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ES POSIBLE LA DESDOLARIZACIN EN EL PER?

MARCEL HUACLLA GOMEZ
PROFESOR DE LA FACULTAD DE INGENIERA ECONMICA

La dolarizacin se instaur hace cerca de 30 aos en el Per, desde el manejo
irresponsable de las polticas econmicas que aplicaron los sucesivos gobiernos en
los finales de los aos setentas y los aos ochenta, pero en estos ltimos tiempos el
orden internacional est en proceso de cambio muy rpido, los imperios tienen pies de
barro, la hegemona occidental est en duda desde la crisis internacional de 2008 y el
predominio que Estados Unidos logr mantener en el escenario geopoltico ya no se
sostiene con la misma fuerza, y desde luego su moneda entra en cuestionamientos y
dudas, y los pases entran en procesos de desdolarizacin aunque todava en forma
tmida. Como contraparte, el crecimiento de China, afectado por la coyuntura
internacional pero an se mantiene, aunque muchos economistas teorizan sobre la
contundencia de la hegemona china a partir de la prxima dcada, esta duda tambin
se refleja en el podero del Yuan, pero China, a pesar de las interrogantes busca
abiertamente posicionar su moneda, el yuan, en el mercado financiero internacional y
denominar todas sus operaciones comerciales en yuanes. Este propsito qued claro
recin a comienzos de 2011, ao en el que el G-20 aprob la inclusin del yuan en la
canasta de divisas de referencia del FMI, como alternativa al dlar.
En este contexto, el Per entr en una franca desdolarizacin que la venamos jalando
desde muchos aos atrs. La dolarizacin se presenta como sustitucin monetaria y
sustitucin de activos, esta ltima predomina en nuestro pas. Pero a partir del
gobierno de A. Fujimori de la dcada de los aos noventa que hizo las reformas
estructurales que aconsejaba el Consenso de Washington, baj la inflacin de 7,600%
en 1990 al 1.8% en el ao 2000 tasa de inflacin inferior a la mundial, pero sin
embargo la dolarizacin y la sustitucin monetaria no se acabaron, e incluso lleg con
mayor fuerza en algunos aos de mayor incertidumbre y riesgo como en la etapa de
implementacin del programa de estabilizacin econmica, emprendida por Alberto
Fujimori (1990 1995) y en la etapa de las crisis asitica (1997) y rusa de (1998), en
menor medida con la presencia del Sr. Humala como candidato a la presidencia en el
ao 2006; y la crisis financiera internacional que aun no termina desde el ao 2008-
2009. Como se puede apreciar en el Grfico No 01 existen dos momentos de fuerte
dolarizacin en el Per, la primera en el segundo gobierno de Belaunde (1980 1985)
cuyo coeficiente de dolarizacin lleg hasta el 50% y en el de Fujimori, en sus dos
periodos de gobierno que lleg un promedio del 70%, pero a partir del ao 2001 - 2011
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0
10
20
30
40
50
60
70
80
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
DOL
LA DOLARICACIN EN EL PER MEDIDO COMO LA PROPORCIN
DE DLARES EN NUESTROS BANCOS CON RESPECTO A LA
LIQUIDEZ EN MONEDA NACIONAL.
PER: 1959 - 2011
el pas inicia un fuerte proceso de desdolarizacin en el ao 2012 este llega al 46% de
dolarizacin.
GRFICO No 01









