Roque B. Fernndez y James A. Hanson. El Rol de la Indizacin en los Procesos Inflacionarios de... Desarrollo Econmico. Vol XVI. N 63.

1976.

EL ROL DE LA INDIZACION EN LOS PROCESOS INFLACIONARIOS DE AMERICA LATINA

ROQUE B. FERNANDEZ Y JAMES A. HANSON*

I. INTRODUCCIN El tpico que se discute en este trabajo, conocido generalmente con el nombre de "indizacin", se refiere al instrumento por medio del cual el valor en moneda corriente objeto de una transaccin se lo somete a un "reajuste" para evitar cambios en su valor real. Para efectuar este reajuste se toma en cuenta un "ndice" (de aqu es que surge el nombre de "indizacin" o "indezacin", este ltimo como un anglicismo de use frecuente), que considera la variacin en el nivel general de precios, o en los precios de un compuesto de bienes, como es el caso del ndice de precios al consumidor (IPC) o ndice de costo de vida (IGV). En un sistema con indizacin generalizada la moneda contina sirviendo como medio de cambio pero no necesariamente como patrn de pagos diferidos, pues el cumplimiento de contratos futuros se realizara en base a una unidad de poder adquisitivo constante. Sin lugar a dudas, este sistema resulta de mayor inters en aquellas economas donde el nivel general de precios sufre oscilaciones de magnitud, lo que hace que transacciones estipuladas en moneda corriente y que implican pagos diferidos resulten riesgosas dado las variaciones en el poder adquisitivo de la moneda. Este trabajo time el propsito de examinar las formas en que un sistema de indizacin, parcial o general, sirve para reducir los problemas y costos que genera la inflacin. La indizacin no es algo totalmente novedoso en nuestros das y ya fue objeto de debate entre economistas por lo menos desde un siglo atrs (vase, por ejemplo, Jevons, Marshall, Keynes y Fisher). Sin embargo, la agudizacin de los procesos inflacionarios durante el decenio del 70 reaviv esta vieja idea. Algunas de las discusiones ms recientes se encuentran en Tobin, Fishlow, Samuelson y Swamy,
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Programa de Investigaciones del Instituto Latinoamericano de Planificacin Econmica y Social. Las opiniones en este trabajo son de exclusiva responsabilidad de los autores y pueden no coincidir con las de la organizacin a la que pertenecen.

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Bernstein, Friedman, Fellner, Giersch, Barro, Poole, Gray, Azariadis, Sandilands, Contador, Currie y Fernndez. Este trabajo est organizado de la siguiente manera: primero (seccin 2), se estudia el caso de economas con tasas de inflacin relativamente estables, sus efectos y costos dentro de la realidad de Amrica Latina y el rol de la indizacin dentro de esta realidad. En particular, se estudia la emisin como fuente de recursos gubernamentales, los beneficios y costos de este proceso, las consecuencias de una reforma tributaria que incorpora indizacin, y los efectos de la indizacin en el mercado de capitales. Segundo (seccin 3), se estudia el problema de la incertidumbre asociada con tasas de inflacin oscilantes, y en particular se analiza el aspecto tico de la redistribucin arbitraria que ocurre en aquellas transacciones donde la tasa de inflacin es incorrectamente anticipada. En esta seccin se trata a la indizacin como un posible paliativo a este tipo de problemas. Tercero (seccin 4), se consideran algunos problemas prcticos de la indizacin, especialmente la seleccin del ndice; su rezago, el calendario de los ajustes, el problema de indizacin no comprensiva, y la influencia de la indizacin sobre la efectividad de la poltica monetaria. La seccin 5 resume la discusin.

2. PROBLEMAS ASOCIADOS CON INFLACIONES ESTABLES En aquellas situaciones donde el nivel general de precios cambia a una tasa alta y sostenida, se suele hablar de "costo social" de la inflacin. Este costo social es fcil de identificar si se piensa en la tasa de inflacin como un impuesto sobre las tenencias de dinero y, con los mismos mtodos desarrollados en la teora de las finanzas pblicas, es posible discutir sobre el costo social del "impuesto inflacin" versus su "rendimiento fiscal". Previo a esto, y con el propsito de facilitar la comprensin de la naturaleza de este impuesto, es conveniente describir brevemente los beneficios que reporta a una sociedad dado el uso del dinero. El motivo ms generalmente aceptado para la existencia del dinero es que ste reduce significativamente los costos de transaccin en que se incurrira en una economa de trueque. En tal economa, los individuos deberan asignar parte de sus recursos al laborioso proceso de buscar otros agentes econmicos cuyas tenencias y deseos lean
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inversos; de otra manera perderan los beneficios de la especializacin en produccin a intercambio que caracteriza a las economas desarrolladas. De esta manera, el uso del dinero le permite a los individuos especializarse harta los lmites permitidos por la tcnica de la produccin en lnea y el tamao del mercado. No slo es importante el aumento de la capacidad productiva que la monetizacin de la economa entraa; adems, los individuos tambin tienen la posibilidad de recibir a cambio de su trabajo unidades de poder de compra generalizado en lugar de una parte del producto fsico. De esta manera se puede decir que el uso del dinero tiene una estrecha relacin con el desarrollo econmico. El uso del dinero tambin implica que ingresos y gastos no necesitan sincronizarse perfectamente, y en cada momento de tiempo existen saldos monetarios pendientes de utilizacin en poder de individuos y empresas. El aumento generalizado de precios que una inflacin entraa time el efecto de "depreciar" estos saldos, ya que el mismo nmero de unidades nominales tienen menor poder de compra con el transcurso del tiempo. Si los individuos reaccionaran en forma pasiva a la inflacin (o no reaccionaran), esos se encontraran con que sus tenencias monetarias no seran suficientes parte llevar a cabo el volumen real de transacciones a que estaban acostumbrados. En general ste no es el caro, y los individuos reaccionan aumentando la cantidad nominal de dinero tratando de mantener constante el poder de compra de sus saldos monetarios. Esto es posible hacerlo slo mediante la entrega de recursos reales a cambio de ms dinero, en la forma de horas de trabajo o de bienes que se dejan de obtener -exactamente de la misma manera como se paga un impuesto cualquiera. Los recursos reales que el pblico entrega son captados por el gobierno central y/o por instituciones con acceso preferencial al banco central (o sistema bancario en general). En resumen, el desprendimiento de recursos reales por parte del pblico en general, para restaurar sus saldos monetarios al nivel real necesario para las transacciones corrientes, es lo que constituye el impuesto inflacin. La magnitud de este impuesto puede determinarse observando que para mantener el poder de compra real de sus saldos monetarios, los individuos en cada perodo deben adicionar -mediante la entrega de recursos reales - una cantidad de dinero a sus tenencias igual a la

