Graa y Montero S.A.A.

Ao 1999 2000 2001 2002 2003 P Ventas Netas (en US$ MM) 330.0 272.8 187.9 182.9 193.9 Utilidad Neta (en US$ MM) 7.1 3.3 -5.0 -6.9 5.5 PER 1/ Acc. Comn 10.0 2.1 -2.0 -1.1 n.a. Capitaliz. Burs. 1/ (en US$ MM) 63.3 20.0 10.2 7.3 29.1 Cotizacin (S/.) 1/ Acc. Comn 0.69 0.22 0.11 0.08 0.32

1/ PER, Capitaliz. Burstil y Cotizacin al final de cada periodo. La Cap. Burstil y la cotizacin del 2003 son al 17 de noviembre.

Capitalizacin burstil objetivo: US$ 44.0 millones Precio objetivo: S/.0.48

Recomendacin: Comprar

Iniciamos la presentacin de reportes empresariales de Corporacin Graa y Montero (G&M) con un valor objetivo de la accin comn de la empresa de S/.0.48, debido principalmente a las favorables perspectivas respecto a las fuentes de ingresos corporativos, al proceso de consolidacin de los pasivos financieros y a que se ha limitado el efecto negativo del deterioro de los negocios inmobiliarios. De esta manera, nuestra recomendacin sobre las acciones de la empresa es de COMPRA.

; Para estabilizar su capacidad de generacin de caja y afrontar ptimamente los ciclos naturales de la construccin de infraestructura, G&M lleva a cabo desde hace varios aos una estrategia de diversificacin de fuentes de ingresos, en dos frentes fundamentales: (i) el incremento en la participacin en proyectos que provean flujos estables y de largo plazo, como las concesiones (Norvial, CONCAR, TGP) y los terminales de combustibles, y (ii) el desarrollo de negocios no vinculados a la construccin, tales como servicios de ingeniera, servicios petroleros y de sistemas de informacin. ; G&M est llevando a cabo un proceso de consolidacin interna, el cual se hace evidente en los resultados financieros del Grupo. As, pese a la contraccin econmica, G&M ha logrado mantener e incrementar sus niveles de generacin de caja operativa (EBITDA) y mrgenes, respectivamente. Esto ha venido acompaado de un control estricto del nivel de la deuda financiera, que se ha reducido significativamente en los ltimos 3 aos. Este proceso de consolidacin de los pasivos ser fortalecido con los ingresos provenientes de una reciente emisin de bonos de titulizacin. ; Consecuentemente, G&M se encuentra en capacidad de aprovechar el inicio de la fase expansiva del ciclo econmico, la cual se traducira en una recuperacin de las actividades en los sectores de construccin y desarrollo de proyectos de infraestructura, entre otros, permitindole incrementar su volumen de actividad y facturacin. : Los ingresos de la empresa todava son vulnerables al ciclo poltico, en la medida en que las decisiones de inversin en el sector privado afectan al volumen de actividad de la misma. No obstante, ello ser atenuado por la capacidad de G&M de reducir la volatilidad de sus flujos de caja mediante su estrategia de diversificacin. : G&M todava presenta ciertas debilidades, tales como un elevado nivel de apalancamiento patrimonial y el bajo dinamismo del sector construccin por lo que no se descarta que la empresa genere prdidas relacionadas a su plan de venta de activos en esta lnea de negocio.
.

17/11/2003

1.

La empresa

1.1. Aspectos generales

Graa y Montero S.A.A. (G&M) es una corporacin que comprende a 15 empresas que brindan servicios de ingeniera en diversos campos, siendo su principal actividad la de obras de infraestructura. Con ms de 70 aos de trayectoria, G&M fue fundada el 22 de junio de 1933 con el nombre de Gramonvel S.A. Ingenieros, como una empresa constructora residencial, cuyo principal proyecto fue la construccin del pueblo de Talara para la International Petroleum Company (IPC). Durante la Segunda Guerra Mundial, con el propsito de asegurar la finalizacin de la base norteamericana en El Pato, Talara, la empresa form una alianza estratgica con Morris y Montero. Posteriormente, en 1949 Gramonvel se fusion con dicha empresa, cambiando su denominacin social a Graa y Montero S.A. Un ao ms tarde, en 1950, la empresa llev a cabo la construccin de 500 km. de la Carretera Panamericana. En 1960, G&M integr, con otras empresas constructoras locales, el Consorcio de Ingeniera, con el fin de ejecutar obras tales como el Hospital de Seguridad Social, la planta de acero y hierro de Chimbote, la central hidroelctrica del Can del Pato, el aeropuerto internacional Jorge Chvez, el aeropuerto El Alto en La Paz, Bolivia y la represa Nuhuil en Mendoza, Argentina. Durante los aos setenta, la empresa consolid su posicin como la principal empresa constructora local con la ejecucin de proyectos como el Hotel Sheraton en Lima, el Centro Cvico, plantas pesqueras en Paita y el proyecto minero de Cuajone. En los ochenta, G&M llev a cabo proyectos de gran complejidad tcnica, tales como la construccin de la planta de tratamiento de agua para la mina de Cerro de Pasco, la construccin del hospital de Cusco, la extensin de la estacin de energa de la hidroelctrica de Macchu Picchu y la construccin del proyecto de irrigacin Chavimochic, entre otros. En los noventa, la empresa sigui consolidando su posicin en el mercado local con importantes obras de infraestructura, tales como la construccin de la actual embajada de los EE.UU., la rehabilitacin de la carretera Arequipa Matarani (108 km), la construccin del Hotel Oro Verde (ahora Swisshotel) y del Centro de Convenciones y expansin del Sheraton Hotel de Santiago de Chile, entre otras obras. Actualmente, GyM ha continuado desarrollando importantes proyectos de infraestructura en diversos campos, en lnea con la renovada estrategia de diversificacin de fuentes de ingresos que ha Actividad por lnea de negocio en el 2002 venido impulsando desde inicios de la dcada pasada, la cual (Participacin porcentual) expondremos en la siguiente seccin.
Servicios P etroleros 10% Ingeniera 3% Otros 3%

1.2. Actividad principal y estrategia corporativa

La Corporacin G&M S.A.A. es actualmente un grupo de 15 empresas dedicadas a proveer servicios de ingeniera, concentrando sus actividades en las reas de Hidrocarburos, Informtica, Construccin, Desarrollo Inmobiliario y Concesiones de Infraestructura. De esta forma, G&M ha organizado sus negocios en cinco empresas operativas, de acuerdo a las actividades especficas a las que se dedica el Grupo. Adicionalmente,

Sistem as 12% Infraestructura 72%

Fuente: G&M .

