El Contrato de Sociedad

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1. EL CONTRATO DE SOCIEDAD.
Durante mucho tiempo, el debate pblico y doctrinal sobre las sociedades de capital ha partido de la premisa de que los administradores detentan el control y lo utilizan para explotar a los inversores, a los clientes, o a ambos. Corrientemente, la receta prescrita es alguna forma de intervencin por el Estado. Ello puede significar la regulacin de los productos de la empresa, de los salarios, de los precios. Puede consistir en la regulacin de los mercados de valores. Puede adoptar la forma de ley sobre las sociedades de capital, que establece las reglas fundamentales acerca del voto y restringe cmo los administradores pueden gestionar la empresa y tratar a los inversores. El razonamiento es simple. En la mayor parte de las sociedades de capital (empresas con instrumentos de inversin que son negociados libremente, que nosotros denominamos sociedades con accionariado difuso) cada inversor tiene una cuota de inters mnimo comparada con la dimensin de la empresa. Por ello, el inversor se encuentra impotente. Los administradores, en cambio, saben cmo va la empresa y pueden ocultar a los inversores informacin sobre sta y sobre sus conductas privadas. Dotados de conocimientos reservados y capaces de mantener en la oscuridad a los inversores, los administradores pueden desviar ingresos en su beneficio propio, robando y gestionando mal la empresa al mismo tiempo. Estos desvos y negligencias pueden no ser evidentes, pero existen. Incluso cuando no existen, subsiste siempre la posibilidad de la mala gestin. Slo alguna forma de regulacin puede proteger a los inversores. El lmite a esta regulacin debe encontrarse, no en los principios de la autonoma contractual (porque los estatutos sociales no son otra cosa que un contrato de adhesin mediante el cual los administradores disean la sociedad a su medida), sino en la preocupacin de que la regulacin vaya demasiado lejos. Por tanto, en el debate sobre si las
sociedades annimas pueden emitir acciones sin voto, muchos asumen que las acciones sin derecho de voto son un mal porque alejan ms a los administradores del control de los inversores, y la nica duda que resta es si una prohibicin
Francisco Marcos (2002)
-2absoluta (frente a una regulacin severa) reducira excesivamente la capacidad de obtener capital. Aunque la regulacin se encuentre por todas partes, el derecho de las sociedades de capital se ha desarrollado por un camino diferente. El cdigo de las sociedades de capital es, en casi todos los Estados, una Ley de carcter supletorio. Una ley supletoria permite a los administradores y a los inversores redactar sus estatutos, establecer sistemas de gobierno sin que sea necesario superar un control de mrito por parte de las autoridades. El diseo realizado por los administradores es siempre definitivo salvo casos excepcionales y marginales. Los tribunales aplican la regla de la discrecionalidad empresarial, una concesin de los jueces, que no soaran aplicar a las decisiones de las entidades pblicas. Aun as, los funcionarios pblicos no obtienen beneficio directo de sus decisiones y, por ello, pudiera pensarse que no estn sometidos a las presiones que hacen que los objetivos de los administradores difieran de aqullos de los inversores; de manera que los jueces se abalanzan sobre los funcionarios pblicos desinteresados, mientras dejan de lado a los administradores con intereses personales en la empresa. Qu es lo que ocurre? Considrense las posibilidades de eleccin de los administradores. Los fundadores y los administradores de una empresa eligen organizarse como una sociedad de capital, como un trust , como una sociedad de personas, como una sociedad mutua o cooperativa (una forma de propiedad de los consumidores). Eligen qu ser lo que la empresa haga y si tendr nimo de lucro o no, o si seguir un camino intermedio, persiguiendo la obtencin de beneficios mas sin excluir otros objetivos (como hacen las empresas editoras de peridicos). Eligen si permiten al pblico invertir en la sociedad o si, en cambio, se tratar de una sociedad cerrada. Eligen qu tipo de ttulos (deuda, capital, warrants) emiten, en qu proporcin, a qu precio, con qu derechos: no slo el derecho a recibir pagos (con qu frecuencia, en qu cantidades) sino tambin si stas formas de inversin permiten a sus titulares votar -y si se permite, cuntos votos, y en qu materias-. Eligen dnde constituir la sociedad (los Estados tienen distintas regulaciones legales). Eligen cmo se organizar la empresa (como una jerarqua piramidal o como una multiplicidad de divisiones desvinculadas), si la direccin central ser fuerte o dbil y si la empresa crecer (por medios propios o mediante fusiones) o
-3menguar (a travs de la venta de su patrimonio o escindiendo sus divisiones). Los inversores nombran a los miembros del consejo de administracin, que pueden estar implicados en la gestin de la sociedad (parte del ejecutivo) o ajenos a la gestin de la sociedad (a menudo asociados a los inversores, a los proveedores o a los clientes), y el consejo decide quin ejercita qu poderes por cuenta de la empresa. En la prctica los consejos se perpetan hasta que los inversores no se muestran insatisfechos y la mayora decide rehacer las cosas desde una nueva ptica. Salvo excepciones marginales, todas las decisiones empresariales -incluyendo el sueldo de los ejecutivos, las primas, los derechos de opcin sobre ttulos, los planes de pensiones y las indemnizaciones accesoriasson tomadas por el consejo o bajo su supervisin, sin que exista ninguna injerencia sustancial de nadie ms. Quienquiera que solicite a los tribunales su intervencin ser rechazado con la referencia a la regla de la discrecionalidad empresarial. Algunas cuestiones son indisponibles. Los Estados prohiben de manera casi uniforme que los administradores sean inamovibles (que los miembros del consejo no sean revocables por los accionistas que tengan la mayora de los derechos de voto). Establecen reglas sobre quorum (en materias delicadas deben estar presentes un tercio de los consejeros y a veces la mitad de los inversores) y exigen que los asuntos ms significativos sean llevados al consejo (ocasionalmente tambin a la junta de accionistas) ms que aprobados por los directivos o por un comit. Los Estados tambin prohiben la venta de votos separada del instrumento de inversin y la acumulacin de votos a travs de acciones propias (es decir, los consejeros no pueden perpetuarse mediante el voto de las acciones propias o mediante participaciones recprocas en sociedades del grupo). Los Estados exigen que los directivos sirvan con lealtad a los intereses de los inversores. El derecho federal requiere que las sociedades divulguen cierta informacin cuando emitan valores mobiliarios, y las sociedades con accionariado difuso deben hacer pblicas sus cuentas anuales. Si los inversores y los directivos se lo proponen, pueden soslayar muchas de estas normas, pero los mecanismos para hacerlo son tortuosos. Cualquier teora del derecho de las sociedades de capital debe tener en consideracin tanto los aspectos imperativos como los dispositivos y debe tener en cuenta los modelos de
-4la regulacin: uno que deja a los administradores efectivamente libres para fijar sus propios salarios, pero que les prohibe delegar ciertas cuestiones a comits; que no reconoce derecho a los accionistas al dividendo o a distribuciones de cualquier clase, pero que fija un quorum de un tercio para las decisiones del consejo de administracin sobre ciertos asuntos. Este es el objetivo que perseguimos a lo largo del libro. Por ahora es suficiente saber que lo que queda a la libre eleccin es bastante ms relevante para el funcionamiento diario de la sociedad y para el bienestar de los inversores, que lo que el derecho impone. Las limitaciones a la autonoma contractual son frecuentes (por ejemplo, las leyes de proteccin de la seguridad de los trabajadores limitan los riesgos que los trabajadores pueden aceptar asumir), pero pocas de stas afectan a la organizacin de las sociedades de capital. Por qu el derecho de sociedades de capital permite a los administradores fijar los trminos en los cules administrarn el patrimonio social? Por qu los tribunales conceden mayor discrecin a los administradores, que tienen intereses propios, que a los funcionarios pblicos desinteresados? Por qu los inversores confan esas ingentes sumas de dinero a los administradores cuyas actividades carecen esencialmente de limitaciones por las normas jurdicas? Nosotros proponemos respuestas a estas preguntas, explicaciones de la estructura econmica del derecho de las sociedades de capital.
1.1. La formacin dinmica de la estructura societaria. La idea que se tenga de las sociedades de capital y del derecho de sociedades puede depender de las suposiciones de las que se arranque sobre cmo los inversores, los trabajadores y otros sujetos participan en la actividad empresarial. Existe una tendencia a guiarse por una visin reglamentista de las sociedades de capital si se conciben las sociedades de capital como un conjunto de administradores, trabajadores e inversores, del cual los administradores tienen el control completo y los inversores carecen de poderes. Mas las sociedades de capital no nacen por generacin espontnea. Los administradores asumen sus funciones con consciencia de las consecuencias. Los inversores contribuyen con
-5su dinero voluntariamente, invirtindolo en acciones en vez de obligaciones, o depsitos bancarios, o inmuebles, u oro, porque creen que las ganancias que proporcionan las acciones son ms atractivas. Los administradores ocupan sus puestos tras muchas fatigas y una dura competencia entre ellos. Todos los sujetos interesados participan. Las empresas nacen pequeas y crecen. Deben atraer clientes e inversores, prometiendo y entregando lo que stos valoran. Las sociedades de capital que no se comporten de esta manera no sobrevivirn. Cuando se observa que las empresas son muy grandes en relacin a los inversores individuales, se est observando el producto del xito en la satisfaccin a los inversores y a los clientes. Cmo hacen los administradores para obtener el control de tales recursos? No es ningn secreto que la multitud de accionistas diseminados no pueden controlar directamente a los administradores. Si los inversores saben que los administradores tienen una amplia discrecin, por qu pusieron su dinero?. Si los administradores prometen unas ganancias exiguas, los inversores no empearn grandes sumas. Simplemente, los inversores pagarn menos por los ttulos que las sociedades emitan. Existe, por tanto, un lmite a los intentos de los administradores para enriquecerse a expensas de los inversores. Los
administradores pueden hacer todo lo posible para obtener beneficios de sus inversores, pero encontrarn que la dinmica del mercado les impulsar a actuar como si tuviesen en su corazn los intereses de los inversores. Es casi como si existiese una mano invisible. La forma societaria y sus ttulos son productos de los mercados financieros tanto como lo son las mquinas de coser u otros bienes que la empresa produzca. Del mismo modo que los fundadores de una empresa tienen incentivos para hacer el tipo de mquinas de coser que responde a los gustos de los consumidores, aqullos tienen incentivos para dar a la empresa la forma jurdica, la estructura organizativa y los ttulos que respondan a los gustos de los adquirentes en los mercados de capital. Los fundadores de la empresa encontrarn rentable establecer la estructura de gobierno que sea ms beneficiosa para los inversores, descontando los costes de mantener la estructura elegida. Quien busca recursos para controlar debe ofrecer a los inversores mayores ganancias. Quien promete los
-6rendimientos ms altos (y hace las promesas vinculantes y, por tanto, crebles) obtendr la mayora de las inversiones. La primera cuestin a la que se enfrentan los empresarios es qu promesas realizar, y la segunda es cmo inducir a los inversores a creerlas. Las promesas vacas son promesas inservibles. La respuesta a la primera cuestin depende de que se encuentren modos de reducir los efectos de la divergencia de intereses; responder a la segunda depende de que se hallen instrumentos legales y automticos de asegurar el cumplimiento. Cuanto ms automtico sea el cumplimiento, tanto ms creern los inversores tales promesas. Qu promesas realizarn los empresarios en orden a inducir a los inversores a aportar ms dinero? No existe un sistema de compromisos que sea vlido para todas las empresas en todo momento. Nadie piensa que la estructura de gobierno que se emplea para un restaurante de barrio vaya a funcionar bien para la Exxon o para Hydro Quebec. La mejor estructura no puede derivarse de la teora, debe ser desarrollada como fruto de la experiencia. Deberamos ser escpticos frente a quienes sostienen que una estructura, o bien una clase de estructuras, es la mejor. Sin embargo, podemos observar cules son las clases de compromiso que muy posiblemente surjan en la competencia por obtener inversiones. Algunos compromisos requieren la fiscalizacin de una accin antes de llevarla a cabo. Los administradores ajenos a la gestin de la sociedad vigilan a los administradores que estn implicados en ella; stos ltimos vigilan a los directivos, y los directivos contratan a un detective para vigilar a los trabajadores o bien establecen sistemas de control cruzado para que los trabajadores tengan poca posibilidad de actuar independientemente. En otros casos, sin embargo, el control previo puede resultar excesivo en relacin a los escasos beneficios que proporciona y los mtodos ms deseables de control sern de ndole disuasoria, dejando libertad de accin a los sujetos, pero penalizando los errores y las negligencias. Las obligaciones fiduciarias y los litigios son formas de restablecer la situacin en un momento posterior, que se comprenden entre esta clase de instrumentos. Incluso existen otros mtodos que operan automticamente. Los administradores disfrutan de buenos sueldos y de otros beneficios ligados a la posicin que ocupan; la amenaza de perderlos induce a los administradores a actuar en el inters de los inversores.
