Introduo

O custo de capital da empresa reflete a remunerao mnima

exigida pelos proprietrios de suas fontes de recursos
Existe criao de riqueza quando o retorno operacional
superar a taxa de retorno requerida pelo capital
O custo de capital obtido atravs da mdia dos custos de
captao, ponderada pela participao de cada fonte de
fundos na estrutura de capital a longo prazo
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.1 Custo de Capital de Terceiros
O custo de capital de terceiros (Ki) definido de acordo
com os passivos onerosos identificados nos emprstimos e
financiamentos mantidos pela empresa
Clculo do Ki diante da dedutibilidade fiscal:

Ki (aps IR) = Ki (antes IR) x (1 IR)

Onde:
IR = alquota de Imposto de Renda considerada para a deciso
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.1 Custo de Capital de Terceiros
Exemplo ilustrativo
Financiamento: $ 200.000,00
Taxa: 20% a.a.
Alquota de IR: 34%

Despesas financeiras brutas:
$ 200.000,00 x 20% = $ 40.000,00
Economia de IR:
$ 40.000,00 x 34% = ($ 13.600,00)
Despesas Financeiras Lquidas do IR = $ 26.400,00
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
a.a. 13,2%
200.000,00 $
26.400,00 $
= =
i
K
( ) a.a. % 2 , 13 34 , 0 1 % 20 = =
i
K
18.1 Custo de Capital de Terceiros
Relacionando-se os encargos financeiros de competncia do
perodo com o passivo gerador dessas despesas, tem-se o
custo de captao lquido do Imposto de Renda:
Utilizando a formulao anterior:
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
O uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro
s empresas, podendo inclusive acarretar o pedido de
falncia em casos de inadimplncia
As altas taxas de juros no Brasil, inviabilizam a atratividade
econmica das alternativas de financiamento
Por motivos de sobrevivncia financeira, muitas empresas
brasileiras possuem maior presena de capital prprio na
sua estrutura de capital
18.1 Custo de Capital de Terceiros
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.2 Custo de Capital Prprio
Revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa
em suas decises de aplicao de capital prprio
Procedimentos de mensurao do custo de capital prprio:
Mtodo do fluxo de caixa descontado dos dividendos
futuros esperados pelo mercado;

Modelo de precificao de ativos (CAPM).
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.2 Custo de Capital Prprio
( )
F M F e
R R R K + = |
=
e
K
=
F
R
= |
=
M
R
Custo de capital prprio
taxa de retorno de ativos livres de risco
medida do risco sistemtico (no diversificvel) do ativo
rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade
Modelo de precificao de ativos (CAPM):
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.2 Custo de Capital Prprio
Exemplo ilustrativo

Uma empresa apresenta um beta de 1,2, refletindo um risco
sistemtico acima de todo o mercado. Admitindo um Rf = 7% e
Rm = 16%, seus investidores exigem uma remunerao de:

Ke = 7% + 1,2 x (16% 7%)
Ke = 7% + 10,8%
Ke = 17,8%

Essa a taxa de retorno que deve ser requerida diante do nvel de
risco da ao, constituindo o custo de capital prprio da empresa
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.2 Custo de Capital Prprio
o + =
i e
K K
= o
prmio que remunera o risco mais
elevado dos acionistas
Modelo de prmio pelo risco:
Para se estimar o percentual de prmio pelo risco a ser pago aos
acionistas, pode-se levantar historicamente o retorno produzido pela
ao da empresa em relao aos juros pagos em seus ttulos de dvida
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
precrio disclosure das empresas de todas as suas
informaes relevantes aos investidores
alto grau de concentrao das aes negociadas no mercado
baixa competitividade do mercado
18.2 Custo de Capital Prprio
inexpressiva representatividade das aes ordinrias nos
preges baixa competitividade do mercado
Limitaes do CAPM no Brasil:
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18.2 Custo de Capital Prprio
( ) | |
BR F M F e
R R R K o | + + =
=
BR
o Prmio pelo risco Brasil
Modelo de precificao de ativos (CAPM) no Brasil:
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.2 Custo de Capital Prprio
Ilustrao do CAPM de uma grande empresa brasileira
16,11% Custo de oportunidade do capital prprio como
benchmarking
4,00% Risco pas
12,11% Custo de oportunidade do capital prprio: [b x (R
M
R
F
)] + R
F

6,36% Remunerao pelo risco da empresa: [b x (R
M
R
F
)]
0,86% Coeficiente beta (b)
7,40% Prmio pelo risco de mercado (R
M
R
F
)
13,15% Retorno da carteira de mercado (R
M
)
5,75% Taxa livre de risco (R
F
)
% VARIVEIS
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18.3 Beta para Empresas Alavancadas
Risco econmico

