RISCO, RETORNO E EQUILBRIO: EXISTE ASSOCIAO ENTRE INDICADORES CONTBEIS E OS RETORNOS DAS AES NEGOCIADAS NA BOVESPA?

JOO MENDONA NETO Fundao Visconde de Cairu ADRIANO LEAL BRUNI, DR. UNIFACS albruini@infinitaweb.com.br

RESUMO Neste artigo se buscou verificar empiricamente a associao entre o retorno de aes e variveis contbeis, como o beta contbil, o coeficiente de variao do lucro lquido e a variabilidade do retorno sobre o patrimnio lquido. O uso de informaes contbeis uma alternativa para empresas brasileiras, principalmente para as empresas de capital fechado, que no possuem informaes de mercado disponveis para estimar o seu retorno. O retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) de cada empresa regredido contra o retorno sobre o patrimnio lquido do mercado brasileiro a fim de se encontrar o beta contbil, alm de utilizar o coeficiente de variao do lucro lquido e a variabilidade do retorno sobre o patrimnio lquido como medida de risco da empresa. Os resultados encontrados mostram que a associao o mercado e as variveis contbeis no significativa e no permitem dizer que as variveis estudadas explicam o retorno das aes. Palavras-chaves: Beta contbil. Varivel contbil. Retorno de mercado. ABSTRACT This article searched to verify the association between the shares returns and accounting variables, as the accounting beta, the coefficient of variation of the net profits and the variability of the return on equity. The use of accounting information is an alternative for Brazilian companies, mainly for the not traded companies, who do not possess available information of market to measure its return. The return on equity of each company is compared with the return on the equity of the Brazilian market in order to find the accounting beta, besides using the coefficient of variation of the net profits and the variability of the return on equity as a measure of the risk of the company. The results show that the association between the market and accounting variables is not significant and they do not allow to confirm that the studied variable explain the return of the shares. Keywords: Accounting beta. Accounting beta. Market return

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INTRODUO
Existem modelos de precificao de ativos que so bem adequados mensurao de risco e retorno, mas que exigem informaes do mercado de capitais. Para as empresas brasileiras de capital fechado, que no possuem aes negociadas em bolsas de valores, aumenta a complexidade para a mensurao de risco e retorno. O CAPM - Capital Asset Pricing Model (SHARPE, 1964), o mais conhecido, estudado e testado modelo de precificao de ativos, mede o risco sistemtico de um ativo a partir de informaes de mercado, regredindo linearmente o retorno de mercado do preo de um ativo contra o retorno de todo o mercado. No resultado dessa regresso linear, encontra-se o beta de mercado como uma medida para o risco sistemtico do ativo, ou seja, a sensibilidade do ativo ao risco de mercado. No caso de pases como o Brasil, onde muitas empresas so de capital fechado e no possuem aes negociadas em bolsa de valores, impossvel calcular o beta de um ativo a partir de informaes histricas de seu retorno, pois essas informaes no existem. Para essas empresas de capital fechado, temos somente informaes contbeis para a mensurao de risco e retorno. Beaver, Ketler e Scholes (1970) apresentam que as informaes contbeis da empresa parecem interferir no seu desempenho no mercado. Desse modo, informaes contbeis, como o beta contbil e a variabilidade nos lucros, deveriam ser explicativas do risco e retorno da empresa no mercado. Contudo, necessrio haver evidncias empricas de que o beta contbil e a variabilidade dos lucros so bons indicadores de risco e retorno. Ou seja, deve-se haver uma correlao significativa entre o retorno de mercado e essas informaes contbeis. Nesse sentido, a questo investigada no presente artigo pode ser apresentada como: o retorno das aes de uma empresa pode ser explicado a partir do seu beta contbil, da variabilidade de seu retorno sobre o patrimnio lquido ou do coeficiente de variao de seu lucro lquido? Portanto, o objetivo principal procurar uma explicao do risco e do retorno esperado de emAno 5 | N 10 | Salvador | jul./dez. 2004 | P. 78-90

presas brasileiras a partir de informaes contbeis, verificando empiricamente a regresso entre o retorno de aes de empresas brasileiras e o beta contbil, a variabilidade do retorno sobre o patrimnio lquido e o coeficiente de variao. Conseqentemente, os resultados encontrados podero ser utilizados para avaliar se demonstraes contbeis podem ser usadas como uma alternativa mensurao do risco e retorno de empresas brasileiras. O fato de haver um grande nmero de empresas brasileiras com capital fechado ou com pouca negociao em bolsa mostra que as demonstraes contbeis seriam soluo de grande relevncia para o mercado de capitais brasileiro. Como objetivo secundrio, as variveis contbeis estudadas poderiam ser utilizadas como uma medida de risco para as empresas de capital fechado que no possuem informao de mercado.

