Preo de Resgate R$ 1.048,80885 Pagamento de principal R$ 1.

000,00

Preo de Resgate R$ 1.048,80885 Pagamento de cupons de juros - 10% ao ano pago semestralmente Cada pagamento de R$ 48,80885 Pagamento de principal R$ 1.000,00

ao ano pago e R$ 48,80885

ESTUDOS

ESPECIAIS

d.u.

6 100 +
15,92 15,86 15,64

)
15,92

(612 ) 6 100 + 1
15,86 15,64 15,00

16,01 16,01

IMA-B 5

IRF-M IRF-M

IMA IMA Geral

IMA-C 5

RF-M

IMA IMA Geral

IMA-C 5

IMA-S IMA-S

) TPF TPF 1.227 1.227 TPF TPF 1.227 1.227

TTULOS PBLICOS FEDERAIS

reo pela Taxa de Aquisio) Aquisio)

&

pela Taxa de Aquisio) Aquisio)

I t = I t 1

i=

93

i =1
8

I t = I t 1

q
i =1

i , t 1

q
i =1
0

i , t 1

itrio de nrio III III

10

168 168

126 126

84

42

126 126

84

42

tros 59

Operaes Compromissadas 19,10

Operaes Compromissadas 19,10

Ttulos Pblicos Federais 41,46

Estudos EspEciais

iMa - ndice de Mercado aNdiMa

e ttulos pblicos Federais

Rio de Janeiro

2009

Editado em 2009. Este livro ou parte dele no pode ser reproduzido (ou utilizado) sem citao da fonte. FICHA TCNICA Superintendncia Tcnica - Valria Aras Coelho Gerncia Tcnica - Sandro Baroni Selaimen Gerncia de Estudos Econmicos e Tributrios - Mary Carmen Mendez Elaborao - Gerncia Tcnica Assessoria de Comunicao - Cludio Accioli Capa, editorao e produo - Marcelo Paiva Reviso - Renato Mouro Catalogao e referncias bibliogrficas - Cludia Kropf COORDENAO Comisso de Benchmarks da ANDIMA (Coordenador: Silvio Lus Samuel) Comit de Precificao de Ativos (Presidente: Arnaldo Jos Vollet) ANDIMA Rio de JaneiRo: Av. Repblica do Chile, 230/13 andar - CEP 20031-170 - Tel.: (21) 3814-3800 Superintendncia de Produtos e Relaes Institucionais: Tel.: (21) 3814-3807 Gerncia Comercial: Tel.: (21) 3814-3889 So Paulo: Av. das Naes Unidas, 8501/11 and./Conj. A - CEP 05425-070 - Tel.: (11) 3032-3838 inteRnet: www.andima.com.br / e-mail: comerc@andima.com.br Impresso - Grafitto Grfica e Editora

I31

IMA - ndice de Mercado ANDIMA e ttulos pblicos federais / Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro. Rio de Janeiro: ANDIMA, 2009. 36 p.; 25 cm. - (Estudos Especiais) ISBN 978-85-86500-54-1 (broch.) 1. Ttulos pblicos. 2. IMA. I. Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Brasil). CDD-336.31

liSta
1 INTRoDUo

de

iluStRaeS

GRFICo 1 Composio da Carteira dos Fundos de Investimento (em Mar/09) ............... 5 2 TTULoS PBLICoS FEDERAIS GRFICo 2 Ativos do Mercado de Renda Fixa Brasileiro ................................................. 7 FIGURA 1 FIGURA 2 FIGURA 3 FIGURA 4 FIGURA 5 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de LTN .................................................... 9 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de NTN-F ............................................... 10 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de NTN-B ............................................... 11 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de NTN-C ............................................... 12 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de LFT .................................................... 13

qUADRo 1 Exemplo Hipottico ....................................................................................... 16 GRFICo 3 Exemplo Hipottico - LTN com 504 d.u. (2 anos) ......................................... 17 3 BENCHMARkS E A CRIAo Do IMA GRFICo 4 Evoluo Diria: IRF-M, DI-Cetip e LTN Jan/2010 ..................................... 19 4 CARACTERSTICAS Do IMA qUADRo 2 IMA - ndice de Mercado ANDIMA ............................................................. 20 FIGURA 6 Imagem do site: www.andima.com.br/ima/ima.asp ...................................... 21 GRFICo 5 Retorno Anualizado (Janeiro/04 a Maro/09) ............................................... 25 GRFICo 6 Exemplo de Composio .............................................................................. 25 5 CALCULADoRA Do IMA GRFICo 7 Grfico da Calculadora do IMA: ndices IMA x ndice Personalizado ........ 27 ANExo - CARACTERSTICAS DoS TITULoS PBLICoS qUADRo 3 Principais Caractersticas dos Papis Pblicos em Poder do Mercado ......... 31

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

SumRio
1 1.1 2 2.1 2.1.1 2.1.2 2.2 2.2.1 2.2.2 2.3 2.3.1 2.4 3 4 4.1 4.1.1 4.1.2 4.1.3 4.1.4 5 6 INTRoDUo .................................................................................................... 5 Mercado de Renda Fixa - Uma abordagem geral ................................................. 6 TTULoS PBLICoS FEDERAIS ..................................................................... 7 Prefixados ............................................................................................................. 8 LTN ...................................................................................................................... 9 NTN-F .................................................................................................................. 9 Indexados a ndices de preos .............................................................................. 10 NTN-B .................................................................................................................. 11 NTN-C .................................................................................................................. 11 Ps-fixados ............................................................................................................ 12 LFT ....................................................................................................................... 12 Flutuaes de preos e rentabilidades ................................................................... 14 BENCHMARkS E A CRIAo Do IMA ......................................................... 18 CARACTERSTICAS Do IMA .......................................................................... 20 Caractersticas dos Subndices que Compem o IMA ......................................... 22 IRF-M ................................................................................................................... 23 IMA-B e IMA-C ................................................................................................... 23 IMA-S ................................................................................................................... 24 IMA Geral ............................................................................................................. 24 CALCULADoRA Do IMA ................................................................................. 26 PERGUNTAS MAIS FREqUENTES ................................................................. 28

ANExo CARACTERSTICAS DoS TITULoS PBLICoS ........................................... 31

Introduo

intRoduo

1
Outros 9%

o Estudo Especial IMA e Ttulos Pblicos Federais tem como objetivo esclarecer o investidor de renda fixa sobre as caractersticas dos ativos que, em geral, compem majoritariamente suas carteiras de investimentos, seja nas aplicaes em fundos de investimento ou pela aquisio direta dos ttulos. Alm disso, apresenta indicadores de avaliao da performance (rentabilidade e riscos) desses investimentos que permitem, individualmente ou conjugados, expressar de maneira mais adequada os objetivos individuais do investidor.
Grfico 1

composio da carteira dos fundos de investimento (em Mar/09)

Aes 14% Debntures 4% Ttulos Pblicos Federais 41% Operaes Compromissadas 18%

CDB/RDB 14%
Fonte: Anbid.