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tasa de inflacin multiplicada por el stock deseado de saldos reales. Esto, a su vez, es igual al valor de la emisin monetria1. Conociendo las tasas de inflacin promedio y el porcentaje del dinero con respecto al producto bruto interno es posible dar algunas estimaciones indicativas de la magnitud de este impuesto. As por ejemplo, en Colombia, con una tasa de inflacin que promedi un 9 por ciento anual en el perodo 1950-1969 y un porcentaje promedio de dinero-producto en el mismo perodo de 15 por ciento, el impuesto inflacin es aproximadamente un 1,5 por ciento del producto bruto interno. En Chile, donde la inflacin anual promedi un 28,2 por ciento en el mismo perodo y el porcentaje dinero-producto fue un 9 por ciento, el impuesto inflacin lleg a ser un 2,5 por ciento del PBI. La Argentina y Brasil, probablemente debido a sus estructuras financieras de mayor desarrollo2, lograron mantener una relacin dinero-producto ms alto, a pesar de una tasa de crecimiento en precios similar a la de Chile, y llegaron a captar casi un 7 por ciento del PBI mediante el impuesto inflacin3. En el corto plazo la captacin de recursos mediante este impuesto parece ser una forma relativamente fcil de financiar el gasto pblico y, manejando los accesos privilegiados al crdito, es posible reasignar recursos reales hacia ciertos sectores preferidos de la economa. Este instrumento fiscal (el impuesto inflacin) no necesita pasar a travs del desagradable proceso desde el punto de vista poltico que acompaa a otros tipos de impuestos ni necesita organismos especiales parte recaudarlo. Pero, sin lugar a dudas, es una forma de captar recursos que impone costos severos sobre la economa. Es posible cuestionar si la transferencia de recursos hacia el gobierno o hacia sectores con acceso privilegiado al banco central, sin que medie un consentimiento explcito del pblico (que a su vez son "contribuyentes" en la medida que sean tenedores de dinero), constituye un ejercicio legtimo del poder pblico. Presumiblemente, los mecanismos de imposicin se establecen precisamente para evitar tal ejercicio de poder. Sin embargo, cabe argumentar que la
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Esta forma de medir el rendimiento fiscal de la inflacin se basa en el estudio de BAILEY y no tiene en cuenta la ganancia que se obtiene variando la tasa de inflacin. Vase a AUERNHEIMER y SJAASTAD 2 Ver ROSAS y CONTADOR para anlisis del desarrollo financiero en Amrica Latina y sus efectos sobre la demanda por dinero. 3 Los datos de base con los cuales se realizaron estos clculos se obtuvieron de VOGEL
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coexistencia continuada del gobierno con tasas altas y estables de inflacin indicaran un acuerdo tcito, por los centros de poder, sobre la poltica distributiva del estado y la forma de financiarla. Si esta interpretacin es correcta, se puede decir que son los cambios en la tasa de inflacin, y no la inflacin de por s, lo que refleja cambios en el balance de poder dentro del estado. La evidencia emprica de Latinoamrica muestra que tasas altas de inflacin son proporcionalmente ms inestables que tasas pequeas4 lo que corroborara la hiptesis de que existe cierta asociacin entre inflaciones agudas a inequilibrio social5. Existen diferentes medios a travs de los cuales se manifiestan las fuerzas bsicas que conducen a la inestabilidad de la tasa de inflacin. Dejando de lado por el momento las fluctuaciones externas, que se discuten en la prxima seccin, es posible aislar algunas rigideces institucionales internas que en parte pueden responder a ciertas estructuras de poder preestablecidas. Por ejemplo, las recaudaciones reales en muchos casos (Argentina, Uruguay, Chile y Brasil entre ellos) han resultado insensibles con respecto a la inflacin (en algunos casos las recaudaciones reales disminuyeron con la inflacin). Por un lado, las tarifas cobradas por empresas pblicas generalmente caminan rezagadas en relacin al resto de los precios. El trabajo de Baer, Kerstenetzky y Simonsen presenta un anlisis interesante de este tpico y la conocida experiencia de muchos otros pases confirma la existencia general del problema. Por otro lado, y tal vez ms importante, los impuestos
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Una regresin para 18 pases de Latinoamrica en el perodo 1950-69 muestra que la desviacin estndar de la tasa de inflacin aumenta casi proporcionalmente a la tasa promedio de inflacin. S = 0.95 --p- 0.87; P R2 = 0.81 S: desviacin estndar de la tasa de inflacin. P: tasa promedio de inflacin en el promedio 1950-1969. El estadstico "t" del coeficiente de la tasa de inflacin es 8,0, y el coeficiente no es significativamente diferente que uno, en el sentido estadstico. 5 La interpretacin de los procesos inflacionarios en trminos de la accin de diferentes grupos sociales tiene sus antecedentes en los trabajos de REDER y AUJAC. La idea bsica consiste en que diferentes grupos de ingresos de la economa intentan aumentar o mantener sus ingresos reales aumentando sus ingresos monetarios. Como el producto real no puede expandirse ms all de ciertos lmites, la accin de estos grupos produce inflacin. Existen varios mecanismos que pueden generar este problema: una de las versiones del estructuralismo (SUNKER y PINTO) atribuye significativa importancia, entre otras cocas, a la rigidez de la oferta de alimentos frente a una creciente demanda. Generalmente en estas teoras de la inflacin el dinero juega un rol pasivo; para un anlisis comprensivo de este problema en un modelo de equilibrio general, vase a OLIVERA.
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efectivamente pagados presentan una baja elasticidad con respecto a la tasa de inflacin, ya que a pesar de la aparente progresividad de la legislacin impositiva, los contribuyentes morosos mochas veces se benefician con la inflacin. Este fenmeno se debe, al menos parcialmente, a que los intereses punitorios para los que incurren en mora suelen fijarse en trminos nominales, como ha silo el taro de Chile y Colombia. Faro decirlo de otra manera, el gobierno es forzado a hacer un "prstamo" a bajas tasas de inters a los contribuyentes morosos que no estn sujetos a retenciones. Dadas estas razones es fcil visualizar cmo ciertos grupos pueden tener inters en presionar al sector pblico para que coda vez financie una mayor porcin de sus gastos a travs de la emisin monetaria con el consecuente aumento de la tasa de inflacin. Adems de esto, si el grupo que ejerce e1 poder desde el gobierno tiene inters en maximizar la recaudacin del impuesto inflacin, es posible mostrar que una estrategia ptima podra ser producir cambios imprevistos en la tasa de inflacin6. En contraste con lo que se mencion ms arriba se debe destacar que son los procesos inflacionarios estables imponen costos severos a las economas, requiriendo planes de estabilizacin espordicos para atacar este flagelo. Estos planes tienen efectos colaterales de importancia, que ms de una vez han sacado del poder a gobiernos que se encontraban en un precario equilibrio poltico. El costo de los programas de estabilizacin, que se discutir con ms detalle en la prxima seccin, hace necesario considerar a la inflacin como una fuente financiera de corto plazo, sin que ello implique negar la posibilidad de que a tasas moderadas este impuesto pueda coexistir en una "estructura impositiva" de largo plazo. El "costo social" de la inflacin, en un sentido estricto, se relaciona con la forma en que el sistema econmico reorienta sus actividades para reducir la "presin fiscal" sobre las transacciones monetarias. Al igual que con todo tipo de impuestos, los contribuyentes usan su tiempo a imaginacin para tratar de evadirlo. Como la inflacin Brava las tenencias de dinero, existe un incentivo para reducir el uso del dinero a travs de pagos menores y de mayor frecuencia, mayor uso del trueque, reduccin en la especializacin, y en general menos recursos se dedican a la produccin y ms se dedican a la tares improductiva (desde el punto de vista social) de reducir la "base imponible" (dinero). Se dice que estas acciones por parte del pblico
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Para un anlisis ms detallado sobre este tpico, vase a SJAASTAD y

