Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 13 Modelo de Precificao de Ativos e Custo de Oportunidade

INTRODUO
Modelo de Precificao de Ativos Capital Asset Pricing
Model (CAPM)
Explica como devem ser relacionados e mensurados o
risco e o retorno em uma avaliao de ativos
Apura a taxa de retorno requerida pelos investidores
atravs do coeficiente beta
Participa do processo de avaliao de tomada de
decises em condies de risco
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Captulo 13 Modelo de Precificao de Ativos e Custo de Oportunidade
INTRODUO
Hipteses do modelo CAPM
Investidores avessos ao risco
Ausncia de impostos e restries oramentrias
Investidores com expectativas idnticas
Existncia de uma taxa de juros livre de risco
Eficincia informativa do mercado
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13.1 Reta do Mercado de Capitais
R
1
R
2
R
3
S
1
S
2
S
3
Risco( ) o
P
E R ( )=
(Retorno
esperado)
R
P P
Os vrios ttulos disponveis no mercado podem
formar carteiras de diferentes
combinaes de risco/retorno
O investidor S apresenta menor
averso ao risco em relao a R, pois
exige menor retorno esperado para
todo o risco adicional assumido
As curvas de indiferena representam as preferncias
de um investidor diante de alteraes que venham a
ocorrer na relao risco/retorno
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13.1 Reta do Mercado de Capitais
Risco(o
P
)
E R ( )=
(Retorno
esperado)
R
P P
A
B
R
1
R
2
R
3
P
Conjunto de oportunidade de investimento
O segmento AB
apresenta o maior
retorno esperado para
um mesmo nvel de
risco ou menor risco
para um mesmo
retorno esperado
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13.1 Reta do Mercado de Capitais
E R R ( )=
(Retorno
esperado)
p p
R
F
Risco ( ) o
p
Se uma carteira for formada de ativos com risco
combinados com ativos livres de risco, o contorno do
conjunto de oportunidades de investimento assume a forma
de uma linha reta
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13.1 Reta do Mercado de Capitais
E R ( )=
(Retorno
esperado)
p
R
p
R
F
Risco ( ) o
p
R
1
R
2
R
3
M
P
Z
Reta do Mercado
de Capitais CML
o
M
Carteiras formadas com ativos com risco e sem risco
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13.1 Reta do Mercado de Capitais
Anlise da figura:
A reta do mercado de capitais (reta Z) oferece as
melhores relaes risco/retorno para os investimentos
O ponto M representa a carteira de mercado, que contm
todos os ttulos na exata proporo em que esto
disponveis no mercado
Por ser extremamente diversificada, a carteira de
mercado contm somente o risco sistemtico
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13.1 Reta do Mercado de Capitais
Risco( ) o
P
E R ( )=
(Retorno
esperado)
R
P
o
M
M
Reta do Mercado
de Capitais CML
R
M
R
F
Prmio pelo Risco
de Mercado
Remunerao de ativos sem risco e prmio pelo risco de mercado
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13.1 Reta do Mercado de Capitais

o
o

(

+ =
M
F M
F
R R
R CML
Em termos matemticos, a CML pode ser descrita pela
seguinte expresso:
A interseco da reta do mercado de capitais a taxa livre
de risco ( ), e sua inclinao por unidade de risco
indica o prmio pelo risco de mercado
( ) | |
M F M
R R o /
F
R
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13.1 Reta do Mercado de Capitais
E R ( )
p
R
F
=10%
24%
M
Z
o
p
18%
12%
14,4%
E
m
p
r
e
s
t
a
r
T
o
m
a
r
e
m
p
r
e
s
t
a
d
o
Pontos acima da carteira M so formados somente se o investidor
conseguir tomar emprestado a uma taxa livre de risco e aplicar
esses recursos em ttulos com risco
Exemplo de carteira formada com ttulo com risco e sem risco
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13.1 Reta do Mercado de Capitais
a) Investidor capta taxa livre de risco