-7En Estados Unidos, los administradores han de elegir el Estado en dnde constituir la sociedad. Los cincuenta Estados ofrecen diferentes combinaciones de instrumentos (desde el voto de los accionistas hasta reglas fiduciarias o acciones derivativas) para la proteccin de los inversores. Los administradores que eligen para fundar la sociedad el Estado que resulta ms favorable desde el punto de vista de los inversores atraern una mayor cantidad de capital. Los Estados que dispongan de la mejor combinacin de normas atraern la mayor parte de las inversiones societarias (y, por tanto, aumentarn sus ingresos fiscales). Por tanto, los Estados se encuentran en competencia entre s para ofrecer -y los administradores para utilizar- sistemas de normas favorables para los inversores. Estos incluyen no slo reglas sobre la estructura organizativa, sino tambin reglas fiduciarias y prohibiciones de fraude. Los administradores deciden cundo ofrecer al pblico los ttulos de la empresa. Los empresarios poco expertos comienzan con capital-riesgo, que conlleva notables limitaciones. Quien arriesga el capital, controla la actividad empresarial con especial atencin. Slo despus de que los administradores y la estructura empresarial han madurado, la empresa emitir ttulos para ofrecerlos al pblico. Si bien los empresarios corrientemente conservan el control mayoritario tras la primera venta de ttulos al pblico, permanecen obligados mediante contratos con aqullos que han proporcionado el capital-riesgo, ligando as la continuacin del control a la continuacin del xito empresarial. Al final, los empresarios vendern la posicin de control operativo y quien ha invertido el capital-riesgo se retirar. La empresa se encuentra en manos del pblico. Los empresarios asumen compromisos en las clusulas del acto constitutivo y en los ttulos que emiten cuando acuden a los mercados de valores. Los prestamistas de la empresa, sobre todo los obligacionistas, reciben promesas extremadamente detalladas en sus contratos. Tales promesas se refieren al riesgo de las actividades empresariales, al lmite hasta el cul sern repartidas las
ganancias y al mbito de discrecionalidad de los administradores. Estas promesas son beneficiosas tanto para quienes invierten en acciones de la empresa como para quienes le conceden crdito. Los inversores en acciones recibirn normalmente el derecho de voto, ms que promesas explcitas. El derecho de voto hace posible que los inversores cambien a los administradores (aqullos que creen que los
-8administradores tienen un control absoluto debieran cuestionarse por qu quienes organizan una empresa emiten acciones que permiten a los inversores cambiar a los administradores). Los administradores tambin prometen, explcitamente o de otra forma, comportarse de conformidad con los criterios de correccin de comportamiento contenidos en las reglas fiduciarias del derecho de las sociedades de capital. Otras veces hacen promesas adicionales. Resumiendo, empresarios y administradores, que tienen intereses propios, como cualquier otro inversor, son guiados a buscar los medios con los cuales sea ms probable obtener el mximo beneficio neto. Si no lo hacen, pagan por sus errores porque reciben precios ms bajos por los ttulos emitidos por la sociedad. Cualquier empresa puede desviarse de los criterios ptimos. Aun as, transcurridas decenas de aos y en presencia de miles de empresas, emergen algunas tendencias. Las empresas y los administradores que eligen lo que los inversores prefieren, prosperarn en relacin con las dems. Dado que esta eleccin no impone costes a los terceros ajenos a los contratos, lo que es ptimo para las empresas y los inversores, es ptimo para la sociedad. Podemos aprender mucho slo observando qu sistemas son ampliamente utilizados y cules no. Es importante distinguir entre acuerdos aislados y estructuras organizativas. Existen elevados costes en las operaciones en los mercados de capital y en los mercados de los directivos, tanto como existen elevados costes en otros mtodos para afrontar la divergencia de intereses. Es inevitable que subsista una indeseada infrautilizacin de las capacidades productivas o que se persigan los propios intereses. La cuestin es si tales costes pueden ser reducidos a travs de mecanismos que no sean en s ms costosos. Los inversores, como cualquiera de nosotros en nuestro quehacer cotidiano, aceptan algunos comportamientos desfavorables porque los costes de su eliminacin son aun ms altos. Se utiliza tambin la disuasin (es decir, la amenaza de castigo en caso de fraude) ms que otras formas de control jurdico cuando sta es el mtodo menos costoso de afrontar un problema, como ocurre en la generalidad de los casos. El costoso sistema jurdico no se mueve a menos que exista prueba de un acto ilcito; si la punicin anticipada (esto es, la sancin multiplicada por la probabilidad de su aplicacin) est bien seleccionada, no habr muchos actos ilcitos y, en consecuencia, los costes del sistema sern bajos. Un sistema de regulacin (que
-9imponga el escrutinio y la aprobacin anticipada de cada caso) asegura que los costes del control sern altos; debiendo ser soportados incluso aunque el riesgo sea bajo. Es probable que los mercados que descuidan el control de unos pocos actos ilcitos, o los sistemas jurdicos que utilizan la disuasin en vez de la supervisin regulada para afrontar los costes de administracin, sean eficaces en la valoracin de las estructuras organizativas ptimas. Las estructuras organizativas son conocidas por el pblico, lo contrario que ocurre con las conductas que persiguen controlar. Los costes de conocer la organizacin empresarial son bajos. Las empresas y los equipos directivos pueden competir entre s durante decenios para disear estructuras organizativas y para determinar las sanciones a las conductas ilcitas. No existe un impedimento sustancial al funcionamiento del proceso competitivo al nivel de la estructura. Las presiones que actan en el largo plazo son precisamente las fuerzas que modelan esa estructura. Los compromisos contractuales y las reglas fiduciarias surgen como resultado de estos factores. Antes de afrontar cuestiones particulares como la responsabilidad limitada o las tomas de control, es til dar un paso atrs y cuestionarse si la sociedad, entendida como contrato, es una manera satisfactoria de observar las cosas, tambin desde la teora. Nadie describe la relacin entre el fiduciario (trustee) y el beneficiario como si derivase de contrato con condiciones muy detalladas, y las normas jurdicas imponen mltiples restricciones que el fiduciario no puede evitar: Por qu pensar en las sociedades de manera diversa?
1.2. Mercados, empresas y sociedades de capital. Los mercados son interacciones econmicas entre personas que se comportan como extraos entre s y buscan el beneficio personal. El extendido conflicto entre seres egostas da lugar a los precios que destinan los recursos a los mejores usos. Es una vieja historia, y La Riqueza de las Naciones de Adam Smith (1776) sigue siendo su mejor exposicin. Sin embargo, a corto plazo, una serie de acuerdos en el mercado puede ser ms til para el comercio que para la produccin de bienes. La empresa -una agregacin de personas reunidas para un periodo ms largo de tiempo- permite un mayor uso de la especializacin. Las
- 10 personas pueden organizarse en equipos donde las tareas de cada uno sean determinadas de manera que la especializacin de cada uno de ellos haga que el equipo sea ms productivo de lo que lo hubiera sido en otro caso. Los equipos podran organizarse de da en da, como ocurre con las compaas de carga que contratan a los estibadores. En la industria de la construccin los equipos se organizan segn el proyecto. Ms frecuentemente an, predomina el valor de una relacin a largo plazo entre los miembros del equipo y en tanto esto ocurra la empresa crece. Sin embargo, a medida que crece el tamao de la empresa se producen ms y ms transacciones entre sus miembros. Un fabricante de automviles que fabrica su propia pintura debe decidir cunta utilizar y de qu calidad. Tiene sentido hacer una pintura un poco menos resistente? Depende del valor de la pintura que la empresa utiliza y de que exista alguien que pueda suministrar la pintura a un precio inferior. Una empresa integrada tiene dificultad para determinar el valor de la pintura que fabrica para s. Debe seguir un procedimiento costoso para atribuir a la pintura un valor (llamado precio de transferencia), que en el mejor caso duplica la informacin que el mercado proporciona y en el peor caso puede ser bastante inexacta, llevando a que la empresa adopte decisiones ineficientes. Los directivos pueden fijar los precios de transferencia que guan a las empresas a producir pintura que debieran haber comprado, o utilizar demasiada o muy poca pintura en sus productos. La contratacin de la pintura en el mercado tiene riesgos (entregar el vendedor a tiempo?, ser de buena calidad?) que son costosos de afrontar. Los crditos documentarios, los tribunales, los mercados organizados, las oficinas de crdito y otras instituciones se encuentran entre los costes del mercado. La empresa crece hasta que los costes de organizar la produccin internamente superan a los costes de organizacin mediante la contratacin en el mercado. Un coste de la produccin coordinada dentro de la empresa es la divergencia de intereses que existe entre los participantes. En ocasiones es til pensar en los individuos que negocian en los mercados como personas que reciben los beneficios y sufren las prdidas que son consecuencia de sus decisiones. La organizacin de la produccin en equipo no es tan simple. La empresa puede contratar trabajadores por horas o anualmente; cualquiera de estos dos sistemas
- 11 retribuye un periodo de tiempo, pero no un esfuerzo determinado. Es difcil inducir a los empleados a dedicar sus mejores esfuerzos a la suerte de la empresa. Por qu deberan hacerlo? Su salario es el mismo prescindiendo de cul sea su prestacin. Aunque es posible castigar a los holgazanes con la reduccin de sus salarios o con su despido (un proceso conocido a veces como ajuste ex post ), controlar el esfuerzo es un proceso caro, y quin controla la prestacin del que controla? Al final, con frecuencia resulta muy difcil determinar la calidad del trabajo realizado. Un equipo de diseadores puede concebir un avin excelente (viene a la mente el Lockheed L-1011) que no tiene xito en el mercado por razones que van ms all de su control, o porque era demasiado bueno o demasiado caro. Un sistema de control que slo s e cuestione si el trabajo de los empleados es rentable para la empresa conducira a resultados inexactos, toda vez que existen riesgos fuera del control de los empleados o conocimientos fuera del alcance de los supervisores. Salvo que alguien conozca la calidad del trabajo de un individuo en relacin con la demanda, el ajuste resulta necesariamente imperfecto. Dado que las cuentas pueden revisarse y precisarse slo despus de que el trabajo haya sido realizado, el valor del dinero en el tiempo har imposible a veces hacer una comparacin de las cuentas. Un modo distinto de eludir la dificultad de supervisar el trabajo de los empleados de la empresa consiste en atribuir a cada uno el derecho a una parte de los beneficios derivados del xito de la empresa misma. Entonces cada uno trabajar duramente y supervisar el trabajo de sus colegas, a fin de que, eventualmente, su prestacin ineficiente no disminuya la remuneracin a recibir. De otro lado, la distribucin de los beneficios empresariales a los empleados (y por los empleados entendemos tambin a los directivos) es un coste ulterior. Se reduce el rendimiento para aqullos que han aportado el capital de riesgo de la empresa. Tambin esta solucin es imperfecta. Gran parte de la produccin se realiza por equipos. Equipos de trabajadores barren el suelo, equipos de ingenieros disean nuevos productos, equipos de directivos deciden si construir nuevas fbricas y cmo hacerlo. Dado que ningn supervisor puede determinar cul sea la aportacin marginal de cada uno de los miembros al trabajo en equipo, cada miembro no representar perfecta y fielmente los intereses del equipo como
- 12 conjunto. Salvo que una persona reciba todas las recompensas del xito y todas las desventajas del fracaso, sus incentivos no coinciden exactamente con los de la empresa en conjunto. Deja que lo haga George es una respuesta previsible, cuando un determinado empleado recibe parte de los beneficios del trabajo duro de George y no recibe todos los beneficios del propio trabajo duro. A veces la divisin de intereses llevar al trabajador a utilizar bienes de la empresa en beneficio propio. El hurto es una manera un tanto dramtica de hacerlo, el aprovechamiento de oportunidades de la sociedad es otra y, en general, la discrecionalidad que los directivos tienen les confiere una oportunidad de favorecerse a s mismos al negociar con otros sujetos. A veces esta divisin de intereses llevar a un desarrollo menos diligente del trabajo. El empleado puede realizar pequeos fraudes (goldbricking), mientras que el directivo de rango ms alto puede holgazanear, trabajando setenta horas a la semana en vez de las setenta y cinco que trabajara si recibiese una mayor remuneracin por su prestacin. A veces la divisin de intereses debilita la voluntad de asumir riesgos. La vida tranquila puede ser una renta secundaria de la relacin laboral. Todos ellos constituyen costes. La supervisin por terceros para reducir tales costes es tambin costosa. Los trabajadores pueden reducir la cantidad de supervisin que es necesaria si asumen obligaciones (no mediante certificados por escrito, sino a travs de sistemas automticos que impongan sanciones cuando se verifique una
disminucin en las prestaciones). Cuando los administradores poseen ttulos del capital de la empresa que administran, estn comprometiendo parcialmente sus prestaciones, exponiendo su propio patrimonio a prdidas si su prestacin y, por ende, los resultados de la empresa, son deficitarios. Las empresas utilizan diversas mezclas de mecanismos de obligacin, mecanismos de supervisin y costes residuales de la divergencia de intereses. El truco consiste en mantener los costes totales de estos sistemas tan bajos como sea posible. Es estpido gastar dos dlares en supervisin para reducir en un dlar los beneficios indirectos de que gozan los empleados. A lo largo de este libro nos referimos a la combinacin de costes de supervisin, de compromiso y residuales como costes de agencia. Hasta ahora hemos estado describiendo la empresa como un equipo de produccin ajeno al mercado, que tiene beneficios y costes. Las sociedades de
- 13 capital son una categora de empresas. La sociedad de capital es un mecanismo de financiacin y no posee otros caracteres distintivos. Una sociedad de capital se caracteriza por la organizacin de las aportaciones de capital como ttulos que otorgan el derecho a participar en los beneficios de la empresa, que son distintos de la participacin en las actividades productivas de sta. La sociedad de capital emite valores como contraprestacin a la inversin; no es necesario que los valores sean propiedad de los empleados de la empresa. Los inversores soportan el riesgo de fracaso (a veces los llamamos portadores de riesgo) y reciben los rendimientos marginales del xito. Los inversores en acciones son los ltimos en ser pagados, despus de los que otorgaron crditos a la sociedad, de los trabajadores y de otros inversores que tengan derechos (relativamente) fijos. Estos inversores en ttulos accionariales son titulares de un derecho sobre el excedente, en el sentido de que reciben slo lo que sobra, pero obtienen todo lo que sobra. La separacin de la funcin de asuncin de riesgo de la funcin productiva es una forma de dividir el trabajo. Quien posee un capital puede emplearlo productivamente incluso si no es un administrador capaz; quien tiene la capacidad de administrar, pero le falta el capital, puede obtenerlo en el mercado; y la existencia de derechos que pueden ser objeto de cambio separadamente de la funcin productiva permite a los inversores diversificar sus intereses entre las inversiones. La diversificacin hace que las inversiones en su conjunto sean menos arriesgadas y, por tanto, hace que la inversin sea ms interesante y ms eficiente. Los inversores soportan gran parte del riesgo de que los negocios vayan mal, a cambio de lo cual reciben la promesa de mayores ganancias en caso de xito. La desventaja de un acuerdo de este tipo se encuentra en el hecho de que la separacin entre administracin y asuncin de riesgo aumenta, al menos potencialmente, los costes de agencia, introduciendo una cua ms ancha entre los intereses de los trabajadores y los de la empresa en su conjunto. Los trabajadores recibirn una cantidad inferior del rendimiento; los inversores sern controladores menos efectivos en la medida que los valores se encuentren ampliamente dispersos entre una pluralidad de ellos, porque entonces no existe ningn inversor que tenga una buena razn para controlar (en otras
