You are on page 1of 11

VI SEMEAD

ENSAIO FINANAS

A HIPTESE DE EFICINCIA DE MERCADO: EVIDNCIA DA FORMA FRACA NA BOLSA DE VALORES DE SO PAULO

Autores: Professor Doutor do Programa de Ps-Graduao em Administrao de Empresas Wilson Toshiro Nakamura Universidade Presbiteriana Mackenzie Rua Correia de Lemos, 390 62 Sade 04140-000 So Paulo/SP e-mail: wtnakamura@mackenzie.com.br tel: (11) 275-1970 Estudante de Mestrado em Administrao de Empresas Patrcia Carvalho Pessoa de Mendona Universidade Presbiteriana Mackenzie Al. Santos, 1398 95 Cerqueira Csar 01418-100 So Paulo/SP e-mail: pcpmendonca@yahoo.com.br tel: (11) 9126-4800

A HIPTESE DE EFICINCIA DE MERCADO: EVIDNCIA DA FORMA FRACA NA BOLSA DE VALORES DE SO PAULO Resumo A Hiptese de Eficincia de Mercado afirma que os preos refletem todas as informaes relevantes disponveis sobre um determinado ativo em um mercado eficiente. Ou seja, em mercados eficientes deve ser impossvel, examinando as caractersticas de investimentos correntes, discriminar entre investimentos lucrativos e no lucrativos no futuro lucrativos no sentido de se obter retornos maiores do que normalmente se esperaria, dado o risco. A Hiptese de Eficincia de Mercado provavelmente uma das teorias mais conhecidas e mais polmicas da moderna teoria de finanas. Enquanto alguns pesquisadores e estudiosos a defendem veementemente, outros a contradizem. O objetivo desse trabalho , luz dos conceitos estudados na literatura referente ao assunto e de pesquisas realizadas, verificar a aplicabilidade da Hiptese de Eficincia de Mercado, sob a forma fraca, no mercado de capitais brasileiro.

1. Apresentao Introduo Ser que as aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo - BOVESPA refletem consistentemente toda a informao relevante disponvel? A resposta a essa pergunta de primordial importncia tanto para os investidores quanto para os reguladores, j que as implicaes so grandes para os investidores locais e estrangeiros que tomam suas decises baseadas nos valores correntes de mercados e trade-offs esperados entre risco e retorno associados a esses investimentos. Para os reguladores, a resposta igualmente importante, uma vez que o mercado de aes uma das principais ferramentas que leva uma economia emergente prosperidade. A Hiptese de Eficincia de Mercado (HEM) provavelmente uma das teorias mais conhecidas e mais polmicas da moderna teoria de finanas. Enquanto alguns pesquisadores e estudiosos a defendem veementemente, outros a contradizem. A Hiptese de Eficincia de Mercado diz que em mercados eficientes o preo de um ativo reflete consistentemente todas as informaes relevantes disponveis. De acordo com a Hiptese de Eficincia de Mercado, no h a possibilidade de se obter lucros anormais em mercados eficientes. Os economistas se preocupam com a eficincia dos preos das aes porque estes afetam o modo como o capital alocado na economia. Os preos do mercado de aes provem sinais importantes que indiretamente alocam capital a vrios setores da economia. Em termos gerais, o ideal se ter um mercado em que os preos provem sinais acurados para a alocao de recursos: isto , um mercado em que as empresas podem fazer decises de investimento em produo, e os investidores podem escolher entre os ativos que representam propriedade das atividades das empresas sob o pressuposto de que os preos dos ativos em qualquer tempo refletem completamente toda a informao disponvel (Fama, 1969). Os setores da economia que obtm