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mantiene inversiones estratgicas en 7 importantes empresas de servicios pblicos y de concesiones. En cuanto a la estrategia corporativa, si bien la empresa inici sus actividades centrndose exclusivamente en el negocio de la Utilidad Bruta por lnea de negocio en el 2002 construccin, hace ms de 10 aos impuls una estrategia de (Participacin porcentual) diversificacin de negocios con el objetivo de contrarrestar el efecto cclico en sus ingresos. Dicho cambio estratgico estuvo Const., infraestructura e motivado, asimismo, por el hecho de que el negocio de ingeniera construccin est altamente correlacionado a los eventos polticos y 56.7% econmicos que afectan a la inversin privada y por ende es altamente voltil. De esta forma, se puso nfasis en la bsqueda Otros negocios 43.3% de oportunidades de negocio y en el desarrollo de proyectos que generasen flujos de caja estables en el largo plazo, con el fin de aumentar la predictabilidad y estabilidad de los ingresos Fuente: G&M. corporativos. En la actualidad, alrededor del 46% de sus ingresos son generados por este tipo de negocios y proyectos. De este modo, el objetivo de la empresa es aumentar este ratio, de modo que se reduzca aun ms la volatilidad en los ingresos de G&M y sobre todo de la generacin de caja. En cuanto a la visin de la empresa (ser el grupo de Servicios de Ingeniera ms cumplido de Latinoamrica), el grado de cumplimiento en la entrega de obras, proyectos y servicios dentro de los plazos establecidos ha sido bastante alto en los ltimos aos (por encima del 95% entre el 2000 y el 2002) de acuerdo a informes emitidos, sobre el particular, por la firma auditora Price Waterhouse Coopers. Este sistema de buscar la entrega de todos sus proyectos Antes del Plazo Contractual le vali a G&M el premio de Creatividad Empresarial 1998.

1.3. Principales negocios

Las actividades de G&M son llevadas a cabo por cinco empresas operativas, cada una dedicada a proveer servicios de ingeniera en los principales negocios a los que se dedica el Grupo. GyM Contratistas Generales
Sectores de procedencia de los ingresos corporativos en el 2002
(Participacin porcentual)

Sector pblico 15.0% (1)

Sector privado 85.0%

1/ Bsicamente SEDAPAL y el Ministerio de Transportes y Comunicaciones. Fuente: G&M.

Es la empresa constructora original, dedicada a la ejecucin de proyectos de infraestructura y construccin a gran escala, para lo cual est conformada por tres Divisiones: Electromecnica, Obras Civiles y Edificaciones. Esta empresa aporta cerca del 85% de la facturacin total del Grupo (ventas), y se prev que este indicador experimente un fuerte crecimiento en el presente ao. As, mientras que en el 2002 GyM factur aproximadamente US$121 millones, en el 2003 sus ventas seran equivalentes a US$150 millones. Adicionalmente, la mejora en los ingresos ha sido acompaada por buenos indicadores de desempeo operativo. En este

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sentido, el ratio de EBITDA / Ventas fue de 13.5% en el 2002 (con un EBITDA de US$16.4 millones), siendo sta una tasa elevada dentro de la industria. En los dos ltimos aos, la empresa fue sometida a un proceso de reestructuracin, lo cual les ha permitido incrementar su eficiencia operativa y, consecuentemente, el retorno bruto por proyecto (margen bruto), que se encuentra actualmente entre 10% y 11%. Por su parte, GyM ha incursionado en mercados externos, con el fin de diversificar las fuentes de ingresos de la corporacin y de volverse ms competitiva. Para esto, la empresa opera en forma de joint ventures o va la formacin de consorcios, buscando socios para el desarrollo de proyectos especficos. De esta manera, GyM ha realizado trabajos en diversos pases de Amrica Latina. No obstante, en los ltimos aos ha ido disminuyendo su participacin en mercados externos, y con ello la importancia de dicha participacin en la actividad total de la empresa, debido a los malos resultados que se registraron en proyectos especficos. As, se registraron prdidas en el proyecto de construccin de la Planta Externa de Telefnica de Sao Paulo, debido a que se tuvo que recortar la inversin programada por falta de aporte financiero de la contraparte, mientras que en Mxico se estn liquidando proyectos pendientes en el sector inmobiliario y de construccin de hoteles y locales para cadenas comerciales, en la mayora de los cuales se ha incurrido en prdidas. Actualmente, GyM est ejecutando los trabajos de conduccin de la Central Hidroelctrica de Ralco para Endesa, en Chile. El proyecto externo ms exitoso sigue siendo, hasta ahora, la operacin del sistema de transportes y almacenaje de combustible en Bolivia, a travs de la participacin de GMP en el Consorcio Terminales. En vista de estos resultados, se ha puesto un creciente nfasis en una renovada estrategia para los mercados externos, la cual consiste en planificar y desarrollar en las oficinas de Lima aquellos proyectos especficos de inters y, posteriormente, establecer una infraestructura de gestin temporal en el pas donde se localiza el proyecto. De este modo, una vez culminado el mismo, dicha infraestructura se desmonta fcilmente, con lo cual se mantiene un control estricto de las operaciones en el exterior, de los costos involucrados y se previenen eventos negativos como los ocurridos anteriormente. GMP Es la empresa que brinda servicios petroleros, realizando trabajos de perforacin y operacin de pozos de petrleo. Es importante aclarar que GMP da servicios a terceros, y no efecta trabajos de exploracin por cuenta propia. Actualmente, sus principales actividades consisten en: i) la operacin de los 9 terminales de combustible en las provincias del Per a travs de su participacin en el Consorcio Terminales (50/50 con Oiltanking de Alemania), ii) es socio de Oiltanking en el negocio de terminales de combustibles y poliductos Bolivianos (CLHB S.A.), y iii) la perforacin y operacin (servicios de extraccin) de pozos para Petroper (ubicados en el norte del pas). As, GMP opera en tres reas petroleras en la costa norte del pas (lotes I, V y XIV) para Petroper, sin asumir riesgos de comercializacin (las ventas del petrleo extrado de los mismos estn aseguradas a Petroper, bajo un contrato de concesin por 20 aos).