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son improductivas, puesto que estn orientadas a sustituir al dinero fiduciario, que es el instrumento ms idneo para facilitar las transacciones. Todas estas prdidas en el producto real pueden sumariarse considerando la sensibilidad de las tenencias reales de dinero con respecto a la tasa de inflacin, que sirve de indicador de la agilidad con que los agentes econmicos reorientan sus actividades frente a cambios en el costo de mantener dinero, as como los recursos que dedican a ello. Es fcil ilustrar la magnitud del costo social del impuesto inflacin con algunas cifras representativas de algunos pases con inflaciones altos como la Argentina, Uruguay y Chile. Si la tasa promedio anual es 40 por ciento, la relacin dinero-producto 10 por ciento y la elasticidad de la demanda por dinero con respecto a la tasa nominal de inters es -0.5 (ste es el valor que implica la teora de la demanda de dinero por transacciones), el costo social del impuesto inflacin representa un 1 por ciento del producto bruto interno7. Esta magnitud de ninguna manera es despreciable si se tienen en cuenta las magras tasas de crecimiento del producto per cpita de los pases antes mencionados en el ltimo decenio. Qu solucin puede brindar la indizacin para hacer frente al costo social de inflaciones estables? Aparentemente ninguna. Como vimos, el costo social del impuesto inflacin surge como consecuencia de que la inflacin impone un retorno veto negativo a las tenencias de dinero. En la medida en que la incorporacin de un sistema de indizacin generalizado no incluya la tasa de retorno sobre las tenencias de dinero8, el costo social de la inflacin persistir independientemente de si se somete o no a indizacin el resto de la economa. Aunque en realidad la indizacin tenga poco que hacer para aliviar el costo social del impuesto inflacin, su incorporacin es de gran utilidad en los procesos inflacionarios observados en la prctica. Su importancia fundamental radica en la aptitud de este instrumento
AUERNHEIMER. 7 La frmula para calcular el costo social es de np. M/Y, donde n es la elasticidad de la demanda de dinero con respecto a la tasa de inters, p es tasa de inflacin y M;/Y la relacin dinero-producto. Vase ROSAS para algunas estimaciones-economtricas de la elasticidad de la demanda por dinero con respecto a la tasa nominal de inters. 8 Segn BAUMOL, una economa de intercambio no puede tener el dinero indizado y aun permanecer viable.

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para eliminar distorsiones que se hacen presentes aun con inflaciones estables. Su importancia en situaciones con inflaciones inestables (impredecibles) se discutir en la seccin 3. En inflaciones estables, y por lo tanto fcil de anticipar, ciertas transacciones se realizan a precios que no reflejan con plena intensidad la evolucin general de los precios en el resto de la economa. El caso ms tpico es el reajuste generalmente retardado en el precio de los servicios pblicos. La indizacin contribuira a atenuar este fenmeno, ya que una vez fijado un precio social ptimo, Los reajustes peridicos en base a un ndice mantendran el precio real en la vecindad del ptimo preestablecido de la misma manera, el drenaje en la recaudacin fiscal a causa del crdito subsidiado a contribuyentes morosos que resulta de fijar clusulas prioritarias nominales, podra ser eliminado indizando la deuda y montos por pagos efectuados despus de la fecha de vencimiento. No menos razonable resultara indizar el nivel de las exenciones y tramos de ingresos en el impuesto a la renta para evitar la regresividad del sistema impositivo. Esto ltimo puede explicarse como sigue. Los sistemas progresivos estipulan tramos de ingresos que pagan una mayor tasa mientras mayor sea el tramo de ingreso. Pero siempre existe una tasa mxima, digamos, 70 por ciento, para el tramo ms alto. Los individuos en este tramo van a ver aumentar sus ingresos nominales en la medida en que la inflacin transcurre, pero seguirn pagando el 70 por ciento de su ingreso imponible. La situacin es distinta para el taro de los individuos en los tramos ms bajos; ellos, al aumentar sus ingresos nominates, automticamente pasan a tramos imponibles ms altos con mayores tasas de impuestos. Como la inflacin, en general, no aumenta sus ingresos reales, estos individuos deben soportar una mayor cargo tributaria con el transcurso del tiempo. En muchos casos las reformas fiscales son realizadas con premura para resolver problemas coyunturales. La indizacin del sistema impositivo le dara un contenido ms permanente a la legislacin impositiva, lo que redundara en beneficio para el estado y los contribuyentes (honestos). Obsrvese que un argumento similar al que acabamos de presentar se puede aplicar para el taro de pensiones y jubilaciones donde el impacto regresivo de la inflacin es tan notorio. La experiencia de algunos pases en reformas fiscales durante perodos de inflacin resulta ilustrativa. En el caso de Brasil, por ejemplo, se comienzan a introducir reformas en 1961 hasta llegar a
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un sistema en 1974. en que los tramos ms altos de ingresos en la ley impositiva se ajustan con la taza corriente de inflacin, mientras que los tramos de ingresos ms bajos se ajustan con una taro significativamente mayor. Chile comienza a introducir modificaciones en 1954 hasta llegar en 1974 a un sistema general de "reajustes". La Argentina introduce en 1972 un sistema de ajustes por inflacin que cubre exenciones y deducciones pero no los tramos de ingresos en la ley del impuesto a los rditos9. La adopcin de un sistema de indizacin puede tener tambin un efecto importante en el desarrollo del mercado de capitales de largo plaza. Dejando de lado el problema del riesgo asociado con la inestabilidad en la tasa de inflacin, procesos inflacionarios agudos generalmente son acompaados con reducciones en el volumen de operaciones de largo plazo en el mercado de capitales. Como se muestra en los trabajos de Sandilands y Lessard y Modigliani, entre otros, si las tasas de inters de largo plazo reflejan las tasas de inflacin, el monto en conceptos de intereses que se deben pagar con inflaciones altos en los primeros aos representan mayores proporciones del ingreso que cuando la inflacin es pequea o existe estabilidad de precios. Esto obviamente implica problemas que usualmente se denominan "de flujos de caja". Es fcil ilustrar este punto considerando una situacin con una inflacin del 10 por ciento anual con otra del 50 por ciento anual. En este ltimo taro, para un prstamo de un monto dado, los intereses seran aproximadamente cinco veces mayores que si la inflacin fuera 10 por ciento anual, mientras que el ingreso de los individuos aumenta en slo un 40 por ciento ms cuando la inflacin es 50 por ciento en lugar de 10 por ciento. Esto significa que los pagos en conceptos de intereses representarn una mayor fraccin inicial del ingreso cuando la inflacin es alto. Tambin es cierto que esta fraccin converger ms rpido a cero con mayores tasas de inflacin; sin embargo, el problema de la carga inicial de un prstamo tiende a desalentar a los prestatarios, excepto a aquellos con condiciones de liquidez privilegiada. Si se indica el principal (o monto de la deuda) de tal manera que el prestatario pueda amortizar una fraccin coda ao, la

Para un anlisis ms detallado vase a PETREI y la lista de referencias all citadas. En 1976, la Argentina comienza con una nueva reforma fiscal que presumiblemente tendr en cuenta los problemas que aqu se discuten.

