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Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 16 Dinmica dos Mtodos de Avaliao de Investimentos


Introduo
Decises de investimento em condies de
restrio de capital
Avaliao de projetos com diferentes maturidades e a
distribuio dos fluxos de caixa no tempo
Principais limitaes dos mtodos de avaliao e decises
conflitantes que podem ocorrer diante de alternativas
mutuamente excludentes
Temas estudados no captulo:
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Captulo 16 Dinmica dos Mtodos de Avaliao de Investimentos
16.1 Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
Proporcionar um IL maior ou igual a 1,0
Possuir uma IRR superior taxa mnima requerida
Apresentar NPV positivo ou, no mnimo, igual a zero
Um investimento ser economicamente atrativo se:
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16.1 Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
Admitindo o seguinte investimento:
PERODOS (ANOS)
ANO 0 ANO 1

ANO 2

ANO 3

ANO 4

ANO 5

($ 1.200,00)

$ 200,00

$ 400,00

$ 400,00

$ 600,00

$ 600,00

Ao definir em 15% a taxa peridica de atratividade para o investimento, temos:
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
a.a. 20,2% (r) IRR
r 1
600,00
r 1
600,00
r 1
400,00
r 1
400,00
r 1
200,00
1.200,00 : (r) IRR
180,73 $ 1.200,00 $ - 1.380,73 $ NPV
00 , 200 . 1
15 , 1
00 , 600
15 , 1
00 , 600
15 , 1
00 , 400
15 , 1
00 , 400
1,15
200,00
NPV
5 4 3 2
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
= =

+ + + + =
anos 4,4 Payback
anos 5
1.380,73 $
1.200,00 $
Payback
15 , 1
00 , 200 . 1 $
1.380,73 $
IL
=

=
= =
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Apresenta um NPV positivo (NPV > 0), indicando retorno
em excesso em relao ao ganho exigido

A IRR supera a taxa de atratividade definida, revelando
rentabilidade acima da mnima requerida para o investimento

O IL maior que 1,0, que representa o ponto de corte entre
aceitao e rejeio desse mtodo

O perodo de payback deve ser comparado com
o limite-padro estabelecido pela empresa
16.1 Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
O projeto classificado como economicamente atraente, pois:
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Taxa de
descont o (%)
IRR
20,2%
NPV
($)
1.200,00
Desempenho comparativo: NPV e IRR
16.1 Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
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NPV
($)
0 2 4 6 8
Tempo (anos)
P
a
y
b
a
c
k
1. 200, 00
Perfil do NPV e Payback
16.1 Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
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16.2 Extenses ao Perfil dos Mtodos do NPV e IRR
NPV
($)
15
Taxa de
desconto (%)
Investimento de capital
Taxas superiores a 15%
produzem NPV negativo,
desaconselhando o investimento
NPV
($)
15
Taxa de
desconto (%)
Tomada de capital emprestado
A taxa de 15% representa a taxa
mnima que deve ser auferida na
aplicao de recursos
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16.3 Decises Conflitantes
Pelas escalas dos investimentos
Pelas diferentes contribuies dos fluxos de
caixa no tempo
As razes dessas diferenas so explicadas:
Em projetos mutuamente excludentes, os mtodos NPV e IRR
podero produzir resultados conflitantes para a deciso
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16.3 Decises Conflitantes
ALTERNA-
TIVAS
20.000,00 180.000,00 40.000,00 30.000,00 200.000,00 B
40.000,00 40.000,00 50.000,00 60.000,00 100.000,00 A
T
1
($)
BENEFCIOS ESPERADOS DE CAIXA
INVESTIMENTO
INICIAL ($)
T
1
($) T
1
($) T
1
($)
Exemplo ilustrativo
Alternativas de investimento com taxa de retorno de 20% no perodo
1,267 $ 53.395,10 29,7%
B
1,272 $ 27.160,50 35,1%
A
IL NPV IRR
ALTERNATIVAS
Aplicando os
mtodos de
anlise, temos:
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16.3 Decises Conflitantes
Em investimentos de diferentes escalas,
o NPV superior ao IRR
O NPV mensura a riqueza do projeto em valores absolutos
A IRR expressa em termos relativos (percentual)
Conflito de decises em projetos mutuamente excludentes
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ALTERNA-
TIVAS
20.000,00 180.000,00 40.000,00 30.000,00 200.000,00 B
40.000,00 40.000,00 50.000,00 60.000,00 100.000,00 A
T
1
($)
BENEFCIOS ESPERADOS DE CAIXA
INVESTIMENTO
INICIAL ($)
T
1
($) T
1
($) T
1
($)
160.000,00 140.000,00 (10.000,00) (30.000,00) (100.000,00)
Valores incre-
mentais (B-A)
16.3 Decises Conflitantes
Anlise incremental
NPV incremental:

NPV incremental: $ 26.234,60
O NPV incremental define a riqueza adicional acrescida pelo
investimento B de maior escala
( ) ( ) ( )
4 3 2
20 , 1
000 . 160
20 , 1
000 . 140
20 , 1
000 . 10
20 , 1
000 . 30
000 . 100 + +
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16.3 Decises Conflitantes
Interseo de Fischer
a IRR incremental. Revela a taxa de desconto que produz
o mesmo NPV para as duas alternativas de investimento
A IRR incremental obtida por meio da seguinte expresso
de clculo:



Resolvendo-se:
IRR (r) = 27,0% ao perodo
( )
( ) ( ) ( )
4 3 2
1
000 . 160
1
000 . 140
1
000 . 10
1
000 . 30
000 . 100
r r r
r
+
+
+
+
+

+
=
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16.3 Decises Conflitantes
Para uma taxa de desconto de at 27,0% ao perodo, o investimento B prefervel a A,
apresentando maior riqueza lquida gerada. A partir de 27,0%, o investimento A passa
a ser o mais atraente, mantendo essa superioridade at a taxa de 35,1% ao perodo
Int erseo
de Fischer
27,0% 29,7% 35,1%
NPV
($)
250.000,00
90.000,00
A
B
Taxa de
descont o (%)
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16.3 Decises Conflitantes
$ 110.000,00 $ 90.000,00 $ 20.000,00 $ 15.000,00 $ 100.000,00 E
$ 40.000,00 $ 40.000,00 $ 50.000,00 $ 60.000,00 $ 100.000,00 A
ANO 4 ($) ANO 3 ($) ANO 2 ($) ANO 1 ($)
BENEFCIOS ESPERADOS DE CAIXA
INVESTI-
MENTO
ALTERNA-
TIVAS
Seleo de investimentos com mesmo desembolso inicial e
diferentes fluxos de caixa no decorrer do tempo
$ 50.235,70
31,2% E
$ 39.151,90
35,1% A
NPV
TAXA INTERNA
DE RETORNO
ALTERNA-
TIVAS
Definindo em 15% ao
perodo o retorno exigido
do investimento, temos:
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NPV
($)
50. 235, 70
40. 151, 90
18. 745, 00
A
E
Int erseo
de Fischer
A
E
15,0 24,0 31,2 35,1
Taxa de
desconto (%)
16.3 Decises Conflitantes
No projeto A, os fluxos de caixa comportam-se de maneira decrescente,
enquanto que no projeto E, os resultados de caixa so crescentes
O mtodo que apresentar fluxos de caixa decrescentes (investimento A)
levado a determinar a maior IRR e menor NPV
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16.3 Decises Conflitantes
A partir de 35,1%, os retornos oferecidos no alcanam
a taxa mnima requerida.
Para uma taxa entre 24,0% e 35,1%, a situao inverte-se,
devendo-se optar pela alternativa A (maior NPV)
Para uma taxa inferior a 24,0% a.a., torna-se mais
interessante o projeto E, com maior NPV
Se os projetos forem mutuamente excludentes...
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16.4 Algumas Concluses
No considera o custo de oportunidade
definido pela empresa
Dificilmente representa as oportunidades de reaplicao
dos fluxos intermedirios de caixa
expressa em valores percentuais, o que distorce a
avaliao de projetos com diferentes nveis de investimento
Crticas ao mtodo da IRR
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16.4 Algumas Concluses
$ 43.518 $ 615.200 $ 150.000 $ 220.000 ($ 600.000)
D
$ 43.518 $ 200.000 $ 160.000 $ 140.000 ($ 300.000)
C
ANO 4 ANO 3 ANO 2 ANO 1
ANO 0
FLUXOS DE CAIXA
INVESTI-
MENTO
25,4% a.a. 1,108 $ 64.505,45 D
31,8% a.a. 1,215 $ 64.505,45 C
IRR IL NPV
INVESTI-
MENTO
Considerando os seguintes investimentos com taxa mnima de
atratividade de 20% ao perodo, temos:
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16.4 Algumas Concluses 16.4 Algumas Concluses
Logo, o investimento C (pelo mtodos do IL) mais
atraente pela maior riqueza em relao ao capital aplicado
Porm, o investimento D exige um desembolso de capital
duas vezes maior que C para produzir o mesmo NPV
Pelo mtodo do NPV, os dois investimentos so atraentes,
pois produzem o mesmo montante de riqueza
Anlise dos resultados
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1 2 3 4
1
5
0
.
0
0
0
,
0
0
600.000,00
2
2
0
.
0
0
0
,
0
0
6
1
5
.
2
0
0
,
0
0
4
3
.
5
1
8
,
2
0
1 2 3 4
1
6
0
.
0
0
0
,
0
0
300.000,00
1
4
0
.
0
0
0
,
0
0
2
0
0
.
0
0
0
,
0
0
4
3
.
5
1
8
,
5
0
1 2 3
300.000,00
8
0
.
0
0
0
,
0
0
4
1
5
.
2
0
0
,
0
0
10.000,00
( ) C
( ) D C
16.4 Algumas Concluses
Considerando-se a hiptese de que o investidor possui $ 600.000,00 e
apenas os projetos C e D, podemos representar os valores incrementais:
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25,4% a.a. 1,108 $ 64.505,45 D
31,8% a.a. 1,215 $ 64.505,45 C
IRR IL NPV PROJETO
20% a.a. 1,00 - 0 - D - C
16.4 Algumas Concluses
Os resultados dos mtodos de avaliao econmica so:
Selecionar o projeto D significa aplicar metade do capital a uma IRR igual
a 31,8%, e aplicar a outra metade a uma IRR igual a 20,0%, o que produz
um retorno exatamente igual ao mnimo exigido pelo acionista. Assim, a
deciso correta a escolha do projeto D, desprezando o mtodo do IL.
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16.5 Decises de Investimento sob Restrio de Capital
Selecionar um conjunto de alternativas de investimentos
que maximize os benefcios econmicos para a empresa
Evitar o uso parcial de recursos para que no haja
ociosidade dos fundos programados para investimentos
Em condies onde o capital limitado por restries
oramentrias, deve-se:
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16.5 Decises de Investimento sob Restrio de Capital
As diferentes escalas de investimento determinam uma
subavaliao dos retornos da empresa quando mensurados
pelo mtodo da IRR
a utilizao do mtodo da IRR no garante necessariamente
o atendimento da maximizao dos benefcios econmicos
Em condies onde o capital limitado por restries
oramentrias...
O que interessa o resultado econmico agregado, e no a
rentabilidade especfica de cada proposta de investimento
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16.5 Decises de Investimento sob Restrio de Capital
100.000