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En cuanto a sus ingresos, la empresa es altamente dependiente del desempeo de Consorcio Terminales y de CLHB (Compaa Logstica de Hidrocarburos Boliviana S.A.), dado que poco ms del 75% de sus ventas son generadas por las actividades de Consorcio Terminales, el cual se constituy con base en un contrato de concesin por 15 aos para la operacin de los terminales en el Per. Por su parte, CLHB (en la cual G&M y GMP tienen una participacin del 50%) opera en Bolivia 19 terminales (representa ms del 60% del consumo de hidrocarburos del pas) y tiene un nivel de actividad de US$16 millones anuales (con un EBITDA de entre US$4 a US$5 millones anuales). En comparacin, Consorcio Terminales en Per tiene una participacin de cerca de 45% del mercado y un nivel de actividad anual de US$25 millones (con un EBITDA de entre US$4 a US$5 millones anuales). De esta manera, en trminos agregados, GMP efectu ventas por cerca de US$18 millones en el 2002 Cabe destacar que estas cifras son resultado de que GMP consolida el 50% de las ventas de Consorcio Terminales, mientras que recin a partir de junio del 2003 consolida el 50% de los ingresos de CLHB. GMD Es la empresa proveedora de servicios en tecnologa de la informacin e ingeniera de sistemas, orientada a dar soluciones integrales a sus clientes. En el 2002 cre una unidad denominada Centro de Operaciones Tecnolgicas (COT), cuyo objetivo es brindar servicios de outsourcing de diversas actividades de sistemas al segmento corporativo, de modo que sus clientes logren una reduccin en sus costos administrativos y una mayor eficiencia en ingeniera de sistemas. En los dos ltimos aos, la empresa ha experimentado un fuerte crecimiento, impulsado por la estrategia de bsqueda de negocios de flujos estables, dentro de la cual se encuentra el outsourcing ofrecido al segmento corporativo. De esta manera, la actividad en los negocios de outsourcing fue de US$10.5 millones en el 2002, mayor en 62% a la correspondiente al 2001. No obstante, mientras que tales negocios han registrado un importante incremento, el rubro de ventas de equipos ha continuado reducindose, al igual que los mrgenes de rentabilidad, como consecuencia de diversos ajustes y provisiones que se vienen realizando, relacionados al cambio de enfoque estratgico hacia los negocios de outsourcing. Cabe resaltar que la generacin de caja de la empresa es cercana a los US$3MM. GMI GMI S.A. Ingenieros Consultores es la empresa de ingeniera de consulta, dedicada a la asesora en proyectos de inversin y obras de infraestructura en cuanto al diseo, procura, logstica y construccin de los mismos, con especial nfasis en el sector de la minera. De esta forma, la empresa realiza outsourcing de servicios de ingeniera. Asimismo, ha incursionado en el rea de ingeniera medioambiental a travs de su subsidiaria ECOTEC. En el 2002 el mercado de GMI experiment su segundo ao consecutivo de contraccin, lo que incidi en una contraccin de 10% en las ventas, aunque se increment la utilidad operativa y se redujo significativamente la deuda financiera, logrando generar ingresos estables de aproximadamente entre US$6 millones y US$7 millones. De otro lado, la empresa viene reduciendo su dependencia de la actividad empresarial del Estado, en la medida en que el 93%

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de sus clientes son privados, de los cuales la gran mayora pertenece al sector minero, por lo que, en sus ingresos totales, es alta la participacin correspondiente a proyectos que le rindan flujos estables de largo plazo. En este sentido, la empresa mantiene contratos con importantes mineras, tales como BHP Tintaya, Antamina y Yanacocha, entre otros. GME GME es la empresa del Grupo dedicada a la promocin de proyectos inmobiliarios, contando con participaciones en empresas y asociaciones constituidas para llevar adelante especficamente tales proyectos. De esta forma, GME no posee activos inmobiliarios, sino tales participaciones en empresas inmobiliarias que tienen actualmente terrenos como activos. La coyuntura econmica de los ltimos aos ha incidido en la drstica contraccin de los niveles de actividad de GME, en lnea con lo observado en el sector construccin y en el negocio inmobiliario en general. Ello tuvo como resultado que la empresa genere prdidas en los ltimos aos, vindose obligada a terminar algunos proyectos pendientes aceptando una reduccin de mrgenes o, inclusive, asumiendo prdidas. Actualmente parte del negocio inmobiliario de GME ha sido traspasado a la divisin inmobiliaria de GyM. En lnea con este proceso, GME viene terminando de colocar el remanente de terrenos. Sin embargo, con el fin de aprovechar el impulso que el Estado se encuentra dando al Programa Habitacional Mivivienda, GME an est promoviendo algunos proyectos en el marco de este Programa (aunque la construccin es ejecutada por GyM). Participaciones en empresas de concesiones El Grupo G&M participa activamente en la construccin y operacin de concesiones de infraestructura, dado que estos proyectos involucran contratos de flujos estables de largo plazo. De este modo, el Holding G&M se constituye en el accionista de la concesin, y para la ejecucin de obras o trabajos especficos contrata a las subsidiaria relevante, que generalmente es GyM. Actualmente G&M tiene participacin en las siguientes empresas de concesiones: Concar, constituida con el fin de participar en las concesiones de infraestructura de transporte, es la concesionaria de la carretera que une a la ciudad de Arequipa con el puerto de Matarani y tiene la concesin del estacionamiento subterrneo del Ovalo Gutirrez. La principal fuente de ingresos de la empresa son los provenientes del peaje de dicha carretera, estimados en US$ 2.5 millones anuales. As, Concar cuenta con una capacidad de generacin de caja de alrededor de US$ 1.1 millones anuales (cabe resaltar que concesin de la carretera Arequipa Matarani vence en el 2006). Norvial, empresa concesionaria formada para la operacin, desde enero del presente ao y hasta el 2027, de la concesin de la Red Vial N5 (Autopista desde Ancn hasta Pativilca). G&M tiene una participacin de 34% en esta empresa y tiene como socios a JJ Camet (33%) y a BESCO (33%). En cuanto al programa de inversiones al que se ha comprometido el