- 14 palabras, los inversores afrontan sus propios costes de agencia que les disuaden de ejercitar el control; esta es la razn por la que los inversores en las empresas con accionariado disperso estn frecuentemente desinformados y son pasivos). La sociedad florecer cuando las ganancias de l a divisin del trabajo superen el aumento de los costes de agencia. En ocasiones se dice que los rasgos caractersticos de la sociedad de capital son la responsabilidad limitada, la personalidad jurdica, la existencia sin lmite de tiempo, mas estas son descripciones engaosas. Responsabilidad limitada significa slo que quien aporta capital a la empresa a cambio de acciones no arriesga ms que su inversin inicial (se trata de un atributo ms bien de la inversin que de la sociedad). Esta caracterstica del riesgo del inversor est relacionada con los beneficios que proporcionan los instrumentos de inversin ampliamente dispersos y lquidos. Sufre a menudo modificaciones contractuales cuando estos beneficios no son elevados. Examinaremos con mayor profundidad la responsabilidad limitada en el captulo 2. Personalidad jurdica y existencia sin lmite de tiempo significan slo que la sociedad dura hasta que no es propia con la cual puede concluir
liquidada y que tiene una denominacin
contratos y ser demandada en juicio. Es conveniente pensar en la empresa como una entidad. Muchas empresas distintas de las sociedades de capital, como las empresas de administracin fiduciaria (business trust ), gozan de idntico tratamiento. Sera absurdo adjuntar una lista de todos los inversores de la Exxon a un pedido de mobiliario de oficina slo para asegurarse que todos los inversores soportan la parte correspondiente del coste. La personalidad de una sociedad es ms una cuestin de convencin que un hecho de la realidad; consideramos tambin al albacea de una propiedad inmobiliaria como una entidad jurdica, sin olvidar que el albacea no es sino un representante de otras personas. Tiene sentido hablar del poder legislativo de los Estados Unidos, o del Congreso, o de la Presidencia, o de un Comit del Senado, o de los miembros del Congreso, segn el contexto, pero sera engaoso pensar en el Congreso -una entidad con un nombre- slo como una entidad, o bien creer que su status como entidad es el aspecto ms importante de la institucin jurdica. Congreso es un nombre colectivo que indica un conjunto de sujetos polticos independientes y sus funcionarios; ste acta como una entidad slo
- 15 cuando se siguen ciertas formas (como, por ejemplo, la aprobacin por mayora en cada una de las dos Cmaras). Otro tanto vale para las sociedades de capital. Los sujetos que actan son numerosos, desde los dependientes encargados de la produccin a los administradores, a los accionistas, a los acreedores sociales, a los titulares de garantas y de derechos de indemnizacin de daos frente a la empresa. Los acuerdos entre estas personas normalmente tienen su fuente en los contratos y en el derecho positivo, no en el derecho societario o en la personalidad jurdica de la sociedad. Frecuentemente, una referencia a la sociedad como entidad esconder la sustancia del acuerdo. Por ello, a menudo hablamos de la sociedad como de un nexo de contratos o de un conjunto de acuerdos implcitos y explcitos. Tambin esta referencia peca por defecto, vistos los complejos acuerdos de diverso tipo que se concluyen entre aqullos que se renen voluntariamente en una sociedad. Esta forma de referencia sirve para recordar que la sociedad de capital es una actividad voluntaria y que debemos siempre tener en consideracin los trminos en que las personas concretas han decidido participar. Los acuerdos resultantes son extraordinariamente diferentes, en cuanto afrontan las diferentes actividades econmicas desarrolladas en el mbito de las sociedades. En ocasiones, los administradores y los directivos poseen gran parte de los valores de la sociedad y encuentran la compensacin a su xito en el aumento del valor de su inversin; otros empleados pueden tambin ser retribuidos por unidad de trabajo; a veces la remuneracin se calcula por va de salario e incentivos. En ocasiones, las sociedades de capital son organizadas en forma jerrquica, en la cual quien est en el vrtice de la pirmide imparte rdenes; a veces su organizacin es dictatorial; a veces estn organizadas por sectores productivos con objetivos de beneficio diferentes, respecto a los cules la jerarqua es flexible o inexistente. La eleccin de la estructura de organizacin y de los mecanismos de compensacin depender del tamao de la empresa, de la identidad de los administradores y de la industria (o conjunto de sectores industriales) en la cual la sociedad participa. La organizacin y los mecanismos retributivos de un banco de inversin son radicalmente diversos de la organizacin y de los mecanismos retributivos de los grupos de empresas industriales, como han aprendido costosamente las empresas industriales que adquirieron bancos de inversin.
- 16 La organizacin de la financiacin y del control son igualmente variables. Puede ocurrir que a l s pequeas sociedades cerradas tengan slo a bancos como inversores externos, y estos bancos sean titulares de derechos de crdito (debt ) que llevan residualmente aparejada la posibilidad de controlar la empresa. Las sociedades fuertemente endeudadas pueden concentrar en sus administradores el capital social y emitir obligaciones que sean negociables entre el pblico; los inversores externos en estas empresas no tienen el control efectivo, porque convencionalmente las obligaciones no acarrean derechos de voto. Las empresas de servicios pblicos y los bancos nacionales pueden tener mayor cantidad de acciones que se negocian en el mercado pero sin estar sometidas a un control efectivo de los accionistas, dado su sometimiento a estructuras reglamentarias administrativas y a la naturaleza de los riesgos de empresa. Muchas empresas en fase de desarrollo no se financian casi a travs de obligaciones y las inversiones mediante acciones no perciben dividendos; stas empresas se encuentran bajo el control dictatorial del empresario. Algunas empresas acuden a los mercados de capitales sujetas a reglas que impiden cualquier tentativa de tomar el control: Ford, por ejemplo, emite acciones sin derecho de voto, manteniendo la empresa en manos de la familia durante mucho tiempo. Las empresas consolidadas pueden encontrarse ms burocratizadas con consejos de administracin independientes de los directivos y que son responsables frente a los accionistas. Algunos equipos directivos tienden a aislarse del control de los inversores para desarrollar programas que consideran ms importantes que los beneficios. Tanto el New York Times como el Wall Street Journal han establecido estructuras que confieren a sus administradores una amplia libertad para producir noticias en detrimento (potencialmente) de los beneficios. La manera cmo las sociedades llevan sus negocios, controlan los costes de agencia, obtienen financiacin y recompensan a sus inversores, cambiar dentro de la misma empresa segn el negocio de que se trate y de un momento a otro. La estructura apta para una empresa dinmica y en crecimiento como Xerox en 1965 es poco funcional para Exxon en 1965 (o para Xerox en 1990). Los participantes en la empresa deben ser capaces de instaurar el mejor mecanismo que la conduzca al xito, y es improbable que quien est fuera de la sociedad se encuentre en condiciones de establecer una forma idnea para las sociedades de capital en su
- 17 conjunto o incluso para una concreta empresa a lo largo del tiempo. La historia de las sociedades de capital demuestra que las empresas que no son capaces de adaptar su estructura organizativa han sido derrotadas por la competencia 1 . La historia del derecho de las sociedades de capital relata cmo los Estados que han intentado constreir a las empresas dentro de una nica forma jurdica tambin han sido derrotados. Las sociedades de capital trasladan su sede a otros Estados en busca de las leyes que permitan las adaptaciones (como veremos en el captulo 8). Este es el motivo por el cual existe una tendencia proclive a las normas dispositivas que controlan el proceso de formacin, pero no la estructura2 . Decir que una relacin compleja entre diversos participantes voluntarios es adaptable es lo mismo que decir que es contractual. Por ello, nos referimos a l as sociedades de capital como un grupo de contratos. Los acuerdos voluntarios son contratos. Algunos pueden alcanzarse tras su discusin sobre una mesa de negociacin. Algunos pueden consistir en un conjunto de clusulas impuestas (por los administradores o por los inversores), ms o menos aceptadas; negocindose slo el precio. Algunos pueden ser estndar y son aceptados al precio corriente (es el caso en el cual se adquieren instrumentos de inversin negociados en el mercado). Algunos pueden ser integrados por los tribunales o por el legislador, que intentan proporcionar las clusulas que habran sido pactadas si las partes hubiesen afrontado de manera explcita el problema. Incluso los trminos que son indisponibles -como el requisito de que el consejo de administracin acte por mayora de un quorum de sus miembros- son contractuales hasta el extremo de que originan acuerdos contractuales para contrarrestarlos. El resultado de todos estos acuerdos voluntarios ser contractual. De igual modo que no existe una cantidad exacta de pintura para un coche, no existe una relacin exacta entre los administradores, inversores y otros
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Oliver E. Williamson, The Economic Institutions of Capitalism (1985), cfr. Alfred D. Chandler, Jr., The Visible Hand (1977). 2 El Corporate Governance Project del American Law Institute, en proceso de elaboracin durante ms de una dcada, asume que una nica forma jurdica sirva para todas las sociedades. Las escasas concesiones a las variaciones estructurales entre las empresas se admiten con renuencia y se limitan a cuestiones de poca importancia. Los Estados no han tenido en consideracin este proyecto y cualquier norma de derecho societario que intente reducir la eleccin en materia de estructuras de gobierno est destinada a un similar fracaso. [N. del. T. Como es sabido, el 13 de mayo de 1992 este proyecto fue definitivamente aprobado, vase Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, ALI, St. Paul. Min., 1994, 2 volmenes].
- 18 participantes en la relacin societaria. La relacin debe elaborarse para cada empresa y para cada momento. Un cambio tecnolgico (bien en la tecnologa sobre aplicacin de la pintura o en la tecnologa de reunir paquetes de acciones para cambiar la posicin de control en la empresa) encuentra reflejo en los correspondientes cambios en el gobierno de las sociedades. Para comprender el derecho societario debe entenderse cmo la valoracin de las ventajas entre los diversos sistemas de control de los costes de agencia difiere entre las distintas empresas y cambia de cuando en cuando. El cometido del derecho de las sociedades de capital, en cualquier momento, es repartir los derechos entre los participantes en la empresa. Quin manda?, en beneficio de quin? Sin una respuesta a las difciles preguntas sobre la efectividad de los diferentes sistemas para el control de los costes de agencia, no es posible determinar cul es la distribucin adecuada de los derechos. A lo largo de este libro utilizamos argumentos econmicos sobre los costes de agencia para intentar responder a preguntas sobre las clusulas dispositivas (aqullas que se aplican a falta de una clusula distinta que se incorpore en el respectivo contrato de sociedad), clusulas imperativas y modificaciones de las clusulas. La analoga con el contrato concentra su atencin en la naturaleza voluntaria y susceptible de adaptacin de cualquier sociedad de capital. Consideramos el derecho de las sociedades de capital como un contrato estndar, que proporciona las clusulas que la mayora de las empresas hubieran elegido, pero que deja espacio a las previsiones explcitas en casi todas l as cuestiones. La tesis normativa de este libro afirma que el derecho de las sociedades de capital debera contener las clusulas que seran normalmente acordadas si los costes de la contratacin personal entre los participantes fueran, en cualquier situacin, suficientemente bajos. La tesis positiva sostiene que las leyes sobre las sociedades de capital siguen casi siempre este modelo terico. Son dispositivas ms que imperativas. Las clusulas dispositivas garantizan una amplia discrecionalidad de los administradores y facilitan la conclusin de contratos que efectivamente se adaptan al caso concreto. Dejan que las eventuales correcciones se realicen mediante la interaccin de los sujetos interesados ms que por las autoridades legislativas. Sin embargo, muchas normas dispositivas (por ejemplo, la presuncin de que las acciones tienen un voto cada una, que estos votos pueden emplearse
- 19 para desbancar a los administradores y asumir el gobierno de la empresa, y que los obligacionistas no tienen voz en las cuestiones de gobierno) tienen tanto efectos significativos como slidas races econmicas. Analizaremos muchas clases de normas sobre las sociedades de capital en los prximos captulos de este libro.
1.3. Contratos autnticos e hipotticos. La retrica del contrato es un argumento recurrente en el debate poltico y filosfico. Contrato significa acuerdo voluntario y unnime entre las partes. Se trata, por tanto, de un concepto poderoso. Aparece en las argumentaciones sobre contratos sociales que se encuentran como fundamento de la comunidad poltica. La fundacin de los Estados Unidos fue acompaada de muchos razonamientos contractualistas. Los filsofos que acuden a la posicin original para establecer una definicin de Justicia, hacen uso de un argumento contractualista. Sin embargo, las argumentaciones respecto de los contratos sociales son problemticas. Se trata de abstracciones ms que de contratos concretos. E incluso si nuestros antepasados hubieran efectivamente estipulado un contrato, por qu sus prescripciones habran de vincular a las generaciones sucesivas? Dudas como esta forman parte de nuestra herencia poltica; por ello, Jefferson sugiri que la Constitucin dejara de tener eficacia y fuera renovada cuando la mitad de la poblacin hubiera nacido despus de la ltima revisin. Quizs el contrato de sociedad, como el contrato social, no es ms que un expediente retrico. Despus de todo, los inversores no se sientan en torno a una mesa a discutir entre ellos los trminos del contrato. Los inversores adquieren los ttulos en el mercado y puede ocurrir que conozcan poco ms que su precio. Los trminos del contrato fueron establecidos por los fundadores, por los bancos de inversin y por los administradores. Las modificaciones en las reglas contractuales son realizadas mediante el voto ms que a travs del consenso unnime. Entonces, por qu no consideramos a la sociedad de capital como una repblica ms que como un conjunto de contratos?
