FINANAS

Mercado de capitais

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IMAGEM: KIPPER

mercado de capitais uma das formas que pode assumir a intermediao nanceira, ou troca de recursos entre agentes no sistema capitalista. Sua nalidade garantir a capitalizao das empresas, ao mesmo tempo em que proporciona retornos atraentes a seus investidores. Este artigo analisa o mercado de capitais brasileiro, apresentando e discutindo as razes de seu atual baixo dinamismo e formas de super-lo.

Por Fernanda F. C. Perobelli FEA-UFJF

No sistema capitalista, a intermediao nanceira, ou troca de recursos entre os agentes, desenvolve-se de forma segmentada em quatro tipos de mercados: o mercado monetrio, no qual ocorrem transaes com ttulos de curtssimo prazo; o mercado de crdito, representado pelas operaes de nanciamento de curto e mdio pra-

zos, direcionadas aos ativos permanentes e/ou capital de giro das empresas e ao crdito direto ao consumidor; o mercado de cmbio, formado por operaes de troca de moeda entre agentes credenciados para tal e, de especial interesse neste artigo, o mercado de capitais. O mercado de capitais, representado pelas Bolsas de

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Valores e mercados de balco organizados, contempla as operaes com valores mobilirios de mdio e longo prazos, como aes, debntures, commercial papers, bnus de subscrio. Seu objetivo proporcionar liquidez aos ttulos de propriedade e de dvida de emisso das empresas e viabilizar seu processo de capitalizao. Muitos dos investimentos dessas empresas requerem volumes expressivos de recursos, que sero aplicados a prazos longos, envolvendo considervel grau de risco. O mercado de capitais, portanto, tem como misso adicional tornar esses investimentos lquidos e, conseqentemente, menos arriscados e mais atraentes aos investidores. Mas, para que isso ocorra, esse mercado tem de atender aos interesses de seus dois participantes: as empresas, que necessitam de nanciadores para seus projetos, e os investidores, que esperam obter retornos justos pelo capital aportado s empresas. Obviamente, caso algum desses participantes no tenha interesse em estar no mercado de capitais, as Bolsas de Valores e mercados de balco organizados no atingiro um grau de ecincia satisfatrio: ou porque no h ofertantes de ttulos no mercado, ou porque no h demandantes.

Nosso propsito, neste artigo, discutir quais as principais razes para o baixo dinamismo e a reduzida ecincia do mercado de capitais, especicamente o brasileiro. Para tanto, analisamos, em um primeiro momento, os principais fatores envolvidos com o lado da oferta de ttulos pelas empresas e, em um segundo, as caractersticas prprias desse mercado que o tornam pouco atraente para empresas e investidores no Brasil. Por m, o artigo prope algumas medidas para elevar a ecincia do mercado de capitais brasileiro. O lado da oferta. Pelo lado da oferta de ttulos pelas empresas no mercado de capitais, diferentes teorias desenvolvidas ao longo dos ltimos 40 anos sugerem que as empresas podem selecionar sua estrutura de capital, isto , a combinao entre emisso de dvida e aes, de acordo com determinados atributos tericos relevantes. A inuncia de tais atributos sobre a deciso de nanciamento derivaria dos impactos que estes seriam capazes de exercer sobre os custos e benefcios associados emisso de aes ou de dvida, podendo ser resumidos, como se segue, a oito principais.

1400.00

Variao mensal acumulada (base 100 = Jan 95)

1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 Jan - 95 Jul - 95 Jan - 96 Jul - 96 Jan - 97 Jul - 97 Jan - 98 Jul - 98 Jan - 99 Jul - 99 Jan - 00 Jul - 00 Jan - 01 Jul - 01 Jan - 02 Jul - 02 Jan - 03 Jul - 03 Jan - 04 Jul - 04 Jan - 05 Jul - 05 Jan - 06 Jul - 06 Ibovespa CDI

Grco 1 Comparativo Ibovespa-DI. Fonte: Economtica. Elaborao prpria.