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cargo inicial del prstamo es menor10, lo que favorecera los crditos de largo plazo. La indizacin tambin contribuye a eliminar las restricciones sobre tasas de inters que existen en base a leyes de usura desactualizadas por los procesos inflacionarios modernos. Esto, a su vez, time un efecto que tiende a revertir la fuga de capitales y a estimular la taza de ahorro a inversin dentro de la economa. Adems de los problemas mencionados anteriormente, es comn que en las economas latinoamericanas, donde las tasas de inters de largo plazo son inferiores a la tasa de inflacin, exista un racionamiento arbitrario del crdito. Esto se debe al aumento sustancial de prestatarios potenciales que pretenden beneficiarse con el subsidio que implican las tasas negativas reales de inters11. Esta situacin es descrita para el caso de Brasil por C. Contador, donde adems se muestra que esta forma de suprimir la inflacin (a travs de controles de las tasas de inters) reduce sustancialmente el nmero de prestamistas de largo plazo, quienes reasignan sus ahorros hacia la especulacin con bienes fsicos o envan sus capitales al exterior. Las regulaciones sobre el mercado de capitales, que conducen a tasas de inters reales negativas, terminan produciendo una transferencia de los grupos de ingresos medios y bajos hacia los beneficiarios de prstamos y sectores donde se orienta el gasto pblico, que pueden ser grandes industrial o terratenientes. Solamente los grupos de ingresos medios y bajos que no tienen acceso a mercados financieros extranacionales son forzados a ahorrar en el mercado financiero domstico. Los instrumentos de crditos en este mercado tienen bajos rendimientos, ya sea por las leyes de usura, regulaciones, sobre retornos de depsitos a la vista y u plazo, o come en el caso de los fondos de pensiones, debido a las exigencias legales que limitan la colocacin de los fondos a bonos
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Desde el punto de vista del prestamista, ambas alternativas tienen el mismo valor presente neto. Si existiese una garanta real por el monto de la deuda, la proporcin entre la garanta y el saldo del prstamo es mayor mientras ms alto sea la tasa de inflacin (esto siempre y cuando el principal no est indizado). Con la indizacin del principal la relacin garanta-deuda se mantiene en la misma forma que un prstamo en condiciones de estabilidad de precios (inflacin cero). 11 En el caso de los individuos que obtienen prstamos para construccin o compra de imnuebles, si los alquileres no se congelan, pueden arrendar el inmueble con ganancias substanciales. Los propietarios tambin pueden permitirse tasas de vacancias en sus propiedades a niveles socialmente inaceptables dado su bajo costo de oportunidad. En general, esto da lugar al desarrollo del nepotismo en perjuicio de los ahorristas.
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gubernamentales con intereses muchas veces negativos. Si los instrumentos de crdito de largo plazo fueran indizados, estas transferencias podran evitarse y, como lo sugieren C. CONTADOR y J. HANSON, entre otros, el ahorro aumentara y la fuga de capitales se revertira. El estudio de Sandilands parece sugerir que no habr escasez de prestatarios a tasas ms altar.

3. PROBLEMAS ASOCIADOS CON INFLACIONES NO ANTICIPADAS La inflacin, incorrectamente anticipada, presenta un inconveniente serio dado por la redistribucin arbitraria de ingresos y/o riqueza que resulta. Si en una economa la tasa de inflacin fuera estable, las anticipaciones por parte del pblico seran en gran medida correctas y, tanto los contratos de sueldos y salaries come de pagos diferidos, no involucraran "transferencias involuntarias" come consecuencia de errores de anticipacin. Estas transferencias involuntarias traen aparejado un problema tico de redistribucin. Esto se puede ilustrar considerando el caso de un contrato fijado en moneda corriente por medio del cual una entidad (prestatario, empleador, sistema de pensiones, etctera) se compromete a devolver a otra (prestamista, empleado, pensionista, etctera) una cierta cantidad nominal de dinero. En economas inflacionarias esta transaccin lleva implcitos ciertos "ajustes" en base a la posible depreciacin en el poder adquisitivo del dinero que consiste en lo que las partes "esperan" que sea la tasa de inflacin. Si la tasa actual de inflacin resulta mayor a la tasa esperada, una de las partes sufre una prdida (el prestamista, empleado o pensionista) y la otra parte obtiene una ganancia (el prestatario, empleador o caja de pensiones). Prdidas y ganancias se revertiran para las partes si la tasa de inflacin actual resultara menor que es tasa esperada. Obsrvese que el punto clave en, esta discusin es que la incertidumbre en la tasa de inflacin tiene efectos redistributivos, que tal redistribucin es arbitraria y que, por lo tanto, no responde a ningn patrn socialmente aceptable. La indizacin de este tipo de contratos contribuye a solucionar estos problemas. Otro inconveniente ocurre en las transacciones de bienes cuando la inflacin convierte en difuso el panorama de precios relativos que rige las operaciones de compra-venta.

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En un trabajo de uno de los autores (Fernndez, 1976) se analizan estos efectos redistributivos, y asociados con ellos distinguimos algo que denominamos "costo de incertidumbre" que fundamentalmente depende de dos elementos. El primero de ellos es la impredictibilidad del nivel de precios, que acta dificultando la accin de los agentes econmicos que deben discriminar si un cambio dado de precios es el resultado de cambios en precios relativos o meramente un cambio nominal. El segundo elemento es la agilidad con que la economa reasigna sus factores ante cambios en precios relativos; a mayor agilidad mayor costo de incertidumbre. Esto a primera vista puede resultar paradjico, ya que una alta flexibilidad a cambios en precios relativos usualmente se considera come una caracterstica beneficiosa de los pases desarrollados, donde "rigideces" o problemas estructurales no revisten mayor importancia. Ahora, cmo es posible que una alta agilidad en la reasignacin de recursos produzca un mayor costo de incertidumbre? Lo que sucede es que un cambio dado de precios nominales (nivel general de precios), que a nivel sectorial es incorrectamente interpretado come un cambio en precios relativos, induce una reasignacin de recursos (no ptima) cuya magnitud depende de las elasticidades de oferta sectoriales. Luego, teniendo en cuenta estas consideraciones, debemos esperar un mayor manto de transferencias involuntarias mientras mayor sea la incertidumbre con respecto a la tasa de inflacin y mientras mayor sea el grado de respuesta de la economa a cambios en precios relativos. Muy relacionado con lo que acabamos de discutir en el prrafo anterior es e1 efecto de los planes de estabilizacin sobre la tasa de desempleo y el efecto de los cambios en el nivel de precios internacionales sobre el producto bruto interno. Un ejemplo resultar ilustrativo. Si ocurriera una reduccin imprevista en el nivel general de precios (o en la tasa de inflacin), sea esto e1 resultado de una poltica econmica o de un cambio en precios externos, los empresarios que se comprometieron (probablemente mediante un convenio) a reajustar salaries a una tasa dada pueden sufrir series trastornos12. Ellos seguramente se encontrarn con que los aumentos salariales comprometidos hacen que sus testes aumenten ms rpido que el precio de sus productos y, dado que nada pueden hacer con respecto a sus testes (precios a insumos), deben reducir su

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BAILEY y AZARIADIS muestran las condiciones que hacen que se celebren este tipo de contratos que se observan frecuentemente.
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produccin y empleo (a esto debe sumarse e1 posible efecto multiplicador de tal reduccin). Es tambin fcil ilustrar el caso inverso, es decir, el resultado de una poltica econmica o de un cambio externo que se manifiesta en un aumento imprevisto de la tasa de inflacin. En este case, y bajo el mismo supuesto anterior de que los contratos salariales estipulan una tasa de ajuste fija, los empresarios vern aumentar sus precios ms rpido que sus costos, lo que incentivar la demanda por factores y que a su vez tender a reducir (al menos temporariamente) la tasa de desempleo. Quizs es preciso destacar aqu que el fenmeno que estamos discutiendo est muy relacionado con lo que en la literatura econmica se conoce como Curva de Phillips13. Es obvio que nuestra discusin de la Curva de Phillips no pretende ser exhaustiva. Sin embargo, creemos que es suficiente para ilustrar el inconveniente poltico (aumento del desempleo) que existe para estabilizar el nivel de precios. Ahora nos preguntamos, cul es el papel que puede desempear la indizacin frente a estos problemas? Volvamos a nuestro ejemplo del contrato laboral y consideremos el caso en que empresarios y trabajadores acuerdan reajustar salarios basados en un ndice de precios. Si la tasa de inflacin resulta ser menor que la anticipada, los empresarios vern crecer sus ingresos ms lentamente que lo esperado, pero lo mismo ocurrir con sus costos y no tendrn necesidad de reducir su produccin y el empleo de factores. En el caso inverso, es decir cuando la inflacin actual excede a la esperada, la indizacin evitar la reduccin del salario real que acompaa el aumento del empleo. Es precisamente este efecto que la indizacin tiene sobre el empleo al relajar la inflexibilidad de corto plazo de ciertos contratos como los de trabajo, lo que hace que su use sea apropiado en situaciones de incertidumbre en el nivel general de precios.