REVISO DE LITERATURA
Em diversos trabalhos de Damodaran (2001, 2002 e 2004) e Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), sugerido o uso de betas contbeis quando no h informaes de mercado relativas empresa. Em Damodaran (2002) recomendado que, em situaes de falta de informao de mercado, deve-se regredir o retorno contbil da empresa contra o retorno contbil do mercado. Para se encontrar o retorno contbil, pode-se calcul-lo em relao ao patrimnio lquido ou em relao aos ativos totais da empresa. O primeiro clculo deveria ser equivalente ao beta de mercado das aes da empresa, uma vez que, do ponto de vista de seus acionistas, da mesma forma que o patrimnio lquido o valor contbil da empresa, o valor das aes o valor de mercado da empresa. O segundo clculo deveria ser equivalente ao beta de mercado de toda a empresa, uma vez que os ativos totais representam toda a empresa, incluindo aes e dvida. No presente trabalho, foi utilizado o retorno sobre o patrimnio lquido (ROE), visto que o objetivo final do artigo encontrar uma correlao entre o beta contbil e o beta de mercado das aes da empresa. Contudo, Damodaran (2002) aponta diversos problemas no uso de betas contbeis: a) Pouco nmero de observaes: as empresas geralmente divulgam anualmente e, quando muito, trimestralmente. Assim, consegue-se coleRevista Gesto e Planejamento

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tar poucas observaes de dados contbeis das empresas. Estatisticamente, quanto menor o nmero de observaes, maior o erro gerado pelo estudo. b) Beta contbil com tendncia direo a 1: este problema verificado quando se utiliza as receitas da empresa ao invs de seu lucro para se encontrar o beta contbil, uma vez que as receitas das empresas so mais estveis em relao ao lucro. No presente trabalho, este problema foi minimizado ao se utilizar o lucro em substituio s receitas. c) Lucro contbil influenciado por fatores no operacionais: mudanas em fatores como mtodo de depreciao e avaliao de estoque podem influenciar o lucro da empresa, o que pode no implicar em variao no risco da empresa. Ball e Brown (1969) concluram que 35% a 40% da variabilidade no risco sistemtico pode ser explicada pelo co-movimento do lucro contbil. Bowman (1979) demonstrou diversas associaes tericas entre diversas variveis contbeis e o risco sistemtico, sem, contudo, ter realizado alguma experincia emprica que as comprovasse. Ele formulou uma associao entre o beta contbil e o beta de mercado, concluindo um seguinte:

desconto para partes ou divises de empresas, a fim de que projetos especficos de uma diviso pudessem ser avaliados com uma taxa de desconto que refletisse o risco da diviso e no de toda a empresa. Eles estabelecerem uma ligao entre betas contbeis e taxa de desconto de divises de empresas. Beaver, Ketler e Scholes (1970) no encontraram resultados estatisticamente significativos ao usar betas contbeis em sua experincia emprica. Contudo, encontraram resultados mais significativos ao usar a variabilidade dos lucros. Almisher e Kish (2000) testaram os betas contbeis como um proxy para medir o risco de empresas na primeira oferta pblica de aes (IPO). H um problema para as empresas de capital fechado ao na sua primeira oferta pblica de aes que justamente avaliar o preo inicial de suas aes, uma vez que no h, ainda, informaes de mercado da empresa. Os resultados encontrados pelos autores confirmaram o beta contbil como uma boa medida de risco para o mercado IPO. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) sugerem, para encontrar o beta contbil, a regresso dos retornos contbeis dos ativos de uma empresa contra o retorno mdio dos ativos de uma grande amostra. Tambm defendem o uso de informaes contbeis em substituio de informaes de mercado, quando estas no esto disponveis. Apesar de no terem utilizado informaes contbeis em seu modelo, deve-se destacar o trabalho de Hamada (1972) e Rubstein (1973) que identificaram o impacto da alavancagem financeira no beta de uma empresa alavancada. A alavancagem financeira e operacional uma informao que pode ser extrada de demonstrativos contbeis da empresa. Foi nesse sentido que Mandelker e Rhee (1984, apud GARROD e MRAMOR, 2000) chegaram a um modelo terico onde o beta alavancado da empresa funo de seu grau de alavancagem operacional e financeira e do risco intrnseco do negcio. Porm, para se chegar ao risco intrnseco do negcio por esse modelo, ainda necessrio recorrer a informaes de mercado. Garrod e Mramor (2000) desenvolveram um modelo terico em que o beta das aes da empreAno 5 | N 10 | Salvador | jul./dez. 2004 | P. 78-90

