Indicadores Financieros para la Evaluacin de Proyectos de Inversin

7 de septiembre de 2009 Este post es una continuacin de otro que publiqu en mayo: Como Evaluar un Proyecto de Inversin, en el que expliqu brevemente cuales son los principales aspectos a tener en cuenta para determinar si un proyecto es viable o no. Ahora voy a entrar un poco ms en detalle en lo que es la Evaluacin Financiera. La Evaluacin Financiera de un proyecto consiste en consolidar todo lo que averiguamos acerca del mismo (estimaciones de ventas, inversion necesaria, gastos de operacion, costos fijos, impuestos, etc) para determinar finalmente cual ser su rentabilidad y el valor que agregar la inversin inicial. A continuacin detallo los pasos que hay que seguir para una efectiva evaluacion financiera:

1. Lo primero que se debe hacer es decidir cul ser la duracin de la vida del proyecto (Por ej:. 5 aos). Lo ms probable que este plazo sea incierto para el decisor. Lo que se puede hacer en estos casos es tomar un periodo razonable para el tipo de proyecto que se trate, que refleje el mximo de aos que la persona que va a invertir podra esperar para recuperar su inversin inicial y se hace la suposicin que los activos de la empresa se venden el ltimo ao del periodo.

2. Luego se debe decidir en cuantos periodos se va a dividir la vida del proyecto. Es decir, si la evaluacin se realizara sobre una base mensual, trimestral, semestral, anual, etc. Por ejemplo, si yo elijo dividir la vida del proyecto en meses, eso significa que voy a tener que calcular Ingresos, egresos, inversin, depreciaciones, impuestos, etc., de forma mensual. Lo normal es que los periodos sean anuales.

3. Luego debo determinar la tasa de costo de oportunidad (To). La To es la mejor tasa que yo podra obtener, invirtiendo el mismo dinero en otro proyecto con un riesgo similar. Por ejemplo, yo puedo tener $100.000 y tengo la opcin de poner una casa de venta de ropa. Tambin se que la tasa de retorno normal de una casa de venta de ropa es de 30% anual, la de un Plazo Fijo es de 15%, la de un proyecto de extraccin de petrleo es de 50% y la de un negocio de venta de calzados es de 35%. Cul de estas tasas tomo? La respuesta es 35%. Por qu? La tasa del

plazo fijo lo descartamos porque tiene mucho menos riesgo que una casa de venta de ropa. La del proyecto de extraccin de petrleo tambin queda descartada por dos razones: primero, tiene mucho ms riesgo que la casa de ropa y segundo, probablemente, no sea una opcin para el inversor ya que este solo cuenta con $100.000, y para poder usar la tasa deben ser opciones realmente viables para el inversor. Nos quedan las tasas de un negocio de venta de calzado (35%) y la tasa de retorno normal de un negocio de venta de ropa (30%). Se puede decir que estos dos proyectos tienen un riesgo similar y que ambas son viables para el inversor, por lo que debemos tomar la mayor, que en este caso es 35%. Hay que aclarar que si en el paso anterior elegimos periodos mensuales para evaluar el proyecto, To tambin deber ser determinada en forma mensual. Si elegimos dividir el proyecto en periodos anuales, la To deber ser anual. Lo que suele ocurrir es que es muy difcil de determinar esta tasa de costo de oportunidad, porque no tenemos la informacin necesaria. Entonces lo que se hace es, por ejemplo, tomar la tasa de retorno normal de un plazo fijo y agregarle un plus por el riesgo asociado al proyecto de que se trate. Por ejemplo, si la tasa de retorno de un plazo fijo es del 15%, le sumamos un 10% para algn proyecto con poco riesgo, o le sumamos un 40% para un proyecto muy riesgoso, obteniendo una To de 25% o 55% respectivamente. Cabe aclarar que este mtodo es muy subjetivo y existe el riesgo de que la evaluacin final no refleje la realidad.

