Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 15 Mtodos de Avaliao Econmica de Investimentos

O objetivo da avaliao de alternativas de investimento o de
maximizar a contribuio marginal dos recursos de capital,
promovendo o incremento de sua riqueza lquida
Introduo
Os mtodos de anlise de investimentos dividem-se
em dois grandes segmentos:
Modelos quantitativos de anlise de viabilidade
econmica das alternativas de investimentos
1
Estudo das principais limitaes e contribuies
prticas de cada mtodo de avaliao considerado
2
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15.1 Mtodos de Anlise de Investimentos
A avaliao de um ativo estabelecida pelos benefcios futuros
esperados de caixa trazidos a valor presente mediante uma
taxa de desconto que reflete o risco de deciso
Os mtodos quantitativos de anlise econmica de investimentos
podem ser classificados em dois grandes grupos:


Os que no levam em conta o valor do dinheiro no tempo e

Os que consideram essa variao por meio do critrio do
fluxo de caixa descontado.
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15.2 Perodos de Payback
Consiste na determinao do tempo necessrio para que o
dispndio de capital seja recuperado por meio dos fluxos de
caixa promovidos pelo investimento
interpretado como um importante indicador do nvel de risco
de um projeto de investimento
Em pocas de maior incerteza da conjuntura
econmica o limite-padro definido pelas
empresas em geral reduz-se bastante
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15.2 Perodos de Payback
ALTER-
NATIVA
VALOR DO
INVESTI-
MENTO
FLUXOS DE CAIXA




ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
A

$ 300.000 $ 90.000 $ 50.000 $ 60.000 $ 50.000 $ 250.000
B

$ 300.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000
Exemplo ilustrativo
O payback da alternativa A alcana de 4,2 anos, pois os
$ 300.000 investidos, so recuperados $ 90.000 no primeiro
ano, $ 140.000 no segundo ano, $ 200.000 no terceiro,
$ 250.000 no quarto e $ 50.000 no ltimo ano (20% x $ 250.000)
O payback da alternativa B alcana de 3 anos, pois os
$ 300.000 investidos, so recuperados em trs meses
($100.000 por ms)
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15.2.1 Restries do mtodo de payback
Duas importantes restries so normalmente imputadas
ao mtodo de payback:

a) no leva em conta as magnitudes dos fluxos de caixa e
sua distribuio nos perodos que antecedem ao
perodo de payback;

b) no leva em considerao os fluxos de caixa que
ocorrem aps o perodo de payback.

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15.2.1 Restries do mtodo de payback
ALTER-
NATIVA
VALOR DO
INVESTI-
MENTO
FLUXOS DE CAIXA




ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
C

$ 500.000 $ 400.000 $ 100.000 $ 50.000 $ 50.000 $ 50.000
D $ 500.000 $ 100.000 $ 400.000 $ 300.000 $ 300.000 $ 300.000
O payback das duas alternativas igual a dois anos, podendo ser
implementados se o prazo fixado pela empresa for esse e os
projetos forem considerados independentes
Porm, ntida a preferncia por C, em razo de promover um
retorno, em termos de fluxos de caixa, 80% do valor do
investimento no primeiro ano e os 20% restantes no segundo ano
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15.2.1 Restries do mtodo de payback
Utilizando o critrio do fluxo de caixa descontado, temos:
( ) ( ) ( ) ( )
ano 12 , 1
446.464 $
500.000 $
Atualizado Payback
446.464 $ 384 . 16 480 . 20 600 . 25 000 . 64 000 . 320
1,25
50.000
1,25
50.000
1,25
50.000
1,25
100.000
1,25
400.000
caixa de Fluxos dos Atual Valor
5 4 3 2
= =
= + + + + =
+ + + + =
( ) ( ) ( ) ( )
anos 3,5 ou ano 703 , 0
710.784 $
500.000 $
Atualizado Payback
710.784 $ 304 . 98 880 . 122 600 . 153 000 . 256 000 . 80
1,25
300.000
1,25
300.000
1,25
300.000
1,25
400.000
1,25
100.0000
caixa de Fluxos dos Atual Valor
5 4 3 2
= =
= + + + + =
+ + + + =
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A alternativa D tem benefcios mais elevados aps o
perodo de payback
O investimento C invivel economicamente, pois
produz um resultado maior que 1
15.2.1 Restries do mtodo de payback
Concluses do critrio do fluxo de caixa descontado:
A alternativa D d um retorno mais rpido, podendo
ser definida como economicamente mais atraente
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ALTERNATIVA D