- 20 La empresa en forma de sociedad de capital se funda sobre varios contratos reales. Los trminos contenidos en los estatutos cuando la empresa es constituida o cuando emite ttulos son autnticos contratos. Todo lo que tiene que ver con la relacin entre la empresa y los suministradores de trabajo (empleados), b ienes y servicios (proveedores y contratistas) es contractual. Si la AT&T firma un contrato que permite a un tal John Bardeen (el inventor del transistor) conservar el derecho sobre sus inventos, este contrato ser aplicado; tambin se dar efectividad a a l atribucin de derechos a la empresa. Aunque resulta extremadamente difcil determinar el valor de las cosas que an no han sido inventadas; ni la dificultad de calcular un precio, ni una notable variacin ex post en los patrimonios de los inventores (y d e las empresas) sern relevantes. Otro tanto ocurre con las reglas en vigor cuando la empresa obtiene capital, sea a travs de la emisin de obligaciones (reglas que son frecuentemente objeto de una cuidadosa negociacin en torno a una mesa) o mediante la emisin de acciones cuyas reglas afectan el precio de la misma. Muchos cambios en estas reglas son aprobados por los inversores tras la negociacin con los administradores. Por supuesto, las normas que gobiernan las modificaciones contractuales son tambin autnticos contratos. Generalmente, los estatutos permiten que los cambios se produzcan por medio de su propia renegociacin o mediante voto mayoritario; stos podran, con igual facilidad, impedir las modificaciones o requerir una votacin por mayora cualificada o, en fin, permitir alteraciones sin interponer obstculos pero reconociendo el derecho de los inversores disconformes a que sus participaciones sean adquiridas por la empresa. El hecho de que las normas estatutarias prevean modificaciones a travs del voto, sin derecho de reembolso, es una eleccin contractual. Otras muchas clusulas del contrato de sociedad son contractuales,
en el sentido de que son sistemas predispuestos de clusulas supletorias legales que no son modificadas por la sociedad. Esos trminos constituyen parte del conjunto de contratos de igual manera que las disposiciones del Uniform Commercial Code pasan a formar parte de los contratos comerciales en aquellas cuestiones que no hayan sido expresamente reguladas por las partes. Normalmente, estos contratos son concluidos mediante representantes. Los representantes de los obligacionistas contratan por cuenta de aqullos, los sindicatos lo hacen por cuenta de los trabajadores y los bancos de inversin por
- 21 cuenta de los accionistas. En ocasiones los trminos no son objeto de contratacin, sino que vienen establecidos unilateralmente, como ocurre con las sociedades de alquiler de automviles, las cuales establecen unilateralmente las clusulas en los contratos de alquiler. Los fundadores o los administradores pueden establecer un sistema de reglas y decir: las tomas o las dejas. No obstante, esta tambin es una forma de contratacin. Las clusulas de los contratos de alquiler de automviles se aplican, como tambin se aplican las clusulas de un trust , aunque los beneficiarios no hayan tomado parte en su negociacin. Las clusulas de los contratos de alquiler, las garantas y otras similares son autnticos contratos porque su valor (o perjuicio) se refleja en el precio. La eleccin por la sociedad de los mecanismos de gobierno no genera efectos relevantes sobre terceras personas, es decir, no perjudica a las personas que no hayan participado voluntariamente en la empresa (en seguida examinaremos los pocos efectos frente a los terceros que pueden surgir). Los inversores, trabajadores y terceros pueden tomar parte o marcharse a otro lugar. Imaginemos que los fundadores simplemente elijen las clusulas del contrato extrayndolas de un sombrero. Ellos no pueden constreir a los inversores a pagar ms de lo que valen los instrumentos de inversin que se les ofrecen; existen otras muchas maneras en que los inversores pueden emplear su dinero. A menos que los empresarios puedan engaar a los inversores, la eleccin de unos trminos contractuales que reduzcan las expectativas de beneficio de los inversores producir la
correspondiente reduccin en el precio. De esta manera, quien establece las clusulas conforme a las cuales se desarrollar la actividad de la sociedad, tiene los incentivos adecuados. Supongamos que se debe decidir si se permite a los administradores la apropiacin de oportunidades de la sociedad o bien se exige que sean disfrutadas por la empresa (o vendidas a terceros que no estn vinculados a sta). La capacidad de los administradores de apropiarse de tales oportunidades suscita evidentes riesgos de sustraccin; tambin puede permitir un uso eficiente de las oportunidades y constituir una fuente retributiva para los administradores, beneficiando de este modo a los inversores. Los efectos netos, sean estos positivos o negativos, influirn en el precio que los inversores pagarn por los valores de la sociedad. Si los administradores toman la decisin equivocada, es decir, eligen aqulla clusula menos favorable desde el punto de
- 22 vista de los inversores, han de pagar por su error. Para obtener el derecho (ineficiente) de aprovecharse de las oportunidades de la sociedad, deben pagar por anticipado. El mismo procedimiento se aplica a las clusulas que se adopten sucesivamente: las clusulas no deseables reducen el precio al que los valores son vendidos en el mercado, de manera que los inversores que compren a partir de aquel momento obtienen menos de lo que han pagado. Todas las clusulas sobre el gobierno de la sociedad son contractuales en el sentido de que son tenidas en cuenta para calcular el precio de las operaciones entre las partes. Posteriormente son examinadas por sus caractersticas ventajosas; las empresas que eligen las clusulas equivocadas perdern terreno frente a otras empresas en la carrera para obtener capital. No es relevante que no hayan sido objeto de negociacin, los mecanismos de determinacin del precio y valoracin son todo lo que cuenta, siempre que no se produzcan efectos sobre terceras personas. Todo esto no debera constituir ninguna sorpresa para cualquiera que est familiarizado con el teorema de Coase3 . Tienen las clusulas contractuales reflejo en el precio? Con frecuencia las disposiciones contenidas en el contrato de sociedad y en los estatutos son particularmente oscuras. Muchas no aparecen recogidas en el folleto informativo de emisin de valores. Los adquirentes originarios de esa emisin, as como otros sucesivos, pueden no saber nada de las clusulas en vigor, ni si la renovacin escalonada del consejo de administracin y la existencia de voto cumulativo les beneficia o no. No consultan el Journal of Financial Economics antes de realizar su adquisicin. Sin embargo, no es relevante que todos conozcan la naturaleza o los efectos de las clusulas, al menos por lo que concierne a las sociedades de capital con accionariado disperso. El mecanismo a travs del cual los ttulos son valorados asegura que el precio refleja las clusulas que disciplinan el gobierno y las actividades de la sociedad, de igual manera que refleja la identidad de los administradores o los productos que la empresa fabrica. El precio de los valores que se intercambian en los mercados pblicos es establecido por quienes hacen de la inversin una profesin, no por meros
3
R. H. Coase, The Problem of Social Cost, J. L. & Econ. 3 (1960) 1, reimpreso posteriormente en The Firm, the Market, and the Law 95-156 (1988). Hay traduccin al castellano de Guillermo Concome y Borel, Carlos Newland y Silvia Tedesco, La empresa, el mercado y la ley, Alianza Editorial, Madrid 1994.
- 23 aficionados4 . Estos profesionales (operadores del mercado, secciones de arbitraje de los bancos de inversin, administradores de fondos de inversin, de fondos de pensiones y otros) disponen de grandes sumas de dinero que tienen intencin de utilizar para la adquisicin de ttulos infravalorados. Ellos estudian las ganancias de la empresa y sus expectativas y, en consecuencia, compran o venden. Quien realice estas operaciones de manera mediocre ver disminuir los fondos a su disposicin, mientras que quien lo haga bien dispondr de mayores cantidades de dinero. En cualquier momento, los operadores profesionales son aqullos que generalmente han tenido xito en la determinacin del valor de los ttulos. Si el precio de un valor no es correcto en relacin con el precio que tendr en el futuro, los profesionales pueden ganar mucho dinero. Si las clusulas contenidas en las disposiciones societarias y los detalles de la estructura societaria tienen algn efecto en el bienestar de los inversores, ello se reflejar en los beneficios de la empresa y, por ende, en el posible precio de los valores. Los profesionales negocian los ttulos de manera que su valor actual se aproxime a su valor futuro; si se sabe que el ttulo tendr dentro de un ao un valor de 20 dlares, entonces ese ser el precio que se ofrecer ahora (disminuido por el coste del dinero en el tiempo); nadie tiene un motivo vlido para esperar, porque si espera, cualquier otro se apropiar del beneficio. Cuanto ms astutos sean los inversores profesionales y cuanto ms velozmente puedan trasladar los fondos de una participacin a otra, tanto ms rpido ser el ajuste. Por consiguiente, el proceso hace difcil que los profesionales ganen dinero, salvo que sean los primeros en obtener una informacin que influir en el valor futuro del ttulo o bien los primeros que operen en el mercado basndose en esa informacin. Una gran cantidad de datos, incluyendo la evidencia de que la mayora de los inversores profesionales son incapaces de batir al mercado, apoya la tesis de que los precios reflejan veloz y exactamente la informacin de dominio pblico sobre las empresas. A
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El procedimiento que describimos en las pginas sucesivas ha sido razonablemente bien comprendido y estudiado detalladamente en otros textos; nosotros nos limitamos a ofrecer un esquema. Vase Richard A. BREALEY, An Introduction to Risk and Return from Common Stocks , captulo 2 (2 ed. 1983); Ronald J. GILSON y Reineer KRAAKMAN, The Mechanisms of Market Efficiency, Va. L. Rev. 70 (1984) 549. El ajuste a la informacin es extraordinariamente rpido, normalmente en el mismo da en el que el inversor profesional conoce la informacin, vase Douglas K. PEARCE y V. Vance ROLEY, Stock Prices and Economic News, J. Bus. 59 (1985) 49.
- 24 continuacin los inversores aficionados intercambian valores al mismo precio obtenido por los profesionales. No es necesario que el aficionado conozca todo lo referido al gobierno de la sociedad y otras disposiciones; el valor de estos objetos misteriosos est comprendido en el precio establecido por los profesionales. El precio refleja los efectos, positivos o negativos, del derecho de sociedades de capital y de las disposiciones contractuales, exactamente como refleja los efectos de una produccin buena o mala. Este es un ulterior ejemplo de la manera en que los mercados transmiten el valor de la informacin a travs del precio, el cual est mucho ms informado que cualquier sujeto individual que opere en el mercado5 . Decir que el precio de un ttulo refleja el valor del gobierno de la empresa y de las respectivas clusulas no quiere decir que lo haga de modo perfecto. Las investigaciones sobre la exactitud de los precios sugieren que, ocasionalmente, los precios estn equivocados, en el sentido de que ms informacin y ms tiempo producen mejoras6 . Puede haber sorpresas escondidas para una empresa o para todas las que realizan estimaciones inexactas de los efectos de sus normas de gobierno. Pero estos problemas de informacin y de evaluacin tambin afectan cualquier otro modo de evaluar los efectos de los instrumentos de gobierno. Es decir, si los inversores profesionales que arriesgan sus patrimonios no estn en condiciones de prever los efectos concretos de los ttulos carentes del derecho de voto o bien de cualquier otro expediente, cmo pueden hacerlo mejor los miembros de los rganos legislativos estatales o los dems creadores de reglas supletorias? En otras palabras, no importa que los mercados no sean totalmente eficientes, a menos que alguna otra institucin colectiva sea capaz de valorar mejor los efectos probables de los instrumentos de gobierno societario. Los precios sern ms ricos en informacin respecto a la siguiente alternativa mejor, no se puede pedir ms a ningn mecanismo.
Vase Thomas SOWELL, Knowledge and Decisions (1982); Sanford J. GROSSMAN y Joseph E. STIGLITZ, Information and Competitive Price Systems, Am. Econ. Rev. 66 (1976) 246; Robert E. VERRECCHIA, Consensus Beliefs, Information Acquisition, and Market Information Efficiency, Am. Econ. Rev. 70 (1980) 874 6 Stephen F. LEROY, Efficient Capital Markets and Martingales, J. Econ. Lit. 27 (1989) 1583, revisa la literatura en la materia.
- 25 Ello significa que no es necesario que entremos en la discusin sobre si los valores tienen precios que son absolutamente exactos. Los precios no reflejan bien la informacin que no es accesible al pblico. Reflejan el valor del ttulo para el conjunto de los inversores, con participaciones dispersas, ms que para los sujetos que estn prximos a la gestin empresa (insiders) u otros que tienen capacidad de controlar la suerte de sta. Para una empresa determinada, existir un margen ineludible de error en la determinacin del precio -despus de todo, la informacin que aumenta la exactitud de los precios es costosa, y la obtencin del precio perfecto puede costar ms de lo que vale-. Cuanto ms ajustado es el precio, menos ganancias existen para los profesionales que examinan los valores y encuentran gangas; por esta razn ellos no consideran rentable perseguir la perfeccin. Nada de esto es relevante a nuestros propsitos, a menos que est disponible un mecanismo mejor. Pocos creen que el legislador es ms apto que el mercado para valorar las disposiciones del gobierno societario. Los defectos que existen en el funcionamiento de los mercados de capitales son menos importantes que las dificultades que encuentra el legislador. Se podra decir que los efectos de las disposiciones oscuras en el acto de constitucin de la sociedad sern demasiado pequeos como para afectar al precio, pero stos se muestran sensibles a los cambios de organizacin. A medida que avancemos, discutiremos numerosos estudios que muestran como las modificaciones de las clusulas estatutarias y otras alteraciones estructurales tienen efectos mesurables y previsibles sobre el precio. Resulta difcil encontrar cualquier elemento interesante que no tenga influencia en el precio! Esto no es ninguna sorpresa. Rutinariamente, los mercados determinan los precios de muchas cosas. Por ejemplo, los mercados de seguros ofrecen precios explcitos por el riesgo de robo (plizas de seguro sobre la fidelidad de los empleados y otros seguros anlogos son corrientes); as es previsible que los precios de los ttulos reflejen de igual modo las circunstancias que modifican el riesgo de
comportamientos ilcitos por los administradores de la sociedad.