4. A continuacin se debe determinar el monto de la inversin inicial y de los flujos de fondos netos de cada periodo en los que se divide el proyecto. Esto es, el resultado por cada periodo de los Ingresos y egresos de fondos. Ej:

El Ao 0 se usa para registrar la inversin inicial. Y luego, en cada uno de los aos siguientes se registran los ingresos y egresos que se generan por la operacin normal del proyecto. Eso no quite que puedan existir 2 o ms periodos de inversin sin ningn tipo de ingreso, como podra ser por ejemplo, en un proyecto de construccin de un edificio. Lo que se vera como sigue:

A la hora de armar los flujos hay que tener siempre en cuenta que son nicamentemovimientos de dinero. No son los mismos Ingresos y egresos que aparecen en el estado de resultados de una empresa. Por ejemplo, si se prev que en el periodo 1 se va a realizar una venta a crdito, la cual, nos la van a pagar en el periodo 3 En qu periodo se registra? La respuesta es en el periodo 3, que

es cuando efectivamente ingresa el dinero. Mientras que en el estado de resultados, la venta aparecer en el periodo 1.

5. Finalmente se calculan los indicadores que nos ayudarn a tomar la decisin final. Los indicadores ms usados son el Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna de Retorno (TIR) y el Periodo de Recupero (PR).

VAN
Los resultados pueden ser: VAN menor a 0 :El proyecto no es rentable. El retorno del proyecto no alcanza a cubrir la tasa de costo de oportunidad. VAN mayor a 0 : El proyecto es rentable. El proyecto da un retorno mayor a la tasa de costo de oportunidad VAN igual a 0 : Indiferente. Significa que el proyecto me est rindiendo lo mismo que la tasa de costo de oportunidad

TIR
La TIR representa la tasa de retorno del proyecto. Para calcularla se parte de la frmula del VAN, se hace el VAN=0 y se despeja tir:

El clculo es muy complejo, por lo que normalmente se realiza con una calculadora financiera o por computadora (Excel tiene una frmula predefinida para calcular la TIR). Los resultados pueden ser: TIR mayor que To : realizar el proyecto. El proyecto da un retorno mayor a la tasa de costo de oportunidad TIR menor a To: no realizar el proyecto. El proyecto da un retorno menor a la tasa de costo de oportunidad TIR igual a To : el inversionista es indiferente entre realizar el proyecto o no. Significa que el proyecto me est rindiendo lo mismo que la tasa de costo de oportunidad

Periodo de Recupero

Es el tiempo en el que el inversionista recupera su inversin Inicial. Ej:

En el ejemplo anterior vemos que se invirtieron $1200 y se recuperan 420 en el ao 1, 550 en el ao 2 y el resto en el ao 3. Con lo que podemos decir que el proyecto permite recuperar la inversin inicial en 3 aos. La decisin, en este caso, depende del inversor y del tiempo que est dispuesto a esperar para recuperar su inversin. Los tres criterios deben usarse conjuntamente para tomar la decisin. Si miramos uno solo podemos arriesgarnos a tomar una decisin equivocada. Lic. Maria Victoria Gallerano

EVALUACION FINANCIERA Y ECONOMICA

5.1 Introduccin La evaluacin financiera y econmica del proyecto integra los resultados de todos los otros componentes del estudio para permitir la determinacin de su viabilidad. La profundidad con la que se analizaron los factores que afectan los beneficios y costos del proyecto y el gran grado de integracin de los distintos componentes del estudio hacen que sea mayor la confiabilidad de los resultados de la evaluacin del proyecto. La evaluacin se realiza para contestar dos preguntas fundamentales. La primera de ellas, cuando se lo instrumenta como un proyecto BOT, genera el proyecto suficientes ingresos como para atraer al concesionario privado a que invierta en la construccin y operacin del puente? El anlisis financiero responde a esta pregunta. La segunda, dejando de lado la rentabilidad de la inversin desde el punto de vista del concesionario, genera el proyecto suficientes beneficios netos positivos para las economas de Argentina y Uruguay como para merecer la promocin del proyecto? La respuesta a esta pregunta surge de la evaluacin econmica.

