DEPARTAMENTO DE ECONOMIA PUC-RIO

TEXTO PARA DISCUSSO No. 391

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT) E VARIVEIS MACROECONMICAS Um estudo emprico sobre o mercado acionrio brasileiro1

ADRIANA SCHOR2 MARCO ANTONIO BONOMO3 PEDRO L. VALLS PEREIRA4

DEZEMBRO 1998

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Os trs autores agradecem ao CNPq pelo apoio parcial e os dois ltimos ao PRONEX. Mestre em Economia pela PUC-RJ. 3 Departamento de Economia da PUC-RJ. 4 Departamento de Estatstica da USP e Instituto de Economia da UNICAMP.

Resumo Este trabalho utiliza retornos mensais de 10 portflios de aes negociadas na Bovespa entre 1987 e 1997, a fim de testar a validade emprica do modelo APT. Foram criadas variveis macroeconmicas como fatores de varincia comum aos diversos portflios. Alm destes fatores serem estatisticamente significantes para explicar a relao entre os retornos dos diversos portflios de uma maneira geral, foram encontradas evidncias no sentido de validar o APT.

Abstract This paper analyses monthly returns of 10 share portfolios negotiated at Bovespa between 1987 and 1997 in order to test the APT model. Macroeconomic factors were created as sources of common variance of these assets. The factors were statistically significant in explaining the relationship between the asset returns in general; besides, evidence was found in favor of the APT.

1. ARBITRAGE PRICING THEORY (APT) 1.1. Introduo O CAPM (Capital Asset Princing Model) foi durante muito tempo considerado o modelo ideal para a anlise dos retornos dos diferentes ativos. Com apenas uma nica equao foi capaz de responder inmeras questes a respeito do comportamento do retorno dos ativos. Entretanto, o CAPM foi alvo de inmeras crticas. A primeira delas vem de sua matriz terica: a anlise mdia-varincia. Este tipo de anlise requer restries sobre a distribuio dos retornos ou sobre a funo utilidade dos indivduos que nem sempre so consistentes - a distribuio normal do retorno dos ativos no limitada inferiormente e a funo utilidade quadrtica apresentando averso absoluta ao risco crescente so alguns exemplos. Uma segunda, a chamada crtica de Roll (Roll, 1977), ataca o CAPM pela sua incapacidade de ser testado empiricamente. A impossibilidade de se observar o portflio de mercado e a crtica de que a real hiptese verificada nos testes propostos para o CAPM no a hiptese de Sharpe, mas a hiptese de que o portflio de mercado eficiente, levaram concluso que nenhum teste j feito foi realmente um teste da teoria do CAPM. O APT (Arbitrage Princing Model) um modelo terico que se baseia na hiptese de no arbitragem e que se colocou como alternativa terica e emprica ao CAPM. A partir de uma hiptese sobre a gerao dos retornos dos ativos, a inexistncia de arbitragem leva a uma relao linear entre os retornos dos ativos. Ross (1976) apresenta uma verso rigorosa do APT. Trata-se de um modelo de alguma forma semelhante ao CAPM, pois estabelece uma relao linear entre os retornos esperados dos ativos, mas com hipteses alternativas que respondem a algumas das crticas que podem ser feitas ao modelo tradicional. Do ponto de vista terico, o modelo APT, diferentemente do CAPM, no necessita de hipteses acerca da distribuio dos retornos dos ativos nem sobre a estrutura de preferncias dos indivduos. A relao estabelecida pelo CAPM alcanada pela hiptese de que a economia est em equilbrio. O APT, em contrapartida, vale tambm para situaes de desequilbrio, bastando este no ser tal que se tenha na economia oportunidades de arbitragem - embora "a existncia de no arbitragem implique um certo comportamento dos retornos" dos ativos (Huberman, 1982). O APT responde tambm a certas questes empricas no resolvidas pelo CAPM. Ao descartar a idia de portflio de mercado, o APT deixa de lado a discusso sobre como identific-lo e sobre como trat-lo nos estudos empricos. Tambm abre espao para a discusso dos fatores macroeconmicos que afetam os retornos esperados dos ativos em conjunto, s captados pelo CAPM atravs do fator portflio de mercado. 1.2. O modelo Considere uma seqncia de economias com nmero crescente de ativos. Na n-sima economia h n ativos com risco gerados por um modelo K-fatorial. Ri = E (Ri ) + 1i F1 + 2i F2 + ... + Ki FK + i i = 1, 2, ..., n (1.1) onde

E (F j ) = 0 , j = 1, 2, ..., K (1.2) (1.3) (1.4) (1.5) Em notao matricial: R = E(R ) + BF + (1.6) Seja um portflio de arbitragem, isto , um vetor de comprometimentos em unidade monetria em cada ativo tal que i = 0, onde i um vetor de uns, ou seja, cujo custo de aquisio seja nulo. Por 1.6, o retorno deste portflio dado por: R( ) = . R = E( R ) + BF + (1.7) Dizemos que h oportunidade de arbitragem assinttica se existir uma subseqncia n de portflios de arbitragem cujo retorno R((n)) satisfazem: lim E(R ((n '))) = +, lim Var (R ((n '))) = 0
n ' n '

E ( i ) = 0 , i = 1, 2, ..., n E i j = 0, se i j
2 Var ( i ) = 2 i < , i = 1, 2, ..., n

( )

(1.8) O APT mostra que na ausncia de arbitragem assinttica h relao aproximadamente linear entre o retorno dos ativos expressa por E( R i ) 0 + 1 B i1 + ...+ K B iK (1.9) Teorema 1.1: Suponha que os retornos dos investimentos com risco satisfaam o processo gerador definido em 1.1 e no existam oportunidades de arbitragem. Ento, para n = 1, 2, ..., existe 0, 1, ..., K e A tal que 2 K n E( R i ) 0 ij j A i=1 j=1 (1.10) Demonstrao: Ao fazermos a projeo ortogonal de E(R) no espao linear gerado por i e pelas colunas de B, obtemos a seguinte representao: E( R) = 0 i + BF + c (1.11) onde K (1.12) ic=0 (1.13)

Bc=0 (1.14) pelas propriedades da projeo ortogonal. Assuma que o resultado do teorema seja falso. Desta forma, existe uma subseqncia crescente tal que lim c( n') = +
n '