retornos favorveis conseguem mais facilmente levantar capital para novos investimentos. Dado isso, o mercado de aes alocar capital mais eficientemente se os preos refletirem acuradamente as oportunidades de investimento dentro da indstria. Alguns economistas argumentam que a economia americana nos anos 90 era mais vibrante por exemplo que a economia alem, porque a primeira possua um mercado de aes mais ativo. O argumento era que as novas empresas tinham menos chance de obter recursos em uma economia, como a alem, com um mercado de aes menos ativo, onde as novas emisses eram muito raras. Talvez devido a isso um novo mercado de aes foi criado na Alemanha (Neuer Markt) em 1997, para atrair aes de crescimento inovadoras. A deciso alem de comear esse novo mercado est baseada na idia de que os mercados de aes so agregadores eficientes de informao, e por isso facilitam a alocao eficiente de capital na economia (Grinblatt e Titman, 2002:76-77). O objetivo deste trabalho investigar se o mercado de aes brasileiro eficiente na forma fraca da Hiptese de Eficincia de Mercado. Breve Histrico da BOVESPA A Bolsa de Valores de So Paulo - BOVESPA foi fundada em 23 de agosto de 1890 e tem uma longa histria de servios prestados ao mercado de capitais e economia brasileira. At meados da dcada de 60, a BOVESPA e as demais bolsas brasileiras eram entidades oficiais corporativas, vinculadas s secretarias de finanas dos governos estaduais e compostas por corretores nomeados pelo poder pblico. Em 1965/66, com as reformas do sistema financeiro nacional e do mercado de capitais implementadas, as bolsas assumiram a caracterstica institucional que mantm at hoje, transformando-se em associaes civis sem fins lucrativos, com autonomia administrativa, financeira e patrimonial. A figura individual do corretor de fundos pblicos foi substituda pela da sociedade corretora, empresa constituda sob a forma de sociedade por aes nominativas ou por cotas de responsabilidade limitada. A Bolsa de Valores de So Paulo uma entidade auto-reguladora que opera sob a superviso da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Atualmente, a BOVESPA o maior centro de negociao com aes da Amrica Latina e o 18 do mundo. A legislao brasileira atual autoriza as bolsas de valores a negociarem ttulos e valores mobilirios de emisso ou co-responsabilidade de companhias abertas, registrados na CVM, assim como opes de compra e venda sobre aes de companhias abertas, contratos futuros de aes, debntures (conversveis ou simples) e "commercial papers" registrados para colocao pblica. Direitos e ndices referentes s aes negociadas, alm de recibos de depsitos de aes, quotas de fundos ou de clubes de investimentos tambm so negociados nas bolsas mediante autorizao do Conselho de Administrao ou por solicitao da bolsa CVM, assim como warrants. Na BOVESPA so regularmente negociadas aes de companhias abertas, opes sobre aes, direitos e recibos de subscrio, bnus de subscrio e quotas de fundos, debntures e notas promissrias. Alm disso, tambm so negociados na BOVESPA os BDRs (Brazilian Depository Receipts), que so certificados representativos de valores mobilirios de emisso de companhia aberta ou assemelhada com sede no exterior, emitidos por instituio depositria no Brasil.

2. Reviso Terica Conceitos O objetivo do mercado de capitais transferir recursos eficientemente entre os poupadores ou emprestadores e os tomadores ou produtores. dito que um mercado eficiente em alocao quando os preos so determinados de uma maneira que se igualam taxa de retorno marginal (ajustada para risco) de todos os produtores e poupadores. Ento, em um mercado eficiente em alocao as poupanas so otimamente alocadas para produzir investimentos de uma maneira tal que todo mundo se beneficia (Copeland e Weston, 1992:330). importante o contraste entre as definies de mercados de capitais eficientes e mercados de capitais perfeitos. Para se ter um mercado de capital perfeito necessrio que (Copeland e Weston, 1992:331): No haja custos de transaes ou impostos, que todos os ativos sejam perfeitamente divisveis e que no haja regulamentos restritivos; Haja uma perfeita competio nos mercados de produtos e nos mercados de ttulos. Nos mercados de produtos isso significa que todos os produtores fornecem os bens e servios a um custo mdio mnimo, e nos mercados de ttulos isso significa que todos os participantes so price takers; Os mercados so eficientes em informao, ou seja, que no haja custo na obteno de informao e que ela seja recebida igualmente por todos os indivduos; Todos os indivduos tentam maximizar racionalmente os benefcios esperados.

Dadas essas condies, ambos os mercados, de produtos e de ttulos, sero to eficientes em alocao quanto operacionalmente. J foi definido o que significa ser eficiente em alocao; vaise definir o que ser eficiente operacionalmente, que tem a ver com custos de transao. Em um mercado de capitais perfeito, os custos de transao so zero, logo se tem uma eficincia operacional perfeita. A noo de mercados de capitais eficientes muito menos restritiva que a noo de mercados de capitais perfeitos. Em um mercado de capitais eficiente, os preos refletem instantaneamente e completamente toda a informao disponvel relevante. Isso significa que, quando os ativos so negociados, os preos so sinais acurados para a alocao de capital. Por exemplo, no h a necessidade de se ter uma competio perfeita nos mercados de produtos, ou seja, se a empresa detm um monoplio, ento o mercado de capitais eficiente determinar um preo de ativo que inteiramente reflita o valor presente dos fluxos de caixa futuros deste monoplio; tambm no h a necessidade de se ter informao a custo zero. Entretanto, um mercado de capitais eficiente implica em eficincia operacional assim como em eficincia de alocao. Os mercados de capitais so operacionalmente eficientes se os intermedirios, que provem o servio de canalizar recursos dos poupadores para os produtores, faam essa tarefa a um custo mnimo que d a eles um retorno justo para os servios prestados. Fama (1991, p.1575) define eficincia de mercado como sendo o enunciado simples de que os preos dos ativos refletem completamente toda a informao disponvel.