5.1.1 Marco analtico

El anlisis est organizado alrededor de las tres principales partes interesadas en este proyecto: los habitantes de Argentina, los habitantes de Uruguay y el concesionario privado del puente. Se supone que el puente es construido y operado por inversores extranjeros. Si hay participacin privada o estatal local en la propiedad del mismo, se deben evaluar por separado los beneficios y costos relevantes. Lo mismo se aplica a los distintos usuarios del puente (por ejemplo, pasajeros e importadores de carga) para cada uno de los pases. La Figura 5.1 muestra un amplio cuadro de las transacciones involucradas entre las partes que

participan en el proyecto del puente. La misma ilustra las relaciones financieras y econmicas entre las tres principales partes interesadas en el puente y el resto del mundo. El anlisis financiero del proyecto se lleva a cabo desde la perspectiva del concesionario, tanto desde el punto de vista de la inversin total como desde el punto de vista del inversor de capital. A fin de evaluar el proyecto desde la perspectiva de Argentina y Uruguay, se realiz el anlisis econmico desde el punto de vista de cada una de las partes. Este anlisis considera los beneficios y costos que Argentina y Uruguay reciben por los servicios del puente y los pagos que realizan por la compra de dichos servicios. El concesionario tambin comprar bienes y servicios, efectuar pagos y vender los servicios del puente a Brasil y al resto del mundo.

5.1.2 Estudios realizados durante la fase 2

Se contrat a importantes especialistas para que realizaran los estudios necesarios a fin de evaluar exhaustivamente la factibilidad financiera y econmica del proyecto del Puente Buenos Aires-Colonia durante la fase 2. Tal como se mencionara en la introduccin a la seccin 1, se encomend a dos firmas para que se concentraran en distintos aspectos del estudio:

Bear, Stearns, banco de inversin de Nueva York, condujo un anlisis del financiamiento de importantes proyectos de infraestructura que muestran aspectos comparables y que se hubieran instrumentado recientemente. Este estudio, liderado por el Sr. John Schopfer, se concentr en la evaluacin de las posibles caractersticas de un esquema de financiamiento para el Puente Buenos Aires-Colonia e incluy entrevistas a especialistas del sector financiero. Los resultados sirvieron para validar los supuestos formulados como parte de la evaluacin financiera del proyecto.

International Institute for Advanced Studies (IIAS), desarroll y aplic la metodologa integrada para el anlisis financiero, econmico y de riesgo, siguiendo el enfoque analtico anteriormente sealado. El equipo fue liderado por el Dr. Glenn Jenkins, importante economista de Harvard en el campo de la evaluacin de proyectos, con el aporte clave del Dr. Arnold Harberger.