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

Assim como existe uma distino clara para o pblico em geral entre ativos de renda fixa e renda varivel (aplicaes em aes, por exemplo), dentro do grupo de renda fixa h uma diversidade de tipos de ativos e estratgias que podem ser mais ou menos arriscadas, com diferentes formas de remunerao e prazos. 1.1 Mercado de Renda Fixa - Uma abordagem geral o histrico de instabilidade macroeconmica no Brasil concentrou a poupana privada no segmento de renda fixa nas ltimas dcadas. As incertezas relacionadas trajetria das principais variveis como cmbio, inflao e resultados fiscais do governo contriburam para manuteno das taxas de juros domsticas em patamares elevados, atraindo os recursos dos investidores, geralmente a prazos extremamente curtos. No entanto, a consolidao da estabilidade dos ltimos anos, com reduo dos riscos para a economia, est alterando esse cenrio. Um reflexo desse fenmeno se d no padro de financiamento dos agentes (endividamento), estimulados pela mudana estrutural de o governo captar recursos por meio de ttulos pblicos. Buscando dar maior previsibilidade e reduzir os riscos na administrao da dvida pblica, o Tesouro Nacional vem alongando os prazos e mudando o perfil do conjunto dos ttulos de sua responsabilidade. No mesmo sentido, com a perspectiva de estabilidade das taxas de juros, os investidores reduzem o grau de averso a risco, ou seja, consideram expor seus investimentos em renda fixa a prazos mais alongados e a diferentes tipos de remunerao e crdito, visando a auferir maiores ganhos. Da mesma forma, em pocas de crise, os investidores tendem a ficar mais criteriosos, reduzindo seus apetites a risco, mesmo que a deciso represente ganhos menores. Essa escolha representa um conceito bsico em finanas a relao risco x retorno.

Origem e motivaes da Ttulos pblicos federaisindstria

ttuloS PblicoS FedeRaiS

Neste primeiro estudo sero abordadas as principais categorias de ttulos pblicos federais ativos mais representativos do mercado de renda fixa brasileiro (veja grfico) - considerados livres de risco de crdito, por serem de emisso do governo. ou seja, parcela importante dos investimentos de pessoas fsicas, empresas, fundos de penso etc. constituda desses ativos que financiam a dvida e atividades do governo. Alm de ser uma parcela expressiva do segmento de renda fixa, esses ttulos constituem referncias para emisses de ativos privados, ditando, em grande parte, as opes de prazos e indexadores disponveis aos investidores.
Grfico 2

Ativos do Mercado de renda fixa Brasileiro Total r$ 2,4 Trilhes (Abr/09)

CDB R$ 788 (32,4%) Outros (RDB + Notas) R$ 23 (0,9%) TPF R$ 1.240 (51,0%)

Cesso de Crdito R$ 127 (5,2%)

Debntures R$ 255 (10,5%)

Obs.: Dados em R$ billhes. Fontes: ANDIMA, Cetip e CVM.

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

Ao longo dos anos, vrias categorias de ttulos pblicos foram emitidas e vendidas aos investidores, com diferentes formas de remunerao ou prazos. Por exemplo, no perodo de inflao alta, em funo das incertezas quanto ao ritmo de acelerao dos preos, os prazos eram extremamente curtos e os tipos de remunerao objetivavam proteger o ativo dessas incertezas. Outro exemplo se refere aos perodos de dvidas em relao trajetria do cmbio e necessidade de proteo (hedge) a suas variaes, o que induziu a venda de ttulos indexados ao dlar pelo governo. Atualmente, os tipos de ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional se aproximam mais do padro internacional, ainda que em alguns aspectos permaneam com caractersticas de uma economia em desenvolvimento. Abaixo, esto apresentadas as principais categorias, que representam 96,4% (mar/09) do total dos ttulos e que so a base para clculo do IMA ndice de Mercado ANDIMA, cujos detalhes veremos nos prximos captulos. No sentido de padronizar os critrios de clculo dos ttulos pblicos federais, a ANDIMA fornece um documento consolidado contendo detalhes de clculos envolvendo negcios com esses ativos. Para obter mais detalhes sobre tais clculos, o documento (anexo VI do Cdigo Operacional de Mercado) pode ser consultado no site da Associao na internet (http://www.andima.com.br/comites/arqs/com_anexo_6.pdf). Para facilitar o fechamento de negcios entre instituies, a ANDIMA criou, ainda, a CONFERE calculadora de ttulos pblicos, que possibilita o clculo de taxas, preos e cotaes. Informaes sobre o acesso calculadora podem ser obtidas na rea Comercial da Associao (gerco@andima.com.br).

2.1 Prefixados a categoria mais tradicional de ttulos. O rendimento definido no momento da compra do ativo. Podem proporcionar rendimentos (cupons) peridicos ou serem resgatados integralmente na data de vencimento. De forma simplificada, a formao de taxas desses ativos composta pelas expectativas dos agentes sobre taxas de juros reais e inflao.

Ttulos pblicos federais

2.1.1 LTN a categoria de ttulos prefixados sem pagamentos de cupons intermedirios. Seu valor na data de vencimento sempre R$ 1.000,00, sendo seu rendimento definido pelo preo de compra, ou seja, pelo desconto sobre este valor. Ex.: (fiGUrA 1)

Preo de Resgate R$ 1.000,00

Pagamento de principal

Prazo at o vencimento - expresso em d.u.

