Cap 10 - Medidas de Criação de Valor

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor
Introduo A criao de riqueza da empresa dimensionada pela diferena entre seu valor de mercado e o capital investido pelos proprietrios
O valor de uma empresa determinado pela sua capacidade em gerar caixa e pelo risco envolvido no negcio
Uma alternativa ao uso do VEA o valor criado aos acionistas com base no custo de oportunidade do capital prprio
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

10.1 VEA e Demonstrativos Financeiros Toda medida que venha a ser obtida das demonstraes contbeis baseada em informaes histricas, registradas segundo princpios conservadores
A metodologia de medidas de apurao de valor exige
alguns ajustes no sistema contbil tradicional
Devem ser reavaliadas as classificaes contbeis convencionais de todos os gastos que prometem alguma contribuio aos resultados futuros

10.1 VEA e Demonstrativos Financeiros
Exemplo de ajustes no sistema contbil: Ativos que no geram lucros devem ser deduzidos do ativo total As depreciaes devem ser ajustadas ao efetivo perfil de vida til do bem fixo Formao de proviso para devedores duvidosos mais prxima possvel da realidade

10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros
Exemplo ilustrativo: Demonstrao de resultado

RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS Custo dos Produtos Vendidos LUCRO BRUTO Despesas com Vendas Despesas Administrativas 31-12-01 3.800.000) (1.693.600) 2.106.400 (294.800) (231.400) 31-12-02 3.400.000) (1.626.600) 1.773.400 (299.400) (242.100)
Despesas Financeiras
Receitas Financeiras LUCRO ANTES DO IR e CS Imposto de Renda e Contribuio Social RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO
(838.400)
126.400) 868.200) (25.900) 842.300)
(586.100)
(81.700) 564.100) (111.100) 453.000)

Estrutura Patrimonial
ATIVO TOTAL
31-12-01 20.046.000
31-12-02 19.940.700
() PASSIVOS NO ONEROSOS
(=) INVESTIMENTO TOTAL (-) PASSIVO ONEROSO PATRIMNIO LQUIDO
1.146.000
18.900.000 6.000.000 12.900.000
740.700
19.200.000 6.600.000 12.600.000
31-12-01 Custo de Oportunidade do Capital Prprio 13,9%
31-12-02 14,6%

Outras informaes:
Os valores esto expressos em moeda de mesmo poder aquisitivo e em valores mdios (balano) Foram eliminados os ativos que no participaram do resultado operacional
Em razo de prejuzos acumulados de exerccios anteriores, a empresa provisiona um valor bastante reduzido de impostos sobre lucros dos exerccios de 01 e 02.

Clculo do resultado operacional ajustado
As despesas financeiras no so determinadas pelas decises de ativos e, por isso, devem ser excludas do resultado operacional O benefcio fiscal dos juros no compem o resultado operacional e so considerados no clculo do resultado lquido As despesas com proviso de IR e CS devem ser apuradas pelo regime de competncia com uma alquota de 34% (mais usada no Brasil)

31-12-01 3.800.000) (1.693.600) 2.106.400) (294.800) (231.400) 126.400) 31-12-02 3.400.000) (1.626.600) 1.773.400) (299.400) (242.100) (81.700) 1.150.200) (391.068) 759.132) (586.100)
Resultado operacional lquido ajustado

RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS Custo dos Produtos Vendidos LUCRO BRUTO
Despesas com Vendas

Despesas Administrativas Receitas Financeiras RESULTADO OPERACIONAL BRUTO IR/CS s/ Resultado Operacional (34%) RESULTADO OPERACIONAL LQUIDO Despesas Financeiras Brutas (1) Economia de IR/CS - 34% (2) DESPESAS FINANCEIRAS LQUIDAS (1 2) RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO
1.706.600)
(580.244) 1.126.356) (838.400) 285.056) (553.344) 573.012)
199.274)
(386.826) 372.306)

Conciliao do resultado lquido
31-12-01
RESULTADO LQUIDO (ajustado) IR/CS s/ Resultado Operacional Economia de IR/CS IR/CS DE COMPETNCIA DO EXERCCIO IR/CS Calculado no Demonstrativo de Resultados RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO (s/ajustes) 573.012) 580.244) (285.056) 295.188) (25.900) 842.300)
31-12-02 372.306) 391.068) (199.274) 191.794) (111.100) 453.000)