(1.15) Suponha p fixo ]-1, -1/2[ e considere o portflio (n) = c(n) onde 2p = c( n') (1.16) (n) = c(n) um portflio de arbitragem pois c(n) i = (n) i = 0 (1.17) e cujo retorno e varincia so descritos por R( ) = R( c) = cR cR = cE( R ) + cB + c por 1.6 = c[ 0 i + B + c] + c por 1.11 2 R( ) = c + c por 1.12-1.14 (1.18) 2 2 +2 p E( R( ) ) = c = c por 1.16 (1.19) Ento, usando 1.15 em 1.19 temos: lim E (R( (n`) )) = +
n '

(1.20) Mas, Var ( R( ) ) 2 2 c por 1.5 e 1.18 2+ 4 p 2 Var ( R( ) ) c por 1.16 (1.21) e por 1.15 e pelo fato de p ]-1, -1/2[ , lim Var [R( (n`) )] = 0
2 n '

(1.22) ou seja, h oportunidade de arbitragem, que uma contradio. Agora suponha que haja nesta economia um ativo sem risco, isto , existe um ativo adicional nesta n-sima economia cujo retorno satisfaz R0 = Rf. Seja yi = Ri - Rf, i = 1, 2, ..., n, o excesso de retorno do ativo com risco sobre a taxa de juros sem risco. Qualquer portflio de arbitragem (0, 1, ..., N) N+1 de R0, R1, ..., RN (que satisfaa i = 0) equivalente a um vetor (c1, ..., cN) N indicando a alocao de riqueza entre os ativos com risco. Desta forma podemos reconstruir a demonstrao do Teorema apresentado acima com o vetor de retornos y. A decomposio 1.9 seria ento substituda, em forma matricial, por:

E(R) - Rf i = B + c. (1.23) Assim, chegamos ao APT originado por Ross que pode ser ento descrito por um modelo fatorial linear: R = E(R) + BF + onde E(F) = E() = 0 (1.24) com a restrio E(R) = RF i + B (1.25) Temos ento a relao linear desejada no fosse por uma discrepncia que s grande para um pequeno nmero ativos. Podemos dizer ento que uma relao linear entre os retornos esperados dos ativos vale aproximadamente para a maioria dos ativos. A relao linear entre os retornos dos ativos obtida pelo APT bastante similar a do CAPM. Ambos os modelos estabelecem a relao entre risco e retorno de um ativo e os demais ativos onde o preo do risco relevante determinado no pelo risco do prprio ativo, mas atravs da sua relao com os demais ativos transacionados na economia. O CAPM relaciona o ativo com o portflio de mercado, o APT o relaciona com os fatores comuns a todos os ativos estudados. Pode-se ento estabelecer uma relao entre o CAPM e o APT (Wei, 1988), como se o portflio de mercado sintetizasse os fatores comuns, embora a derivao terica dos dois modelos partam de hipteses bastantes distintas. 2. ESTUDOS EMPRICOS Os estudos empricos realizados com base na teoria do APT proposta por Ross podem ser classificados em dois tipos bsicos: aqueles que utilizam fatores no-observveis e aqueles que utilizam fatores observveis. Como a teoria no determina quantos nem quais os fatores relevantes do processo gerador dos retornos, fica a critrio do pesquisador a determinao da forma de anlise5. Tambm no so discutidos no corpo terico do modelo a ser testado os sinais esperados de cada um dos coeficientes de sensibilidade, nem dos prmios de risco dos diversos fatores. O primeiro estudo realizado (Roll e Ross, 1980) utilizou a anlise fatorial a fim de determinar simultaneamente o nmero de fatores, as realizaes dos fatores ao longo do tempo e os coeficientes de sensibilidade (ij) de cada um dos ativos em relao aos fatores encontrados. Uma vez determinados os fatores a serem utilizados e os coeficientes de sensibilidade, so feitas anlises em cross-section a fim de determinar os prmios de risco associados a cada fator. O procedimento padro admitir uma estrutura fatorial estrita para os retornos dos ativos. Ou seja, os fatores encontrados explicam toda a covarincia comum entre os retornos. A matriz de covarincias dos resduos ento diagonal - composta apenas da varincia idiossincrtica de cada ativo. A anlise fatorial se encaixa perfeitamente na estrutura do APT proposta por Ross (1976). Apesar de no ser necessria a hiptese de modelo fatorial estrito

5O

teste do APT um teste conjunto de (i) a restrio imposta ao modelo fatorial, (ii) as hipteses adicionais requeridas para que a restrio de desigualdade se torne igualdade, (iii) o prprio modelo fatorial linear e (iv) o mtodo utilizado para test-lo.

para a que as restries impostas pelo APT sejam vlidas, Ross parte desta estrutura em sua demonstrao. As principais crticas feitas a esta abordagem estatstica so a indeterminao do nmero de fatores e os problemas de identificao subjacentes. Alguns estudos empricos feitos para a economia norte-americana - por exemplo Dhrymes, Friend e Gultekin (1984) apresentam evidncias de que o nmero de fatores encontrados varia positivamente de acordo com o nmero de ativos. Depois de obtidos os fatores e a matriz dos coeficientes de sensibilidade, testada a restrio que o APT impe sobre o modelo fatorial linear. A anlise em cross-section (bastante similar proposta por Fama e MacBeth (1973) no teste do CAPM) visa a estimar os prmios de risco associados aos fatores. A evidncia de prmios de risco no nulos a evidncia da validade emprica do APT. Outra vertente de estudos empricos acerca do APT envolve a pr-determinao dos fatores. So trs as alternativas para a escolha das variveis a serem utilizadas como fatores na estimao do modelo fatorial restrito pelo APT. Como novamente a teoria no fornece nenhuma indicao, fica a critrio do pesquisador (e das evidncias empricas) a escolha dos fatores observveis. A primeira alternativa a utilizao de variveis relacionadas com os atributos especficos de cada ativo. Estas podem ser a srie de dividendos pagos por cada empresa, o tamanho da firma e o setor da indstria a que a firma pertence. Uma segunda alternativa a utilizao de portflios de ativos suficientemente diversificados que representem os riscos sistemticos do mercado acionrio. A terceira e ltima alternativa a utilizao de variveis que explicitem as influncias sobre o processo gerador dos retornos dos ativos. Estas variveis, geralmente variveis macroeconmicas, tm como objetivo relacionar as fontes de risco sistemtico da economia. Chen, Roll e Ross (1986) iniciaram o estudo da influncia de variveis macroeconmicas no retorno dos ativos. Neste estudo, os autores constroem sries de fatores relacionados s variveis macroeconmicas que representam os riscos sistemticos do mercado de aes. A construo dos fatores visa a adaptar os testes do APT a fatores observveis, de forma que a estrutura original de Ross (1976) seja respeitada. Embora a concepo do teste tenha sido bastante nova, a metodologia utilizada foi a de estimao em dois estgios proposta por Fama e Macbeth (1973). Uma vez obtidos os coeficientes de sensibilidade em relao aos fatores determinados, so estimados os prmios de risco associado a cada fator. Este foi o primeiro estudo que apresentou uma alternativa clara ao CAPM, na medida em que, alm de evidenciar as fontes de riscos sistemticos sobre os retornos dos ativos, sugere interpretaes para os resultados obtidos. Ao invs de testar a validade do APT atravs da existncia de prmio de risco estatisticamente diferente de zero como discutido acima, Campbell, Lo e MacKinlay (1997) propem um teste de razo de verosimilhana a fim de comprovar a validade emprica do APT.6

Elton, Gruber e Blake (1995) utilizam metodologia muito similar proposta por Campbell, Lo e MacKinlay.

