O retOrnO de Keynes*

Fernando Cardim de Carvalho

Resumo

A crise econmica atual colocou em questo o desenvolvimento da teoria macroeconmica das ltimas duas ou trs dcadas. O rpido e profundo desmoronamento dos mercados financeiros depois de 2007 e a recesso iniciada em 2008, cujo final ainda impossvel de se vislumbrar, levaram crtica da teoria ortodoxa e redescoberta de argumentos associados a Keynes, que muitos julgavam um autor superado. Este artigo lista as linhas bsicas do pensamento de Keynes que o tornam uma ferramenta muito superior para o entendimento da crise atual do que a ortodoxia das ltimas dcadas. PAlAVRAS-chAVE:Keynes; crise econmica; crise financeira; macroeconomia.
AbstRAct

One of the first casualties of the current economic crisis was orthodox macroeconomic theory, particularly the strand known as New Classical Economics, developed in the last two to three decades. The deep and quick collapse of world financial markets in 2007, and the recession initiated in 2008, with no end in sight, allowed a vigorous critical reexamination of orthodox theories and the revival of the economics of Keynes in the process. This paper presents the fundamental propositions that define Keyness approach. KEywORDS:Keynes; economic crisis; financial crisis; macroeconomics.

[*] Este texto tem como base Aula Magna proferida no 36 Encontro Nacional de Economia. Agradeo Anpec, por intermdio de sua secretria executiva, profa. Carmem Feij, e ao Conselho Deliberativo pelo convite. Agradeo, em particular, ao prof. Antonio Castro, meu primeiro mentor, pela generosa introduo feita na ocasio.

Aqueles que me conhecem, provavelmente sabero que a maior parte da minha produo acadmica se dedica explorao de problemas tericos e empricos propostos pelo que Leijonhufvud denominou Economia de Keynes (em oposio chamada economia keynesiana). Esses problemas continuavam, no essencial, presentes entre economistas que passaram a ocupar o que o prprio Keynes, em sua Teoria Geral, j havia se referido como o submundo dos herticos, habitado por autores como Joan Robinson e Nicholas Kaldor. Enquanto isso, luz do dia, a economia keynesiana, a que fui introduzido em meus anos de estudante de graduao em economia, reduzia-se a casos (por exemplo, o caso de economias com preos e/ou salrios rgidos, la Modigliani; ou o caso da armadilha de liquidez, como no famoso artigo de John Hicks de 1937) ou a caricaturas de polticas (atribua-se a Keynes ter abenoado qualquer poltica de gasto pblico, especialmente as irresponsveis e corruptas).
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Para mim um privilgio e, de certa forma, uma feliz coincidncia que eu tenha sido convidado a proferir esta aula magna precisamente quando, 36 anos depois de ter aprendido que a contribuio terica de Keynes era ter proposto que a curva LM se tornava horizontal para certo valor da taxa de juros, a riqueza de suas idias parea estar sendo redescoberta em quase todo o mundo, como resultado da crise econmica em curso. Um debate macroeconmico que havia sido dado como morto quando conceitos como expectativas racionais, hiptese dos mercados eficientes, etc. foram usados para demonstrar a irrelevncia das polticas monetrias e fiscais nos delirantes anos de 1980, ressurge das cinzas das estratgias liberalizantes adotadas nos ltimos trinta anos em quase todo o mundo. Como se perguntou recentemente uma influente economista brasileira, de formao convencional, alis, no jornal Valor Econmico: que fim levaram Robert Lucas, Thomas Sargent e Edward Prescott, o primeiro e o terceiro, ganhadores do prmio Nobel de economia? Lucas e Sargent, em particular, fundadores da escola conhecida ento como os Novos Clssicos, pregavam em seu famoso artigo After keynesian macroeconomics1, que pensar a macroeconomia como uma disciplina autnoma era um equvoco iniciado por Keynes. Nada poderia ser explicado cientificamente em economia se no pudesse ser reduzido aos seus fundamentos microeconmicos. Comportamentos coletivos nada mais seriam que a soma de comportamentos individuais de indivduos maximizadores de satisfao, cujas expectativas eram formadas de acordo com uma funo subjetiva de distribuio de probabilidades que coincide com a distribuio objetiva de probabilidades que rege o processo cujos resultados se tenta antecipar (definio de John Muth, inventor do conceito de expectativas racionais). A perspectiva reducionista, a esterilidade da abordagem de expectativas como racionais no sentido de Muth, a inabilidade de pensar polticas macroeconmicas que se mostrou na prtica foram a marca da empobrecida teoria macroeconmica que dominou o fim do sculo XX. Qual pas jamais se arriscou a adotar regras monetrias como as propostas pelos Novos Clssicos? Nenhuma de suas proposies conseguiu alcanar seno uma frao da influncia sobre policy makers de autores que cultivaram hipteses irracionalistas de expectativas, como Milton Friedman. O que me interessa trazer discusso nesta ocasio a redescoberta das idias que Lucas e Sargent tentaram enterrar h trinta anos atrs e que passaram a dominar o debate no apenas a respeito das sadas imediatas da crise, como tambm a reflexo de como conduzir a reconstruo da economia ps-crise de modo a evitar que outro susto dessas dimenses venha a ocorrer. Se o desastre do LTCM, o famoso fundo de hedge cuja insolvncia quase levou a economia mundial ao
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[1] Esse artigo, republicado com muita freqncia nos anos de 1980 e 1990, saiu originalmente na coletnea organizada pelo Federal Reserve Bank of Boston, After the Phillips curve: persistence of high inflation and high unemployment. Boston: Bank of Boston, 1978.

