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A Lei Dodd-Frank e a Financeirizao da Economia Norte-Americana Elson Rodrigo de Souza-Santos1 Armando Dalla Costa2

Resumo A Crise Financeira (2007-...) trouxe tona o movimento de necessidade de nova estrutura regulatria com maior controle sobre as operaes e os modelos de negcio das instituies e agentes. Este movimento encampado no primeiro governo Obama com a aprovao da Lei Dodd-Frank de reestruturao assinada em 2010, fornece uma base para uma nova estrutura regulatria. Neste contexto, ocorre a acomodao do modelo de crescimento norte-americano liderado pela inflao do poder financeiro, conhecida como financeirizao ou finance-led, motivado pela percepo de esgotamento e necessidade de construo de um novo caminho de crescimento e busca de bem estar. A partir da interao desses fenmenos o trabalho prope analisar a natureza desta acomodao e a economia poltica por trs da aprovao e implementao dos primeiros passos da reforma. Palavras-chave: Lei Dodd-Frank; finance-led; Barak Obama The Dodd-Frank Act and American Finance-led Abstract The international financial crisis (2007-) brought the need for a new regulatory structure with control about predominant operation and business model. This dynamic was accompanied the election of the Obama and sanction Dodd-Frank Act for more financial regulation. In the sense occurs the transformation the America finance-led growth regime with motivated for perception the exhaustion and construction the new way for growth and welfare. The interaction between finance-led and financial derepression work proposes to analysis the nature of accommodation and political economic about financial reform. Key-works: Dodd-Frank Act; finance-led; Barak Obama JEL: G21; O11; E30

Mestre em Economia pelo Programa de Ps-Graduao em Desenvolvimento Econmico da Universidade Federal do Paran. E-mail: elson129@gmail.com 2Doutor pela Universit de Paris III (Sorbonne Nouvelle) e Ps-Doutor pela Universit de Picardie Jules Verne, Amiens. Professor no Departamento de Economia e no Programa de Ps-Graduao em Desenvolvimento Econmico da Universidade Federal do Paran. Lder do Ncleo de Pesquisa em Economia Empresarial (www.empresas.ufpr.br). E-mail: adjcosta@ufpr.br

1 Introduo A partir das dcadas de 1960/1970s, comeou a ser consolidado o modelo de crescimento baseado na expanso do poder financeiro, denominada de financeirizao, finance-led ou patrimonialismo. Neste modelo, o consumo cresce atravs do endividamento, ocorre o descolamento entre produo e finanas nas firmas com favorecimento a especulao, maior dependncia das flutuaes do mercado levando a uma instabilidade inerente (BOYER, 2000; CORIAT, 1995, AGLIETTA, 1988). Em paralelo, fora reestruturaes institucionais influindo na organizao produtiva e social, sobretudo com a necessidade de maior liberalizao, desregulamentao, reduo da interveno estatal e abertura dos mercados nacionais. Na esfera financeira, o movimento foi acentuado pelo fortalecimento das redes globais, aceleradas pelos avanos tecnolgicos na rea de comunicao e informtica, como tambm pela multiplicao de inovaes e oportunidades de ganhos. A justificativa era permitir a construo de novos modelos de negcios, alocao de fundos e riscos com maior liberdade, provendo de maior eficincia, menores custos e maior estabilidade, dando suporte ao setor produtivo (MCKINNON, 1973). Nesta viso, a regulao prudencial no desaparecia, mas era eclipsada pelos bons resultados econmicos deixando os reguladores ao largo dos controles sobre inovaes financeiras e especulao, constituindo uma falha regulatria que se propagou ao longo do tempo (STIGLITZ, 2010). Neste ambiente, a crise financeira (2007-...) revelou a fragilidade e perversidade dos modelos de negcios e prticas do setor mostrando a necessidade de uma nova estrutura regulatria que evitasse excessos (ver DEMIRG-KUNT et al., 2011). As interaes entre financeirizao e desrepresso financeira lideram o crescimento da economia norte-americana nas ltimas dcadas. Entretanto, a Crise significou o incio de um novo ciclo de acomodao ao longo do governo Barak Obama, sintetizado pela reforma financeira Lei Dodd-Frank aprovada em 2010. A partir desde fenmeno, o trabalho prope explorar as caractersticas desta acomodao, enfatizando os movimentos de construo de uma nova estrutura regulatria e transformaes no modelo de crescimento. Para isso foi articulado em trs partes. A primeira discute a concepo terica sobre financeirizao e desrepresso financeira. A segunda a dinmica das finanas desreguladas, a crise e os questionamentos tericos. A terceira e ltima, a economia poltica por trs da implantao da Lei Dodd-Frank e as implicaes sobre o modelo de financeirizao.

2 Finance-led, liberalizao e desregulamentao financeira O propsito desta primeira seo apresentar os fundamentos e implicaes da estrutura de crescimento baseado na financeirizao e da poltica de desrepresso financeira. Ambas importantes para compreender a dinmica do regime de crescimento da economia norte-americana.