O ponto de partida dos autores um modelo fatorial linear: rt = a + Bf Kt + t (2.1) tal que ' E( t ) = 0 , E t 't = , E(f Kt ) = K , E (f Kt K )(f Kt K ) = K , Cov f Kt , 't = 0 onde r o vetor de retornos dos N ativos, B a matriz de cargas dos retornos dos ativos em relao aos fatores, f o vetor de fatores e o vetor de perturbaes.

O modelo estimado usando excesso de retorno do ativo em relao ao retorno do portlio zero-beta (0) (no pressupe a existncia de uma taxa de juros sem risco) e o excesso de retorno do fator em relao sua mdia. Seja 1 K + K onde K a mdia do K-simo fator e K o prmio de risco a ele associado. O modelo restrito pode ser ento descrito por: rt = (i 0 B 1 ) + Bf Kt + t (2.2) Os estimadores de mxima verossimilhana do modelo restrito so obtidos atravs de um processo iterativo, usando como valores iniciais os estimadores de mxima verossimilhana do modelo irrestrito. A restrio7 imposta sobre a constante a = i 0 B 1 . A restrio pode ento ser testada usando a estatstica de razo de verossimilhana $ ln $ * , ajustada para pequenas amostras, cuja distribuio assinttica = ( T N K) ln sob a hiptese nula chi-quadrado com N - K - 1 graus de liberdade. A estimativa dos prmios de risco obtida indiretamente atravs de 1.8

O teste de razo de mxima verossimilhana requer, entretanto, a estimao dos modelos restrito e irrestrito e a utilizao de mtodos de estimao em dois estgios, que ineficiente. McElroy e Burmeister (1988) apresentam como alternativa ao mtodo de estimao de dois estgios, a estimao do APT (o modelo fatorial com a restrio imposta constante) atravs de um modelo de regresso multivariada no-linear. O APT pode ento ser escrito como rit = 0 t + ij j + ij f jt + t , i = 1, ..., N e t = 1, ..., T
j= 1 j=1 K K

(2.3) Temos ento um sistema de N equaes no lineares em T perodos de tempo. So T observaes de N retornos de ativos a partir das quais temos que estimar os NK e K parmetros ij e j, respectivamente . As restries que caracterizam o APT so descritas como uma restrio sobre a constante e uma restrio entre as equaes do modelo. Assim, o modelo pode ser tratado como um sistema de equaes no-lineares com uma restrio entre as equaes.

7Pode-se observar que se existir uma taxa de juros sem risco e se a mdia do fator ( ) for nula, a restrio K imposta constante equivalente restrio imposta pelo APT original de Ross (1976). 8 Ribenboim (1996) utiliza estatstica semelhante para testar a hiptese do CAPM com dados de ativos brasileiros e encontra resultados que corroboram tanto a verso de Sharpe-Lintner quanto a verso de Black para o modelo.

A estimao do modelo como um sistema de equaes no apenas devido existncia da restrio entre as constantes das equaes. Caso o modelo seja descrito por um modelo fatorial no-estrito9, a matriz de covarincia dos resduos - como obtida atravs da anlise fatorial - pode ser no-diagonal10. Assim, a estimao do sistema com tcnicas de SURE (Seemingly Unrelated Regression Estimators) fornece estimadores eficientes. Os estimadores so obtidos em trs estgios. O primeiro deles estimar os parmetros atravs da estimao por mnimos quadrados ordinrios, equao por equao. Neste estgio os no so identificados e ento so substitudos por uma constante. Este primeiro estgio coincide com o primeiro estgio da estimao em dois estgios proposta por Fama e MacBeth (1973), mas neste caso o resultado utilizado no so os parmetros estimados, mas os resduos. A partir dos resduos estimada ento, num segundo estgio, a matriz de $ . No terceiro estgio, utiliza-se esta matriz estimada para estimar covarincia dos resduos os parmetros do sistema no-linear que minimizem a forma quadrtica $ ) = [ I X( ) ] ` ( $ I ) [ I X( ) ] Q( , ; N T N (2.4) onde simboliza o produto Kronecker e obtida a partir de i = j I t + f j ij + i , i = 1, ..., N
j =1 K

(2.5) i = ( i (1),..., i (T) ), i = 1,..., N so vetores T X 1. Definindo ento ' ' ' = ( 1 ,..., K ) , F = (f 1 ,..., f K ), i = ( i1 ,..., iK ) , i = 1,..., N, X( ) = i T + F
Kx 1 TxK

onde i = (ri (1) 0 (1),..., ri (T) 0 (T) ) , f i = (f j (1),..., f j (T) ), j = 1,..., K ,

Kx 1

TxK

e empilhando-os temos = [ I N X( ) ] + . (2.6) Estes estimadores so, mesmo na ausncia da normalidade na distribuio dos resduos, fortemente consistentes e com distribuio assintoticamente normal. Assim, formam a base para os testes de hipteses clssicos, o que no ocorre com os estimadores obtidos atravs da anlise fatorial. Se os resduos tiverem distribuio normal, ento o mtodo iterativo fornece estimadores de mxima verossimilhana. A iterao ocorre entre os estgios dois e trs, ou seja, entre a matriz de covarincia e os parmetros e . 3. VARIVEIS MACROECONMICAS O modelo original do APT, como descrito acima, no fornece nenhuma teoria para a escolha de variveis macroeconmicas que expliquem o retorno dos ativos. Os vrios artigos que testam o APT com dados norte americanos se utilizam da mesma fonte original, o artigo de Chen, Roll e Ross (1986). So quatro as variveis escolhidas: produto, inflao, estrutura a
9 A imposio de que o APT parta de um modelo fatorial estrito condio suficiente, mas no necessria, para a validade do modelo. 10Qualquer modelo de n-fatores pode ser escrito como um modelo de 1 (ou n-k) fator cuja matriz de resduos seja no-diagonal.

