FINANAS ESTRUTURA DE CAPITAL E GOVERNANA CORPORATIVA

AUTOR ALEXANDRE RIPAMONTI Universidade Presbiteriana Mackenzie alexandre@arpc.com.br Resumo O presente estudo examinou a relao entre a estrutura de capital, medida pela relao entre capitais prprios e de terceiros e a governana corporativa, medida pelo retorno ao acionista, tendo como referencial a teoria da estrutura da propriedade da corporao de Jensen e Meckling (1976) e supondo associao positiva entre a varivel dependente de retorno (RETORNO) e as variveis independente endividamento (LEV) e de controle valor de mercado sobre valor contbil do patrimnio (M/B), tamanho (SIZE) e liquidez corrente (LC), uma vez que a estrutura de capital tido como mecanismo de governana corporativa. A amostra foi constituda de 229 corporaes no financeiras listadas na Bolsa de Valores de So Paulo, durante 24 trimestres compreendidos entre o 1 trimestre de 2004 e o 4 trimestre de 2009. Os dados foram tratados atravs dos mtodos de anlise em painel. Os resultados indicaram associao entre as variveis em perodos defasados e em sentido diverso ao suposto. A hiptese foi parcialmente rejeitada, sugerindo a utilizao da estrutura de capital como um mecanismo de governana corporativa seguida de movimentos sucessivos de respostas provenientes dos gestores. Abstract This study document the relative importance of capital structure (D/S) on the corporate governance (RET), taking in account the Jensen and Mecklings (1976) ownership structure theory as framework and supposition of positive and strong association among return to shareholder (RET) as dependent variable and leverage (LEV) as independent variable and also market to book ratio (M/B), size (SIZE) and current liquidity ratio (LC) as control variables. Theorys prediction is that capital structure is a corporate governance mechanism. Our sample considered 229 brazilian listed companies from first quarter of 2004 to fourth quarter of 2009. Panel data models have been used in data analysis. Results have showed variables association in lagged periods and contrary hypothesis sense. The studys hypothesis was partially rejected, what suggests that capital structure is used as corporate governance mechanism followed by managers response actions.

Palavras-chave : Estrutura de Capital; Governana Corporativa; Mecanismos de Governana Key-words : Capital Structure; Corporate Governance; Governance Mechanisms

1.

conceitos e objetivos

Estrutura de capital a composio da carteira dos diferentes ttulos emitidos por uma corporao (BREALEY, MYERS e ALLEN, 2008). tambm referida como o conjunto das diferentes fontes de capital da corporao (GRINBLATT e TITMAN, 2002). , ainda, entendida como a proporo entre capitais de terceiros e prprios (REGO e NESS JR, 2007) As teorias sugerem a existncia de seleo, por parte das corporaes, de uma estrutura entre dvidas e capitais prprios que depende dos atributos que determinam os vrios custos e benefcios associados (TITMAN e WESSELS, 1988), embora em tese a estrutura seja considerada irrelevante na determinao do valor da corporao (MODIGLIANI e MILLER, 1958) em mercados eficientes (FAMA, 1970) (FAMA, 1991). A maior relao entre capitais prprios e de terceiros associada aos conflitos de agncia e assimetria da informao (WATTS, 2003a). A ponderao entre as fontes de financiamento pode representar o ponto timo da da estrutura de capital para a maximizao do valor de mercado e do preo da ao de uma companhia (ARDITTI, 1973), embora os administradores das corporaes possam adotar estratgias alternativas de escolha das fontes de financiamento diferenciadas diante da ocorrncia de assimetria da informao (MYERS, 1984) e de outras variveis relacionadas a custos e riscos (FAMA e FRENCH, 2002). A estrutura de capital pode ser medida pela relao , os quais representam, respectivamente, valor de mercado das dvidas e das aes da corporao. Os financiadores exigem retornos mnimos para seus recursos, os quais ponderados pela medida de estrutura de capital, resultam no custo mdio ponderado de capital ou custo de capital (MODIGLIANI e MILLER, 1958) e este pode ser dividido em duas partes (ARDITTI, 1973) representadas em (1), que equivalem ao custo do capital de terceiros e ao custo do capital prprio . O custo do capital de terceiros igual taxa de juros , lquida dos efeitos tributrios , das fontes de terceiros multiplicada pela proporo destas no total de financiamentos e o custo do capital prprio igual ao retorno obtido ou esperado multiplicado pela proporo daquele no total de financiamentos, acrescido do crescimento , sendo este representado pela proporo dos lucros retidos sobre os ativos totais. Pode-se tambm estimar atravs do modelo CAPM (SHARPE, 1964), que agrega taxa livre de risco o resultado da multiplicao do diferencial entre o retorno da ao e o retorno de mercado e a diferena entre este e a taxa livre de risco.

