DOLARIZACIN, TIPO DE CAMBIO Y FACTORES DE RED E HISTRISIS: CASO DEL PER 1992 2011.

Profesor: Marcel Huaclla Gmez

Facultad de Ingeniera Econmica

RESUMEN
Durante el ltimo cuarto de siglo el Per ha tenido un proceso de sustitucin monetaria y dolarizacin, se ha coexistido con dos monedas, que ha provocado dificultad para efectuar la poltica monetaria, pero tambin han crecido las destrezas de Banco Central de Reserva del Per para manejar el problema. La causa principal inicialmente se encontr en los desastrosos resultados de polticas econmicas fallidas, dentro de ellas la inflacin, y en especial la depreciacin del tipo de cambio, pero en los ltimos 10 aos la economa peruana ha ingresado en la senda del crecimiento econmico con una apreciacin cambiaria sin precedentes, que ha motivado un proceso de desdolarizacin paulatina. La presente investigacin demuestra que este problema en su desarrollo habra creado efectos de red y persistencia o histresis, pero que en la actualidad estaran en disolucin si continan las polticas pro crecimiento econmico, con estabilidad y bajo riesgo e incertidumbre, los resultados as lo demuestran, es ms, pese a la existencia de la dolarizacin la demanda de dinero para transacciones es estable, lo que resulta que sera posible utilizar agregados monetarios reducidos como M1 para hacer poltica monetaria. Pero la apreciacin cambiaria que aparece, est presionando al gobierno para que se aumente la productividad a fin de que se compense la cada en el tipo de cambio real en especial. Palabras clave: Sustitucin monetaria, efecto Ratched, dolarizacin, demanda de dinero, modelo ARDL

I.- INTRODUCCIN.
La sustitucin monetaria en el Per se instaur hace mas de 30 aos, desde el manejo irresponsable de las polticas macroeconmicas que aplicaron los sucesivos gobiernos en los aos ochenta. Pasado el gobierno de A. Fujimori de la dcada de los aos noventa, que hizo las reformas estructurales que aconsejaba el Consenso de Washington, baj la inflacin de 7,600% en 1990 al 1.8% en el ao 2000 tasa de inflacin inferior a la mundial, pero sin embargo la dolarizacin y la sustitucin monetaria no se acabaron, e incluso lleg con mayor fuerza en algunos aos de mayor incertidumbre y riesgo como en la crisis Rusa de 1998; tambin con la presencia del Sr. Humala como candidato a la presidencia en el ao 2006; y la crisis financiera internacional que aun no termina desde el ao 2008-2009. La existencia de la dolarizacin como concepto amplio y la sustitucin monetaria en particular, en la que

se sustituye la funcin de medio de pago de la moneda domstica por el dlar de Estados Unidos, hace ms voltil el tipo de cambio en la medida que el pas est sujeto a shocks internos o externos, ya que el tipo de cambio cumple el papel de absorvedor de shocks. Tambin al ser ste ms voltil, el traspaso de los cambios en esta variable a los precios es ms grande, lo que dificultara utilizar el esquema de metas de inflacin. Por otro lado, en una economa dolarizada, usar la tasa de inters de poltica, (Regla de Taylor) para estabilizar la economa se dificulta, ya que su impacto en la demanda agregada podra ser dbil, al existir activos denominados en moneda extranjera. Frente al problema de volatilidad, y la necesidad de estabilizar el tipo de cambio, para tener una meta inflacionaria bajo control, el manejo de las brechas de inflacin y del producto que estn en la regla de Taylor y su control va tasa de inters de poltica, se le complica al banco central bajo presencia de dolarizacin, ver (Battini, Levine y Pearlman (2007). Tambin hay que tomar en cuenta que la dolarizacin afecta a los gobiernos para obtener ingresos por seoreaje. Cabe manifestar que la dolarizacin y la sustitucin monetaria pueden causar aumentos de la economa informal, ya que al hacerse transacciones en otra moneda se puede esconder la evasin de impuestos de parte los agentes econmicos. Por ltimo, la presencia de la sustitucin monetaria podra restar credibilidad al BCRP en la medida que sus proyecciones no puedan ser cumplidas al utilizar el esquema de metas de inflacin. Tanzi y Blejer (1982), dan la pauta de como los gobiernos a travs de los dficit gubernamentales, financiados con emisin monetaria han generado inflacin y han forzado a los agentes econmicos a cambiar sus expectativas de inflacin, y con ello han reducido sus demandas de saldos monetarios domsticos y elevaron la demanda de saldos monetarios en moneda extranjera. Pero cuando la inflacin baj, la dolarizacin se mantuvo elevada generado una resistencia de volver a la situacin anterior, dando una sensacin de histresis y persistencia. El Per no ha sido la excepcin en el mundo, ya que su primer empuje hacia la dolarizacin se da desde los inicios de la dcada de los aos ochenta cuando el problema de deuda externa en el Per y Amrica Latina era acuciante y es ms, el crecimiento excesivo del Estado por empresas pblicas y dependencia burocrticas que hizo difcil su financiamiento y, se tuvo que recurrir a la emisin de dinero y, a la devaluacin del tipo de cambio y con ello la dolarizacin y sustitucin monetaria se incrementaron sustancialmente. Entonces, el problema de la dolarizacin y sustitucin monetaria le complica al Banco Central de Reserva del Per (BCRP) hacer poltica monetaria, al tener la economa dos dineros en una economa abierta y pequea y, al ser uno de ellos producido en otro pas. La variable que relaciona a estos dineros es el tipo de cambio, y es

precisamente esta variable la que captura los problemas de nuestro pas y del exterior y con ello nos lleva a ser ms o menos dolarizados, con ms o menos riesgo. Luego si deseamos saber cmo afecta la dolarizacin y la sustitucin monetaria en particular a la poltica monetaria es verificar cmo impacta al mercado del dinero, y por tanto a la demanda de dinero, ya que supuestamente esta sera inestable por la presencia de este problema. Por otro lado, la dolarizacin al parecer vino para quedarse por un tiempo largo, pese a que se derrot a la inflacin, pero en esta ltima dcada comenz un proceso de desdolarizacin, en la medida que el pas tomo el rumbo del crecimiento econmico, y se gener una apreciacin cambiaria severa que nunca antes se tuvo, entonces, la histresis la persistencia y los efectos de red de este fenmeno entraron en retirada y que es lo que se encargar de verifica este trabajo, para ello utilizar el efecto Ratched o de persistencia para comprobar si estamos precisamente en el rumbo de la desdolarizacin. Pero antes se verificar cules son los determinantes de la dolarizacin, que al perecer sera el tipo de cambio que se analizar en una primera aproximacin, para pasar luego a medir el impacto de otras variables en la dolarizacin y en la dolarizacin de los crditos. Posteriormente se verificar el impacto de la dolarizacin sobre la estabilidad de la demanda de dinero. La investigacin abordar en la parte II, los antecedentes de la dolarizacin y sustitucin monetaria, en la parte III se verificara el marco terico, en la IV tendremos los resultados y discusin, y la parte V las conclusiones.

II.- ANTECEDENTES.
Los estudios sobre sustitucin monetaria en el Per de la dcada de los noventa vienen desde el trabajo de L. Rojas-Suarez (1992), que abarca el periodo 1978:11985:6, demuestra que el coeficiente de sustitucin monetaria (m1-f) donde m1 es dinero domstico y f son los depsitos en dlares en los bancos del Per, dependen fundamentalmente de las expectativas de devaluacin del tipo de cambio. Posteriormente, el trabajo de Elmer Cuba y F. Herrera (1995), a travs de la estimacin de una funcin de demanda de dinero para la definicin de dinero M1, encuentran que la tasa de inters pasiva en moneda extranjera es muy importante en esta funcin y su parmetro result en 6.35 ms significativa que la variable de escala, que fue 0.66 inferior a la unidad; la ecuacin es estable, se rechaza la exogeneidad fuerte, la ecuacin de cointegracin se estima por el mtodo de Engle y Granger (1987). El otro trabajo de demanda de dinero es el de Zenn Quispe (1997), encuentra inestabilidad de la funcin en el mes de julio de 1994 y la explicacin es: Este quiebre sera consecuencia del proceso de remonetizacin de la economa que se habra profundizado durante 1994.., la sustitucin monetaria la introduce va tipo

de cambio pero result en ecuaciones inestables, por lo que termina estimando la demanda de dinero por circulante M0 y M1 en funcin de la tasa de inters pasiva en moneda nacional y, el PBI como variable de escala. La demanda por circulante o por billetes y monedas result ser la ms estable, despus de corregir la inestabilidad con variables dummy, la elasticidad ingreso result ser muy pequea 0.31 y la elasticidad costo de 0.52; no presenta pruebas de autocorrelacin, heterocedasticidad, especificacin, normalidad, solamente trabaja con el test cusum al cuadrado para analizar la estabilidad. El otro trabajo ms reciente es el de Zenn Quispe (2006), que estima para varias definiciones de dinero, e introduce como variables explicativas adicionales los coeficientes de dolarizacin y monetizacin, la elasticidad ingreso para M0 es 0.50 y 1.12 para M1 y las elasticidades costo, medido por la tasa de inters de ahorro es de 0.35 para M0 y 0.36 para M1, introduce una variable dummy para el mes de julio de 1994, tampoco presenta las pruebas economtricas estndar y de estabilidad. Luego de la revisin de la literatura sobre demanda de dinero en el Per, no hay estudios recientemente efectuados, que involucre al tipo de cambio como determinante de la sustitucin monetaria, por lo que la verificacin de su impacto sobre esta ser uno de los aportes de ste trabajo, y adicionalmente verificar si est es estable o no. Por otro lado, Armas et. al. (2001), sealan que es ms importante en el Per la dolarizacin de activos, tambin Morn y Castro (2004) estima modelos de sustitucin de activos, tambin, Garca-Escribano (2011) ha estimado en un modelo VAR con seis variables y utilizando multiplicadores dinmicos acumulados, encuentra que la economa peruana estara experimentando con xito una desdolarizacin financiera, impulsado por factores de mercado, gracias a la estabilidad macroeconmica, menor riesgo cambiario, desarrollo del mercado de capitales, su enfoque est orientado a verificar la reduccin de la desdolarizacin del crdito comercial, los depsitos a plazo y de ahorro. Tambin cabe mencionar el trabajo de E. Lahura (2010), encuentra inestabilidad en las demandas de dinero reducidas M0, M1, y M2 solamente la definicin de dinero M3 sera recomendable para efectuar proyecciones de inflacin, por lo que se puede usar para hacer poltica monetaria. En el resto del mundo existen numerosos trabajos, en donde la sustitucin monetaria es determinada a travs de la funcin de demanda de dinero, ver los trabajos para el caso de Rusia de N. Oomes y F. Ohnsorge (2005), Anna Dorbec (2005); B. Harrinson y Yulia Vymyatnina (2007), para el caso de la Repblica Checa; L. Komrek y M. Melrck (2001), para Turqua; Irfan Civcir (2003), para China; Aarn Merota (2006) para Cambodia; Kem Reat Viseth (2001), para Bolivia; Oscar Lora R.(2000). En todos estos trabajos se ha incluido el tipo de cambio como determinante de la demanda de dinero y, por tanto a travs de esta variable se mide el impacto de la sustitucin