termo da taxa de juros e o risco de crdito. A razo da utilizao destas variveis que afetam, de alguma forma, o preo das aes - ou o fluxo de caixa futuro das empresas, ou a taxa de desconto utilizada para trazer a valor presente este fluxo. A utilizao de variveis macroeconmicas na estimao do APT deve satisfazer algumas caractersticas para que o esprito original do modelo seja preservado. Ou seja, as variveis devem ter mdia nula, varincia positiva e no serem autocorrelacionadas. Como afirmaram Chen, Roll e Ross (1986), os fatores devem ser vistos como inovaes, movimentos no antecipados nas variveis macroeconmicas que afetam os retornos dos ativos. 3.1. Produto A construo do fator que representa a produo industrial11 similar a encontrada em artigo de McElroy e Burmeister (1988). Ao contrrio destes autores, entretanto, utilizamos a produo industrial e no um indicador de vendas. A varivel criada foi a diferena entre a previso no incio e no fim do perodo para a taxa de crescimento da produo industrial do perodo de referncia. O modelo escolhido para descrever a srie de taxa de crescimento da produo industrial, e posteriormente ser utilizado como preditor da srie, foi um modelo estrutural univariado. A srie foi divida em trs componentes no-observveis: tendncia, ciclo e sazonalidade como descrito em Harvey (1989). A tendncia e a sazonalidade representam as componentes permanentes da srie e o ciclo, a componente transitria. y t = t + t + t + t (3.1) onde yt a srie a ser decomposta; t a tendncia; t o ciclo; t a componente sazonal e t a pertubaro estocstica tipo white-noise. A tendncia representa os movimentos de longo prazo da srie que podem ser extrapolados para o futuro. De uma forma parcimoniosa, a tendncia foi descrita como um processo estocstico linear: t = t 1 + t 1 + t , onde t representa o nvel e t a inclinao da tendncia e t = t 1 + t . t representa as mudanas no nvel da srie e t permite alteraes na inclinao da tendncia. As perturbaes tm mdia zero e so nocorrelacionadas. A forma reduzida deste processo um modelo ARIMA (0,2,2). Como a srie utilizada a taxa de crescimento do ndice de produo industrial, e as evidncias so no sentido de ser estacionria, espera-se que a varincia da inclinao seja nula. Ou seja, t = t 1 . De fato, a varincia estimada da inclinao nula. Alm disso, o coeficiente da inclinao muito prximo de zero. O nvel da srie tambm tem varincia estimada nula e coeficiente no significativamente diferente de zero - sinais de que a srie estacionria. Assim, a tendncia estimada da srie tem tanto a inclinao quanto o nvel prximos de zero. A componente cclica da srie a componente estacionria da decomposio. O ciclo ser descrito como uma combinao de senos e co-senos do tipo

pode

11 Foram utilizados dados do ndice de produo industrial nacional calculado pelo IBGE. A srie usada foi a srie de produo industrial geral sem ajuste sazonal, e a amostra abrange o perodo de janeiro de 1980 a dezembro de 1997.

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t = cos c t + sen c t , onde c a freqncia do ciclo. A fim de termos o ciclo estocstico, permitimos que e variem ao longo do tempo. Seja t* tal que 0* = . Temos ento t cos c sen c t t * = sen cos . * + * t t t 1 c c (3.2) Para que o ciclo seja estacionrio, temos que < 1. A estimao da componente cclica aponta para prximo de 1, embora menor que unidade. Os choques, apesar de transitrios, demoram a se dissipar. A sazonalidade de uma srie, quando descrita de forma determinstica, requer que seus efeitos sazonais somem zero. Ao introduzir uma perturbao, os efeitos sazonais podem variar ao longo do tempo. Como a perturbao introduzida tem mdia zero, na previso da srie os efeitos somados continuam sendo nulos. Atravs dos instrumentos de Filtro de Kalman as componentes da srie podem ser estimadas a cada instante do tempo. Alm das componentes no observveis, foi considerada como varivel explicativa o nmero de dias teis em cada ms (xt). A partir destas componentes, foi feita a previso da produo industrial para cada ms da amostra. Como o indicador de produo industrial do IBGE somente divulgado em t+2, a varivel utilizada em cada perodo foi a diferena, em cada perodo, da previso em t e t+1 do crescimento industrial. A nica varivel utilizada como preditor da srie (exceto o nmero de dias teis) o passado da prpria srie. No h no incio do perodo outra srie ligada produo que ajude a prev-la.

TABELA IA - ESTIMAO DO MODELO ESTRUTURAL - PRODUO Desvio padro estimado das perturbaes Componentes (q-ratio) Irregular 0.041231 (1.0000) Nvel 0.000000 (0.0000) Inclinao 0.000000 (0.0000) Ciclo 0.001808 (0.0439) Sazonalidade 0.000000 (0.0000) Ciclo parmetros 0.98054 11.0811 0.000085

Coeficiente rho Perodo Varincia

(0.923 anos)

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TABELA IB - ESTIMAO DO MODELO ESTRUTURAL - PRODUO Coeficientes estimados do vetor final coeficiente Estat. t Nvel 0.0082 1.47 Inclinao 4.6 e-5 1.00 Sazonal_1 -0.1309 -13.23 Sazonal_2 -0.0276 -2.60 Sazonal_3 0.0066 0.66 Sazonal_4 -0.0168 -1.73 Sazonal_5 -0.0250 -2.31 Sazonal_6 0.0023 0.21 Sazonal_7 0.0404 4.11 Sazonal_8 0.0762 7.82 Sazonal_9 -0.0130 -1.23 Sazonal_10 0.0817 8.20 Sazonal_11 0.0354 2.92 Varivel explicativa dias teis 0.0355 9.19

Assim temos: fator = y t / t 2 y t / t 1. onde y t / t 1 = t 1 + t 1 + 2 cos c t 1 2 t 2 + t 12 + bx t , a soma das esperanas condicionais das componentes da srie mais a varivel explicativa conhecida no tempo t (b o coeficiente de sensibilidade estimado). Da mesma forma12, = t 2 + 2 t 2 + 2 t 2 [ 4 cos 2 c 1] 2 3 cos c t 3 + t 12 + bx t .