onde

ou

Outra medida da estrutura de capital dada por , ou seja, pela proporo dos capitais de terceiros nos investimentos totais, denominada endividamento. O

endividamento pode ser considerado a valores de mercado ou a valores contbeis (NAKAMURA e MOTA, 2002) (NAKAMURA, MARTIN, et al., 2007), existindo evidncias de que tais medidas possuem associao significativa com variveis contbeis e de mercado (NAKAMURA, MARTIN, et al., 2007) . Governana corporativa o conjunto de medidas que asseguram o retorno do investimento para fornecedores de capital das corporaes (TIROLE, 2005) em um ambiente de separao entre a propriedade e controle e de, portanto, existncia de uma estrutura tima de propriedade (JENSEN e MECKLING, 1976) e de racionalidade limitada (KAHNEMAN, 2003). Como se deduz, estabelece-se divergncia de interesses na relao entre gestores e investidores e a governana corporativa procura minimizar tal divergncia. A divergncia corresponde ainda a um conflito de interesses e assimetria da informao, expressos (TIROLE, 2005) por ausncia de transparncia na gesto das corporaes, no incremento dos pacotes de remunerao de gestores, este gerando no significativa associao entre desempenho das corporaes e a citada remunerao e, ainda, a manipulao das demonstraes financeiras. Como forma de mitigar o conflito denominado de agncia, podem ser estabelecidos incentivos aos gestores (TIROLE, 2005) de naturezas monetria ou implcita. Os incentivos de natureza monetria podem ser sumarizados em pacotes de compensao por desempenho de curto e longo prazos que apresentem sensibilidade ao desempenho absoluto ou relativo ao setor da corporao (TIROLE, 2005) . Os incentivos de natureza implcita principalmente so relacionados manuteno do posto de trabalho (TIROLE, 2005). De fato, os incentivos devem ser acompanhados de medidas de monitoramento da gesto, sob a forma de auditores externos, conselhos de administrao, acionistas com significativa participao societria, grandes credores, bancos de investimento e agncias de rating. O monitoramento tambm pode assumir as formas ativista e especulador (TIROLE, 2005), o primeiro interferindo na gesto para maximizao dos retornos e o segundo utilizando-se de medidas drsticas intimidadoras da gesto. As dvidas tambm so consideradas como instrumentos disciplinadores da gesto (TIROLE, 2005), especialmente por prevenir a realizao de benefcios indiretos de luxo e investimentos destruidores de valor para os acionistas. O endividamento prov austeridade aos gestores, que procuram evitar o prprio desemprego, a frustrao e a rotulagem pelo encerramento das atividades da corporao (TIROLE, 2005). Admitindo que, do ponto de vista do acionista, o monitoramento representaria maior retorno, uma proxy adequada para refletir a eficcia da governana corporativa seria o retorno para o acionista. Tal retorno pode ser representado por (5) ou o somatrio dos dividendos (D) e da variao do preo da ao (P) em determinado perodo. (5) O objetivo desta pesquisa o de investigar a associao entre as medidas de estrutura de capitais e retorno, em corporaes no financeiras brasileiras, nos trimestres compreendidos no perodo de 2004 a 2009. 2. referencial terico Em estudos quantitativos, a perspectiva terica deve possuir os tpicos de teoria a ser utilizada, hipteses ou proposies centrais da teoria, informao quanto utilizao anterior da teoria e sua aplicao e declaraes que espelhem como a teoria se relaciona com o estudo proposto (CRESWELL, 2007). A teoria da estrutura de propriedade da corporao o referencial terico deste estudo. Ela foi desenvolvida em 1976 por Michael C. Jensen e William H. Meckling (JENSEN e MECKLING, 1976) e prope que quanto maior a disperso de propriedade em uma corporao, maior o custo para garantir o retorno aos acionistas e