monetaria. Existen otros trabajos tambin que miden la sustitucin monetaria va coeficiente de dolarizacin (m-f), el sustento terico de estos sera el modelo de portfolio que incluye normalmente a cuatro activos ver W. Branson y D. Henderson (1985). Tambin otros siguen a lo sugerido por M. Miles (1978), que muestra la sustitucin va una elasticidad de sustitucin constante. Por otro lado, en la literatura existen modelos cash in-advance o modelos de efectivo por adelantado, un buen trabajo en esta direccin es el de Uribe (1997) que establece un proceso de aprendizaje, en la que se supone que es caro inicialmente comprar con moneda extranjera y los costos irn disminuyendo conforme se van realizando ms transacciones es decir se va adquiriendo experiencia, este modelo puede demostrar la existencia de histresis, es decir, no poder llegar a la situacin anterior es decir desdolarizar ya que se habrn construido externalities-network, una vez instalada una red de trabajo en moneda extranjera, resulta costoso para estos agentes econmicos operar nuevamente en moneda nacional. El trabajo de Rojas-Suarez (1992) utiliza este esquema de cash in-advance, que dicho sea de paso el presente trabajo tambin lo utilizar. Los modelos de histresis son adecuados para estudiar la sustitucin de monedas, ya que se focalizan en el anlisis de la tenencia de dinero extranjero con fines transaccionales. Tambin, Lebre de Freitas(2003) encuentra la existencia de histresis en Bolivia, Turqua e Indonesia, utilizando el efecto Ratched; otro trabajo que mide este problema de histresis es el de Esquivel (2008), trabajando con el coeficiente de dolarizacin del crdito en moneda extranjera con respecto al crdito en moneda nacional encuentra utilizando variables proxies para medir las externalidades de red estadsticamente significativos, esta es medida a travs ratio de depsitos de moneda extranjera en trminos de depsitos en desdolarizacin en el crdito. Por otro lado, examinando el proceso de sustitucin monetaria en el Per a travs el comportamiento del dinero (LM1), circulante ms depsitos a la vista, con el ratio de dolarizacin (LDOL) que se mide como el cociente entre la liquidez en moneda extranjera con respecto a la liquidez total del sistema financiero, y el tipo de cambio nominal (LTCV), sus movimientos van a generar el caso tpico de sustitucin monetaria. En el grfico No 01 se puede apreciar la sustitucin monetaria en tasas de crecimiento con respecto al ao anterior. Dado que el tipo de cambio nominal (LTCV12) tiene una relacin muy alta con el coeficiente de dolarizacin (LDOL12), el coeficiente de correlacin entre ambas es de 0.91, se cre una diferencia entre ellos (LDOL12 - LTCV12) que es muy estrecha, y se la relaciono con la liquidez en moneda domstica definida como M1 (LM112). El resultado es que ambas tienen una relacin del moneda

nacional, y tambin utiliza la credibilidad como un variable que puede generar

inversa, ya que cuando sube el tipo de cambio, tambin aumenta la dolarizacin, pero a costa de una disminucin en la demanda de dinero domstico M1, esta relacin inversa se reproduce para todo el periodo, ver grfico N0 01.

RELACIN ENTRE LA AREA DE LA BANDA DEL COEFICIENTE DOLARIZACIN Y EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL (LDOL12, LTCV12) CON EL DINERO DOMSTICO DEFINIDO COMO M1 (LM112) PER: 2003.01 - 2011.06 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

LM112

(LDOL12,LTCV12)

RELACIN ENTRE EL COEFICIENTE DE DOLARIZACIN (LDOL12) CON LA TASA DE DEVALUACIN DEL TIPO DE CAMBIO (LTCV12) Y LA TASA DE CRECIMIENTO DEL DINERO DOMSTICO M1 (LM1R12). PER: 1992 - 2011 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 94 96 98 LDOL12 00 02 04 06 08 10

GRFICO No 01

LM1R12

LTCV12

GRFICO No 02

En periodos de mayor sustitucin monetaria se producen en los shocks que recibe la economa peruana, primero, la crisis mexicana, 1994; despus las crisis asitica, rusa y brasilera entre los aos 1997 1999 incluido el ao 2000 ao en que el gobierno de A. Fujimori renuncia por fax a la presidencia del Per. Luego en la crisis financiera desde su incubacin hasta que revienta la burbuja financiera en septiembre del 2008; posteriormente contina un proceso de desdolarizacin a la fecha 2011. En el grfico No 02 se puede apreciar la relacin de estas tres variables. Luego las variaciones en el tipo de cambio nominal afectarn a la demanda de dinero domstico, ya que cuando ste aumenta los agentes econmicos se deshacen de los soles y adquieren dlares, provocando volatilidad en la demanda de dinero que la puede hacer inestable. Si ocurriera inestabilidad de la demanda de dinero para transacciones entonces se dificulta utilizar por el BCRP las metas monetarias, es ms, nos dejara solamente con la opcin de poder utilizar como ancla nominal de la economa al tipo de cambio nominal o la meta inflacionaria que hoy se utiliza. Por otro lado, en la crisis del 2008 y 2009; el Per tuvo un fuerte impacto de la crisis internacional y el tipo de cambio como absorvedor de shock no pudo ayudar para paliar la cada del 9.8% del crecimiento del producto en el ao 2008 al 1.9% en el ao 2009, por ms de que este se devalu llegando hasta S/. 3.26 nuevos soles por dlar (IV trimestre del 2008), y tambin se impidi que ste se depreciara ms, a fin de que la tasa de inflacin no se dispare ms de la meta propuesta por el BCRP; esto se debi justamente por la dolarizacin de la economa, ya que la mayor devaluacin del tipo de cambio hubiera dolarizado ms al pas y causado problemas a los agentes econmicos endeudados en dlares, pero que sus ingresos son en nuevos soles (Efecto Hoja de Balance), de ah que el BCRP perdi cerca de US$ 6,000 millones de dlares para contener la subida del tipo de cambio. Este hecho no ocurri en Chile donde el tipo de cambio subi todo lo que pudo, para cumplir con su papel de absorvedor de shocks.

Es a partir del ao 2000 hacia adelante, ocurre una cada casi sostenida del tipo de cambio y con ello cae el ratio de dolarizacin, en esta periodo tambin se registra las tasas de crecimiento sostenidas del PBI, por la coyuntura internacional favorable, ya que los trminos de intercambio mejoran sustancialmente, a partir del ao 2003 y en casi sesenta aos no haba subido tanto estos trminos de intercambio, lo que genera una abundancia de liquidez en moneda extranjera producto de los mejores precios de nuestra exportaciones. En el grfico No 03 se puede apreciar esta situacin. La mejora de los trminos de intercambio (TI), y sobre todo el aumento sustancialmente los precios de nuestras exportaciones (PX), mejor la posicin de reservas internacionales del Per, y tambin se comienza a pagar deuda externa que cae hasta 12% PBI (deuda neta) en el ao 2011. Pero la abundancia de dlares y los mejores precios internacionales, y las mayores inversiones privadas extranjeras, provoca la apreciacin continua del tipo de cambio, y el BCRP tuvo que intervenir con rapidez a fin de evitar cadas sustanciales, y que provoque bajas tambin en el tipo de cambio real y con ello lesione las exportaciones y abarate las importaciones y perjudique la produccin nacional que compite con las importaciones.

RELACIN ENTRE EL RATIO DE DOLARIZACIN (LDOL) CON EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL (LTCV). PER: 1999.01 - 2011.06 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 99 00 01 02 03 04 LDOL 05 06 07 08 09 10

LTCV

RELACIN ENTRE LOS PRECIOS DE LAS EXPORTACIONES (PX) CON LOS PRECIOS DE LAS IMPORTACIONES (PM) Y LOS TRMINOS DE INTERCAMBIO (TI) PER: 1992 - 2011 360 320 280 240 200 160 120 80 92 94 96 98 TI 00 02 PX 04 06 PM 08 10

GRFICO

No

03

GRFICO No 04

10

Luego la mejora de los trminos de intercambio, crecimiento e inversin externa y la abundancia de liquidez internacional trajo consigo la apreciacin del tipo de cambio y con ello cae el ratio de dolarizacin, (ver grfico No 04). En ste grfico resalta que despus de producida la crisis financiera internacional en septiembre del ao 2008 se produce un rebote del tipo de cambio nominal (LTCV) que vena cayendo en forma sostenida, aumenta hasta S/. 3.26 nuevos soles por dlar en el mes de diciembre de ese ao, en circunstancias que un mes antes del estallido de la crisis, el dlar se cotizaba a un promedio de S/. 2.80 nuevos soles por dlar, esta subida del tipo de cambio hace aumentar tambin el coeficiente de dolarizacin. Pero el proceso de desdolarizacin en este periodo no solo es de la liquidez y depsitos sino tambin del crdito en dlares que se mide de dos maneras, el primero, entre el crdito total en dlares respecto del crdito total del sistema financiero (LDOLCR) y el segundo entre crdito total en dlares entre el crdito total en soles (LDOLCRE). El crdito tambin es influido por el comportamiento del tipo de cambio. En el grfico No 05 y 06 se puede ver esta situacin. Entonces los agentes econmicos usan ms crdito en dlares cuando se aprecia el dlar, y usan ms crditos en soles cuando el nuevo sol se aprecia, ellos prefieren mantener su riqueza real constante, pero a su vez tambin tendrn ms cuidado al efecto hoja de balance.