ALTERNATIVA E
ANO

FC
ORIGINAL
($)

FC
DESCON-
TADO ($)

FC
ACUMU-
LADO ($)

FC
ORIGINAL
($)

FC
DESCON-
TADO ($)

FC ACUMU-
LADO
($)

0

(500.000)

(500.000)

(500.000)

(500.000)

(500.000)

(500.000)

1

100.000)

80.000 )

(420.000)

100.000
)

80.000 )

(420.000)

2

400.000
)

256.000
)

(164.000)

400.000
)

256.000
)

(164.000)

3

300.000
)

153.600
)

(10.400)
payback

300.000
)

153.600
)

(10.400)
payback

4

300.000
)

122.880
)

112.480)

300.000
)

122.880
)

112.480
)

5

300.000)

98.304 )

210.784)

100.000
)

32.768)

145.248)

15.2.1 Restries do mtodo de payback
Considerando-se as duas alternativas de investimento:
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Os projetos tm o mesmo payback, pois, em ambos o
capital investido ser recuperado no mesmo momento
O projeto D superior a E, pois apresenta maior
fluxo de caixa aps o perodo de payback.
15.2.1 Restries do mtodo de payback
Comparando os dois investimentos, temos
O mtodo do payback no considera os resultados
de caixa que ocorrem aps o perodo de payback.
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15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)
a taxa de desconto que iguala, em determinado momento
de tempo, as entradas com as sadas previstas de caixa
O clculo da IRR requer o conhecimento dos montantes de
dispndio de capital e dos fluxos de caixa lquidos
incrementais gerados pela deciso
Representa a rentabilidade do projeto expressa em termos
de taxa de juros composta equivalente peridica.
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( ) ( )

= =
+
=
+
+
n
t
n
t
t
t
t
t
O
K
FC
K
I
I
1 1
1 1
15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)
A formulao da taxa interna de retorno representada,
supondo-se a atualizao de todos os movimentos de caixa
para o momento zero, da forma seguinte:
Onde:
I
0
= montante do investimento no momento zero (incio do projeto);
I
t
= montantes previstos de investimento em cada momento subseqente;
K = taxa de rentabilidade equivalente peridica (IRR);
FC = fluxos previstos de entradas de caixa em cada perodo de vida do
projeto (benefcios de caixa).
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15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)
Exemplo ilustrativo
( )
( ) ( ) ( )
4 3 2
1
120
1
180
1
150
1
100
300
K K K
K
+
+
+
+
+
+
+
=
Investimento de $ 300 com benefcios de caixa de
$ 100, $ 150, $ 180 e $ 120, respectivamente, nos prximos
quatro anos
Resolvendo-se com o auxlio de uma calculadora financeira,
temos K = 28,04%
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A rentabilidade total do projeto atinge 168,8%, ou seja:
[(1,2804)
4
1] x 100 = 168,8%
Relacionando-se esse montante com o investimento inicial,
obtm-se a taxa de rentabilidade referente aos quatro anos:

Taxa de Retorno = [($ 806,30/$ 300) 1] x 100 = 168,8%
15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)
FV = 100 (1,2804)
3
+ 150 (1,2804)
2
+ 180 (1,2804) + 120
FV = $ 806,30
Calculando o valor econmico acumulado pelo projeto ao
final do ltimo ano da vida estimada, temos:
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Se a taxa interna de retorno exceder (ou igualar) o percentual
mnimo desejado pela empresa, considera-se o investimento
como economicamente atraente, devendo ser aceito
O projeto pode at ser lucrativo, mas, se produzir uma taxa
de retorno inferior desejada pela empresa, ser invivel
15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)
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15.3.1 IRR em projetos de investimento no convencionais
Padro de fluxo de caixa convencional:
Nessa situao, h somente uma inverso de sinais, a qual
ocorre aps o ltimo fluxo de sada de caixa (perodo 2) e
se passa de negativo () para positivo (+).
+ + + + +
0 1 2
3 4 5 6 n (tempo)
- - -
Entradas
de
caixa


Sadas
de
caixa
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15.3.1 IRR em projetos de investimento no convencionais
Padro de fluxo de caixa no convencional:
Nessa situao, ocorrem diversas inverses de sinais,
gerando fluxo de caixas negativos e positivos ao logo da
durao do projeto
+ + + + +
0 1 4
2 3 5 6 n (tempo)
- - -
Entradas
de
caixa