credores em geral e, portanto, maior o desperdcio de recursos. Estudos sobre a teoria demonstraram (JENSEN, 1998) desenvolveram o entendimento da formao e da estrutura da tomada de deciso na corporao, incluindo a fase de monitoramento, e a proporo direta entre disperso de propriedade e de direitos residuais e que (KAHNEMAN, 2003) a racionalidade limitada contribui para o aumento de divergncia entre os gestores e os acionistas e credores. Examinando as medidas de estrutura de capital e de governana corporativa, o presente estudo poder examinar se eventuais associaes obtidas entre variveis encontram-se consistentes com a referncia aqui descrita. 3. reviso da literatura A reviso da literatura compartilha resultados de estudos relacionados ao que se desenvolve, posiciona este na corrente mais ampla da literatura sobre o assunto e fornece um indicador para a importncia do estudo e a base para a comparabilidade dos resultados obtidos (CRESWELL, 2007). Alm destes, a reviso da literatura possui o objetivo de orientar determinado estudo desde a definio do problema at a interpretao dos resultados (ALVES, 1992). A estrutura de capital e suas teorias de irrelevncia, pecking order e trade-off tm sido estudados especialmente quanto aos fatores determinantes da estrutura de capital (BOOTH, AIVAZIAN, et al., 2001) (NAKAMURA, MARTIN, et al., 2007) e sobre as teorias (NAKAMURA e MOTA, 2002) (FISCHER, HEINKEL e ZECHNER, 1989), obtendo resultados sobre o relacionamento entre variveis explanatrias da estrutura de capital e da validao das teorias, ante sobretudo assimetria da informao. Nakamura et al (2007) analisaram dados em painel das determinantes da estrutura de capital do mercado brasileiro, durante o perodo de 1999 a 2003 e encontraram associaes significativas entre as variveis de endividamento contbil e de mercado com as variveis contbeis e de mercado, de forma consistente com as proposies das teorias trade-off e pecking-order. Bastos e Nakamura (BASTOS e NAKAMURA, 2009) utilizaram medidas de endividamento contbil e de mercado de curto e longo prazos, comparando-as a variveis contbeis e de mercado e observando a associao significativa entre o endividamento e as variveis de liquidez, rentabilidade, M/B e tamanho, resultados consistentes com as teorias trade-off e pecking order para o Chile e com a teoria de pecking order para Brasil e Mxico. Booth et al (2001) estudaram a estrutura de capital de corporaes de dez pases em desenvolvimento e observaram que as determinantes da escolha da estrutura de capital no diferem daquelas de pases desenvolvidos, embora tenha encontrado diferenas significativas entre os pases analisados, sugerindo a existncia de efeitos institucionais na determinao da estrutura de capital. Fischer, Heinkel e Zechner (1989) analisaram a associao entre os custos de recapitalizao e a relao dvidas/patrimnio, observando efeitos significativos provocados pelos custos de recapitalizao na estrutura de capital das corporaes, propondo e testando um modelo de escolha dinmica da estrutura de capital. Albanez e Valle (ALBANEZ e VALLE, 2009) analisaram o endividamento de corporaes brasileiras aproximadamente uma dcada, regredindo-o contra medidas de assimetria de informao e obtendo resultados contrrios teoria de pecking order, sugerindo que o risco tambm deva ser analisado na anlise das decises de estrutura de capital em corporaes brasileiras.