La existencia de la dolarizacin como concepto amplio y la sustitucin monetaria en
particular, en la que se sustituye la funcin de medio de pago de la moneda domstica
por el dlar de Estados Unidos, genera consecuencias importantes para el manejo de
la poltica econmica y la monetaria en particular ya que su existencia hace ms voltil
el tipo de cambio y por tanto a la misma dolarizacin en la medida que el pas est
sujeto a shocks internos o externos, ya que el tipo de cambio cumple el papel de
absorvedor de shocks. Tambin al ser ms voltil el tipo de cambio, el traspaso de los
cambios en esta variable a los precios es ms grande, lo que dificultara utilizar el
esquema de metas de inflacin, que es el usa actualmente nuestro Banco Central de
Reserva del Per (BCRP), es ms puede hacer inestable la demanda de dinero y con
ello impedira que se utilice el ancla monetaria para la economa. Por otro lado, en una
economa dolarizada, usar la tasa de inters de poltica que es la tasa de inters de
referencia en el Per, (Regla de Taylor) para estabilizar la economa se dificulta, ya
que su impacto en la demanda agregada podra ser dbil, al existir activos
denominados en moneda extranjera ver (Battini, Levine y Pearlman (2007). Tambin
hay que tomar en cuenta que la dolarizacin afecta a los gobiernos para obtener
ingresos por seoreaje, ya que al crecer la dolarizacin baja la base del impuesto
sobre la que se cobra el impuesto inflacin y el seoreaje. Cabe manifestar que la
dolarizacin y la sustitucin monetaria pueden causar aumentos de la economa
informal, ya que al hacerse transacciones en otra moneda se puede esconder la
evasin de impuestos de parte los agentes econmicos. Tambin las economas
dolarizadas estn expuestas a tener el Efecto Hoja de Balance es decir que el
sistema bancario presta en dlares en circunstancias de que los ingresos son
generados en Nuevos Soles por los clientes, luego cuando ocurre una devaluacin del
tipo de cambio los deudores no podrn honrar los prstamos que recibieron de los
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bancos. Por ltimo la presencia de la sustitucin monetaria podra restar credibilidad al
BCRP en la medida que sus proyecciones no puedan ser cumplidas al utilizar el
esquema de metas de inflacin. Tanzi y Blejer (1982) dan la pauta de como los
gobiernos a travs de los dficit gubernamentales financiados con emisin monetaria
han generado inflacin y devaluacin del tipo de cambio han forzado a los agentes
econmicos a cambiar sus expectativas de inflacin y con ello han reducido sus
demandas de saldos monetarios domsticos y elevaron la demanda de saldos
monetarios en moneda extranjera. Pero cuando la inflacin baj, la dolarizacin se
mantuvo elevada generado una resistencia de volver a la situacin anterior, dando una
sensacin de histresis y persistencia ya que al utilizarse los dlares en las
transacciones de manera casi permanente se crean redes que posteriormente
dificultan volver a la situacin anterior, el Per no ha sido la excepcin en el mundo de
las economas dolarizadas.
Entonces la presencia de altas tasas de la devaluacin y de las expectativas de
variacin del tipo de cambio nominal se podra sostener como una primera causa de la
dolarizacin. En el Grfico No 02 se puede observar la relacin entre ambas variables
en tasas de crecimiento con respecto del ao anterior.
GRFICO No 02











Del grfico No 02 se desprende dos periodos, una de altas tasas de devaluacin del
tipo de cambio (LTCV12) y otra de apreciacin de esta, y con ello se demuestra que
cuando se aprecia el Nuevo Sol (menos soles por dlar) es decir que el Dlar se
deprecia con respecto del Nuevo Sol, aparece la desdolarizacin, y esta toma fuerza a
partir del ltimo decenio, salvo al inicio del ao 2009 por la crisis financiera
internacional se deprecia el Sol, llega a S/. 3.26 Nuevos Soles por Dlar y con ello
aumenta la dolarizacin. En el grfico No 03 se puede apreciar esta situacin, en
donde la persistente apreciacin ha inducido a una persistente desdolarizacin.
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-2.0
-1.6
-1.2
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
LDOL LTCV
RELACIN ENTRE EL RATIO DE DOLARIZACIN (LDOL) CON
EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL (LTCV)
PER: 2001 - 2011
GRFICO No 03










Esta apreciacin del tipo de cambio llega tambin como consecuencia de la
abundancia de dlares en la economa mundial y el fuerte crecimiento de la economa
China, los precios de nuestras exportaciones en especial mineras alcanzan precios
records, el cobre que normalmente se pagaba por una libra $ 0.75 ctvs. de dlar pas
hasta $ 4.0 dlares, es decir se multiplicaron entre 5 y 10 veces su valor de los aos
noventa. Luego si solamente apreciando nuestra moneda logramos desdolarizar, creo
que no, existe otra variable tan importante o ms que el tipo de cambio para
desdolarizar, se trata del crecimiento econmico. En los siguientes grficos No 04 y 05
se puede apreciar esta situacin, la informacin se presenta en niveles y en tasas de
crecimiento con respecto del ao anterior.
GRFICO No 04 (Niveles) GRFICO No 05 (Tasas)