Sm Si

A i

Onde, bi = beta de mercado do ativo i. Sm = valor total da carteira composta por todos os ativos do mercado. Si = valor de mercado do ativo i. biA = beta contbil do ativo. Essa associao entre o beta contbil e o beta de mercado a fundamentao terica necessria para fortalecer o valor do beta contbil como medida para se estimar o risco sistemtico de uma empresa. Kulkarni, Powers e Shanon (1991, apud Almisher e Kish, 2000) estudaram como o beta contbil poderia contribuir para estimar taxas de 80
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sa pode ser obtido a partir do beta das receitas da empresa, ajustado pelo grau de alavancagem total baseado somente em dados contbeis. Esse modelo tem a vantagem de se basear em receitas e no no lucro. Porm, requer que se tenha conhecimento do grau de alavancagem total da empresa, o que o torna equivalente a ter conhecimento do lucro da empresa. Farrelly, Ferris e Reichenstein (1985) investigaram se a percepo de risco ex ante dos analistas financeiros dos EUA influenciada por indicadores contbeis de risco, como ndice de Distribuio de Dividendos, Liquidez Corrente, Tamanho dos Ativos, Crescimento dos Ativos, Alavancagem e Variabilidade das Receitas. Os resultados encontrados indicaram que esses indicadores contbeis explicaram cerca de 79% da percepo mdia de risco dos analistas financeiros estudados. Encontraram tambm que esses indicadores esto relacionados ao beta de mercado. Ferris, Hiramatsu, Kimoto (1990) adotou a mesma metodologia de Farrelly, Ferris e Reichenstein (1985), usando o mercado do Japo e fazendo comparaes com o mercado norte americano. Similarmente ao estudo americano, encontraram resultados em que as informaes contbeis mostraramse relevantes na percepo de risco dos analistas financeiros do Japo. Diferentemente ao mercado americano, no encontraram relao dos indicadores contbeis com o beta de mercado. Hamid, Prakash e Anderson (1994) desenvolveram uma metodologia que mostra uma relao positiva entre o crescimento dos dividendos e/ou lucros com o beta. Eles encontraram evidncia emprica de que existe esta relao.

Porm, desejvel neste trabalho que somente informaes contbeis puras sejam utilizadas. O preo uma informao de mercado e, por isso, o exclumos. Dessa forma, ao invs do uso do ndice preo-lucro, foi utilizada a variabilidade do retorno do patrimnio lquido, o qual , por definio, influenciada pelo lucro da empresa. Sendo assim, optou-se pelo uso de variveis que conceitualmente influenciada pela variao dos lucros. RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO Uma vez que se deseja correlacionar o beta contbil com o beta de mercado das aes, deve-se utilizar informaes contbeis que estejam prximas a informaes do mercado. Segundo Ross, Westerfield, e Jaffe (1995, p.186), o retorno total de uma ao durante um perodo igual a:

Rt

Divt Pt 1
onde,

( Pt Pt

Pt 1 )
1

Divt

( Pt Pt 1 ) (1) Pt 1

Rt = retorno total da ao no perodo t. Divt = dividendos distribudos no perodo t. Pt = preo da ao no perodo t. Para manter a consistncia de correspondncias, a informao contbil que equivale ao preo da ao o patrimnio lquido da empresa. Ou seja, da mesma forma que no mercado o preo das aes corresponde ao capital prprio dos acionistas, na contabilidade o valor do patrimnio lquido que corresponde ao capital prprio dos acionistas. Fazendo esta substituio, encontra-se o retorno sobre o patrimnio lquido (ROE, Return On Equity):

METODOLOGIA
O beta contbil, a variabilidade do retorno sobre o patrimnio lquido e o coeficiente de variao do patrimnio lquido so as variveis utilizadas para a mensurao de risco ex-post. A razo dessa escolha decorre do fato que os resultados encontrados por Beaver, Ketler e Scholes (1970), Farrelly, Ferris e Reichenstein (1985) e Ferris, Hiramatsu, Kimoto (1990) mostraram-se mais significativos ao usar a variabilidade dos lucros. Eles definiram a variabilidade dos lucros como sendo o desvio padro do ndice preo-lucro das aes.
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ROEt
onde,

Divt

( PLt PLt 1 ) PLt 1

(2)

ROEt = retorno sobre o patrimnio lquido no perodo t. PLt = patrimnio lquido da empresa no perodo t aps a distribuio de dividendos. Sabendo-se que PLt PLt-1 corresponde aos
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lucros retidos e que Divt corresponde aos dividendos distribudos, a soma de dividendos distribudos (Div t ) com lucros retidos (PL t PL t-1) corresponde ao lucro lquido da empresa. Assim, a expresso (2) pode ser escrita da seguinte forma:

patrimnio lquido do mercado pode ser encontrado da seguinte forma:

ROEt
onde,

LLt PLt 1

ROE m
(3)

LLm PLm LLm

(6)

LLt = lucro lquido da empresa no perodo t. Visto que o patrimnio lquido no perodo t-1 igual ao patrimnio lquido no perodo t menos o lucro lquido no perodo t (ajustando para aumento ou reduo de capital durante o perodo), chega-se a:

onde, ROEm = retorno sobre o patrimnio lquido do mercado. LLm = lucro lquido de todas empresas do mercado. PLm = patrimnio lquido de todas as empresas do mercado. Beta Contbil O modelo de mercado, explicado por Elton e Gruber (1995), ajustado a capitalizao contnua, tem sua equao bsica: ln(1 + Ri,j) = ai,j + bm,i,j ln(1 + Rm) + ei,j (7) onde, Ri,j = Retorno da ao j da empresa i i bm,i,j = Beta de Mercado da ao j da empresa Rm = Retorno mdio do mercado Devido ao fato que uma empresa pode emitir mais de um tipo de ao, como por exemplo aes ordinrias e aes preferenciais, foi usado o ndice j para especificar o tipo de ao. Assim, uma mesma empresa poder ter um beta de mercado para suas aes ordinrias e um beta de mercado para suas aes preferenciais. Substituindo informaes de mercado com informaes contbeis, a equao (7) transformase em: ln(1 + ROEi) = ac,i + bc,i ln(1 + ROEm) + ec,i (8)
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PLt

PLt

LLt

(4)

Substituindo (4) em (3), chegamos ao conceito usual de Retorno sobre Patrimnio Lquido (ROE) definido por diversos autores, com pequenas diferenas entre eles, mas mantendo a mesma consistncia conceitual , inclusive Damodaran (2001, 2002), Ross, Westerfield, e Jaffe (1995), e Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001):

ROE t

LLt PLt LLt

(5)

Na amostra selecionada, algumas empresas em alguns trimestres apresentaram ROE inferior a 100%, devido ao fato dessas empresas terem apresentado prejuzo em valor suficiente para tornar o seu patrimnio lquido negativo. Esses valores foram excludos do conjunto de dados. RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO DO MERCADO Para aplicar o CAPM, necessrio determinar o retorno do mercado, que corresponde ao retorno mdio de cada ativo do mercado, ponderado pelo seu valor. De forma equivalente, deve existir tambm um ndice que reflita o retorno contbil das empresas existentes nesse mercado. A partir de informaes contbeis de lucro lquido e patrimnio lquido, o retorno sobre o 82
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onde, ROEi = ROE da empresa i bc,i = Beta Contbil da empresa i ROEm = ROE mdio do mercado As equaes (7) e (8) servem de base para realizar a regresso linear e determinar o beta contbil do capital prprio da empresa e o beta de mercado de cada tipo de ao da empresa. VARIABILIDADE DO RETORNO SOBRE DO PATRIMNIO LQUIDO Beaver, Ketler e Scholes (1970) encontraram em seu trabalho melhores resultados com a variabilidade do lucro do que com o beta contbil para estimar risco. Porm, esses autores utilizaram a variabilidade da razo entre lucro e preo da ao, o que no condiz exatamente com o objetivo do presente artigo, pois se deseja somente usar informaes contbeis como varivel explicativa. Sendo assim, utilizou-se neste trabalho a variabilidade da razo entre o lucro lquido e o patrimnio lquido da empresa, o qual se chamou de variabilidade do retorno do patrimnio lquido, sendo definido como sendo: Variabilidade do retorno do patrimnio lquido = s(ROE) (9) onde, s(ROE) = desvio-padro do retorno sobre o patrimnio lquido COEFICIENTE DE VARIAO DO LUCRO LQUIDO Seguindo ainda os melhores resultados encontrados por Beaver, Ketler e Scholes (1970) ao usar a variabilidade do lucro, foi includo o coeficiente de variao do lucro lquido como mais uma varivel explicativa do modelo. A vantagem do coeficiente de variao do lucro lquido sobre a variabilidade do retorno sobre o patrimnio lquido que o primeiro derivado somente do lucro lquido da empresa e no sofre interferncia do patrimnio lquido da empresa, enquanto que o segundo fruto da razo de duas variveis, o que pode ocasionar uma maior erra nos resultados. O coeficiente de variao do lucro lquido definido como sendo: onde,

CV ( LLi )