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GRFICO
RELACIN ENTRE EL RATIO DE DOLARIZACIN DE CRDITOS (LDOLCRE) CON EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL. PER: 1999.01 - 2011.06 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 LTCV 08 09 10

No

05

LDOLCRE

GRFICO No 06

12

En el grfico No 06 se puede ver dos etapas bien marcadas, la primera de dolarizacin y la segunda de desdolarizacin. La primera etapa (1992 2001) es de estabilizacin, shocks externos, deuda externa, falta de crecimiento, alto riesgo pas, devaluaciones del tipo de cambio, como resultado ms dolarizacin, en la segunda etapa (2002 2011) viene la estabilidad, con altas tasas de crecimiento, apreciacin cambiaria, grado de inversin, supervit fiscal, bajo riesgo pas, entonces se produce la desdolarizacin que aun est en proceso. Uno de las variables que estara influenciando de manera decisiva en la desdolarizacin, es el crecimiento fuerte que ha tenido la economa peruana en los ltimos ocho aos, en el grfico No 07 se puede apreciar esta situacin, justamente, cuando el Per logra acceder a mayor (LPBI), la economa se desdolariza, se puede observar que desde el ao 2002 hacia adelante el crecimiento se acelera y cae la dolarizacin de los crditos (LDOLCR) y de la liquidez (LDOL). Entre los aos 1997 2001 el crecimiento del Per es muy bajo e incluso negativo en algunos aos (crisis asitica, rusa, brasilera y fenmeno del nio), la dolarizacin se ampla. De igual modo entre los aos 1994 1995 la economa acelera su crecimiento se puede observar que la dolarizacin cae tanto de los crditos como de la liquidez.
RE LA CIN E NTRE LOS COE FICIE NTE S DE DOLA RIZA CIN DE LA LIQUIDE Z (LDOL) DE L CR DITO (LDOLCRE ) CON E L LP B I Y E L P B I CON FILTRO (HP LP B I) P E R: 1992 - 2011 3 2 1 0 1 2 3 9 2 9 4 9 6 9 8 0 0 LP B I LDOL 0 2 0 4 0 6 0 8 1 0

HP LP B I LDOLCRE

GRFICO No 07

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Indudablemente que el crecimiento del PBI est relacionado con la demanda de dinero domstica y en especial la demanda para transacciones, que al parecer la elasticidad ingreso (producto) es mayor que dos, Lahura (2010). Luego una de las mejores polticas para desdolarizar es que el pas no reduzca el crecimiento, pero con estabilidad econmica, poltica y social. El mayor crecimiento econmico tambin provocar apreciacin cambiaria (ceteris paribus) y con ello desdolarizacin, pero la apreciacin empujar a mayor productividad y por tanto mayor crecimiento, ste es un crculo virtuoso para desdolarizar. Entonces veamos si apreciar el tipo de cambio es bueno para desdolarizar junto con el crecimiento econmico, para ello debemos observar primero el tipo de cambio solo, como variable causante de la dolarizacin, despus veremos los determinantes de la dolarizacin en un modelo ms completo que incluya el crecimiento econmico, el efecto persistencia y si las redes est en extincin. III.- MARCO TERICO. Supuestamente
RELACIN ENTRE EL CREDITO EN MONEDA DOMSTICA (LCREMN) Y EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL (LTCV). PER: 1999.01 - 2011.06 2

3 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0

LCRMN

LTCV

el determinante del ratio o coeficiente de dolarizacin, es el tipo de cambio. El modelo

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que sustenta la primera parte est basado en los trabajos de Suarez-Rojas (1992), Reat Viset (2001), Calvo y Vegh (1990) (1992). Se supone que en la economa se produce y consume dos tipos de bienes, que sus precios son P* de los bienes transables y P de los no transables. Por otro lado, sea la tasa de cambio nominal. Se asume que el valor de los precios de los bienes transables es uno P*=1, de ah que el tipo de cambio real quedar como: /P. Los agentes econmicos mantienen en sus carteras tanto dinero domstico como extranjero, y que ambos son sustitutos imperfectos. Los agentes maximizan la siguiente funcin de utilidad:

Obj100

1)

Obj101

La funcin de utilidad se asume que es separable para los bienes y la funcin es estrictamente cncava. Las utilidades marginales de los dos bienes son positivas y decrecientes. Los agentes econmicos enfrentan la siguiente restriccin presupuestal:

Obj102

2) Donde:

Obj103

15

Obj104

Los agentes econmicos encaran la restriccin de cash in-advance de la siguiente forma: 3)

Obj106 Obj105

Esta ecuacin sigue a Calvo y Vegh (1990) donde () es una funcin de produccin de servicios de liquidez que se supone es homognea y lineal donde las productividades marginales son positivas y decrecientes.

Obj108 Obj107

Se asume tambin que

esta propiedad asegura que ambos dinero son sustitutos es el

imperfectos. Luego maximizando 1) sujeto a 2) y 3) y denotando que

multiplicador de Lagrange de la restriccin de presupuesto y es el multiplicador de Kuhn - Tucker de la restriccin de cash in-advance. Las condiciones de primer orden se expresan en las siguientes ecuaciones.

Obj109

Obj112 Obj111 Obj110

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Las ecuaciones 4) y 5) denotan las tasas marginales de sustitucin entre los bienes transables y no transables es igual a la tasa de cambio real, es decir dividiendo 5) entre 4). Las ecuaciones 6) y 7) nos muestran que el valor marginal de adicionar una unidad monetaria para t+1 es igual a su costo marginal de para la moneda domstica y para la extranjera. Dividiendo las ecuaciones 6) y 7) en estado estacionario y haciendo se puede expresar lo siguiente:

Obj113

Obj115 Obj114

8)

Obj116

Puesto que la funcin () es homognea de grado uno, la ecuacin 8) se puede escribir como:

Obj117

9) El segundo caso expresara un modelo en tiempo continuo, donde es una funcin de saldos monetarios de la moneda domstica en trminos de la moneda extranjera y tasa de devaluacin del tipo de cambio. Para (x) < 0 nos indica que en una situacin de estado estacionario el ratio de mantener entre el dinero domstico y el extranjero est relacionado inversamente con la tasa de devaluacin del tipo de cambio. La ecuacin 9) puede ser estimada como lo expresa Rojas-Suarez (1992), de la siguiente manera:

Obj118

10) Donde:

17

Obj119

Tambin, es posible especificarla en funcin de brechas es decir la variable con respecto a su tendencia de largo plazo, es decir:

Obj120

11) Donde:

Obj121

Obj122

Luego en la ecuacin 10) se puede expresar que el ratio de moneda domstica a moneda extranjera depende de la tasa de devaluacin esterada del tipo de cambio nominal. Para efectos de la estimacin de esta ecuacin se tomar la inversa de la ecuacin 10) es decir la liquidez en moneda extranjera en relacin a la liquidez en moneda nacional existente en el sistema bancario peruano que la expresamos como. Pero dado que en la ecuacin 10) se estara estimando una serie (variable endgena) que tiene raz unitaria, con respecto a una estacionaria que es la tasa de variacin del tipo de cambio esperado, de ah que para efectos de efectuar una buena estimacin el modelo se trabajar de acuerdo a la ecuacin 11), en la que ambas variables tienen el mismo grado de integracin, utilizando el modelo ARDL (The Autoregressive Distributed Lag), mtodo propuesto por Pesaran, Shin y Smith (1999) (2001), aunque este modelo acepta la introduccin de variables integradas de diferente orden. Para efectos de la estimacin del ratio del crdito de moneda extranjera en relacin al crdito domstico en moneda nacional, es decir:

Obj123

18

Obj124

La construccin de la brecha del crdito GAPLDOLCRE, se construye en base de la informacin del ratio de dolarizacin del crdito menos el ratio de dolarizacin de crditos de largo plazo, utilizando un filtro adecuado:

Obj125

12) De acuerdo con la ecuacin 12), esta brecha tambin depende de la brecha del tipo de cambio; ambas son variables estacionarias que ser estimada por el mtodo de Pesaran et. al.(2001).

Obj126

Por otro lado, se intentar introducir otras variables que expliquen tambin al coeficiente de dolarizacin (), crendose un modelo ms general. Dado que el PBI se ha tornado en una variable importante y el diferencial de las tasas de inters internas y externas corregidas por las expectativas de devaluacin del tipo de cambio, tambin sern incluidas en las estimaciones, adems del tipo de cambio que se supone sera el principal determinante de este coeficiente. Entonces una vez que se demuestre los principales determinantes de los coeficientes de dolarizacin del dinero y crdito, los efectos de red e histresis, posteriormente se determinar si estos ratios hacen inestable a la demanda de dinero para transacciones definida como M1 que incluye a los billetes y monedas en circulacin ms los depsitos a la vista. Esta definicin se adecua para identificar al dinero como medio de pago y estar en lnea con la definicin de sustitucin monetaria. IV.- RESULTADOS Y DISCUSIN. El mtodo de estimacin para verificar la existencia de cointegracin entre las variables ser el modelo ARDL (The Autoregressive Distributed Lag), propuesto por Pesaran et. al. (2001), su aplicacin tiene la ventaja de que no requiere que todas las variables involucradas tengan races unitarias I(1), tal como lo exige el mtodo de Johansen. Entonces al usar este mtodo es posible introducir variables integradas de orden uno como as tambin variables estacionarias o integradas de orden cero I(0), permite no caer en errores de especificaciones del modelo. Es ms, tal como lo menciona Narayan y Smyth (2004) es potencialmente ms robusto que el esquema de

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Johansen. Todas las variables estn expresadas en logaritmos. La especificacin general del modelo ser como el que sigue:

Obj127

13)

Obj134 Obj133 Obj132 Obj131 Obj130 Obj129 Obj128

Donde los son los parmetros de largo plazo y y los son los parmetros del modelo dinmico a corto plazo, Ut es el trmino de error que se supone que no est correlacionada con los regresores, es el coeficiente de dolarizacin en primeras diferencias, es el diferencial de tasas de inters interna y externa corregido por las expectativas del tipo de cambio, es el diferencial del PBI. Para efectos del clculo de los retardos de este modelo ARDL se usar los criterios de Aikaike y Hannan y Quinn. Para hallar los coeficientes normalizados del modelo a largo plazo se proceder a efectuar la siguiente divisin:

Obj135

La ecuacin presenta una parte dinmica y explica el corto plazo, expresada en primeras diferencias con sus respectos procesos autorregresivos, y una de largo plazo que est expresada en niveles es decir .

Obj137 Obj136

Por otro lado para la verificacin de la existencia de cointegracin o no, se computa un test F, que de acuerdo con Pesaran et. al. (2001) el valor calculado debera de superar la banda superior es decir F>Fu propuesta en sus tablas al 90%, 95% y 99% para que exista cointegracin. La formulacin de la hiptesis nula en la que , si esto ocurriera, se acepta la hiptesis nula es decir que no existe cointegracin entre las variables propuestas en la ecuacin 13) de la parte no dinmica, es decir no existe una relacin a largo plazo entre las variables involucradas. Si F<Fu menor a la banda inferior, tambin no se puede rechazar en este caso no existe una relacin a largo plazo. Finalmente si FL< F < Fu la respuesta es inconclusa.