Sadas
de
caixa
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mltiplas taxas de retorno que igualam, em determinado
momento, as entradas com as sadas de caixa

uma nica taxa interna de retorno

taxa interna de retorno indeterminada (no h soluo)
Nesses casos, mediante a aplicao do critrio da IRR, podero
ser encontradas trs respostas:
15.3.1 IRR em projetos de investimento no convencionais
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15.3.1 IRR em projetos de investimento no convencionais
Mltiplas IRR
Ex:
( ) ( )
( )
0
1
1 10 10 1 24
2
2
=
+
+ +
r
r r
( )
( )
2
1
10
1
24
10
r
r
+

+
=
( )
( )
0 10
1
10
1
24
2
=
+

+
r
r
24 (1 r) 10 10 (1 + r)
2
= 0
24 24r 10 10 (1 + 2r + r
2
) = 0
24 + 24r 10 20r 10r
2
= 0
10r
2
+ 4r + 4 = 0
24
0 2
1
10 10
a
ac b b
r
2
4
2

=
% 33 , 46 4633 , 0
20
27 , 13 4
20
160 16 4
1
= =

+
=

+ +
= r
% 33 , 86 8633 , 0
20
27 , 13 4
20
160 16 4
2
= =

+
= r
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15.3.1 IRR em projetos de investimento no convencionais
Investimento no convencional com uma nica IRR
Ex:
75 400


0 1 2 3 (perodos)

300 20
( )
( ) ( )
0
1
400
1
20
1
75
300
3 2
=
+
+
+

+
+
r r
r
Resolvendo-se com o auxlio de uma calculadora financeira:
IRR (r) = 16,9% a.a.
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15.3.1 IRR em projetos de investimento no convencionais
Investimento no convencional com IRR indeterminada
Ex:
100 1.000

0 1 2 3 (perodos)

500 500
( )
( ) ( )
3 2
1
500
1
000 . 1
1
500
100
r r
r
+

+
+
+

Resolvendo-se com o auxlio de uma calculadora financeira:

IRR (r) = indeterminado. No h soluo
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15.3.2 Pressuposto bsico da IRR
A taxa interna de retorno de um projeto somente ser verdadeira
se todos os fluxos intermedirios de caixa forem reinvestidos
prpria IRR calculada para o investimento
Se os valores intermedirios de caixa no conseguirem atingir tal
rentabilidade, a IRR do investimento ser reduzida
Assim, muitos projetos lucrativos em
determinada poca podero deixar de
s-lo ao longo de sua vida
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15.3.2 Pressuposto bsico da IRR
100 150 180 120
1 2 3 4 (anos)
300
Exemplo ilustrativo:

Considerando o investimento abaixo com os fluxos de caixa:
Resolvendo-se com o auxlio de uma calculadora financeira:
IRR (r) = 28,04% a.a.
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( ) ( ) ( )
( ) . . % 4 , 26 100 1 556 , 2 : (IRR) Anual e Equivalent ade Rentabilid
anos 4 p/ % 6 , 155 1
00 , 300 $
60 , 766 $
: to Investimen de Total ade Rentabilid
60 , 766 $
00 , 120 00 , 216 60 , 230 00 , 200
120 20 , 1 180 24 , 1 150 26 , 1 100 : Acumulado Montante
4
4
4
2 3
4
a a
FV
FV
FV
=
=
=
+ + + =
+ + + =
A impossibilidade de reinvesti-los pela IRR calculada de 28,04%
a.a. reduz a rentabilidade do projeto para 26,4% a.a.
Admitindo que os fluxos de caixa do investimento considerado
anteriormente sejam reinvestidos s taxas anuais de retorno de 26%,
24% e 20%, respectivamente, temos:
15.3.2 Pressuposto bsico da IRR
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15.3.3 Taxa Interna de Retorno Modificada (MIRR)
Exemplo ilustrativo:

Considerando o investimento abaixo com os fluxos de caixa:
Resolvendo-se com o auxlio de uma calculadora financeira:
IRR (r) = 40% a.a.
1 2 3 4 (anos)
$ 50.000,00
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( ) ( )
( )
155.892,70 $
30 , 038 . 27 25 , 1 30 , 038 . 27
25 , 1 30 , 038 . 27 25 , 1 30 , 038 . 27
4
2 3
4
=
+ +
+ =
FV
FV
Admitindo que os fluxos de caixa do investimento considerado
anteriormente sejam reinvestidos s taxas anuais de retorno de 25%,
a rentabilidade esperada do projeto reduz-se para 32,9% ao ano
15.3.2 Pressuposto bsico da IRR
A representao grfica original desse projeto :
$ 155.892,70