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O primeiro atributo a estrutura dos ativos e sua tangibilidade. De acordo com isso, empresas com maior volume de ativos tangveis, que podem ser usados como garantia, reduzindo custo do endividamento, tenderiam a preferir endividar-se. O segundo refere-se aos atributos scais extradvida, de acordo com os quais a existncia de dedues scais adicionais, como as advindas da depreciao, por exemplo, competindo pela mesma base de tributao (lucros), deveria diminuir o apetite das empresas pelo endividamento, se o objetivo desse fosse unicamente reduzir o lucro tributvel. Em terceiro lugar est o atributo da expectativa de crescimento. Empresas com muitas oportunidades rentveis disponveis, ou seja, com elevada expectativa de crescimento, tenderiam a endividar-se menos, por serem vistas como mais arriscadas pelos credores. O quarto atributo chamado de singularidade: empresas que comercializem produtos muito singulares ou de difcil substituio tenderiam a sofrer grandes perdas em seu valor de mercado residual em caso de falncia e, por isso, tenderiam a endividar-se menos.

J o quinto atributo o tamanho. Estudos tm sugerido que empresas maiores possuiriam menor probabilidade de falncia e, por isso, sua capacidade de endividamento seria superior das empresas de menor porte. O sexto atributo a volatilidade. De acordo com ele, empresas que apresentam menor volatilidade em seus resultados deveriam ser menos propensas a diculdades nanceiras, o que tornaria mais barato o custo do endividamento e, portanto, as tornaria mais propensas contrao de dvidas. O stimo atributo a lucratividade. De acordo com uma teoria conhecida como pecking order, empresas operando em mercados pouco transparentes adotariam uma ordem de prioridade para a escolha das fontes de nanciamento. Em primeiro lugar, estariam os lucros retidos; a seguir, o endividamento e, por m, a emisso de novas aes, dado que essa ltima forma poderia ser mal interpretada pelos acionistas (empresas emitiriam novas aes quando acreditassem que o valor dessas estivesse sobrevalorizado, mas nunca quando acreditasse que estivesse subvalorizado). Neste contexto, empresas com alta lucratividade deveriam ser menos endividadas, ao mesmo tempo em que fariam menos ofertas de aes.

50,000.00 45,000.00 40,000.00

R$ milhes

35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 OUT/2006
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Aes

Debntures Conversiveis

Debntures Simples

Commercial Papers/Notas promissrias

Grco 2 Brasil: Mercado primrio por tipo de ttulo emitido. Fonte: CVM.

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Governana corporativa. Por ltimo, o oitavo atributo diz respeito qualidade da governana corporativa. Diferentes argumentos justicam a incluso desse atributo entre os possveis determinantes da estrutura de capital das empresas. Pesquisas recentes argumentam que, em mercados com baixa proteo aos investidores minoritrios e pouca transparncia, os investidores aplicariam um desconto generalizado no valor das aes ofertadas pelas empresas de forma a garantir que estariam pagando por elas um valor justo. Supe-se, nesse caso, que os referidos investidores no possam julgar de forma correta quais so as aes de melhor qualidade. Como conseqncia, aes de empresas com boa governana seriam compradas com desgio em relao a seu valor justo, enquanto aes de empresas com governana ruim seriam compradas por seu valor correto ou at mesmo com gio. A assimetria informacional criaria, portanto, um problema de seleo adversa, ao desestimular a oferta de aes por empresas com boa governana e ao estimular a oferta de aes por empresas com governana ruim em

mercados pouco transparentes. Nos mercados com baixa proteo aos acionistas minoritrios, como no caso do brasileiro, no restaria outra sada s empresas com boas prticas de governana a no ser buscar outras fontes de nanciamento, entre elas o endividamento, induzindo uma relao positiva entre qualidade da governana corporativa e grau de endividamento. Baixo dinamismo. Vamos agora analisar algumas caractersticas do mercado de capitais brasileiro que o tornam pouco atraente ou que explicam seu baixo dinamismo. Duas caractersticas podem ser realadas: primeira, os altos custos diretos e indiretos do mercado de capitais, e isso tanto para as empresas como tambm para os investidores; e, segunda, a falta de proteo aos interesses de acionistas minoritrios. No restante deste artigo, em especco, analisaremos apenas a primeira caracterstica. Sabe-se que a emisso pblica de ttulos e a manuteno da condio de companhia aberta no so isentas de custos diretos. Relatrio divulgado pela Bovespa em seu site apresenta os custos diretos da abertura de capital e da

350.00

Variao mensal acumulada (base 100 = Jan 95)

300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 Jan - 95 Jul - 95 Jan - 96 Jul - 96 Jan - 97 Jul - 97 Jan - 98 Jul - 98 Jan - 99 Jul - 99 Jan - 00 Jul - 00 Jan - 01 Jul - 01 Jan - 02 Jul - 02 Jan - 03 Jul - 03 Jan - 04 Jul - 04 Jan - 05 Jul - 05 Jan - 06 Jul - 06 S&P500 Fed Foud

Grco 3 Comparativo S&P500-Fed Funds. Fonte: Economtica. Elaborao prpria.