La Curva de Phillips establece que hay una relacin negativa entre la tasa de inflacin y la tasa de desempleo. Existen varias racionalizaciones para este fenmeno basadas en supuestos sobre formacin de expectativas, habilidad de negociacin de sindicadas, controles de precios, etctera. Investigaciones empricas de este tpico para pases latinoamericanos se encuentran en los trabajos de BARRO BRODERSOHN, y FERNANDEZ, entre otros. Desde un punto de vista terico se discute si este fenmeno tiene caractersticas de "permanente" o es meramente transitorio y la evidencia emprica hasta el momento no es exclusiva.
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Otro "precio" que se suele someter a una forma particular de indizacin en condiciones inflacionarias es el precio de la moneda extranjera (o tasa de cambio). Lo que se pretende con esta medida es "insular" el sector real de la economa de "shock" provenientes del sector externo. Por ejemplo, si la tasa de inflacin mundial promedio se reduce respecto a la tasa domstica, una tasa de cambio fija implicar un deterioro en la balanza comercial que, en ausencia de un influjo neto de capital, significar un deterioro en la situacin de reservas del pas. Esto despus de algn tiempo provocar medidas "estabilizadoras" o una devaluacin significativa; ambas medidas raramente son "aceptadas" pasivamente por el pblico en general14. Si en lugar de una tasa de cambio fijo, sta se reajustara peridicamente de acuerdo con la diferencia entre la tasa de inflacin local y la tasa de inflacin internacional, los precios de los bienes domsticos relativos a los precios internacionales no cambiaran mayormente, evitando reasignaciones innecesarias (costosas) en el sector real de la economa. Obviamente, este tipo de "reajuste" no es solucin a los problemas de balanza de pagos originados en un deterioro (o una mejora) de los trminos de intercambio. Tal vez en este caso un tipo de cambio ms flexible y "realstico" aminorara los problemas del desempleo cclico. Una experiencia interesante con este tipo de indizacin sobre la tasa de cambio es la colombiana, debido a algunos problemas particulares que surgieron sobre la marcha. La poltica de Colombia consisti en ajustar la tasa de cambio de acuerdo con la diferencia entre los ndices de precios al por mayor en los Estados Unidos y Colombia. Al mismo tiempo, durante este proceso ocurri un significativo influjo de capital a Colombia, que no fue acompaado por un aumento en las importaciones ni una reduccin en las exportaciones. El resultado fue una agudizacin del proceso inflacionario interno. Por qu ocurri esto? El influjo de capital produjo un aumenta de reservas que signific un aumento del crdito interno. Esto a su vez incentiv la demanda de bienes ejerciendo presiones inflacionarias. Cmo podra haberse evitado este problema de influjo de capitales, el cual no fue considerado en el anlisis anterior? Existiran al menos dos alternativas. La primera hubiera sido un reajuste menor
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Vase FERNNDEZ y BLEJER, donde se discute la relacin entre inflacin, empleo y el balance de pagos.

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del tipo de cambio de tal forma que el precio relativo de los bienes importados disminuyera15. Esto incentivara las importaciones y desalentara las exportaciones, neutralizando el efecto sobre las reservas del influjo de capital. La otra alternativa hubiera sido "esterilizar" el influjo de capital mediante una operacin de mercado abierto (por ejemplo, venta de bonos gubernamentales) que dejaran inalterado el crdito domstico. Esta ltima alternativa requiere de la existencia de un mercado de capitales cuyo estado de desarrollo es todava incipiente en Latinoamrica. En resumen, podramos decir que los argumentos ms fuertes en favor de la indexacin se relacionan con la posibilidad de que este instrumento ayude a insular el sector real de la economa frente a la incertidumbre asociada con tasas voltiles de inflacin y evitar redistribuciones de ingreso y riqueza que no necesariamente responden a cnones previamente establecidos sobre la base de algn criterio tico de justicia distributiva. Tal vez es necesario discutir aqu uno de los argumentos ms comnmente esgrimidos en contra de la indizacin, Tal argumento interpreta a la inflacin como jugando un papel social crtico que permite resolver conflictos entre grupos sociales por medio de lo que se denominar ilusin monetaria; en este caso la indizacin sacara a ciertos grupos de su "ilusin", lo que agravara los conflictos sociales16. Especficamente, se suele mencionar que en algunos pases con organizaciones sindicales fuertes sus presiones por aumentos salariales nunca se traducen en el aumento real deseado gracias a la inflacin. Luego, un sistema de indizacin "alertara" a los trabajadores de esta situacin, lo que dara lugar a conflictos. Nuestra impresin es que tal situacin sera posible en forma temporaria bajo condiciones muy especiales. Por ejemplo, cuando se pasa de una situacin de estabilidad de precios a una con inflacin, o cuando se
El mismo efecto podra lograrse con tipos de cambio flexibles o mediante instrumentos de poltica comercial: reduccin de barreras aduaneras, tarifas, etctera, que afectaran el tipo de cambio efectivo. 16 FELLNER tiene una hiptesis parecida a sta, pero su conclusin es que la indizacin agudizar el proceso inflacionario.
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pasa de una tasa de inflacin baja a una ms alta. Es difcil aceptar que sta es la situacin en la generalidad de los pases latinoamericanos. La Argentina, Brasil y Chile tienen "dcadas" con inflaciones ms o menos estables y no parecera muy acertado imaginar a grupos sociales con ilusiones tan persistentes.

