Mdulo 4

Unidad 7, 8 y 9
Lectura 4

Materia: Formulacin y Evaluacin de Proyectos. Profesor: Arce Agustn Toms Spidalieri Roque M.

7. La Gestin del Riesgo en la Evaluacin de Proyectos.

Introduccin. A continuacin analizaremos cules son las herramientas que dispone el analista para gestionar el riesgo y la incertidumbre de un proyecto. Si tomramos parte de los postulados de la Teora de la Decisin, podramos inferir que un agente al tomar una decisin, puede encontrarse en cuatro tipos de universos distintos, el cierto (conozco con certeza el comportamiento de las variables), el incierto (desconozco cul ser el comportamiento de las variables), el aleatorio (desconozco cul ser el comportamiento de las variables pero puedo estimarlo) y el hostil (las acciones de un agente pueden promover otras acciones de otro agente que generen hostilidad entre ambos). La evaluacin de proyectos de inversin en algunas ocasiones tiende a confundir a los analistas y llevarlos a pensar a que se encuentran en un universo cierto. Es esto correcto? Evidentemente no. La evaluacin de un proyecto de inversin est sujeta al comportamiento de determinadas variables que son incontrolables tanto para el analista como para el inversionista, tal es as que se asevera que la evaluacin de proyectos nunca es exacta, sino que muestra uno de los tantos escenarios posibles. Cualquier inversionista tendr a su disposicin la opcin de determinar del precio de venta de su producto o servicio, no obstante, ste no podr controlar determinados aspectos que indudablemente condicionan dicha variable como por ejemplo las cotizaciones de las monedas locales y extranjeras, cambios en los poderes adquisitivos, el producto bruto interno per cpita, entre otros. En estos casos los analistas tienden a efectuar modelizaciones que no son ms que simplificaciones de la realidad, las cuales tienen utilidad para analizar determinados aspectos, pero no son la panacea a los problemas de estimaciones y dems. Ahora bien, existen determinadas herramientas para analizar el riesgo de un proyecto en los casos en los cuales el mismo se encuentre dentro de un universo incierto y aleatorio. La diferencia sustancial entre ambos universos radica en que en el universo aleatorio, desconozco con certeza el comportamiento futuro de las variables, pero lo puedo estimar mediante el uso de probabilidades con un cierto grado de confianza, no as en el universo incierto, en el cual es imposible efectuar estimaciones dado que no disponemos de informacin para el clculo de probabilidades. En los casos

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de universos aleatorios, llevaremos a cabo un anlisis de riesgo, mientras que en los universos inciertos se puede llevar a cabo un anlisis de sensibilidad. La definicin de riesgo se aplica a aquellas variables que tienen un comportamiento probabilstico y a las cuales puede asocirselas una distribucin de probabilidades. En estos casos, se puede trabajar el riesgo mediante los anlisis de Montecarlo, con el uso de software como el Crystral Ball, Risk Simulator, Model Risk o Simulasoft. La definicin de incertidumbre se aplica, por el contrario, a las variables a las que no puede asignrseles un comportamiento probabilstico (incendio, terremoto, cambio tecnolgico o legal, entre otros). En estos casos, se trabaja con los modelos de sensibilidad de Hertz (cmo cambia el resultado si cambia el escenario) o el unidimensional (hasta dnde puede llegar a modificarse el valor de una variable para que el proyecto siga siendo atractivo).Lo que no puede hacer el evaluador es omitir estos anlisis una vez medida la rentabilidad, ya que ella muestra solo uno de tantos posibles escenarios futuros.1 Antes de comenzar a analizar sendos conceptos, hay que dejar en claro que llevar a cabo ambos anlisis no implica que el proyecto tendr mejores resultados. Analizar el riesgo y la incertidumbre contribuyen al analista y al inversionista a disponer de mayor informacin para la toma de sus decisiones.