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manuteno da condio de companhia aberta. Mas para o investidor tambm h custos diretos: a cobrana de taxas e do imposto de renda sobre ganhos de capital so exemplos de custos diretos. No entanto, para nossos propsitos aqui, mais relevantes do que os custos diretos so os custos indiretos do investimento no mercado de capitais. Para os investidores, esses so representados pela pouca liquidez de algumas aes e de quase a totalidade dos ttulos de dvida (debntures e commercial papers) e pelo custo de oportunidade do investimento em aes. Com vistas ao combate inao, o pas nos ltimos anos apresentou taxas de crescimento econmico declinantes, com queda na produo das empresas e taxas de juros reais em patamares elevados, que provocaram uma migrao dos recursos do setor privado para o setor pblico ao tornar o mercado acionrio pouco atraente para o investidor brasileiro quando comparado ao mercado de taxas de juros. De forma a evidenciar a discrepncia entre as taxas de retorno nos dois mercados, considere um investidor que tivesse, em 2 de janeiro de 1995, adquirido a carteira terica do ndice Bovespa (Ibovespa) vigente naquela data. Caso esse investidor tivesse mantido esse investimento at 4 de dezembro de 2006, o retorno obtido por ele no perodo seria de 998%. Se o mesmo investidor tivesse aplicado em ttulos que rendessem 100% do CDI, o retorno obtido seria de 1.100%, ou seja, superior ao obtido no mercado acionrio. Esses nmeros mostram que ttulos considerados livres de risco ofereceram ao investidor, nos ltimos 12 anos, uma taxa de retorno mais elevada que as aes de empresas, que carregam um risco maior. Dessa forma, ao se tentar calcular o prmio de risco para a carteira de aes mais lquidas do mercado brasileiro, chegar-se-ia a um prmio pelo risco negativo, revelando que o investidor avesso ao risco estaria, na verdade, pagando um prmio para assumir o risco adicional. Essa contradio evidenciada pelo Grco 1. Custos para as empresas. Para as empresas, os custos indiretos da emisso de aes e de ttulos de dvida podem ser mais claramente expostos observando-se as Teorias de Estrutura de Capital. As principais teorias acerca do assunto indicam que o perl da empresa parece ser determinante na deciso de nanciamento: empresas start-ups

(baixa rentabilidade, curto histrico, geralmente associado a alto potencial de crescimento) e empresas que detm um alto volume de ativos intangveis ou comercializam produtos altamente especializados geralmente enfrentam custos menores promovendo a emisso de aes. As empresas maduras capazes de colocar seus ttulos de dvida no mercado a taxas atraentes remunerariam melhor seus acionistas se optassem pelo endividamento. Os benefcios do endividamento so advindos de alguns fatores. Primeiro, do efeito alavancagem do capital prprio menor capital investido e apropriao, pelos acionistas, da diferena entre o retorno operacional do empreendimento e a taxa de juros paga aos credores. Segundo, do benefcio scal do endividamento despesas nanceiras so isentas de tributao no Brasil. Um terceiro fator a eliminao dos custos de agncia da emisso de aes desgio por assimetria de informao/baixa transparncia e do underpricing. Considerado um dos mais srios obstculos abertura de capital via aes, este fenmeno, constatado em vrios pases, faz com que as aes sejam ofertadas a um preo em mdia inferior ao preo de fechamento no primeiro dia em que a ao transacionada. Vrias teorias sugerem que o underpricing natural, pois os agentes que vendem as aes possuem informao superior dos investidores que as compram. Assim sendo, o underpricing aparece como um prmio que investidores exigem para transacionar com agentes com informao superior. As teorias traam, portanto, um quadro ideal para o nanciamento das empresas, de acordo com seu ciclo de vida, representado na Figura 1. As empresas brasileiras participantes do mercado de capitais, as mais atuantes sendo ainda as de grande porte e em estgio de maturidade, observam tais questes quando de seu nanciamento. De acordo com o que pode ser observado no Grco 2, percebe-se que as emisses de ttulos de dvida (debntures e commercial papers) superaram as ofertas primrias de aes (incluindo ofertas pblicas iniciais e colocaes secundrias) nos ltimos dez anos. Alternativas vista. O que fazer, diante das evidncias anteriormente apresentadas, para elevar o dinamismo do mercado de capitais brasileiro? Em nossa perspectiva,