31-12-01 18.900.000 6.000.000 12.900.000 0,4651 9,2% 31,7% 31-12-02 100,0% 34,4% 65,6% 6.600.000 0,5238 5,9%
ESTRUTURA DE CAPITAL Investimento Total Passivo Oneroso Patrimnio Lquido Endividamento (PAS/PL) Custo de Captao (A/B) - Ki
100,0% 19.200.000 68,3% 12.600.000
A. Despesa Financeira Lquida

B. Passivo Oneroso Custo de Capital Prprio - Ke Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) VALOR ECONMICO AGREGADO (VEA)
553.344
6.000.000 13,9% 12,4% (1.220.088)
386.826
6.600.000 14,6% 11,6% (1.467.294)
Clculo do VEA Forma 1

VEA = Lucro Operacional [WACC x Investimento] VEA (ano 1): $ 1.126.356 (12,4% x $ 18.900.000) = $ 1.220.088 VEA (ano 2): $ 759.132 (11,6% x $ 19.200.000) = $ 1.467.294

10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros A empresa possui alta capitalizao, participando o capital prprio com 68,3% do investimento total no exerccio 01 e 65,9% no perodo seguinte O custo de capital de terceiros foi calculado pela relao entre as despesas financeiras lquidas do IR/CS e o passivo oneroso O custo do capital prprio representa uma taxa implcita de retorno exigida pelos acionistas e formada com base no risco do investimento


31-12-01 A. RETORNO S/ O INVESTIMENTO ROI Resultado Operacional Lquido do IR/CS Investimento Total B. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) C. INVESTIMENTO TOTAL D. VALOR ECONMICO AGREGADO (A B) x C 5,96%) $ 1.126.356) $ 18.900.000) 12,4%) $ 18.900.000) ($ 1.220.088) $ 31-12-02 3,95%) 759.132) 11,6%) $ 19.200.000) ($ 1.467.294) $ 19.200.000)
A diferena (ROI WACC) chamada de RROI O RROI revela a taxa de retorno do investimento que excede o custo total de capital aplicado

31-12-01 A. RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO B. CUSTO DE CAPITAL PRPRIO $ 573.012) 13,9%)
31-12-02 $ 372.306) 14,6%)
C. PATRIMNIO LQUIDO (Quadro 10.2)

D. VALOR ECONMICO AGREGADO: [A (B x C)]
$ 12.900.000)
($ 1.220.088)
$ 12.600.000)
($ 1.467.294)

O VEA pode elevar-se por diversas razes:

estratgias de investimento
estratgias de financiamento
estratgias operacionais

Formulao analtica do ROI

31-12-01 GIRO DO INVESTIMENTO Receitas Operacionais de Vendas 0,201 $ 3.800.000 31-12-02 0,177 $ 3.400.000
Investimento
MARGEM OPERACIONAL Lucro Operacional Lquido Receitas Operacionais de Vendas RETORNO S/ O INVESTIMENTO (ROI)
$ 18.900.000
29,6% $ 1.126.356 $ 3.800.000 5,9%
$ 19.200.000
22,3% $ 759.132 $ 3.400.000 3,9%
O ROI da empresa apresenta-se baixo, sinalizando uma falta de capacidade econmica em remunerar os credores e acionistas pela taxa mnima de custo exigida

Para a formao do retorno sobre o patrimnio lquido (ROE),

trs fatores so fundamentais:
retorno sobre o investimento (ROI)
Spread de captao
endividamento

Formulao analtica do ROE

31-12-01
RETORNO S/ PL ROE Lucro Lquido do Exerccio Patrimnio Lquido CUSTO DE CAPITAL PRPRIO $ 4,44% 573.012 $ $ 12.900.000 13,9% 9,46%
31-12-02
2,95% 372.306 $ 12.600.000 14,6% 11,65%
SPREAD ECONMICO
O ROE tambm baixo, devido s reduzidas taxas de retorno do investimento (ROI) e diante da presena de uma alavancagem financeira desfavorvel que onera a rentabilidade do capital prprio