4 (anos)
$ 50.000,00
Resolvendo-se:
MIRR (r) = 32,9% a.a.
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15.3.2 Pressuposto bsico da IRR
O desempenho de um investimento depende no s das
projees de caixa, mas tambm da taxa de reinvestimento
Cenrios recessivos podem reduzir sua taxa de retorno
diante de oportunidades menos lucrativas de reinvestimentos
Concluses
Em momentos de expanso da economia os investimentos
demonstram maior atratividade determinada pelas melhores
condies reaplicao dos fluxos intermedirios de caixa
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15.4 Valor Presente Lquido (NPV)
onde:
FC
t
= fluxo (benefcio) de caixa de cada perodo
K = taxa de desconto do projeto, representada pela rentabilidade
mnima requerida
I
0
= investimento processado no momento zero
I
t
= valor do investimento previsto em cada perodo subseqente
( ) ( )
(

+
+
(

+
=

= =
n
t
t
t
n
t
t
t
K
I
I
K
FC
NPV
1
0
1
1 1
O NPV obtido pela diferena entre o valor presente dos
benefcios lquidos de caixa, previstos para cada perodo do
horizonte de durao do projeto, e o valor presente do
investimento (desembolso de caixa):
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15.4 Valor Presente Lquido (NPV)
Exemplo ilustrativo:

Supondo que uma empresa esteja avaliando um investimento
no valor de $ 30.000,00, do qual se esperam benefcios anuais
de caixa de $ 10.000, $ 15.000,00 e $ 20.000,00 nos prximos
trs anos e tenha definido uma taxa de retorno de 20%, temos:
( ) ( ) ( )
00 , 000 . 30
20 , 1
00 , 000 . 10
20 , 1
00 , 000 . 20
20 , 1
00 , 000 . 15
20 , 1
00 , 000 . 10
4 3 2

(

+ + + = NPV
| | 00 , 000 . 30 53 , 822 . 4 07 , 574 . 11 67 , 416 . 10 33 , 333 . 8 + + + = NPV
60 , 146 . 5 $ = NPV
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Um NPV positivo demonstra uma rentabilidade superior
mnima aceitvel, enquanto um NPV negativo indica um
retorno inferior taxa mnima requerida para o investimento
O NPV expressa, em ltima anlise, o resultado econmico
(riqueza) atualizado do projeto de investimento
O NPV pressupe, implicitamente, que seus
fluxos intermedirios de caixa devem ser
reinvestidos taxa de desconto utilizada na
avaliao do investimento.
15.4 Valor Presente Lquido (NPV)
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15.5 ndice de Lucratividade (IL)
caixa de s desembolso dos PV
caixa de lquidos benefcios dos PV
IL=
determinado por meio da diviso do valor presente dos
benefcios lquidos de caixa pelo valor presente dos
dispndios (desembolso de capital):
Indica, em termos de valor presente, quanto o projeto oferece
de retorno para cada unidade monetria investida
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( ) ( )
213 , 1
00 , 000 . 1 $
1.213,00 $
IL
1.213,00 $ PV
1,20
800,00
1,20
600,00
1,20
400,00
PV
3 2
= =
=
+ + =
1 2 3 (anos)
$ 1.000,00
Exemplo ilustrativo:
15.5 ndice de Lucratividade (IL)
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O critrio de aceitar-rejeitar uma proposta de investimento
com base no ndice de lucratividade segue o seguinte esquema:

IL > 1: o projeto deve ser aceito (NPV > 0)
IL = 1: indica um NPV = 0; em princpio, o projeto
considerado como atraente, pois remunera o investidor
em sua taxa requerida de atratividade
IL < 1: o projeto apresenta um NPV negativo (destri valor),
devendo, portanto, ser rejeitado
15.5 ndice de Lucratividade (IL)
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Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica financeira e suas
aplicaes. 7. Ed. So Paulo: Atlas, 2002.

BENNINGA, Simon Z.; Sarig, Oded H. Corporate finance: a
valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997.

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of corporate
finance. 6. Ed. New York: McGraw-Hill, 2001.

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael
C. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2001.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.
Administrao financeira. 2. Ed. So Paulo: Atlas, 2002

VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12.
Ed. New York: Prentice Hall, 2002.