y t / t 2

3.2. Inflao A taxa de inflao inesperada foi obtida atravs da diferena entre a taxa observada de inflao e a taxa esperada de inflao no incio do perodo. A estimao da taxa esperada de inflao foi feita a partir de um modelo que introduz na srie uma tendncia estocstica e seis variveis dummies (em nvel ou inclinao).13 As dummies de nvel corrigem as mudanas ocorridas apenas em um perodo, ou seja, tm valor 1 no perodo e zero nos demais. So sinais de que h um outlier na srie. J as dummies de inclinao tm como objetivo corrigir mudanas que ocorrem num momento, mas que permanecem por vrios perodos, sinal de que h mudana estrutural na srie. As variveis dummies correspondem aos planos de estabilizao introduzidos durante o perodo

12 Foram criados outros fatores relacionados com a produo industrial que expressam a diferena de previso do nvel de atividade no incio e no fim do ms de referncia a partir da srie do nvel de produo industrial, mas as sries apresentaram autocorrelao, o que as difere da proposta de fator macroeconmico do APT. 13 A srie de taxa de inflao usada na construo deste fator foi o ndice geral de preos - disponibilidade interna (IGP-DI) calculado pela Fundao Getlio Vargas. A amostra compreendeu o perodo entre janeiro de 1980 e dezembro de 1997. Em julho de 1994, ms em que foi introduzido o Plano Real, foi utilizado o ndice de inflao em URV (Unidade Real de Valor) calculado pelo mesmo instituto.

12

estudado14 e foram introduzidas como uma forma de refletir o conhecimento dos agentes sobre queda imediata da inflao no ms imediatamente subsequente introduo do plano de estabilizao. TABELA II - ESTIMAO DO MODELO ESTRUTURAL - INFLAO Desvio padro estimado das perturbaes Componentes (q-ratio) Irregular 0.0000 (0.000) Nvel 0.0333 (1.000) Inclinao 0.0000 (0.000) Variveis explicativas dummies Coeficiente 0.0222 -0.1867 -0.2689 -0.7212 -0.0170 -0.4154

Inclinao Nvel Nvel Nvel Inclinao Nvel

1986.4 1987.7 1989.2 1990.4 1991.3 1994.7

estat. T 3.77 -5.56 -8.01 -21.47 -2.92 -12.40

A estimao foi feita atravs das componentes filtradas do filtro de Kalman (isto , somente utilizando informao at o instante t) e a srie de resduos obtida identificada como a srie de inflao inesperada. Uma outra forma de construir a varivel inflao inesperada (como sugerida em Bonomo e Garcia, 1996) atravs da diferena entre uma taxa de juros pr-fixada e uma taxa de juros ps-fixada. Caso no haja alterao na poltica monetria (isto , na taxa real de juros), a diferena tem uma forte correlao negativa com a inflao no antecipada. Foi construdo ento mais um fator macroeconmico a partir da diferena entre o retorno do CDB pr-fixado e do CDI (taxa de overnight) na expectativa de que esta diferena reflita o erro de previso da taxa de inflao. O CDB um ttulo pr-fixado que incorpora taxa real de juros a expectativa de inflao ao longo do ms. Como o CDI expressa a taxa nominal de juros efetiva do perodo, a diferena entre as duas taxas a inflao no esperada pelos agentes no incio do perodo.15 Como as duas sries no so fortemente correlacionadas, utilizamos como fator inflao inesperada os resduos da srie obtida com a decomposio da srie de taxa de inflao atravs de um modelo estrutural. A nova srie foi denominada CDB-CDI e usada como fator alternativo em uma nova estimao. 3.3. Risco de Crdito Em Chen, Roll e Ross (1986) e Burmeister e McElroy (1988), o risco de crdito medido pela diferena entre os retornos de um ttulo pblico e de um ttulo de empresa
14 Foram utilizadas variveis dummies nos meses de introduo dos planos de estabilizao como descrito em Perron, Cati e Garcia (1996). 15 A fim de compatibilizar as duas taxas de juros (pr e ps fixadas) para o perodo de 1 ms e obtermos a taxa de inflao inesperada ao longo deste mesmo perodo, foi escolhida a taxa de CDB pr-fixado no primeiro dia til de cada ms. Foi feito um ajuste de nmero de dias corridos at o vencimento do ttulo para que as duas taxas (CDB e CDI) fossem expressas para o mesmo perodo.

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privada, ambos de mesma maturidade. Como no Brasil a maior parte das empresas privadas no se financia atravs da emisso de ttulos de renda fixa - no h inclusive amostra de ttulos de renda fixa privados fora os Certificados de Depsitos Bancrios durante o perodo estudado -, foi usada como taxa de retorno do investimento em renda fixa numa empresa privada a taxa de juros de capital de giro. Da mesma forma, o governo brasileiro se financiou, durante o longo perodo de elevada inflao, atravs de ttulos pblicos de curta maturao e que eram recomprados diariamente caso o sistema bancrio no os pudesse carregar em suas carteiras. Assim, a taxa de retorno dos ttulos pblicos, no perodo estudado, pode ser aproximada pela taxa de juros do mercado interbancrio (Certificados de Depsitos Interbancrios - CDI dirio). Utilizamos a diferena entre a taxa de juros de capital de giro mensal mdia e a taxa de juros CDI dirio acumulada no ms como proxy do risco de crdito. A diferena entre a taxa de juros CDI e a taxa juros de capital de giro no tem, como de se esperar, mdia zero. H um prmio por investir em empresa privada, o risco de crdito, que no caso do Brasil entre abril de 1986 e dezembro de 1997 ficou em torno de 1,80% ao ms, ou 24% ao ano. Assim, a srie foi normalizada de forma a ter mdia zero. 3.4. Taxa Real de Juros A utilizao da taxa real de juros como fator macroeconmico parte de duas hipteses alternativas e de resultados contraditrios. A primeira de que taxa real de juros elevada inibe o retorno dos ativos do mercado acionrio, na medida em que proporciona alternativa de investimento mais rentvel no mercado de renda fixa. A segunda hiptese de que, durante o perodo estudado, as empresas se utilizaram das aplicaes financeiras como fonte de lucro. O maior lucro das empresas, mesmo sendo ele financeiro, provoca maior retorno de suas aes. O fator a ser utilizado na estimao do modelo foi construdo pela diferena entre a taxa de juros do mercado interbancrio (CDI) e da taxa de inflao esperada para o ms de referncia. A taxa de inflao esperada foi obtida pelo mesmo processo usado na construo da inflao inesperada. Tambm foi necessrio normalizar a srie para tornar a mdia nula. As estimativas sugerem uma taxa mdia mensal de juros reais de 1,16%, ou 14% ao ano no perodo. 3.5. Portflio Um dos principais argumentos na utilizao do APT como alternativa emprica ao CAPM a ausncia da utilizao do portflio de mercado como fator explicativo dos retornos dos ativos. Entretanto, Wei (1988) mostra que alguns dos principais problemas colocados pela estimao do APT - como a validade apenas aproximada da restrio do APT sobre a constante e a necessidade de que o nmero de fatores seja pr-determinado - podem ser tratados com a adio do portflio de mercado como fator na estimao do modelo. Wei tambm generaliza o modelo, de modo a fazer com que alguns fatores possam ser omitidos dos modelos economtricos utilizados usualmente para testar a teoria. Ao adicionar o portflio de mercado ao grupo de fatores macroeconmicos, a omisso de outros fatores no impede a validade do APT. No caso extremo de que nenhum fator seja omitido, vale o modelo original de Ross. No outro extremo, caso todos os fatores forem omitidos, o modelo reduzido ao CAPM. 14