O CAPM (Capital Asset Pricing Model) e a APT (Arbitrage Pricing Theory) so teorias que descrevem a estrutura dos preos dos ativos financeiros; elas informam o que se pode esperar dos preos e das taxas de retorno baseando-se no risco dos ativos. Quando se fala sobre eficincia de mercado, entretanto, o interesse no na forma de relacionamento estrutural entre risco e retorno esperado, e sim na preciso com que os mercados precificam os ativos em relao sua estrutura, qualquer que seja ela (Haugen, 2001:573). Se os preos respondem a todas as novas informaes colocadas no mercado em relao a uma determinada empresa, de uma maneira rpida, ento o mercado relativamente eficiente. Se, entretanto, a informao se dissemina vagarosamente, e os investidores levam um certo tempo para analisar a informao e reagir a ela, ou reagir acima do esperado, os preos podem se desviar dos valores baseados em uma anlise rigorosa de toda a informao relevante disponvel; esse mercado ento poderia ser chamado de ineficiente. Os preos no so estabelecidos pelo consenso de todos os investidores. Os preos so determinados pelos investidores marginais que ativamente operam no mercado. Os defensores da eficincia dos mercados diriam que h um exrcito de analistas de ativos bem informados e inteligentes, e que buscam os ativos que no esto corretamente precificados baseando-se nas informaes vigentes; essas pessoas reagiriam to rapidamente a qualquer nova informao que o mercado refletiria exatamente o preo correto do ativo. Esse ainda um aspecto controverso, segundo Haugen (2001, p.573). Entretanto, no quer dizer que ou o mercado totalmente eficiente ou totalmente ineficiente. Uma das maneiras de se medir a eficincia de mercado verificar que tipo de informao est refletida nos preos dos ativos. O modelo abaixo representa o conjunto de informaes disponveis: o retngulo maior representa toda informao relevante a respeito do ativo, inclusive informaes privadas ou internas empresa ou a um grupo de indivduos e informaes a respeito da economia domstica e do mundo; o retngulo intermedirio representa todas as informaes pblicas disponveis a respeito do ativo, e finalmente o retngulo menor representa toda a informao que se pode obter a respeito do ativo analisando-se sries histricas.
Figura 1 Modelo da disponibilizao de informao

Todas as informaes disponveis, incluindo informaes privadas ou internas empresa Todas as informaes pblicas disponveis Informao de preos histricos

H trs formas distintas da Hiptese de Eficincia de Mercado; sob cada uma delas, assumem-se que tipos diferentes de informao esto refletidos nos preos dos ativos:

Forma fraca da Hiptese de Eficincia de Mercado: os preos das aes refletem toda a informao que pode estar contida no histrico passado de preos. Ou seja, se torna impossvel predizer preos futuros baseando-se em anlises de preos histricos, j que qualquer padro reconhecido pelo mercado seria imediatamente precificado. Se se confirma a forma fraca de eficincia de mercado, significa que a anlise tcnica ou grafismo se torna intil, uma vez que um grafista plota movimentos dos preos das aes no tempo. Toda informao que consta no grfico j foi analisada por milhares de grafistas em todo lugar, e eles j agiram em cima do que encontraram, logo o preo da ao j se estabilizou em um nvel que reflete toda a informao til embutida nos preos histricos (Haugen, 2001:575576). Forma semi-forte da Hiptese de Eficincia de Mercado: toda a informao pblica disponvel est refletida nos preos dos ativos; isso inclui informao sobre as sries de preos das aes, balanos financeiros da empresa, os balanos de empresas competidoras, informaes sobre a economia em geral e qualquer outra informao pblica que seja relevante para a avaliao da empresa. Se se confirma a forma semi-forte de eficincia de mercado, significa que nenhum tipo de anlise baseado em dados pblicos ser til para se avaliar investimentos lucrativos e no lucrativos. Por exemplo, um balano j foi analisado por milhares de analistas, e como eles j agiram em cima do que encontraram, logo o preo da ao j se estabilizou em um nvel que reflete toda a informao til contida em balanos (Haugen, 2001:575-576). Forma forte da Hiptese de Eficincia de Mercado: seria o extremo da hiptese de eficincia de mercado; ou seja, toda a informao relevante est refletida no preo das aes, inclusive informaes privadas ou confidenciais ou internas empresa, assim como informaes pblicas. Sob essa forma, aqueles que adquirem a informao agem em cima dela, ou seja, compram ou vendem aes; logo suas aes refletem no preo e este rapidamente se ajusta para refletir a informao privada. Se se confirma a forma forte de eficincia de mercado, significa que um investidor profissional no tem valor de mercado, j que nenhuma forma de procurar ou processar informao produzir consistentemente retornos superiores (Haugen, 2001:575-576).

