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Empecemos este MTA con el planteamiento de las siguientes preguntas: Qu es un flujo de caja? Y Cul es su utilidad en la evaluacin de proyectos? Un flujo de caja es la representacin de las cantidades de dinero considerando los ingresos de efectivo menos los egresos de efectivo en el momento en el cual se presentan, como se muestra en el cuadro adjunto. No se incluye en el resultado partidas que no representen desembolsos reales de efectivo, como por ejemplo los gastos de depreciacin de activo. Adems cuando se habla de proyectos debemos entender que proyectaremos hacia el futuro estos resultados. La respuesta a la segunda pregunta implica, entender que el flujo de caja constituye uno de los elementos ms importantes en la evaluacin de un proyecto, debido a que los resultados obtenidos en el flujo de caja se utilizarn para realizar dicha evaluacin justamente. Al elaborar o construir el flujo de caja de un proyecto, es necesario, incorporar a la informacin histrica obtenida anteriormente, y datos proyectados relacionados principalmente, con los efectos tributarios de la depreciacin, de la amortizacin del activo normal, valor residual, los ingresos, los egresos, las utilidades o prdidas. La informacin bsica para la construccin de un flujo de caja proviene de los estudios de mercado, tcnicos, organizacional y como tambin de los clculos de los beneficios. En el cuadro adjunto se muestra la informacin sobre el flujo de caja de la empresa Leverage y podemos observar que en el periodo cero [0] slo habrn egresos por 1,000, lo cual representa una inversin, en los periodos 1 y 2 se presentan saldos positivos de 1,200 en cada uno de ellos, y as en el periodo n se presenta un saldo positivo de 1,300.

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Continuando con las definiciones sobre flujo de caja para proyectos de inversin, veremos ahora lo referido al ciclo de vida de un proyecto. Como podemos observar en el grfico anterior, es necesario identificar cada una de las etapas del ciclo del proyecto, para entender que en la etapa de la inversin o puesta en marcha, es donde realizaremos en primer lugar la inversin de activos fijos y/o capital de trabajo necesaria, estos dos componentes forman parte de la inversin inicial. Luego el flujo de caja de operacin ir desde el primer ao hasta que termine el horizonte de evaluacin, donde adems se tendr que tener en cuenta el posible valor de recuperacin de los activos o GNK y el valor de recuperacin del capital de trabajo.

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El Presupuesto es un instrumento que utilizan las empresas para dirigir todas sus operaciones y evaluar posibles inversiones. No se puede pensar siquiera que pueda existir una empresa, organizacin o institucin que no elabore o ejecute un presupuesto. Hasta las familias y los individuos deben tener y cumplir un presupuesto. Hablando ya especficamente del presupuesto de inversin, este hace referencia al destino que se le dar a los fondos financieros con el fin de obtener recursos para la empresa. Los tipos de inversiones por los que podemos optar son los siguientes: inversiones en activos fijos inversiones en capital circulante o corriente Las inversiones en activos fijos: Para elegir en qu activos fijos invertir nuestro capital habr de tenerse muy especialmente en cuenta las caractersticas tcnicas, el costo de adquisicin y mantenimiento y/o el ciclo de vida del activo Tambin habr de determinarse si los bienes a adquirir sern nuevos o usados. Para realizar dicha eleccin se debe contar con tres factores : el precio, las condiciones de utilizacin y las posibles subvenciones para la adquisicin de activos nuevos. Otra de las cuestiones a plantearse , es si es preferible comprar o alquilar los bienes. Lo cual tiene, adems, diferentes consideraciones de carcter fiscal. A los activos fijos los denominaremos Gastos Netos de Capital (o GNK).

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La inversin vinculada al ciclo de explotacin u operacin de la empresa se denomina capital circulante o corriente, y determina el volumen de los recursos financieros que un proyecto necesita tener de forma permanente para hacer frente a las exigencias del proceso productivo. Son a corto plazo y se recuperan al final del ciclo de operacin. Pueden ser: Disponible : dinero en el banco o en caja del que podemos disponer en cualquier momento. Realizable : dinero que an no hemos cobrado (clientes, impuestos a devolver, deudas varias). Existencias : productos en curso, terminados, etc. En la practica toda Inversin de Proyectos tanto del sector pblico como privado, es un mecanismo de Financiamiento que consiste en la asignacin de recursos reales y financieros a un conjunto de programas de inversin para la puesta en marcha de una o mas actividades econmicas, cuyos desembolsos se realizan en el periodo inicial y con la posibilidad de realizar desembolsos en algn otro momento dentro del horizonte de vida del proyecto.

