Cap 12 - Teoria Do Portfólio

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 12 Teoria do Portflio

Introduo
Seleo de carteiras: procura identificar
a melhor combinao possvel de ativos,
obedecendo s preferncias do investidor
Anlise de carteiras: envolve as projees de retorno
esperado e risco conjunto de ativos considerado
Anlise dos ttulos: trata dos fundamentos de avaliao
aplicados ao desempenho esperado dos ttulos
Fases de estudo da avaliao de carteiras
12.1 Risco de uma Carteira
O risco de uma carteira depende da forma como seus
elementos se relacionam
A reduo do risco de uma carteira pode
ser promovida pela seleo de ativos que
mantenham relao inversa entre si
O risco de um ativo mantido fora de uma carteira
diferente de seu risco quando includo na carteira
Risco de uma carteira composta de dois ativos (X e Y):
( ) ( ) | |
2 / 1
,
2 2 2 2
2
Y X Y X Y Y X X p
COV W W W W + + = o o o
=
X
W
=
Y
W
=
2
X
o
=
2
Y
o
=
Y X
COV
,
participao do ativo X no portflio
Correlao de dois ativos (X e Y):
Y X
Y X
Y X
COV
o o
=
,
,
Com base nessa expresso, tem-se:
Y X Y X Y X
COV o o =
, ,
Substituindo a frmula de COV
x, y
na identidade de clculo do
risco do portflio para dois ativos, pode-se desenvolver a
seguinte expresso bastante adotada
( ) ( ) | |
2 / 1
,
2 2 2 2
2
Y X Y X Y X Y Y X X p
W W W W o o o o o + + =
O desvio-padro de uma carteira de dois ativos (X, Y) funo do:

a) desvio-padro de cada ativo;
b) percentual da carreira aplicado no ativo X (W
x
) e no ativo Y (W
y
);
c) coeficiente de correlao dos ativos X e Y (P
x, y
).
Expresso geral de clculo (Markowitz) do desvio-padro de
uma carteira de n ativos
2 / 1
,
1 1
2
1
1
2

(
+ =

= = =
j i j i
N
i
N
j
j i
N
i
X p
W W W o o o o
Exemplo ilustrativo

RETORNO RISCO
Ao A
Ao B

12%
24%

18%
27%

CARTEIRAS RISCO DA CARTEIRA
AO A

AO B

Retorno CORRELAO
PERFEITA
POSITIVA
CORRELAO
PERFEITA
NEGATIVA
100%
80%
60%
40%
20%
0%

0%
20%
40%
60%
80%
100%

12,0%
14,4%
16,8%
19,2%
21,6%
24,0%

18,0%
19,8%
21,6%
23,4%
25,2%
27,0%

18,0%
13,5%
0,0
9,0%
18,0%
27,0%

Retorno
esperado da
carteira
formada com
diferentes
participaes
das aes A e
B e correlao
extremas
Calculando o risco da carteira de acordo com o modelo de Markowitz,
que leva em considerao o risco de cada ativo, sua participao na
carteira e a correlao, temos para W
A
= 80%, W
B
= 20% e correlao
perfeita positiva:
( ) ( ) | |
2 / 1 2 2 2 2
27 , 0 18 , 0 1 20 , 0 80 , 0 2 27 , 0 20 , 0 18 , 0 80 , 0 + + =
p
o
| |
2 / 1
015552 , 0 002916 , 0 020736 , 0 + + =
p
o
| |
2 / 1
039204 , 0 =
p
o
% 8 , 19 198 , 0 = =
p
o
Estudos mostram que a diversificao capaz de
reduzir pela metade o risco da carteira
A diversificao deve observar as correlaes dos
retornos dos ativos, estabelecendo-se a melhor
composio possvel de uma carteira
A diversificao de Markowitz permite a reduo ou
at eliminao total do risco no sistemtico
Exemplo
ilustrativo
ESTADO DE
NATUREZA

PROBABI-
LIDADE

RETORNO
DO ATIVO X

RETORNO
DO ATIVO Y

Recesso
Mdio
Bom
Excelente

10%
35%
45%
10%

5%
10%
25%
50%

2%
10%
15%
20%

% 25 , 19 = X R % 45 , 12 = Y R
PROPORO DO
ATIVO X NO
PORTFLIO (W
X
)
PROPORO DO
ATIVO Y NO
PORTFLIO (W
Y
)
RETORNO
ESPERADO DO
PORTFLIO
RISCO DO
PORTFLIO
0%
25%
50%
75%
100%