Variveis que afetam o ROE

31-12-01 A. RETORNO SOBRE INVESTIMENTO (ROI) B. CUSTO DE CAPTAO C. SPREAD DE CAPTAO (A B) D. E. ENDIVIDAMENTO (P/PL) CONTRIBUIO DO SPREAD DE CAPTAO AO RETORNO DO ACIONISTA (C x D) 5,9% 9,2% 3,3% 0,4651 1,5% 4,44% 31-12-02 3,9% 5,9% 2,0% 0,5238 1,0% 2,95%
F. RETORNO S/ PL (ROE) - (A + E)

Desempenho comparado
31-12-01 A. B. LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO Valor Econmico Agregado VEA $ 573.012) $
31-12-02 372.306)
($ 1.220.088)
($ 1.467.294)
C.
D.
Custo Mdio Ponderado de Capital

VALOR AGREGADO PELO MERCADO - MVA (B/C)
12,4%)
($ 9.827.494)
11,6%)
($ 12.653.484)
E.
F.
INVESTIMENTO TOTAL
VALOR CALCULADO DE MERCADO (E + D)
$ 18.900.000)
$ 9.072.506)
$ 19.200.000)
$ 6.546.516

O MVA reflete estritamente seu desempenho no exerccio

02, no incorporando previses futuras
Embora a empresa apresente lucro contbil, ela no gera
resultados que remunere o capital investido
O impacto dessa destruio de valor d-se no preo de mercado inferior ao valor de seus ativos

Se a empresa fosse negociada pelo valor de mercado

calculado, os recursos apurados no seriam suficientes para repor os ativos mensurados pela contabilidade
A empresa vale mais negociada em partes do que

avaliada pelo todo
A administrao deve redirecionar

suas polticas de investimentos, financiamentos e operacionais

10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado
Representa o montante devido pela empresa a seus credores de emprstimos e financiamentos
Valor Total da Entidade
Valor de Mercado da Dvida
Valor de Mercado do Patrimnio Lquido

Preo de mercado das aes x quantidade de aes

O preo de uma ao formado por seus benefcios

econmicos esperados de caixa No Brasil existe pouca circulao de aes ordinrias com direito a voto, o que no reflete a expectativa do mercado em relao ao desempenho da empresa
As aes preferenciais no incorporam o valor do controle

da sociedade emitente, sendo atreladas ao fluxo de dividendos prometidos aos acionistas

Expresso de clculo da variao do patrimnio lquido a preos de mercado:
Valoriza o do Capital do Acionista PL M (t ) PL M (t 1)
Onde: mercado nos exerccios (t) e (t-1), respectivamente
PL M (t ); PL M (t 1) Valor do patrimnio lquido a preos de

Expresso de clculo da criao de valor para o acionista:
VCA PL M Retorno do Acionista - Custo de Oportunida de VCA PL M PL M Custo de Oportunida de

Onde: VCA = valor criado ao acionista
Retorno do acionista = reflete a remunerao oferecida pelo investimento

Custo de Oportunidade = remunerao mnima exigida pelo acionista definida pelo risco do investimento

Exemplo ilustrativo: Admita que uma empresa tenha apresentado as seguintes informaes em seus demonstrativos financeiros publicados referentes aos cinco ltimos exerccios sociais
1998 Cotao mdia de mercado das aes Quantidade de aes em circulao $ 2,30 400.000
1999 $ 2,60
2000 $ 2,10
2001 $ 2,70
2002 $ 2,90
380.000 450.000 450.000 480.000

10.3
Fazendo:
Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

VCA = PLM (Retorno do Acionista Custo de Oportunidade)
Retorno do Acionista = D PLM/PLM

Temos:
1998 A.Patrimnio lquido a preos de mercado (PLM) B.Variao no mercado (PLM) C.Retorno do acionista (B/A) D.Custo de oportunidade do acionista E.Retorno em excesso ao custo de oportunidade (CD) F.Valor criado ao acionista (E x A) $ 920.000 12,0% 1999 $ 988.000 $ 68.000 6,88% 12,0% (5,12%) ($ 50.560) 2000 $ 945.000 ($ 43.000) (4,55%) 12,0% (16,55%) ($ 156.400) 2001 $ 1.215.000 $ 270.000 22,22% 12,0% 10,22% $ 124.200 $ 2002 $ 1.392.000 $ 177.000 12,72% 12,0% 0,72% 9.960