Preo de Compra

2.1.2 NTN-F a categoria de prefixados com pagamentos de cupons intermedirios (semestrais). Seu valor na data de vencimento sempre R$ 1.000,00 e dos cupons semestrais de R$ 48,80885 (correspondente a 10% ao ano, pagos semestralmente), sendo seu rendimento definido pelo preo de compra, ou seja, pelo desconto sobre cada um desses valores. Em funo dos pagamentos intermedirios, a taxa pactuada deve representar uma taxa nica, que desconta todos os cupons e o resgate do principal. Para tanto, necessrio calcular um fluxo de pagamentos do ttulo, com o objetivo de encontrar a taxa que expressa o rendimento (denominada TIR - Taxa Interna de Retorno).
) 10% ao ano = 10100 + 1

)(

12

1 x 1000 = R4 48,80885 ao semestre, arredondado na 5 casa decimal, de acordo com o

Anexo VI do Cdigo Operacional de Mercado da ANDIMA. Percentual fixado atravs das Portarias de Leilo editadas pela Secretaria do Tesouro Nacional.

10

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

Ex.: (fiGUrA 2)
Preo de Resgate R$ 1.048,80885 Pagamento de cupons de juros - 10% ao ano pago semestralmente. Cada pagamento de R$ 48,80885 Pagamento de principal R$ 1.000,00

Prazo at o vencimento - expresso em d.u.

Preo de Compra

2.2 Indexados a ndices de preos So ttulos em que parte de sua remunerao dada pela trajetria dos ndices de preos. Isso garante que o investidor no vai incorrer em perdas pela elevao da inflao. Assim, a taxa pactuada em funo da expectativa de juros reais futuros, que representa a remunerao de um determinado ativo, descontada a corroso do poder de compra, representada pela elevao de preos (inflao) no perodo. A parcela representativa da atualizao pela inflao incorporada ao preo do ttulo diariamente pela variao dos ndices de preos a que so atrelados (como sua divulgao mensal, nos perodos em que esto ainda indisponveis os agentes de mercado utilizam projees das variaes divulgadas pela ANDIMA, com base na mdia coletada junto ao Comit de Acompanhamento Macroeconmico da Associao). Este o conceito de Valor Nominal Atualizado (VNA), utilizado nos clculos de valor de mercado desses ttulos. Assim como as NTN-F, esses ttulos, normalmente, pagam cupons intermedirios. Portanto,
) 6% ao ano = 6100 + 1

)(

12

do Cdigo Operacional de Mercado da ANDIMA. Percentual fixado atravs das Portarias de Leilo editadas pela Secretaria do Tesouro Nacional.

1 x 100 = 2,956301% ao semestre, arredondado na 6 casa decimal, de acordo com o Anexo VI

Ttulos pblicos federais

11

tambm necessrio calcular o fluxo de pagamentos, com o objetivo de encontrar a Taxa Interna de Retorno. Nesses casos, no entanto, como o valor do ttulo indeterminado no futuro em funo da incorporao da inflao, calcula-se com base nos percentuais de juros sobre o VNA, conforme a seguir.

2.2.1 NTN-B a categoria de ttulos atrelados a ndices de preos cuja atualizao pela variao do IPCA ndice de Preos ao Consumidor Amplo calculado e divulgado pelo IBGE, o mesmo que pauta as metas de inflao do governo. Atualmente, representa parcela expressiva da dvida pblica. Ex.: (fiGUrA 3)
Preo de Resgate RS1.000,00 x IPCA acumulado Pagamento de cupons de juros - 6% ao ano pagos semestralmente Cada pagamento de 2,956301% do valor atualizado pelo indexador (VNA)

Pagamento de principal

Prazo at o vencimento - expresso em d.u.

Preo de Compra

2.2.2 NTN-C a categoria de ttulos atrelados a ndices de preos cuja atualizao feita pela variao do IGP-M ndice Geral de Preos do Mercado - calculado e divulgado pela Fundao Getulio Vargas. Desde dezembro de 2006, o Tesouro Nacional optou por no vender mais esse tipo de ttulo.

12

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

Ex: (fiGUrA 4)

Preo de Resgate RS1.000,00 x IGP-M acumulado

Pagamento de cupons de juros - 6% ao ano pagos semestralmente. Cada pagamento de 2,956301% do valor atualizado pelo indexador (VNA)

Pagamento de principal

Prazo at o vencimento - expresso em d.u.

Preo de Compra

Obs.: Apenas o vencimento 1/1/2031 possui cupons de juros de 12% ao ano pagos semestralmente.

2.3 Ps-fixados 2.3.1 LFT So ttulos flutuantes, cuja remunerao bsica a Taxa Selic diria. Para ilustrar de forma simplificada sua caracterstica, pode ser feita a seguinte analogia: na data de compra do ativo, o emissor (Tesouro Nacional) vende ao investidor uma certa quantidade de LFT, taxa de juros de um dia, que guarda relao muito prxima meta de taxa de juros definida pelo BC (Taxa Selic). No dia seguinte, o emissor recompra a quantidade valorizada por essa taxa de juros e vende novamente ao mesmo investidor, agora nova Taxa Selic do dia. Esse procedimento terico se repete diariamente at o vencimento do ttulo. Em funo dessa caracterstica, embutem baixo risco aos investidores, pois qualquer alterao da taxa bsica de juros, automaticamente, se reflete na remunerao do ttulo. Ou seja, caso a Taxa Selic sofra um aumento (em funo de nova definio de meta pelo Banco Central, por exemplo), a valorizao diria das LFT ser impactada para cima. Porm, quando o movimento o contrrio, sua remunerao ser menor.
. Taxa de juros bsica da economia brasileira que representa o custo, para um dia, de operaes de troca de dinheiro entre instituies participantes do mercado financeiro, lastreadas (com garantia) em ttulos pblicos federais.