100%
75%
50%
25%
0%

12,45%
14,15%
15,85%
17,55%
19,25%

13,40%
15,08%
22,12%
31,05%
40,65%

12.2 Ativos com Correlao Nula
Se os retornos esperados de dois ativos forem independentes,
ou seja, apresentarem correlao nula (r
A, B
= 0), o percentual
de cada ativo a ser aplicado na carteira considerada de mais
baixo risco deve obedecer seguinte expresso de clculo:
2 2
2
B A
B
A
W
o o
o
+
=
2 2
2
B A
A
W
o o
o
+
=
B
ou
A proporo do ativo B de (1- )
A
W
Ilustrativamente, admita dois ativos (A e B) com correlao
nula entre seus retornos esperados, ou seja:
A, B
= 0
O desvio-padro do ativo A de 15% e o do ativo B, de 12%.
12.2 Ativos com Correlao Nula

12 , 0 15 , 0
12 , 0
2 2
2
+
=
A
W
0369 , 0
0144 , 0
=
A
W
O risco da carteira atinge seu nvel
mnimo quando a participao do
ativo A for de 39,0%, e B, em
conseqncia, de 61,0%
% 39 39 , 0 = =
A
W
12.3 Conjunto de Combinaes de Carteiras
CARTEIRA

PARTICIPAO
DO ATIVO X
(W
X
)

PARTICIPAO
DO ATIVO Y
(W
Y
)

RETORNO
ESPERADO
E (R
r
) = R
r

RISCO
(s
r
)

1
2
3
4
5
6
7
8
9

0%
10%
15%
25%
50%
75%
85%
90%
100%

100%
90%
85%
75%
50%
25%
15%
10%
0%

12,45%
13,13%
13,47%
14,15%
15,85%
17,55%
18,23%
18,57%
19,25%

13,40%
13,16%
13,52%
15,08%
22,12%
31,05%
34,80%
36,70%
40,65%

Combinaes das participaes dos ativos X e Y em carteiras
ilustrativas
Linha do conjunto de combinaes
E R ( )=
(Retorno esperado)
R
X,Y
= 1
M
K Y (ativo )
X,Y
= +1
1 <
X,Y
< +1
W X (ativo )
Desvio-padro ( ) o

Para dois ativos (A e B) a carteira de varincia mnima pode
ser determinada a partir da seguinte expresso:
O ponto M representa uma carteira de ativos que apresenta
o menor risco possvel (carteira de varincia mnima)
A reta KWZ indica uma correlao perfeitamente
negativa entre os ativos, caso de difcil verificao prtica
( ) | | ( ) ( ) | |
B A B A B A B A B A B A
W o o o o o o o + =
,
2 2
,
2
2 /
Exemplo ilustrativo
CARTEIRA
PARTICIPAO
DA AO A
PARTICIPAO
DA AO B
RETORNO
ESPERADO
DESVIO-
PADRO
A
B
C
D
E
F
0%
20%
40%
60%
80%
100%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
12,0%
13,6%
15,2%
16,8%
18,4%
20,0%
22,0%
20,3%
21,4%
24,9%
29,9%
36,0%
Sabe-se que o coeficiente de correlao dos dois ativos de 0,20
( ) | | ( ) ( ) | |
B A B A B A B A B A B A
W o o o o o o o + =
,
2 2
,
2
2 /
( ) | |
( ) ( ) | |
% 25 , 22 2225 , 0
031680 , 0 1780 , 0
0322560 , 0
22 , 0 36 , 0 20 , 0 2 22 , 0 36 , 0
22 , 0 36 , 0 20 , 0 22 , 0
2 2
2
= =
=
+

=
A
W
A carteira M, de varincia mnima, composta de:
Participao do Ativo A (W
A
) = 22,25% e do Ativo B (W
B
) = 77,75%
O retorno esperado e o risco dessa carteira atingem os valores seguintes:
E (R
) = R
= (20% x 0,2225) + (12% x 0,7775) = 13,78%

o
= [(0,36
2
x0,2225
2
)+(0,22
2
x0,7775
2
)+(2x0,2225x0,7775x0,20x0,36x0,22)]
1/2

o
= 20,2%
Carteira de Varincia Mnima
Representao grfica do conjunto de combinaes
As oportunidades de investimentos a serem consideradas
esto localizadas sobre a curva MF - fronteira eficiente
E R ( )=
(Retorno
esperado)
R

12%
22% 36%
o (Desvio-padro
dos retornos)
M
B
C
D
20%
E
F
A
12.4 Fronteira Eficiente
O segmento MW, conhecido com fronteira eficiente, insere
todas as carteiras possveis de serem construdas
A escolha da melhor carteira determinada pelo
risco/retorno presente na avaliao de investimentos
E R ( )=
(Retorno
esperado)
R

Desvio-padro ( ) o
A
M
W
3
2
4
5
6
7
1
Exemplo Ilustrativo

Ao comparar-se a carteira A, situada sobre a fronteira
eficiente, com a carteira 2, localizada dentro da rea
sombreada, verifica-se que o risco de A menor,
apresentando ambas as carteiras o mesmo nvel de retorno.