2.1 Finance-led Os regimes de crescimento (ou acumulao) constituem um arranjo social, institucional e econmico que organizam as foras produtivas e atores. Historicamente, entre as dcadas de 1940 e 1970, prevaleceu na economia norte-americana o regime fordista que preconizava uma inovadora forma de sincronizar o consumo e produo em massa, condicionando as polticas econmicas de valorizao ao bem-estar social, pleno emprego e produo. Este regime foi paulatinamente substitudo a partir dos anos 1960/1970 pela liderana das finanas, denominada de patrimonialismo (AGLIETTA, 1998) ou finance-led growth regime (BOYER, 2000), tambm chamada de financeled ou financeirizao. Ambos expressam o fundamento do regime ao enfatizar a inflao do poder financeiro como motor do crescimento econmico, se aproveitando da alavancagem, inovaes financeiras e avanos nas tecnologias de informao e comunicao. Na literatura possvel identificar trs caractersticas chaves do modelo financeled. O primeiro no nvel da firma com distanciamento da atividade produtiva e valorizao dos ganhos obtidos no mercado financeiro. Este leva a reestruturao das estratgias empresariais e governana corporativa atravs de fuses e aquisies, concentrao nas atividades em que a empresa possui vantagens, reengenharia das atividades com foco nas atividades de maior rentabilidade e reduo da intensidade do capital com aumento da produtividade (PLIHON, 1999). Assim traz uma nova ideologia voltada para maximizar o valor financeiro (ou de mercado) da firma, satisfazendo os acionistas com objetivos de curto prazo (LAZONICK E O'SULLIVAN, 2000; LAZONICK, 2011). Ao mesmo tempo desloca para uma posio secundria o investimento produtivo com ampliao da produo e inovao. Em ltima instncia quebra a relao entre ganhos financeiros e estrutura produtiva, fomentando a rentabilidade da atividade empresarial em movimentos especulativos em cima das expectativas de mercado.

O segundo, em relao classe trabalhadora e assalariada, que passa a ser incentivada a aumentar o consumo por meio do endividamento, mantendo os salrios achatados. Em contraponto, recebem injees de crdito a baixos custos utilizado para melhorar o consumo e nvel de bem-estar (STOCKHAMMER, 2009). Entretanto, o aumento do endividamento, mesmo a baixo custo, tende a levar a concentrao da renda tornando a sociedade cada vez mais desigual e desfavorvel aos trabalhadores. O motivo reside em que o aumento do consumo no acompanhado e alavancado pelo crescimento da renda provocada pela produtividade, garantindo maior estabilidade e distribuio equitativa da renda, e sim endividamentos dependentes das variaes de liquidez e expectativas de mercado. Enquanto isso os detentores do capital e rentistas tendem a concentrar a renda, devido aos crescentes ganhos financeiros em relao ao total da economia (EPSTEIN E POWER, 2003), alm de atrair novos potenciais consumidores de emprstimos e servios financeiros. Por exemplo, a utilizao de emprstimos imobilirios e expanso de oferta de crdito nos Estados Unidos para parcelas anteriormente excludas do mercado tais como imigrantes, minorias tnicas e camadas de baixa renda. O terceiro se baseia na liberalizao e desregulamentao dos mercados financeiros em conjunto com a abertura dos mercados nacionais e reduo da interveno estatal. Aproveitando o colapso das estruturas financeiras reguladas at nos anos 1970, deu lugar ao discurso da desrepresso e benefcios da melhor alocao de poupana e riscos proporcionando um ambiente teoricamente mais estvel e eficiente. As preocupaes em relao aos marcos regulatrios prudenciais e a defesa de reformas institucionais para melhor funcionamento se mantiveram presentes, desde que submetidos ao discurso da necessidade de maior liberdade dos agentes (ver CAPRIO e HONAHAN, 2001; MCKINNON, 1999). No mercado norte-americano foi acentuada a participao de fundos de penso e rentistas buscando ganhos na esfera financeira em empresas e na especulao. Tal movimento foi acompanhado da proliferao de inovaes financeiras (derivativos e operaes de hedge) utilizados para segurana e alavancagem das instituies e dos agentes.

O regime de crescimento finance-led atrelava o desempenho das empresas, demanda por bens de consumo e solidez do sistema e instituies financeira se tornou dependente do desempenho financeiro. Desta forma, tornou o ambiente intrinsecamente instvel ao disciplinar o consumo e produo ao desempenho financeiro, sujeito a flutuaes e bolhas especulativas. Entretanto, a precipitao das crises financeiras se mostrava um problema dos pases em desenvolvimento (Crise Mexicana 1994-95 e Asitica 1997-98, por exemplo). Enquanto isso nos Estados Unidos, os efeitos se mantinham isolados em setores ou regies sem comprometer a estrutura (Crise do Sistema de Poupana e Emprstimos 1989-91 e das Ponto Com 1999-2000, por exemplo). Assim no levava a enfraquecimento do finance-led, mas sim ao aprofundamento do modelo apesar da probabilidade crescente de formao de bolhas e precipitao de crises. No aspecto internacional, a posio nuclear dos Estados Unidos levou a reorganizao dos regimes de crescimento e a polticas de integrao. Os efeitos so identificados em dois blocos. O primeiro oriundo da reestruturao produtiva com transferncia de plantas produtivas para pases perifricos, terceirizao de produo, acelerados pela nfase no consumo, poder financeiro e monetrio (BOYER, 2000; LAZONICK, 2011). O segundo formado pela emergncia de fluxos financeiros buscando oportunidades de investimento no exterior e trazendo consigo a proposta de abertura, liberalizao e desregulamentao dos mercados financeiros, produtivos, privatizao e reduo do papel do estado. Assim possvel encontrar traos da financeirizao em outras regies como nas empresas francesas (CORIAT, 1995), polticas macroeconmicas alems (TREECK, 2009), estabelecimento no regime de crescimento baseado em exportaes, absoro da terceirizao e investimentos produtivos norte-americanos verificados na sia (PALLEY, 2011). Entretanto, as reaes diferentes na assimilao do transbordo da financeirizao da economia norteamericana se devem a construes prprias do capitalismo que variam de pas para pas.