colapso em 1998, j sugeria que hipteses de mercados eficientes no resistiam ao mnimo confronto com a realidade (servindo, subsidiariamente, para lembrar que a atribuio de prmios Nobel em economia no era feita pela Fundao Nobel, mas pelo Banco Central sueco, em bases muito mais frgeis do que os prmios atribudos s cincias naturais), a crise iniciada pelo colapso do financiamento das hipotecas chamadas de subprime mostrou que as limitaes da teoria econmica predominante em tempos recentes podem ter razes mais profundas. A redescoberta de Keynes, em grande parte, decorre da percepo de que a natureza da crise atual difere dramaticamente do padro de flutuao cclica exibido nas ltimas dcadas. Na maior parte do ps-Segunda Guerra, o paradigma de paradas cclicas (j que chamar de crises seria um exagero na maioria dos casos), at pelo menos os anos de 1990, era desaceleraes do crescimento induzidas por poltica econmica, mais particularmente pela poltica monetria. Por mais que se tentasse condenar a interveno aumentada do Estado na economia depois da guerra, era indubitvel que o crescimento dramtico da importncia dos gastos pblicos tinha se constitudo num estabilizador importante da demanda agregada, garantindo um piso para o nvel de atividades mesmo sob administraes conservadoras como as de Eisenhower, nos Estados Unidos da dcada de 1950, ou do Partido Conservador ingls at a ruptura causada pela ascenso de Margareth Thatcher. Esse era o chamado consenso keynesiano, que, no caso norte-americano, deveria talvez ser mais apropriadamente chamado de consenso rooseveltiano, j que se devia principalmente aceitao do preceito de que cabia ao Estado prover segurana aos seus cidados, inclusive segurana econmica. Nesse padro de operao, flutuaes ocorreriam, fundamentalmente, de modo mais direto por causa da implementao da poltica econmica, e, mais particularmente, a partir dos anos de 1970, da poltica monetria. A manuteno de um nvel de atividade mais elevado poderia levar emergncia de presses inflacionrias, que eram combatidas por polticas monetrias contracionistas. Estas, por sua vez, tendiam a gerar desemprego, o que incentivava a adoo de polticas expansionistas que recriavam, cedo ou tarde, presses inflacionrias, e, assim, um padro de comportamento cclico era determinado. No caso ingls, a substituio da inflao por desequilbrios do balano de pagamentos permitiu contar histria semelhante. O reconhecimento dessas flutuaes cclicas era o resultado da compreenso de que a utopia da sintonia fina, a adoo de polticas que fossem capazes de manter a demanda agregada precisamente igual ao produto potencial, nem mais nem menos, era mesmo apenas uma utopia. Nos anos de 1990, um novo padro de flutuaes emergiu, especialmente nos pases emergentes, nas crises financeiras e de balano
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de pagamentos cujo paradigma seria, talvez, o caso da Coria do Sul em 1998. Por razes que foram amplamente debatidas nos anos seguintes crise asitica, esse novo padro (e aqui o termo crise no exagera a dramaticidade dos eventos) era caracterizado pelo chamado desenvolvimento em V: as economias passam por quedas vertiginosas e profundas, mas se recuperam de forma igualmente rpida e ampla, em contraste com as prolongadas crises do passado, quando as economias tendiam a chafurdar no fundo do poo por algum tempo antes de voltar tona. A crise corrente no se parece com nenhum desses dois modelos. Com certeza, ela no se deve simplesmente a movimentos de poltica monetria, muito embora se possa apontar a elevao da taxa de juros pelo Banco Central americano, Fed, em 2006 como um elemento a favor do aumento de inadimplncias de hipotecas subprime. A importncia dos contratos de taxas ajustveis de juros, que levariam elevao do servio da dvida dos tomadores naquela mesma poca, sugere que a crise teria ocorrido com ou sem elevao da taxa de juros pelo Fed. Por outro lado, a profundidade j alcanada pela crise nos Estados Unidos e os sinais de piora que se avolumam no horizonte sugerem um padro diverso de dificuldades. Se a crise pode ser profunda como a crise asitica, certamente ela est muito mais prxima das crises em U do pr-Segunda Guerra do que das crises em V dos anos de 1990. Praticamente ningum com alguma informao aposta em recuperaes rpidas, mesmo na hiptese da implementao de polticas eficazes de combate crise. Na verdade, a comparao mais freqente e mais frtil tem se mostrado em relao crise da dcada de 1930. exatamente por essa razo que o retorno a Keynes foi inevitvel. Mesmo na verso aguada da teoria keynesiana (conforme reconhecido pelo prprio Sir John Hicks) oferecida no modelo IS/LM, o caso keynesiano, do ramo horizontal da curva LM, era denominado economia da depresso. No entanto, e notavelmente, no o caso keynesiano que est sendo explorado, mas, sim, aspectos da economia de Keynes. Como hoje em dia relativamente poucos sabem, para seu prprio prejuzo, Keynes no escreveu a Teoria Geral para explicar como economias de mercado podem passar por problemas quando preos e salrios so rgidos, mas, sim, para sugerir que a viso de economia que alimentava o que ele chamava de economia clssica era uma abstrao inadequada das caractersticas definidoras de uma economia moderna. Em outras palavras, Keynes no se dedicou a um caso terico. Seu objetivo era, ao contrrio, sugerir que os fundamentos, para usar uma palavra to ao gosto de economistas mais convencionais, de uma economia empresarial no so adequadamente retratados pela economia clssica. Para Keynes, os clssicos no conseguiam explicar
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[2] Cf. Keynes, J. M. The general theory and after. Part 1 preparation. In: Moggidge, D. (org.). The collected writings of John Maynard Keynes. Londres: MacMillan, 1973, vol. 13, pp. 408-409.