Burmeister e McElroy (1988) tambm se utilizam do portflio de mercado como fator adicional. Segundo estes autores, a introduo do portflio de mercado tem como objetivo captar os fatores de risco sistemticos que no podem ser observados, como variveis polticas e sentimento de mercado. O fator, a fim de que sejam vlidas as hipteses do APT e de Wei, foi construdo a partir dos resduos da regresso do excesso de retorno do ndice Bovespa (Bolsa de Valores de So Paulo) em relao taxa de juros sem risco (CDI) sobre os demais fatores16. 4. DADOS UTILIZADOS Os retornos dos ativos utilizados na estimao do modelo so os retornos mdios mensais de 39 aes de empresas negociadas na Bovespa no perodo entre janeiro de 1987 e novembro de 1997, distribudas em 10 grupos de empresas selecionadas por setor de atividade. Este agrupamento de ativos foi feito exclusivamente com o objetivo de reduzir o nmero de parmetros a serem estimados. Os ativos foram selecionados, alm do critrio do perodo de negociao, por um critrio de liquidez. Aqueles ativos que no apresentam pelo menos uma cotao em algum dos meses da amostra foram eliminados. Um segundo critrio foi o de ter pelo menos sete cotaes no ms. Alguns ativos no se encaixaram neste critrio, mas foram mantidos de forma discricionria pelo fato de representarem aes lquidas com poucos meses com menos de sete cotaes. As sries de preos utilizadas foram os preos dirios dos ativos negociados no perodo entre janeiro de 1987 e novembro de 1997. Os dados foram obtidos atravs do banco de dados Economtica17. Como os retornos nominais das aes so em grande parte influenciados pela inflao crescente no perodo estudado, foram calculados os retornos reais mensais das aes. Isto , foram calculados os excessos de retorno dos diversos ativos em relao taxa de juros nominal do perodo. Assim, podemos observar que os retornos dos ativos se comportam de forma semelhante aos retornos de ativos encontrados na literatura internacional.

16 A incluso, ou excluso, de novos fatores faz com que novas regresses sejam estimadas. caso dos preos das aes da Telebrs foram encadeadas duas fontes de dados. Como na Economtica s estavam disponveis as cotaes a partir de 1989, utilizou-se outro banco de dados (Ergondata) para completar a srie. As sries foram encadeadas de forma que no houvesse superposio de dados das duas fontes.
17No

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TABELA III - ANLISE DESCRITIVA DOS EXCESSOS DE RETORNOS DOS PORTFLIOS

Mdia Alimentos Bancos Metalurgia Papel e Celulose Qumica Txtil Minerao Material Eletrnico Telecomunicao Energia 0.004 0.023 -0.007 -0.003 0.005 -0.013 0.002 -0.016 0.029 0.051

Desvio Assimetria Kurtose Padro 0.168 0.044 5.352 0.207 0.202 0.164 0.211 0.238 0.191 0.223 0.262 0.349 0.204 0.138 0.164 0.806 0.210 0.079 0.438 1.065 3.302 6.566 5.287 6.290 6.523 4.94 5.788 5.205 5.873 21.620

Autocorrelao (3) 2, 14 1, 3, 20 1, 3, 10 2 1, 10, 16 7 1 1, 4, 10 8, 10, 15

Normalidade (X2) 29.994 [0.0000]* 69.766 [0.0000]* 28.736 [0.0000]* 59.226 [0.0000]* 81.287 [0.0000]* 21.347 [0.0000]* 42.227 [0.0000]* 30.497 [0.0000]* 69.270 [0.0000]* 2114.301 [0.0000]*

1. Teste de normalidade de Jarque-Bera. 2.*Probabilidade de aceitar a hiptese nula de normalidade da srie. 3. Defasagens em que as autocorrelaes so significativas.

A Tabela III mostra os quatro primeiros momentos da distribuio dos retornos dos portflios. A assimetria da distribuio observada em um tero dos ativos resultado principalmente de outliers das sries. Este tambm o caso do excesso de kurtose observado em alguns ativos. No nos parece razovel corrigir estas distores - em relao distribuio normal - pois os outliers podem ser importantes na determinao da relao entre fatores macroeconmicos - que no caso brasileiro apresentam vrios outliers - e o excesso de retorno dos ativos em questo. Na tabela tambm esto descritos os graus de autocorrelao encontrados nas sries de excesso de retornos dos ativos. Embora haja evidncia de autocorrelao nos excessos de retornos, as sries no foram ajustadas pois a nfase do teste proposto est no na descrio da dinmica de curto prazo dos retornos, mas na relao de longo prazo entre os excessos de retornos e as variveis macroeconmicas. Assim, mesmo que a autocorrelao no seja reflexo desta relao e resulte em resduos autocorrelacionados, os estimadores a serem utilizados so estimadores consistentes. A ineficincia destes estimadores se d pela superestimao do desvio padro dos parmetros, o que eleva a probabilidade de rejeitar a hiptese nula de que os estimadores so diferentes de zero quando ela verdadeira.