2.2 Desrepresso financeira A construo terica do modelo de desrepresso financeira teve origem nas dcadas de 1950/1960/1970. Na poca, os autores buscavam encontrar o papel dos mercados financeiros no desenvolvimento econmico e como poderia interagir com a economia real proporcionando crescimento e estabilidade. Alm disso, as estruturas regulatrias restritivas e intervencionistas aplicadas nos pases desenvolvidos com o advento da Grande Depresso da dcada de 1930 se mostravam cada vez mais potencialmente desestabilizadora levando a dificuldade de alocao de fundos e financiamento de projetos, a distores e oportunidades de especulao. Entre os trabalhos seminais nestas explicaes se destacam os de McKinnon (1973) e Shaw (1973), base do modelo Shaw-McKinnon (MSM) que fornece uma defesa terica e emprica para justificar a aplicao das polticas de desrepresso financeira. O foco das crticas estava na viso dominante fundamentada no intervencionismo estatal, regulaes e controles que evitavam o ajuste do mercado e criavam oportunidades de especulao. No plano macroeconmico, duas condies completavam o arcabouo da poltica de represso: a tolerncia com inflao, responsvel pelo rebaixamento artificial dos juros reais, e dficits pblicos financiados por emisso monetria, refletindo a precariedade do mercado financeiro (HERMANN, 2003). Portanto, as taxas de juros artificialmente baixas prejudicavam a captao de poupana, alocao de fundos para projetos mais rentveis, privilegiando os grupos melhor relacionados nas estruturas de poder, levando a distores com elevao dos riscos e ineficincias, reduzindo o crescimento econmico e estabilidade. Nos anos 1980, o epicentro do movimento de desrepresso financeira eram os pases desenvolvidos, sobretudo Estados Unidos. Na dcada seguinte esta prtica transbordou para a esfera internacional utilizando a presso norte-americana e tendo como veculos as instituies internacionais (Fundo Monetrio Internacional FMI e Banco Mundial). Estas reformas foram condicionadas aos programas de auxlio e reformas dos modelos de desenvolvimento, como no resgate dos pases latinoamericanos da crise dos anos 1980, e tambm, forava a abertura dos sistemas financeiros nacionais asiticos. Neste contexto, foi estabelecido um roteiro para que a desrepresso financeira fosse bem sucedida e aplicada aos pases em desenvolvimento (ver tabela 1).

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Tabela 1 - Estratgia de desrepresso financeira Ajuste fiscal considerado uma pr-condio para estabilizao monetria e liberalizao Etapa 1 estabilizao macroeconmica Estabilizao monetria visando a reduo da inflao Reforma do modelo de poltica monetria com a substituio do modelo antigo (reservas compulsrias, impostos e regulao do crdito privado) pelo novo (controle de liquidez com operaes no mercado aberto e redesconto e instituio do controle de preos como fundamental) Liberalizao do mercado de capitais para estimular vias de financiamento direto e conter a tendncia dos bancos em elevar excessivamente as taxas de juros no incio do processo de liberalizao Recomendava a liberalizao cambial assim que a estabilizao macroeconmica tivesse sido cumprida Liberalizao bancria gradual e condicionada, na medida em que a estabilidade macroeconmica permitia, forando maior competio entre os agentes. Reforo de mecanismos de superviso bancria como forma de controlar os riscos de crdito, liquidez, de taxa de juros e de cmbio. Reestruturao patrimonial do setor bancrio atravs da i) privatizao dos bancos pblicos; ii) liquidao dos bancos privados com elevada participao de ativos de difcil recuperao ou incentivo a absoro por outros instituies saudveis; iii) polticas de estmulo a concorrncia bancria atravs da abertura a entrada de bancos estrangeiros. Liberalizao da conta de capital como ltimo passo para evitar a fragilizao externa, aceitando controles de capitais para evitar fragilidades Fonte: Hermann (2003) e tabela construda pelo autor

Etapa 2 - Medidas de liberalizao financeira de implementao rpida

Etapa 3 - Poltica financeira de mdio prazo de implementao gradual

Em paralelo, constituiu-se uma orientao para estudos convencionais a respeito do desenvolvimento financeiro, trazendo a preocupao de identificar e mensurar os efeitos oriundos da represso, sobretudo na distoro do funcionamento dos mercados e alocao de poupana (CAPRIO E HONAHAN, 2001). Este pensamento

complementou as polticas de ajustes dos pases em desenvolvimento e desenvolvidos, assim como trouxe novas preocupaes macroeconmicas sobre estabilidade de preos, sustentabilidade fiscal e regulao.

3 Dinmica da financeirizao da economia norte-americana Entre as dcadas de 1980 e 2000, a financeirizao e as polticas de desrepresso financeira foram a tnica da estratgia de crescimento da economia norte-americana. Ao mesmo tempo forou a reestruturao institucional, de governana corporativa e interrelao com a economia mundial, transbordando essa dinmica para a esfera internacional. O movimento propulsor deste novo fenmeno foi a transformao causada pela crise financeira internacional iniciada em 2007. 3.1 O sucesso do finance-led O sucesso do finance-led construdo e predominante na economia norteamericana aps os anos 1970 entendido como favorvel integrao de metade da raa humana a uma economia de mercado privada, financiou uma nova revoluo tecnolgica e empurrou o processo de globalizao. A organizao de novas formas de financiar dvidas nos possibilitou amenizar o ciclo de negcios e acomodar desequilbrios externos muito maiores entre pases: realizaes de vulto dos nossos esforos perenes pela estabilizao (GUTTMAN, 2008). Desta forma, a economia mundial passou a viver uma nova fase com maior integrao produtiva, comercial e tecnolgica possuindo como centro a economia norte-americana. Em paralelo, proporcionou um mercado atraente para exportao e criao de investimentos nacionais e estrangeiros favorecendo o crescimento de desenvolvimento econmico dos pases perifricos. A elevada liquidez que de um lado abria espao para instabilidade, crises e especulao, de outro, favorecia os investimentos produtivos ao redor do mundo e aumentos de consumo.