Ttulos pblicos federais

1

o exemplo acima puramente ilustrativo, pois, na prtica, os agentes no efetuam operaes diariamente. Simplesmente negociam uma taxa sobre a trajetria da Taxa Selic (acima ou abaixo) at o vencimento do ttulo. Este, portanto outro fator que influencia sua rentabilidade: as LFT podem ser negociadas pelo valor integral da Taxa Selic ou com prmios (positivos ou negativos) sobre esta taxa. No caso da demanda pelo ativo ser muito grande, os investidores podem aceitar remunerao abaixo da Taxa Selic diria ao longo do prazo do ttulo (gio - taxa negativa). No caso contrrio, podem exigir retorno acima da taxa (desgio - taxa positiva). Veja exemplo abaixo. (fiGUrA 5)
Preo de Resgate R$ 1.000,00 x Selic acumulada

Pagamento de principal

Prazo at o vencimento - expresso em d.u.

Preo de Compra

Exemplo: Compra de LFT: Vencimento: 17/9/08 Data da compra: 2/1/06 Valor do ttulo na data da compra: R$ 2.574,810751 (este preo corresponde ao valor integral da remunerao da Taxa Selic incorporado ao ttulo at a data em questo). Taxa da compra 0,0672% ao ano (o desgio praticado se refletir no retorno do ativo para o seu comprador, uma vez que este obter, na aplicao, rendimento superior remunerao da Taxa Selic, em funo da diferena entre o valor do ttulo e o seu respectivo preo de compra). Preo da Compra: R$ 2.570,163674

1

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

Caso o ttulo seja vendido em 1/9/08, portanto, um pouco antes da sua data de vencimento: Data da venda: 1/9/08 Valor do ttulo na data da venda: R$ 3.568,183888 Taxa da venda: -0,0690% ao ano (o gio praticado se refletir no retorno do ativo para o comprador, dessa vez expressando rendimento inferior remunerao da Taxa Selic). Preo da venda: R$ 3.568,298069 observe que o ttulo foi vendido por um preo superior ao seu valor. E que a diferena em relao ao valor do ttulo inferior quela observada no momento da sua compra. A reduo dessa diferena se d em funo do reduzido prazo existente entre a data da venda e a do resgate do ttulo.

2.4 Flutuaes de preos e rentabilidades Um aspecto importante a ser levado em conta na anlise de investimentos em renda fixa a disponibilidade do investidor em no resgatar (vender) o ttulo antes do seu vencimento. Neste caso, sua rentabilidade no ser afetada pelas oscilaes de mercado, a no ser pela parcela indexada, se houver (caso dos ttulos em ndices de preos e ps-fixados). Por outro lado, se existir a hiptese de que o ttulo seja vendido antes do vencimento, seja em funo de necessidade de recursos pelo investidor ou de oportunidade de realizao de lucros acima do esperado, a avaliao do valor desse ativo deve ser feita a preos correntes de mercado procedimento conhecido por marcao a mercado. Por exemplo, o investidor compra um ttulo prefixado (LTN) de vencimento em um ano (252 d.u.) por R$ 899,00 e ir receber R$ 1.000,00 por cada unidade de ttulo comprado, representando uma rentabilidade no perodo de 11,2%, o que equivale uma rentabilidade diria de 0,0420%. No perodo compreendido entre a compra do ttulo e o seu vencimento, sua rentabilidade pode oscilar acima ou abaixo da rentabilidade diria esperada, representando ganhos maiores ou menores, dependendo do momento da venda. Em perodos de extrema incerteza, pode, inclusive, representar perdas ao investidor. Se as taxas de juros subirem, a LTN comprada pelo investidor, com taxas de juros menores, perde valor. Neste caso, se o investidor precisar vender o ttulo antes do vencimento,

Ttulos pblicos federais

1

receber um valor menor do que o esperado para a referida data. Da mesma forma, se as taxas de juros carem e o investidor vender o ttulo antes do seu vencimento, obter um ganho maior do que o esperado para a referida data. No vencimento, no entanto, a LTN sempre valer R$ 1.000,00, proporcionando uma rentabilidade prefixada, conforme pactuada no momento da compra do ttulo. o mesmo raciocnio vale para os ttulos atrelados a ndices de preos (NTN-B e NTN-C). No perodo entre a compra e o vencimento dos ttulos, seus preos podem variar de acordo com as expectativas dos agentes financeiros quanto taxa real de juros. Alm disso, ainda h o componente ps-fixado (a inflao) que corrige os preos nominais dos ttulos, o qual pode se manter acima ou abaixo das expectativas. J no caso das LFT (ttulos atrelados a Taxa Selic), podem ser vendidas com gio ou desgio. Nesta hiptese, ainda existe uma parcela que depende das flutuaes de mercado, em funo das expectativas dos agentes e do equilbrio entre oferta e procura. Segue exemplo hipottico: Um investidor comprou uma LTN com prazo de dois anos 504 dias teis (Cenrio I). Como o preo no vencimento de R$ 1.000,00 por ttulo, receber R$ 1.000,00 no vencimento. o preo da compra foi de R$ 776,26, o que representa uma taxa de 13,50% a.a. e um rendimento dirio de 0,0503%. No entanto, passados 75 dias ele resolveu vender esse ativo (Cenrio II). Como no perodo entre a compra e a deciso da venda as expectativas dos agentes de mercado passaram a considerar taxas de juros mais baixas no futuro (menor incerteza com relao trajetria da inflao, por exemplo, um fator que pode desencadear uma reviso), esse ativo era negociado taxa de 10,06%, e o preo de venda foi de R$ 849,44. No perodo em que deteve o ativo, a rentabilidade bruta diria dessa operao foi de 0,1202%, superior, portanto, sua perspectiva inicial. outra possibilidade pode ser considerada, levando-se em conta uma piora do cenrio econmico, com elevao dos riscos distribudos ao longo da curva de juros. Assim, caso a necessidade de gerao de caixa pelo investidor tivesse se dado 276 dias aps a aquisio