7.1 Anlisis de Sensibilidad. Tipologas. Ventajas y Desventajas.

Dado que no siempre es posible analizar la probabilidad de ocurrencia de las variables asociadas al proyecto, al analista y al inversionista les agradara conocer cules son los cambios mximos que pueden tomar cada una de las variables para que el proyecto siga siendo atractivo. Tal es as que, el inversionista anticipando una accin de un competidor, quisiera saber hasta qu punto puede reducir el precio de venta y que su proyecto siga siendo atractivo, o cules son las cantidades de venta mnimas que debe tener para cubrir todos los costos y gastos y la tasa de rentabilidad mnima exigida. Cmo medimos si el proyecto sigue siendo atractivo? Sencillamente buscaremos los cambios en las variables que hacen nulo el VAN, es decir que ponen al proyecto en una situacin tal que permite recuperar exactamente la inversin inicial y la tasa de rentabilidad mnima exigida.

Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-01-14T12:25:0003:00&max-results=7 Fecha de Visita 25/02/2011

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El objeto del anlisis de sensibilidad, es conocer cules son las variables que son ms sensibles para el proyecto. Qu implica esto? Implica determinar las variables que con un pequeo cambio porcentual logran una modificacin sustancial en los indicadores del proyecto, de manera que el analista y el inversionista puedan poner especial foco en las mismas para evaluar las acciones estratgicas a llevar a cabo. El analista puede ir ms all y crear escenarios con diferentes cambios en las variables para determinar cul ser la situacin del proyecto en cada uno de ellos.

Podemos clasificar los anlisis de sensibilidad en dos tipos: los unidimensionales y los multidimensionales; de ellos se desprenden otros tipos de anlisis como veremos ms adelante. El anlisis unidimensional se puede efectuar en dos formas. Una de ellas es evaluar los cambios en los indicadores ante diferentes cambios en una variable. Este anlisis se puede hacer en trminos nominales y porcentuales. Ejemplo: Partiendo de una situacin de base, aplicaremos anlisis de sensibilidad: Precio Areo = $50 VAN = $10287 IVAN = 0.04 TIR = 36.7% PB = 5 aos. K= 45%

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Variable Analizada Cambio Porcentual

Indicadores resultantes

Nuevo Valor Valores Base 60.00 57.50 55.00 52.50 Precio Areo 50.00 47.50 45.00

VAN 10,287 USD

TIR 36.70% 62 % 55.89% 49.51% 43.12% 36.70%

IVAN 0.04 0.72 0.55 0.38 0.21 0.04

PB 5.00 4.00 4.00 4.00 5.00 5.00 6.00 6.00

20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%

166,092 USD 127,141 USD 88,189 USD 49,238 USD 10,287 USD -35,725 USD -91,343 USD 146,961USD 202,579USD

29.18% -0.15 20.69% -0.36

42.50

-15%

12.69% -0.54

6.00

40.00

-20%

5.01% -0.70

6.00

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Variaciones Porcentuales

Nuevo Valor 60.00 57.50 55.00 Precio Areo 52.50 50.00 47.50 45.00 42.50 40.00

Cambio Porcentual 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0%

VAN 1514.6% 1136.0% 757.3% 378.7% 0.0% -447.3% -988.0% -1528.7% -2069.3%

TIR 69.7% 52.3% 34.9% 17.5% 0.0% -20.5% -43.6% -65.4% -86.4%

IVAN 1514.6% 1136.0% 757.3% 378.7% 0.0% -437.0% -905.7% -1317.0% -1680.9%

PB -20% -20% -20% 0% 0% 0.20 0.20 0.20 0.20

La otra forma de llevar a cabo un anlisis de sensibilidad unidimensional es buscando el nivel crtico de una variable, o el valor mximo que puede tomar una variable continuando atractivo el proyecto, por ejemplo:

NIVEL CRTICO Precio "A": Venta Producto 48.75 2.5%

El anlisis multidimensional busca determinar los cambios en los indicadores ante cambios en una o ms variables: Ejemplo:

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Anlisis de Sensibilidad Unidimensional Variable Analizada: Tasa de Costo del Capital (k) y Precio de Venta de Pasajes areos (Pa). Precio Areos

60.00 VAN (k=35% ; Pa =50) $10,286.62 20%

57.50

55.00

52.50

50.00

47.50

45.00

42.50

40.00

15%

10%

5%

0% 28,346 19,555 10,216 284

-5% 69,738 62,009 53,790 45,043 35,725 25,787 15,179 3,842

-10% 120,737 114,070 106,972 99,409 91,343 82,731 73,528 63,683 53,139

-15% 171,736 166,130 160,153 153,775 146,961 139,675 131,878 123,523 114,564

-20%

42%

20%

108,983

74,651

40,319

5,987

222,735

40%

15%

122,022

86,627

51,233

15,839

218,191

39%

10%

135,844

99,329

62,814

26,299

213,335

37%

5%

150,512

112,813

75,114

37,415

208,141

Tasa K

35%

0%

166,092

127,141

88,189

49,238

10,287

202,579

33%

-5%

182,660

142,382

102,105

61,828

21,550

196,619

32%

-10%

200,295

158,612

116,930

75,247

33,564

190,227

30%

-15%

219,088

175,914

132,740

89,566

46,392

183,364

28%

-20%

239,135

194,378

149,620

104,862

60,104

8,286

175,988

Finalmente, se pueden llevar a cabo diferentes escenarios en los cuales se busca determinar el cambio en los indicadores ante diferentes cambios en un conjunto de variables:
OPTIMISTA OPTIMISTA PESIMISTA PESIMISTA

MEDIO (BASE)
MODERADO MXIMO Precio Areo Precio Hoteles Cantidad Areo Cantidad Hoteles. Inversin Fija: 70.00 35.00 11,200.00 3,500.00 -92,880.00 60.00 30.00 9,600.00 3,000.00 -123,840.00 50.00 25.000 8,000.000 2,500.000 -154,800 40.00 20.00 6,400.00 2,000.00 -185,760 MODERADO MXIMO 30.00 15.00 4,800.00 1,500.00 -216,720

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V.A.N. : I - VAN : T.I.R.: P.B.:

$556,768.89

$265,010.92

$10,286.62

($386,743.01)

($725,512.30)

3.06 197.4% 1

1.22 88.0% 3

4.4% 36.7% N/A

-0.93 -7.6% N/A

-1.30 #NUM! N/A

Empleo de una planilla Excel2 para medir sensibilidad. Procederemos a describir la metodologa aplicable para medir sensibilidad a un proyecto mediante el empleo de una planilla de clculo. A tal efecto, el analista debiera haber cargado el flujo previamente en la misma, cargando cada dato en una celda, y el flujo referenciado a ellas, cada vez que necesite dicha informacin, de manera que cada cambio en la celda, provoque cambios en el flujo de manera automtica. Para medir sensibilidad en una o ms variables de un proyecto, a travs de una planilla de clculo Excel, debemos seguir los siguientes pasos: 1. Primero construyo una tabla en la cual indique la variable a cambiar, los cambios a hacer y la situacin de base:

Producto de Microsoft Corporation.

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2. En el extremo superior izquierdo de la tabla, en la celda en blanco, debo colocar un 0 tal como vemos a continuacin:

3. Luego de haber efectuado esto, debemos remitirnos a la variable que queremos evaluar su comportamiento. En una celda debiramos haber cargado manualmente el valor de la misma de base, en este caso = 50. El flujo de caja debiera tomar el dato de dicha celda para funcionar, para todos los aos. Localizamos la variable de base en datos, y comprobamos que la celda de la misma es utilizada para construir el flujo:

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4. En la celda de los datos, donde tenemos el valor de base, sobre el cual construimos el flujo, debemos incorporarle un producto por (1+ la celda del 0 de la tabla), tal como vemos a continuacin:

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5. Una vez efectuado esto, volvemos a la tabla de sensibilidad y seleccionamos el rango que vemos a continuacin:

6. Ejecutamos la funcin tabla de datos:

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7. Ingresamos por columna el cero cargado en esta tabla tal como vemos a continuacin:

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8. Aceptamos y automticamente Excel completa toda la tabla para cada situacin:

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9. A la par podemos construir una tabla en la cual veamos la variacin porcentual, respecto de la situacin de base:

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Una vez efectuadas estas tablas procedemos a hacer el anlisis de la sensibilidad. Como podemos ver, una cada del 5% de la comsin de venta de un ticket areo representa una cada del VAN del 713%. Una suba del 5% de la comision representa un aumento del VAN del 404%. De manera que podemos inferir que esta variable es sensible para el proyecto. A continuacion veremos cmo hacer una tabla de doble entrada para un anlisis bidimensional, se deben tener encuenta las mismas precauciones en cuanto a la procedencia de los datos y a las referencias. 1. Construimos la tabla con el siguiente formato, el extremo superior izquierdo, referenciamos el VAN del flujo:

2. Agregamos dos ceros en dos celdas para ingresarlos en la tabla despues, estos ceros deben considerarse en el valor de base en la celda en la cual se toma el dato para calcular el flujo.

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3. A las celda de base, correspondientes a ambas variables, le agregamos el siguiente componente (1+celda en la cual coloque el 0 de la tabla).

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4. Luego aplicamos los pasos seis en delante de la creacin de tablas unidimensionales:

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Ahora podemos analizar los resultados de la tabla. En principio, corroboramos que el VAN de la situacin de base sea igual al VAN obtenido

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en la tabla para los valores de base, lo cual se comprueba con la celda en verde. Luego podemos sacar algunas cuestiones interesantes, por ejemplo: Si el precio de venta cae un 5%, la tasa de costo de capital que har rentable el proyecto se debe encontrar por debajo del 30% y por encima del 28%. Finalmente, analizaremos cmo buscar el valor crtico de una variable mediante el empleo de la funcin de buscar objetivo de Excel: Este comando nos permite, determinar en qu cuanta debe cambiar una celda, para que otra celda relacionada a sta asuma un valor que nos interese. Por ejemplo: cunto es el cambio mximo que puede soportar un precio de venta para que el proyecto siga siendo atractivo al inversionista, es decir VAN =0. Para efectuar esta funcin, es imprescindible que ambas celdas estn relacionadas, y que la celda a cambiar no tenga una frmula sino un dato concreto o una operacin matemtica. Veamos un ejemplo, el Costo fijo mximo que puede asumir este proyecto, la situacin de base es un CF anual de $448.940. Como vemos a continuacin, el flujo de caja en la fila de costos fijos, tiene dicha celda referenciada (esto se debe comprobar para todos los aos del proyecto)

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Habiendo efectuado esta comprobacin, se procede a ejecutar la funcin buscar objetivo, como vemos a continuacin:

Definimos como celda objetivo el VAN, el cual debe estar calculado mediante la frmula y referenciado al flujo:

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El valor que debe asumir es cero (punto lmite donde el proyecto sigue siendo aceptable).

Finalmente ingreso al valor a cambiar:

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Como vemos a continuacin, dado que la celda del costo fijo tiene una formula, buscar objetivo no funciona.

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Lo que debemos hacer es copiar ms abajo el valor de costo fijo sin frmula, es decir el nmero, y proceder a referenciar las celdas del flujo ha dicho valor y recin ahora volver a calcular:

Como vemos a continuacin, Excel por sucesivas iteraciones, determina el CF que hace el VAN=0.

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A modo de conclusin podemos decir que la estructura de costos fijos mxima que soporta este proyecto, ronda los $444672 anuales.