No fim da dcada de 1990, ocorreram diversas crises financeiras nos pases perifricos (crise asitica 1997-98, Rssia 1998, Brasil 1998-99, Argentina 1999-2002). Nos Estados Unidos, a maior parte da dcada foi de prosperidade materializada no ttulo do livro de Joseph Stiglitz (2003) de The Roaring Nineties: A New History of the World's Most Prosperous Decade. O fim do perodo foi marcado pelas presses inflacionrias e crescimento da taxa de juros bsico pelo FED, seguida do fim do perodo de crescimento do governo Clinton e estouro da Bolha da Internet durante a crise das pontocom em 2000 (ver grfico 1). Assim, mostrou como o novo arranjo da economia norte-americana poderia ser potencialmente frgil a alteraes na poltica monetria que significassem aumento dos custos dos fundos. No mesmo ano ocorreu o ataque terrorista de 11 de setembro acentuando a desacelerao econmica. Como resposta o recm-empossado governo Bush lanou um programa de estmulos na economia baseado no corte de impostos aos mais riscos em conjunto com aumento de gastos com os conflitos militares do Afeganisto (2001) e Iraque (2003).
Grfico 1 Dados sobre a economia norte-americana
Var. % anual do Produto: 1990-2010 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 Transaes correntes: 1990-2010 (em bi de US$) 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 -400.00 -500.00 -600.00 -700.00 -800.00 -900.00 0 4 2 6 10 8 12 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 Taxa de juros oficial: 2000-2012 (em % a.a.)

Taxa de desemprego: 1994-2010 (em %)

Fonte: FMI-IFS, OCDE e FED extrados da base de dados disponibilizada pelo BACEN

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No perodo seguinte, a economia norte-americana comeou a registrar um novo momento de crescimento, consolidando o regime de crescimento baseado na financeirizao com a nfase na valorizao das empresas no mercado financeiro, trazendo junto a economia mundial e grande liquidez. Diferente das dcadas de 1980 e 1990, as crises nos pases perifricos se tornaram escassas criando um ambiente prspero e benfico em relao ao crescimento econmico, facilidade em financiar novos projetos e ausncia de crises. Chegou a ser questionado o papel de gestores de crises do passado como FMI e Banco Mundial neste novo cenrio em que seriam desnecessrios a esta funo (HELLEINER E MOMANI, 2007). Este ambiente de prosperidade foi quebrado pela crise financeira mundial iniciada em 2007 na estrutura financeira norte-americana. Tal fato influenciou mudanas nas relaes polticas com a criao do G20, reforo das relaes sul-sul, fortalecimento do mercado interno e das relaes regionais.

3.2 Dinmica das finanas norte-americanas e a crise O movimento de liberalizao e desregulamentao permitiu o surgimento de espao para as instituies, agentes e empresas reinventarem seu modelo de negcios aproveitando oportunidades de ganhos, oriundos de novos produtos, operaes e ganhos especulativos. Para isso, contou com a cronologia da abolio do controle de fluxos de capitais em 1974, Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act em 1980 que regulava os tetos sobre taxas de juros e depsito das instituies bancrias. A estrutura que formou a desregulamentao e liberalizao trouxe um sistema financeiro e agente mais alavancado. Os reguladores e instituies pblicas no viam como potencialmente problemticos levando, assim, a um ciclo de valorizao da riqueza financeira, alimentada pelo provimento de recursos e liquidez por parte dos mercados financeiros (CINTRA E CAGNIN, 2007).

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Na viso de Dymski (2010), o ambiente de mudana proporcionou dois blocos de transformaes na estrutura financeira norte-americana. O primeiro, na concepo do negcio bancrio, implicando na busca de fontes de receita com novos produtos financeiros e mercados. Isto levou a uma concorrncia predatria e concentrao bancria, criando bancos regionais e fortalecendo os nacionais. Nos anos 1990 chegou ao fim a compartimentalizao proporcionada pelo GrammLeachBliley Act (ou Financial Services Modernization Act) de 19993. Esta lei acirrou a competio entre megabancos, bancos de investimento e comerciais criando uma gama de inovaes e produtos financeiros para mitigar os riscos. Avanou sobre o mercado imobilirio e hipotecrio, alavancando novos dbitos e comercializao de papis e produtos financeiros, parte de uma complexa engenharia financeira. O segundo bloco marcado pela busca de novos consumidores abrangendo a atrao dos financeiramente excludos formados por redlining (negados por serem desinteressantes), racialmente discriminados e no bancarizados. Para estes grupos foram oferecidos diversos servios, em especial ligados a emprstimos imobilirios e hipotecas, criando produtos que podem ser comercializados no mercado e utilizados para alavancagem. Passaram a ser financiados e refinanciados nas operaes mantendo uma contnua valorizao dos ativos financeiros e evitando que seu pagamento se efetive ou coloque o tomador em uma situao em que no tem condies de pagar. O resultado desta nova dinmica foi a valorizao e crescimento da quantidade de ativos financeiros com crescimento de ativos de 305 bilhes em 1950 para 1.447 em 1970, 35.546 em 2000 e 58.030 em 2007 (ver CINTRA E CAGNIN, 2007, p. 301). O protagonista deste movimento constitudo pelo mercado financeiro e investidores institucionais possuindo efeito positivo na valorizao do mercado financeiro na esfera nacional e internacional. Por este motivo autores como Plihon (1999) denominam o regime de economia dos fundos prprios na medida em que o mercado de capitais se torna democrtico para os agentes levantarem recursos e especularem em busca de ganhos financeiros, contudo descolados da estrutura financeira.