E ( LLi ) ( LLi )
(10)

CV(LLi) = coeficiente de variao do lucro lquido da empresa i, E(LLi) = valor esperado (mdio) do lucro lquido da empresa i, s(LLi) = desvio-padro do lucro lquido da empresa i. O coeficiente de variao tem a utilidade de expressar o valor esperado para cada unidade de desvio-padro. Considerando-se que o desvio-padro do lucro lquido uma medida de risco total da empresa, ao aplicar o coeficiente de variao ao lucro lquido da empresa, tem-se que ele ir expressar o valor esperado do lucro lquido para cada unidade de risco. Enquanto que o beta contbil mede o risco sistemtico da empresa, a variabilidade do retorno sobre o patrimnio lquido e o coeficiente de variao do lucro lquido mede o risco total da empresa. A mensurao do risco total particularmente til quando temos investidores que no possuem suas carteiras bem diversificadas, como, em geral, acontece com investidores em empresas de capital fechado. RETORNO MDIO DAS AES DA EMPRESA As empresas de capital componentes da amostra possuem, geralmente, aes ordinrias e preferenciais. Uma vez que queremos relacionar variveis contbeis provenientes do patrimnio lquido das empresas com o retorno mdio de suas aes, necessrio calcular o retorno mdio ponderado de todos os tipos de ao da empresa. Sendo assim, o retorno mdio das aes da empresa foi calculado a partir da variao do valor de mercado da empresa, o qual pode ser diretamente extrado da Economtica. O valor de mercado da empresa, o retorno das aes so expressos como sendo:

VM
onde,

Pr eoi x Quantidadei (11)

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VM = Valor de mercado da empresa, Preoi = preo de mercado da ao i, Quantidadei = quantidade de aes i em circulao

mando a distribuio dos dados em uma distribuio lognormal. Assim, mesmo que a distribuio dos retornos no seja normal, a distribuio lognormal ser. Ao invs de utilizar diretamente os retornos percentuais no clculo da regresso, ser antes encontrado: Rt com capitalizao contnua = ln(1+ Rt) ROEt com capitalizao contnua = ln(1+ ROEt) AMOSTRA Os dados necessrios foram obtidos a partir da base de dados da Economtica, levando em considerao os seguintes aspectos:

Rt

VM t VM t VM t

1
1

(12)

onde, Rt = Retorno das aes no perodo t, VMt = Valor de mercado no perodo t

E ( R)
onde,

Rt n

(13)

E(R) = retorno mdio das aes da empresa (valor esperado), n = nmero de perodos HOMOCEDASTICIDADE E NORMALIDADE Um problema associado ao se trabalhar com retornos percentuais que posteriormente sero utilizados em uma regresso linear a falta de homocedasticidade. Segundo Levine, Berenson e Stephan (2000, p.542) a homocedasticidade requer que as variaes em torno da linha de regresso sejam constantes para todos valores de X. A homocedasticidade um pressuposto que deve ser atendido antes que seja realizada uma regresso. Um segundo problema associado a existncia de um limite mnimo de -100% para um retorno percentual, pois impossvel o preo de uma ao reduzir menos que 100%. Isso leva a uma assimetria na distribuio dos dados, distanciando-se de uma distribuio normal. Como diz Levine, Berenson e Stephan (2000, p.542) a normalidade outro pressuposto que deve ser atendido antes que seja realizada uma regresso. A fim de minimizar estes problemas e atender aos pressupostos, uma soluo encontrar o retorno percentual com capitalizao contnua, aplicando logaritmo neperiano aos retornos, transfor84
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a) coleta dos balanos trimestrais de todas as empresas brasileiras disponveis na Economtica, desde 31/03/1995 a 31/12/2003. Foi escolhido o ano de 1995 como incio do perodo amostral, devido a esse ser o primeiro ano aps o plano real; b) coleta do valor de mercado da empresa, trimestralmente, desde 31/12/1994 a 31/12/2003. Foi includa na amostra a data de 31/12/1994 com o objetivo de poder calcular o retorno percentual do primeiro trimestre; c) tabulao e agrupamento do lucro lquido e do patrimnio lquido de cada empresa. A Economtica identifica unicamente uma empresa por um cdigo disponvel no campo Ident Empresa. Este campo foi fundamental para que pudesse agrupar os dados por empresa; d) devido a Economtica no apresentar o lucro lquido e o patrimnio lquido de algumas empresas, foi selecionada uma amostra que contivesse empresas com informaes de lucro lquido em no mnimo 27 trimestres (75% do total de trimestres do perodo), resultando em uma amostra com 54 empresas. Foi escolhido o mnimo de 27 trimestres como critrio para selecionar a amostra, a fim de aumentar o nmero de observaes por empresa e reduzir o tamanho do erro de estimativa. Caso as empresas com pouco nmero de observaes fossem includas na amostra, haveria um enfraquecimento dos resultados do experimento; e) construo do ndice trimestral de retor-