7.2 Anlisis de Riesgo.

El riesgo, segn Sapag Chan, se puede definir como la variabilidad relativa del retorno esperado, o la desviacin estndar del retorno esperado respecto al retorno medio.
3

El anlisis de probabilidades se puede llevar a cabo de manera objetiva o subjetiva. En muchas ocasiones es muy difcil corroborar las probabilidades de manera objetiva, de esta forma los analistas en funcin de las caractersticas de las variables, deciden de manera subjetiva, cul es la distribucin de probabilidad que seguirn los datos, como por ejemplo Normal, Poisson, T de Student, Hipergeomtrica. No es objeto de este curso multimedial ahondar en esta seccin, no obstante si se considera conveniente dejar en claro que la seleccin de la distribucin de probabilidades es importantsima, dado que condicionar el anlisis de probabilidades que a posteriori se lleve a cabo. El analista puede analizar la distribucin de probabilidades de cualquier variable que tenga incidencia en el proyecto, y en funcin de la misma estimar la variabilidad de los resultados. Por ejemplo, inversiones, precios, producto bruto interno, costos variables, inflacin, entre otros. En funcin de este trabajo se pueden crear diferentes escenarios siendo los ms tradicionales el optimista, realista y el pesimista. Se recomienda al lector profundizar este tema en la bibliografa bsica y opcional. El modelo de Simulacin Monte Carlo. El mtodo Monte Carlo simula los resultados que puede asumir el VAN del proyecto, mediante la asignacin aleatoria de un valor a cada variable pertinente del flujo de caja4. La herramienta se remite a asignar un rango de valores a cada una de las variables inciertas, as como la probabilidad de ocurrencia de las mismas. Esta tarea es efectuada por el modelo a travs de sucesivas iteraciones.

Fuente: Nassir Sapag Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin. 6ta Edicin. 4 Fuente: Nassir Sapag Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin. 6ta Edicin.

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El modelo aplica una tcnica cuantitativa que se basa en la Estadstica y en la Computacin para imitar mediante modelos matemticos el comportamiento aleatorio de sistemas reales no dinmicos. Con un nmero suficiente de iteraciones (cantidad de veces que se asigna valores a las diferentes variables aleatorias), el valor actual neto tradicional pasa a representar la media de una distribucin de probabilidades (valor ms probable), mientras que el resultado de la herramienta es un conjunto definido de valores posibles tanto para las variables inciertas como para el resultado final (VAN). Con este conjunto de valores se pueden utilizar herramientas estadsticas de anlisis. De esta forma, la metodologa de Monte Carlo ya no slo permite saber si el proyecto es rentable (VAN positivo) sino tambin conocer en mayor profundidad los riesgos asociados al proyecto.5 Existen diferentes programas de computacin que permiten aplicar el modelo de MonteCarlo, como el Crystal Ball6. No obstante, es posible efectuar el mismo a travs de una planilla de clculo Excel7. Para aplicar el Crystal Ball8, se recomienda al lector seguir las siguientes instrucciones: 1. Confeccionar el flujo de caja. Trabajar en una planilla Excel siempre referenciando el flujo a todas las variables aleatorias en sus respectivas celdas, de manera que el programa pueda efectuar las iteraciones sobre stas y alterar los resultados. 2. Calcular el VAN mediante la frmula de la planilla clculo. 3. Definir como funcin a pronosticar el VAN, colocando como unidad de medida la moneda pesos. 4. Definir la funcin de probabilidad para cada una de las variables aleatorias. Generalmente se opta por la distribucin normal dado que es una de las que ms se pueden comprobar de manera emprica. 5. Definir los parmetros que solicite el programa en funcin de la distribucin selecta. Por ejemplo media, desviacin estndar, lmites, entre otros. 6. Seleccionar las preferencias de simulacin, como por ejemplo nmero de iteraciones, nivel de confianza, entre otras. 7. Comenzar a simular. 8. Crear el informe e interpretar los resultados.
5 6

Fuente: Jose Varela, Publicacin de Material Biz. Producto de Oracle Corporation. 7 Producto de Microsoft Corporation. 8 Producto de Oracle Corporation.

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8. Casos particulares de Evaluacin de Proyectos.