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En este caso podemos identificar, los dos componentes del presupuesto de inversin, pues la empresa Anvez deber tener en cuenta que debe invertir $220,000 en activos fijos y $20,000 en capital de trabajo neto, segn se muestra en la tabla adjunta, el monto de la inversin inicial es $ 240,000.

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Para la construccin de los flujos de caja de un proyecto, presentamos aqu, dos metodologas que ayudan a la construccin del flujo de caja propiamente dicho, la primera de ellas, es la que se basa en los ingresos y egresos de efectivo o caja, esta se aplica utilizando la diferencia entre ingresos y egresos de operacin, y a estos se les adiciona la inversin y el valor de rescate del proyecto. Como podemos observar en el flujo de caja mostrado identificamos claramente el orden de cada partida.

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En el segundo mtodo, que aqu vemos, construimos los flujos de caja a partir del estado de ganancias y prdidas. En este caso, realizamos ajustes a la utilidad operativa despus de impuestos. Sumamos los gastos no desembolsables (depreciacin y amortizacin de intangibles). Restamos los egresos no afectos a impuestos (amortizacin de prstamos). Finalmente, sumamos los beneficios no afectos a impuestos (el valor de desecho del proyecto).

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La construccin de todo flujo de caja debe considerar los siguientes elementos: 1 Los egresos iniciales de fondos: Corresponden al total de la inversin inicial, incluido el capital de trabajo [cuentas de capital]. 2 Los ingresos y egresos de operacin: Son los flujos reales de entradas y salidas de caja. Hay que diferenciar entre los devengados o causados y los reales: esto es determinante para evaluar el proyecto, aunque se minimiza cuando los flujos se proyectan en trminos anuales. Debemos incluir los ingresos vinculados al proyecto, los costos de produccin y administracin y los impuestos. 3 El momento en que ocurren los ingresos y egresos: El flujo de caja se expresa en momentos. El momento cero engloba los egresos anteriores a la puesta en marcha. Su horizonte de evaluacin depende de las caractersticas del proyecto; suele ser de 10 aos. 4 El valor de rescate o salvamento del proyecto: Refleja el valor del proyecto por los beneficios netos esperados; es posterior al horizonte de evaluacin.

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El flujo de caja de libre disponibilidad compara la inversin total contra los saldos netos de caja del proyecto sin considerar las fuentes de financiamiento, es decir an no tomamos en cuenta cmo se va a financiar la inversin, es por ello, que con este flujo de caja slo evaluaremos la viabilidad econmica del proyecto. Adicionalmente, el FCLD permite medir la rentabilidad de toda la inversin. Como ya mencionamos, se analiza el proyecto independientemente de la estructura de financiamiento. Todo lo dicho, expresa que se analiza si el proyecto implica un negocio por si mismo, es decir si genera rentabilidad por sus propias operaciones.

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Como podemos observar en este esquema, la evaluacin econmica, se realizar, sin considerar el mdulo del financiamiento, es decir, slo con el mdulo de inversiones y el mdulo de operacin . Adicionalmente, para realizar la evaluacin financiera se incluye el flujo de caja del financiamiento neto y con ello se elabora el flujo de caja neto para el inversionistas y sobre l, se realiza la evaluacin financiera. A continuacin, iniciaremos la construccin del FCLD con el mdulo de inversiones.

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El primer mdulo debe incorporar las inversiones necesarias para iniciar las operaciones. Como dijimos antes, debemos incluir las adquisiciones y restar la venta de activos; no olvidemos que la adquisicin de activos representa un egreso de efectivo. Adems, debemos considerar las variaciones en el capital de trabajo neto; si aumenta la necesidad de este capital, constituye un egreso. En este mdulo, para el caso de inversiones, los egresos se registran en el periodo cero; para el caso de valores de recuperacin, se registran en el ltimo periodo del horizonte de vida.

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Cuando desarrollamos la elaboracin de un Flujo de caja debemos seguir este esquema para obtener el flujo de efectivo generado por la operacin, como podemos observar el monto de la depreciacin no se incluye pues por un artificio matemtico se resta primero y luego se suma, lo que hace que el efecto sea cero, pero lo que se ha quedado incluido en el flujo de caja es el efecto que la depreciacin genera en el clculo de los impuestos, esto debido a que disminuye el EBIT.

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Para el clculo del Flujo de Caja de Libre Disponibilidad, le descontamos al flujo de efectivo operativo (FEO), el monto del flujo de inversiones en el periodo cero y le sumamos los valores de recuperacin al final del horizonte de evaluacin.