105.000

10%
200.000


220.000

16%
400.000


460.000

20%
300.000


360.000

30%
500.000


650.000

40%
Valor do Investimento Necessrio

Valor Presente dos Benefcios
Econmicos Esperados

Taxa Interna de Retorno
E
($)
D
($)
C
($)
B
($)
A
($)
ALTERNATIVAS:
Suponha-se que uma empresa tenha selecionado cinco propostas de
investimentos cujas caractersticas essenciais so:
Se as propostas forem independentes e os recursos ilimitados, todas
podero ser implementadas
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16.5 Decises de Investimento sob Restrio de Capital
Esses trs grupos de investimentos so os que produzem
o maior retorno econmico para a empresa
As combinaes ABD, ACE e BCDE so as opes que
absorvem todo o oramento, no restando valores inativos
Admitindo-se que a empresa disponha unicamente de
$ 1.000.000 para investimentos:
O grupo que promove a maximizao da riqueza o que
apresenta o maior valor presente lquido total
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16.5 Decises de Investimento sob Restrio de Capital
GRUPO ABD

NPV da Alternativa A : $ 650.000 $ 500.000 = $ 150.000
NPV da Alternativa B : $ 360.000 $ 300.000 = $ 60.000
NPV da Alternativa D : $ 220.000 $ 200.000 = $ 20.000
NPV DO GRUPO ABD : $ 230.000
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GRUPO ACE:

NPV da Alternativa A : $ 650.000 $ 500.000 = $ 150.000
NPV da Alternativa C : $ 460.000 $ 400.000 = $ 60.000
NPV da Alternativa E : $ 105.000 $ 100.000 = $ 5.000
NPV DO GRUPO ACE : $ 215.000
16.5 Decises de Investimento sob Restrio de Capital
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16.5 Decises de Investimento sob Restrio de Capital
GRUPO BCDE:

NPV da Alternativa B : $ 360.000 $ 300.000 = $ 60.000
NPV da Alternativa C : $ 460.000 $ 400.000 = $ 60.000
NPV da Alternativa D : $ 220.000 $ 200.000 = $ 20.000
NPV da Alternativa E : $ 105.000 $ 100.000 = $ 5.000
NPV DA GRUPO BCDE : $ 145.000
Conclui-se que as alternativas A, B e D (maior NPV) que
devem ser implementadas
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Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica financeira e suas
aplicaes. 7. Ed. So Paulo: Atlas, 2002.

BENNINGA, Simon Z.; Sarig, Oded H. Corporate finance: a
valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997.

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of corporate
finance. 6. Ed. New York: McGraw-Hill, 2001.

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael
C. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2001.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.
Administrao financeira. 2. Ed. So Paulo: Atlas, 2002

VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12.
Ed. New York: Prentice Hall, 2002.

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