Se recomienda al lector que profundice este tema con la Bibliografa Bsica, a saber: Proyectos de Inversin Formulacin y Evaluacin, Editorial Prentice Hall, 6ta Edicin, Captulo 11.

8.1 Momento ptimo de inicio y de finalizacin de un proyecto.

Si bien este tema debe ser revisado de la bibliografa, deseamos destacar aqu que en proyectos de inversin tambin se cumplen los principios financieros bsicos y uno de ellos estipula que un proyecto ser ms valioso siempre que cuente con opciones. Por ejemplo, si en un proyecto el contrato de alquiler tiene clusulas de salida, como cesiones o sublocaciones, ese proyecto ser ms valioso que otro proyecto que no tenga esa opcin. En el caso de los momentos de incio y cierre del proyecto ocurre lo mismo, ya que sern ms valiosos aquellos proyectos con la flexibilidad tal como para comenzar y finalizar en el momento ptimo, en relacin a otros proyectos que tienen una fecha fija de inicio o cierre. Calcular los momentos optimos no es sencillo y rara vez se realiza en la prctica, pero es preciso incorporar los mismos al proceso decisorio del proyecto.

8.2 Costos mnimos y costos de equilibrio.

Otro concepto relevante desde la faz terica pero pocas veces empleado en la prctica es el concepto de costos mnimos y de equilibrio. Conocer los costos mnimos implica trabajar con criterios de optimizacin, es decir con funciones de costos totales y marginales que puedan ser operadas desde el anlisis matemtico, es decir que puedan ser derivadas para poder encontrar el nivel de actividad que minimiza los costos. Nuevamente recordamos que si bien esto no es desarrollado en la prctica, sera importante que los analistas financieros logren hacerlo de manera incremental.

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8.3

Evaluacin de proyectos en empresas que ya existen.

En la unidad siguiente se profundizar un caso particular en la evaluacin de proyectos y es justamente el caso de las empresas en funcionamiento, ya que es preciso que el lector comprenda que se generar una nueva realidad a partir del proyecto que debe ser comparada con la realidad existente. Esto implica que hay que aprender a pensar en trminos diferenciales, es decir en trminos de variacin.

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9. Tipologas de proyectos de inversin.

Los proyectos de inversin pueden ser clasificados bajo diversas formas, por ejemplo por sector, industria, producto, empresa, entre otros. La clasificacin que ms importa a nivel terico y tcnico, es la segmentacin de proyectos Start-up o nacientes, versus proyectos incrementales. A continuacin analizaremos el marco terico de ambos y algunos casos particulares.

9.1 Proyectos Start-up o Nacientes.

Los proyectos nacientes son aquellos que analizan la creacin de una empresa, de un emprendimiento productivo, comercial, de servicios. Partimos de una situacin de base en la cual una persona fsica o jurdica, tiene una idea de negocio que quiere llevar a la prctica, y la somete a un anlisis riguroso para la creacin de un plan de negocio, dentro del cual pueda contar con simples palabras, cul es su emprendimiento, qu necesidad satisface, cmo piensa hacerlo, qu recursos requiere para ello, entre otros.

Un proyecto start-up generalmente est asociado a un alto riesgo, dado que se evala la creacin de un ente y se pone en tela de juicio su capacidad para subsistir y generar utilidades, sobre la base de inferencias, efectuadas sobre el plan de accin del proyecto. El anlisis de un proyecto de inversin para una empresa naciente, debe ser capaz de bajar a acciones y planes concretos la realidad proyectada de la empresa, de manera de poder llevar a cabo una evaluacin concreta. A diferencia de un proyecto incremental, todas las cosas estn para ser definidas y ver su injerencia en el futuro del proyecto. La formulacin y evaluacin de un proyecto naciente, debe atravesar todas las etapas que vimos a lo largo de este curso, para finalmente llevar a cabo el anlisis econmico, financiero y de riesgo, y en funcin del mismo determinar la conveniencia de llevarlo a cabo o no.