Revela o risco da atividade da empresa, admitindo que
no utilize capital de terceiros para financiar seus ativos
Risco financeiro

Risco adicional assumido pela empresa ao decidir
financiar-se tambm com dvidas (passivos onerosos)
Riscos incorridos pelas empresas:
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18.3 Beta para Empresas Alavancadas
( ) ( ) | | IR 1 P/PL 1 + =
U L
| |
Formulao do beta para o risco econmico e financeiro:
=
L
|
=
U
|
= P
= PL
beta de uma empresa alavancada (com dvidas)
beta de uma empresa no-alavancada (sem dvidas)
passivos onerosos
patrimnio lquido (capital prprio);
= IR alquota de Imposto de Renda
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.3 Beta para Empresas Alavancadas
Exemplo ilustrativo

Empresa do setor de bebidas norte-americano
Beta mdio: 0,95
Endividamento mdio (P/PL): 70%
Alquota de IR: 34%
( ) ( ) | |
( ) | |
65 , 0
462 , 1
95 , 0
34 , 0 1 70 , 0 1
95 , 0
IR 1 P/PL 1
= =
+
=
+
=
U
U
L
U
|
|
|
|
A reduo do beta do
setor de bebidas
explicada pela
eliminao do risco
financeiro
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.3 Beta para Empresas Alavancadas
Admitindo-se uma taxa livre de risco de 7,0% a.a. e um
prmio pelo risco de mercado de 9,5% a.a., o custo de
oportunidade do capital prprio do setor atingiria:

Custo de Capital Prprio Alavancado
Ke = 7,0% + 0,95 x 9,5% = 16,0%

Custo de Capital Prprio sem Dvida
Ke = 7,0% + 0,65 x 9,5% = 13,2%

Prmio pelo Risco Financeiro: 2,8%
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18.4 Custo Total de Capital
J
N
J
J
K W WACC =

=1
O clculo desse custo processado pelo critrio da mdia
ponderada pela seguinte expresso de clculo :
= WACC
=
J
K
=
J
W
custo mdio ponderado de capital
custo especfico de cada fonte de financiamento
participao relativa de cada fonte de capital no
financiamento total
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18.4 Custo Total de Capital
25% a.a.


22% a.a.


18% a.a.
(aps IR)
40%


25%


35%

100%
800.000 aes x $ 1,00:
$ 800.000,00

500.000 aes x $ 1,00:
$ 500.000,00

$ 700.000,00

$ 2.000.000,00
Capital ordinrio


Capital
preferencial

Financiamento

Total:
CUSTO
PROPORO DE
CADA FONTE
MONTANTE ($)
Exemplo ilustrativo

Admitindo a seguinte estrutura de capital de uma empresa e seus
respectivos custos, conforme seus relatrios contbeis:
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.4 Custo Total de Capital
WACC = (25% x 0,40) + (22% x 0,25) + (18% x 0,35)
WACC = 10,0% + 5,5% + 6,3%
WACC = 21,8%
Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das
fontes de capital da empresa da seguinte forma:
Esse custo total representa a taxa mnima de retorno
desejada pela empresa em suas decises de investimento

Um retorno do investimento menor que o WACC leva a uma
destruio de seu valor de mercado, reduzindo a riqueza de
seus acionistas.
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.4 Custo Total de Capital
Fatores relevantes que afetam o WACC:
As condies gerais da economia
Necessidade de financiamento apresentada pela empresa
O risco total da empresa
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.4 Custo Total de Capital
Avaliao de propostas de investimento pelo WACC e SML
E R ( )
R
F
A
B
C
SML
WACC
Risco ( ) |
R
e
t
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o
D
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.4 Custo Total de Capital
Avaliao de propostas de investimento pelo WACC e SML
O projeto B selecionado pela SML e rejeitado pelo
mtodo do custo mdio ponderado de capital
O projeto C aceito pelos dois mtodos
O projeto A rejeitado pelos dois critrios, pois apresenta
retorno inferior ao WACC sem remunerar o risco de mercado
O projeto D no satisfaz s expectativas de retorno
exigidas pelo mercado sendo rejeitado pelo CAPM
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18.5 Desmembramento dos Fluxos de Caixa e do
Custo de Capital
( ) ( ) DND IR IR 1 DO IR 1 RO FCO + =
FCO = fluxo de caixa operacional
RO = receitas operacionais
IR = alquota de Imposto de Renda
DO = despesas operacionais
DND = despesas no desembolsveis
Desmembramentos processado nos fluxos de caixa:
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.5 Desmembramento dos Fluxos de Caixa e do
Custo de Capital
260.000,00
79.000,00
181.000,00
86.900,00
50.000,00
18.000,00
26.100,00
10.440,00
15.660,00
230.000,00
61.000,00
169.000,00
73.200,00
50.000,00
18.000,00
27.800,00
11.120,00
16.680,00
210.000,00
52.400,00
157.600,00
71.600,00
50.000,00
18.000,00
18.000,00
7.200,00
10.800,00
200.000,00
51.100,00
148.900,00
62.000,00
50.000,00
18.000,00
18.900,00
7.560,00
11.340,00
Receitas de vendas
Custos de produo
Lucro Bruto
Despesas operacionais
Despesas de depreciao
Despesas financeiras
Lucro Antes do IR:
Proviso para IR (40%)
Lucro Lquido:
ANO 4 ($) ANO 3 ($) ANO 2 ($) ANO 1 ($)
Exemplo ilustrativo
Investimento em uma mquina com vida til de 4 anos
Desembolso inicial: $ 200.000,00
Financiamento: $ 80.000 Prprio e $ 120.000 Terceiros (15% juros a.a.)
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.5 Desmembramento dos Fluxos de Caixa e do
Custo de Capital
FCO1 = 200.000,00 x (1 0,40) (51.100,00 + 62.000,00) x
(1 0,40) + (50.000,00 x 0,40) = $ 72.140,00