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4. PROBLEMAS PRCTICOS DE LOS SISTEMAS DE INDIZACIN En Las secciones previas de este trabajo se sugiere que la indizacin puede contribuir a la reduccin de Las distorsiones asociadas con Los procesos inflacionarios comnmente observados en Amrica Latina, y a la vez, amortiguar Los impactos de Las variaciones inesperadas en la tasa de inflacin. Sin embargo, existen ciertos problemas prcticos para implementar ajustes sobre la base de un ndice, que actan reduciendo la efectividad del sistema y mochas veces inhibiendo su adopcin. Algunos de Los problemas ms importantes son: la eleccin de un ndice apropiado, oportunidad de aplicacin del factor de ajuste, uso parcial de indizacin ante la imposibilidad de un use general y efectividad de la poltica monetaria frente al desarrollo de nuevos activos financieros. Con respecto a la eleccin de un ndice apropiado, Los economistas deben confesar que an no ha sido posible la elaboracin de un ndice que capte Los movimientos en el nivel general de precios a entera satisfaccin del pblico en general17. En alguna medida, esta dificultad se relaciona con el conocido problema de formular nmeros ndices que es de antigua data en teora econmica. Esto es, dado un cambio en Los precios relativos, un ndice de precios con ponderaciones del ao base tiende a sobrestimar el cambio necesario en el ingreso nominal para dejar al individuo al mismo nivel de bienestar18. Los ndices de precios que en lugar de utilizar ponderaciones del ao base hacen uso de ponderaciones del ao en curso tienden a subestimar el aumento de precios y necesitan de costosas encuestas anuales. Es obvio que el problema de los nmeros ndices es menos significativo cuando los precios absolutos oscilan en magnitudes mucho mayores a la de los precios relativos. Desde el punto de vista de muchos consumidores, ms importante que el ao con el cual se pondera el ndice, es la naturaleza poco
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Vase a YANG para una breve discusin de este tpico. Esto se debe a que Las ponderaciones con el ao base, implcitamente, suponen que el consumidor debe adquirir la misma canasta de bienes para mantener su nivel de bienestar. En realidad, si con el cambio de precios absolutos ocurre un cambio de precios relativos l consumidor puede obtener un nivel constante de bienestar sustituyendo algunos de los bienes cuyos precios relativos han subido por bienes cuyos precios relativos han bajado. Esto permitira al consumidor obtener el mismo nivel de satisfaccin con un gasto monetario algo mayor que el que implica el ndice con ponderaciones del ao base. Recprocamente, es posible mostrar que ndices con ponderaciones del ltimo ao subestiman el aumento de precios. Ver HICKS, SAMUELSON y. SWAMY y las referencias all citadas.
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representativa de la canasta de bienes que mochas veces se utiliza para medir el aumento general de precios. En Los pases de Amrica Latina relativamente unos pocos bienes se incluyen en la canasta y, en Los ndices de precios al consumidor, Los artculos de primera necesidad suelen tener una ponderacin desproporcionada. Algunos servicios que se incluyen, por ejemplo, alquileres y tarifas de electricidad y agua, tienden a rezagarse con respecto a la inflacin general de precios. Los ndices estrechamente definidos son fciles de "manipular" a travs de subsidios a unos pocos bienes. Al mismo tiempo, slo los precios "oficiales", a los cuales muy pocas transacciones se realizan, se utilizan en el cmputo de los ndices. Un caso extremo descrito por Rubner es la experiencia de Israel, donde la tasa de cambio Libra israel-dlar se utiliza coma ndice. Con el transcurso del tiempo, ms y ms transacciones en moneda extranjera se realizaban en mercados donde la Libra israel era continuamente devaluada, vis-a-vis la cotizacin oficial. Otro caso ilustrativo problema de ndices compuestos por pocos bienes es descrito por F. french Davis para el caso de Chile; de diciembre de 1956 a diciembre de 1957 el aumento de precios fue nueve puntos porcentuales ms bajo (cerca de un 40 por ciento menos) que el promedio anual debido a una cada sustancial en el precio de Las cebollas en diciembre de 1957. En comparacin con el ndice de precios al consumidor, un ndice de precios mayoristas incluye ms bienes para no servicios. El deflactor del PBI es por supuesto ms general que el de precios al consumidor o el de precios mayoristas. Sin embargo, se lo dispone con mocha demora en la mayora de Los pases, y adems, en algunos cases, el deflactor incluye todos Los errores en que se incurre en el cmputo del PBI, ya que se lo usa para resolver Las diferencias entre lo calculado como producto real y lo calculado como. gastos nominales. Lo discutido anteriormente supone que el mismo ndice se utiliza para ajustar todas Las transacciones relevantes. En realidad, frecuentemente ste no es el caso, y la aplicacin de diferentes tasas de ajuste conduce a problemas sustanciales. Como se seala en el ensayo de Sandilands, en Chile, por algn tiempo, Las hipotecas se indizaban con la ms baja de Las tasas de crecimiento en salaries o precios, mientras que Los depsitos se indizaban sistemticamente con precios. Aunque Las tasas promedio de largo plazo fueron similares, el efecto acumulado de algunos aos en que el ajuste de
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los crditos fue menor que el de los depsitos signific una prdida sustancial del capital real de las instituciones de prstamos, lo que provoc el uso de subsidios externos para evitar que estas instituciones entraran en cesacin de pagos. Aun en el caso de que fuera posible seleccionar un solo ndice que reflejara en forma razonable las variaciones en el nivel general de precios, todava quedara pendiente la oportunidad de aplicacin del ajuste. En algunas cases esto no constituye un problema serio. con los bonos, por ejemplo, es relativamente fcil reajustar por inflacin simplemente acordando pagar una tasa real de inters ms la variacin porcentual en el nivel de precios entre la fecha de emisin y rescate. Este mtodo puede extenderse a la venta de unidades de cuenta indizadas, que pueden convertirse en dinero en cualquier memento (Colombia experiment con este sistema). Actuarialmente aparecen algunas complicaciones cuando en Las cuentas de ahorro se permiten depsitos y extracciones en todo memento. En principio, slo es necesario acreditar la cuenta con el ndice acumulado desde la ltima transaccin hasta la prxima transaccin. Sin embargo, esto requerir una tabla de clculos para la tasa de inflacin entre todo par de fechas19 Una solucin muy comn a ese problema, y que ha sido aplicada a transacciones con, cuentas indizadas en Chile, consiste en ajustar los depsitos a intervalor discretos. Desafortunadamente, esta solucin puede causar la aglomeracin de transacciones en ciertas fechas y provocar contratiempos a la organizacin de la economa, especialmente cuando existen tasas de inflacin altas20. Aun en el caso de que la magnitud de los ajustes sea significativa, si las instituciones de ahorro invierten en activos indizados y los depositarios mantienen en sus cuentas los importes que reciben en concepto de ajustes, no habra problemas en la sincronizacin de las transacciones. Sin embargo, si las captaciones del sistema con indizacin provienen de fondos que estaban orientados a la compra
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Otro problema tcnico menor es que todas las tasas deben expresarse en forma logartmica. De otra manera, a no ser que los ndices de precios se informen muy frecuentemente (por ejemplo, diariamente), apareceran problemas en el clculo de Los intereses acumulados que se agudizaran en Los perodos de alta inflacin. Por ejemplo, mensual, en 1/2 mes un depsito de $ 1 debe aumentarse en 4,88 por ciento, un depsito de 10 das en 3,88 por ciento y un depsito de tres das en 0,96 por ciento para asegurar que Los depsitos rediten un 10 por ciento mensual (aritmtico).suponiendo que la tasa de inflacin es 10 por ciento (aritmtica)