Las tcnicas
para evaluar comportamientos que se repiten (las estructuras de gobierno entran en esa categora) estn bien desarrolladas.
- 26 En general, los efectos sobre los precios apoyan la tesis que hemos avanzado7 . Incluso los que creen que los mercados no son particularmente eficientes, reconocen que los cambios en los precios reflejan el valor marginal de la informacin pblica sobre la empresa para los inversores fuera del equipo de administracin. Las estructuras de gobierno son conocidas por quienquiera que busque informacin; por ello, el mecanismo de determinacin del precio tendr en cuenta sus efectos positivos o negativos. Es sencillo dar un precio a los riesgos de robo e impericia si lo comparamos con atribuir un precio a nuevos productos o a otras perspectivas empresariales. Cualquiera que piense que los mercados son mnimamente capaces de atribuir un precio a las ganancias futuras de las empresas bien gestionadas, debe considerarlos ms hbiles para atribuir un precio a los efectos de las estructuras de gobierno. Supongamos, sin embargo, que los mercados no atribuyen con exactitud un precio a las clusulas. Salvo que los precios estn sistemticamente equivocados sobre los efectos de los aspectos de gobierno, en lugar de provocar confusin o ser incapaces de proporcionar informacin, los administradores tienen, aun as, los incentivos adecuados. Por consiguiente, llegar el momento de rendir cuentas y las clusulas que no beneficien a los inversores aflorarn con claridad; la empresa ser superada por la competencia en la captacin del dinero de los inversores. Por ello, consideramos que tambin las clusulas de difcil valoracin son
contractuales. Si se descuidan las disposiciones que aparecen en los estatutos de la sociedad o se intenta imponer a sta el uso de instrumentos de organizacin y gobierno que ella ha intentado evitar, slo se inducir a que las empresas hagan los ajustes necesarios para contrarrestarlos. Por ejemplo, si la Ley de sociedades de capital prohibiera a los administradores la utilizacin en beneficio propio de las
Mencionamos muchos de estos estudios en los captulos que se ocupan de aspectos particulares del gobierno de las sociedades de capital. Para un examen de los datos en la mayora de las cuestiones que se tratan en este libro, vase Frank H. EASTERBROOK, Manager's Discretion and Investor's Welfare: Theories and Evidence, Del. J. Corp. L. 9 (1984). Los estudios empricos abundan en la literatura econmica y aparecen con demasiada rapidez para que puedan ser tenidos en cuenta, de manera que los artculos estn desfasados cuando llegan a la imprenta. Aun as, las recopilaciones de congresos proporcionan anlisis de gran utilidad. Vanse, por ejemplo, Symposium, The Structure and Governance of Enterprise, J. Fin. Econ. 26 (1991) ; Symposium, The Distribution of Power among Corporate Managers, Shareholders, and Directors, J. Fin. Econ. 20 (1988) 1-507; Symposium: Management Compensation and the Managerial Labour Market, J. Accounting & Econ. 7 (1985) 1 -257; Conference, Corporations an Private Property, J. L. & Econ. 26 (1983) 235-496; Symposium, The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, J. Fin. Econ. 11 (1983) 1-475 .
- 27 oportunidades que pertenecen a la sociedad, stos podran actuar aumentando sus retribuciones o bien reduciendo su empeo en la bsqueda de nuevas oportunidades de negocio. Igualmente, una disposicin imperativa que alargara la duracin de la garanta que acompaa una nevera conducir a un incremento en el precio. Si la prrroga de la duracin de la garanta vale el incremento en el precio, el vendedor ser el primero en ofrecerla, incrementando el precio y ganando ms dinero. No es posible manipular una clusula del contrato creyendo que la modificacin beneficiar a todas las partes contratantes una vez se ajusten el resto de las clusulas contractuales. En la medida en que son tantos los trminos contractuales que quedan abiertos a la autonoma de las partes, es casi siempre posible triunfar en el esfuerzo por evitar la aplicacin de una clusula determinada. Si a las clusulas elegidas por las empresas se atribuyen precios errneos y son sistemticamente perjudiciales para los inversores, entonces podra ser posible justificar una prescripcin de disposiciones imperativas por la Ley. Esto tiene sentido, sin embargo, slo cuando se est seguro de que la disposicin elegida aumentar el bienestar comn de los participantes en la empresa, es decir, que esa es la disposicin que las partes hubieran elegido si hubiesen tenido informacin plena y no existieran costes de contratacin. Pero incluso sta constituye una aproximacin contractual a las sociedades de capital. Esta frmula es la que los tribunales utilizan para colmar las lagunas en los contratos explcitos, lagunas que inevitablemente surgen porque es imposible prever toda contingencia. Cualquier sistema jurdico que reconozca los contratos explcitos debe ocuparse de las lagunas y de las ambigedades. La regla de integracin de las lagunas requerir a los jueces duplicar los trminos que las partes hubieran seleccionado, en su inters comn, si hubieran contratado expresamente sobre ese punto. Comprender que el silencio o la ambigedad en los estatutos sociales es un problema contractual que las partes podran solucionar si quisieran y si los costes de negociacin merecieran la pena, visto lo que est en juego, contribuye a la claridad de ideas. Los altos costes de informacin, que impiden una reflexin adecuada sobre los aspectos organizativos y de gobierno en el precio de los valores, tambin empecen una contratacin ms exhaustiva.
- 28 Ello no significa que los estatutos sociales sean ideales. Quiz producen efectos sobre los terceros. Quiz existen obstculos que impiden alcanzar los acuerdos apropiados. Quiz los trminos ptimos, una vez alcanzados, se alterarn de manera que permitan a los administradores escapar de las consecuencias de sus actos; las clusulas modificadas mediante votacin en la junta general pueden encajar en esta categora. La prxima seccin discute los lmites de los contratos, tanto explcitos como implcitos.
1.4. La manipulacin del contrato de sociedad. En muchas reas del derecho existen tesis tendentes a superar el contrato. Algunas de ellas son aplicables a los contratos de sociedad. Veremos las cuatro principales.
1.4.1. La proteccin de las partes contratantes. Pinsese en las principales razones por las que los pactos entre particulares pueden no ser jurdicamente reconocidos. Los contratos firmados bajo amenaza de violencia no constituyen acuerdos alcanzados voluntariamente y, adems, son
injustos; la violencia es ilcita e invalida el contrato. Algunas elecciones contractuales no encuentran aplicacin porque son poco fiables: el dolo vicia el acuerdo; los menores y quienes no conocen sus propios intereses no pueden contratar. Otras partes contratantes pueden adolecer de falta de capacidad de valoracin: pueden infravalorar la posibilidad de que se materialicen ciertos riesgos (inundaciones, terremotos, defectos en los productos que adquieren) y -por ello- puede ocurrir que no acten racionalmente cuando deban realizar elecciones relativas a esos riesgos; en otras ocasiones pueden pensar que la probabilidad es mucho mayor de la que verdaderamente es (catstrofe nuclear). Cuando una persona afronta un problema o un riesgo por primera (o nica) vez en su vida, la posibilidad de error es muy alta. Es ms probable que las elecciones que se realizan de manera repetida y con mayor experiencia sean acertadas, porque cualquier persona aprende de la experiencia y porque en el mundo existen astutos buscadores, que identifican los negocios, y, de este modo, influyen en los trminos en los que negocian todos los participantes.
- 29 Algunos contratos no tienen reconocimiento jurdico porque producen efectos perjudiciales sobre terceras personas. Los contratos que causan contaminacin afectan a sujetos que no participan en el acuerdo. Los crteles (contratos entre empresas rivales para incrementar los precios) afectan a los consumidores. Por ello, existen leyes que controlan la contaminacin y los monopolios, y mucha de esta regulacin (como la que establece los precios de la energa elctrica) se funda en la creencia de que la escasez de competencia produce precios de monopolio. Las normas legales que protegen a quienes tienen necesidad de socorro (pasajeros de un buque que se hunde) de los precios excesivos impuestos por quienes les auxilian, cumplen un cometido similar. En ocasiones el razonamiento a favor de la intervencin estatal se refuerza con la idea de que quien paga el precio debera beneficiarse de una redistribucin de la renta; por ejemplo, el control de rentas de los arrendamientos y los salarios mnimos encuentran a veces justificacin en la comparacin entre el patrimonio del arrendador y del arrendatario (o del empresario y del trabajador). Ninguna de estas justificaciones existe para la intervencin legal en los asuntos internos de la sociedad. Los inversores no aspiran a beneficiarse de una finalidad redistributiva; no se trata de una materia regulada por las leyes de asistencia social. Los inversores y los dems sujetos participantes estn de acuerdo sobre lo que est en juego: el dinero. Por tanto, alcanzaran un acuerdo unnime sobre cualquier regla que maximizara el valor total de la empresa. Los problemas relativos a la distribucin entre inversores son menos importantes: asignar los beneficios a uno en vez de a otro modifica los precios relativos, pero no la riqueza colectiva. No hay dolo; las reglas de gobierno y organizacin societaria estn ante los ojos de todos (puede existir dolo en la actividad desarrollada por la empresa, pero las violaciones ocultas de cualesquiera reglas son perjudiciales, recurdese que nuestra preocupacin radica en la determinacin de las reglas de gobierno). Puede parecer que el razonamiento basado en las distorsiones de la capacidad de percepcin y de valoracin justifique la intervencin legal. Pocos inversores conocen a fondo la organizacin de las sociedades de capital; es, pues, probable que la mayora no sean capaces de entender los riesgos que asumen. Sin embargo, como hemos explicado, en las operaciones societarias los riesgos encuentran su
- 30 precio en el mercado de valores y estos precios son consecuencia de los conocimientos de los inversores profesionales. Automticamente, estos precios protegen a los inversores que carecen de informacin. El juego del gobierno y organizacin de la sociedad se repite con frecuencia. La gente aprende con la experiencia. Cada sociedad de capital tiene una larga vida, por ello los efectos de los instrumentos de gobierno pueden ser objeto de observacin; cuando son varias las sociedades que emplean instrumentos similares es posible saber cmo se comportan, comparndolos entre s. Los inversores, entendidos en su conjunto (y, por tanto, los precios) proporcionarn y recibirn informacin, incluso aunque la mayora de los inversores estn confundidos sobre las reglas contenidas en los contratos de sociedad. La participacin en las sociedades de capital es susceptible de contratacin slo porque incluso quienes no disponen de informacin tienen un ejrcito de ayudantes. El mercado de valores es una ayuda automtica. Los empleados trabajan de acuerdo con las reglas acordadas por los sindicatos (y los trabajadores no afiliados a sindicatos pueden observar las reglas adoptadas en otras empresas, que proporcionan mucha informacin). Los administradores y las sociedades utilizan empresas profesionales de reclutamiento (cazatalentos) para transmitir
informacin y buscar la persona adecuada para cada puesto. Los obligacionistas estn protegidos por sus representantes, los cuales acuerdan las reglas y controlan su aplicacin. Muchos invierten en sociedades de capital a travs de sus depsitos bancarios; los grupos de bancos (tras realizar anlisis exhaustivos) recogen dinero de los depositantes para destinarlo a la inversin en sociedades de capital. Muchos fondos de pensiones son administrados por profesionales; los fondos contratan personas expertas para beneficiar a los inversores, que ni siquiera tienen necesidad de saber qu valores poseen de manera indirecta. Los inversores individuales pueden contratar asesoramiento profesional directamente (a travs de los intermediarios profesionales) o bien indirectamente (invirtiendo en fondos de
inversin). Pueden proteger lo arriesgado mediante la adquisicin de carteras de inversin diversificadas, recibiendo los beneficios medios del mercado en su conjunto (o de un sector) ms que de una empresa individual.
- 31 En suma, el conocimiento de las operaciones societarias no depende de la sabidura de los inversores individuales. Lo que no es comprendido a travs del asesoramiento profesional tiene su reflejo en el precio, de manera que el inversor recibe aquello por lo que paga (en ausencia de dolo). Si se reconocen efectos jurdicos a los contratos que se estipulan una sola vez en la vida, como la construccin de una casa, las razones para considerar vinculantes a los contratos conforme a los cuales operan las sociedades de capital son evidentes. Ningn contrato que se utilice en nuestro tiempo satisface con mayor probabilidad las condiciones para la aplicacin de los acuerdos voluntarios. Subsiste, no obstante, cierta perplejidad. El derecho de las sociedades de capital permite a las empresas alcanzar casi cualquier acuerdo imaginable con los acreedores sociales (incluidos los obligacionistas), con los trabajadores, con los proveedores y con las autoridades locales, que proporcionan servicios esenciales, desde la vigilancia anti-incendios hasta la formacin de la prxima generacin de trabajadores. Estos acuerdos encontrarn aplicacin segn el derecho de las obligaciones. Todos estos grupos sociales pueden hacer inversiones
extraordinarias en la empresa (en el sentido de comprometer de manera irrevocable y especializada su capital fsico o humano); a los que no queda otro medio de tutela que el contrato. Los instrumentos imperativos dispersos en el derecho de sociedades de capital actan respecto de los accionistas. El consejo de administracin (que es elegido nicamente por los accionistas) est sujeto a determinados lmites; los directivos (que son elegidos por el consejo y, en consecuencia, por los accionistas) no pueden concluir negocios infringiendo el deber de lealtad. Al principio habamos subrayado algunas otras normas imperativas. Aun as, el instrumento ms potente para proteger a los participantes en la empresa -mercados lquidos en los que los inversores profesionales determinan los precios- encuentra aplicacin exclusivamente para los inversores, principalmente los accionistas. proteccin eficaz, Por qu estos participantes, que gozan de una
se encuentran sujetos a normas imperativas, mientras que los
dems, que obtienen menos ventajas del mercado, deben protegerse por s mismos cuando son los menos aptos para ello? A continuacin veremos que la respuesta se encuentra, en parte, en la especial naturaleza del derecho del cual son titulares los accionistas (un derecho a lo que queda ms que un derecho a una ganancia
- 32 fija como un salario o el pago de un inters) y, en parte, en una de las rarezas de los mercados: cuando las acciones se encuentran muy dispersas, nadie tiene el incentivo para obtener informacin y para adoptar las decisiones ptimas. De momento, sin embargo, el lector debe tener en la mente esta diferencia como un enigma.