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uma soluo pode ser aventada se esse mercado conseguir ofertar o produto certo para o cliente certo. Em especco, identicamos duas situaes. Primeiro, preciso haver um mercado de aes eciente para empresas que esto no momento de start-up, de preferncia aderente aos padres de boa governana corporativa, de forma a diminuir o desgio sofrido nas colocaes, devendo inclusive os reguladores desse mercado incentivar e fomentar iniciativas relacionadas formao de um mercado ativo de capital de risco (venture capital), estgio preliminar s ofertas iniciais de aes na maioria dos mercados de capitais desenvolvidos. Segundo, preciso haver um mercado de ttulos de dvida padronizado, transparente e lquido para empresas maduras. Isso porque, pelo lado da oferta, como foi discutido, pouco provvel que empresas maduras (como Vale do Rio Doce e Petrobrs, empresas que h dez anos, pelo menos, no realizam uma subscrio de aes) decidam utilizar o mercado acionrio como instrumento de captao. Ao contrrio do que prega o senso comum, a emisso de dvida muito mais vivel para essas empresas do que a emisso de aes. Em contrapartida, empresas com alto potencial de crescimento em setores ainda no consolidados e empresas que detm um alto volume de ativos intangveis, ou comercializam produtos altamente especializados, enfrentariam custos menores promovendo a emisso de aes.

RENTABILIDADE

MERCADO ACIONRIO VENTURE CAPITAL SEED MONEY START-UP - Pesquisa de mercado - Aquisio de equipamentos 1a EXPANSO CRESCIMENTO

- Expanso da planta - Novos produtos - Novas aquisies

- Crescimento das vendas - Desenvolvimento/ melhorias de produto

Neste ponto, o leitor poderia questionar por que a soluo sugerida para o mercado de capitais brasileiro parece ser o estmulo tambm ao mercado de ttulos de dvida, enquanto, no mercado norte-americano, benchmark quando se trata de mercado de capitais, so as aes as grandes estrelas. Apesar de no haver respostas precisas a essa pergunta, algumas conjecturas podem ser levantadas. Em primeiro lugar, pelo lado da demanda (investidores), a tendncia de crescimento da economia norte-americana, vericada nos ltimos anos, provocou uma elevao nos preos das aes, no enfraquecida pelas modestas elevaes nas taxas de juros norte-americanas, precisamente o contrrio do vericado no mercado brasileiro, conforme se observa no Grco 3. Em segundo lugar, poderia ser argumentado que h razes culturais: os norte-americanos negociam aes desde a mania das ferrovias, ocorrida ao nal do sculo XVIII. A New York Stock Exchange (NYSE) data de 1792. J no Brasil, a capacidade de poupana das famlias brasileiras e a convivncia com regimes inacionrios explosivos foram fatores que retardaram o acesso do investidor brasileiro mdio ao mercado de aes. Pelo lado da oferta, formado pelas empresas, o mercado acionrio nos Estados Unidos contemporneo das grandes empresas norte-americanas, enquanto, no Brasil, os planos de desenvolvimento econmico adotados nanciaram a maioria das atuais grandes empresas brasileiras, desestimulando a busca de recursos no mercado de aes. bom lembrar que as bolsas brasileiras MERCADO DE DVIDAS comearam a operar em meados da dMATURIDADE cada de 1960, com ofertas modestas de parte do capital detido pelo Governo - Manuteno da nas empresas estatais. Nesse sentido, rentabilidade h ainda um longo caminho a ser per- Retirada dos scios corrido pela Bolsa de Valores no Brasil (antes do declnio) at sua maturidade alocativa.

ANOS

Figura 1 Relao entre tipo de nanciamento e ciclo de vida da empresa. Fonte: Securato (2005).

Fernanda F. C. Perobelli Doutora em Administrao pela FEA-USP Profa. da FEA-UFJF E-mail: fnotti@labn.com.br

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