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de bienes durables (como suele ocurrir en las economas con inflaciones suprimidas), la extraccin de los fondos y su correspondiente gasto al final del perodo de ajuste provocara saltos discretos en la demanda agregada21. En Chile hubo problemas de liquidez en las instituciones de ahorro cuando debieron hacer frente a las extracciones de depsitos sin haber acumulado en efectivo (lo que le hubiera significado una prdida significativa en concepto de intereses no percibidos) los montos necesarios para pagar intereses. Este problema en realidad fue bastante serio y contribuyeron a agravarlo otros factores como: a) el ndice estipulado en hipotecas era menor que el de depsitos; b) al entrar la economa en recesin la construccin se paraliz y la demanda por crditos hipotecarias disminuy; c) el desarrollo de nuevos activos indizados, aparentemente menos sujetos a intervencin estatal que las transacciones del Sistema Nacional de Ahorro y Prstamo (SINAP), estimul la restitucin de los depsitos del sistema oficial. Para evitar la cesacin de pagos del SINAP el gobierno debi recurrir a la emisin monetaria de la poltica restrictiva preestablecida22 Vale la pena destacar que el caso chileno es algo excepcional debido a la alta tasa de inflacin, y consecuentemente, la gran proporcin de activos indizados con respecto al dinero, la fuerte recesin del perodo y la descapitalizacin del sistema financiero. La situacin sera diferente con una inflacin de un 30 por ciento anual, donde las cuentas de ahorro indizadas representan un 50 por ciento del total de dinero en circulacin. Si en este taro slo un 60 por ciento del ajuste puede ser cubierto con los ingresos en concepto de hipotecas, una creacin de dinero de aproximadamente un 3 por ciento semianual sera suficiente para financiar el sistema. Ciertamente, lo ptimo sera evitar este problema buscando la mejor sincronizacin posible de ingresos y egresos; sin embargo, cuando esto no es factible y las tasas de inflacin no son extremas, el problema es posible de manejar sin perder el control absoluto de la poltica monetaria. Por ejemplo, de acuerdo con Sandilands el sistema de indizacin colombiano comenz cuando la inflacin promediaba un 20 por ciento. Las cuentas indizadas nunca fueron mayores al 20 por
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Vase a ROSE Y SANDILANDS. Obsrvese que no se producirn saltos discretos en la demanda agregada si los depositarios extrajeran el ajuste por inflacin ms los intereses con la intencin de financiar el consumo comprendido entre coda ajuste. 22 Vase a ROSE y SANDILAND
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ciento del total de dinero, y la mxima emisin posible para esta fuente nunca podra haber excedido el 4 por ciento anual. Si los perodos de ajustes no se sincronizan, existen tambin otros problemas en pocas con altar tasas de inflacin. Por ejemplo, supngase que los salarios se ajustan cada tres meses, mientras que las hipotecas se ajustan mensualmente. Cuando la inflacin es alta, el desfasaje entre ingresos y gastos puede provocar serios trastornos a los prestatarios y en muchos casos una real insolvencia financiera. Otros problemas tambin son posibles cuando los salarios se ajustan tomando en cuenta tasas pasadas de inflacin. Si la inflacin se est acelerando, este sistema implica un deterioro en el salario real aun en el taro de que el ajuste sea completo (100 por ciento del ndice de precios), ya que los salarios permaneceran siempre atrs de los precios. Esto tambin ocurre si se indiza tomando en cuenta tasas proyectadas de inflacin que subestiman la tasa verdadera que, segn Fishlow, fue el taro de Brasil. En el taro recproco de que la inflacin se est desacelerando, los salarios tienden a aumentar ms rpido que los precios, presionando hacia arriba la tasa de desempleo. El funcionamiento del mercado de trabajo a travs de "reclasificacin" del personal, etctera, puede atenuar este problema, pero aun as se pierde en parte el beneficio que ofrecera el uso de un ndice apropiado. Quizs desde el punto de vista prctico, una de las dudas ms serias que existe es si la indizacin selectiva no generar ms distorsiones que las que corrige. Esta duda se la plantearon varios autores, por ejemplo Rose, con referencia al caso particular de Colombia. Sin embargo, como previamente fue sealado y enfatizada por Currie, la indizacin es primero que todo un instrumento orientado a corregir las distorsiones causadas por los procesos inflacionarios emprenderse medidas de poltica econmica, las correcciones deben instrumentarse en un medio donde existen muchas otras distorsiones. En esta situacin del "segundo mejor", Lipsey y Lancaster muestran que es tericamente posible que el bienestar social decline si se lleva a cabo una disminucin selectiva de distorsiones. Elementos subjetivos de juicio pueden necesitarse para evaluar prdidas y beneficios. An as, los efectos de la indizacin selectiva en una variedad de reas resultan claramente positivos.

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Tomando en cuenta algunos principios generalmente aceptados de equidad y eficiencia es imposible argumentar en contra de la indizacin selectiva de pensiones, impuestas, tarifas de servicios pblicos (previamente establecida la tarifa ptima social) y contratos de trabajos. Anteriormente se discutieron con ms detalle cada uno de estos casos. El taro de indizacin de las tasas de cambio es menos claro; sin embargo, la indizacin parece preferible si se la tomara con un sistema de tasas de cambio fijas mantenidas en base a controles de cambios, modificaciones discriminatorias en tarifas y con devaluaciones errticas y violentas. Una tasa de cambio indizada parece tener significativa importancia en el desarrollo de exportaciones no tradicionales de menor cuanta, que muchas veces sufren el efecto prolongado de sobrevaluaciones del tipo de cambio. Uno de los casos ms discutidos de indizacin selectiva ha sido el referente a la construccin de viviendas; esto a pesar de que es bien conocido que la inflacin y los intentos de suprimirla con restricciones sobre las tasas de inters de largo plazo han actuado deprimiendo el mercado de este tipo de prstamos as como tambin el de hipotecas. Como se mencion anteriormente, aun si se permitieran tasas nominales de inters altar, stas implicaran una excesiva presin de los servicios de la deuda en relacin al ingreso nominal de los prestatarios que actuara inhibiendo las operaciones hipotecarias. En estos caso s, a la indizacin se la considera atenuando el efecto de una distorsin existente y presumiblemente sin causar una nueva. En el caso en que leyes de usura impidan reflejar la tasa de inflacin en las tasas nominales de inters, algunas distorsiones se crean si se le da a una institucin, por ejemplo un banco para operaciones de construccin de viviendas, el monopolio para operar con instrumentos indizados. Tambin aqu se requiere cierto anlisis subjetivo de la realidad. Por una parte posible argumentar, como se hizo en el Plan Colombiano de Cuatro Estrategias, que el sistema financiero existente estuvo discriminando en contra del sector vivienda por un tiempo considerable, y que el nuevo sistema permitira restaurar la importancia relativa del sector a la vez que aumentar la demanda de mano de obra no calificada. Esta mejora en las condiciones del mercado para trabajadores no calificados, posiblemente a costa de inversiones en otros sectores privilegiados por las distorsiones existentes, no puede considerarse absolutamente malo. Por otra parte, el monopolio de las
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transacciones indizadas tena una existencia limitada, ya que tiende a autogenerar presiones para el advenimiento de nuevos instrumentos indizados. La experiencia de Brasil, Colombia, Chile y recientemente la Argentina sugiere que el uso de indizacin selectiva conduce a una reforma financiera general, acercando el costo del capital a su precio sombra y reduciendo el exceso de capacidad y probablemente la relacin capital-trabajo. De esta manera, un perodo breve con indizacin selectiva acompaado con algunas pequeas distorsiones puede ser el precio que es necesario pagan para estimular una reforma financiera. Finalmente, y muy relacionado con lo discutido en el prrafo anterior, es posible preguntar: dado que 1a indizacin conduce a un mayor desarrollo del mercado financiero, lo que a su vez implica la creacin de sustitutos prximos al dinero, no es posible la ocurrencia de efectos perniciosos sobre la efectividad de la poltica monetaria? La respuesta es simplemente no. Aunque un estudio de Contador pareciera afirmar lo contrario, el desarrollo del mercado financiero cuando mucho podra tener un impacto inicial (de una vez por todas) sobre las existencias de dinero y, consecuentemente, sobre el nivel de precios. Fuera de este impacto no existe razn alguna para que el sector financiero crezca en forma desordenada a independiente del sector real de la economa. El nico efecto secular posible, estudiado por Rosas, es sobre la elasticidad-ingreso de la demanda por dinero que, a su vez, puede ser relevante para el diseo de las polticas monetarias de largo plazo. Un punto ms sutil, estudiado por Cagan y Schwartz, se refiere a si no es posible esperar que el desarrollo de los sustitutos del dinero sumerjan a ste en un mar de liquidez (trampa para la liquidez) que hace inefectiva la poltica monetaria. Los resultados obtenidos por Cagan y Schwartz muestran todo lo contrario. El desarrollo de los sustitutos del dinero se encuentra asociado con una disminucin en la sensibilidad de la demanda por dinero con respecto a la tasa de inters. Esto se debe a que la creacin de sustitutos, extinguiendo las tenencias de dinero como un activo, ha desplazado la demanda por dinero hacia la izquierda. Las tenencias restantes en gran parte son para "transacciones", las que, presumiblemente, son menos sensibles a las tasas de inters. Esto, dentro de los modelos macroeconmicos de use frecuente, implica que la indizacin, a travs de la creacin de sustitutos prximos al dinero, convierte a la poltica monetaria en an ms efectiva.
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5. RESUMEN Y CONCLUSIONES Muchos pases de Amrica Latina sufren las consecuencias de la inflacin. Las caractersticas de sus procesos inflacionarios no han sido uniformes; ha habido perodos en que los procesos mostraron una conducta estable para la tasa de inflacin -esto en el sentido estadstico de que la tasa promedio de inflacin fue estable- y ha habida perodos con tasas de inflaciones errticas a impredecibles. El primer tipo de proceso inflacionario ha estado generalmente asociado con perodos de relativa estabilidad poltica interna. Cambios abruptos y errticos de la tasa de inflacin han sido frecuentemente acompaados por conflictos polticos internos de importancia. Estas observaciones indujeron a los autores de este trabajo a considerar por separado los problemas vinculados con ambas clases de procesos inflacionarios con la perspectiva de analizar el posible rol de la indizacin dentro de ellos. La inflacin, cualquiera sea la forma en que se manifieste, acta como un impuesto sobre las tenencias de dinero que existen en las economas cuyas transacciones estn monetizadas. El impuesto de inflacin, cuyo rendimiento fiscal para Amrica Latina puede oscilar del 2 al 10 por ciento del PBT, tiene una gestacin muy diferente al recto de los impuestos, porque el gobierno lo aplica sin ninguna legislacin especial que lo respalde. Esto nos hace preguntar si el impuesto inflacin no es un ejercicio ilegtimo del poder pblico. Sin embargo, la permanencia de tasas moderadas de crecimiento de precios por largos perodos sugerira que, en el caso de las inflaciones estables, existe un acuerdo tcito entre los grupos de poder con respecto a la forma y magnitud con que el gobierno recauda sus ingresos. Como todos los impuestos, el impuesto de inflacin provoca un costo social -que fcilmente puede ser del 1 al 3 por ciento del PBI- al inducir una reduccin en el uso de dinero y en la cantidad real de dinero en circulacin (base imponible). Luego, los agentes econmicos para evadir este impuesto dedican tiempo a imaginacin (recursos), lo que socialmente time un costo de oportunidad mayor que cero para sustituir imperfectamente a un bien -dinero fiduciario-, cuyo costo marginal de produccin es cercano a cero. La indizacin es impotente para afrontar este problema, cuya solucin debe buscarse en las causas que producen la inflacin.