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consorcio, en el presente ao se han obtenido dos prstamos, por US$18 millones cada uno, de parte de la Corporacin Financiera Internacional (CFI) y del BID. Dichos prstamos se destinarn a rehabilitar diversos tramos de la Red Vial N 5. Los ingresos generados por la operacin de esta concesin alcanzan un monto aproximado de US$ 1.8 millones anuales. No obstante, estos ingresos sern percibidos por Concar, dado que esta empresa obtuvo de Norvial un contrato de operacin por 5 aos (renovable) para la Red Vial N5. En consecuencia, la facturacin total de Concar asciende a alrededor de US$ 4.3 millones anuales. CLHB (Compaa Logstica de Hidrocarburos de Bolivia), en la cual participan los mismos socios que en el Consorcio Terminales (GMP y Oiltanking adems de G&M con un porcentaje minoritario), y cuya finalidad es la operacin de 19 terminales de almacenamiento y 1,500 Kms. de poliductos de hidrocarburos en Bolivia. TGP (Transportadora del Gas del Per), empresa en la cual participa G&M y que se adjudic el contrato de transporte y distribucin del gas de Camisea. Inversiones Larcomar S.A., concesionaria del Centro de Entretenimiento de Larcomar en Miraflores.

2.
2.1.

Anlisis competitivo
Perspectivas del mercado de servicios relacionados a infraestructura

Desde mediados de 1998, el deterioro del panorama econmico local e internacional incidi de manera particular en el comportamiento de la inversin privada, afectando las perspectivas de los agentes econmicos e inversionistas en general. De esta forma, tanto la inversin nacional como la extranjera directa empezaron a mostrar una tendencia decreciente, lo cual perjudic el desempeo de diversos sectores econmicos. Algunos de los sectores ms afectados fueron aquellos relacionados con las actividades de construccin, Evolucin del PBI sectorial (Var. % respecto a similar perodo del ao anterior) incluyndose en este grupo tanto la edificacin inmobiliaria 35 como la provisin de servicios orientados al diseo y 30 25 mantenimiento de las obras de infraestructura. En este sentido, 20 la contraccin de la demanda en este mercado afect 15 significativamente los resultados financieros de las 10 5 empresas constructoras debido a que, adems de la 0 contraccin en las ventas y en los contratos por edificacin -5 de obras y prestacin de servicios (por la menor demanda -10 -15 Construccin Minera metlica Hidrocarburos del sector privado empresarial, como consecuencia de la -20 cancelacin o reduccin de sus planes de inversin), dichas IT 01 IIT IIIT IVT IT 02 IIT IIIT IVT IT 03 IIT IIIT IVT P empresas mantenan una elevada deuda financiera, cuyo Fuente: BCR. Proyecciones: Estudios Econmicos - BWS. costo se increment sustancialmente con el aumento del riesgo pas, el alza en las tasas de inters locales y el quiebre de la cadena de pagos (especficamente, el recorte de las lneas de crdito externas de corto y largo plazo).

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Sin embargo, desde fines del ao pasado los distintos negocios de este mercado han empezado a mostrar seales de reactivacin, bsicamente en las actividades de construccin y promocin inmobiliaria, as como en la prestacin de servicios de ingeniera para obras de infraestructura. De igual manera, la mayor importancia que tanto el Estado como el sector privado vienen concediendo al desarrollo de proyectos de inversin va el esquema de concesiones, ha permitido que los sectores econmicos vinculados a la construccin y a los servicios relacionados a la ejecucin de grandes proyectos de infraestructura reciban un impulso adicional al que implica el inicio de una nueva fase expansiva en la economa local. De esta manera, el dinamismo de estas actividades viene recuperndose gradualmente, aunque ello an tardara en traducirse en una mejora significativa de la situacin financiera de las empresas que atienden a este mercado. Sin embargo, las perspectivas son moderadamente favorables para el mediano plazo, debido al dficit de infraestructura existente en el pas como a las favorables condiciones financieras y de gradual reactivacin de la demanda interna. Por su parte, la actividad de exploracin y explotacin petrolera ha experimentado una sostenida contraccin por cuatro aos consecutivos aunque debe resaltarse que la mayor parte del negocio de GMP no est vinculada a esta actividad especfica , en tanto que las perspectivas no se muestran alentadoras para el futuro del sector. Ello a pesar de que recientemente se promulgaron modificaciones en la legislacin concerniente a la actividad petrolera, las cuales deberan incentivar un incremento en la inversin privada.

2.2.

Anlisis DAFO

2.2.1. Fortalezas
Agresiva estrategia de diversificacin de negocios. Desde hace varios aos G&M viene impulsando una estrategia de diversificacin de negocios, la cual le permite reducir la variabilidad en los ingresos a escala del Grupo. De este modo, sus negocios atienden diversos tipos de requerimientos en cuanto a asesora tcnica y servicios, de parte de empresas de diferentes sectores. Elevado ratio de cumplimiento en los contratos asumidos Antes del Plazo Contractual. En los ltimos aos, Graa y Montero ha fortalecido su imagen de cumplimiento en la culminacin y entrega de obras y de proyectos emprendidos, dentro de los plazos establecidos. Concentracin en negocios de flujos estables. Permite reducir la volatilidad de los ingresos generados por cada una de las cinco empresas operativas del Grupo, lo cual reduce la incertidumbre respecto a los flujos de caja. Como ha sido mencionado, el inters de G&M por participar activamente en el negocio de concesiones sirve a este propsito, dado que el desarrollo y administracin de tales proyectos, as como la prestacin de servicios para los mismos, se llevan a cabo bajo contratos de largo plazo.