20

Luego para efectos de la estimacin del impacto del tipo de cambio sobre el coeficiente de dolarizacin, de acuerdo al modelo propuesto ecuacin 11), se procede a estimar en trminos de brechas, por lo que la ecuacin a estimar sera:

Obj138

14)

Obj140 Obj139

La variable expresa la brecha del tipo de cambio con respecto de su tendencia, el trmino es el trmino de error con todas sus propiedades, () expresa la primera diferencia. La estimacin se efecta por mnimos cuadrados ordinarios, en donde los rezagos ptimos son calculados por el mtodo de Aikaike. Como es de metodologa de trabajos en series de tiempo, se presentan en los cuadros No 3 y 4 los Test de races unitarias de las variables involucradas con constante y sin tendencia. Las variables involucradas en la ecuacin 14) son todas estacionarias (ver cuadro No 3) medidas por los criterios de Dickey Fuller Aumentado (DFA), Phillips Perron (PP) y el test de Kwiatkowski Phillips Schmidt Shin (KPSS) en niveles como en primeras diferencias. Tambin se observa los test de races unitarias para la ecuacin 13). CUADRO No 3 Test de Races Unitarias de las Variables
Variable LDOL e=LTCV DIF1 LPBI LM1R LDOLCR GAPLDOLCRE GAPLDOL GAPLTCV VALOR CRTICO 95% DFA -0.19 -2.43 -2.53 -0.20 0.16 0.61 -3.91 -6.90 -5.35 -2.87 PP -0.39 -4.08* -2.55 -0.21 1.03 1.12 -3.45 -4.32 -4.04 -2.87 KPSS 1.52 0.93 1.18 1.85 1.81 1.21 0.03 0.02 0.03 0.46

Donde: LDOL= Coeficiente de dolarizacin, e=LTCV= tipo de cambio nominal, LPBI= Producto Interno Bruto, LM1R= Dinero definicin M1 LDOLCR=Coeficiente de dolarizacin de los crditos. DFA=Test de Dickey-Fuller Aumentado. PP= Test Phillips-Perron KPSS= Test Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin.

CUADRO No 4 Test de Races Unitarias de las variables en primeras diferencias ()

21

Variable LDOL e= LTCV DIF1 LPBI LM1R LDOLCR GAPLDOLCRE GAPLDOL GAPLTCV VALOR CRTICO 95%

DFA -4.68 -4.94 -3.35 -16.35 -2.97 -3.15 -10.3 -13.3 -10.4 -2.87

PP -13.09 -8.68 -19.41 -27.62 -23.15 -11.19 -10.9 -13.5 -10.4 -2.87

KPSS 0.15 1.08* 0.16 0.17 0.26 0.98 0.01 0.01 0.09 0.46

Del cuadro No 3 se desprende que las variables LDOL, LTCV, DIF1, LPBI, LM1R y LDOLCR, poseen raz unitaria, solamente el tipo de cambio nominal e=LTCV con el test de PP tuvo problemas en el sentido de que posee estacionariedad, pero para verificar si es estacionaria se recurri analizar el correlograma, resultando con caractersticas de ser una variable con raz unitaria, posteriormente se realiz el test de Durbin Watson de raz unitaria, resultando con un DW=0.005 , que indica que efectivamente tiene raz unitaria, ya que el valor crtico es de 0.386 al 95% de significancia segn tablas. En el cuadro No 4 se presenta los Test de races unitarias de las mismas variables del cuadro No 3 en primeras diferencias resultando que todas son estacionarias, salvo el tipo de cambio nominal (e) con el test KPSS; de igual modo se procedi a verificar su correlograma y se hizo el test de DW=0.98 resultando ser estacionaria, ya que el valor crtico al 95% es 0.386.

Obj141

En el cuadro 5 se presentan los resultados de los test F de la ecuacin 14) sobre los parmetros . El modelo de la parte dinmica, corresponde a un ARDL (5,5) para LA ECUACIN DE DOLARIZACIN EN BRECHAS, es decir que se deber de colocar CINCO retardos, para respetar el orden sugerido por Aikeike. En realidad el Test F es muy sensible al cambio del orden de los retardos, ya que se procedi a estimar seis ecuaciones, comenzando con un retardo y posteriormente obteniendo los test F para cada una de las ecuaciones estimadas en los retardos sucesivos, los resultados de estos test se muestran en el cuadro No 5. CUADRO No 5
Resultados del Test F para varios Retardos de la Ecuacin de Dolarizacin por Brechas
Variable Test F 1 lag 21.6 2 lag 22.9 3 lag 28.3 4lag 29.7 5 lag 32.7 6lag 25.4

Como se puede apreciar el test F ms alto result para el retardo cinco, que coincide con el nmero ptimo de retardos sugerido por Aikeike, en realidad son valores muy

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elevados que nos permite asegurar la existencia de cointegracin. En el cuadro No 6 se presenta los resultados estandarizados de esta ecuacin.
CUADRO No 6 RESULTADOS DEL MODELO DE DOLARIZACIN EN LA FORMA DE BRECHA GAPLDOL= (LDOL- LDOL*): PER 1992 2011 Test de Cointegracin Pesaran et.al. (2001) ____________________________________________________________________ Panel A: F-statistic Calculado ____________________________________ F (GAPLDOL/ GAPLTCV) = 32.7 (0.000) ____________________________________ Valores crticos de la Banda (F -Test) Nivel Significancia Bajo I (0) Alto I (1) Al 5% 4.94 5.73 Conclusin: Cointegrada. _____________________________________________________________________ Panel B: Coeficientes de Largo Plazo ____________________________________ Regresor Coeficiente ____________________________________ Constante 0.165 (5.21) LTCV 0.689*** (5.25)

Nota: *** significativa al 1% R-squared: 0.77; Adjusted R-squared: 0.75; D-W : 2.22; F-Statistic: 48.8; Jarque-Bera:4.93 (0.08); Ramsey RESET [1]: F-Statistic:0.00039 (0.98); Breusch-Godfrey LM test [2]: F-Statistic: 2.32 (0.10); Breusch-Godfrey LM test [12] F-Statistic: 1.35 (0.18); ARCH test [1]:F-Statistic: 0.28 (0.59); White Test F:1.22 (0.14). ( ) refer. a la probabilidad. _____________________________________________________________________

Estos dan una sorprendente alta cointegracin entre el coeficiente de dolarizacin en brechas con el tipo de cambio nominal tambin en brecha, en el grfico No 15 se puede apreciar la alta relacin entre ambas. Un 1% de incremento en el tipo de cambio con respecto de su tendencia, provocar 0.68% de incremento en la brecha de dolarizacin Lo que implica la fuerte sensibilidad de la dolarizacin al tipo de cambio nominal. Esta situacin amerita de parte del BCRP tener un control sobre la variabilidad del tipo de cambio, y de hecho deber se poseer siempre una buena cantidad de reservas internacionales para afrontar shocks externos principalmente. La ecuacin tiene adecuada especificacin (test Ramsey Reset), no tiene autocorrelacin, ni heterocedasticidad. El Test F=32.7 resultante es superior al valor crtico de la banda superior ampliamente propuestos por Pesaran et.al. (2001), lo que se concluye la existencia de cointegracin. Para verificar la estabilidad estructural de la ecuacin se procedi a utilizar el test Cusum al cuadrado, que se pueden visualizar en el grfico No 16 no presentado quiebres estructurales o que se salga de la banda. El descuido del control del tipo de cambio puede generar volatilidad en la dolarizacin, y la meta de inflacin que se propone el BCRP, ya que el impacto vendr por el lado de los bienes transables, es ms, deber de aplicar operaciones de esterilizacin es decir de compra

23

y venta de moneda extranjera para controlar la variabilidad, situacin que ha venido hacindolo en forma permanente.

GRFICO No 15

GRFICO No 16

TEST DE ESTABILIDAD ESTRUCTURAL CUSUM AL CUADRADO DE LA ECUACIN DE DOLARIZACIN EN BRECHAS GAPLDOL=LDOL - LDOL* PER: 1992 - 2011 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 94 96 98 00 02 04 06 08 10

CUSUM of Squares

5% Significance

RELACIN ENTRE LAS BRECHAS DEL COEFICIENTE DE DOLARIZACIN (GAPLDOL) CON EL DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL (GAPLTCV) PER: 1992 - 2011 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

GAPLDOL

GAPLTCV

24

Tambin se llev a cabo la cointegracin entre las brechas de crdito (GAPLDOLCRE) y la brecha del tipo de cambio (GAPLTCV) utilizando un ARDL (2,7) de acuerdo al criterio de Aikaike, ver cuadro No 7. Los resultados de la estimacin predicen la existencia de cointegracin con el criterio de Pesaran et. al. (2001) ya que el valor del test F = 8.25 que es superior a los valores crticos en especial el de la banda superior.
CUADRO No 7 RESULTADOS DEL MODELO DE DOLARIZACIN EN EL CRDITO EN LA FORMA DE BRECHA: GAPLDOLCRE = LDOLCRE- LDOLCRE* PER 1992 2011 Test de Cointegracin Pesaran et.al. (2001) ____________________________________________________________________ Panel A: F-statistic Calculado ____________________________________ F (GAPLDOLCRE/ GAPLTCV) = 8.25 (0.000) ____________________________________ Valores crticos de la Banda (F -Test) Nivel Significancia Al 5% Al 10% Bajo I (0) 4.94 4.04 Alto I (1) 5.73 4.78

Conclusin: Cointegrada. _____________________________________________________________________ Panel B: Coeficientes de Largo Plazo ____________________________________ Regresor Coeficiente ____________________________________ Constante 0.509 (11.1) LTCV 1.040** (3.05) Nota: ** significativa al 5% R-squared: 0.57; Adjusted R-squared: 0.0.54; D-W : 1.99; F-Statistic: 20.5; Jarque-Bera:2.77 (0.25); Ramsey RESET [1]: F-Statistic: 0.26 (0.60); Breusch-Godfrey LM test [2]: F-Statistic: 0.49 (0.61); Breusch-Godfrey LM test [12] F-Statistic: 0.59 (0.84); ARCH test [1]:F-Statistic: 0.0003 (0.98); Breush-Pagan-Godfrey Test F Statistic:0.81 (0.65); Harvey Test F: 0.66 (0.80); Glejser Test F: 0.52 (0.91); ( ) refer. a la probabilidad. _____________________________________________________________________

La

ecuacin

no

tiene

problemas

de

especificacin,

autocorrelacin,

heterosedasticidad, y adems tiene estabilidad estructural de acuerdo al test Cusum al Cuadrado de acuerdo al grfico No 18.