a depresso, realmente, mas tambm no conseguiam explicar os estados de euforia dessa economia ou, mesmo, qualquer outro estado satisfatoriamente. Em sua viso isto era uma conseqncia da inadequada identificao dos mecanismos fundamentais de operao de economias empresariais. exatamente a importncia da compreenso correta desses mecanismos que se afirma durante uma crise. Marx j afirmava que a observao de crises fundamental para se entender a operao normal de uma economia, j que nas crises que se pode perceber o que realmente essencial, quais so os mecanismos sem cuja operao adequada a economia como um todo no pode funcionar. A crise atual tem mostrado que os mecanismos propostos por Keynes h setenta anos atrs como essenciais continuam, na verdade, sendo os mesmos no presente. Parafraseando o ttulo do livro de ensaios de meu professor Antonio Castro, o capitalismo ainda aquele. Quais seriam esses mecanismos e/ou os princpios que constituem as teses centrais da economia de Keynes? naturalmente bastante temerrio tentar uma sntese de idias muito complexas em uma apresentao oral como esta. Por outro lado, eu felizmente tenho o benefcio de estar na companhia de pesquisadores e pensadores que lideram a reflexo brasileira em economia, o que me absolve da necessidade de introduzir mais detalhadamente os conceitos aqui propostos ou, mesmo, de justificar sua importncia. Para efeitos da presente discusso, poder-se-iam agrupar as teses centrais da economia de Keynes que encontram confirmao na crise atual em sete proposies apresentadas a seguir. (1) A primeira e mais fundamental tese a da no-neutralidade da moeda. importante enfatizar que, para Keynes, no se trata de um fenmeno passageiro, de dissipao rpida, como na tese proposta por autores como Friedman ou Lucas, baseada na indisponibilidade temporria de informaes. Segundo Keynes, a no-neutralidade da moeda se apia na relao entre o valor da moeda como um ativo, isto , como uma forma de riqueza (um veculo que transfere um direito sobre a renda social do presente para uma data futura) e o valor dos outros ativos, das outras formas de riqueza, no apenas os ativos financeiros, mas tambm os ativos de capital real. A escassez relativa de ativos monetrios, demandados por sua liquidez, reduz a demanda e o preo de ativos como, por exemplo, bens de capital, e, assim, influenciam as posies de longo perodo da economia. Por isso, afirmava Keynes, em uma economia empresarial, o curso dos eventos no pode ser previsto, seja no longo ou no curto prazo, sem o conhecimento do comportamento da moeda entre o primeiro estado e o ltimo.2 Em contraste, como lembrado por Ben Bernanke em um de seus ensaios sobre a grande depresso,
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[...] os efeitos da contrao monetria sobre as variveis econmicas reais pareceram ser persistentes, alm de grandes. Explicar essa persistente noneutralidade particularmente desafiador para a macroeconomia contempornea, dado que as teorias correntes de no-neutralidade (como aquelas baseadas nos custos de menu ou na confuso entre nveis de preos absolutos e relativos) tipicamente prevem que os efeitos reais dos choques monetrios sero transitrios 3. (2) Keynes baseia sua tese de no neutralidade da moeda na importncia do conceito de liquidez. Esse o segundo conceito central da abordagem de Keynes que eu gostaria de enfatizar. Liquidez um conceito extremamente difcil para qualquer teoria, sobretudo por sua multidimensionalidade. Para as teorias convencionais, porm, ele ainda mais difcil e est normalmente ausente dos modelos de mercado financeiro construdos sobre o fundamento da hiptese de mercados eficientes. Primeiro, porque em situaes de equilbrio (e praticamente modelos na tradio da Hiptese de Mercados Eficientes (HME) s so definidos nestas condies) tudo lquido. Liquidez pode ser concebida como a existncia de uma demanda potencial, de reserva, para um determinado item a um determinado preo. Por definio, em equilbrio a demanda igual oferta quele preo. Portanto, tudo lquido em equilbrio, no h nenhuma especificidade a ser considerada e nenhum prmio de liquidez a ser computado. Por outro lado, o valor da liquidez reside no fato de que ativos lquidos do aos seus detentores a possibilidade de refazer estratgias quando descobrem que suas decises tomadas no passado se mostram inadequadas s condies presentes. Liquidez significa a possibilidade de converter a riqueza presente em poder de compra para us-lo na aquisio de outras formas de riqueza. Existe um prmio de liquidez a ser computado no valor de um ativo quando, ao comprlo, o comprador reconhece que pode desejar desfazer essa transao no futuro, especialmente se condies imprevisveis no momento da deciso vierem a prevalecer. Esse o conceito de incerteza proposto por Keynes (semelhante, como se sabe, ao proposto por Frank Knight), que fundamenta o valor da liquidez como defesa genrica contra eventos adversos imprevisveis no presente. Ao contrrio do que Robert Lucas afirmou, o reconhecimento da incerteza no sentido Knight/ Keynes no torna impossvel a construo de uma teoria econmica, mas apenas mostra a esterilidade fundamental de conceitos como expectativas racionais. A chocante descoberta de que o futuro no uma repetio do passado, que parece ter traumatizado funcionrios de bancos centrais e de bancos privados, uma ilustrao dramtica dessa esterilidade.
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[3] Cf. Bernanke, Ben. Essays on the great depression. Princeton: Princeton University Press, 2000, p. 24.