Ratio de cumplimiento de culminacin y entrega de obras en los plazos establecidos

98% 100% 95%

100% 90% 80% 70% 60% 50%

2000

2001

2002

Fuente: G&M. Elaboracin: Estudios Econmicos - BWS.

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Alta participacin de la minera dentro de las actividades de la empresa. En la coyuntura actual, esto representa una fortaleza, dado el contexto favorable en el que se desenvuelve la actividad minera (recuperacin de los precios en el mercado internacional, marco jurdico tributario favorable, perspectivas positivas para la exploracin, entre otros elementos). De esta forma, G&M asegura mayores ingresos y una mayor estabilidad en los mismos, dada la naturaleza de largo plazo de los proyectos de explotacin minera. Condiciones financieras favorables. La empresa actualmente viene aprovechando las bajas tasas de inters vigentes en el sistema financiero local para reducir sus costos financieros, as como la disponibilidad de fuentes de financiamiento. No obstante, este elemento podra ser temporal, dado que depende significativamente de las condiciones econmicas mundiales. Debido a esto, la empresa, a la par de reducir el nivel de la deuda, viene incrementando paulatinamente los plazos de vencimiento de ciertos pasivos estructurales. En esta estrategia se enmarc la reciente emisin de bonos de titulizacin por US$50 millones, lo que contribuir a la consolidacin financiera de G&M.

2.2.2. Debilidades
Fuerte dependencia de la inversin privada. De las cinco empresas operativas, cuatro de ellas (exceptuando a GME) dependen fuertemente de la inversin privada y, por lo tanto, de las expectativas de los inversionistas sobre las perspectivas polticas y econmicas. De esta forma, y sobre todo teniendo en cuenta el escaso dinamismo que muestra actualmente la inversin en general, los ingresos de GyM se veran afectados en caso que las perspectivas para la inversin se deterioren. No obstante, en los prximos aos los ingresos de GMP y CONCAR se muestran bastante estables y su dependencia de nuevos contratos con el sector privado es limitada. En este sentido, GyM es la que tiene la relacin directa ms significativa, sobre todo considerando que la mayor parte de su actividad se explica por el sector privado. Elevado nivel de endeudamiento. A pesar del xito obtenido recientemente en la reduccin paulatina de la deuda financiera, tanto de corto como de largo plazo, G&M an mantiene un monto relativamente elevado en pasivos, lo cual an podra tener cierto impacto en el riesgo percibido para la empresa. Sin embargo, en la medida en que se contine consolidando la deuda e incrementando la duracin promedio de la misma, dicho riesgo disminuira gradualmente. Escaso dinamismo en el sector construccin. En forma particular, la debilidad que an presenta el sector construccin afecta el desempeo de GyM y GME, as como en forma parcial el de GMI (aunque la mayora de clientes de GMI son empresas mineras, cuyas actividades no estn estrechamente vinculadas al sector construccin y, adems, stas se llevan a cabo de manera recurrente). As, aunque G&M busca diversificar sus fuentes de ingresos, sus resultados financieros todava reflejan el impacto negativo de la contraccin de la demanda en los mencionados sectores.

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2.2.3. Oportunidades
Aprendizaje a partir de la incursin en los mercados externos. La participacin de G&M en el desarrollo de proyectos en otros pases de Amrica Latina le permite obtener un mayor conocimiento tecnolgico a travs de la participacin en consorcios y joint ventures, lo que puede reforzar su posicin de liderazgo en el mercado local. Creciente importancia de los negocios de concesiones. Las concesiones para el desarrollo de infraestructura constituyen una tendencia a escala global que ha venido fortalecindose en los ltimos aos, en lnea con el creciente desarrollo que han experimentado los mercados de capitales y las alternativas de financiamiento de proyectos de gran envergadura. Dicha tendencia tambin ha recibido una especial atencin por parte de las autoridades econmicas como un medio para impulsar el desarrollo de la infraestructura en el pas, lo cual viene siendo adecuadamente aprovechado por G&M. En este sentido, G&M misma, as como las empresas del Grupo, es pionero en el proceso de concesiones, lo que a la vez contribuye a su objetivo de asegurar flujos de caja estables de largo plazo. Fase expansiva de la economa local. Desde fines del ao pasado la economa en general muestra seales de reactivacin, lo que eventualmente implicara un mayor dinamismo de la inversin privada en aquellos sectores a los cuales atiende G&M. De este modo, y dadas las favorables condiciones financieras existentes, la empresa se encuentra en capacidad de tomar ventaja del inicio de la fase expansiva del ciclo econmico. Mejora del perfil de deuda de la empresa. Graa y Montero viene aprovechando el contexto de bajas tasas de inters para mejorar el perfil de vencimiento de sus pasivos, de modo que se incremente la duracin de la deuda. En este sentido, sus pasivos corrientes han venido disminuyendo gradualmente, mientras que los pasivos a plazos mayores han aumentado. A ello hay que agregar la ya mencionada emisin de bonos titulizados, la cual ha contribuido a mejorar el perfil de vencimientos de los pasivos y ha tenido un efecto favorable en la generacin de caja de la empresa.

2.2.4. Riesgos
Deterioro significativo de las perspectivas de recuperacin de la inversin privada. La marcada dependencia que tienen los ingresos de la mayora de las empresas operativas que conforman Graa y Montero S.A.A., respecto de la marcha de la inversin privada, hace que cualquier cambio drstico en las perspectivas de los inversionistas pueda traducirse en cambios en los niveles de actividad y de facturacin de la empresa. Actualmente este riesgo se mantiene latente, debido al ruido poltico y al lento progreso en las reformas estructurales. Incremento de la competencia en la tercerizacin de servicios en tecnologa de informacin. Al igual que lo ocurrido en el negocio de la venta de equipamiento, se viene registrando un paulatino incremento en la competencia en el mercado de outsourcing de sistemas, lo que podra eventualmente frenar el acelerado crecimiento de GMD y, con ello, los mrgenes del Grupo.