Se o mercado eficiente, ele deve exibir as seguintes caractersticas (Haugen, 2001:580): Os preos dos ativos devem responder rapidamente e acuradamente chegada de nova informao relevante para a valorao; As mudanas em retornos esperados dos ativos de um perodo para outro devem estar relacionadas somente a mudanas no nvel da taxa de juros livre de risco e a mudanas no nvel do risco premium associado ao ativo; Deve ser impossvel, examinando as caractersticas de investimentos correntes, discriminar entre investimentos lucrativos e no lucrativos no futuro (lucrativo no sentido de se obter retornos maiores do que normalmente se esperaria, dado o risco); Se se separar investidores profissionais de investidores comuns, deve-se descobrir que no h uma diferena significativa entre a performance mdia de investimento dos dois grupos; alm disso, as diferenas de performance de investidores individuais dentro de um mesmo grupo

devem ser insignificantes. Ou seja, diferenas de performance intra ou extra grupos devem ser devidas ao acaso, e no serem sistemticas e permanentes. Evidncias Muitos autores acreditam que os mercados so eficientes nas formas fraca e semi-forte, mas no na forma forte. A maioria dos estudos recente, datando de 1960 para c. Geralmente a eficincia dos mercados de capitais tem sido testada em mercados de capitais grandes e sofisticados de pases desenvolvidos. A pesquisa sobre eficincia dos mercados de capitais um processo contnuo, e o trabalho tem sido estendido para incluir outros ativos que no aes, assim como mercados menores e menos sofisticados (Copeland e Weston, 1992:361). Historicamente foi possvel testar certas predies da Hiptese de Eficincia de Mercado antes mesmo que uma teoria de aceitao de risco permitisse comparaes entre retornos ajustados para risco. Por exemplo, se o risco de um ativo no muda ao longo do tempo, ou se seu risco muda aleatoriamente ao longo do tempo, ento no deveria haver nenhum padro nas sries histricas dos retornos do ativo. Se houvesse um padro recorrente, os investidores que o reconhecessem poderiam us-lo para predizer retornos futuros e realizar lucros anormais. Entretanto, utilizando essa estratgia eles acabariam por eliminar o padro (Copeland e Weston, 1992:346). Trs teorias de sries histricas de comportamentos de preos podem ser encontradas na literatura:

modelo do fair-game: baseado no comportamento dos retornos mdios e no na distribuio de probabilidade inteira. O modelo do fair-game diz que, na mdia, em relao a um grande nmero de amostras, o retorno esperado de um ativo igual ao retorno atual. Um exemplo de fair-game seria jogos de azar em um cassino: devido ao percentual tirado pela casa, o jogador deveria esperar perder por exemplo 10%, e na mdia isso o que os jogadores efetivamente perdem. O modelo do fair-game no implica que haver um retorno positivo, e sim que as expectativas no so tendenciosas. submartingale: um modelo de fair-game onde esperado que o preo de amanh seja maior que o preo de hoje; implica que os retornos esperados so positivos. Tem a seguinte implicao emprica: devido ao fato de se ter uma expectativa de aumento dos preos ao longo do tempo, qualquer teste de retorno anormal de uma carteira experimental deve comparar o retorno de uma estratgia buy-and-hold com uma carteira controle que tenha a mesma composio. Se o mercado um submartingale eficiente, as duas carteiras tero um retorno positivo, e a diferena entre os dois retornos ser zero. random walk ou caminho aleatrio: diz que no h diferena entre a distribuio de retornos que esteja condicionada em uma dada estrutura de informao e a distribuio incondicional de retornos. O random walk uma condio muito mais forte que o modelo do fair-game ou o submartingale, porque requer que todos os parmetros de uma distribuio (mdia, varincia, simetria e kurtosis) sejam os mesmos com ou sem a estrutura de informao. Alm disso, exige que sucessivas extraes ao longo de tempo sejam independentes e tiradas da mesma distribuio.