1.4.2. La clusula ineficiente. El razonamiento de que los contratos son la solucin ptima vale slo si las partes contratantes soportan todos los costes y obtienen todas las ganancias derivadas de sus decisiones. Slo tiene sentido si los contratos encuentran aplicacin una vez han sido concluidos. El razonamiento depende tambin de la disponibilidad del entero espectro de contratos posibles. Si algunas clases de contratos estn precluidas, entonces los que efectivamente se acuerden pueden no ser ptimos. Algunas de estas cuestiones se suscitan en el derecho de las sociedades de capital.
1.4.2.1. Efectos sobre terceros y decisiones colectivas. Un particular efecto sobre los terceros se deriva de la naturaleza peculiar de la informacin y de la dificultad de articular, de comn acuerdo, una difusin recproca de informacin entre las empresas. Las leyes sobre los mercados de valores mobiliarios imponen un conjunto detallado de reglas. Una razn posible
para ello es que, si no se les exigiera, las empresas revelaran demasiada poca informacin. Los directivos tienden a hacer pblica toda la informacin que sea ptima para los inversores tan slo, porque ello inducir a stos a pagar ms por sus acciones. Sin embargo, algunas revelaciones pueden ser de provecho tambin para otras empresas y, a menos que la Ley requiera la informacin recproca, ninguna empresa puede encontrar beneficioso hacer pblica informacin aunque tenga un valor para los inversores. Algunas formas de publicidad pueden resultar complejas y las normas legales pueden establecer un lenguaje comn que facilite la transmisin de informacin. Para observar de otra manera cmo la actividad de una empresa puede influir en la de otra, considrense las ofertas pblicas de adquisicin, es decir, ofertas de compra de los ttulos de una empresa q ue se encuentran en circulacin. Una oferta
- 33 publica de adquisicin es una manera de acumular una participacin accionarial con la finalidad de realizar alguna reforma fundamental en la empresa, modificacin a la que los actuales administradores se oponen; se trata de una apelacin a los accionistas saltndose a los administradores y directivos. Normalmente una oferta pblica de adquisicin se realiza ofreciendo una prima sustancial sobre el precio del mercado. Los inversores que contratan cuando la empresa recurre a los mercados de valores pueden desear que las ofertas pblicas de adquisicin sean fciles de entablar. stas son eventos extremadamente beneficiosos; adems, los potenciales oferentes actan como posibles
supervisores, disminuyendo los costes de agencia relativos a la administracin empresarial, se trate o no de una concreta empresa objeto de una oferta de este tipo. Por tanto, antes de que una empresa sepa si existir una oferta de adquisicin (es decir, ex ante), todos los sujetos participantes pueden encontrar til favorecer las verificaciones y las ofertas de adquisicin. Una vez que los potenciales oferentes se convierten en interesados, o cuando hay una oferta sobre la mesa, puede interesar a los administradores o a los inversores de la sociedad objeto de la oferta cambiar de planes y realizar una subasta. De hecho, esto aumentar el precio que se obtenga. Tambin puede ocurrir que la subasta desincentive la supervisin, pero una vez que la supervisin se ha desarrollado y que la puja ha comenzado, los inversores en la sociedad objeto de la oferta no tienen inters alguno por este beneficio. El contrato que es ptimo ex ante puede no serlo ex post . Los inversores en la sociedad objeto de la oferta pueden modificar rpidamente sus propios contratos, desencadenando una subasta. Pero si tal modificacin se realiza, entonces no es posible que el contrato (por hiptesis) ptimo al inicio de la actividad empresarial encuentre aplicacin. Obsrvese que esto ofrece una visin parcial de los contratos d isponibles. Se asume que slo los contratos entre los participantes en la sociedad objeto de la oferta sean posibles. Supngase, en cambio, que los inversores de las sociedades objeto de oferta puedan concluir contratos con los potenciales oferentes. Quiz podran vender una opcin de adquisicin de sus acciones a determinados precios o bajo ciertas condiciones. Si fuera posible contratar por anticipado con los oferentes, los inversores podran abstenerse de adoptar nuevas
- 34 estrategias cuando parece que puede producirse una oferta de adquisicin. Semejantes opciones acaban siendo tanto impracticables (porque implican contratos con innumerables potenciales oferentes, con costes de transaccin prohibitivos) como ilegales (porque la Williams Act prohbe a los oferentes el disponer de las acciones antes de hacer un anuncio pblico y prohbe tambin las adquisiciones preferentes que tales opciones presuponen). La impracticabilidad y la ilegalidad de un importante instrumento contractual puede significar que los contratos que realmente se utilizan no sean ptimos. Ello puede significar que las reglas legales pueden aportar mejoras a los contratos de sociedad. La dificultad en conseguir el cumplimiento de los contratos puede tambin crear otras oportunidades ventajosas de intervencin normativa. El problema de la ejecucin es simple. Supngase que un contrato para hacer una subasta es ptimo, tanto ex ante como ex post , para los inversores en la sociedad que es potencialmente objeto de una oferta de adquisicin. Se adopta explcitamente tal contrato. Tambin se prohbe explcitamente la actividad de defensa de los administradores: esto es, se quiere que la empresa sea vendida al precio ms alto posible, no que se mantenga independiente. Pero, puede alcanzarse tal objetivo? Cualquier estrategia de subasta genera el riesgo de que la oferta no llegue a buen trmino. Si, en realidad, las ofertas no son suficientemente elevadas, el subastador puede interrumpir la subasta durante un corto periodo de tiempo, hasta que aparezca un oferente que otorgue un valor ms elevado. La duracin de una subasta es flexible, y quien ofrece ms puede no aparecer durante un tiempo. Sin embargo, cualquier instrumento que permita a los administradores frustrar las primeras ofertas de adquisicin (como, por ejemplo, una regla segn la cual ninguna oferta de adquisicin puede realizarse sin la aprobacin de los administradores, regla a la que se asemejan las pldoras envenenadas) puede tambin utilizarse para frustrar cualquier oferta de adquisicin. Cmo se podra saber qu estrategia se ha seguido?, lo sabran los administradores mismos? Ellos podran establecer un precio mnimo de adquisicin no realista, creyendo subjetivamente que estn regalando la empresa, cuando objetivamente impiden la venta. La dificultad de asegurar el respeto de los trminos del contrato de sociedad hace que sean de menor utilidad ciertas hiptesis contractuales.
- 35 Por lo que se refiere al respeto de los contratos, considrese lo siguiente: una estrategia que haga que la sociedad sea fcil de adquirir puede resultar ptima ex ante, mientras que una estrategia dirigida a la subasta puede ser ptima ex post , aun as una vez conocida la estrategia de subasta, las ofertas de adquisicin pueden no materializarse; de manera que la mejor estrategia para una empresa determinada puede consistir en parecer de adquisicin fcil en todo momento, aunque siguiendo al mismo tiempo una estrategia dirigida a la subasta. En otras palabras, la estrategia que discretamente maximiza o l s resultados para la sociedad objeto de adquisicin, consiste en engaar a los oferentes. Ello no infringe ninguna regla de la contratacin; la estrategia es beneficiosa para todas las partes contratantes. Los potenciales adquirentes no tienen derecho alguno a saber cul es la verdadera estrategia de la sociedad objeto de la oferta de adquisicin, de igual manera que los propietarios de inmuebles tampoco tienen derecho a ser informados sobre el uso del inmueble por parte del adquirente. Mantener la informacin reservada es frecuentemente ptimo, sea para los individuos o para la colectividad; las empresas que desarrollan actividades de prospeccin minera las realizaran en menor medida si debieran revelar pblicamente, antes de adquirir los terrenos en los que se encuentran los minerales, qu es lo que han descubierto. Sin embargo, si algunas sociedades objeto de potenciales ofertas pblicas de adquisicin adoptan esta estrategia oculta, otras empresas con diferentes estrategias sern perjudicadas. Algunas empresas pueden haber adoptado polticas genuinas que facilitan su adquisicin. Los potenciales adquirentes encontrarn difcil de averiguar qu empresas opondrn resistencia y cules no y, por tanto, puede ocurrir que reduzcan sus actividades de supervisin y de oferta incluso respecto de las empresas que no utilizarn el mecanismo de subasta. La incertidumbre relativa a la estrategia contractual elegida interferir con el proceso de organizacin y gobierno de otras empresas. Esto introduce todava otro tipo de problema: puede existir una divergencia entre lo que es ptimo para las partes y lo que es ptimo para la colectividad. Hasta ahora hemos presupuesto que los inversores y el resto de los sujetos participantes en la sociedad elaboran reglas que son beneficiosas para su empresa. Y eso es lo que hacen. Sin embargo, existe otro punto de vista, conforme al cual los inversores no estn interesados en el xito de una empresa determinada.
- 36 Pueden invertir en cualquier empresa o en todas las empresas. A largo plazo, pues, estn interesados acerca del xito del sistema econmico global, no de una determinada empresa dentro del sistema. Algunas empresas pueden ir mejor, otras peor, pero un inversor que no sepa de antemano cul ser la marcha futura de una empresa concreta slo querr maximizar el resultado medio (de todas las empresas). Los que poseen ttulos en sociedades que consideren que pueden ser tanto oferentes como objeto de oferta no estn interesados en las reglas que busquen reservar a stas ltimas una mayor cantidad de los beneficios; quieren, en cambio, facilitar el proceso que emplee la menor cantidad posible de recursos para intentar distribuir los beneficios entre las empresas. La idea que subyace en gran parte de esta seccin es que el inversor quiere maximizar el valor de los ttulos posedos, no el valor de un ttulo determinado. Cada vez que se suscita la cuestin sobre la distribucin de las ganancias, el inversor prefiere cualquier regla que maximice el beneficio neto a recibir, lo cual significa aumentar la probabilidad de una transaccin que produzca beneficios y reducir los costes de realizacin de los beneficios. Las reglas para afrontar las oportunidades de beneficio vendrn establecidas antes de que cualquier oportunidad concreta est a la vista y, por ello, cada inversor preferir el conjunto de reglas que maximice el valor total (la riqueza) disfrutada por los inversores, sin considerar el modo en que las ganancias se reparten entre las sociedades. Los captulos 4 y 5 afrontan este argumento de manera ms detallada. Si los inversores quieren maximizar los valores esperados, es improbable que las normas societarias que faciliten una costosa lucha sobre quin se lleva las ganancias de cierta transaccin provechosa sobrevivan en la prctica; por tanto, al integrar los contratos es oportuno dejar al margen las cuestiones distributivas. Al pensar en las ofertas pblicas de adquisicin, un inversor no sabe si su empresa ser oferente o bien objeto de la oferta, y nosotros, por tanto, no debemos esperar que se preocupe mucho de elaborar reglas que transfieran dinero a la sociedad objeto de la oferta (si se verifica una oferta de adquisicin), ya que es probable que esto le salga caro si su empresa acaba siendo la oferente. Existe una eventual objecin a este modo de observar los contratos de sociedad ptimos: la aversin al riesgo. Hemos asumido que un inversor es indiferente entre una posibilidad del 10% de recibir 1.000 dlares y la certeza de recibir 100 dlares. La
- 37 mayora de los inversores son aversos al riesgo, lo cual comporta que el reparto de los beneficios pueda tener cierta relevancia en los contratos ptimos. Quizs los inversores buscan modos de reducir los riesgos incluso cuando ello disminuya los beneficios esperados. Si actan de tal manera, existen implicaciones importantes respecto a cmo colmar las lagunas en el contrato de sociedad o, incluso, a cundo se debe evitar la aplicacin del contrato en cuestin. En cualquier caso, deberemos ignorar ampliamente la aversin al riesgo respecto a las sociedades de capital con accionistas dispersos. La razn es simple: diversificacin. Los inversores que sean aversos al riesgo pueden deshacerse de l. Pueden adquirir instrumentos de bajo riesgo (obligaciones garantizadas o bonos del tesoro). Los inversores poseen acciones si, y slo si, el valor esperado de estas inversiones supera las ganancias que se pueden obtener de otras fuentes. Poseer un abanico de acciones permite a los inversores obtener esas ganancias esperadas, libres de los riesgos propios de las empresas individuales (ya sean los riesgos que ataen a la suerte de la actividad empresarial o los riesgos debidos a la falta de honestidad de los administradores y directivos). Quienes gestionan inversiones en acciones pueden hacerlo por medio de fondos de inversin o bien seleccionando algunas acciones en un amplio abanico. Una cartera diversificada no eliminar el riesgo que es propio del mercado. Sin embargo, s anular los efectos del riesgo que acompaa a los conflictos entre empresas y a las discusiones sobre la distribucin de los beneficios o de las prdidas. Quien posee una cartera de inversin diversificada tiene una inversin en el sistema econmico en su conjunto y, por tanto, desea cualesquiera reglas organizativas, de fuente contractual o legal, que maximicen el valor de todas las empresas en su conjunto. No est interesado en maximizar el valor de una empresa si ello se obtiene a costa de otra sociedad. La diversificacin es barata en el sistema econmico actual. Cuesta menos comprar y gestionar una cartera diversificada que negociar un nmero limitado de ttulos. Lo anterior parece olvidar el hecho de que muchas personas no diversifican sus inversiones. Algunas no lo hacen por naturaleza. Los administradores y los directivos de una sociedad de capital tienen una gran parte de su riqueza ligada a la suerte de las empresas que gestionan, y esa falta de diversificacin reduce los costes de agencia de la administracin. Estos administradores, como inversores,
- 38 sern contrarios al riesgo y estarn interesados en la distribucin de los beneficios y de las prdidas. Pero ello no es motivo para considerar el derecho de las sociedades de capital como si debiera ocuparse de tales distribuciones; la aversin al riesgo de los administradores y directivos es un lamentable coste de la forma societaria, no un motivo para elegir una regla diversa de aqulla capaz de maximizar la riqueza. Como para otros inversores no diversificados (los eligettulos que gestionan pocos o los intercambian frecuentemente) estas personas nos estn simplemente diciendo que no son aversas al riesgo. Recurdese que la nica razn para interesarse por la diversificacin es porque la gente, si es aversa al riesgo, podra desear una regla que maximizase el segmento inferior de los beneficios ms que los beneficios esperados y, consiguientemente, la riqueza colectiva. Si las personas a las que no les gusta el riesgo pueden cuidarse a s mismas a un coste bajo, entonces no resta ninguna razn para no elegir cualquier regla que maximice el valor de la empresa. Y por cuanto pueda servir, la gran mayora de las inversiones es gestionada por personas que tienen carteras diversificadas. Los inversores principales en la mayora de las empresas son instituciones de una u otra clase: fondos de inversin, departamentos de inversin de los bancos, fondos de pensiones y otras organizaciones para la diversificacin de las inversiones. Es una idea equivocada reducir la riqueza de la masa de inversores prudentes por los cuestionables beneficios de los especuladores.