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no sobre o patrimnio lquido do mercado (ROEm) utilizando os balanos trimestrais de todas as 54 empresas da amostra, durante todo o perodo definido. O ideal seria formar o ndice de mercado com um grande nmero de empresas, mas acredita-se que a sua formao com as 54 empresas da amostra refletir uma boa aproximao do mercado. A falha na falta de informao em alguns trimestres do lucro lquido e do patrimnio lquido de vrias empresas resultou em uma amostra reduzida a 54 empresas, e ainda assim com at 25% dos trimestres no disponveis. A Tabela 1 explicita a quantidade empresas por nmero de trimestres disponveis. TABELA 1 QUANTIDADE DE EMPRESAS POR NMERO DE TRIMESTRES DISPONVEIS
Nmero de trimestres disponveis 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 Total Quantidade de empresas 5 3 6 1 8 5 1 2 5 18 5

Em todas as regresses lineares realizadas neste trabalho, foi ativada a opo pairwise do SPSS, a fim de que caso algum par de dados esteja incompleto, ele seja desprezado. TABELA 2 VARIVEIS CONTBEIS E DO MERCADO POR EMPRESA
Beta Contbil Sig (Beta Contbil) CV do LL Variabilidade do ROE Retorno Mdio Anual das Aes 0,29% 7,23% 6,48% 16,80% 4,70% 3,40% 13,12% 0,60% -3,01% 2,19% -1,50% 0,68% 7,56% 5,15% 3,37% 5,87% 3,79% 4,06% 1,80% -9,30% 9,45%

Empresa

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

0,56** -0,52 1,35** -0,12 0,17 0,05 0,33 11,87 3,09** 0,45 -15,56 -0,89 -0,09 0,78 -0,45 0,14 0,04 -0,27 0,08 6,94** 2,56

0,01 0,52 0,00 0,77 0,23 0,96 0,86 0,18 0,00 0,29 0,06 0,17 0,92 0,82 0,24 0,54 0,54 0,53 0,38 0,00 0,16

1,3858 1,3786 1,0836 0,7019 2,0970 1,4927 0,2198 0,9515 0,7263 0,8466 0,7407 0,5682 0,6807 0,7376 1,0074 1,0887 2,9563 1,8530 2,3520 0,6268 1,1090

0,0220 0,0834 0,0306 0,0425 0,0186 0,1531 0,0496 0,5985 0,1028 0,0425 0,6776 0,1139 0,1331 0,3684 0,0334 0,0210 0,0080 0,0488 0,0063 0,6398 0,3600

RESULTADOS ENCONTRADOS E ANLISE DOS DADOS

BETA CONTBIL, VARIABILIDADE DO RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO (ROE), COEFICIENTE DE VARIAO (CV) DO LUCRO LQUIDO (LL) E RETORNO DAS AES A Tabela 2 apresenta os resultados encontrados para as variveis objeto de anlise do presente artigo, relativas s 54 empresas integrantes da amostra, utilizando o pacote estatstico SPSS.
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16 17 18 19 20 21

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0,27% 3,62%

22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35

0,00 1,21* -0,11 -0,03 3,84 -0,24 4,79 6,22** 2,25 0,91 0,71 1,87 0,42 4,41

0,99 0,02 0,91 0,91 0,24 0,78 0,33 0,00 0,07 0,20 0,29 0,04 0,03 0,02

0,8843 1,3022 1,8825 1,1447 1,2204 0,7048 0,5984 0,5047 0,6744 1,0186 0,5064 0,7856 1,0688 1,1938

0,0258 0,0551 0,0903 0,0272 0,4772 0,1174 0,7424 0,1845 0,1062 0,0884 0,0560 0,0851 0,0154 0,1590

47 48

0,45 1,80 0,49* -8,81 5,87** 0,04 0,95** 0,42

0,17 0,12 0,03 0,06 0,00 0,61 0,00 0,07

1,0775 0,7017 0,9426 0,7676 0,8231 1,9731 0,9761 1,3506

0,0299 0,1410 0,0207 0,1937 0,2878 0,0129 0,0246 0,0274

0,73% 0,02% 3,36% 5,13% 7,97% 6,77% 8,15% 5,64%

5,20%

49
-0,02%

50
7,57%

51
3,55% -7,09% 3,99% 1,62% 3,24% -12,13% 2,66% -0,24% -51,06%

52 53 54

* estatisticamente significativa ao nvel de 5% ** estatisticamente significativa ao nvel de 1% Fonte: os autores