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En el largo plazo, alta dependencia de la actividad minera. Las actividades de algunas empresas del Grupo, tales como GMI, se encuentran altamente concentradas en clientes pertenecientes al sector minero, dado que, en ste, la larga duracin de los proyectos permite generar flujos de caja estables, tanto para las empresas mineras como para aquellas a las cuales las primeras terciarizan algunas de sus actividades. No obstante, en un contexto de cada de precios de los minerales o de modificaciones en el marco jurdico y tributario al que se encuentra sujeta la actividad minera, tales flujos resultaran afectados o podran interrumpirse, afectando sustancialmente la posicin financiera del Grupo.

3.

Resultados operativos y financieros en el 2002

Graa y Montero S.A.A. y subsidiarias Estado de Ganancias y Prdidas

(en miles de US$)

2000 Valorizacin de obras Ingresos por servicios prestados Venta de mercadera e inmuebles Ventas totales Costo de obras Costo de servicios prestados Costo de ventas Costo total Utilidad bruta margen bruto Gastos operativos, adm. y generales Depreciacin Utilidad operativa margen operativo EBITDA/ingresos Ingresos financieros, neto REI Varios, neto UAPI Participaciones Impuesto a la renta Inters minoritario Utilidad neta margen neto 211,824 32,585 28,348 272,758 -198,998 -17,959 -24,607 -241,564 31,194 11.4% -16,277 -1,444 13,473 4.94% 9.06% -9,090 891 -820 4,454 -58 -959 -161 3,277 1.2%

En el 2001 y 2002, la empresa registr prdidas de US$ 5.0 millones y US$ 6.9 millones, respectivamente, lo cual estuvo asociado a una drstica contraccin en los ingresos por concepto de valorizacin de obras, servicios prestados y venta de mercadera e inmuebles, como consecuencia de la cada experimentada por la inversin privada en infraestructura y por la contratacin de servicios de ingeniera. Asimismo, un factor determinante en estos resultados fueron las fuertes provisiones de activos y cuentas incobrables, las cuales se hicieron afectando al Patrimonio y a la Utilidad Neta, y estn relacionadas a los ajustes en la estrategia de los negocios de G&M, el plan de venta de activos no estratgicos y a una poltica ms conservadora en este mbito. De esta forma, en el perodo 2001 2002 Graa y 2001 Var. 01/00 2002 Var. 02/01 Montero realiz la mayor parte de sus provisiones, por lo que el impacto de este 123,252 -41.8% 129,851 5.4% 32,591 0.0% 26,908 -17.4% factor en los resultados financieros de los 32,043 13.0% 26,142 -18.4% prximos aos disminuir notablemente. 187,887 -31.1% 182,901 -2.7%
-110,369 -20,273 -34,153 -164,795 23,092 12.3% -13788 -1566 7,737 4.12% 9.60% -10306 -440 -1219 -4,227 -199 -1242 679 -4,988 -2.7% -44.5% 12.9% 38.8% -31.8% -26.0% -115,342 -18,251 -24,430 -158,023 24,878 13.6% -11,110 -2,225 11,544 6.31% 12.80% -11,204 96 -4,017 -3,581 -256 -2,697 -362 -6,897 -3.8% 4.5% -10.0% -28.5% -4.1% 7.7%

-15.3% 8.5% -42.6%

-19.4% 42.0% 49.2%

13.4%

8.7%

243.3% 29.5%

28.9% 117.3%

Fuente: Estados Financieros de Graa y Montero S.A.A. y Subsidiarias Elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris

En lnea con la disminucin de las ventas de la empresa, los costos de obras, de servicios prestados y de ventas disminuyeron en el perodo mencionado, lo cual estuvo bsicamente vinculado a la reduccin del nivel de actividad. No obstante, en el 2002 las distintas empresas operativas de G&M mejoraron su eficiencia y la rentabilidad de sus operaciones, lo que se reflej en el aumento del margen bruto, de 12.3% en el 2001 a 13.6%. Por su parte, la importante reduccin de los gastos operativos, de administracin y generales permiti a G&M experimentar un fuerte aumento en su utilidad operativa, la cual pas de US$ 7.7 millones a US$ 11.5 millones. Ello, en buena parte, estuvo influenciado por la creciente concentracin de la empresa en negocios, proyectos y contratos de flujos estables de largo plazo (por ejemplo, concesiones), cuyos

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esquemas de operacin implicaron gastos menores que proyectos y negocios de otro tipo. Como resultado de ello, el margen operativo y el ratio EBITDA / Ingresos mejoraron significativamente, lo que refleja el buen desempeo operativo de la empresa. Sin embargo, los gastos extraordinarios mencionados antes, as como el incremento de los costos financieros (en poco ms de 10%) finalmente determinaron que la utilidad neta en ambos aos fuese negativa.
Graa y Montero S.A.A. y subsidiarias Principales cuentas del Balance General
(en miles de US$)

2001 Cuentas por cobrar comerciales Cuentas por cobrar a vinculadas Existencias Otros activos corrientes Activo Corriente Inversiones permanentes Inmuebles, maquinaria y equipo, neto Otros activos no corrientes Activo no corriente 38,923 18,955 22,041 42,842 122,762 18,902 57,742 29,409 106,052