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5. RESULTADOS EMPRICOS A estimao do modelo foi feita a partir da metodologia proposta por Burmeister e McElroy (1988) descrita anteriormente. As N equaes rit 0 t = ij j + ij f jt + it , i = 1, ..., N e t = 1, ..., T
j=1 j =1 K K

(5.1) foram estimadas conjuntamente como um sistema de equaes pelo mtodo de Iterative Seemingly Unrelated Regression Estimators disponvel no pacote estatstico Eviews. Como condies iniciais foram utilizados os parmetros estimados por Mnimos Quadrados Ordinrios em dois estgios (os ij so obtidos num primeiro estgio e os j atravs de regresso de cross-section como proposta por Fama e MacBeth (1973)). Os resultados obtidos esto descritos nas Tabelas IV e V abaixo18. H evidncia de que os resduos no tm distribuio normal e so autocorrelacionados temporalmente. Embora os estimadores obtidos acima no sejam eficientes, so consistentes, fazendo com que sejam vlidos os testes de hipteses propostos. Como pode-se observar, nem todos os coeficientes associados aos fatores macroeconmicos so significativos, mas alguns deles so significativos para alguns portflios. Os fatores risco de crdito e inflao inesperada, por exemplo, so significantes (a 10%) para 8 e 7 dos 10 portflios, respectivamente. Os prmios de risco, por outro lado, no so significativos para nenhum fator. H ganho em relao ao CAPM na medida em que adiciona variveis com valor explicativo aos retornos dos portflios. Embora no haja evidncia de que todos os fatores contribuam de forma generalizada para os retornos dos ativos, a omisso de alguns fatores para alguns portflios significa a omisso de variveis explicativas e traz com ela todos os problemas economtricos (e de interpretao) conhecidos. A fim de testarmos a restrio do CAPM sobre o APT, isto , que todos os coeficientes com exceo dos coeficientes de sensibilidade dos portflios com relao ao excesso de retorno do ndice Bovespa sobre o CDI so nulos, foi feito um teste de Wald (2 ). Temos que a probabilidade da restrio ser vlida nula. Assim, h mais uma evidncia de que o APT acrescenta informao ao descrever o excesso de retorno dos ativos.

18

As mesmas estimaes foram feitas com os retornos dos ativos calculados sobre os preos mdios mensais em dlares e os resultados obtidos foram bastante semelhantes aos descritos nas tabelas IV e V.

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TABELA IV - MATRIZ DE CARGAS FATORIAIS (BETAS) APT Risco de Inflao Taxa Real Produo CDB Crdito Inesperada de Juros Industrial CDI Alimentos -0,699 -0,622 0,008 -0,004 0,008 (0,002) (0,009) (0,005) (0,981) (0,000) Bancos -1,299 -1,436 0,007 0,483 0,010 (0,000) (0,000) (0,108) (0,057) (0,000) Telecomunicao -0,499 -1,534 0,010 0,308 0,009 (0,200) (0,000) (0,058) (0,308) (0,000) Material Eletrnico -0,827 -1,467 0,008 0,193 0,011 (0,015) (0,000) (0,070) (0,467) (0,000) Energia -0,497 0,778 0,019 0,412 0,010 (0,427) (0,245) (0,028) (0,398) (0,004) Metalurgia -1,149 -1,213 0,008 -0,210 0,009 (0,000) (0,000) (0,045) (0,346) (0,000) Minerao -1,337 -0,181 0,000 -0,176 0,008 (0,000) (0,472) (0,914) (0,345) (0,000) Qumica -0,943 -1,021 0,007 -0,266 0,008 (0,003) (0,003) (0,102) (0,280) (0,000) Papel e Celulose -1,141 0,229 -0,003 -0,300 0,006 (0,000) (0,480) (0,537) (0,204) (0,001) Txtil -0,964 -0,896 0,011 -0,266 0,010 (0,015) (0,035) (0,036) (0,392) (0,000)

Portflio de Mercado 0,691 (0,000) 0,728 (0,000) 1,042 (0,000) 0,832 (0,000) 1,225 (0,000) 0,780 (0,000) 0,805 (0,000) 0,819 (0,000) 0,560 (0,000) 0,854 (0,000)

Os nmeros entre parnteses so a probabilidade de aceitar a hiptese nula de que os coeficientes estimados so nulos.

TABELA V - PRMIOS DE RISCO DOS FATORES MACROECONMICOS APT Risco de Crdito -0,04373 (0,4304) Inflao Inesperada 0,006065 (0,7784) Taxa Real de Juros 2,868469 (0,4844) Produo Industrial 0,05126 (0,2537) CDB CDI -11,9245 (0,3310) Portflio de Mercado 0,076603 (0,3176)
Os nmeros entre parnteses so a probabilidade de aceitar a hiptese nula de que os coeficientes estimados so nulos.

A evidncia de prmios de risco no diferentes de zero , entretanto, evidncia contra a formulao do APT. A fim de testar a hiptese de que a restrio do APT imposta s constantes das equaes dos N portflios, construmos um teste de razo de mxima verossimilhana a partir da formulao de Elton, Gruber e Blake (1995). O teste proposto um teste F com q graus de liberdade no numerador e T.N-p graus de liberdade no denominador onde q o nmero restries, T o nmero de observaes, N o nmero de equaes e p o nmero de parmetros estimados (modelo irrestrito). A hiptese nula de que a

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restrio valida rejeitada caso qF < L onde

L = T ln * ln , e * so

respectivamente as matrizes de covarincia dos resduos dos modelos irrestrito e restrito. A hiptese nula no pode ser rejeitada ao nvel de 1% de significncia pois L = 2,4114 < qF = 24,1. Assim, mesmo com prmios de risco no diferentes de zero, h evidncia a favor das restries impostas pelo APT ao modelo fatorial. O teste proposto , entretanto, sensvel ao nmero de observaes e da diferena do nmero de parmetros a serem estimados nos modelos restrito e irrestrito. Foi feito tambm um teste baseado na minimizao do critrio de informao. Ajustado para um sistema de equaes, o BIC (Bayesian Information Criterion) pode ser descrito por (Harvey, 1989) BIC = 2.ln + n.ln(T. R ) (5.2) onde a matriz de covarincia dos resduos, n o nmero de parmetros estimados, T o tamanho da amostra e R o nmero de equaes. Mais uma vez foi encontrada evidncia a favor do modelo restrito j que BICrestrito = 560,9 < 589,6 = BICirrestrito . Como o coeficiente de sensibilidade do ativo em relao ao fator Produo no estatisticamente diferente de zero em nenhum dos portflios da amostra, eliminamos este fator da lista de variveis explicativas. Os resultados esto descritos nas Tabelas IV e V.

TABELA V - PRMIOS DE RISCO DOS FATORES MACROECONMICOS APT

Risco de Crdito -0,112814 (0,5379) Inflao Inesperada -0,014604 (0,7698) Taxa Real de Juros 6,641487 (0,5524) CDB CDI -27,24334 (0,5249) Portflio de Mercado 0,111791 (0,5428) Os nmeros entre parnteses so a probabilidade de aceitar a hiptese nula de que os coeficientes estimados so nulos.