1

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

(Cenrio III), os preos negociados com o ttulo embutiriam uma taxa de juros maior (20,00%), ou seja, a venda se daria por um valor mais baixo do que o esperado, caso a taxa de juros permanecesse a mesma. Dessa forma, o preo de venda aps 276 dias foi de R$ 847,93, com rentabilidade no perodo de 0,0320% ao dia. Deve-se ressaltar que o impacto sobre o retorno do investimento , proporcionalmente, diferente ao prazo do papel. ou seja, o prazo do ttulo-objeto do investimento faz a diferena representativa sobre as oscilaes dos preos. quanto mais prximo do vencimento, menores sero as possibilidades de perda do principal. E, conforme comentado anteriormente, no caso de o ttulo ser levado ao vencimento, sua rentabilidade ser aquela pactuada na data da compra do ttulo. Note que os ttulos prefixados longos embutem riscos maiores, em funo de eventuais alteraes do cenrio econmico. Nesse sentido, apesar de eventuais ganhos em relao ao principal, o investidor est sujeito a perdas em relao aos custos de oportunidade (comparando-se seu investimento as demais alternativas).
QUADro 1

Exemplo Hipottico
Prazo at Prazo at o Vencio Vencicenrio mento mento i 2 anos (504 d.u.) 504 d.u. Prazo at o Vencimento 429 d.u. Prazo at o Vencimento 228 d.u. Taxa de Compra (% a.a.) 13,50 Taxa de Compra (% a.a.) 13,50 Taxa de Compra (% a.a.) 13,50 Taxa de Venda (% a.a.) -Taxa de Venda (% a.a.) 10,06 Taxa de Venda (% a.a.) 20,00 Preo de Compra (R$) 776,26 Preo de Compra (R$) 776,26 Preo de Compra (R$) 776,26 Preo de Resgate (R$) 1.000,00 Preo de Venda (R$) 849,44 Preo de Venda (R$) 847,93 Rentabilidade Efetiva ao dia (%) 0,0503 Rentabilidade Efetiva ao Dia (%) 0,1202 Rentabilidade Efetiva ao Dia (%) 0,0320 Rentabilidade Efetiva em 504 d.u. (%) 28,82 Rentabilidade Efetiva aps 75 d.u. (%) 9,43 Rentabilidade Efetiva aps 276 d.u.(%) 9,23

Operao cenrio de Venda ii aps 75 d.u.

Operao cenrio de Venda iii aps 276 d.u.

Ttulos pblicos federais

1

Grfico 3

Exemplo Hipottico - LTN com 504 d.u. (2 anos)

1.000 Preo de Mercado Curva (Preo pela Taxa de Aquisio)

950 Preo Unitrio (R$)

Preo Unitrio de Venda Cenrio II 849,44 847,93

900

850

800
776,26 Preo Unitrio de Compra Cenrio I Preo Unitrio de Venda Cenrio III

750

504

462

420

378

336

294 252 210 Prazo (dias teis)

168

126

84

42

Fonte: ANDIMA.

No caso de fundos de investimentos que possuem um conjunto de ativos em carteira, aplicaes e resgates dirios implicam, na maioria dos casos, compra e venda de ttulos. Para tanto, torna-se necessria a atualizao dos valores dos ativos a preos de mercado (sujeito a especificidades da normatizao, que pode alterar essa regra para alguns ativos ou classes de fundos de investimento). Esse procedimento, denominado marcao a mercado, um padro internacionalmente adotado e visa a manter transparente a performance e o risco das carteiras.

1

benchmaRkS

e a

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

cRiao

do

ima

Para avaliar o desempenho de suas aplicaes, os investidores geralmente utilizam algum parmetro de comparao. Uns olham para os ndices de inflao, para saber se seus investimentos renderam mais ou menos do que esses indicadores. outros, para a rentabilidade das cadernetas de poupana, mas a maioria olha para o mercado de DI Depsitos Interfinanceiros, que uma transao interbancria. Trata-se de uma taxa de curtssimo prazo, aos moldes da Taxa Selic, que constitui no mais popular benchmark do mercado brasileiro. Benchmarks so parmetros que refletem a preferncia de risco e necessidades dos investidores, constituindo assim a base de avaliao da performance dos investimentos ou daqueles responsveis pela gesto. Em um processo de estabilizao, alongamento de prazos e sofisticao dos instrumentos financeiros, a taxa de curtssimo prazo (DI) em um futuro prximo poder no mais atender demanda do conjunto de investidores na economia como parmetro nico de remunerao e avaliao da performance dos gestores de carteiras. Assim, com o objetivo de criar indicadores alternativos de avaliao de investimento, em 2000 a ANDIMA, em parceria com a BM&F, lanou o IRF-M - ndice de Renda Fixa de Mercado, cuja carteira composta por ttulos pblicos prefixados em mercado.

Benchmarks e a criao do IMA

1

A partir de 2005 avaliou-se que, alm da potencialidade de utilizao do IRF-M em cenrio de maior estabilidade que se configurava, no existiam ainda parmetros de avaliao de performance mais apropriados para outras caractersticas de investimentos. Assim, naquele ano, a ANDIMA e a Secretaria do Tesouro Nacional firmaram convnio no sentido de viabilizar a criao do IMA ndice de Mercado ANDIMA, um conjunto de benchmarks apropriados a diferentes perfis de investidores. Dessa forma, aps quatro anos de divulgao do IMA (e nove do IRF-M), constata-se que, gradativamente, os investidores vm percebendo oportunidades e benefcios na diversificao de suas carteiras e a necessidade de parmetros de avaliao de performance mais adequados. Certamente, a disponibilidade de indicadores que refletem de forma consolidada os diversos tipos de exposies em segmentos da dvida pblica contribui para as decises gerenciais de fomentar e sofisticar o processo de alocao de investimentos no Brasil. Por exemplo, analisando-se a evoluo do preo da LTN com vencimento em janeiro de 2010 e comparando com o DI, observa-se maior aderncia do retorno do ttulo ao IRF-M (veja o Grfico 4). Note que se torna de fcil entendimento a comparao de um investimento com um benchmark que possua alguma relao com o risco embutido na transao.
Grfico 4

Evoluo Diria: irf-M, Di-cetip e LTN Jan/2010

1.010 960 910 860 810 760 5/10/07 26/10/07 19/11/07 7/12/07 28/12/07 18/1/08 28/10/08 17/11/08 5/12/08 26/12/08 11/2/08 29/2/08 20/3/08 10/4/08 2/5/08 23/5/08 12/6/08 2/7/08 22/7/08 11/8/08 29/8/08 18/9/08 8/10/08 16/1/09 5/2/09 27/2/09 19/3/09 8/4/09 30/4/09 IRF-M DI-Cetip LTN Jan/2010

Fonte: ANDIMA e Cetip.