O custo de oportunidade indica a remunerao mnima

exigida pelos acionistas diante do risco do investimento
Em 1999 e 2000, o custo de oportunidade superou o retorno oferecido aos acionistas, revelando uma destruio de valor
Nos ltimos dois anos, a empresa foi capaz de gerar riqueza , produzindo valor econmico aos seus acionistas

Ajustes no valor de mercado do patrimnio lquido de contas que no alteram a riqueza gerada ao acionista
VARIAO NO PATRIMNIO LQUIDO, A PREOS DE MERCADO (+) Dividendos Distribudos no Exerccio (+) Recompra de Aes () Recursos Investidos no Aumento de Capital () Converso de Debntures Conversveis
(+) Outros Pagamentos aos Acionistas (desgios etc.)

(=) VALORIZAO DO CAPITAL DO ACIONISTA

Exemplo ilustrativo
1998
Cotao mdia de mercado das aes $ 2,30
1999
$ 2,60
2000
$ 2,10
2001
$ 2,70
2002
$ 2,90
Quantidade de aes em circulao

Dividendos distribudos no exerccio Aumento de capital para integralizao de novas aes Recompra de aes
400.000 $ 92.000
380.000
450.000
450.000
480.000
$ 145.000 $ 110.000 $ 170.000 $ 190.000
$ 65.500
$ 175.000
$ 90.000

Exemplo ilustrativo
Com base nos valores fornecidos, pode-se determinar a valorizao do capital do acionista verificadas no exerccios de 199 a 2002
1999 2000 2001 2002 $ 1.392.000 $ $ 177.000 190.000
Patrimnio lquido a preos de mercado (PLM) Variao no PLM

(+) Dividendos do exerccio
$ 988.000 $ 68.000 $ 145.000
$ 945.000 $ 1.215.000
($ 43.000) $ $ 110.000 $ 270.000 170.000
(+) Recompra de aes

() Recursos investidos em aumento de capital Valorizao do Capital do Acionista
$ 65.500
$ 278.500
$ 175.000 ($ 108.000)

$ 440.000

$ 367.000

Bibliografia ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e anlise de balanos. 7. Ed. So Paulo: Atlas, 2002. EHRBAR, Al. Valor econmico agregado. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999. FERNNDEZ, Pablo. Valoracin de empresas. Barcelona: Ediciones Gestin 2000, 1999. MARTINS, Eliseu. Anlise da correo monetria das demonstraes financeiras. So Paulo: Atlas, 1990. RAPPAPORT, Alfred. Gerando valor para o acionista. So Paulo: Atlas, 2001. STEWART, Bennett G. The quest for value. New York: Harper, 1991.

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Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

A metodologia de medidas de apurao de valor exige

alguns ajustes no sistema contbil tradicional

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Exemplo ilustrativo: Demonstrao de resultado

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

31-12-01 Custo de Oportunidade do Capital Prprio 13,9%

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Clculo do resultado operacional ajustado

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Resultado operacional lquido ajustado

Despesas com Vendas

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Conciliao do resultado lquido

31-12-02 372.306) 391.068) (199.274) 191.794) (111.100) 453.000)

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

100,0% 19.200.000 68,3% 12.600.000

A. Despesa Financeira Lquida

Clculo do VEA Forma 1

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Clculo do VEA Forma 2

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Clculo do VEA Forma 3

31-12-01 A. RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO B. CUSTO DE CAPITAL PRPRIO $ 573.012) 13,9%)

31-12-02 $ 372.306) 14,6%)

C. PATRIMNIO LQUIDO (Quadro 10.2)

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

O VEA pode elevar-se por diversas razes:

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Formulao analtica do ROI

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Para a formao do retorno sobre o patrimnio lquido (ROE),

retorno sobre o investimento (ROI)

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Formulao analtica do ROE

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Variveis que afetam o ROE

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

31-12-01 A. B. LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO Valor Econmico Agregado VEA $ 573.012) $

Custo Mdio Ponderado de Capital

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

O MVA reflete estritamente seu desempenho no exerccio

Embora a empresa apresente lucro contbil, ela no gera

resultados que remunere o capital investido

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Se a empresa fosse negociada pelo valor de mercado

A empresa vale mais negociada em partes do que

A administrao deve redirecionar

Captulo 10 Medidas de Criao de Valor