Nuevamente tenemos dos periodos, entre 1992 2000 ver grfico No 04, la
dolarizacin (LDOL) es muy alta tiene un promedio del 70% de la liquidez total, pero
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en la segunda etapa, cuando se acelera el crecimiento del Per (LPBI) (HPLPBI), cae
tanto la dolarizacin de la liquidez como de los crditos en dlares (LDOLCRE), pero
cuando creci poco o no creci el Per, la dolarizacin aument, ver primera etapa de
este periodo. En el ao 2011 la dolarizacin alcanz al 48% de la liquidez, y la
tendencia es a seguir bajando. En el grfico No 05 existe una clara relacin inversa
entre las tasas de crecimiento de la dolarizacin (LDOL12) con el PBI (LPBI12),
solamente cuando se eleva el crecimiento del PBI la dolarizacin cae, para todo el
periodo. Luego si deseamos desdolarizar la receta es seguir creciendo, pero este
mayor crecimiento est elevando la demanda de dinero en Soles con lo que tambin
ayuda a seguir apreciando el tipo de cambio. Las estimaciones de la elasticidad de la
demanda de dinero para el Per son mayores que dos Ver Lahura (2010), Huaclla
(2011) que solamente se da cuando los pases crecen bastante. Entonces la fuerte
apreciacin del Nuevo Sol que se est dando va a tener impacto en una cada del tipo
de cambio real, y con ello estara disminuyendo la rentabilidad de nuestras
exportaciones. Pero felizmente el BCRP entiende el problema y por ello compra
dlares que han aumentado nuestras reservas internacionales a ms de $ 54,000 mil
millones de dlares (2012), solamente entre enero y marzo del presenta ao la
compra es de cerca de $ 4,000 millones de dlares. Esta poltica de sostenimiento del
tipo de cambio evitando que baje es parecida a la poltica cambiaria de China, ya que
tenemos una economa abierta con muchos TLCs y el crecimiento esta jalado por el
sector externo, apreciar el tipo de cambio como lo ha hecho Brasil, sera ir contra el
modelo pro exportador y tendera a bajar el ritmo de crecimiento, ya que tendramos
que importar ms y con ello incentivamos el empleo y producto en el exterior.
Entonces ante tamao problema, debe existir como poltica de Estado mejorar la
productividad y competitividad de nuestras empresas y del pas para poder bajar
costos y seguir exportando ya que el mayor crecimiento y la apreciacin del Nuevo Sol
continuar para este ao se pretende alcanzar un 6% de crecimiento del PBI, quiz el
ms alto de Amrica Latina y de igual manera para los siguientes aos, con ello
vendr ms desdolarizacin no solo por el lado de la liquidez sino tambin por los
crditos. Entonces si se provoca una cada sostenida en el tipo de cambio real
producto de la disminucin del tipo de cambio nominal ( e ) ceteris paribus las
exportaciones tenderan a disminuir. En la figura No 01 partiendo de un equilibrio
inicial (A) de una industria competitiva exportadora aceptante de precios internacional
donde el costo marginal (CMG) es igual al precio real, producira Xo de exportaciones,
pero al caer el tipo de cambio real las exportaciones bajaran hasta X1, y con ello
caera el empleo y los ingresos. La respuesta a este problema que ya lo tenemos en el
Per es bajar costos de nuestras empresas, es decir trasladarnos de (A) al punto (E),
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P
P e *
0
P
P e *
1
0
CMG
1
CMG
1
X
0
X
NES EXPORTACIO
REAL
CAMBIO TIPO
A
B E
2
X
esto implica que el gobierno efecte una serie de polticas pblicas que permitan este
cometido.