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Para terminar el anlisis de los flujos de caja de libre disponibilidad debemos tener en cuenta las siguientes recomendaciones: 1 Utilizar los flujos de caja incrementales 2 Tener en cuenta el tratamiento de la Inflacin respetando que: Los Flujos de caja corrientes se deben descontar a la tasa de descuento nominal Los Flujos de caja constantes o reales se deben descontar a la tasa de descuento real 3 No se deben incluir los costos hundidos. 4 S se deben incluir los costos de oportunidad y las externalidades.

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Adems, debemos mencionar que en el flujo de caja de libre disponibilidad, se compara la inversin total contra los saldos netos de caja del proyecto sin considerar las fuentes de financiamiento, lo cual permite medir la rentabilidad de toda la inversin. Finalmente concluimos que la evaluacin econmica analiza si el proyecto implica un negocio por si mismo, es decir si genera rentabilidad por sus propias operaciones. Un punto importante es que el FCLD se descuenta al Costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC).

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El flujo del financiamiento se presenta en trminos netos pues se descuenta el efecto del escudo fiscal por el pago de intereses de la deuda y se compone de: 1. El monto total a financiar 2. La amortizacin de la deuda 3. Los gastos financieros o intereses de la deuda 4. El escudo fiscal originado en los intereses de la deuda

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Este flujo de caja mide la ganancia del inversionista, pues considera explcitamente la fuente de los fondos. Adems, se toma en cuenta cualquier ganancia adicional que pudiera originarse por la estructura de financiamiento. Respecto a la ganancia obtenida, podemos identificar dos tipos: una por acceso al dinero (menor aporte del accionista) y otra por el escudo tributario, producto del pago de intereses de la deuda, ya que estos son deducibles de impuestos. Un dato importante es que el FCNI se descuenta al COK.

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Cuando decidimos la estructura de financiamiento, debemos analizar todas las alternativas posibles , en trminos del costo efectivo del crdito (o Rd, como se conoce en la frmula del WACC). Nos referimos a las fuentes de financiamiento externas. Evidentemente, dicho costo variar segn las opciones elegidas. Por las condiciones de cada una, la empresa podr tomar un crdito bancario, emitir bonos o realizar un contrato de leasing: cada una tendr un efecto especfico sobre la rentabilidad y viabilidad del proyecto. Para calcular el monto de los intereses, la amortizacin y el escudo fiscal de cada opcin de financiamiento, debemos preparar los cuadros de servicio de deuda respectivos; adems, para calcular el costo efectivo del crdito, hay que considerar todos los gastos adicionales que se apliquen en la operacin (como comisiones por desembolso, seguros, etc.).

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El escudo fiscal debe ser tomado como un ahorro en el pago de impuestos pues reduce la utilidad imponible de impuesto a la renta, esto genera entonces, un efecto positivo en trminos del flujo de caja, por eso disminuye el monto de egresos por el servicio de deuda por cada periodo. Lo cual incrementa el flujo de caja final, es con esto que se puede medir el efecto positivo del apalancamiento financiero.

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Como podemos observar se ha preparado el cuadro de servicio de deuda bajo el mtodo francs o con cuotas anuales constantes, una vez que se ha desagregado el monto de los intereses por periodo, se ha calculado el monto del escudo fiscal por periodo multiplicando la tasa de impuesto a la renta que es de 30% por el monto de los intereses en cada periodo.

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Ahora, para poder agregar y analizar juntos los conceptos y la estructura de los flujos de caja descritos, desarrollaremos el siguiente caso. La empresa Anvez piensa abrir un nuevo local en la ciudad de Huancayo. Para hacerlo, calcula que necesitar adquirir maquinarias por un importe de S/. 260,000, las mismas que se depreciarn en lnea recta en cinco aos; sin embargo, estima que, al finalizar el proyecto, podrn venderlas al 40% de su costo inicial. De otro lado, debe invertir, de forma inmediata, S/. 30,000 en capital de trabajo neto. Se espera que el local genere ingresos por S/. 170,000 en cada uno de los cinco aos. Los costos y gastos operativos, sin incluir la depreciacin, representan el 65% de los ingresos. La empresa piensa financiar el 60% del total de la inversin inicial necesaria, tomando un prstamo bancario a cuatro aos y pagando amortizaciones anuales constantes de capital, con una TEA del 12%. Finalmente, para este tipo de proyectos, Anvez aplica un COK del 20%; la tasa de impuesto a la renta es de 30%. Evaluemos econmica y financieramente esta posibilidad.