25

RELACIN ENTRE LAS BRECHAS DEL COEFICIENTE DE DOLARIZACIN DEL CRDITO (GAPLDOLCRE) CON LA BRECHA DEL TIPO DE CAMBIO (GAPLTCV) PER: 1992 - 2011 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

GAPLDOLCRE

GAPLTCV

TEST DE ESTABILIDAD ESTRUCTURAL CUSUM AL CUADRADO DE LA ECUACIN DE DOLARIZACIN DE CRDITOS PER: 1992 - 2011 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 94 96 98 00 02 04 06 08 10

GRFICO No 17

CUSUM of Squares

5% Significance

GRFICO No 18

26

TEST DE ESTABILIDAD ESTRUCTURAL CUSUM AL CUADRADO DE LA ECUACIN DE DOLARIZACIN DE CRDITOS PER: 1992 - 2011 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 94 96 98 00 02 04 06 08 10

CUSUM of Squares

5% Significance

En el grfico No 17 se presenta la alta correlacin existente entre la brecha de crdito con la brecha del tipo de cambio. Luego por el lado de la dolarizacin de los crditos, las variaciones del tipo de cambio preocupa, ya que se est verificando que cuando sube el tipo de cambio los crditos en dlares aumentan en una relacin uno a uno (ver panel B del cuadro No 7). Es importante para efectos de desdolarizar los crditos mejorar la desdolarizacin de depsitos. En efecto, creo que para el mediano y largo plazo deberan los bancos que intermedian, poner topes de riesgo por posicin en moneda, es decir como caso extremo, solo pueden prestar en la moneda que captan. En ese sentido, todos los cambios regulatorios deberan necesariamente estar conectados con la desdolarizacin de los depsitos pues le generan a los bancos el incentivo a intermediar en la moneda domstica y de paso evitar el descalce en monedas en sus hojas de balance. Es ms, desde mi punto de vista se pueden agregar los incentivos de garanta de depsitos y primas es decir, las primas aportadas por los depsitos en dlares deberan ser ms altas que las de depsitos en soles, y la cobertura del fondo de garanta debera ser significativamente mayor para los depsitos denominados en moneda domstica que los denominados en moneda

27

extranjera. En estos ltimos aos creo que la apreciacin de tipo de cambio, la estabilidad lograda, el desarrollo del mercado de capitales, la existencia de las AFP(s), con bajo riesgo pas y la depreciacin continua del dlar en los mercados internacionales, est llevando a una desdolarizacin de la economa tanto por el lado de la liquidez y transacciones, como de los crditos. Sin embargo muchos bancos centrales que tienen ste problema de administrar la poltica monetaria con dos monedas, han efectuado una diversidad de estrategias que favorecen la desdolarizacin, como ser manejo de encajes diferenciales para ambas monedas como lo hace el Per, Uruguay y Bolivia, el aumento de previsiones para los crditos en dlares, que tambin lo efecta el Per; pero la peor poltica sera mediante una ley o decreto supremo obligar a desdolarizar el sistema financiero, tal como se hizo Bolivia en el ao 1982 y el ao 1985 en el Per con A. Garca, sin tener controlado el dficit fiscal, con tasas de inflacin elevadas y tasas de devaluacin crecientes, lo que ocurri despus de la aplicacin de estas medidas, fue una dolarizacin mayor, fuga de capitales, baja tasa de inversin y crecimiento e inestabilidad poltica, social y econmica. Me parece hay que hacer polticas econmicas que contribuyan a elevar la demanda de dinero domstico como instrumento para desdolarizar, y esto pasa por medidas para el fomento del crecimiento econmico con estabilidad, las dems medidas comentadas lneas arriba, ayudan pero no definen, creo que estos tiempos de debilidad del dlar en los mercados internacionales es una oportunidad para avanzar en la desdolarizacin. Por otro lado es conveniente destacar la pro ciclicidad de los crditos extendidos por los bancos, ya que cuando el PBI aumenta, los crditos aumentan en una mayor proporcin, pero cuando se est en la fase recesiva del ciclo, los crditos caen ms, profundizando el ciclo econmico, y en general los intermediarios financieros como un todo son inherentemente pro cclicos, en la fase expansiva los precios de los activos, la rentabilidad aumentan e incluso las carteras pesadas de los bancos disminuyen, y las calificaciones del riesgo crediticio se relajan, los bancos tienden a expandirse, lo contrario sucede en la etapa de las recesiones. Si se desea verificar esta situacin en la crisis financiera actual, y de otras similares a lo largo de la historia, como la crisis de los aos treinta est la tendencia a la aparicin de los booms de crdito. Estas expansiones van acompaadas de una reduccin de los estndares en la calidad del crdito otorgado y, cuando las circunstancias cambian, la morosidad tiende a repuntar de manera significativa. En determinados casos, a menudo en combinacin con errores de poltica monetaria, una regulacin inadecuada o una supervisin imperfecta, esta prociclicidad inherente al sistema financiero puede conducir a situaciones

28

extremas que comporten el nacimiento de burbujas y, eventualmente, su explosin con potenciales episodios de crisis de liquidez o pnicos bancarios. IV.1.- RESULTADOS DEL MODELO GENERAL Para lograr una ms pronunciada desdolarizacin de nuestra economa es necesario indagar sobre algunos determinantes adicionales sobre el coeficiente de dolarizacin, para tal efecto ser necesario estimar la ecuacin No 13). Dentro de estas variables adicionales se ha introducido la actividad econmica va PBI, ya que es determinante en el aumento de la demanda de dinero domstico, adems el diferencial de tasas de inters interna y externa corregida por la tasa de devaluacin esperada, que nos reportara el grado de impacto de los movimientos de fondos entre soles y dlares y el impacto del tipo de cambio sobre ste coeficiente de dolarizacin por lo mostrado lneas arriba es importante en la determinacin de ste coeficiente. Primero se hallar la cointegracin de las variables involucradas y posteriormente se encontrar el modelo de correccin de errores o ecuacin dinmica. Indudablemente que el crecimiento del PBI est relacionado con la demanda de dinero domstica y en especial la demanda para transacciones, al parecer una de las mejores polticas para desdolarizar es que el pas no reduzca el crecimiento, pero con estabilidad, poltica, social y econmica. El mayor crecimiento econmico tambin provocar apreciacin cambiaria (ceteris paribus) va incremento de la demanda de dinero domstico y con ello desdolarizacin, pero la apreciacin empujar a generar mayor productividad y por tanto mayor crecimiento, ste es un crculo virtuoso para desdolarizar. Los resultados de la ecuacin No 13 se pueden apreciar en el cuadro No 8 en dos paneles.
CUADRO No 8 ECUACIN DE DOLARIZACIN, MODELO AMPLIADO: PER 1992 2001 MTODO EMPLEADO: ARDL (6, 7, 6, 7)

___________________________________________________________________
Estimacin de la ecuacin de Dolarizacin (LDOL): Mtodo Pesaran et. al. (2001) _____________________________________________________________________ Panel A: Estimacin de coeficientes a corto plazo Orden Lag
0 1 2 -0.14 (-3.5) 0.13

LDOL

LTCV
0.53 (8.8) 0.15 (2.2) -0.07

LPBI
-0.06 (-4.1) 0.11 (5.7) 0.11

DIF1
0.006 (0.5) 0.02 (1.7) -0.001

29

(3.4) 3 4 5 6 7 0.36 (9.1) 0.10 (2.5) 0.06 (1.6) 0.09 (2.2)

(1.1) -0.07 (1.1) 0.03 (0.5) 0.15 (2.2) -0.22 (-3.5) 0.15

(5.5) 0.09 (5.0) 0.05 (3.0) 0.10 (6.2) 0.08 (5.3)

(-0.1) -0.02 (1.7) -0.01 (1.3) 0.001 (0.11) 0.02 (2.1) 0.03

(2.8) (3.2) ____________________________________________________________________________ R-squared: 0.82; Adjusted R-squared: 0.79; D-W : 2.07; Jarque-Bera:2.13 (0.34); Ramsey RESET [1]: F-Statistic: 1.67 (0.19); Breusch-Godfrey LM test [2]: F-Statistic: 0.79 (0.45); Breusch-Godfrey LM test [12] F-Statistic: 0.65 (0.78); ARCH test [1]:F-Statistic: 0.11 (0.73); Harvey Test F: 1.23 (0.18); White Test F: 1.29 (0.14) ( ) refer. a la probabilidad. ____________________________________________________________________________

Panel B: Coeficientes Estimados Normalizados: Ecuacin de Largo Plazo _____________________________________________________________________ LDOL C LTCV LPBI DIF1 9.55 0.459 -0.840 -0.091 (9.7) (9.8) (9.7) (-3.3) _____________________________________________________________________
CUADRO No 9 ___________________________________________ TEST F DE PESARAN et. al. (2001) ___________________________________________ F (LDOL/ LTCV, LPBI, DIF1) = 28.96 (0.000) ____________________________________________ Valores crticos de la Banda (F -Test) Nivel Significancia Bajo I (0) Alto I (1) Al 5% 2.86 4.01 Al 10% 2.45 3.52 Conclusin: cointegrada ____________________________________________

En el cuadro No 8 se puede apreciar, en el panel A la parte dinmica de la ecuacin y en el panel B la ecuacin de largo plazo con los coeficientes normalizados. En el cuadro No 9 se presenta el TEST de Pesaran, que indica la existencia de cointegracin. La ecuacin est bien comportada, no tiene autocorrelacin, heteroscedasticidad, bien especificada y sobre todo tiene estabilidad estructural medido por el estadstico Cusum al Cuadrado y Cusum, ver grfico No 17 y 18.

30

TESTE DE ESTABILIDAD CUSUM DE LA ECUACIN DE TESTS DE ESTABILIDAD CUSUM DE LA ECUACIN DE DOLARIZACIN (LDOL), ESTIMADA POR EL MTODO DOLARIZACIN (LDOL), ESTIMADA POR EL MTODO DE PESARAN ARDL DE PESARAN ARDL (6, 7, 6, 7) (6, 7, 6, 7) PER: 1992 - 2011 PER: 1992 - 2011) 40 30 20

TEST DE ESTABILIDAD ESTRUCTURAL DE LA ECUACIN DE DOLARIZACIN (LDOL), ESTIMADA POR EL MTODO DE P ESARAN, ARDL (6, 7, 6, 7) PER: 1992 - 2011 1.2 1.0 0.8

10 0 -10 -20 -30 -40 1998 2000 2002 CUSUM 2004 2006 2008 2010

0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

5% Significance

CUSUM of Squares

5% Significance

GRFICO No 17

GRFICO No 18

Obj144 Obj143 Obj142

Los resultados arrojan la predominancia del PBI sobre el coeficiente de dolarizacin, un 1% de aumento del PBI, la dolarizacin baja en 0.84%. Por otro lado tambin es importante el tipo de cambio, pero su impacto sobre el coeficiente de dolarizacin ahora es menor, que en las ecuaciones estimadas lneas arriba, es decir que frente a una disminucin del tipo de cambio (LTCV) en 1% la dolarizacin baja en 0.45%. Por otro lado, el coeficiente de movimiento de capital entre soles y dlares, por tasas de inters en moneda domstica () menos la tasa de inters en moneda extranjera , aumentada por la tasa de devaluacin esperada (e*) del tipo de cambio, ; para la tasa domstica se utiliz la tasa de inters pasiva del sistema bancario y de igual modo para la tasa de inters en moneda extranjera, la tasa de devaluacin esperada se tomo como equivalente al tipo de cambio spot. Su parmetro de 0.091 result pequeo en una ecuacin de largo plazo. Por otro lado, extrayendo los errores de la ecuacin

31

de largo plazo y formulando la ecuacin dinmica de corto plazo y estimando por mnimos cuadrados ordinarios, se hall que el coeficiente de correccin de errores es res3= -0.19 (-10.5) el valor del estadstico t entre parntesis, que result significativa, es decir el 19% de error se corrige cada mes, la ecuacin estimada es estable y no tiene complicaciones economtricas estndar. Tambin es necesario efectuar la estimacin con la metodologa de Johansen para determinar la existencia de cointegracin, dado que todas las variables involucradas tienen races unitarias y utilizando Aikaike que indica 7 rezagos para las variables, la ecuacin resultante se puede apreciar en el cuadro No 10.