Total activo
Fuente: Estados Financieros BVL

228,814

Elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris

Con relacin a los activos de la empresa, en el 2002 las principales cuentas registraron una disminucin. As, la menor actividad se tradujo en una 2002 2001 2002 cada en el monto de cuentas por cobrar 33,456 Sobregiros y pagars bancarios 35,953 31,590 comerciales y vinculadas, as como en 11,468 Cuentas por pagar comerciales 42,231 35,119 18,098 Parte corriente deuda de largo plazo 21,547 11,248 una reduccin de las existencias (lo cual, 39,129 Otros pasivos corrientes 21,404 19,597 dado que para el presente ao se espera 102,151 Pasivo corriente 121,135 97,554 una importante recuperacin en las operaciones de G&M, permite prever que 22,000 Deuda a largo plazo 17,280 25,608 47,916 Otros pasivos no corrientes 17,413 14,742 se realizara una mayor inversin en 28,251 capital de trabajo). Por su parte, el 98,167 Pasivo no corriente 34,693 40,351 pasivo corriente experiment una Inters minoritario 3,825 4,379 importante reduccin, en lnea con la Total Pasivo 159,653 142,284 registrada por el activo corriente. De Patrimonio 69,161 58,034 esta manera, los mayores cambios se produjeron en las cuentas por pagar 200,318 Total pasivo y patrimonio 228,814 200,318 comerciales y en la porcin corriente de la deuda de largo plazo. En cuanto a los pasivos de largo plazo, stos aumentaron respecto al 2001. Ello estara respondiendo a una estrategia de la empresa para modificar a su favor el perfil de sus pasivos totales (aprovechando el contexto de bajas tasas de inters), reduciendo sus pasivos corrientes y reemplazndolos por pasivos de mayor plazo, de modo que se incremente la duracin de su deuda. De este modo, los pasivos totales de G&M se redujeron en casi 11% el ao pasado. No obstante, ello no se reflej en una disminucin del ratio de apalancamiento de la empresa, dado que el Patrimonio se redujo como consecuencia de las provisiones efectuadas contra Resultados Acumulados y de la prdida neta registrada el ao pasado.

4.

Valorizacin

Con el fin de calcular el valor de la empresa se ha utilizado el mtodo de flujo de caja descontado, para lo cual se han realizado estimaciones sobre las operaciones futuras de la empresa.

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Estimamos que en el presente ao, as como en el 2004, los ingresos de la empresa se recuperaran significativamente, como resultado tanto de la reactivacin que experimenta el sector construccin como del aumento en los ingresos provenientes de flujos estables de largo plazo. Sin embargo, en el perodo 2005 2006 las ventas totales de G&M se contraeran, lo que Graa y Montero S.A.A. y subsidiarias estara asociado al ciclo electoral y a la retraccin Estado de Ganancias y Prdidas proyectado 2003 - 2007 de la inversin privada por el incremento de la (en miles de US$) incertidumbre poltica, caracterstica en este 2003 2004 2005 2006 2007 perodo. A partir de entonces, hacia el 2007 nuevamente prevemos una recuperacin en el Ingresos totales 193,875 207,136 196,904 185,306 194,460 Costo total -163,317 -174,139 -166,364 -157,661 -163,795 ritmo de actividad de la empresa, as como en la Utilidad bruta 30,558 32,997 30,540 27,645 30,665 facturacin generada. En este sentido, la estrategia margen bruto 15.76% 15.93% 15.51% 14.92% 15.77% de diversificacin de los negocios de G&M, as Depreciacin y amortizacin -2,225 -2,225 -2,225 -2,225 -2,225 como de concentracin en negocios de flujos Gastos operativos -11,776 -13,588 -13,046 -12,273 -13,523 estables de largo plazo, le permitira a la empresa Utilidad operativa 16,557 17,184 15,269 13,147 14,917 reducir paulatinamente la volatilidad en sus margen operativo 8.54% 8.30% 7.75% 7.09% 7.67% EBITDA/ingresos 15.48% 14.80% 13.78% 13.50% 13.77% ingresos. Con relacin al costo total (costo de obras, de servicios prestados y de ventas), Ingresos financieros, neto -8,135 -5,099 -4,843 -4,621 -4,170 prevemos que la empresa seguira mejorando su Varios, neto 0 0 0 0 0 desempeo operativo, lo que se reflejara en un UAPI 8,422 12,085 10,426 8,526 10,747 margen bruto de 15.7% para los prximos aos. Participaciones -590 -846 -730 -597 -752 Del mismo modo, estimamos que el margen Impuesto a la renta -2,350 -3,372 -2,909 -2,379 -2,999 operativo y el ratio EBITDA / Ingresos estaran Utilidad neta 5,483 7,868 6,787 5,550 6,997 en promedio en 7.9% y 14.3%, respectivamente.
margen neto 2.83% 3.80% 3.45% 3.00% 3.60%
Proyecciones y elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris

Finalmente, considerando que las provisiones por realizarse en los siguientes aos sern significativamente menores a las efectuadas entre el 2001 y 2002, as como el efecto positivo de un mejor perfil de la deuda de la empresa, la utilidad neta experimentara un importante aumento en el 2003 y 2004, cayendo en el 2005 y 2006 (por el impacto del ciclo electoral mencionado lneas arriba) y recuperndose nuevamente en el 2007. En el largo plazo, la estrategia seguida por Graa y Montero debera permitirle ser cada vez menos vulnerable al ciclo electoral y a su impacto en la inversin privada. De esta forma, con los supuestos considerados, hemos calculado el flujo de caja futuro de la empresa. Dicho clculo, teniendo en cuenta una tasa de descuento considerada apropiada para Graa y Montero S.A.A., resulta en un valor patrimonial de US$ 44.0 millones.