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caRacteRSticaS

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

do

ima

O IMA - ndice de Mercado ANDIMA uma famlia de ndices de renda fixa calculada e divulgada pela ANDIMA. Ela composta de carteiras tericas de ttulos pblicos federais, separadas de acordo com seus indexadores e prazos, de maneira a atender s necessidades de diversos tipos de investidores e respectivas carteiras. Assim, seus subndices refletem o comportamento dos seguintes tipos de remunerao: prefixados; atrelados Taxa Selic; IPCA; e IGP-M. Os ndices de ttulos atrelados a ndices de preos IMA-B e IMA-C so ainda subdivididos em duas parcelas, de acordo com o prazo de vencimento dos ttulos que compem os ndices.
QUADro 2

iMA - ndice de Mercado ANDiMA

Nome IMA Geral IRF-M IMA-S IMA-C IMA-C 5 IMA-C 5+ IMA-B IMA-B 5 IMA-B 5+ composio Agregado do IRF-M, IMA-S, IMA-C e IMA-B Todas as LTN e NTN-F Todas as LFT* Todas as NTN-C Todas as NTN-C com prazo menor ou igual a 5 anos Todas as NTN-C com prazo maior do que 5 anos Todas as NTN-B Todas as NTN-B com prazo menor ou igual a 5 anos Todas as NTN-B com prazo maior do que 5 anos

*No inclui LFT-A e LFT-B. Obs.: S fazem parte dos ndices os ttulos negociveis no mercado secundrio, vendidos de forma definitiva.

Caractersticas do IMA

21

Tais ndices medem a evoluo do valor, a preos de mercado, das suas carteiras tericas, em que os montantes aplicados em cada ttulo (vencimento) tm a mesma proporo com seu estoque em poder do pblico. Por exemplo, o IMA-S era composto por 25 vencimentos diferentes de LFT (em abr/09), e o seu clculo depende da quantidade de cada ttulo em mercado e seus respectivos preos, conforme veremos na prxima seo. Para a manuteno dessa caracterstica, as carteiras so alteradas sempre que ocorrem mudanas nas relaes dos estoques, seja pela colocao de novos papis, pela recompra pelo governo, ou por resgates de juros e principal. Informaes dirias sobre o IMA podem ser encontradas no site da ANDIMA na Internet (http://www.andima.com.br/ima/ ima.asp).

fiGUrA 6

6/4/09

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IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

A famlia do IMA tem sido considerada como bom benchmark, por apresentar caractersticas desejveis conforme descrito na literatura internacional: Transparente - os ativos que o compem e seus pesos relativos so claramente definidos. Replicvel - Deve ser vivel a compra de seus ativos, possibilitando a rplica da carteira terica do ndice. Mensurvel - Seu retorno deve ser facilmente calculado. Apropriado - Em funo de sua segmentao, pode ser consistente com o estilo do gestor e/ou da poltica de investimento adotada. Representativo - Deve ter uma boa representao dos setores envolvidos. Consistente - Ttulos so adicionados e removidos segundo critrios claros e constantes. Confivel - Calculado por entidade isenta e de confiana dos investidores. Para acompanhar o ndice, a ANDIMA possui em sua estrutura uma Comisso de Benchmarks, formada por representantes do governo, da Bolsa, de instituies financeiras, gestores de recursos e consultores. Foi identificada pela Comisso a necessidade de divulgao de uma srie histrica mais longa, no sentido de auxiliar nas anlises para deciso de adoo dos novos referenciais pelo segmento financeiro. Mais uma vez, com a contribuio do Tesouro Nacional, a Associao retroagiu os ndices at dezembro de 2001. Nesse sentido, o IMA passou a contar com mais uma caracterstica que corrobora a de um bom benchmark a disponibilidade de dados histricos. Para facilitar a consulta, a ANDIMA criou um banco de dados especfico sobre o assunto, contendo estatsticas como: composio da carteira, rentabilidades e peso dos subndices. Informaes sobre consulta s sries histricas do IMA podem ser obtidas com a rea Comercial da Associao (gerco@andima.com.br). 4.1 Caractersticas dos Subndices que Compem o IMA As ponderaes dos ttulos que compem a carteira do IMA respeitam a quantidade de ttulos pblicos em mercado. Assim, o ndice representa uma carteira passiva (cuja ingerncia no depende da ANDIMA) de quase a totalidade da dvida. oscilaes que no dependem das mudanas de quantidade so as referentes aos preos dos ativos, que

Caractersticas do IMA

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so divulgados, diariamente, pela Associao. A metodologia, portanto, anloga ao procedimento de marcao a mercado realizado pelos gestores de recursos para a maioria das carteiras de renda fixa. Nesse aspecto, o comportamento de cada subndice do IMA pode ser comparado aos dos diversos portflios disponveis aos investidores. As oscilaes dos preos do conjunto agregado de ttulos componentes de cada subndice do IMA definem o seu comportamento e podem ser interpretadas como uma medida de risco desses portflios (volatilidade). A intensidade de variao desses preos afetada por fatores tais como o indexador ao qual o ttulo ou a carteira esto atrelados e/ou o prazo mdio ponderado do conjunto dos ttulos que compem a carteira. 4.1.1 IRF-M O IRF-M expressa a variao de mercado dos ttulos prefixados do governo LTN e NTN-F - e est exposto ao risco de oscilaes nas taxas de juros, em funo de, principalmente, reverses de expectativas de juros reais e inflao futuros at o prazo do investimento. Seus componentes no esto atrelados a nenhum indexador, como ndices de preos ou taxa de juros de prazo mais curto, que garanta a mitigao de pelo menos um dos fatores de risco. Assim, pode ser considerado o subndice mais sujeito s oscilaes de mercado. Por outro lado, o IRF-M registra prazo bastante curto em comparao aos outros ndices, o que atenua essa caracterstica. 4.1.2 IMA-B e IMA-C Esses ndices expressam a variao de mercado dos ttulos atrelados inflao: NTN-B (IPCA) e NTN-C (IGP-M). Como destacado anteriormente, representam uma carteira de ttulos com rentabilidades divididas em duas parcelas: uma atrelada a ndices de preos e outra prefixada (exemplo: IPCA + 6%). Com isso, o investidor fica protegido de variaes na inflao do perodo, restringindo-se, basicamente, a variaes na expectativa da taxa de juros reais. Se por um lado h menos risco associado a esses ttulos em comparao aos prefixados, por outro os prazos de emisso so normalmente mais alongados, o que os torna mais sensveis s variaes de taxas. Para adaptar as caractersticas desses subndices a diversos perfis de investimento, eles foram divididos em duas categorias carteiras com prazo at cinco anos (menos arriscadas) e os de carteira superiores a cinco anos (mais arriscadas).