FIGURA No 01












Dentro de ellas, es mejorar la calidad de mano de obra, aumentar la infraestructura
que se necesita para mejorar el transporte, almacenamientos, puertos con costos ms
bajos, carreteras, bajar los costos de los procesos judiciales, del crdito, de la
electricidad, la comunicacin, simplificar los procesos para generar emprendimientos,
titulacin de tierras, bajar el impuesto al IGV y la renta como lo hizo Irlanda y como hoy
lo est haciendo Inglaterra, menos ruido poltico porque aumenta el riego pas y con
ello las tasas de inters para emprstitos, entre otros. Entonces el proceso de
desdolarizacin que vive el Per tambin es beneficioso ya que por un lado el BCRP
puede efectuar mejor su poltica monetaria y macroprudencial podr ejercer una
poltica monetaria de mayor profundidad e independencia, al fortalecerse el traspaso
de la influencia de las tasas de inters de poltica en soles sobre las dems tasas de
inters de plazos ms largos es decir favorece los mecanismos de transmisin de la
poltica monetaria, y tambin incentiva una mayor intermediacin financiera en
moneda nacional. Entonces si el BCRP logra controlar adecuadamente la tasa de
inters de poltica ello provocara una menor volatilidad del tipo de cambio al reducirse
la demanda especulativa por dlares, que dicho sea de paso el BCRP les tiene
indicado una mayor tasa de encaje marginal sobre estos capitales, en otros pases
simplemente se les prohbe el ingreso o son gravados con impuestos. Luego si baja la
variabilidad de tipo de cambio facilita el cumplimiento de la meta inflacionaria. Cabe
advertir que este proceso de desdolarizacin debe ser gradual y sobre todo
"voluntario". Tambin la desdolarizacin forzar a las autoridades a mejorar la
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productividad y competitividad del pas, no hacer estas polticas pblicas sera un
desastre ya que para los prximos aos la velocidad de crecimiento del pas tendra a
bajar, si no bajamos costos y aumentamos productividad, y adems le agregamos el
incremento paulatino del tamao del Estado con cada gobierno que ingresa cooperar
en parar la velocidad de crecimiento.
Por otro lado muchos bancos centrales que tienen el problema de administrar la
poltica monetaria con dos monedas, han efectuado una diversidad de estrategias que
favorecen la desdolarizacin, como ser manejo de encajes diferenciales para ambas
monedas como lo hace el Per, Uruguay y Bolivia, el aumento de previsiones para los
crditos en dlares, que tambin lo efecta el Per, tambin se suelen usar los
seguros de depsitos de mayor cobertura para los soles y menor para los depsitos en
dlares, pero la peor poltica sera mediante una ley o decreto supremo obligar a
desdolarizar el sistema financiero, tal como se hizo Bolivia en el ao 1982 y el ao
1985 en el Per con A. Garca, sin tener controlado el dficit fiscal, con tasas de
inflacin elevadas y tasas de devaluacin crecientes, lo que ocurri despus de la
aplicacin de estas medidas, fue una dolarizacin mayor, fuga de capitales, baja tasa
de inversin y crecimiento e inestabilidad poltica, social y econmica. Me parece hay
que hacer polticas econmicas que contribuyan a elevar la demanda de dinero
domstico como instrumento para desdolarizar, y esto pasa por medidas para el
fomento del crecimiento econmico con estabilidad, las dems medidas comentadas
que hacen otros pases (Uruguay, Bolivia), ayudan pero no definen, creo que estos
tiempos de debilidad del dlar en los mercados internacionales es una oportunidad
para avanzar en la desdolarizacin.
Sin embargo aun nos queda otra posible variable que puede estar causando una
desdolarizacin, se trata del diferencial de tasas de inters entre la moneda domstica
y extranjera en nuestro sistema financiero, *) * ( e i i + = donde ( es la tasa de
inters en moneda extranjera y ( son las expectativas de devaluacin del tipo de
cambio e es la tasa de inters domstica, la explicacin es, si ocurriera un
incremento en la tasa de inters domstica en soles los agentes econmicos
sustituyen depsitos en dlares por depsitos en soles, de ah que el coeficiente de
dolarizacin baja, en otras palabras ambas monedas compiten en las carteras de
activos de los agentes econmicos. Entonces para saber cul de las variables
explicadas en las pginas anteriores tiene ms impacto en la desdolarizacin, es
necesario efectuar primero una ecuacin de cointegracin y posteriormente determinar
qu parmetro es el ms importante.
Las variables involucradas son: el coeficiente de dolarizacin (LDOL), como variable
endgena y las variables exgenas son el tipo de cambio (LTCV), el producto bruto
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T T T T T
q
J
J T J
P
J
q
J
q
J
J T J J T J J T J t
U LPBI DIF e LDOL
LPBI DIF e LDOL LDOL
+ + + +
A + A + A + A + = A