Baker e Wurgler (BAKER e WURGLER, 2002) observaram que a estrutura de capital possui associao significativa aos valores de mercado das aes de perodos passados, sugerindo uma teoria onde a estrutura de capital o resultado da capitalizao da corporao no tempo. Bradley, Jarrel e Kim (BRADLEY, JARREL e KIM, 1984) explora a proposio da teoria de trade-off de compensao entre os benefcios do endividamento e os custos de tenses financeiras e de agncia, propondo e testando um modelo com anlise de dados em corte transversal, observando associao significativa e negativa entre volatilidade de lucros e endividamento. A governana corporativa, por sua vez, tm sido objeto de estudos recentes quanto sua endogeneidade e quanto s suas determinantes, bem como da situao atual entre pases. Especificamente quanto utilizao da estrutura de capital como seu mecanismo, pode-se classificar os estudos entre aqueles que relacionam a estrutura de propriedade maturidade das dvidas, bem como outros que estudam a associao entre o custo do capital a determinadas medidas de governana corporativa. Silveira, Leal, Carvalhal-da-Silva e Barros (SILVEIRA, LEAL, et al., 2010), destacaram o aumento da heterogeneidade na adoo de melhores nveis de governana corporativa, atravs de estudo de um ndice de governana corporativa como varivel dependente e como variveis independentes as de crescimento, tangibilidade, tamanho, estrutura de controle e propriedade, valor de mercado sobre valor contbil do patrimnio e rentabilidade, alm de idade da corporao e alavancagem ou endividamento como variveis de controle, concluindo pela robusta associao entre a diminuio de aes sem direito a voto com a governana corporativa. Datta, Iskandar-Datta e Raman (DATTA, ISKANDAR-DATTA e RAMAN, 2005) estudaram a associao entre a propriedade de aes pelos gestores e a maturidade da estrutura de capital de corporaes, atravs da adoo das dvidas com prazos superiores a trs anos como varivel dependente e das variveis independentes de propriedade de aes pelos gestores, valor de mercado sobre valor contbil do patrimnio, alavancagem, maturidade dos ativos, alm de variveis de controle de regulao da corporao por rgos governamentais, retornos anormais, estrutura de termo de juros, classificao por agncias de rating e desvio padro de retornos de ativos, concluindo por robusta associao entre a propriedade de aes com dvidas de curto prazo das corporaes. Klock, Mansi e Maxwell (KLOCK, MANSI e MAXWELL, 2005) estudaram a associao entre o custo do capital de terceiros e um ndice de governana corporativo formado por provises anti-takeover e de proteo dos acionistas. Os autores utilizaram a varivel Spread como dependente e como independente a de ndice de governana corporativa e como variveis de controle as de tamanho, alavancagem, retorno sobre ativos, propriedade por terceiros rating, taxas elevadas de juros, prazos de vencimento, convexidade, idade, volatilidade e propriedade de aes pelo gestor, com resultado de associao negativa e significativa entre o ndice de governana corporativa e o custo do capital de terceiros, concluindo pela possibilidade de takeover hostis serem indiretamente financiados pelo capital de terceiros. O presente estudo posiciona-se igualmente no exame da associao entre uma proxy de governana corporativa e a medida de estrutura de capital e a reviso ora realizada servir de referncia para anlise dos resultados eventualmente obtidos. 4. metodologia

A amostra foi composta de 229 corporaes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo, durante 24 trimestres compreendidos entre o 1 trimestre de 2004 e o 4 trimestre de 2009, analisada atravs do mtodo de anlise de dados em painel no balanceado (20,57% de valores omissos) e considerando apenas corporaes no-financeiras. A excluso de corporaes financeiras no resultou em aumento da possibilidade de ocorrncia de micronumerosidade e se demonstrou relativamente adequada, uma vez que no foram observadas ocorrncias de observaes influentes com poder suficiente para conferir vis e inconsistncia aos estimadores. Um conjunto longitudinal ou dados em painel aquele que inclui uma amostra de entidades individuais ao longo de um perodo de tempo (PINDYCK e RUBINFELD, 2004). frequentemente considerado por ser um eficiente mtodo analtico para lidar com dados economtricos (ASTERIOU e HALL, 2007). utilizado de forma a agrupar amostras aleatrias extradas da mesma populao em perodos de tempo diferentes, com os objetivos de aumentar a amostra e obter estimadores mais precisos e estatsticas de testes mais poderosas (WOOLDRIDGE, 2007). H quatros mtodos estimao de modelos de dados em painel (ASTERIOU e HALL, 2007). O primeiro, conhecido como pooled considera que inexistem diferenas entre as matrizes de dados da dimenso de corte transversal (ASTERIOU e HALL, 2007). No segundo, denominado efeitos fixos ou LSDV , o intercepto tratado como um grupo especfico para cada seo da dimenso de corte transversal (ASTERIOU e HALL, 2007). Aps, o mtodo denominado efeitos aleatrios ou GLS que admite que o intercepto varia por corte transversal e por unidade temporal (ASTERIOU e HALL, 2007). Por fim, o mtodo de dados em painel dinmico, que se utiliza de variveis defasadas para a a realizao das estimativas, atravs do mtodo GMM de Arellano-Bond, de uma ou duas fases (BALTAGI, 2005) . Com base nos dados secundrios coletados e considerando as variveis utilizadas, aplicou-se o teste Reset de Ramsey (RAMANATHAN, 1995) de m especificao do modelo, com de que as variveis includas no possuem efeito sobre a varivel dependente. A escolha entre os mtodos pooled, efeitos fixos, efeitos aleatrios ou dinmico foi realizada atravs da aplicao dos testes de varincia de resduos, de Breusch-Pagan e de Hausman (RAMANATHAN, 1995) (GUJARATI, 2006). A verificao dos efeitos da alavancagem de observaes extremas foi realizada utilizando-se do modelo de observaes influentes (RAMANATHAN, 1995). As questes das premissas de modelos clssicos de regresso linear foram detectadas e tratadas atravs dos modelos de fatores de inflacionamento de varincias e dos testes de Breusch-Pagan, White e Breusch-Godfrey e do procedimento de Cochrane-Orcutt (ASTERIOU e HALL, 2007). A varivel de retorno (RETORNO) foi utilizada como dependente, sendo medida pelo somatrio da variao do preo da ao e dos dividendos da corporao em determinado perodo. Utilizamos a varivel de alavancagem (LEV) como independente, medida pela somatria de passivo circulante e exigvel a longo prazo a valor de mercado sobre o valor de mercado do patrimnio, conhecido como alavancagem (LEV). Como proxy do valor de mercado das dvidas, utilizamos os valores contbeis de passivo circulante e exigvel a longo prazo. O valor de mercado do patrimnio utilizado foi o divulgado com os dados secundrios obtidos, que representa o valor da ao no fim do trimestre pela quantidade total de aes do capital.