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Al momento de analizar proyectos nacientes, el analista debe tener un particular cuidado con los costos hundidos y su respectivo tratamiento impositivo. Aquellos costos o gastos previos a la puesta en marcha, que se lleven a cabo antes de decidir si llevar a cabo el proyecto, son costos hundidos, independientemente de que se decida, ya se soport el sacrificio de los mismos, de manera que estos no deberan ser considerados en el anlisis. Ahora bien, puede que estos costos estn hundidos pero su tratamiento impositivo no. En estos casos, los mismos se deben poner antes de impuesto a las ganancias, y despus darlos vuelta, de igual manera que con las depreciaciones y amortizaciones.

Veamos a continuacin un ejemplo: previo a decidir si llevar a cabo un proyecto, se contrata un estudio de mercado para determinar si el producto en cuestin tendr una buena penetracin en el mismo. El costo del estudio asciende a $10.000. Suponiendo constantes todos los datos tomados de ejemplo anteriormente, el tratamiento sera el que vemos a continuacin:

HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Estudio Mdo. Saldo Imp. Gan. Estudio Mdo. Activo fijo Capital de trabajo Valor Rescate Saldo saldo actual saldo actual acum

1 96,000 -36,000 -50,200

2 96,000 -36,000 -50,200

3 96,000 -36,000 -50,200

4 96,000 -36,000 -50,200

5 96,000 -36,000 -50,200

6 96,000 -36,000 -50,200

7 96,000 -36,000 -50,200

- 10,000 - 10,000 3,500 10,000 - 38,500 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430

- 1,250

1,250 3,850

- 36,250 - 36,250

6,370 5,612

6,370 4,945

6,370 4,357

6,370 3,838

6,370 3,382

6,370 2,980

11,470 4,727

- 36,250

-30,638

-25,693

-21,336

-17,498

-14,116

-11,136

- 6,409

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VAN

- 6,409

14%

TIR

8%

En este ejemplo puntual, como hay un quebrando del impuesto a las ganancias, el contribuyente puede trasladarlo al perodo siguiente y computarlo contra el impuesto del mismo, hasta la concurrencia con ste. Qu significa esto? Que en caso de que el impuesto a pagar sea menor al quebranto, slo se podr tomar como pago a cuenta del impuesto a las ganancias, el monto que igual al impuesto a pagar. En caso de quedar un remanente debe seguir proyectndolo en el tiempo, pudiendo efectuar esta tarea hasta por cinco aos. Lo mismo ocurre si el proyecto contina teniendo quebrantos. El analista debe trasladarlos hasta cinco aos hacia adelante en el flujo. Veamos como quedara el flujo:

HTA Ingresos Egresos variab Egresos Fijos Estudio Mdo. Saldo Imp. Gan. Traslado Gan Im.

1 96,000 -36,000 -50,200

2 96,000 -36,000 -50,200

3 96,000 -36,000 -50,200

4 96,000 -36,000 -50,200

5 96,000 -36,000 -50,200

6 96,000 -36,000 -50,200

7 96,000 -36,000 -50,200

- 10,000 - 10,000 3,500 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430 9,800 - 3,430

- 3,500 10,000 - 38,500 de - 1,250

3,430

70

Estudio Mdo. Activo fijo Capital trabajo

1,250 3,850

Valor Rescate

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Saldo saldo actual saldo acum actual

- 39,750 - 39,750

9,800 8,634

6,440 4,999

6,370 4,357

6,370 3,838

6,370 3,382

6,370 2,980

11,470 4,727

- 39,750

-31,116

-26,117

-21,760

-17,921

-14,540

-11,560

- 6,833

VAN

6,833

14%

TIR

8%

Como habr notado, los quebrantos se trasladan sin tener en cuenta el efecto del dinero en el tiempo. La razn de por la cual se efecta esto, radica en que es el tratamiento que le brinda la Administracin Federal de Ingresos pblicos a los quebrantos. Habiendo analizado los proyectos nacientes o start ups, procederemos a analizar los proyectos incrementales.