=

1 3 1 2 1 1 1 0
1
0
3
1
1
1
0
1
0
2 1 0
1
1 ) (
3 1 2

o o o q o
interno (LPBI) y el diferencial de tasa de inters en soles con respecto de las tasas de
inters en dlares (DIF1) medido como: *) * ( e i i +
El mtodo de estimacin para verificar la existencia de cointegracin entre las
variables ser el modelo ARDL (The Autoregressive Distributed Lag), propuesto por
Pesaran et. al. (2001), su aplicacin tiene la ventaja de que no requiere que todas las
variables involucradas tengan races unitarias I(1), tal como lo exige el mtodo de
Johansen. Entonces al usar este mtodo es posible introducir variables integradas de
orden uno como as tambin variables estacionarias o integradas de orden cero I(0),
permite no caer en errores de especificaciones del modelo. Es ms, tal como lo
menciona Narayan y Smyth (2004) es potencialmente ms robusto que el esquema de
Johansen. Todas las variables estn expresadas en logaritmos. La especificacin
general del modelo ser como el que sigue:


1)


Donde los
i
son los parmetros de largo plazo y
j
q y los
ij
o son los parmetros del
modelo dinmico a corto plazo, Ut es el trmino de error que se supone que no est
correlacionada con los regresores, LDOL A es el coeficiente o ratio de dolarizacin en
primeras diferencias, 1 DIF A es el diferencial de tasas de inters interna y externa
corregido por las expectativas del tipo de cambio, LPBI A es el diferencial del PBI.
Para efectos del clculo de los retardos de este modelo ARDL se usar los criterios de
Aikaike y Hannan y Quinn. Para hallar los coeficientes normalizados del modelo a
largo plazo se proceder a efectuar la siguiente divisin:
0

|
i
i
=
La ecuacin presenta una parte dinmica y explica el corto plazo, expresada en
primeras diferencias con sus respectos procesos autorregresivos, y una de largo plazo
que est expresada en niveles es decir
1 1 1 1
, , 1 ,
T T T T
LPBI e DIF LDOL .
Por otro lado para la verificacin de la existencia de cointegracin o no, se computa un
test F, que de acuerdo con Pesaran et. al. (2001) el valor calculado debera de superar
la banda superior es decir F>Fu propuesta en sus tablas al 90%, 95% y 99% para que
exista cointegracin. La formulacin de la hiptesis nula en la que
0
3 2 1 0
= = = = , si esto ocurriera, se acepta la hiptesis nula es decir que no
existe cointegracin entre las variables propuestas en la ecuacin 1) de la parte no
dinmica, es decir no existe una relacin a largo plazo entre las variables involucradas.
9

Si F<Fu menor a la banda inferior, tambin no se puede rechazar
0
3 2 1 0
= = = = en este caso no existe una relacin a largo plazo. Finalmente si
FL< F < Fu la respuesta es inconclusa. Los resultados se pueden apreciar en el Panel
A, y los test F para verificar la existencia o no de la cointegracin se observa en el
panel B.
Panel A: Coeficientes Estimados Normalizados: Ecuacin de Largo Plazo
_____________________________________________________________________
LDOL C LTCV LPBI DIF1
9.55 0.459 -0.840 -0.091
(9.7) (9.8) (9.7) (-3.3)
_____________________________________________________________________
Panel B: TEST F DE PESARAN et. al. (2001), ARDL (6,7,6,7)
___________________________________________
F (LDOL/ LTCV, LPBI, DIF1) = 28.96 (0.000)
____________________________________________
Valores crticos de la Banda (F -Test)