Como podemos observar, no houve alterao siginificativa nem nos coeficientes, nem nas suas significncias estatsticas e nem nas estimativas de prmios de risco. O teste de Wald aceita a hiptese nula de que os coeficientes associados ao fator Produo so estatisticamente nulos com 75% de probabilidade. Assim como no caso anterior (modelo com o fator produo includo nas variveis explicativas), realizamos um teste de razo de verossimilhana a fim de testar a restrio do APT contra um modelo fatorial linear. Novamente temos evidncia a favor do APT j que L = 2,86 < 23,2 = qF e que BICrestrito = 481,8 < 517,7 = BICirrestrito.

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TABELA IV - MATRIZ DE CARGAS FATORIAIS (BETAS) APT

Risco de Inflao Taxa Real CDB - CDI Portflio de Crdito Inesperada De Juros Mercado Alimentos -0,701 -0,623 0,008 0,008 0,691 (0,002) (0,008) (0,005) (0,000) (0,000) Bancos -1,293 -1,500 0,007 0,010 0,728 (0,000) (0,000) (0,102) (0,000) (0,000) Comunicao -0,514 -1,622 0,010 0,009 1,040 (0,186) (0,000) (0,051) (0,000) (0,000) Material Eletrnico -0,831 -1,465 0,009 0,010 0,837 (0,014) (0,000) (0,069) (0,000) (0,000) Energia -0,501 -0,831 0,019 0,010 1,227 (0,423) (0,210) (0,027) (0,003) (0,000) Metalurgia -1,226 -1,156 0,007 0,010 0,778 (0,000) (0,000) (0,053) (0,000) (0,000) Minerao -1,335 -0,150 0,000 0,008 0,805 (0,000) (0,549) (0,887) (0,000) (0,000) Qumica -0,900 -0,910 0,007 0,009 0,818 (0,004) (0,007) (0,125) (0,000) (0,000) Papel e Celulose -1,128 0,302 -0,003 0,006 0,562 (0,000) (0,349) (0,499) (0,000) (0,000) Txtil -0,946 -0,817 0,011 0,011 0,855 (0,017) (0,052) (0,041) (0,000) (0,000) Os nmeros entre parnteses so a probabilidade de aceitar a hiptese nula de que os coeficientes estimados so nulos.

6. CONCLUSO Os fatores macroeconmicos construdos so estatisticamente significantes para a maioria dos portflios. H ento ganho na explicao dos retornos dos ativos com a utilizao do APT como alternativa ao CAPM. O fator risco de crdito s no significativo para os portflios Energia e Telecomunicao. Para demais grupos, os coeficientes de sensibilidade dos excessos de retorno em relao ao fator so significantes a 10% e, como esperado, tm sinal negativo. O risco de crdito mede o excesso de risco de empresas privadas (que se financiaram no perodo atravs do sistema financeiro taxa de capital de giro) sobre o governo federal (que se financiava taxa overnight). Maior probabilidade de default das empresas deve estar associada sua capacidade de pagamento e, consequentemente perspectiva de menor rentabilidade. Os grupos Energia e Telecomunicao so compostos apenas de empresas estatais, o que provavelmente explica a menor sensibilidade dos retornos destes ativos em relao ao risco de crdito. O fator juros reais tem correlao positiva com a maioria dos portflios estudados, diferentemente do esperado. Como discutido anteriormente, taxa reais de juros elevadas, alm de elevar o custo de financiamento das empresas, reduz a atratividade do mercado acionrio. Entretanto, durante o perodo de elevada inflao (que compe a maior parte a amostra), as empresas brasileiras tiveram sensveis ganhos financeiros. Em seus balanos, pode-se observar que, muitas vezes, o lucro era composto apenas do lucro financeiro, j que o resultado operacional era, na maioria das vezes, negativo. Assim, taxas reais de juros elevadas acrescentavam rentabilidade s aes.

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Ambos os fatores correlacionados com a inflao inesperado tm poder explicativo sobre a maioria dos portflios estudados. Ambos indicam que o erro de previso de inflao afeta negativamente o retorno dos ativos. Os coeficientes de sensibilidade da varivel CDBCDI so positivos na medida em que a varivel construda tem correlao negativa com a inflao inesperada (quando a diferena entre o CDB e o CDI positiva, a inflao estimada maior que a taxa de inflao observada). De forma anloga, no caso da inflao inesperada, os coeficientes de sensibilidade so negativos. A varivel portflio de mercado continua tendo elevado poder explicativo no modelo. Apesar da incluso de diversas variveis macroeconmicas que captam as fontes de risco sistemtico no mercado de aes, ainda h uma parcela deste risco que no explicada por nenhuma delas. H ento espao para futura pesquisa nesta rea, na medida em que devem descobertas novas variveis que, junto com as aqui utilizadas, possam ampliar o entendimento das fontes de risco da economia brasileira. A evidncia de prmios de risco associados s variveis macroeconmicas nulos refletem as baixas mdias e as elevadas varincias dos excessos de retorno das aes. O ndice Bovespa, que teoricamente espelha o mercado acionrio na medida em que compostos das aes mais negociadas, tem excesso de retorno mdio estimado de 0,8% ao ms (10% ao ano, nada desprezvel). No entanto, o desvio padro estimado de 20% ao ms. Assim, a mdia estimada (e consequentemente os prmios de risco) no significativamente diferente de zero. A utilizao do APT no mercado de aes brasileiro deve proporcionar mais um instrumento de gerenciamento de carteiras de ativos. Do ponto de vista de uma administrao passiva de carteiras, como um portflio que mimetiza um ndice, o APT pode garantir que o portflio (geralmente com um nmero menor de ativos que o ndice) tenha a mesma sensibilidade a todas as fontes importantes de risco da economia que o ndice escolhido, bastando que tenham os mesmos coeficientes de sensibilidade (betas) em relao aos diversos fatores. Esta forma de administrao tambm pode ser til ao excluir (ou incluir) ativos que no compem o ndice a ser seguido. Pode-se tambm reduzir ou eliminar toda a exposio de uma carteira de ativos a um determinado risco, como, por exemplo, inflao. Do ponto de vista de uma administrao ativa, o uso do APT aumenta as oportunidades de apostas em relao aos fatores de risco. Por exemplo, caso o investidor acredite que a inflao ser maior que a esperada pelo mercado financeiro, aumenta a sua exposio (beta) em relao inflao inesperada, de forma que o seu portflio tenha maior correlao positiva com o fator.

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