CUADRO No 10 Ecuacin de Dolarizacin (LDOL) con metodologa de Johansen Ecuacin de Largo Plazo: Per 1992 - 2011 _____________________________________________________________________ LDOL C LTCV LPBI DIF1 EC 9.58 0.453 -0.842 -0.098 -0.19 (49.4) (17.4) (33.6) (-3.7) (-17.0) Chi2 (1 gl) 0.26 3.54 3.22 Prob. (0.60) (0.059) (0.072) _____________________________________________________________________ Los resultados son prcticamente los mismos del cuadro No 9 y el error de correccin (EC) result en -0.19 es decir que la correccin total se realiza en un promedio de 5 meses, este valor es el mismo que el hallado por mnimos cuadrados ordinarios que se estim de la ecuacin dinmica. Esta ecuacin presenta exogeneidad dbil medido por el estadstico Chi2, lo que es posible leer e interpretar los parmetros. Luego en el grfico No 19 se puede apreciar la relacin entre el crecimiento del PBI (LPBI12) la tasa de devaluacin del tipo de cambio nominal (LTCV12) y el coeficiente de dolarizacin (LDOL12), como se mencion anteriormente existe una relacin estrecha relacin entre los dos ltimos.

32

RELACIN ENTRE LAS TASAS DE CRECIMIENTO DEL COEFICIENTE DE DOLARIZACIN (LDOL12) CON EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL (LTCV) Y EL PRODUCTO BRUTO INTERNO (PBI12). PER: 1992.01 - 2011.06 5 4 3
2. 4

2 1
0. 4 1. 1

2. 2 2. 1

1. 9 1. 9 1. 9 1. 8 1. 8

1. 6 1 . 6 1. 5 1. 5

1. 6

1. 4 1. 3 1. 2 1 1. 2 . 2 1. 3 1. 3 1. 2 1. 1 1. 1 1. 0 0. 9 0. 9 0. 8 0 . 8 0. 7 0. 6 0. 6 0. 8 0. 7 0. 6 0. 6 0. 6 0. 6 0. 5 0 .4 0. 3 0. 3 0. 3 0. 2 0. 1 0. 0 0. 0 0. 0 0. 0 0. 0 0 0. 0 . 0 0. 1 0. 3 0. 3 0. 4 0. 3 0 0. 3 . 3 0. 6 0. 6 0. 6 0. 5 0. 4 0. 3 0. 2 0. 3 0. 4 0. 4 0. 4 0. 4 0. 4 0. 4 0. 5 0. 7 0. 7 0. 8 1 . 0 1. 0 1. 0 1. 0 0 .9 0. 9 0. 8 1 . 0 0. 9 0. 8 0. 8 0. 8 0. 8 0. 7 0. 6 0. 5 0. 4 0. 4 0. 8 . 8 0 0. 8 1. 0 1. 0 1. 1 1 . 1 1. 1 1. 3 1. 3

1. 0

1. 0

0. 2

0 1 2

0. 1 0. 0 0. 1

0. 2 0. 1

0. 2

0. 1

0. 1

0. 1

0. 1

- 0. 0 - 0. 1 - 0. 2 - 0. 3 - 0. 1 - 0. 1 - 0. 2 - 0. 3 - 0. 3 - 0. 2 - 0. 3 - 0. 4 - 0. 4 - 0. 5 - 0. 6 - 0. 6 - 0. 8 - 0. 9 - 0. 8 - 1. 0 - 0. 9 - 1. 0 - 1. 0 - 1. 1 - 1. 2 - 1. 3 - 1. 3 - 1. 3 - 1. 4 - 1. 4 - 1. 5 - 1. 5 - 1. 6 - 1. 6 - 1. 6 - 1. 8 - 1. 8 - 1. 8 - 1. 8 - 1. 9 - 2. 0 - 2. 0 - 1. 8 - 1. 2 - 0 . - 0. 8 8 - 0. 9 - 0. 6 - 0. 5 - 0. 6 - 0. 6 - 0. 6 - 0. 7 - 0. 7 - 0. 6 - 0. 4 - 0. 5 - 0. 6 - 0. 4 - 0. 4 - 0. 5 - 0. 6 - 0. 7 - 0. 8 - 0. 8 - 0. 7 - 0. 5 - 0. 2 - 0. 2 - 0. 3 - 0. 3 - 0. 4 - 0. 4 - 0. 5 - 0. 5 - 0. 6 - 0. 3 - 0. 1 - 0 .- 1 . 1 0 - 0. 1 - 0. 1 - 0. 2 - 0. 3 - 0. 3 - 0. 3 - 0. 1 - 0. 1

- 1. 3 - 1. 4 - 1. 5 - 1. 4

- 1. 3 - 1. 4

- 1. 3

- 1. 5 - 1. 6

- 2. 2

- 2. 4

- 2. 4

3 4

- 2. 7

- 2. 7

9 4

9 6

9 8 LPBI12

0 0

0 2

0 4

0 6

0 8

1 0

LTCV12

LDOL12

GRFICO No 19

El crecimiento del PBI se manifiesta de manera inversa con el coeficiente de dolarizacin y la tasa de devaluacin del tipo de cambio, para todo el periodo, es decir que mantener una tasa de crecimiento sostenida nos estara llevando a una desdolarizacin pero tambin a una apreciacin del tipo de cambio, el mayor crecimiento nos lleva a un aumento de la elasticidad producto de la demanda de dinero, como vamos a ver posteriormente, esta elasticidad sera mayor que dos, justamente corresponde aquellos pases que crecen mucho. El Per en los ltimos cuatro aos con la excepcin del ao 2009 ha estado entre los cinco pases del mundo que ms crece y por lo tanto la demanda de dinero tambin, y si utilizamos el enfoque monetario del tipo de cambio nos estara llevando a una apreciacin continua de este, de ah que el BCRP permanentemente a estado comprado dlares americanos para

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evitar una cada sostenida del tipo de cambio tal como ocurre en Brasil, esta poltica de mantener un tipo de cambio depreciado favorece el crecimiento de nuestras exportaciones, ya que el modelo peruano es pro exportador, de ah que la firma de tratados de libre comercio no sean un obstculo para nuestros exportadores. IV.2.- LA DOLARIZACIN Y LOS FACTORES DE RED E HISTRESIS. Cuando las economas se dolarizan por efectos de polticas econmicas mal diseadas y que han producido fuertes dficit fiscales y de balanza de pagos, altas tasas de inflacin y devaluacin del tipo de cambio, entonces estn sujetas a que los agentes econmicos reemplacen al dinero malo por uno bueno, pero despus que se termina la inflacin, y los desequilibrios macroeconmicos, la dolarizacin persiste, de ah que surge este fenmeno llamado la histresis de la dolarizacin, se explica por el temor de los agentes econmicos a la repeticin de un evento traumtico ocurrido en el pasado, en el ao 1990 la inflacin en el Per lleg 7,600% (hiperinflacin, devaluacin abrupta), aspecto conocido como el efecto del legado pasado. La histresis viene acompaada por otro fenmeno que se relaciona con la funcin medio de pago del dinero, que se incrementa est en la medida en que otros agentes econmicos usan similar medio de pago, dlares por ejemplo. Por lo tanto, si una economa se dolariza en respuesta a un evento como los sealados anteriormente, la capacidad medio de pago de la moneda nacional disminuye, la de la moneda extranjera aumenta y los incentivos para revertir, este fenmeno se conoce como externalidades de red. Luego la generacin de redes como externalidades positivas entre los agentes que usan determinada moneda (dlares), sus beneficios se incrementan, si ms agentes ingresan en la red esto hace que persista un alto grado de dolarizacin incluso despus de que se haya establecido un programa de estabilizacin la red contina y por tanto la dolarizacin. Una explicacin relacionada tambin con las externalidades de red es la proporcionada por Guidotti y Rodrguez (1992) y Uribe (1994), quienes sostienen que el cambio de moneda local a moneda extranjera a raz de la alta inflacin es costoso, y ocurre lentamente en el tiempo. Como resultado, existe una banda para el diferencial de inflacin encima de la cual la dolarizacin contina desarrollndose aunque la inflacin caiga, debido a que los beneficios de volver a la moneda local (por la baja de la inflacin) no compensaran los costos, lo que permite que el pas siga dolarizado de ah que la histresis contina. Tambin Este fenmeno de histresis, ha sido ampliamente estudiado por Kamin S. B. y Ericsson N. R. (1993), Mongardini and

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Mueller (1999), Mueller (1994), Calvo (1996), Savastano (1996). Para la presenta investigacin se tratar de verificar si existe las externalidades de red, para ello utilizar una variable adicional proxi que me permita captar este problema, para ello se ha elegido el coeficiente de dolarizacin del crdito, LDOLCR medido de la siguiente manera:

Obj145

Esta variable me permite verificar si la extensin de los crditos en dlares por la entidades financieras, tambin influyen en una segunda vuelta en una extensin adicional sobre los depsitos tambin en dlares, lo que estara indicando que las externalidades de red ser perpetun, luego mayores crditos mayores depsitos, de ah que el signo que se debera esperar es positivo y su parmetro muy cercano a uno o mayor que uno. En caso que el parmetro sea muy cercano a cero o negativo, nos indicara que no necesariamente los negocios se estn haciendo en su totalidad en dlares, ya que parte o gran parte de estos se estaran convirtiendo o filtrando a la moneda domstica, lo que implica la existencia de un proceso de desdolarizacin e eliminacin de las redes. Cabe hacer notar que si el crecimiento de la economa contina, la desdolarizacin vendr, el PBI tambin nos dara informacin sobre cmo se est financiando la actividad econmica global, al parecer con los resultados que tenemos del modelo general nos indican que cada vez se hacen ms en soles, es decir que estaramos en una franca desdolarizacin (ceteris Paribus) ver grficos Nos 6 y 7. Para verificar la persistencia de la desdolarizacin, tomar como referencia el efecto Ratched, que se aplicar a la ecuacin general, los resultados de estos parmetros que involucran este efecto nos medir la persistencia o no del impacto, en este caso se tomar la persistencia en la variable de dolarizacin del crdito (RATCHCR) y del PBI (RATCHLPBI), es decir los valores de estas series van a tomar el valor de uno si la observacin de la serie es mayor o igual que su media y cero en otro lugar. Antes de efectuar la estimacin se verific la existencia de races unitarias de las variables, comprobndose que tienen. El mtodo de estimacin de cointegracin fue el de Johansen para el periodo 1992 2011 (Ver ecuacin 15). Los resultados de la ecuacin que mide tanto los efectos de red (LDOLCR) como la persistencia (RATCHLPBI, RATCHCR) es la siguiente.