Ver texto original < http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/PLAW-106publ102/pdf/PLAW-106publ102.pdf >. Acesso em: 02 Mar. 2013.

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A averso a regulao pode ser vista ao longo da dcada de 2000. Em 2000, o Congresso barrou o Commodity Futures Modernization Act sobre a regulao no mercado de swaps. Em 2002, o Departamento do Tesouro e outras agncias de regulao mudaram os clculos para encorajar reteno de seguros e emprstimos. Em 2004, o SEC relaxou as exigncias de capital encorajando os emprstimos. Em 2005, o SEC no conseguiu implementar maior controle regulatrio. No perodo anterior crise, as instituies financeiras norte-americanas chegaram a tamanhos sem precedentes, usavam produtos complexos, com alto risco, incentivados pelas medidas

governamentais (LEVIN, 2011). No por acaso, o prprio desempenho da economia norte-americana se tornou dependente do desempenho dos ativos financeiros, frgil em relao aos movimentos do FED de aumento de taxas de juros, verificado nos momentos de depresso de ativos no fim da dcada de 1990 e a partir de 2005. A cronologia da crise comea no ltimo trimestre de 2006 com os efeitos do aumento da taxa de juros promovida pelo FED, visualizada no crescimento das execues hipotecrias. Este aumento levou temores ao mercado financeiro no comeo de 2007 sobre a capacidade de pagamento dos devedores e sade financeira das empresas, materializada pelos prejuzos do banco Bear Sterns e queda na perspectiva de lucros da Countrywide Financial. Seguiu-se o aumento da percepo de risco e fechamento dos canais de financiamento, provocando injeo pelo FED e Bancos no valor de US$ 150 bilhes, acompanhado da poltica de reduo de juros. O governo interveio para isolar os emprstimos de alto risco atravs da Agncia Federal de Habitao (FHA), consolidada pela interveno federal na Fannie Mac e Freddie Mac que detinha cerca da metade das hipotecas norte-americanas, quebra do banco Lehman Brothers e venda do Merril Lynch para o Bank of America.

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3.3 A crise e o novo consenso terico pro regulao A crise financeira trouxe para a discusso poltica e acadmica a necessidade de maior regulao ou nova estrutura regulatria capaz de evitar prticas destrutivas e arriscadas, reduzindo as flutuaes da liquidez e humores do mercado. A partir desta percepo ocorreu uma aceitao terica de maior ateno para controle dos mercados financeiros. Esta viso verificada no livro The internacional financial crisis: have the rules of finance changed? organizado por Demirg-Kunt et al. (2011), selecionando textos de acadmicos, membros das autoridades monetrias e do mercado financeiro sobre a crise de 2007-2009, oriundos do encontro realizado Chicago, patrocinado pelo Federal Reserve of Chicago e World Bank, em setembro de 2009. Nos textos possvel identificar um senso comum entre os participantes que ocorreu uma falha regulatria, permitindo que as instituies trabalhassem com riscos excessivos e frgeis em relao lgica de mercado. O ponto de partida a comparao entre a crise de (2007-...) e a Grande Depresso dos anos 1930. De um lado, guardam semelhana por terem sido desencadeadas pela deflao de ativos e acentuadas pelos riscos excessivos tomados pelos agentes. De outro, a crise atual se diferencia ao possuir uma estrutura regulatria e conscincia da importncia da autoridade monetria e governo para estabilizar a economia (ROMER, 2011). Na origem, as flutuaes macroeconmicas no so suficientes para explicar as crises bancrias, mas sim a fragilidade das instituies oriundas de problemas microeconmicos, especialmente relacionados ao papel do governo em subsidiar os riscos (CALOMIRIS, 2011). Nessa perspectiva, o mercado visto como falho devido: i) polticas macroeconmicas monetrias; fiscal e desequilbrios globais; ii) no setor financeiro em relao a superviso e controle das prticas insustentveis; iii) dificuldade em entender os mecanismos de engenharia das inovaes financeiras; e iv) excessos e imprudncias das instituies financeiras privadas (TRUMAN, 2011). A unio destes dois elementos enfatiza o ponto da coordenao das polticas monetria e fiscal como importantes para a estratgia de enfrentamento da crise, como tambm uma estrutura regulatria que incentive boas prticas.