Assim, qualquer carteira situada direita dessa linha MW
(conjunto eficiente) produz maior risco para o mesmo
retorno esperado, ou o mesmo nvel de risco para um
menor retorno esperado.
Preferncias de dois investidores (A e B) diante de carteiras
dispostas em fronteira eficiente:
As curvas de indiferena traadas refletem
diferentes posturas dos investidores perante o risco
E R ( )=
(Retorno
esperado)
R

Desvio-padro
( ) o
Investidor A
G
Investidor B
W
M
Apndice: COVARINCIA E CORRELAO
A covarincia positiva (COV > 0) indica que o retorno de
dois ttulos apresentam comportamento de mesma tendncia
A covarincia negativa (COV < 0) quando dois ativos
apresentam relaes inversas
No se verificando associao alguma entre os ttulos, a
covarincia dita nula (COV = 0)
Identifica como determinados valores se inter-relacionam
COVARINCIA
( ) ( )
n
R R R R
COV
n
k
B
B
A
A
B A
=

=
1
,
Exemplo Ilustrativo

Admitindo o desempenho
esperado de dois ttulos
(A e B) diante de trs
cenrios econmicos,
temos:
Recesso

15%

20%

Estabilidade

35%

15%

SITUAO DA
ECONOMIA
RETORNO DO
TTULO A
RETORNO DO
TTULO B
Crescimento

55%

10%

15%
35%
55%
R
A
= 25%
40%
10%
30%
20%
15%
10%
R
B
= 5%
15%
20%
5%
6%
2%
1,5%
6,5%

( ) ( ) ( ) ( ) B A B A R R R R
B A B B A A
R R R R R R
COV = -6,5%/3 = -2,17%. A covarincia negativa, indicando
associao inversa entre os dois ttulos
Explica o grau de relacionamento verificado no comportamento
de duas ou mais variveis
A quantificao desse relacionamento medida pelo
coeficiente de correlao, que varia de +1 a -1
Variveis negativamente correlacionadas = -1
Variveis positivamente correlacionadas = +1
Variveis sem relao alguma = 0
CORRELAO
1 1
,
+ s s
y x

Coeficiente de correlao

Valor do coeficiente de correlao para diferentes associaes de valores
Y
X
Y
X
Y
X
Y
X
Y
X
Correlao Positiva
Correlao Perfeita
Positiva
Correlao Negativa
Correlao Perfeita
Negativa
Correlao Nula
PREO DE VENDA
(VARIVEL X)
DEMANDA
(VARIVEL Y)
$ 40
$ 48
$ 52
$ 36
$ 32

10 unidades
8 unidades
7 unidades
11 unidades
12 unidades

Exemplo Ilustrativo

Admitindo os seguintes
valores para a demanda e
o preo de venda dos
bens de consumo:
As variveis preo e demanda apresentam
um movimento conjunto proporcional. Um
aumento de $ 8 no preo de venda
determina a reduo de 20% no nmero
de unidades demandadas. Existe uma
correlao perfeita negativa (igual a 1)
Regresso Linear
Expresso matemtica que permite identificar a relao das
variveis e realizar projees futuras
A expresso da reta ajustada, em que os valores de X
explicaro os de Y, definida por
Onde: Y = varivel dependente
X = varivel explicativa
a = coeficiente linear
b = coeficiente angular
bX a Y + =
Funo linear das variveis de estoques (Y) e vendas (X) de uma empresa
referentes aos perodos de 19X1 a 19X7
X
Vendas
($000)
1.000 2.000 3.000 4.000 5.000
5
10
1
9
X
2
1
9
X
1
1
9
X
4
1
9
X
3
1
9
X
7
1
9
X
6
1
9
X
5
15
20
25
30
E
s
t
o
q
u
e
s

(
$
0
0
0
)
Y a bX = +
Y X = 03813 + 0,00655
X b Y a =
( ) ( )
( )
n
X
X
n
Y X
X
b
2
2

=
X
Y X
VAR
COV
b
,
=
Os parmetros constantes a e b so obtidos de acordo com as
seguintes expresses de clculo:
ou
O parmetro linear a revela que o estoque alcana $ 0,3813
mil quando as vendas forem nulas (X = 0)

A inclinao da reta indica as alteraes dos valores dos
estoques dadas as variaes no montante de vendas

Logo, a ocorrncia de um aumento de $ 1.000 nas vendas
implica alterao de $ 6,55 nos estoques, e assim por diante.
Bibliografia
DAMODARAN, Aswath. Corporate finance. 2. Ed. New York:
John Wiley, 2001.

FARRELL JR., James L. Portfolio management. 2. Ed. New York:
McGraw-Hill, 1997.

GRINBLATT, Mark; TITMAN, Sheridan. Financial markets and
cosporate strategy. New York: MacGraw-Hill, 1998

S, Geraldo Tosta de. Administrao de investimentos: teoria
de carteiras e gerenciamento de risco. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 1999.

SHARPE, Willian F.; ALEXANDER, Gordon J.: BAILEY, Jeffrey V.
Investments, 6. Ed. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1999.

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= (20% x 0,2225) + (12% x 0,7775) = 13,78%

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