1.4.2.2. Errores. Algunas personas indican aspectos concretos de la organizacin societaria como prueba de que las disposiciones adoptadas no podran haber sido el resultado de un proceso contractual. Supngase que los estatutos de Acme Widget Corporation prevn que, al decidir si los administradores pueden aprovechar una oportunidad de la sociedad en beneficio propio, los administradores interesados tienen derecho de voto. Supngase que el estatuto hace recaer en los inversores la carga de demostrar que una operacin en conflicto de intereses era perjudicial para la empresa, hubieran o no los administradores informado sobre la operacin y obtenido anticipadamente la aprobacin de los inversores. No seran quiz tales disposiciones demasiado sesgadas y cargadas de peligros para los inversores como para demostrar, con su propia existencia, el dominio de los administradores y sus
- 39 engaos? no justificara ello la imposicin por el ordenamiento jurdico de reglas ms favorables a los inversores? Dos tipos de razonamientos pueden ser de aplicacin en este caso. Uno es el de que algn efecto sobre los terceros haya provocado una divergencia entre el inters de una sociedad determinada y el inters ptimo para la colectividad. El otro es que la concreta clusula en el contrato de sociedad es un evidente error, desde el punto de vista de los inversores. La divergencia entre los intereses privados y los intereses colectivos es rara y no parece que se verifique en estos ejemplos. Cabe la posibilidad del error. Pero el error de quin? de los inversores, porque no han descubierto el ardid y no han reducido el precio pagado por los ttulos? o de los observadores, porque creen que esas clusulas perjudican el inters de los inversores? A menos que quien ponga en discusin una parte del contrato de sociedad pueda proponer un razonamiento convincente sobre el hecho de que los inversores no han valorado las consecuencias de la clusula y no han determinado el precio de manera eficiente, no existe motivo de intervencin para corregir un error. Cualquier complejidad que pudiera impedir a los inversores profesionales la comprensin de los efectos reales de una clusula concreta, tiene probablemente un efecto no menos pernicioso sobre la capacidad de los observadores de hacerlo. Por ello, se parte de la hiptesis de que el error lo ha cometido el observador, no la empresa o los inversores. Cada vez que los costes y los beneficios de una conducta son conocidos, se reflejarn en los precios a los que se negocian los valores de la sociedad. El observador que sostenga que algn trmino importante sobre el gobierno y organizacin de la sociedad ha escapado a este mecanismo, afirma que los costes y los beneficios no son cognoscibles o bien que slo l los conoce. Ahora bien, l puede revelarlos y, si la gente le cree, el mercado responder sin necesidad de una intervencin del legislador. La hiptesis ms probable, sin embargo, es que, quien paga con dinero de su bolsillo sus opiniones, acierta; tiene todos los motivos para evitar los errores, mientras que los observadores (sean acadmicos o legisladores) son recompensados por opiniones inditas, sean o no correctas. Los operadores profesionales del mercado que valoran de manera equivocada estas cosas pagan directamente; los estudiosos y los legisladores que realizan estimaciones errneas no sufren una desventaja anloga. Quien arriesga el propio dinero puede
- 40 equivocarse, pero es menos probable que yerre que los estudiosos y los legisladores, que arriesgan el dinero ajeno. Es particularmente improbable que los mecanismos de gobierno y
organizacin de las sociedades, supervivientes en numerosas empresas durante largos periodos de tiempo, puedan ser considerados un error. Hemos destacado que la duracin de una prctica consiente a las personas evaluar sus efectos y permite que la competencia elimine aqullas conductas que no son beneficiosas para los inversores. No existe un proceso semejante de eliminacin respecto de las ideas de los estudiosos o las intervenciones legislativas. Bien al contrario, las disposiciones imperativas impuestas por la Ley bloquean el proceso de evaluacin y seleccin natural. Salvo que exista una razn de peso para creer que la intervencin normativa proporciona una ventaja relativa, respecto a la competencia en los mercados para valorar los efectos de los contratos de sociedad (una razn que depende del tipo de caractersticas que se analizan en las secciones precedentes y en las que siguen), no existe un fundamento para sustituir los acuerdos efectivamente alcanzados porque existan errores, abuso y cosas similares.
1.4.3. La clusula sobrevenida. Hasta el momento gran parte de la discusin se ha desarrollado como si todas las disposiciones del contrato de sociedad fueran establecidas al principio. El principio, para cualquier participante, es el momento en el que entra a formar parte de la empresa, es decir, cuando se convierte en empleado, cuando se realiza una inversin, etc. Este es un momento crtico en la mayora de los aspectos ya que en el momento inicial es cuando se determina el precio de los costes y de los beneficios en los acuerdos sobre la organizacin y gobierno. Si una disposicin es buena (o mala) al principio, el ajuste al alza en los precios produce un equilibrio. Sin embargo, muchas cosas cambian una vez superado el perodo inicial. Puede ocurrir que la empresa transfiera su sede social a Guam. Puede ocurrir que establezca plazos escalonados en la eleccin de los miembros del consejo de administracin o bien una clusula de rescate a precio justo para los accionistas disidentes. Puede abolir el comit ejecutivo del consejo de administracin o deshacerse de los administradores independientes (o crear un
- 41 consejo de administracin con una mayora de administradores independientes). Qu debemos hacer con todas estas modificaciones? Esta clase de modificaciones tienen algunos aspectos en comn: son propuestas por los actuales administradores (salvo que sean aprobadas por el consejo de administracin no ser adoptada ninguna modificacin de las reglas de la empresa en funcionamiento), las propuestas son aceptadas mediante votacin de los accionistas y los que ganan no han de compensar a aqullos que pierden. Si las modificaciones son desfavorables para los actuales participantes en la empresa, se producirn ajustes en el precio, pero stos tampoco compensan a los participantes. Si una modificacin reduce la rentabilidad prevista en la cantidad de un dlar por accin, el precio caer y quien ha invertido sufrir, precisamente, una prdida de capital de un dlar por accin. Podr vender, mas no evitar la prdida. Quien adquiera, obtendr acciones que valen lo que paga por ellas; los inversores en el momento de la modificacin han tenido mala suerte. El mecanismo a t ravs del cual se haga a los empresarios y los administradores soportar los costes de las disposiciones desfavorables no funciona o, al menos, no de manera inmediata, para las clusulas sobrevenidas. Funcionar ms tarde. Las clusulas sobrevenidas que perjudiquen a los inversores disminuirn la capacidad de la empresa de obtener capital y de competir en los mercados de productos. Pero estas reacciones sucesivas no constituyen remedios; explican por qu las empresas que eligen sistemas de gobierno y organizacin inferiores no sobreviven, y muestran por qu es probable que las prcticas extendidas y duraderas en el tiempo sean ventajosas, pero no hacen nada en favor de los participantes en las empresas que sern aplastadas por el peso de la historia. El procedimiento de votacin controla los trminos desfavorables hasta un cierto punto, pero no completamente. Racionalmente, los inversores no tienen inters en votar, no slo porque el voto de un inversor en ningn caso cambiara el resultado de la votacin, sino tambin porque no est disponible al momento la informacin necesaria para realizar un voto ponderado. Es improbable que la aprobacin de las modificaciones por parte de los accionistas pueda ser considerada como indicacin fiable de sus intereses, ya q ue los accionistas dispersos de una sociedad abierta no tienen el tiempo, la
- 42 informacin o los incentivos para examinar todas las modificaciones propuestas. Los votos no se venden, al menos no separados de las acciones. La diferencia entre las disposiciones organizativas establecidas al principio y las disposiciones aadidas posteriormente sugiere una cierta cautela en el tratamiento de ambas categoras como iguales. Algunos de los problemas ms complejos del derecho de sociedades de capital se refieren a acuerdos que fueron estipulados o modificados despus de que la empresa estuviera en funcionamiento y hubiese obtenido capital. As, las teoras del derecho societario que rechazan la posibilidad de que los accionistas aprueben el derroche (salvo por unanimidad) tienen un fundamento slido. Sin embargo, las reglas para modificar las reglas forman parte de los estatutos originales y es (o debiera ser) posible poner limitaciones a los cambios. Estas limitaciones adoptan frecuentemente la forma de disposiciones que definen algunas modificaciones como acuerdos en los cuales los accionistas pueden disentir o exigir el reembolso en metlico de sus valores tras una valoracin pericial. Adems, puede ocurrir que las modificaciones de las estructuras de organizacin y gobierno desencadenen una lucha por acumular poderes de representacin para el voto, que llame la atencin de los inversores y que puede dar lugar a tomas de control por otras sociedades. Por tanto, el voto, o al menos la oportunidad de anlisis que ofrece el mecanismo de voto, es un sustituto parcial del mecanismo de determinacin del precio que encuentra aplicacin en un principio. El ordenamiento jurdico podra superar el problema en el procedimiento de contratacin diferenciando las reglas segn el momento en el que han sido adoptadas. El Derecho podra considerar que las reglas en vigor en la fase inicial (en el momento de fundacin de la empresa, obtiene capital en el mercado o emite una cantidad significativa de valores) han de ser siempre respetadas, a menos que se demuestre que producen efectos sobre terceros, mientras que las reglas establecidas sucesivamente, que parecen aumentar los costes de agencia de la administracin, slo sern vlidas si son aprobadas por el voto afirmativo de una mayora cualificada en las sucesivas juntas anuales o si se confiere el derecho a los accionistas disidentes al reembolso en metlico de sus valores (la regla de la doble aprobacin de la asamblea consentira que una lucha por acumular poderes de representacin para el ejercicio de los derechos de voto de los accionistas o que
- 43 una batalla por la toma del control evitaran que las modificaciones fueran adoptadas). Pero si tal limitacin de las modificaciones es favorable a los inversores, por qu las reglas que exigen la mayora cualificada o la doble aprobacin por la junta de accionistas son tan infrecuentes en la regulacin de las sociedades de capital? Los inversores pueden evaluar, y evalan, el riesgo de que clusulas sobrevenidas resulten perjudiciales, pero frente a ellas quiz las reglas que ralentizan los procedimientos de modificacin resultaran aun ms
perjudiciales. No es nuestro propsito aqu redactar un texto legislativo. Es importante, sin embargo, tener en mente las clusulas sobrevenidas como un potencial problema en la aproximacin contractual al derecho de sociedades de capital.