Segundo Fama (1969), interessante observar o modelo de random walk como uma extenso do modelo de fair-game, no sentido de que ele faz uma afirmativa mais detalhada a respeito do ambiente econmico. O modelo de fair-game diz apenas que as condies de equilbrio do mercado podem ser explicadas em termos de retornos esperados, dizendo pouca coisa a respeito dos detalhes do processo estocstico de gerao dos retornos. O modelo de random walk apropriado quando o ambiente fortuitamente tal que a evoluo dos gostos do investidor e o processo de gerao de nova informao combinem para produzir equilbrio em que as distribuies de retorno se repetem ao longo do tempo. No surpresa verificar que muitos testes empricos do modelo de random walk que na verdade eram testes do modelo de fair-game so muito mais fortes no suporte da Hiptese de Eficincia de Mercado que os testes do pressuposto adicional da independncia pura, suprfluos do ponto de vista da eficincia de mercado do retorno esperado (Fama, 1969). Fama (1969) mostra que as correlaes seriais entre mudanas sucessivas no logaritmo natural do preo de 30 aes que compunham o ndice Dow Jones, para intervalos de tempos variados, so em termos absolutos prximas de zero, em consonncia com estudos realizados por outros pesquisadores. Olhando friamente, entretanto, pode-se encontrar evidncia de uma dependncia linear estatisticamente significante. Mas como a amostra grande (de 1200 a 1700 observaes), desvios estatisticamente significantes de covarincia zero no so necessariamente uma base para se rejeitar o modelo de eficincia de mercado. Alm disso, esses desvios raramente seriam significantes em termos econmicos, pois as comisses e tarifas tornariam os resultados esperados negativos (Haugen, 2001:602).

3. Procedimentos Metodolgicos Este estudo analisa mudanas sucessivas no logaritmo natural das cotaes de alguns ndices e preos de algumas aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA, a saber: IBOVESPA: o mais importante indicador do desempenho mdio das cotaes do mercado de aes brasileiro. Sua relevncia advm do fato de retratar o comportamento dos principais papis negociados na BOVESPA e tambm de sua tradio, pois o ndice manteve a integridade de sua srie histrica e no sofreu modificaes metodolgicas desde sua implementao em 1968. IBX ndice Brasil: um ndice de preos que mede o retorno de uma carteira terica composta por 100 aes selecionadas entre as mais negociadas na BOVESPA, em termos de nmero de negcios e volume financeiro. Essas aes so ponderadas na carteira do ndice pelo seu respectivo nmero de aes disponveis negociao no mercado. FGV-100: um ndice de preos das aes de 100 empresas privadas no-financeiras que tm seus papis negociados na BOVESPA. Aes: Petrobrs ON, Vale do Rio Doce PNA, Gerdau PN, Companhia Siderrgica Nacional ON, Souza Cruz ON e Bradesco PN.

O perodo analisado compreende de 2 de janeiro de 1996 a 3 de outubro de 2002. A fonte secundria utilizada foi a Economtica, e cabe ressaltar que as cotaes esto ajustadas (juros, dividendos, etc). As sries estudadas foram: intervalo dirio, intervalo de dois dias, intervalo de quatro dias e intervalo de sete dias. So calculados os coeficientes de autocorrelao para cada srie, neste perodo de tempo. O coeficiente de correlao definido como o coeficiente que indica a fora de associao entre duas variveis (Hair, Anderson, Tatham e Black, 1998:143,151). Duas variveis so ditas como sendo correlacionadas se mudanas em uma varivel esto associadas em mudanas na outra varivel. O sinal (+ ou -) indica a direo do relacionamento. Seu valor pode variar entre -1 e +1, onde +1 indica um relacionamento positivo perfeito, 0 indica nenhum relacionamento e -1 indica um relacionamento negativo perfeito ou uma relao reversa. Um coeficiente de correlao entre observaes sucessivas chamado de coeficiente de autocorrelao (Brealey e Myers, 2000:355).