2

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

A diviso desses subndices por prazos foi definida pela Comisso de Benchmarks da ANDIMA com o objetivo de atender s necessidades de diferentes tipos de investidores. A deciso de alocao dos investimentos tende a ser correspondente s suas necessidades futuras de desembolso. Por exemplo: aqueles investidores de perfil previdencirio, como os fundos de penso, registram em grande parte prazos mdios alongados para pagamentos de benefcios. Assim, podem utilizar os subndices numa proporo adequada s suas polticas de investimentos, de forma bastante transparente. 4.1.3 IMA-S Esse ndice representa a carteira de LFT em mercado. Como a remunerao desses ttulos flutuante, atrelada Taxa SELIC em base diria, as variaes nas taxas de juros afetam de forma marginal sua remunerao. Assim, efetivamente, o comportamento da carteira do IMA-S, em condies normais da economia, sofre pequeno efeito da volatilidade do mercado e acompanha muito de perto a trajetria da taxa de juros de curtssimo prazo. Porm, como ressaltado no item 2.3.1, as taxas de negociao das LFT (gios e desgios) so influenciadas pelas condies de oferta e de demanda destes ativos e/ou prazo dos ttulos. Em qualquer dessas situaes, no entanto, o chamado risco de mercado, expresso pelas oscilaes dos preos, muito baixo em comparao s demais categorias de ttulos pblicos. Isso no quer dizer que no possam ser representativas em momentos de extremo stress de mercado. 4.1.4 IMA Geral Finalmente, cabe destacar que o IMA Geral a combinao de todos os subndices citados anteriormente, com suas ponderaes sendo definidas pelo peso relativo dos ttulos na dvida do governo. o comportamento do ndice, portanto, guarda estreita correlao com a estratgia de gesto da dvida pblica. Vale ressaltar que o IMA j comea a ser utilizado pela indstria de fundos como parmetro de performance das carteiras, ou seja, da mesma forma que existem os populares fundos DI, existem tambm fundos IMA Geral, IMA-S etc. Um fundo IMA Geral, por exemplo, tem como estratgia principal replicar a rentabilidade do IMA Geral.

Caractersticas do IMA

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Grfico 5

retorno Anualizado (Janeiro/04 a Abril/09)

% a.a. 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 IMA-B 5+ IMA-C 5+ IMA-C IMA-B IMA-B 5 IRF-M IMA Geral IMA-C 5 IMA-S

18,24

17,85

17,07

16,64

15,89

15,72

15,69

15,46

14,94

Tambm j comum observar carteiras compostas por percentuais em subndices do IMA, como em um exemplo hipottico: 30% em IRF-M, 30% em IMA-B 5+ e 40% em IMA-S.

Fonte: ANDIMA.

Grfico 6

Exemplo de composio
IMA-B 5+ 30% IMA-S 40%

IRF-M 30%
Fonte: ANDIMA.

Considerando a demanda de mercado discutida no mbito da Comisso de Benchmarks da ANDIMA, a Associao disponibilizou uma ferramenta que permite construir ndices compostos com ponderaes definidas pelos gestores e usurios do IMA.

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calculadoRa

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

do

ima

A calculadora de ndices compostos do IMA, criada a partir de uma demanda da Comisso de Benchmarks, permite composies personalizadas dos subndices do IMA. Com a ferramenta, possvel simular benchmarks e instrumentos de anlise de carteiras que atendam s suas necessidades e se adaptem s suas polticas de investimentos. A calculadora tem por objetivo auxiliar a montagem e clculo de ndices compostos baseados em subndices do IMA - ndice de Mercado ANDIMA, permitindo a criao de indicadores com pesos fixos - definidos pelos seus usurios - ou com pesos de mercado. No segundo caso, o estoque em mercado de cada subndice selecionado, atualizado diariamente, utilizado como ponderador do ndice composto criado pelo usurio. os resultados obtidos para os ndices compostos criados pelos usurios podem ser comparados a um ou mais ndices da famlia IMA. Para facilitar tais comparaes, os resultados dos subndices escolhidos so gerados com valor 1.000 na data de incio da anlise. A calculadora pode ser acessada no site da ANDIMA. Mais informaes sobre acesso a calculadora podem ser obtidas com a rea Comercial da Associao (gerco@ andima.com.br).

Calculadora do IMA

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Grfico 7

Grfico da calculadora do iMA: ndices iMA x ndice Personalizado

2.700 2.500 2.300 2.100 1.900 1.700 1.500 1.300 1.100 900
dez/03 abr/04 ago/04 dez/04 abr/05 ago/05 dez/05 abr/06 ago/06 dez/06 abr/07 ago/07 dez/07 abr/08 ago/08 dez/08 abr/09

ndice Personalizado

IRF-M

IMA-B 5+

IMA-S

IMA Geral

Obs.: O ndice Personalizado foi feito de acordo com a composio do Grfico 6. Fonte: ANDIMA.