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Os argumentos levantados pelos autores acima sobre a necessidade de regulao no so novos e nem ignorados pela viso da desrepresso financeira. Estavam obscurecidos pelo bom desempenho econmico norte-americano ao longo de dcadas, deixando de lado a necessidade de uma estrutura que contemple as metamorfoses do modelo de negcio das instituies e agentes. O que na prtica era traduzido como uma autorizao informal para trabalhar com riscos e alavancagem maior do que supostamente a legislao e fiscalizao permitiriam. Portanto, encarado como um descolamento entre o mercado e a estrutura regulatria que no conseguia cumprir o papel de prover a estabilidade e minimizar a possibilidade e os efeitos das crises financeiras (STIGLIZ, 2010; LEVINE, 2010). Alm disso havia a previso de interveno no mercado para prover as instituies de liquidez e evitar o fechamento dos canais de crdito, estabelecer limites a arbitragem e descolamento de preos e os efeitos dos contgios estavam previstos na literatura (ALLEN et al., 2009). Estes elementos foram incorporados por Blanchard et al. (2010) ao pensamento dominante atravs de trs blocos. No primeiro reafirmam os fundamentos de como a autoridade monetria precisa estar comprometida com inflao baixa, uso da taxa de juros como forma de controlar a oferta monetria, poltica fiscal comprometida com sustentabilidade. A regulao um problema microeconmico sendo necessrio moderao durante perodos de crescimento. No segundo disserta sobre o que precisa ser aprendido com a inflao estvel que pode mascarar problemas como alto nvel de consumo e dficits externos, pode gerar recesses, permitir a formao de bolhas especulativas com uso de derivativos e inovaes financeiras. As polticas fiscais anticclicas so importantes, a regulao no neutra e incentiva comportamentos. Assim, o autor defende que a gesto macroeconmica e financeira se adapta s novas realidades do mercado, contemplando medidas que estabilizem e evitem os efeitos deletrios das crises.

4 A Lei Dodd-Frank e acomodao do finance-led A Crise, eleio do presidente Obama em 2008 e aprovao da Lei Dodd-Frank so a marca de uma nova tnica sobre a financeirizao da economia norte-americana. De fato, no significando um rompimento, mas sim a adaptao das aes de governo e interao entre os agentes aceitando frear a expanso financeira em nome da estabilidade e indicar a busca por um novo modelo de crescimento.

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4.1 Movimento pro reforma e clima poltico A eleio de Barak Obama em novembro de 2008, ocorreu em meio a percepo da necessidade de reformas estruturais, reformulao de programas e aes. Na rea macroeconmica e financeira cinco reformas se destacaram. A primeira baseada nos programas de estmulo macroeconmico, incluindo poltica monetria de baixos juros e fiscal, habitao e esforos internacionais. A segunda sobre intermediao entre poupana e esforos de reconstruo da estrutura produtiva. A terceira, as iniciativas de mdio e longo prazo para reduo da pobreza e transio para a economia verde. A quarta a reforma financeira e re-regulao. A quinta iniciativa para a criao de uma nova governana financeira e macroeconmica (EPSTEIN, 2009). Destas reformas, a reestruturao e re-regulao do sistema financeiro foi incorporada ao discurso do presidente eleito como forma de evitar os excessos e proteger a sociedade, sintetizado no projeto de Lei Dodd-Frank aprovado em 2010. Nas palavras de Obama (2010): Now, lets put this in perspective. The fact is, the financial
industry is central to our nations ability to grow, to prosper, to compete and to innovate. There are a lot of banks that understand and fulfill this vital role, and there are a whole lot of bankers who want to do right -- and do right -- by their customers. This reform will help foster innovation, not hamper it. It is designed to make sure that everybody follows the same set of rules, so that It firms compete on price and quality, not on tricks and not on traps. (Grifo nosso)

A Crise apresentou como culpados as instituies e os agentes do mercado financeiro, o que levou a medidas que evitassem excessos e negcios que prejudiquem o resto da sociedade. Esta viso sintetizada nas notas do Senador Carl Levin que The recent financial crisis was not a natural disaster; it was a manmade economic assault. It will happen again unless we change the rules (LEVINE, 2010). O Senador foi um dos reponsveis pelo relatrio da Permanent Subcommittee on Investigations, denominado Wall Street and the financial crisis: Anatomy of a Financial Collapse. O relatrio agressivo ao criticar as aes, o modelo de negcios e a tica das operaes financeiras, especialmente realizadas pelas grandes instituies e executivos. Em paralelo, aponta falhas na estrutura regulatria e incapacidade das autoridades responsveis frearem as prticas que se tornaram corriqueiras no setor financeiro.

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4.2 Lei Dodd-Frank O incio do processo se deu com um documento com recomendaes gerais avanando no legislativo (ou Cmera dos Representantes) e transformado em projeto de Lei. Aps negociaes foi aprovado em dezembro de 2009, e enviado para o Senado para apreciao. No Senado recebe emendas e vetos que transformaram a Lei forando a submet-la a um comit de reconciliao, dos membros do partido Republicano e Democrata, tanto na Cmera quanto no Senado. Finalmente foi aprovado em 21 de julho. Esta nova legislao tem como fundamento traar os novos princpios, de fato no se preocupando em definir toda a estrutura regulatria, mas estabelecendo prazos para a operacionalizao da estrutura regulatria (ANBIMA, 2011). A Lei Dodd-Frank consiste em uma ampla reforma da legislao sobre a estrutura financeira norte-americana contendo mais cerca 1,5 mil pginas propondo a reorganizao do sistema4. A denominao um indicativo do momento poltico Of The Dodd Frank Wall Street Reform And Consumer Protection deixando claro que consiste em um ato de proteo dos consumidores, incluindo um sentimento da necessidade da proteo social ser prioridade em relao aos interesses individuais sintetizados em Wall Street. Prioritariamente, previne que a instabilidade se propague sobre o sistema financeiro destruindo a intermediao financeira com efeitos reais deletrios para a economia. De outro lado, evita, reduz ou elimina a necessidade de dinheiro pblico para resgate das instituies. Busca, ainda, evitar o endividamento excessivo e irresponsvel dos indivduos que levem a potenciais instabilidades. Em termos gerais, a Anbima (2011) enumera como principais pontos da Lei.

- Segurana Sistmica A segurana sistmica foi adicionada como uma preocupao alm da regulao prudencial das instituies individuais. Para isso, previu a criao do Conselho de Superviso da Estabilidade, liderado pelo secretrio do Tesouro, para avisar de potenciais desequilbrios e controlar a situao. Determinou que a ajuda financeira seja fornecida ao mercado e no a instituies individuais, inclusive podendo cobrar do setor bancrio os custos da interveno.