Los resultados de estos estudios se resumen de la siguiente forma. 5.2 Financiamiento de proyectos comparables En los ltimos aos, numerosos han sido los grandes proyectos de infraestructura realizados en Asia, Europa y Amrica Latina, para los cuales se recaud financiamiento y cuya construccin fue iniciada. A pesar de los muchos aspectos nicos que tiene el proyecto del Puente Buenos Aires-Colonia, existe una amplia variedad de proyectos de tamao comparable o ms grande al de este puente, que han recibido financiamiento, tales como plantas de generacin elctrica, carreteras de peaje, ferrocarriles, telecomunicaciones y aeropuertos. En general, en los ltimos diez aos inversores extranjeros han comprometido miles de millones de dlares en una vasta gama de proyectos de infraestructura ubicados en mercados emergentes. Por lo general, el financiamiento de aproximadamente U$S 1.000 millones se recauda en ms de un mercado. Los proyectos tienen acceso al mercado a travs de agencias multilaterales de crdito tales como el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y la Corporacin Financiera Internacional (IFC), las agencias de crditos a las exportaciones (ECA) y mediante los programas de garanta del Banco Mundial. Los bancos comerciales han estructurado los prstamos y los inversores institucionales han comprado ttulos y bonos. Un enfoque nuevo es utilizar los tramos locales de capitales, hecho que se est convirtiendo cada vez ms en una realidad a medida que los pases de los mercados emergentes construyen sus propios mercados internos de capitales. A fin de recabar las opiniones y recomendaciones sobre el proyecto, se llevaron a cabo entrevistas con potenciales inversores y profesionales de la inversin. Las discusiones mantenidas con los profesionales ayudan a validar numerosos supuestos. En primer lugar, para reunir el capital necesario para la construccin del puente, se debe golpear a las puertas de todo mercado posible. Segundo, el endeudamiento se puede dividir en tramos por vencimiento y por crdito, es decir una variedad de estructuras. Por ltimo, para atraer a este capital, se deben utilizar medidas creativas para ampliar la base de inversores. Cada proyecto importante se financia de una manera nica y depende de numerosos temas incluyendo la solidez econmica, el marco institucional que lo rodea, la percepcin del mercado de un pas y su capacidad crediticia y la asignacin del riesgo entre las partes as como la mitigacin de ese riesgo. Si bien los grandes proyectos comparables han obtenido con xito financiamiento basado en el proyecto, ninguno provee un solo modelo independiente que pueda utilizarse para garantizar el xito. Asimismo, existen numerosas cuestiones importantes planteadas por los potenciales inversores para el proyecto del puente, referentes a temas tales como nivel de peaje, nivel de trnsito inducido, demoras en el cronograma de construccin, sobrecostos, carga de amortizacin y

competencia por parte de los distintos modos alternativos. Cada una de estas cuestiones es comn en cuanto al financiamiento de los proyectos de transporte en los mercados emergentes. Las tcnicas que se utilizaron para mitigar los riesgos percibidos incluyen el uso de un mtodo de precio fijo llave en mano para la construccin; reduccin del ratio endeudamiento capital para asignar adecuadamente el riesgo de trfico e ingresos; incremento de las proyecciones de cobertura de servicio de la deuda; y uso de crdito no proyecto para mejorar las coberturas, alargar los perodos de amortizacin y mitigar los riesgos de trnsito y competencia. 5.3 Escenarios Los futuros flujos de ingresos y costos para el proyecto dependern en gran medida de factores que se encuentran fuera del control del concesionario. Los escenarios han sido preparados para evaluar los posibles valores de las variables clave durante la vida de la concesin y el grado hasta el que puedan variar. Las dos variables principales que afectan el potencial de la demanda para el puente y por ende los beneficios para los usuarios del mismo, son las proyecciones macroeconmicas y la competencia con otros modos. El grado hasta el cual estos factores afectan la demanda y los ingresos ya ha sido analizado en la seccin 2 del presente informe y se han desarrollado los escenarios pesimista, base y optimista para cada uno de ellos. Por otra parte, las variables crticas se incorporaron al anlisis de riesgo realizado con el modelo de simulacin Monte Carlo.

5.3.1 Entorno macroeconmico

Las proyecciones de la posible gama de tasas futuras de crecimiento del PBI para Uruguay, Argentina y Brasil, que fueron preparadas por el Profesor Arnold Harberger para este estudio, tuvieron como base los factores determinantes fundamentales del crecimiento econmico atenuados por las limitaciones de poltica de corto plazo que cada pas enfrenta en la actualidad. Durante muchos aos el PBI ha crecido en Uruguay y Argentina, con excepcin de perodos cortos. La tasa promedio de crecimiento del PBI en Uruguay, desde 1974, ha sido del 4% y en Argentina del 4,5%; Brasil ha crecido a una tasa ms lenta, alrededor del 1,5%. Desde 1990, los tres pases muestran un crecimiento positivo y han adoptado slidas polticas microeconmicas. Se definieron tres escenarios para las tasas de crecimiento anual futuro: la proyeccin baja de 30 aos es del 3%, el caso base es del 4% y el escenario alto es del 5%. La Figura 5.2 muestra las tasas de crecimiento de cada pas correspondientes a los ltimos siete aos as como las proyecciones utilizadas en este estudio.

5.3.2 Respuesta por parte de los modos competitivos