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PeRguntaS maiS FRequenteS

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

Qual a principal diferena entre os diversos subndices do IMA? A diferena fundamental o lastro da carteira terica de cada ndice. Em todos os casos as carteiras so compostas por ttulos pblicos federais em mercado, emitidos de forma definitiva: O IRF-M composto por ttulos prefixados (LTN e NTN-F); o IMA-C, por ttulos atrelados ao IGP-M (NTN-C); o IMA-B, por ttulos atrelados ao IPCA (NTN-B); e o IMA-S, por ttulos atrelados Taxa Selic (LFT). Por que foi escolhido o prazo de cinco anos para segregar os ndices de curtos e longos prazos nas carteiras de NTN-C e NTN-B? Esse prazo foi decidido no mbito da Comisso de Benchmarks da ANDIMA, que o frum responsvel pelo desenvolvimento da metodologia e acompanhamento dos ndices. Seus membros entenderam que at cinco anos estariam concentrados os vencimentos mais lquidos, o que justificaria esta segregao. Como o investidor deve escolher o ndice para acompanhar um determinado investimento? os investidores devem acompanhar o ndice que mais se aproxima da caracterstica do seu investimento em termos de prazo, indexador e exposio a risco. Assim, um investidor institucional que deseja ter sua rentabilidade atrelada a ndices de preos ao consumidor,

Perguntas mais frequentes

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por exemplo, deve acompanhar a trajetria acumulada do IMAB, cujas carteiras so compostas exclusivamente por papis pblicos indexados a este ndice, ou correspondente, segregadas em papis at cinco anos e com prazo superior a este. Qual ndice se aproxima mais ao DI como benchmark? o ndice que mais se aproxima ao DI o IMA-S, por ser composto de ttulos que so atrelados Taxa Selic. O IMA-S, no entanto, sofre variaes decorrentes da variao do gio/desgio das LFT, podendo, inclusive, apresentar variaes negativas. Esse movimento, no entanto, geralmente associado a perodos de turbulncias no mercado. Como so calculados os ndices? Todos os ndices so encadeados segundo o mtodo de Laspeyres. Basicamente, o clculo consiste em comparar diariamente o valor de cada uma das carteiras, utilizando-se dos preos de mercado dos papis do dia e do dia til imediatamente anterior. Assim:

I t = I t 1
onde: t - perodo de tempo;

q
i =1

i , t 1

p i ,t

q
i =1

i , t 1

p i ,t 1

n - nmero de ttulos que compem a carteira do ndice; It - nmero-ndice; It-1 - nmero-ndice no dia til imediatamente anterior; qit-1 - quantidade do i-simo ttulo na carteira do ndice no dia til imediatamente anterior; pit - preo do i-simo ttulo; pit-1 - preo do i-simo ttulo no dia til imediatamente anterior. Como so obtidas as quantidades e os preos de mercado utilizados no clculo? As quantidades so repassadas ANDIMA diariamente pelo Tesouro Nacional, com base em convnio firmado entre a Associao e a Secretaria. Os preos so calculados pela

0

IMA - ndice de Mercado Andima e ttulos pblicos federais

ANDIMA, a partir de uma amostra de bancos, administradoras de recursos e corretoras independentes. Como evoluem os ndices quando ocorrem eventos que alteram a carteira terica? A carteira dos ndices alterada sempre que ocorrerem novas emisses, vencimentos, recompras ou quaisquer outros acontecimentos que afetem o total de ttulos pblicos federais em mercado. Contudo, os ndices foram construdos de maneira a expurgar variaes em seu valor decorrentes dessas mudanas. Assim, refletem apenas variaes nos preos de suas carteiras. Como feita a ponderao dos papis na carteira dos ndices? O peso de um determinado vencimento dado pela razo entre o seu valor financeiro e o valor financeiro da carteira do ndice. Como calculado o IMA Geral? o IMA Geral o resultado da ponderao (pelo valor de mercado da carteira) das variaes de cada ndice que o compe. Deve-se avaliar a performance de um gestor em funo do IMA Geral? O IMA Geral reflexo da estratgia do Tesouro na gesto da dvida pblica. Assim, as alteraes nos pesos de cada subndice podem no representar a exposio ao risco desejada pelo investidor. possvel fazer composies com os subndices do IMA? Sim. Alm de possvel, recomendvel que os gestores e investidores identifiquem a proporo de cada subndice de acordo com sua estratgia de curto e longo prazos e disposio a risco. A calculadora do IMA uma ferramenta que permite ao usurio fazer simulaes de carteiras customizadas. Informaes de acesso podem ser obtidas com a gerncia Comercial da ANDIMA (gerco@andima.com.br). O que acontece quando for identificado um erro nos valores divulgados? Quando um erro for identificado em uma determinada data, a ANDIMA recalcular as sries desde este ponto at a data corrente.

Anexo: caractersticas dos ttulos pblicos

1

anexo - caRacteRSticaS doS t tuloS P blicoS

QUADro 3

Principais caractersticas dos Papis Pblicos em Poder do Mercado

Tipo LFT funo/ Emissor Prazo Taxa de Juros -Atualizao do Valor Nominal Taxa Selic Pagamento de Juros -resgate do Principal Na data do vencimento Na data do vencimento pelo valor nominal

LTN

--

--

-Semestralmente, com ajuste no primeiro perodo de fluncia quando couber. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplar a taxa integral definida para seis meses. Semestralmente, com ajuste no primeiro perodo de fluncia quando couber. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplar a taxa integral definida para seis meses. Semestralmente, com ajuste no primeiro perodo de fluncia quando couber. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplar a taxa integral definida para seis meses.

NTN-B Ttulo emitido pelo Tesouro Nacional para cobertura de dficit oramentrio, bem como para realizao de operaes de crdito por antecipao da receita.

NTN-C

Definido pelo Ministro de Estado da Fazenda.

Definida pelo ministro de Estado da Fazenda, em percentagem ao ano, calculado sobre o VNA.

IPCA

Na data do vencimento

Definida pelo ministro de Estado da Fazenda, em percentagem ao ano, calculada sobre o VNA. Definida pelo ministro de Estado da Fazenda, em percentagem ao ano, calculada sobre o valor nominal.

IGP-M

Na data do vencimento

NTN-F

--

Na data do vencimento pelo valor nominal