Das 54 empresas que compem a amostra, 7 empresas apresentaram beta contbil estatisticamente significativo ao nvel de 1% e 2 empresas apresentaram ao nvel de 5%. de se estranhar que 12 empresas apresentaram beta contbil negativo, ou seja, essas empresas possuem risco inferior ao ativo livre de risco, o que um absurdo, pois, por definio, no existe um ativo com risco inferior ao ativo livre de risco. Essa uma grande evidncia emprica de inconsistncia do beta contbil. CORRELAO ENTRE AS VARIVEIS ANALISADAS A matriz de correlaes de Pearson da Tabela 3 mostra o nvel de associao entre as variveis estudadas. TABELA 3 MATRIZ DE CORRELAES DE PEARSON ENTRE AS VARIVEIS ANALISADAS

36 37 38 39 40 41 42 43 44 45

* A correlao significativa ao nvel de 5% (unicaudal). Fonte: Os autores

46 47 48 49 50 51

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RISCO, RETORNO E EQUILBRIO: EXISTE ASSOCIAO ENTRE INDICADORES CONTBEIS E OS RETORNOS DAS AES NEGOCIADAS NA BOVESPA?

O retorno das aes no apresentou correlao positiva significativa com alguma das variveis contbeis, fornecendo indcios de que as informaes contbeis analisadas no explicam positivamente o retorno das aes. A nica correlao significativa est entre a variabilidade do ROE e o coeficiente de variao do lucro lquido, porm, de forma negativa, o que no contribui com o objetivo deste estudo. RELAO ENTRE O BETA CONTBIL E O RETORNO DAS AES A Tabela 4 apresenta os coeficientes estimados resultantes da regresso linear simples entre o beta contbil e o retorno mdio das aes. A equao da regresso que descreve a relao entre o beta contbil e o retorno das aes da seguinte forma: Ri = a + b bc,i + ei Para verificar se h regresso, foi testada a seguinte hiptese: H0: b = 0 (no existe regresso linear) H1: b <> 0 (existe regresso linear) TABELA 4 COEFICIENTES DA REGRESSO LINEAR SIMPLES ENTRE O BETA CONTBIL E O RETORNO MDIO DAS AES

TABELA 5 RETORNOS DAS AES AGRUPADOS EM CARTEIRAS ORDENADAS PELO BETA CONTBIL

Fonte: os autores

A Tabela 5 refora ainda mais a evidncia de no associao entre o beta contbil e o retorno das aes. Relao entre a variabilidade do ROE e o retorno das aes A Tabela 6 apresenta os coeficientes estimados resultantes da regresso linear simples entre a variabilidade do ROE e o retorno mdio das aes. A equao da regresso que descreve a relao entre a variabilidade do ROE e o retorno das aes da seguinte forma: Ri = a + b VRi + ei Para verificar se h regresso, foi testada a seguinte hiptese: H0: b = 0 (no existe regresso linear) H1: b <> 0 (existe regresso linear) TABELA 6 COEFICIENTES DA REGRESSO LINEAR SIMPLES ENTRE A VARIABILIDADE DO ROE E O RETORNO MDIO DAS AES

Fonte: os autores

A hiptese nula de que no h regresso linear foi aceita a um nvel de significncia de 5%, no podendo afirmar que possvel estimar o retorno das aes da empresa a partir do seu beta contbil. Mesmo aps agrupar em carteiras ordenadas pelo beta contbil, conforme mostrado na Tabela 5, fica evidente que as carteiras com maiores betas contbeis (maiores riscos) no apresentam maiores retornos.

Fonte: os autores

A hiptese nula de que no h regresso linear foi aceita a um nvel de significncia de 5%, no podendo afirmar que possvel estimar o retorno das aes da empresa a partir da sua variabilidade do ROE. Mesmo aps agrupar em carteiras ordenadas pela variabilidade do ROE, conforme mostrado na Tabela 7, fica evidente que as carteiras com maiores variabilidade do ROE (maiores riscos) no apresentam maiores retornos.