Ver < http://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf >. Acesso em: 2 mar. 2013.

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- Regra Volcker A regra Volcker consistia na ideia de que os beneficirios da rede de proteo constituda pelo acesso ao emprestador de ltima instncia ou ao seguro de depsitos no poderiam mais realizar transaes de compra e venda de papis em carteira prpria (proprietary trading), voltados para especulao com preos de papis e relacionado a comportamento de alto risco. Os bancos teriam usado seus prprios recursos para fazer as apostas que os expuseram ao risco de crdito e de liquidez resultante da aquisio de papis securitizados ou atravs da aposta em derivativos. O propsito original de Paul Volcker, o ex-chefe do Federal Reserve, era que as instituies mais voltadas para o crdito tradicional abririam mo com relativa facilidade dessa linha de negcio, enquanto que bancos de investimentos optariam por preservar sua liberdade para explorar oportunidades mais especulativas e, por isso mesmo, mais arriscada.

- Emenda Collins Essa emenda foi apresentada por solicitao da presidente Sheila Baird da Corporao Federal de Seguros de Depsitos (FDIC), e torna as especificaes avanadas pelo Comit de Basileia parte da Lei Dodd-Frank. Os reguladores tero de estabelecer valores para os indicadores proporcionando a concepo dos coeficientes de capital como proporo dos ativos ponderados pelo risco. Esta deliberao ser estabelecida em igualdade de condies com o resto do mundo. Sua validade para taxa de alavancagem, requisitos de liquidez e amortecedores anticclicos.

- Derivativos As principais exigncias legais que recaem sobre o mercado de derivativos tm a ver com o objetivo de que a liquidao de contratos passe a se dar sempre atravs de cmaras de compensao (clearing). A Lei a princpio indica que derivativos deveriam ser negociados em mercados pblicos, como bolsas. No entanto, reconhece-se que certas operaes demandam derivativos customizados, impossveis de se negociar em bolsas, onde algum grau de padronizao de contratos essencial. Para combater a opacidade de mercados de balco, estabeleceu-se a exigncia de registro de contratos, evitando que contrapartes (e supervisores financeiros) sejam eventualmente

surpreendidos pela extenso da exposio de seus parceiros em situaes de estresse.

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- Agncias de Rating A legislao preexistente nos Estados Unidos impede a interveno nos mtodos utilizados pelas agncias para o clculo dos ratings de cada contrato. Por isso, a Lei Dodd-Frank busca estabelecer controles eficazes, internos s agncias para evitar conflitos de interesse e desvirtuamento da misso dessas instituies. Exige tambm maior transparncia com responsabilidade criminal por fraude para os dirigentes que manipulem ou tratem com desleixo as avaliaes. Em paralelo, defende a reduo da obrigatoriedade das instituies fazerem uso das agncias para clculo dos riscos das operaes. - Manter a pele em jogo A expresso inglesa refere-se exigncia que originadores e ofertantes de papis securitizados sejam obrigados a manter em sua prpria carteira 5% do total emitido, sem possibilidade de hedge. Com as excees quando se tratar de papis julgados inequivocamente seguros.

- Remunerao de Executivos H trs principais medidas. A primeira a transparncia nas estruturas de remunerao das instituies bancrias, exigindo a divulgao inclusive do quociente entre a maior remunerao de executivos e a mediana de salrios da instituio. A segunda estabelece uma regra de devoluo de compensao recebida por desempenho quando for indevido. A terceira esclarece que os esquemas de remunerao devero ser avaliados por comits de risco da instituio.

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- Proteo a Consumidores Criao do Bureau of Consumer Financial Protection BCFP apesar da oposio das instituies financeiras devido ao temor das suas decises e, os reguladores, de forma mais discreta a reduo do poder de deciso. Contrapostos pelo apoio da opinio pblica, polticos de ambos os partidos e pelo Presidente Obama que considerava fundamental. A BCFP foi criada com amplos poderes de superviso e imposio de procedimentos, como uma entidade autnoma alojada no aparato do Federal Reserve sem qualquer subordinao. O presidente apontado pelo presidente norte-americano e suas decises sero finais, exceto pela possibilidade de apelo de outras instituies reguladoras ao Conselho de Estabilidade Sistmica, de cuja criao se falou no incio desta seo. As promessas desse novo fundamento que atue no sentido de construir uma estrutura financeira norte-americana para proteo dos consumidores com autoridade e independncia contra abusos. Buscou-se, com isso, o fim dos grandes falhas das instituies financeiras impondo um caminho mais seguro, requerimento de capital, mais suporte do FED. O objetivo constituir um sistema avanado de risco para identificar os perigos das grandes e complexas companhias, produtos e atividades que coloquem em risco a estabilidade econmica. Por fim, quer chegar transparncia e contabilidade para instrumentos exticos, proteo dos investidores, esforos para regulao dos livros (SENATE, 2011).

4.3 Finance-led e acomodao A crise financeira trouxe a tona o consenso de que o mercado financeiro no pode estar excessivamente liberalizado e desregulado, evitando que as instituies e agentes fujam dos controles e construam operaes de elevado risco e inflao do poder financeiro, potencialmente malficos para a economia real. No enfrentamento da crise com os agentes do mercado financeiro e seus modelos de negcios, a culpa pela crise recaiu sobre os agentes financeiros e, portanto, devem ser limitados com uma nova legislao mais dura incorporada na Lei Dodd-Frank capaz de enfrentar o lobby das instituies financeiras e resistncias na viso dos congressistas. Esta representa uma quebra estrutural da permissividade sobre a inflao do poder financeiro nas dcadas anteriores, especialmente durante os governos Reagan, Clinton e Bush. A reforma financeira busca onerar e limitar a expanso financeira constituindo a primeira marca das transformaes do finance-led durante esse primeiro governo Obama.