Como variveis de controle, foram consideradas a do ndice de valor de mercado do patrimnio sobre valor contbil do patrimnio (M/B), a de tamanho (SIZE) representada pelo log natural do valor de mercado do patrimnio, como varivel proxy do tamanho da corporao, liquidez corrente (LC), representada pela diviso de ativo circulante por passivo circulante. Nas trs variveis de controle, a suposio de associao com retorno no sentido positivo, uma vez que a variao em M/B altera o retorno da corporao, uma corporao maior e que lidera determinado mercado pode gerar maiores retornos para os acionistas e uma corporao com limitao de projetos pode distribuir sua liquidez sob a forma de dividendos. 5. resultados As hipteses testadas, portanto, foram de associao positiva do retorno com a varivel dependente e com as variveis de controle. A anlise de dados em painel pooled retornou associao significativa para o intercepto e para as variveis tamanho e liquidez corrente, no sentido inicialmente suposto, conforme tabela 1, alm de indicar associao no sentido contrrio ao inicialmente suposto para a varivel independente, embora de forma no significativa.
Tabela 1 RETORNO em pooled Modelo 1: Mnimos Quadrados de amostragem ("Pooled OLS"), usando 3002 observaes Includas 207 unidades de seo-cruzada Comprimento da srie temporal: mnimo 1, mximo 23 Varivel dependente: RETORNO Erros padro robustos (HAC) Coeficiente Erro Padro razo-t p-valor Const LEV M_B SIZE LC Mdia var. dependente Soma resd. Quadrados R-quadrado F(4, 2997) Log da verossimilhana Critrio de Schwarz R Fonte : o autor. *** - significante a 1% -7,59502 -4,25378e-05 -0,00464457 0,504605 0,000787456 2,67652 0,000275317 0,00429822 0,12736 0,000108171 2,970986 50893,28 0,055443 43,97907 -8508,162 17056,36 0,857387 -2,8376 -0,1545 -1,0806 3,9620 7,2797 0,00458 0,87722 0,27997 0,00008 <0,00001 *** *** 4,237241 4,120850 0,054182 6,37e-36 17026,32 17037,13 0,282371 ***

D.P. var. dependente E.P. da regresso R-quadrado ajustado P-valor(F) Critrio de Akaike Critrio Hannan-Quinn Durbin-Watson

Todavia, os testes de varincia de resduos (p-valor 0), de Breusch-Pagan (p-valor 0) e de Hausman (p-valor 5,03064e-011) indicam no ser a anlise de dados em pooled adequada para este caso, indicando a anlise de dados em painel dinmico para tal propsito. Ento regredimos as variveis dependente, indepedente e de controle em trs perodos, conforme tabela 2. Os resultados indicaram associao positiva e significativa da varivel dependente com a alavancagem do perodo imediatamente anterior (DLEV_1 = 0,27729 p-valor <0,00001). Tambm observou-se associao significativa com as variveis tamanho, ciclo financeiro e liquidez corrente. A varivel tamanho apresentou associao significativa do perodo atual at o segundo perodo imediatamente anterior, sendo negativa no perodo atual (SIZE = -230,309 p-valor <0,00001) e no segundo perodo imediatamente anterior (SIZE_2 = -54,3739 p-valor 0,01180) e positiva no perodo imediatamente anterior (SIZE_1 = 301,139 p-valor < 0,00001). A