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En primer lugar determinaremos los componentes del mdulo de inversin, as como la depreciacin anual correspondiente a la adquisicin de activos fijos. Luego, como podemos ver en este proyecto tenemos dentro de la inversin inicial, gastos netos de capital y capital de trabajo neto que suman un total de S/. 290,000. En segundo lugar debemos calcular el valor de recuperacin de cada uno de los componentes de la inversin inicial, en el caso de los activos fijos, es decir, el GNK, luego de transcurridos los 5 aos ya no tienen valor pues se han depreciado totalmente, pero como se pueden vender al 40% de su costo inicial se genera una ganancia de capital, por ello, debemos aplicar la frmula del valor de recuperacin y obtenemos un valor de recuperacin del GNK de S/. 72,800, para el caso del valor de recuperacin del capital de trabajo neto invertido, sabemos que se recupera ntegramente es por ello que ser S/. 30,000. En tercer lugar calcularemos la depreciacin anual correspondiente, aplicando el mtodo de lnea recta, el cual indica depreciar en cada ao la misma cantidad proporcional, con lo que obtenemos una depreciacin anual de S/. 52,000

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El siguiente paso es hallar el flujo de efectivo operativo (o FEO): debemos considerar la informacin de ingresos y egresos de operacin. En primer lugar, determinamos el EBIT: restamos, de los ingresos anuales, los costos y gastos operativos, as como la depreciacin anual antes calculada. En segundo lugar, calculamos y restamos los impuestos, aplicando la tasa de impuesto a la renta; luego, sumamos el monto de la depreciacin: con ello, obtenemos el FEO. Recordemos que el efecto de restar y sumar la depreciacin genera que este monto no se incluya en el flujo. No obstante, s se incorpora el efecto de reduccin en el monto de los impuestos: es un escudo fiscal generado por la depreciacin.

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El tercer paso es construir el FLCD, agregando la informacin de los mdulos de inversin y de operacin. Debemos respetar el periodo cero para la inversin inicial y el periodo cinco para los valores de recuperacin respectivos.

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En este paso, calcularemos el Flujo de Caja del Financiamiento (FCF); para hacerlo, prepararemos el cuadro de servicio de deuda. Utilizaremos el mtodo alemn o de amortizaciones constantes. Luego, construiremos el FCF, tomando en cuenta el monto del financiamiento en el periodo cero, el momento del desembolso, el pago del servicio de deuda en cuatro aos y el respectivo escudo fiscal. El monto del financiamiento es el 60% de la inversin inicial: representa S/. 174,000.

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El ltimo paso de la construccin de flujos de caja corresponde al flujo de caja neto del inversionista (FCNI), como est indicado se obtendr de sumar el flujo de caja de libre disponibilidad mas el flujo de caja del financiamiento. En base a este flujo realizaremos la evaluacin financiera. Lo que debemos resaltar es que el monto negativo que aparece en el periodo cero representa el monto de la inversin que tendr que ser cubierto con capital propio y este generar los flujos que se visualizan, por ejemplo en el primer ao se obtendr un flujo negativo de S/. 716 y en los aos siguientes se obtienen montos positivos.

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Para calcular la rentabilidad de la inversin, es necesario que la empresa conozca todos sus costos, principalmente de aquellos que conforman su estructura de capital La estructura de capital indica cules fuentes de financiamiento participarn en la inversin y a qu costos, dados no slo por la tasa de inters de los bancos sino el costo de los aportes de socios y accionistas As, es necesario que la empresa determine la mejor estructura de capital que le permita no slo ahorrar costos sino otorgarle una medida sobre la rentabilidad de su proyecto

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Continuando con el anlisis, debemos determinar el Costo Promedio Ponderado de Capital o WACC por sus siglas en ingls ElWACCeslatasadedescuentoquedebeutilizarseparadescontarlosflujosdefondos operativosparavalorizarunaempresautilizandoelVPNodescuentodeflujosde fondos

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La frmula de WACC nos dice:

WACC:PromedioPonderadodelCostodeCapital Re: costodeoportunidaddelosaccionistas,obtenidaatravsdelCAPM

We:Pesodelaportedelosaccionistas Wd: Pesodelaportedelosqueaportanfinanciamiento Rd: Costodeladeudafinanciera T: Tasadeimpuestoalasganancias

En esta etapa, debemos calcular el WACC para hallar el VPN del FCLD; con el COK, hallaremos el VPN del FCNI. Ponderando la deuda y el capital con sus costos asociados, obtenemos un WACC de 13.04%. Con lo anterior, conseguimos un VPN del FCLD de S/. 32,610.74 . Por esta razn, tras la evaluacin econmica, concluimos que el proyecto NO es rentable como negocio. El VPN del FCNI es S/. 41,419.62; esto nos obliga a rechazar el proyecto, pues TAMPOCO es rentable desde el punto de vista financiero.

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Deacuerdoarevisado,resuelvelossiguientesejercicios.

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