Incidentalmente, a crise atual tambm mostra que o poder de criao de liquidez, em ltima anlise, est realmente nas mos das autoridades monetrias. Em certas condies possvel a agentes privados, como os bancos, criar substitutos quase perfeitos da moeda, mas a liquidez de ativos criados por tais agentes depende sempre da liquidez ltima, criada pela autoridade monetria. Com efeito, essa lio deveria ser considerada menos por economistas mais convencionais, do que por certos grupos de economistas heterodoxos que nem sempre percebem a natureza precisa da relao entre bancos centrais e bancos comerciais em modelos que sugerem curvas horizontais de oferta de moeda. (3) O reconhecimento da conexo entre moeda, prmio de liquidez e preo dos ativos leva terceira tese proposta por Keynes, essencial para a compreenso dos eventos presentes. Trata-se da no-neutralidade da valorao de ativos. Novamente, a tradio da hiptese dos mercados eficientes baseia-se na idia de que a precificao de ativos neutra em relao ao total da poupana e do investimento de uma economia. A teoria da determinao dos preos dos ativos , assim, inteiramente independente da determinao do volume de investimento e poupana, que dependem apenas da taxa real de juros, como sugerido por Wicksell. Na economia de Keynes, o investimento depende dos preos dos ativos reais relativamente aos preos dos ativos financeiros e ao nvel de preo dos bens correntemente produzidos. O preo de demanda de um ativo qualquer o valor presente dos ganhos que se espera obter da sua posse. Maiores preos de demanda significam maiores expectativas de retornos. Se esses preos de demanda forem superiores ao custo corrente de reproduo desses itens, a sua oferta aumentar e o investimento, conseqentemente, se expandir e, com ele, como se sabe, a poupana. Esta abordagem explorada no famoso Captulo 17 da Teoria geral dos juros, do emprego e da moeda, que inspirou no apenas as teorias ps-keynesianas do investimento, mas tambm teorias mais convencionais, como o q de Tobin, por exemplo. Assim,a no-neutralidade da moeda e a no-neutralidade do mercado de ativos so, na economia de Keynes, duas faces da mesma moeda. Ambas as teses apiam-se na j referida concepo de incerteza proposta por Keynes. Essa hiptese permite derivar hipteses comportamentais mais complexas e mais ricas do que a aquela que diz respeito a expectativas racionais. importante ressaltar que Keynes no apelou para a possibilidade de expectativas serem formadas de modo irracional. A crtica s expectativas racionais no consiste em sugerir que a racionalidade inatingvel por seres humanos normais, mas em assumir que o conjunto de informaes sobre as quais expectativas so formadas sempre, inapelavelmente, incompleto. No se trata apenas de assimetria de informaes, mas de inexistncia de informaNOVOSESTUDOS83MARO2009 97