Nivel Significancia Bajo I (0) Alto I (1)
Al 5% 2.86 4.01
Al 10% 2.45 3.52
Conclusin: cointegrada
------------------------------------------------------------------------
Los resultados nos muestran que el LPBI el ms importante, ya que un 1% de
incremento en el LPBI el coeficiente de dolarizacin baja en 0.84%, le sigue el
parmetro del tipo de cambio que es casi la mitad del anterior 0.45; el coeficiente del
diferencial de intereses en soles y dlares result pequeo, ya que si se produjera una
disminucin de la tasa de inters domstica de los depsitos en soles, dejando lo
dems constante, se producira un incremento de depsitos en moneda extranjera y
por tanto tambin en el coeficiente o ratio de dolarizacin. De acuerdo al Panel B
aplicando el Test F=28.9 es muy alto por lo que las variables involucradas cointegran.
Entonces se puede concluir que para desdolarizar la economa paulatinamente es
necesario no dejar de crecer, (es como decir Conga va) con este incremento del LPBI
aumenta la demanda de dinero (con elasticidad producto mayor que dos) y con ello
aprecia el tipo de cambio y puede provocar cadas en el tipo de cambio real que
afectaran a las exportaciones, pero esto a su vez obliga al gobierno y empresas
privadas a mejorar la productividad y competitividad del pas y de las empresas, si no
se hacen estas polticas bajara el ritmo de crecimiento paulatinamente y desde luego
los TLC(s) firmados favoreceran a los pases socios. Entonces si deseamos un
modelo abierto pro exportador es necesario y urgente bajar costos en el pas ahora.
Por otro lado si persisten los precios altos de los conmodities que exportamos los
retornos tambin sern altos lo que provocar cadas sucesivas en el tipo de cambio
nominal y real, luego la respuesta nuevamente es bajar costos. Entonces el Per
10

puede desdolarizarse? La respuesta es SI a niveles internacionales de los pases
desarrollados, pero si y solamente si se mantiene el crecimiento con nuevas
inversiones, con rebaja de costos, adems que los precios internacionales se
mantengan todava altos, y que se mantenga la estabilidad y democracia. En realidad
el crecimiento no solo sirve para desdolarizar sino tambin para bajar la pobreza,
disminuir la deuda, aumentar la recaudacin y satisfacer mltiples carencias que el
pas tiene, pero mucho del impacto en el crecimiento viene del exterior por la bonanza
econmica mundial, entonces aprovechemos la coyuntura especial que vive el mundo,
pero hay que desechar esas polticas proteccionistas, nacionalistas-estatistas,
populistas, de incremento del Estado burocrtico, por que contraen al sector privado
que es el sector donde se produce la mayor parte de la inversin que es necesaria
para el crecimiento y BAJAN la VELOCIDAD DE CRECIMIENTO. Solamente en las
AFP tenemos una cartera administrada al 16 marzo del 2012 de S/. 89,775 millones de
Nuevos Soles como ahorro, esta cifra seguir creciendo en el futuro, sin considerar las
utilidades no distribuidas de nuestras empresas y el supervit del 2% PBI del gobierno,
por lo que estamos asegurando gran parte de nuestra inversin y crecimiento y por
consiguiente la desdolarizacin. SEREMOS UN PAS DESARROLLADO EN VIENTE
AOS MS.

Puno 25 marzo 2012

Bibliografa:
Battini Nicoletta, Paul Levine y Joseph Pearlman (2009): Estabilizacin ptima del Tipo de
Cambio en una Economa Dolarizada. Revista Estudios de Economa No 16 Marzo. Banco
Central de Reserva del Per.,
Lahura Erick (2010): Monetary Aggregates and Monetary Policy: An empirical assessment for
Per. Documento de Trabajo No 2010 019; Diciembre BCRP.
Tanzi, V. and Blejer, M.I. (1982): Inflation, Interest Rate, and Currency Substitution in
Developing Economies: A Discussion of Some Major Issues, World Development, 10, 781-89.
Huaclla Marcel (2011): Dolarizacin, Tipo de cambio y Factores de Red e Histresis: Caso del
Per 1992 2011. En Vol. No 03 No 01 Semestre Econmico UNAP.
Pesaran, M. H., Y. R. Shin, and R. J. Smith (2001): Bounds Testing Approaches to the
Analysis of Level Relationships, in Special Issue in Honour of J D Sargan - Studies in Empirical
Macroeconometrics, ed. by D. F. Hendry and M. H. Pesaran, Journal of Applied Econometrics,
vol. 16, 289326.
Narayan, P. K. and R. Smyth (2004): Dead Man Walking: An Empirical Reassessment of the
Deterrent Effect of Capital Punishment Using the Bounds Testing Approach to Cointegration,
American Law & Economics Association Annual Meetings, Berkeley Electronic Press, Paper 26.
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