1.4.4. Por qu existen leyes sobre las sociedades de capital? Una pregunta natural tras el planteamiento de la sociedad de capital como contrato es: por qu se produce la intervencin legislativa?, por qu no derogamos el derecho de las sociedades de capital y dejamos que las partes pacten entre ellas cualesquiera contratos que deseen? La respuesta breve, mas no completamente satisfactoria, es que el derecho de las sociedades de capital constituye un conjunto de normas que estn disponibles sin esfuerzo, de manera que los participantes en una sociedad de capital pueden ahorrar los costes de contratacin. Existen muchas disposiciones, como las referidas al derecho de voto, el establecimiento de los qurums y otras muchas, que casi todos querrn adoptar. Los cdigos de sociedades y las decisiones judiciales proporcionan esas disposiciones gratis a toda sociedad de capital, permitiendo a los participantes concentrarse en aqullas materias que son singulares a su actividad empresarial. Incluso cuando tratan todas las cuestiones que esperan que se susciten, es posible que olviden alguna cosa. A continuacin se suscitarn todo tipo de complicaciones. El derecho de las sociedades de capital (y en particular el principio fiduciario aplicado por los jueces) rellena las lagunas y omisiones con las disposiciones que las partes habran pactado si hubiesen previsto los problemas y hubieran podido llegar a un acuerdo anticipado sin costes. Desde este punto de vista, el derecho de las sociedades de capital integra, pero jams sustituye, los acuerdos que se hayan
- 44 concluido, excepto en los casos de efectos sobre terceros o de clusulas sobrevenidas. Para los cdigos societarios y para las decisiones judiciales existe una fuente preparada a la que hacer referencia en la integracin de las lagunas (o al establecer reglas supletorias): los acuerdos que las partes efectivamente concluyeron cuando trataron la cuestin. Esos acuerdos concretos ofrecen modelos tambin para el resto de las empresas. Es posible que las empresas que hayan alcanzado determinados acuerdos sobre una cuestin sean diferentes de aqullas que se mantuvieron en silencio; en tal caso, la principal diferencia radica en la razn del acuerdo. Posible, aunque improbable; ms aceptable es que existan diferencias en los costes de contratacin o en la capacidad de percibir los problemas, salvo que se puedan identificar diferencias relevantes que requieran distintas reglas de organizacin y gobierno. Las empresas ms grandes considerarn rentable especificar ciertos aspectos, dejando otros abiertos, porque las ventajas de la previsin expresa se incrementan con el tamao de la empresa. Como los inversores aficionados se benefician del trabajo de los profesionales, as las empresas ms pequeas y los jueces pueden beneficiarse del trabajo de los profesionales que, contratando, resuelven los problemas de las empresas ms grandes. Sin embargo, la historia no est completa porque an n o se ha respondido a la pregunta: por qu se produce la intervencin del legislador?, por qu los despachos de abogados, o las empresas de consultora societaria, o bien los bancos de inversin, no recopilan las disposiciones conforme a las cuales pueden organizarse las sociedades? Estas disposiciones pueden ser vendidas, recuperando as el coste ocasionado por la resolucin de todos los problemas. Aun as, es costoso para las partes (o para cualquier proveedor de normas privado) valorar las situaciones inusuales y optar por la adopcin de disposiciones de una cierta clase. Las partes y sus representantes deben individualizar los problemas y despus contratar de manera suficientemente detallada para resolverlos. Todo esto puede resultar un esfuerzo innecesario si el problema no se suscita. Dado que el cambio es la nica constante en la vida societaria, el derroche es seguro. Frecuentemente la clase de problemas que la empresa afronta no se conoce hasta que comienza la actividad empresarial. Los sistemas judiciales tienen una ventaja relativa para
- 45 proporcionar soluciones a problemas que no se suscitan con tiempo para ser respondidos ex ante. Los sistemas del common law no tienen necesidad de resolver los problemas hasta que stos se planteen. Es un mecanismo de ahorro. La acumulacin de casos que afrontan problemas inusuales proporciona un anlisis detallado que es costoso reproducir a travs de la contratacin entre las partes. Para ver la cuestin en otros trminos, las reglas contractuales para muchos tipos de problemas acaban siendo bienes pblicos! Incluso si los despachos de abogados, los bancos de inversin u otros proveedores privados de soluciones pudiesen especificar las soluciones ptimas, no podran proporcionar soluciones rpidas para casos marginales. Ninguna empresa podra percibir los beneficios derivados de la resolucin anticipada de todos los problemas, porque el resto de las empresas copiaran esas soluciones sin pagar a la que las ha ideado. Si el valor de las nuevas soluciones es difcil de aprehender, y si el beneficio derivado de la contratacin entre las partes es mnimo, las partes dejarn para un momento posterior la resolucin de las
controversias. Como ya hemos subrayado repetidamente, lo que el derecho de sociedades de capital debera resolver y proporcionar es la regla que, si se aplica de manera uniforme, maximizar el valor de la empresa societaria en su conjunto. El derecho integra los contratos que tienen lagunas. No existe ninguna razn por la que debera imponerse una regla que desplace a los acuerdos pactados por las partes o disminuya su riqueza total. 1.5. Objetivos. Una aproximacin que subraya la naturaleza contractual de la sociedad de capital elimina como cuestin interesante una que ha preocupado a muchos autores: cul es la finalidad de la sociedad?, el beneficio? , a favor de quin?, el bienestar social entendido en sentido amplio?, existe algn problema con el desarrollo de actividades benficas por sociedades de capital?, las sociedades deben intentar maximizar sus beneficios a corto o a largo plazo? Nuestra respuesta a estas preguntas es: a quin le importa? Si el New York Times se constituye principalmente para la publicacin de un peridico y, en segundo lugar, para obtener beneficios, a nadie se le debera permitir plantear objeciones. Quienes han participado en la sociedad desde el principio han dado su consentimiento y
- 46 quienes entran en la sociedad posteriormente han adquirido valores cuyo precio reflejaba el moderado compromiso de la sociedad con la finalidad lucrativa. Si una sociedad empieza con la promesa de pagar la mitad de los beneficios a los empleados en vez de a los accionistas, tambin ste es un trmino contractual. Ser un experimento. Los estudiosos podran prever que el experimento no triunfe, pero semejantes previsiones por parte de personas ajenas al acuerdo no constituyen una objecin. Anlogamente, si un banco se constituye con el propsito declarado de otorgar preferencia a los prstamos a favor de empresas administradas por minoras tnicas o naciones del tercer mundo, sta es una cuestin que los participantes deben resolver entre s. Igualmente si una sociedad, al construir una fbrica, se compromete a no dejar nunca la zona. Las empresas societarias pueden elegir sus grupos de referencia (constituencies) preferidos. El nico aspecto sobre el que el esquema contractual concentra su atencin son las sorpresas. Si en el momento de la creacin de la empresa sta se disea segn el modelo corriente (empleados y obligacionistas, que tienen derecho al pago de cantidades fijas, y accionistas, que conservan un derecho residual sobre los beneficios, que el resto de los participantes se comprometen a maximizar), se trata de una promesa vinculante. Si, de repente, la empresa adquiere un peridico y declara que no estar ms interesada en la obtencin de beneficios, los accionistas pueden entablar una reclamacin legtima. Se trata de una reclamacin por incumplimiento contractual, no por infraccin de un modelo ideal de organizacin y gobierno de la sociedad. El papel del derecho de las sociedades de capital, aqu como en otros mbitos, es el de prever una regla supletoria que se imponga, a menos que sea modificada contractualmente. La norma supletoria debera ser aqulla que ha sido recogida explcitamente en el contrato o que es el presupuesto operativo de las empresas con xito. Para la mayora de las empresas la previsin es que quienes soportan los riesgos residuales han pactado un compromiso de maximizacin de las ganancias de la empresa a largo plazo, lo que a su vez maximizar el valor de sus propios ttulos. Otros participantes pactan el pago de cantidades fijas (intereses mensuales, salarios, pensiones, indemnizaciones por terminacin de la relacin y
similares). A continuacin sugeriremos que esta distribucin de los derechos entre los titulares de pretensiones econmicas fijas y de pretensiones econmicas
- 47 variables desempea una funcin econmica. Quien soporta los riesgos obtiene una pretensin econmica residual sobre las ganancias; aqullos que no soportan riesgos marginales obtienen condiciones de intercambio fijas. Un hecho que no puede sobrevivir es la intencin sistemtica de engaar a los participantes. Si se atraen inversiones con la promesa de que se harn todos los esfuerzos para maximizar las ganancias, entonces este compromiso debe seguirse; si no, no se conseguir obtener capital y la empresa quebrar. Si los inversores dudasen sobre el valor de las promesas que se les realizan, las inversiones en el sistema econmico en su conjunto caeran. Igualmente, si una empresa que est construyendo una nueva fbrica se compromete a tenerla en funcionamiento slo y en tanto sea productiva y, en otro caso, a despedir a los trabajadores y marcharse, una iniciativa tendente a modificar ulteriormente los trminos de ese compromiso (si las condiciones temidas se verifican) -esto es, manteniendo la fbrica en su sitio o pagando indemnizaciones por la terminacin de las relaciones laboralesconstituira un incumplimiento del contrato. El temor de tal
comportamiento oportunista ex post reducira la voluntad de los inversores de construir nuevas fabricas o de contratar a ms trabajadores. Obsrvese que la aproximacin contractual no traza una distincin absoluta entre los trabajadores y quienes aportan el capital. Los trabajadores pueden ser inversores en el sentido de que parte de su capital humano est ligado a la empresa, es decir, estn adaptados a las actividades de la sociedad y tendrn un valor inferior si se emplean en otros trabajos. Poseer un capital humano ligado a una empresa es un modo de invertir en la empresa. El problema no es si los trabajadores o los dems referentes sociales de la empresa tienen unos derechos o unas expectativas (que las tienen) sino cules son esos derechos. Si los trabajadores negocian o pactan un sistema de indemnizacin, por terminacin de la relacin, para proteger su capital humano invertido en la empresa, no deberan quejarse si despus se les exige cumplir sus acuerdos cuando los negocios van mal. Cada inversor debe asumir la estructura de riesgos que existe en la empresa. Los accionistas sufren prdidas respecto a los obligacionistas en los momentos difciles y, por tanto, no les corresponde compensacin adicional alguna. Es siempre una cuestin d e aplicacin de los contratos. Para todos los trabajadores y
- 48 los inversores distintos de los accionistas ello significa la aplicacin de los contratos expresamente pactados. La eleccin de los objetivos de la sociedad es importante si la clase poltica quiere modificar el comportamiento societario. Asumida la riqueza como objetivo de la sociedad, la colectividad puede modificar la actividad de la sociedad mediante la imposicin de sanciones pecuniarias. stas reducen la riqueza de los participantes en la empresa y, por ello, los administradores intentarn evitarlas. Un impuesto sobre la contaminacin, por ejemplo, inducira a la empresa a disminuir sus emisiones contaminantes. Se comportara como si tuviera en su corazn los intereses ajenos. Por ello, la colectividad aprovecha los incentivos de maximizacin de la riqueza que estn nsitos en la empresa para alterar su comportamiento con un coste mnimo. Nada de nuestra aproximacin cuestiona si la clase poltica debe buscar que las empresas se comporten como si se preocupasen por el bienestar de terceros. No ofrecemos soluciones ptimas para afrontar la contaminacin, la corrupcin, el cierre de fbricas y otras decisiones que producen efectos sobre personas que son ajenas al contrato de sociedad. La colectividad debe elegir si subyuga las fuerzas de la empresa (es decir, su tendencia a maximizar la riqueza), cambiando los precios que la empresa debe pagar, o bien cambiando su estructura, de manera que sea menos capaz de maximizar la riqueza. Esta ltima solucin asegurar menos que la primera la consecucin de ambos objetivos. Un motivo es evidente: un administrador que tiene orden de servir a dos principales (un poco a los accionistas y un poco a la colectividad) ha sido
liberado de ambos y no responde ante ninguno de ellos. Encontrndose ante una pretensin de uno de los dos grupos, el administrador puede apelar a los intereses del otro. Los costes de agencia aumentan y la riqueza colectiva disminuye. Es mucho mejor modificar los incentivos estableciendo reglas que atribuyan precios a las conductas realizadas (como por ejemplo, la contaminacin y los despidos) y, al mismo tiempo, dejar a los administradores libres para maximizar la riqueza para los accionistas, pero sujetos a las limitaciones establecidas por la colectividad. Otra razn no menos importante, aunque frecuentemente descuidada, es: maximizar los beneficios de los accionistas favorece automticamente a los otros
- 49 referentes sociales de la empresa. Los participantes en la empresa desempean funciones complementarias ms que contrapuestas. En un sistema econmico de mercado cada participante en una operacin obtiene un beneficio. Una empresa con xito proporciona puestos de trabajo a los empleados, y bienes y servicios a los consumidores. Cuanto ms gusten los bienes a los consumidores, tanto mayores los beneficios (y los puestos de trabajo). La prosperidad para los accionistas, los trabajadores y la colectividad va de la mano de la mejora de los productos para los consumidores. Tambin otros objetivos acompaan al beneficio. Las empresas florecientes ofrecen condiciones de trabajo mejores y depuran sus emisiones contaminantes; los altos beneficios producen riqueza para la colectividad, que refuerza su objetivo de limpieza. Los cuidados del medio ambiente son un bien de lujo; una nacin rica puede conservar el medio ambiente mucho ms limpio y saludable que las naciones ms pobres, en parte porque los ciudadanos ms prsperos quieren aire y agua ms limpia, en parte porque los pueden pagar. Las fbricas de la Unin Sovitica contaminan ms que las estadounidenses y producen menos, porque prestan menos atencin al beneficio y ello a pesar de la diferencia de produccin. En este ltimo pas, en cambio, es
ms probable que los objetivos que compiten con la obtencin de beneficios sean sacrificados si los beneficios se reducen. Frecuentemente se descuida la armona de intereses entre la maximizacin de las ganancias y el resto de los objetivos. Las empresas que cierran fbricas en una regin y que, al mismo tiempo, trasladan la produccin a otro sitio, son acusadas de falta de sentido de la responsabilidad respecto de los trabajadores o de las comunidades locales afectadas. Sin embargo, un planteamiento como este ignora los beneficios que obtienen los trabajadores y la comunidad local donde se ubica la nueva fbrica (que deben ser ms altos, porque si no no habra ganancia por el traslado). Las empresas que provocan perturbacin social trasladando sus fbricas no son menos ticas que las empresas que causan molestias a travs de la invencin de nuevos productos que ponen a sus rivales fuera del mercado, generando desempleo en las empresas que fracasan. Toda forma de competencia produce perturbacin -todo progreso produce perturbacin (pobres de los
fabricantes de tubos al vaco y reglas calculadoras!)- e intentar frenar los cambios
- 50 repentinos del sistema econmico capitalista es intentar frenar el crecimiento econmico. No seguimos la pretensin Panglossiana de que el beneficio y el bienestar colectivo se encuentren perfectamente alineados. Cuando los costes recaen sobre terceros (la contaminacin es el ejemplo ms comn) las empresas provocan daos porque el dao no recae sobre ellas como coste propio. La empresa que vierte residuos en un ro puede imponer costes en los particulares aguas abajo que superen los beneficios que obtienen sus accionistas. Pero prohibir la
contaminacin no es la panacea. El agua es un recurso y si puede utilizarse una cantidad menor de ella habr menos productos y a precios m s altos y muchos ms sistemas alternativos de tratamiento de residuos, como por ejemplo transformar Staten Island en un vertedero. Quien utiliza el ro impone costes a la empresa (y a sus consumidores) equivalentes a los que la empresa impone a quien utiliza el ro. Ninguna reestructuracin del modelo organizativo y de gobierno societario puede alterar esto. El objetivo consiste en atribuir los derechos de propiedad de manera que la empresa considere los costes sociales como si fueran propios, de manera que sus reacciones (mientras los administradores intentan maximizar los beneficios en presencia de estos nuevos costes) reproduzcan el acuerdo que todas las partes (incluidos los particulares aguas abajo y los consumidores) habran pactado si la contratacin entre todos ellos no tuviera costes. Considerar la contaminacin, las inversiones en Sudfrica u otros difciles problemas morales o sociales como materia de organizacin y gobierno societario es errar en el anlisis.

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liquidada y que tiene una denominacin

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comportamientos ilcitos por los administradores de la sociedad.

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se encuentran sujetos a normas imperativas, mientras que los

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fabricantes de tubos al vaco y reglas calculadoras!)- e intentar frenar los cambios

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