hiptese foi confirmada, portanto, apenas para o perodo atual e para o segundo perodo imediatamente anterior, indicando que o tamanho da corporao, de fato, influencia a dimenso da alavancagem, oscilando provavelmente conforme o nvel de assimetria da informao entre gestores e investidores.
Tabela 2 RETORNO em painel dinmico Modelo 2: Arellano-Bond de duas fases, usando 1955 observaes Includas 179 unidades de seo-cruzada Varivel dependente: RETORNO Coeficiente Erro Padro z-stat DRETORNO(-1) DRETORNO(-2) DRETORNO(-3) Const LEV LEV_1 LEV_2 LEV_3 M_B M_B_1 M_B_2 M_B_3 SIZE SIZE_1 SIZE_2 SIZE_3 LC LC_1 LC_2 LC_3 0,672926 0,0663466 -0,184508 0,15569 -0,000592517 2,91823e-05 0,00106841 -0,000350509 0,00348097 -0,00710095 -0,0052972 0,013374 -1,10176 0,395387 1,63356 -0,93677 -0,00054359 -0,00571306 0,0219737 -0,00856078 0,0553102 0,0539691 0,0513795 0,306422 0,000637706 0,000815947 0,000538781 0,000192604 0,00601533 0,00921107 0,0103341 0,0196075 0,384635 0,65429 0,43844 0,204129 0,000504473 0,0127175 0,0202792 0,00719328 12,1664 1,2293 -3,5911 0,5081 -0,9291 0,0358 1,9830 -1,8198 0,5787 -0,7709 -0,5126 0,6821 -2,8644 0,6043 3,7258 -4,5891 -1,0775 -0,4492 1,0836 -1,1901

p-valor <0,00001 0,21894 0,00033 0,61139 0,35282 0,97147 0,04737 0,06878 0,56280 0,44076 0,60824 0,49519 0,00418 0,54564 0,00019 <0,00001 0,28124 0,65327 0,27856 0,23400 *** *** *** ** * *** ***

Fonte : o autor. * - significante a 10%.** - significante a 5% *** - significante a 1%

O intercepto e as variveis de M/B e liquidez corrente no apresentaram significncia em nenhum dos perodos. A varivel dependente apresentou associao positiva e significante com ela mesma no perodo imediatamente anterior (DRETORNO(-1) = 0,672926 p-valor <0,00001) e associao negativa e significante em trs perodos anteriores (DRETORNO(-3) = -0,184508 p-valor 0,00033), portanto indicando que a dependente defasada possui influncia sobre a dependente. A varivel independente LEV apresentou associao positiva e significativa com a varivel dependente apenas no segundo perodo imediatamente anterior (LEV_2 = 0,00106841 p-valor = 0,04737) e associao negativa e significativa no terceiro perodo imediatamente anterior (LEV_3 = -0,000350509 p-valor = 0,06878), rejeitando apenas parcialmente a hiptese de associao positiva com a dependente. A implicao para o estudo a de que a estrutura de capital de dois trimestres anteriores pode significar um mecanismo de governana corporativa, auxiliando no aumento do retorno ao acionista, embora esta medida seja voltil nos demais perodos analisados, o que tambm pode representar uma resposta dos gestores tentativa de monitoramento. O tamanho da corporao tambm apresentou associaes significativas com a varivel dependente. Igualmente ao observado em relao varivel independente, a varivel

de controle SIZE apresentou associao positiva e significativa no segundo perodo anterior (SIZE_2 = 1,63356 p-valor = 0,00019), o que confirma a suposio inicial, embora no prprio perodo (SIZE = -1,10176 p-valor = 0,00418) e no terceiro perodo imediatamente anterior (SIZE_3 = -0,93677 p-valor <0,00001) a associao tenha sido negativa e signficativa, o que reduz a robustez da confirmao obtida no segundo perodo. A implicao a de que o tamanho da corporao tambm possui importante papel na obteno de retorno para os acionistas, embora possa igualmente oscilar a favor dos gestores. 6. concluses Este estudo teve como objetivo averiguar a associao entre a estrutura de capital, e a governana corporativa, medida atravs da proxy de retorno ao acionista, de forma a analisar se o endividamento foi utilizado como mecanismo de governana corporativa, nos termos da teoria de estrutura da propriedade da corporao de Jensen e Meckling (1976). A hiptese do estudo foi a de associao positiva da varivel dependente retorno com a varivel alavancagem e com as variveis de controle M/B, tamanho e liquidez corrente. A hiptese foi parcialmente rejeitada, sugerindo a utilizao da estrutura de capital como um mecanismo de governana corporativa seguida de movimentos sucessivos de respostas provenientes dos gestores.

Referncias Bibliogrficas:

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