A alavancagem favorvel, pois o investidor capta a uma
taxa livre de risco e aplica taxa de mercado

b) Investidor capta taxa de retorno de mercado

A alavancagem neutra, pois no produz resultado
residual ao investidor

c) Investidor capta a uma taxa acima da taxa de mercado

A alavancagem desfavorvel, pois existe um diferencial
negativo de taxas
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13.2 Reta Caracterstica
R
j
R
F
}
o Coeficiente alfa
| Coeficiente beta
(pendente)
Reta caracterstica
Risco
diversificvel
R
m
R
F
Procura descrever
como as aes
movem-se diante
de alteraes
verificadas em todo
o mercado
Permite que se relacione, dentro do modelo de precificao de
ativos, o comportamento de um ttulo (ou carteira especfica de
ttulos) com a carteira de mercado
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13.2 Reta Caracterstica
Coeficiente Alfa
Indica o retorno esperado em excesso de uma ativo
Evidencia o prmio pelo risco oferecido pelo ativo
o intercepto da reta caracterstica com o eixo das
ordenadas, podendo ser nulo, negativo ou positivo
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13.2 Reta Caracterstica
Coeficiente Beta
Exprime o risco sistemtico de um ativo
Revela como o retorno em excesso de uma ao se
move em relao ao retorno em excesso do mercado todo
identificado com o parmetro angular na reta de
regresso linear
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13.2 Reta Caracterstica
Risco no sistemtico (ou diversificvel)
identificado pela disperso dos retornos dos ttulos em
relao aos movimentos de retorno da carteira de mercado
Quanto maior a disperso na reta de regresso, mais alto
o risco diversificvel de um ativo
A reduo ou eliminao do risco no sistemtico
processada pela diversificao dos investimentos
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13.3 Mensurao do Risco Sistemtico
15,0%
12,1%
17,0%
8,0%
5,5%
9,5%
12,0%
16,2%
14,7%
20,5%
8,4%
6,7%
10,0%
11,6%
X1
X2
X3
X4
X5
X6
X7
RETORNO DA
CARTEIRA
DE MERCADO
RETORNO
DE AO
DA CIA. J

ANO
Considerando as seguintes taxas de retornos anuais em
excesso das aes da Cia J e as do mercado todo
Exemplo ilustrativo
Podemos calcular as medidas estatsticas necessrias para a
construo da reta caracterstica (ver livro)
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y
R
e
t
o
r
n
o

e
m

e
x
c
e
s
s
o
d
a

A

o

d
a

C
i
a

j
(
R

R
)
j
F
Retorno em excesso
da Carteira de Mercado
(R R )
m F
x
Reta Caracterstica
|
o
= 1,167
= 0,007
R R
j F
= + ( ) + o | c
J m F J
R R
13.3 Mensurao do Risco Sistemtico
Relao entre a ao da Cia. J e a carteira de mercado
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Anlise da reta caracterstica
O eixo horizontal identifica os retornos em excesso do
mercado e o eixo vertical, os retornos da ao da Cia J em
relao aos ttulos livres de risco
O coeficiente alfa representa o retorno em excesso da
ao em relao s taxas livres de risco
O coeficiente beta superior a 1,0 mostra que a ao
agressiva, pois apresenta um risco sistemtico mais elevado
que o do mercado como um todo
13.3 Mensurao do Risco Sistemtico
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13.4 Retorno Exigido e o Alfa de Jensen
|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
=
risco
pelo Prmio
) (R risco de livre
Juro de Taxa
exigido) (Retorno R
F
j
( )
F M F j
R R R exigido) (Retorno R + =
( )
F M F j
R R R R + = |
Formao da taxa de retorno exigida nas decises de investimento:
Admitindo como o prmio pelo risco de mercado, temos: ( )
F M
R R
Sendo o beta a medida que relaciona o risco de uma
ativo com o do mercado, conclui-se que:
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13.4 Retorno Exigido e o Alfa de Jensen
( )
( )
M F j
M F F j
F M F j
F M F j
R R R
R R R R
R R R R
R R R R
| |
| |
| |
|
+ =
+ =
+ =
+ =
1
O intercepto da equao
do CAPM obtido:
M j
bR a R + = Modelo de CAPM:
( )
F M F j
R R R R + = |
O parmetro conhecido por alfa de Jensen
( ) | 1
F
R
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13.4 Retorno Exigido e o Alfa de Jensen
Se
( ) | > 1
F
R a
o desempenho do ativo superou as
expectativas no perodo de regresso
( ) | = 1
F
R a
o desempenho do ativo foi idntico s
expectativas estabelecidas para o perodo
( ) | < 1
F
R a
o desempenho do ativo ficou abaixo das
expectativas no perodo de regresso
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uma medida estatstica que define a porcentagem de Y
(varivel dependente) que pode ser explicada pela equao
da regresso linear
Permite que se conhea a parte do risco sistemtico
e no sistemtico de uma empresa
13.5 Coeficiente de Determinao ( )
2
R
A partir de possvel avaliar se os valores de X
permitem proceder uma boa estimativa de Y
2
R
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13.5 Coeficiente de Determinao ( )
2
R
Aplicao prtica
Admitindo os seguintes
retornos em excesso de uma
ao e do mercado nos
ltimos cinco anos, temos:
0,002116
0,000256
0,005476
0,000576
0,001296
0,009720
0,002116
0,000384
0,007696
0,000384
0,002376
0,01142
0,046
0,016
0,074
0,024
0,036
0,046
0,024
0,104
0,016
0,066
0,17
0,20
0,29
0,24
0,18
1,08
0,07
0,14
0,22
0,10
0,05
0,58
X0
X1
X2
X3
X4
2
M j
) X - (X ) X - (X ) Y - (Y ) X - (X ) Y - (Y R R ANO
17%
20%
29%
24%
18%
7%
14%
22%
10%
15%
X0
X1
X2
X3
X4
R
M
R
j
ANO
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13.5 Coeficiente de Determinao ( )
2
R
0,000066
0,001832
0,000292
0,001954
0,000562
0,004706
0,0081
0,0428
0,0171
0,0442
0,0237
0,002116
0,000576
0,010816
0,000256
0,004356
0,01812
0,0619
0,0972
0,2029
0,1442
0,0737
0,17
0,20
0,29
0,24
0,18
0,07
0,14
0,22
0,10
0,05
(Y )
2
(Y ) (Y )
2
( ) R
M
(X) R
j
(Y)
VALOR DO RESDUO VALOR AJUSTADO
Y