FCO2 = 210.000,00 x (1 0,40) (52.400,00 + 71.600,00) x
(1 0,40) + (50.000,00 x 0,40) = $ 71.600,00

FCO3 = 230.000,00 x (1 0,40) (61.000,00 + 73.200,00) x
(1 0,40) + (50.000,00 x 0,40) = $ 77.480,00

FCO4 = 260.000,00 x (1 0,40) (79.000,00 + 86.900,00) x
(1 0,40) + (50.000,00 x 0,40) = $ 76.460,00
Calculando os fluxos operacionais de caixa (FCO) aps o
Imposto de Renda, desmembrados nos itens que promovem
alteraes no caixa e os que no afetam seu saldo:
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.5 Desmembramento dos Fluxos de Caixa e do
Custo de Capital
FCO2 = 210.000,00 x (1 0,40) (57.640,00 +
71.600,00) x (1 0,40) + (50.000,00 x 0,40)

FCO2 = 68.456,00,
Simulando uma elevao de 10% nos custos de produo no
segundo ano, sem uma contrapartida nas receitas operacionais,
os fluxos de caixa esperados do perodo reduzem-se para:
O que determina uma repercusso desfavorvel sobre o caixa
de 4,4%
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.6 Criao de Valor
A riqueza de uma empresa determinada pela qualidade de
suas decises financeiras, obtida de acordo com a relao
de equilbrio entre risco e retorno esperados
Criao de Valor Benefcios Econmicos Gerados de Caixa >
Retorno Exigido pelos Proprietrios de Capital (WACC)
O desempenho operacional da empresa deve promover
resultados que remunerem os proprietrios de capital em
valores acima da taxa mnima de retorno requerida
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.6 Criao de Valor
WACC] Investido [Capital
- l Operaciona Resultado Econmico Valor

= A
Investido Capital WACC] - [ROI Econmico Valor = A
O valor que uma empresa agrega como resultado de suas
decises financeiras pode ser assim dimensionado:
A criao de valor pode identicamente ser determinada da
seguinte maneira:
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
18.6 Criao de Valor
Valor de mercado das aes
(+) Valor de mercado do passivo
(=) Valor da Empresa a Preo de Mercado
() Investimento em capital de giro e fixo
(=) Valor Agregado pelo Mercado (MVA)
MVA como indicador do sucesso empresarial
Permite demonstrar em quanto o valor de mercado de uma
empresa excede o montante de seu capital investido
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Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
MVA como indicador do sucesso empresarial
Os acionistas agregam riqueza com base em um desempenho
econmico favorvel, criando expectativas de valorizao do
capital investido
O valor expresso pelo mercado reflete a expectativa dos
investidores com relao a seu futuro
O mercado costuma responder de forma
conjunta com o desempenho demonstrado pela empresa
18.6 Criao de Valor
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 18 Custo de Capital e Criao de Valor
Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica financeira e suas
aplicaes. 7. Ed. So Paulo: Atlas, 2002.

BENNINGA, Simon Z.; Sarig, Oded H. Corporate finance: a
valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997.

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of corporate
finance. 6. Ed. New York: McGraw-Hill, 2001.

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael
C. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2001.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.
Administrao financeira. 2. Ed. So Paulo: Atlas, 2002

VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12.
Ed. New York: Prentice Hall, 2002.