Enero Hasta 15-07-2010 Inclusive Pagos Variables Compaa Elctrica 100 Millones LIBOR + 50 puntos bsicos Cada 15-Julio y 15-Enero Hasta 15-07-2010 Inclusive
Pagador: Principal: Tipo de Inters: Fechas de Pago:
Comisin de intermediacin: 4 p.b. a compartir entre los contratantes.
Swaps de Tipos - IRS (Fijo x Variable)

LIBOR 6 meses 3,14 3,20 3,46 3,74 3,80 4,14 3,80 3,78 Pagos Pagos Variables Fijos de Elctr. a Elctr. 1,82 1,85 1,98 2,12 2,15 2,32 2,15 14,39 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -14,00 Comisin Interm. -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 -0,14 Pagos al Prestamista -2,12 -2,15 -2,28 -2,42 -2,45 -2,62 -2,45 -16,49 Total -2,32 -2,32 -2,32 -2,32 -2,32 -2,32 -2,32 -16,24
15/07/2006 15/01/2007 15/07/2008 15/01/2008 15/07/2009 15/01/2009 15/07/2010 15/01/2010 Total
LIBOR + 0,5% Hotelero LIBOR +1,1% 4,02% Intermediario
LIBOR + 0,5% Elctrica 3,98% 4,0%
La compaa hotelera ha cambiado un prstamo a inters variable (LIBOR + 110 bp) por uno a un inters fijo del 4,64% (0,0232 x 2).
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Swaps de Tipos IRS (Diferente calificacin crediticia)
Dos compaas con distinto rating (AA y BB respectivamente) , BB quiere tomar un prstamo a tipo fijo y AA a tipo variable. El banco les ofrece:
Compaa AAA Compaa BBB Fijo 5,0% 5,6% Variable LIBOR +0,15% LIBOR + 0,5%
Swap: BBB recibe LIBOR de AAA y le paga 4,975 % anual

5,0% Compaa AAA LIBOR 4,96% Intermediario LIBOR 4,99% Compaa BBB LIBOR + 0,5%
Resultado AA toma prestado a LIBOR +0,04% BB toma prestado a 5,49% Intermediario: 3 p.b. /ao
Beneficio AA BB Interm. TOTAL
+ 0,11% + 0,11% + 0,03% + 0,25%
Swaps de Divisas
Implican el intercambio del principal y los intereses en una moneda, por el principal y los intereses en otra moneda. Se requiere que el principal est denominado en ambas monedas utilizando un tipo de cambio (generalmente el de la fecha del swap). Swap de divisas fijo-fijo (inters en ambas monedas fijo).
Hotelero espaol paga a empresa americana un inters fijo del 8% en dlares y empresa americana paga a hotelero espaol un 5% fijo en euros. Principal: 10 millones y 12,5 millones de dlares. N=4 aos.
Fecha
Cash Flow Dlares -12,5
Cash Flow Euros 10,0 -0,5 -0,5 -0,5 10,5
al 8% Hotelero PuedeEmpresa utilizarse Dlares tambin para aprovechar las ventajas competitivas de la otra Junio 1, 2007 1,0 Americana Espaol empresa en un mercado determinado (menor tipo de inters Junio 1, 2008 comparativo). 1,0 Euros al 5%
Junio 1, 2009 El ms usado es el swap de tipo variable por tipo fijo en divisas. Junio 1, 2010 1,0 13,5
Junio 1, 2006
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Ventajas e Inconvenientes de la Cobertura con Swaps

Ventajas Cobertura contra las oscilaciones de tipos de inters y de cambio Ms baratos y mayor plazo que los contratos de futuros Adaptable al perfil de la empresa. Permite alterar intereses de activo y pasivo. Flexibilidad en cuanto a la duracin del swap, que es fijada por el prestamista. Flexibilidad en cuanto a la posibilidad de finalizar el swap cuando las condiciones de mercado lo permitan Posibilidad de reversin. Un swap se puede desmontar con otro en sentido inverso. Cobertura continua. Inconvenientes Riesgo crediticio si no hay intermediario financiero Difcilmente cambiable en condiciones de mercado adversas.
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EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

Regmenes de Tipo de Cambio

Tipo de Cambio Fijo (Fixed-Rate Systems)

Tipo de Cambio Semifijo (Semi-fixed Systems)

Tipo de Cambio Flotante (Floating Rate)

Tipo de Cambio Fijo El Patrn Oro

Tipo de Cambio Fijo Bretton Woods

Impacto de la falta de dinero en circulacin en la crisis de 1929

El ratio dinero/depsitos creci por la desconfianza en los bancos (9.000 cerraron)

Tipo de Cambio Fijo Tipos Ligados

La Crisis del Sudeste Asitico

Tipo de Cambio Semifijo Bandas y Zonas de Cambio

La Crisis del SME

Tipo de Cambio Semifijo Tipos ligados a cesta y Semiligados

La Crisis del Peso en Mxico

U.S. Cents per Mexican Peso

La Crisis del Peso en Mxico

U.S. Cents per Mexican Peso

Insurreccin en Chiapas Asesinato del candidato opositor a la Presidencia

Los productos americanos se volvieron prohibitivos para Mxico

Los activos mexicanos se devaluaron

Diciembre 20: Mxico devala el peso un 13%

Tipo de Cambio Variable

Ventajas e Inconvenientes del Tipo Flotante (Durn y Lamothe)

EL MERCADO DE DIVISAS Y EL TIPO DE CAMBIO

Dimensin del Mercado de Divisas

Swaps 190 36% Contado 317 59%

Contado 387 33%

Forward 131 11%

Volumen de Contratacin segn Vencimiento y Divisa

Otras; 21% Fr Suizo 3%

Dlar USA 45,5%

Hasta 7 das: 529 64%

Operadores en el Mercado de Divisas

Los principales operadores en el mercado de divisas son:

Operadores Mercado Divisas

Mayores Dealeres en el Mercado de Divisas

Inst. Financieras 28%

JP Morgan 11% Citigroup 8%

Razones para la transaccin de divisas

transaccin (dealers y brokers)

Segmento Mayorista o Interbancario

Reuters Dealing 2000-2 EBS (Electronic Broking Service).

Segmento Minorista o Corporativo del Mercado

El tipo de cambio. Tipo al contado y forward

Operaciones en el mercado de divisas

Factores que afectan al tipo de cambio

2. Efecto Fisher (Fisher Effect). Relacin entre los tipos de inters

nominales con los reales y la inflacin

3. Relacin Internacional Fisher (International Fisher Effect).

Relaciona tipos de inters con tipos de cambio.

4. Paridad de tipos de inters (Interest Rate Parity). Enlaza los

5. Los tipos de cambio a plazo como estimadores no sesgados del

1 - Paridad del Poder de Compra (PPP)

Paridad del Poder de Compra (Cont.)

Para dos perodos sucesivos de tiempo:

Pt+1 St+1 = ------------P*t+1

Paridad del Poder de Compra. Conclusiones

Donde i son los perodos de tiempo (3, 5.. Aos)

Inflacin y Tipo de cambio nominal (1972-2000)

Depreciation relative to U.S. dollar

Appreciation relative to U.S. dollar 1 2 3 4 5 6 7 8 Inflation differential

Paridad del Poder de Compra - Tipo de Cambio Nominal (S) vs Real ()

(1+rnominal) = (1+rreal) (1 + E(*))