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Graa y Montero S.A.A. y subsidiarias Valorizacin (en miles de US$) Utilidad del periodo + depreciacin y amortizacin + intereses netos de escudo fiscal (IR, 30%) - Impuesto a la renta y particip. diferidos pasivo - cambio en capital de trabajo Flujo de caja operativo Flujo de inversiones Flujo econmico de la empresa Valor presente flujos Valor presente perpetuidad + caja y valores negociables Valor de la firma - deuda Valor patrimonial 2003 5,483 13,463 7,320 -6,266 3,395 16,604 -4,174 12,429 36,214 41,431 6,710 84,355 40,351 44,005 2004 7,868 13,463 5,305 -6,088 5,106 15,442 -3,730 11,712 2005 6,787 11,861 5,040 -6,174 4,236 13,279 -4,102 9,176 2006 5,550 11,861 4,788 -6,173 4,032 11,995 -3,916 8,079 2007 6,997 11,861 4,549 -6,175 4,610 12,621 -3,909 8,712

Asimismo, presentamos el resultado de un anlisis de sensibilidad frente a diferentes tasas de descuento, considerando la diferente percepcin de riesgo que los inversionistas pudieran tener de la empresa.
Anlisis de sensibilidad ante diferentes tasas de descuento
(miles de US$) Tasas de dcto. (COK) 12.50% 12.75% 13.00% 13.25% 13.50% 13.75% 14.00% 14.25% Valor presente flujos 36,625 36,419 36,214 36,012 35,812 35,613 35,416 35,222 Valor presente flujo perpetuo 44,764 43,051 41,431 39,897 38,444 37,066 35,757 34,513 Caja e inv. en valores 6,710 6,710 6,710 6,710 6,710 6,710 6,710 6,710 Valor de la firma 88,099 86,179 84,355 82,620 80,966 79,389 77,884 76,445 Deuda 40,351 40,351 40,351 40,351 40,351 40,351 40,351 40,351 Valor Patrimonial 47,748 45,829 44,005 42,269 40,616 39,039 37,533 36,094

Cabe recordar que la valorizacin ha sido realizada para G&M, es decir, para el conjunto de empresas que conforman dicho Grupo. En consecuencia, los resultados obtenidos reflejan el consolidado de los valores de cada una de las empresas operativas (GyM, GME, GMD, GMI y GMP), as como la valorizacin de las participaciones en los consorcios Concar y Norvial. En este sentido, es importante destacar que una parte sustancialmente mayoritaria de la capitalizacin burstil objetivo de G&M est representada por el valor de aquellas empresas cuyo giro de negocio no est directamente relacionado al sector construccin (GMP, GMD, GMI y Concar). Por el contrario, las empresas vinculadas a la actividad constructora e inmobiliaria (GyM y GME, respectivamente) no aportan significativamente al valor consolidado de G&M. Ello es producto, bsicamente, de los desfavorables resultados registrados por estos negocios en los ltimos aos.

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5.

Recomendacin de inversin

1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0

Ago-97

Jul-02

Ago-98

Ago-99

Ago-00

Ago-01

Ene-02

Nota: Este reporte se basa en informacin de fuentes que se consideran confiables, habindose hecho todos los esfuerzos posibles y razonables para confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la misma. Las opiniones vertidas en este reporte, incluyendo la respectiva recomendacin de inversin, se han hecho en funcin al criterio del autor, pudiendo estar erradas. En tal sentido, cualquier decisin de inversin que pueda tomar el lector de este reporte sobre los valores que en l se tratan, o cualquier otro, deber basarse en su propio criterio y ser de su exclusiva responsabilidad. El autor no garantiza ningn resultado sobre tal decisin de inversin. Finalmente, este reporte no es, ni debe ser tomado, como una cotizacin o solicitud para realizar operaciones.

Banco Wiese Sudameris

Mercado de Capitales
Rafael Llosa Gerente de Divisin 211-6250

Estudios Econmicos
Guillermo Daz Gazani Pablo Nano Cortez Mario Guerrero Corzo Rafael Romero Carlos Balbin Angulo Daniel Crdova Elio Tubino Gerente Macro Real Macro Monetaria Agro, Pesca y Minera Manufactura / Comercio Construccin / Inmobiliaria Energa / Telecom / Hidrocarburos 211-6052 211-6000 ax. 6556 211-6000 ax. 6557 211-6000 ax. 6558 211-6000 ax. 6561 211-6000 ax. 6661 211-6000 ax. 6564

Ene-03

Feb-98

Feb-99

Feb-00

Feb-01

Jul-03

El valor fundamental de Graa y Montero, obtenido a travs del flujo de caja descontado, de US$ 44.0 millones, se encuentra 51% por encima de su capitalizacin burstil al 17 de noviembre del 2003 (US$29.1 millones). Dicha capitalizacin se ha calculado multiplicando el nmero de acciones comunes por su respectivo precio actual. Cotizacin Graa y Montero Acc. Comn (S/.) Cabe sealar que la cotizacin de la accin comn de Graa y Montero, a pesar de haberse incrementado de S/.0.08 hasta S/.0.31 en lo que va del ao (288%), se mantiene en niveles bastante bajos, lo cual, dadas las perspectivas en trminos generales positivas para la empresa, constituye una atractiva oportunidad de largo plazo para los inversionistas. En consecuencia, dado que en los prximos aos Graa y Montero mostrar importantes tasas de crecimiento en sus ventas y utilidades, manteniendo una adecuada estrategia de desarrollo corporativo y de consolidacin de Fuente: Economtica Elaboracin: Estudios Econmicos - BWS sus pasivos financieros, nuestra recomendacin sobre las acciones de la empresa es de COMPRA.

Tesorera
Diana M. Arce Pablo Len Prado Alfredo Garca Caldern Elbia Castillo Caldern Nelson Cantuarias Gladys Huamn Vctor Daz Jorge Villalta Liliana Ordoez 222-7220 442-9794 421-0940 442-9965 441-2788 Javier Verme Gerente Jefe de Cambios Jefe de Forwards Jefe de Tesorera e Inversiones Moneda Extranjera Moneda Nacional Inversiones Trader - Mesa de Cambios Mesa de Distribucin Mesa de Distribucin 211-6247 440-4401

440-9001/ 6460 440-6460 440-6003

Wiese Sudameris S.A.B

Boris Ljubicic Ugarte Aurelio Daz Pro Bruno Calle Jaime Blanco Julio Mavila Gerente General Head Trader Renta Variable/Fija Head Trader Bolsa Productos Trader Renta Variable Trader Renta Variable

Wiese Sudameris Fondos

Enrique Spihlmann D. Carlos Farro Gerente General Gerente de Inversiones 211-6714 221-3828