Y
( )
( )
2
2

1
Y Y
Y Y
R

=
% 0 , 74
01812 , 0
004706 , 0
1
2
= = R
Clculo do coeficiente de Determinao:
Este resultado indica que 74,0% do risco da
ao de natureza sistemtica, e 26,0%
decorrente de variveis especficas da
empresa (no sistemtico)
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13.6 Reta do Mercado de Ttulos (SML)
Relaciona os retornos desejados e seus respectivos
indicadores de risco definidos pelo coeficiente beta
aplicada na avaliao da relao risco/retorno de todos
os ativos, mesmo os que no se correlacionam
perfeitamente com a carteira de mercado
Considera ttulos individuais, em condies de equilbrio,
localizados sobre a reta
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13.6 Reta do Mercado de Ttulos (SML)
Risco( ) |
R
C
R
M
R
A, B
R
F
R
e
t
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

R
(
E
)
|
C
|
M
= 1,0 |
A, B
P
C
A,B
Q
Reta do Mercado
de Ttulos (SML)
Reta do mercado de ttulos
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13.6 Reta do Mercado de Ttulos (SML)
Os ativos A e B apresentam o mesmo risco sistemtico
e tambm o mesmo retorno esperado
O ativo C oferece uma expectativa mais alta de retorno
em relao ao mercado, determinado pelo maior risco
sistemtico assumido
Os ativos P e Q esto em desequilbrio com o mercado,
devido diferentes expectativas de desempenho
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E(R)
R +
M INF
R
I NF
R +
F IN F
R
F
SML em Ambiente de inflao
SML em Ambiente estvel
|
13.6 Reta do Mercado de Ttulos (SML)
SML em ambiente estvel e de inflao
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13.7 Aplicaes do CAPM
o risco de um ativo de maneira consciente com o retorno
esperado
o risco de uma carteira pela mdia ponderada dos betas
de cada componente
custo do capital prprio por meio do traado da linha do
mercado de ttulos (SML)
o retorno exigido em projetos que envolvam oramento de
capital, de acordo com o risco assumido
O modelo CAPM permite determinar:
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13.7 Aplicaes do CAPM
alta volatilidade dos indicadores financeiros de mercado
e na formao da taxa de retorno da carteira de mercado
problemas de disclosure dos demonstrativos financeiros,
que reduzem a qualidade das informaes
no considerao dos efeitos inflacionrios nos balanos,
que pode induzir estimativas erradas do CAPM
Crticas ao CAPM na realidade dos pases emergentes:
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Bibliografia
DAMODARAN, Aswath. Corporate finance. 2. Ed. New York:
John Wiley, 2001.

FARRELL JR., James L. Portfolio management. 2. Ed. New York:
McGraw-Hill, 1997.

GRINBLATT, Mark; TITMAN, Sheridan. Financial markets and
cosporate strategy. New York: MacGraw-Hill, 1998

S, Geraldo Tosta de. Administrao de investimentos: teoria
de carteiras e gerenciamento de risco. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 1999.

SHARPE, Willian F.; ALEXANDER, Gordon J.: BAILEY, Jeffrey V.
Investments, 6. Ed. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1999.