4. Anlise e Discusso dos Resultados A Tabela 1 apresenta as correlaes seriais entre mudanas sucessivas no logaritmo natural das cotaes dos ndices e preos das aes.
Tabela 1 Coeficientes de correlao serial para mudanas no logaritmo natural da cotao em intervalo de 1, 2, 4 e 7 dias.

ndice / Ao IBOVESPA IBX ndice Brasil FGV-100 Petrobrs ON Vale do Rio Doce PNA Gerdau PN Cia Siderrgica Nacional ON Souza Cruz ON Bradesco PN

1 0,0344 0,0778 0,0983 0,0721 -0,0268 0,1178 0,0983 0,0765 0,1335

Intervalo (dias) 2 4 -0,0200 -0,0520 -0,0062 -0,0545 0,0232 -0,0162 -0,0169 -0,0231 0,0119 -0,0637 0,0442 -0,0583 0,0551 -0,0373 -0,0189 -0,0195 -0,0466 -0,0138

7 0,0098 0,0082 0,0043 0,0788 0,0143 0,0385 -0,0085 0,0258 0,0003

Como pode ser observado, no h evidncia de dependncia linear substancial entre as mudanas nas cotaes dentro dos intervalos. Em termos absolutos, as correlaes seriais medidas so prximas de zero. O erro-padro das correlaes seriais pode ser dado como (1/(N-1))1/2 (Fama, 1969), o que para as sries observadas obtm-se um valor de aproximadamente 0,0250 para 1600 observaes em mdia. Isso significa que uma correlao to pequena quanto 0,05 mais que o dobro do seu erro padro. Mas um coeficiente deste tamanho implica que uma relao linear de preo passado pode

ser usada para explicar 0,25% da variao na mudana da cotao corrente, o que insignificante do ponto de vista econmico.

5. Concluses e Limitaes O resultado encontrado consistente com o modelo de fair-game, e pode-se dizer ento que no h tendncia na composio dos preos e cotaes atuais, baseando-se em preos e cotaes histricas. H entretanto tipos de dependncia no-linear que implicam na existncia de regras de negociao lucrativas, e que no implicam em um coeficiente de correlao serial diferente de zero. Seria desejvel que se testasse a lucratividade dessas regras de negociao, atravs de testes noparamtricos. Entretanto, como pode ser visto no trabalho de Fama (1969), o modelo de eficincia de mercado no requer que seja um random walk, e os testes de independncia pura estritamente falando no so diretamente relevantes para os modelos de retornos esperados. Pode-se afirmar pois que a Hiptese de Eficincia de Mercado se comprova sob a forma fraca na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA, analisando-se os coeficientes de correlao linear estudados. Sugere-se para uma continuao deste estudo a realizao de testes no-paramtricos para a verificao da existncia ou no de dependncia no-linear nas sries estudadas.

6. Bibliografia BREALEY, R.A., MYERS, S.C. Principles of Corporate Finance. 6a ed. Nova Iorque: McGrawHill, 2000. COPELAND, T.E., WESTON, J.F. Financial Theory and Corporate Policy. 3a ed. Reading: Addison-Wesley, 1992. FAMA, E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, volume 25: Dezembro 1969. FAMA, E.F. Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance, volume 46: Dezembro 1991. GRINBLATT, M., TITMAN, S. Financial Markets and Corporate Strategy. 2a ed. Nova Iorque: McGraw-Hill, 2002. HAIR JR, J.F., ANDERSON, R.E., TATHAM, R.L., BLACK, W.C. Multivariate Data Analysis. 5a ed. Nova Jersey: Prentice-Hall, 1998. HAUGEN, R.A. Modern Investment Theory. 5a ed. Nova Jersey: Prentice-Hall, 2001. A Bovespa: Sua Histria. Bovespa Bolsa de Valores de So Paulo. 2002. http://www.bovespa.com.br. autor. Acesso 05/12. ndice de Aes: ndice IBOVESPA. Bovespa Bolsa de Valores de So Paulo. 2002. http://www.bovespa.com.br. autor. Acesso 05/12. ndice de Aes: ndice Brasil IBX. Bovespa Bolsa de Valores de So Paulo. 2002. http://www.bovespa.com.br. autor. Acesso 05/12.

FGV: Instituto Brasileiro de Economia Centro de Estatsticas e Anlises Econmicas. 2002. http://www.fgv.br/IBRE/CEAE/atividades.htm. autor. Acesso 05/12.

You might also like