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Obj146

15)

Se hall un vector de cointegracin, siendo los valores del TRACE Statistic de 316.2 y el valor crtico al 5% es de 134.6; el estadstico Max-Eigen es de 164.3 y el valor crtico es 47.07 al 5%. Nuevamente la variable que ms influye en la desdolarizacin es el LPBI, luego para verificar su persistencia en la desdolarizacin se utilizo la variable RATCHLPBI, que es el efecto Ratched de esta variable, su significancia medido por el estadstico t=4.7 es la ms importante de los regresores, entonces se confirma con el signo negativo, que el crecimiento del PBI tiene efectos permanentes sobre la desdolarizacin. Por otro lado la variable, coeficiente de dolarizacin de los crditos, variable proxi (LDOLCR) que mide los efectos de red nos dice que frente a un incremento del 1% en ste coeficiente provoca un aumento de 0.4% en el coeficiente de dolarizacin, no todo el aumento de los crditos en dlares aumentan la liquidez (DEPSITOS) en dlares de los bancos y financieras, solamente hasta el 0.4%, se entiende que el saldo podra filtrarse a la moneda domstica, va pagos que efectan las empresas para cubrir costos operativos, impuestos y salarios. Por otro lado si verificamos la persistencia a travs del efecto Ratched con la variable RATCHCR comprobamos que el signo es negativo, lo que implica que el coeficiente de dolarizacin de crditos no afecta a una mayor dolarizacin, al contrario estara afectando a una desdolarizacin. De igual manera el otro efecto Ratchet o persistencia a travs del PBI (RATCHLPBI), indica que el crecimiento de PBI desdolariza la economa, de ah que sali con signo negativo. La ecuacin estimada posee exogeneidad dbil en sus regresores medidos por el estadstico chi2, ya que los valores resultantes son menores al valor en tablas de 3.84 al 95% de confianza, no tiene autocorrelacin ni heteroscedasticidad. Luego, la ecuacin asegura estadsticamente que para desdolarizar es bueno seguir generando crecimiento econmico, y que las redes que pudieran ampliarse va incrementos de los crditos en dlares no es concluyente para ampliar la dolarizacin (LDOL), al contrario existira mucha filtracin hacia la moneda domstica, de ah que el efecto Ratched

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salga con el signo cambiado es decir, que los mayores crditos en dlares menor dolarizacin de depsitos. Por otro lado una mayor apreciacin del tipo de cambio (LTCV) puede ayudar a la desdolarizacin, pero esta poltica obligara al gobierno a generar un mayor aumento de la productividad, para que las exportaciones no se vean afectadas por menor rentabilidad al caer el tipo de cambio real. Pero tambin si el BCRP se empecina en mantener un tipo de cambio alto, para promocionar exportaciones, su costo sera un mayor coeficiente de dolarizacin. IV.3.- LA DOLARIZACIN DE CRDITOS Y LOS EFECTOS DE RED Y RATCHED. Sin embargo sera bueno verificar cmo cambia los resultados si se estima la ecuacin de dolarizacin de crditos (LDOLCR) como variable endgena, y verificar los cambios en los efectos de red y Ratched o persistencia. Dado que la ecuacin se ha cambiado, sera conveniente ajustarla, para ello se reemplazar la variable DIF1 por la tasa de inters activa en soles del sistema bancario (LTAMN), ya que los crditos no dependen de las tasas pasivas de inters como se expres anteriormente; adicionalmente el coeficiente de dolarizacin de crditos (LDOLCR) se la reemplazar por el coeficiente de dolarizacin (LDOL), de tal modo de verificar nuevamente los efectos de red e histresis o persistencia de esta variable sobre la dolarizacin de crditos, ya que se supone que una mayor dolarizacin de la liquidez (como fuente, depsitos) debera de traducirse en una mayor dolarizacin de los crditos (como uso), el parmetro debera de ser positivo, cercano a uno o mayor que uno, para verificar la existencia de RED y con el efecto ratched verificar la persistencia o histresis de la dolarizacin (RATCHCR), variable que se mide con valor uno cuando la observacin est arriba de la media de la serie y cero en otro lugar; ste parmetro debera ser tambin positivo, si coeficiente es negativo en ambas, se comprueba la desdolarizacin permanente de los crditos en dlares. El resto de las variables permanecen, ya que nos permitir cotejarla con la ecuacin 15). La estimacin se efecta para el periodo 1992 2011 con observaciones mensuales (Ver ecuacin 16). Antes de presentar la ecuacin se verific la existencia de raz unitaria de la variable LTAMN, situacin que se comprueba. La estimacin se hace por el mtodo de Johansen, para verificar la cointegracin. Los resultados son los siguientes.

Obj147

16)

37

Nuevamente se puede ver la relacin inversa entre el LPBI con el coeficiente de dolarizacin de crdito LDOLCR, lo que indica que a mayor crecimiento econmico ms desdolarizacin, por otro lado con el efecto ratched medido por la variable RATCHLPBI se puede constatar a travs del signo negativo la reversibilidad de la dolarizacin de crditos, (ceteris paribus), es decir que no paremos de crecer, si esto ltimo no ocurriera, la cada en el LPBI aumentar la dolarizacin tanto de crditos como de liquidez y depsitos en los bancos tambin. Este hecho sorprendente de la reversibilidad por l crecimiento, se debera a los fundamentos macroeconmicos bien gestionados, la estabilidad, los buenos retornos por exportaciones. Tambin el efecto del coeficiente de dolarizacin LDOL que mide la existencia de redes (variable proxi), result negativo lo que expresa una vez ms que 1% de incremento en LDOL el coeficiente de dolarizacin de crditos LDOLCR cae en 0.4%, es decir que las redes estaran en disminuyendo, es ms el efecto ratched de esta variable RATCHDOL, tambin result con el signo negativo, lo que implica la reversibilidad de la dolarizacin de los crditos. Tambin si se produce un incremento en las tasas activas de inters (LTAMN) en soles aumenta la dolarizacin, ya que los agentes econmicos acudirn a financiarse en dlares, (ceters paribus). La ecuacin no tiene autocorrelacin ni heteroscedasticidad. Nuevamente el efecto del tipo de cambio LTCV result positivo, es decir que si se deprecia el nuevo sol, la dolarizacin de crditos aumenta, pero a partir del ao 2001 hacia adelante el tipo de cambio comienza a apreciarse y con ello la economa empieza a desdolarizarse. En el grfico No 6 y 7 se puede ver dos etapas bien marcadas, la primera de dolarizacin y la segunda de desdolarizacin, luego se puede inferir si la economa crece fuerte al ritmo que los ltimos aos lo hace, la demanda de dinero domstico aumentar tambin, ceteris paribus (elasticidad ingreso de la demanda de dinero es mayor a 2), ello provocar apreciacin del tipo de cambio, si el gobierno apresura generar competitividad, mantiene estabilidad, la produccin aumentar ms y tambin el comercio exterior, y con ello ms apreciacin y por tanto ms desdolarizacin. Las pocas, de riesgo e incertidumbre, bajo crecimiento, altas tasas de devaluacin del tipo de cambio, favorecen la dolarizacin, lo recomendable es generar confianza y mantener los fundamentos macroeconmicos bien gestionados, los desequilibrios sociales atendidos. Tambin los shocks externos pueden generar aumentos del tipo de cambio y con ello alzas de la dolarizacin. La tendencia de la produccin de la economa es aumentar, las nuevas inversiones pendientes en minera especialmente y en otros sectores segn las proyecciones del BCRP para el ao 2011 2013 son de U.S. $ 42,000 millones de dlares, lo que implica ms apreciacin del tipo de cambio y

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por tanto menos dolarizacin. No olvidemos que la desdolarizacin se logra pausadamente hasta que el efecto del legado pasado vaya perdindose en las mentes de los agentes econmicos. IV.4.- LA DOLARIZACIN Y LA ESTABILIDAD DE LA DEMANDA DE DINERO PARA TRANSACCIONES. En la parte introductoria se manifest la posibilidad de que la demanda de dinero sea inestable por el hecho de la existencia de la dolarizacin, si esto fuera cierto es probable que el manejo de la poltica monetaria se le complique al BCRP. Si el ancla que se disea para la economa son los agregados monetarios, la situacin se complica ms, pero si es el esquema de metas inflacionarias, no importa mucho, pero dados los acontecimientos de los ltimos aos, es mejor utilizar los dos, es decir algo parecido al esquema de los dos pilares, y para ello el BCRP necesitar inyectar el dinero que los agentes econmicos desean y reconocer el hecho que la inflacin no es necesariamente un fenmeno real (Curva de Phillips) sino tambin monetario, y para ello es necesario controlar el dinero, el BCRP lo ha efectuado permanentemente va operaciones de esterilizacin, es decir en la medida que por motivos de de compras en exceso de dlares y la correspondiente inyeccin de soles , estos fueron retirados con ventas de activos del BCRP, tambin se ha usado las tasas de encaje para regular la cantidad de dinero. Cabe manifestar tambin el control de reservas y liquidez de los bancos es diario de parte del BCRP mediante subastas. Entonces si es necesario controlar el dinero tambin, entonces es necesario conocer la demanda de dinero y sobre todo que esta sea estable de las variables que lo determinan. Pero como estamos empeados de que la dolarizacin es un motivo para que esta sea inestable, entonces tratar de probar si esta funcin es inestable cuando se introduce esta nueva variable (LDOL) como determinante. Dado que tenemos una economa que funciona con dos dineros es decir que existe dolarizacin, el tipo de cambio (LTCV) ser una variable determinante para medir el grado de sustitucin monetaria, y por otro lado la variable de escala ser el nivel de produccin agregada de la economa (LPBI) y como costo alternativo adicionalmente ser las tasas de inters de ahorro en moneda nacional (LHAMN). Luego la ecuacin de demanda de dinero de largo plazo quedar especificada como:

Obj148

39

17) Para efectuar la estimacin de esta ecuacin 17) ser necesario conocer la existencia de raz unitaria en la variable LAHMN, y estacionaria en primeras diferencias, situacin que se cumple holgadamente La especificacin de la ecuacin para su estimacin por el mtodo de Pesaran et. al. (2001) que incluye los resultados no normalizados de la demanda de dinero a largo plazo y los resultados de la parte dinmica quedar especificada del siguiente modo:

Obj149

18)

Los resultados se presentan en el cuadro No 11; en la columna (mtodo Pesaran) se colocan los coeficientes normalizados de la ecuacin 18) de la parte estimada a largo plazo, el orden de los retardos es ARDL (7, 7, 7, 7, 7) sugeridos por el criterio de Aikaike. Llama la atencin la alta elasticidad producto (ingreso) de la demanda de dinero, prcticamente es el mismo 2.17 y 2.18 para ambos mtodos de estimacin esto es a consecuencia de las altas tasas de crecimiento del Per, que ayudan a desdolarizar la economa, Lahura, ob. cit. (2010) encuentra elasticidades tambin elevadas, para la definicin de dinero M1 es de 2.39 pero en su ecuacin no introduce el tipo de cambio, como medida de sustitucin monetaria. Cabe manifestar que la utilizacin del mtodo de mnimos cuadrados ordinarios para la estimacin de esta ecuacin result inestable, de igual modo el mtodo de mnimos cuadrados en dos y tres etapas, pero la utilizacin de mtodo de Pesaran et. al. e incluso el mtodo de Phillips Loretan no se encuentra inestabilidad, pese a que la economa peruana entre el periodo 2003 2008 el crecimiento del dinero M1 fue de cerca del 30% con una tasa de inflacin muy baja del 2% de nivel internacional. La inflacin no sube lo suficiente por el hecho mismo de la apreciacin cambiaria, el uso de subsidio a los precios del petrleo, y un frreo control de algunos precios importantes de la canasta, del ndice de precios al consumidor de Lima metropolitana, como ser el pollo y trigo. En algunos casos se permiti hacer desgravacin arancelaria al maz, trigo para amortiguar las presiones sobre la inflacin, pero el control ms importante se da en los

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combustibles, los precios de la gasolina y petrleo se los introdujeron en una banda de precios.

CUADRO No 11 RESULTADOS DE ESTIMACIN DE DEMANDA DE DINERO LM1R DE LARGO PLAZO, CON DATOS MENSUALES: PER 1992.09 - 2011.05 _____________________________________________________________________ Variable Constante LPBI LAHMN LTCV LDOL Mtodo Pesaran* -8.95 (-6.3) 2.17 (9.1) -0.01 (2.3) -0.21 (-4.0) -0.45 (-4.4) EC (Correccin Error) Mtodo Johansen Exogeneidad Dbil** -9.04 (-12.0) 2.18 (33.6) -0.01 (-1.64) -0.17 (-4.1) -0.46 (-5.6) -0.31 (-7.2) * Los test correspondes a la ecuacin estimada por el mtodo de Pesaran et. al. (2001) R-squared: 0.88; Adjusted R-squared: 0.85; D-W : 2.04; Jarque-Bera: 5.15 (0.07); Ramsey RESET [1]: F-Statistic: 3.03 (0.08); Breusch-Godfrey LM test [2]: F-Statistic: 1.15 (0.31); Breusch-Godfrey LM test [12] F-Statistic: 1.68 (0.07); ARCH test [1]:F-Statistic: 0.31 (0.57); Harvey Test F: 0.75 (0.87); White Test F: 1.32 (0.13). ( ) refer. a la probabilidad. **La exogeneidad dbil corresponde a la ecuacin estimada por el mtodo de Johansen. ____________________________________________________________________________ 0.52 (0.42) 0.10 (0.74) 0.01 (0.91) 0.47 (0.49) Chi2 (1 g. l.) _____________________________________________________________________

_____________________________________________________________________

Obj150

Para verificar la existencia de cointegracin por el mtodo de Pesaran se especifica que , luego mediante un test F=32.02 se rechaza esta hiptesis, ya cointegrada, ver cuadro No 12
CUADRO No 12 ___________________________________________ TEST F DE PESARAN et. al. (2001) ___________________________________________ F (LM1R/ LPBI, LAHMN, LTCV, LDOL) = 32.02 (0.000) ____________________________________________ Valores crticos de la Banda (F -Test)

que resulta

superior al valor crtico en tablas de la banda superior, por lo que la ecuacin est

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Nivel Significancia Bajo I (0) Alto I (1) Al 5% 2.62 3.79 Al 10% 2.26 3.35 Conclusin: cointegrada ____________________________________________

La ecuacin estimada por este mtodo no tiene autocorrelacin, heteroscedasticidad, tiene especificacin y sobre todo presenta estabilidad estructural medido por el test Cusum al Cuadrado (grfico No 20) y Cusum, (grfico No 21). Tambin se puedo verificar la estabilidad de los parmetros utilizando el test recursivo sobre cada uno, presentando un comportamiento uniforme con bandas que se acortan a medida que se incrementa el tamao de la muestra, sin presentar quiebres que hagan sospechar desplazamientos en las variables, este hecho es signo de que tambin la ecuacin presenta exogeneidad dbil.

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TEST DE ESTABILIDAD CUSUM DE LA ECUACIN DE DEMANDA DE DINERO, ESTIMADA POR EL MTODO DE PESARAN et. al. (2001) PER{U: 1992 - 2011 60 40 20 0

-20 -40 -60 96 98 00 CUSUM 02 04 06 08 10

5% Significance

TEST DE ESTABILIDAD ESTRUCTURAL CUSUM AL CUADRADO DE LA ECUACIN DE DEMANDA DE DINERO, ESTIMADA POR EL MTODO PESARAN. PER: 1992 - 2011 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

GRFICO No 20

CUSUM of Squares

5% Significance

GRFICO No 21

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Por lo visto en las diversas pruebas, la ecuacin de demanda de dinero es estable de las variables que lo determinan, y sobre todo la incorporacin de la variable LDOL no ha generado inestabilidad. La ecuacin de demanda de dinero estimada por el mtodo de Johansen, proporcion una ecuacin de cointegracin, medido por el estadstico Trace= 342.4 siendo el valor crtico al 5% de 76.9 y por el estadstico Max Eigen= 269.9 y el valor crtico al 5% de 34.8; lo que resulta que existe cointegracin entre las variables involucradas. Es ms, se encontr exogeneidad dbil de cada una de las variables exgenas (ver cuadro No 11) por lo que permite leer la ecuacin. La alta elasticidad producto de la demanda de dinero, tambin es concordante con los resultados que encuentra Lahura (2010) cuyos valores para M0 es de 2.24; para M3 es de 2.52 aunque sostiene que las demandas seran inestables, a partir de 2003 cuando se utiliza la tasa de inters de referencia como instrumento de poltica monetaria. Lahura, sostiene: however when including a proxy variable for dollarization money demand functions become stable in some cases. On the other hand, we find that only M3 can be useful to forecast inflation and thus it has a role in monetary policy as an information variable. In the case of narrower monetary aggregates, we find no clear evidence of whether they can be useful to forecast inflation, real or nominal output. Si bien agregados monetarios pequeos no podran utilizarse para proyecciones de inflacin, pero admite que es posible usar M3; en el presente trabajo se ha demostrado que al introducir la variable LDOL es decir el coeficiente de dolarizacin en la demanda de dinero no ha provocado inestabilidad y tambin se ha usado una muestra ms larga (1992.01 2011.05) que la usada por Lahura (1994 2006) y este tamao de muestra tambin la ha dividida en dos sub muestras. Por otro lado el coeficiente de la sustitucin monetaria medido por LTCV result ser moderado, es decir que frente a un incremento del 1% en el tipo de cambio la demanda de dinero real disminuye en 0.21% para el caso de la estimacin modelo Pesaran, pero para la estimacin por el mtodo de Johansen es de 0.17%. Luego tal como menciona Lahura (2010), la presencia de la variable Dolarizacin ha hecho ms estable la ecuacin de demanda de dinero, lo que corrobora ste trabajo, que dicho sea de paso se ha usado una especificacin ms amplia de la ecuacin al utilizar el tipo de cambio nominal y una muestra ms amplia. Luego la dolarizacin en el Per est retirada, por el crecimiento econmico, la apreciacin del tipo de cambio y

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crecimiento de la demanda de dinero domstico, en un ambiente de estabilidad, por lo que no se impide el uso de agregados monetarios para hacer poltica monetaria. V.- CONCLUSIONES. El trabajo ha demostrado que no solo la variacin del tipo de cambio es la causante de la dolarizacin, si bien en los primeros modelos existe una alta cointegracin entre el coeficiente de dolarizacin (LDOL) con el tipo de cambio, tambin el coeficiente de dolarizacin de los crditos (LDOLCR) lo muestra, pero utilizando un modelo ms completo (ecuacin 13) se determina que el crecimiento de la economa es ms importante. La explicacin deviene en el hecho que este crecimiento ha logrado que la demanda de dinero domstico aumente, dada la alta elasticidad ingreso (Producto) 2.17 y 2.18 provoquen esta situacin, pero esta subida tambin va provocando la apreciacin cambiaria, es decir cunto ms aumenta la demanda de dinero ms cae el tipo de cambio, por lo que la economa tiende a desdolarizarse. Entonces existiran dos canales importante por la cual la economa se desdolariza, el primero es va crecimiento y cada del tipo de cambio, y el segundo por el sector externo, es decir la depreciacin del dlar en los mercados cambiarios por la abundancia de dinero (dlares). Por otro lado en la medida que el tipo de cambio vaya cayendo, el tipo de cambio real tambin puede bajar, esto podra afectar la rentabilidad de nuestras exportaciones, luego la respuesta obvia para los prximos aos es aumentar la productividad, es decir efectuar polticas de Estado para mejorar la infraestructura nacional, carreteras, puertos, la educacin, investigacin en ciencia y tecnologa, salud, las instituciones al servicio de la gente que desea hacer riqueza no obstaculizar, ms tratados de libre comercio, capacitacin especializada etc. Por otro lado, los resultados aportados por los efectos de red y de persistencia de la dolarizacin estn extinguindose muy pausadamente, es decir, se demuestra que a ms depsitos en dlares debera generar ms o iguales en monto de crditos en dlares (efecto de red), pero la realidad indica que esto no ocurre, es decir los efectos de red y persistencia podra haber ocurrido en otros aos, no se est dando ahora, los signos de los parmetros del efecto Ratchet son negativos. Es decir estamos en presencia de una desdolarizacin pausada, en la medida que siga existiendo estabilidad, buena gestin macroeconmica, buenas reservas internacionales, con menos riesgo pas y sobre todo con crecimiento econmico. La demanda de dinero es estable, aun en presencia de sustitucin monetaria, entonces es posible utilizar en un caso extremo las metas monetarias, ya que anteriormente lo hicimos con xito en el Per en la dcada de los aos noventa.

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Luego, es posible predecir la demanda de dinero para saber cunto de oferta de dinero poder introducir en la economa. Entonces la presencia de la dolarizacin no impide hacer poltica monetaria con agregados monetarios. XI.- BIBLIOGRAFA.

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