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Otro problema que resulta del impuesto inflacin es su regresividad, ya que grava proporcionalmente ms al que menos tiene. Esto se debe a que existen "economas de escala" en la tenencia de dinero con respecto al ingreso. Es decir, las personas con altos ingresos mantienen proporcionalmente menos dinero en su poder que las personas de ingresos bajos; tcnicamente, esto se debe al resultado bien conocido en teora econmica de que la elasticidad ingreso de la demanda de dinero por transacciones es menor que uno. Por otra parte, es probable que los ricos mantengan un mayor porcentaje de su dinero en cuentas corrientes sobre las cuales se paga explcita o implcitamente intereses que reflejan, en cierto grado, la inflacin; en cambio los pobres mantienen un mayor porcentaje en efectivo, que se deprecia en valor con la inflacin. Luego, el monto que los pobres pagan en concepto del impuesto inflacin es una proporcin mayor de su ingreso que el que pagan los ricos. Otro efecto regresivo de la inflacin resulta de su efecto sobre los sistemas impositivos existentes que en el impuesto a la venta establecen tramos nominales. La inflacin mueve a los pobres a los tramos donde las tasas impositivas son cada vez ms altar. En cambio, los ricos siempre permanecen en el tramo mximo con la misma taza, lo cual reduce el grado progresivo del sistema impositivo. La inclusin de clusulas de ajuste por cambio del nivel general de precios contribuira a solucionar el problema descrito anteriormente. Adems, la indizacin de contribuciones morosas eliminara el beneficio del crdito subsidiado, que implica el pago de impuesto fuera de trmino en perodos de alta inflacin. La indizacin, al normalizar el sistema impositivo, permitira al gobierno un clculo ms racional de sus recursos, y consecuentemente, una mejor programacin de sus gastos. La indizacin de la deuda pblica y de algunos instrumentos financieros poco a poco contribuyen al desarrollo del mercado financiero. Esto a su vez revierte la fuga de capitales estimulando el ahorro y la inversin interna. Cuando el proceso inflacionario se manifiesta con cambios errticos en la tasa de inflacin, que imposibilita al pblico la anticipacin correcta del nivel general de precios, la indizacin contribuye a solucionar un importante problema distributivo muy comn en las operaciones de crdito a plazo, donde se estipulan tasas nominales
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de inters que incluyen la tasa esperada de inflacin. Si la tasa esperada resulta ser distinta de la actual, una de las partes sufre una prdida y la otra una ganancia. Es obvio que esta transferencia involuntaria de fondos es absolutamente arbitraria y no responde a ningn principio tico de redistribucin de riquezas. La indizacin de las operaciones de crdito asegurara a las partes los compromisos "reales" que contraen. Esto no es exclusivo de las operaciones de prstamos. La indizacin tendera a insular el sector real de la economa de los efectos de la incertidumbre _ en precios relativos ocasionados por la inflacin. La indizacin tambin puede resultar un instrumento til en la poltica cambiaria. Aunque las discusiones sobre cul es la poltica cambiaria ms adecuada no est terminada, aparentemente el ajuste peridico y suave de la tasa de cambio de acuerdo con la evolucin de los precios internos y externos, parece ser ms apropiada que grandes devaluaciones y cambios abruptos de poltica comercial. En la prctica existen varios problemas para implementar un sistema de indizacin. Los economistas reconocen su impotencia para construir un ndice perfecto. Los ndices construidos con ponderaciones del ao base tienden a sobrestimar el cambio de ingreso nominal necesario para mantener un nivel de bienestar constante. Similarmente, los ndices con ponderaciones del ltimo ao tienden a subestimar este cambio. Adems, las canastas en base a las cuales actualmente se construyen los ndices suelen ser muy limitadas, y stos resultan fciles de manipular a travs de subsidios a unos pocos bienes. La elaboracin de los ndices tomo tiempo. Utilizar un ndice desfasado temporalmente acarrea problemas cuando la inflacin se est acelerando o desacelerando y siempre es necesario tomar previsiones especiales para considerar estos casos. La indizacin total de la economa en general no es factible, y debe recurrirse a lo que se conoce como indizacin selectiva. La existencia de otras distorsiones no asegura la conveniencia de tratar aisladamente a algunos sectores. Criterios subjetivos sern necesarios para evaluar la conveniencia o no de la indizacin sectorial. Hay ciertos casos donde los beneficios sociales netos son claros desde todo punto de vista, como ser: presiones, sistemas impositivos, tarifas de servicios pblicos, etctera. La indizacin contribuye a crear sustitutos del dinero; sin embargo, esto no reduce la efectividad de la poltica monetaria, porque el
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desarrollo del mercado financiero tiende a limitar las tenencias de dinero por otros usos que no sean el motivo transaccin y ste, presumiblemente, no es tan sensible a la tasa de inters. La disminucin de la sensibilidad de la demanda por dinero con respecto a la tasa de inters contribuye a aumentar la efectividad de la poltica monetaria en lugar de disminuirla. Sin embargo, es posible que el desarrollo del mercado financiero obligue a las autoridades monetarias a reformular sus polticas sobre la base de nuevas parmetros.

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