es essenciais para a tomada de certas decises, o que obriga aqueles que tm a obrigao de tomar decises a preencher o vcuo com suas prprias suposies. Como dizia o grande terico de expectativas, G. L. S. Shackle, aluno de Hayek e de Keynes, o agente econmico keynesiano faz escolhas to racionais quanto o agente neoclssico. Mas o agente neoclssico escolhe entre objetos concretos colocados sua frente, enquanto o agente keynesiano escolhe entre resultados conjeturais, sabendo-os conjeturais. (4) Entre as concluses mais importantes que Keynes deriva desta questo em particular est a relevncia do que denomina estado de confiana. Esta seria a quarta das teses de Keynes de minha lista. A confiana numa determinada expectativa depende de quanto dessa expectativa explicada por suposies, em vez de informaes, e da confiana nessas mesmas suposies. A mesma expectativa quantitativa pode conduzir a diferentes decises, dependendo da confiana que o tomador de decises tenha na suas suposies. Variaes no estado de confiana, por sua vez, refletem, em grande parte, a experincia de cada um. A partir dessa hiptese, Minsky formulou sua clebre proposio de que a estabilidade desestabilizante, pela qual a experincia de sucesso de algum leva ao aumento de sua confiana nas suas habilidades preditivas e disposio de aumentar apostas, expondo-se a riscos crescentes. Note-se que no h irracionalidade envolvida nesse processo, apenas uma atualizao de evidncias, no muito diferente, em conceito, do processo de atualizao de priors num processo bayesiano, ao contrrio do que imaginou Bernanke ao mencionar a abordagem Minsky/Kindleberger em seu ensaio sobre a depresso citado acima. Embora a economia de Keynes no necessite assumir que os agentes econmicos agem de forma irracional, nada impede que comportamentos irracionais, se sistemticos, possam ser considerados na anlise. Assim, nada impede o dilogo, por exemplo, com a escola da economia comportamental, em grande evidncia no momento, e que luta para transcender a listagem de anomalias (do ponto de vista do comportamento racional), rumo formulao de uma teoria alternativa ortodoxia. Em contraste, no h qualquer possibilidade de conciliao entre as teses da economia de Keynes e aquelas que se apiam na hiptese de mercados eficientes. Para keynesianos, a crise atual falsificou, no sentido popperiano, inequivocamente a HME e suas implicaes. As caractersticas de otimalidade e estabilidade da operao de mercados financeiros desregulados, o papel dos fundamentos, todas as suposies da HME mostraram-se irremediavelmente falsas com uma clareza poucas vezes obtida em cincias sociais. Na verdade, at mesmo a atitude defensiva que comea a tomar corpo entre economis98 ORETORNODEKEyNES Fernando Cardim de Carvalho