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O segundo ponto transferir para uma discusso na esfera internacional da necessidade de uma nova estrutura regulatria. Partindo do princpio de que os norteamericanos so o centro das redes financeiras mundiais, necessrio que outros pases adotem estas medidas nos sistemas domsticos e internacionais para evitar oportunidades de especulao e contaminao das crises. Esta viso est presente nas negociaes a respeito da construo de um novo arranjo que permita a coordenao das polticas macroeconmicas e criao de um ambiente negociado. Tambm pode ser visualizado na negociao do G20 criado no ps-crise e acordo da Basilia III. O terceiro ponto a confluncia das vises tericas do que se chama convencional quando pelos progressive economists statement (EPSTEIN, 2009) de que a poltica de regulao importante e no pode ser deixada de lado pelo bom desempenho do setor e influncia positiva na economia. O crescimento e otimismo em relao a economia pode influenciar as decises dos agentes a assumirem maiores riscos e construrem negcios instveis. A poltica anticclica acompanhada da coordenao das autoridades monetrias e fiscal passa a ser desejvel para evitar o fechamento dos canais de crdito ao setor real da economia, bem como manter os nveis de emprego e produo. Alm dos mais fatores institucionais e modelagem da estratgia de crescimento econmico encorajaram o capitalismo dirigido pelas finanas economia de bolhas. O caso norte-americano o mais relevante em relao a posio privilegiada como centro de um sistema monetrio internacional baseado no dlar. Por ter de abastecer outros pases com dlares para os seus pagamentos transnacionais, os Estados Unidos sustentam dficits e devem controlar dficits crnicos de balano de pagamentos para manter fluxos de sada contnuos de dlares para o resto do mundo (GUTTMANN, 2008; 2009). Esta situao se manteve enquanto conseguia beneficiar a economia norteamericana e ser til para os demais pases em busca de grande mercado externos e liquidez internacional e gerou um sistema de comodismo predominante desde os anos 1960/1970.

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No aspecto mais amplo, o ambiente poltico, institucional e aes ao longo do primeiro governo Obama indicam a metamorfose do modelo. Em si, no representa uma ruptura com fundamentos do modelo, mas sim a assimilao de pequenas transformaes em busca de solucionar os problemas oriundos do processo. Em destaque, a necessidade de crescer e manter elevados nveis de emprego atravs de maior renda e produtividade, obtidas com o retorno dos investimentos produtivos no pas, reduzindo o papel de grande importador mundial. Isto s se torna possvel ao considerar o esgotamento do modelo e tendendo a reduo da dependncia das finanas especulativas (CAMPBELL, 2011; PALLEY, 2009). De fato, o caminho traado pelo pacote de estmulo do the American Recovery and Reinvestment Act5 aprovado em 2009 no valor de US$ 800 bilhes prevendo investimentos na preservao e criao de empregos, infraestrutura, eficincia energtica, cincia e assistncia ao desempenho6.

Consideraes finais O propsito do trabalho foi analisar a acomodao do regime de finance-led e inflao do poder financeiro durante o primeiro mandato do governo Obama (20082012). A nfase recaiu sobre as propostas de uma nova estrutura regulatria para o setor financeiro denominada Lei Dodd-Frank. A concluso que nesse primeiro momento a reforma no representa uma quebra estrutural e mudana radical das posies governamentais sobre a poltica macroeconmica e financeira. De fato, a preocupao foi construir uma estrutura regulatria que evite excessos dos agentes financeiros, proporcionando maior estabilidade e reduzindo a capacidade de alavancagem e inflao do poder das finanas. Tal atitude complementada, com a participao estatal mais ativa nas polticas anticclicas fiscal, monetria e o patrocnio a medidas que contribuam para o ambiente de estabilidade a nvel global. Entretanto, quando observada de forma mais ampla, a reforma parte de um movimento maior de acomodao do regime de crescimento norte-americano, aceitando o lento esgotamento do modelo. Assim, traz tona a necessidade de maior investimento em territrio norte-americano, incluindo reordenao das relaes produtivas e comerciais com o mundo. Em especial, sobre os pases que construram suas estratgias

Disponvel em: < http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/PLAW-111publ5/pdf/PLAW-111publ5.pdf > Acesso em: 4 mar. 2013.

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de insero internacional baseadas no export-led (por exemplo, sia e Mxico) acumulando dlares, recebendo investimentos cativos do mercado norte-americano. H ainda que destacar uma nova nfase na necessidade do crescimento se basear no ganho de produtividade e melhor distribuio de renda em detrimento ao endividamento que torna a economia instvel. prematuro afirmar que o propsito do Governo Obama seria desconstruir a financeirizao da economia norte-americana com rompimento radical, mas sim uma acomodao dentro da lgica do modelo. Entretanto, o maior controle sobre o setor financeiro nacional, internacional, polticas produtivas, comerciais podem indicar uma mudana na insero internacional pondo em cheque a posio dominante, prliberalizao em nome de um ambiente com maiores disputas e instvel. Em contraponto, ascende o maior peso dos pases em desenvolvimento verificado no crescimento das relaes sul-sul, formao do G20, fortalecimento dos projetos de integrao regional (especialmente sia) e a discusso sobre como organizar uma nova governana monetria global.

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