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TABELA 7 RETORNOS DE MERCADO AGRUPADOS EM CARTEIRAS ORDENADAS PELA VARIABILIDADE DO ROE

TABELA 9 RETORNOS DAS AES AGRUPADOS EM CARTEIRAS ORDENADAS PELO COEFICIENTE DE VARIAO DO LUCRO LQUIDO

Fonte: os autores Fonte: os autores

A Tabela 7 refora ainda mais a evidncia de no associao entre a variabilidade do ROE e o retorno das aes. Relao entre o coeficiente de variao do lucro lquido e o retorno das aes A Tabela 8 apresenta os coeficientes estimados resultantes da regresso linear simples entre o coeficiente de variao do lucro lquido e o retorno mdio das aes. A equao da regresso que descreve a relao entre o coeficiente de variao do lucro lquido e o retorno das aes da seguinte forma: Ri = a + b CVLLi + ei Para verificar se h regresso, foi testada a seguinte hiptese: H0: b = 0 (no existe regresso linear) H1: b <> 0 (existe regresso linear) TABELA 8 COEFICIENTES DA REGRESSO LINEAR SIMPLES ENTRE O COEFICIENTE DE VARIAO DO LUCRO LQUIDO E O RETORNO DAS AES
Fonte: os autores

A Tabela 9 refora ainda mais a evidncia de no associao entre o coeficiente de variao do lucro lquido e o retorno das aes. Regresso linear mltipla entre o beta contbil, a variabilidade do ROE , o coeficiente de variao do lucro lquido e o retorno das aes A Tabela 10 apresenta os coeficientes estimados resultantes da regresso linear mltipla entre o beta contbil, a variabilidade do ROE, o coeficiente de variao do lucro lquido e o retorno mdio das aes. A equao da regresso que descreve a relao da seguinte forma: Ri = a + b1 bc,i + b2 VRi + b3 CVLLi + ei TABELA 10 COEFICIENTES DA REGRESSO LINEAR MLTIPLA ENTRE O BETA CONTBIL, A VARIABILIDADE DO ROE, O COEFICIENTE DE VARIAO DO LUCRO LQUIDO E O RETORNO DAS AES

Fonte: os autores

A hiptese nula de que no h regresso linear foi aceita a um nvel de significncia de 5%, no podendo afirmar que possvel estimar o retorno das aes da empresa a partir de seu coeficiente de variao do lucro lquido. Mesmo aps agrupar em carteiras ordenadas pelo coeficiente de variao do lucro lquido, conforme mostrado na Tabela 9, fica evidente que as carteiras com maiores coeficientes de variao do lucro lquido (maiores riscos) no apresentam maiores retornos. 88
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A hiptese nula de que no h regresso linear mltipla foi aceita a um nvel de significncia de 5%, confirmando que no se pode afirmar que possvel estimar o retorno das aes da empresa a partir dessas variveis contbeis.

CONCLUSES E CONSIDERAES FINAIS

De posse dos resultados encontrados na pesquisa, aps seguir toda a metodologia apresentada, pode-se concluir que nenhum dos resultados permite aceitar a hiptese que o retorno de mercado de uma empresa pode ser explicado a partir do seu beta contbil ou de sua variabilidade nos lucros.
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RISCO, RETORNO E EQUILBRIO: EXISTE ASSOCIAO ENTRE INDICADORES CONTBEIS E OS RETORNOS DAS AES NEGOCIADAS NA BOVESPA?

Mesmo aps o agrupamento em carteiras, o qual se espera uma reduo no erro de amostragem, os resultados mostram claramente a falta de associao entre as variveis contbeis e o mercado. Os resultados encontrados esto em discordncia com: a) o pensamento de Damodaran (2002) e Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), os quais sugerem o uso de betas contbeis quando na falta de informaes de mercado da empresa; b) os resultados encontrados em trabalho de Ball e Brown (1969, apud Almisher e Kish, 2000), em que ambos concluram que 35% a 40% da variabilidade no risco sistemtico pode ser explicada pelo co-movimento do lucro contbil; c) a associao terica entre o beta contbil e o beta de mercado formulada por Bowman (1979), pois a correlao encontrada no evidenciou uma forte associao; d) Beaver, Ketler e Scholes (1970) em que encontraram resultados mais significativos ao usar a variabilidade nos lucros do que betas contbeis. e) Farrelly, Ferris e Reichenstein (1985) e Ferris, Hiramatsu, Kimoto (1990) em que encontraram associao entre indicadores contbeis e a percepo de risco de analistas financeiros dos EUA e Japo, respectivamente. f) Almisher e Kish (2000) que encontraram uma relao significativa entre o beta contbil e retorno na primeira oferta pblica de aes (IPO). A falta de algumas demonstraes contbeis no Economtica pode ter prejudicado seriamente os resultados. Resta pesquisar em trabalhos futuros, o uso de informaes provenientes de outro banco de dados diferente da Economtica ou o uso de informaes de empresas de outros pases, onde seja possvel coletar balanos sem lacunas. possvel ainda pesquisar no futuro outras variveis contbeis que com resultados mais significativos.

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