tas que defendiam a HME rigorosamente, ao dizer que ela no deveria ser tomada de modo literal, se assemelha mais tentativa de criacionistas em disfarar suas teses sob o rtulo de intelligent design do que a uma sria tentativa de flexibilizar um dogma. (5) A quinta tese a ser relembrada a de que, por meio dos mecanismos mencionados, o estado de confiana (e seus conceitos correlatos, como o animal spirits) se torna um elemento essencial de determinao do ponto de demanda efetiva e, assim, um determinante central da produo e do emprego em uma economia empresarial. Um colapso do estado de confiana conduz a um aumento da preferncia pela liquidez que, por seu turno, conduz reduo dos preos de demanda dos ativos menos lquidos, atingindo especialmente os ativos de capital real, contraindo investimentos e, atravs do multiplicador de consumo (ausente nos textos atuais de macroeconomia, que preferiram voltar s hipteses pr-keynesianas de determinao do consumo pela maximizao intertemporal de utilidade), contraindo a renda e o emprego agregados. (6) Quando a demanda privada se contrai, em resultado desse processo, a manuteno do nvel de atividades s pode ser obtida se alguma fonte alternativa de demanda for encontrada. Naturalmente, uma possibilidade a demanda do resto do mundo, por meio da expanso das exportaes. Em uma crise como a atual, porm, em que praticamente o mundo todo atingido, preciso recorrer ao que Kalecki denominou exportaes domsticas, isto , a venda de produtos para o governo, um agente externo ao setor privado. O papel do gasto do governo (e no, como se assume na literatura de vulgarizao, dos dficits pblicos) na sustentao da demanda agregada e do emprego a sexta das teses de Keynes revivida nos tempos atuais. (7) Por fim, e quase como um sumrio das principais proposies da economia de Keynes, resta o problema da estabilidade global. H duas formas de resolv-lo. A primeira supor que a estabilidade macroeconmica decorre de virtudes intrnsecas ordem social que define economias empresariais. Este o sentido profundo da imagem da mo invisvel, que, mais de duzentos anos depois da publicao por Adam Smith da Riqueza das naes, permanece como uma metfora inspiradora, mais do que uma hiptese operacional. Por ela, a interao de agentes econmicos movidos pelo seu interesse individual seria slida o suficiente para assegurar a estabilidade da ordem social, sem necessidade de controles externos, pelo soberano ou por qualquer outra forma de autoridade. A posio alternativa seria a de que a ordem , realmente, garantida pela existncia de instituies cujo papel conter as tendncias sistmicas desintegrao intrnsecas ordem social moderna. Entre essas instituies conta-se, naturalmente, o Estado, como garantidor
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de regras e rbitro de conflitos, mas tambm aquelas disposies que canalizam as energias da sociedade em uma direo construtiva, como sugeriu Hirschman em seu The passions and the interests4. Essa discusso no apenas importante em termos da ordem social mais abstrata e das suas instituies centrais, mas tambm se reproduz no contexto de setores especficos de atividades ou subsistemas de relaes sociais. Assim, o debate ressurge, por exemplo, ao tratar-se da questo da estabilidade do sistema financeiro. Reproduz-se aqui, em forma especfica, o mesmo debate entre ordem intrnseca e ordem por conteno. Por esta ltima, a regulao financeira precisamente o modo pelo qual instituies externas ao setor atuam para conter suas tendncias mais desagregadoras. Nessa linha de raciocnio, o movimento de desregulao financeira desenvolvido desde a dcada de 1980 baseou-se na suposio implcita hiptese de mercados eficientes, de que a livre atuao de agentes financeiros seria capaz de garantir a estabilidade desse subsistema. A viso da economia de Keynes, em contraste, a de que, por razes que no se pode explorar aqui, mas que so amplamente discutidas na literatura, nos mercados financeiros as tendncias desintegradoras so particularmente atuantes, para cuja conteno fundamental a existncia de mtodos de regulao e superviso financeiras relativamente rigorosos. Essa uma funo pblica impossvel de ser privatizada ou mesmo de ser implementada por meio de mtodos de mercado, como almejou o Comit da Basilia para Superviso Bancria nas suas recomendaes, conhecidas como Basilia II, e que foram tambm erodidas pela crise atual. Enfim, a crise que comeou como financeira no incio de 2007 e transformou-se em uma crise da economia real ao final de 2008 e cuja resoluo ainda se mostra extremamente incerta tem dado novo eco a proposies feitas por Keynes e lembradas pelos praticantes dessa nas muitas dcadas em que ela ficou relegada ao submundo dos herticos. O choque da descoberta da relevncia da obra de Keynes certamente maior nos Estados Unidos do que em qualquer outro pas, j que ali que todos os modismos das expectativas racionais, dos novos clssicos, dos mercados eficientes, das polticas de desregulao etc. floresceram com mais fora, e onde a perplexidade maior com a sbita obsolescncia de correntes de pensamento que at pouco tempo atrs pareciam inexpugnveis. A crise atual comeou com problemas de crdito, com a inadimplncia de tomadores de hipotecas, mas se transformou rapidamente em uma crise de liquidez quando os mercados para papis lastreados em hipotecas entraram em colapso. A incerteza quanto extenso dos problemas desses mercados levou a uma rpida elevao da preferncia pela liquidez e conseqente colapso, como previsto por Keynes, dos preos de ativos menos lquidos. A desvalorizao de ativos me100 ORETORNODEKEyNES Fernando Cardim de Carvalho

[4] Hirschman, A. The passions and the interests: political arguments for capitalism before its triumph. Princeton: Princeton University Press, 1977.

Recebido para publicao em 14 de janeiro de 2009.

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nos lquidos comprometeu os balanos de instituies financeiras que praticavam, como tradicional, a transformao de liquidez, isto , emitiam passivos lquidos para comprar ativos relativamente ilquidos. As dificuldades dessas instituies intensificaram as incertezas com relao estabilidade dos mercados e instituies financeiras, levando a um aumento ainda maior da preferncia pela liquidez, no apenas entre o pblico no-financeiro, mas especialmente entre as prprias instituies financeiras, entre elas, sobretudo, os bancos comerciais, que tm acesso s linhas de financiamento do Fed. O colapso das relaes interfinanceiras de crdito e do mercado interbancrio de reservas forou a autoridade monetria norte-americana adoo do maior e mais diversificado conjunto de instrumentos de interveno de sua histria. Evitou-se, ao que parece, o completo colapso do sistema financeiro, mas mesmo a macia interveno do banco central no impediu que o aumento da preferncia pela liquidez dos prprios bancos restringisse a oferta de crdito aos setores no-financeiros e ao conseqente estrangulamento da atividade produtiva. A surpresa com as caractersticas desse processo s pode ser entendida como conseqncia da extenso em que a hiptese de mercados eficientes reduziu as habilidades analticas da comunidade de economistas nessas ltimas dcadas. Como entender que algum com a experincia de Alan Greenspan possa testemunhar no Congresso norte-americano sua perplexidade com a ganncia das instituies financeiras? Qual a diferena conceitual entre ganncia e maximizao de lucros? Se ganncia deve ser vista como desintegradora, como defender a desregulao financeira e a livre operao desses mercados, como fez Greenspan to recentemente em suas memrias? J se tornou um clich retrico, a esta altura, a observao de que o mesmo ideograma que os chineses usam para crise tambm usado para oportunidade. Como todo clich, porm, h provavelmente um ensinamento real nele oculto. A prosperidade do ps-Segunda Guerra contribuiu para o esquecimento das advertncias de Keynes a respeito dos problemas da operao de economias empresariais e para a consolidao de teses a respeito da estabilidade e da eficincia de mercados que relembravam a velha viso do Tesouro. A histria d outra chance comunidade de economistas de gerar mais conhecimento e menos ideologia, ainda que a um custo muito alto, para a sociedade que sofre os efeitos de polticas equivocadas e para a prpria comunidade de economistas, que sofre com a eroso de sua imagem no interior dessa sociedade.
Fernando Cardim de Carvalho professor-titular do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro e PhD por Rutgers University.

83, maro 2009 pp. 91-101

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