9.2 Empresas en Funcionamiento.

Un proyecto incremental es aquel que evala desde una situacin de base, como ser la situacin final una vez efectuados los cambios determinados por el inversionista. De manera concreta, un proyecto incremental, presupone la existencia de un proyecto de base, de una empresa, emprendimiento, que quiere efectuar alguna modificacin de algn tipo en su accionar, y determinar si la misma es rentable para el inversionista. Algunos ejemplos de proyectos incrementales: comprar una mquina productiva para una productora en funcionamiento, evaluar la decisin de alquilar o comprar un equipo, tercerizar algn proceso de la firma o internalizar otro, cambiar la localizacin del ente, lanzar un nuevo producto, una nueva marca, entre otros.

Por qu merece una clasificacin distinta un proyecto incremental a un start up? Acaso un proyecto incremental no necesita efectuar el anlisis tcnico? O de mercado? O el financiero?

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Sin lugar a dudas que la calificacin diversa al start up tiene un motivo ms all del diferenciar proyectos de entes en funcionamiento de aquellos que son empresas nacientes. Para evaluar un proyecto incremental, podramos efectuar dos tipos de anlisis los cuales ambos llevan al mismo resultado pero requieren de distintos esfuerzos para su aplicacin. El primero de ellos sera efectuar un flujo de caja de la situacin actual y uno de la situacin futura, restndole al flujo de la situacin 2 los valores del 1. Esto es correcto, pero requiere de un trabajo que se puede volver largo y tedioso. La segunda alternativa pasa por efectuar un anlisis incremental. El anlisis incremental tiene la caracterstica particular que para analizarlo econmicamente y financieramente, hay que evaluar cules son las variables realmente relevantes para la decisin. A qu se refiere esto? Implica que habr determinadas variables que no sern relevantes para el anlisis, especialmente aquellas que tendrn incidencia en el nuevo proyecto, pero que las mismas conservarn su estatus quo independientemente de que se lleve a cabo el proyecto o no. Por ejemplo, podramos pensar que si tenemos un empleado en la actualidad, que en caso de iniciar un nuevo proyecto lo remitiramos al mismo, ste sera un costo del nuevo proyecto. Esto es correcto, siempre y cuando este nuevo empleado no fuera a continuar en la empresa en caso de que no se lleve a cabo el proyecto. Aquellos conceptos que son hundidos, es decir que no registrarn cambio alguno independientemente de si se lleva a cabo el proyecto o no, no deben ser considerados dentro del anlisis incremental. Es demasiado frecuente observar, cuando recibimos en algn directorio un proyecto de ampliacin aparentemente rentable, que se omiten algunos efectos indirectos sobre los costos del resto de la empresa. Aunque se calculan y consideran con mucho detalle el aumento en los costos directos por requerir ms insumos de produccin, en los costos fijos por tener que contratar un segundo turno, los efectos del financiamiento de la nueva inversin, los mayores ingresos por venta o los efectos tributarios tanto negativos (por la mayor utilidad) como positivos (por la mayor depreciacin), se olvidan que la gerencia administrativa deber incrementar sus actividades por mayor facturacin, cobranza, contabilizacin, registro de datos, compra de insumos, almacenaje, seguros, otros. Muchas instituciones tienen unidades administrativas gigantescas (la Universidad de Chile, por ejemplo, un edificio completo de ms de 20 pisos) que han crecido por culpa de tantos proyectos que, al evaluarse, no consideraron estos y otros efectos indirectos sobre la institucin como un todo.

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Esto hace, a veces, que se acepten proyectos malos por la miopa de decidir sin considerar todos los costos relevantes asociados.9 Veamos a continuacin un ejemplo: Una empresa en funcionamiento evala la oportunidad de adquirir una mquina productiva para ampliar las ventas. En la actualidad sus operaciones son por los volmenes que vemos a continuacin:

Ventas CV CF

100000 -40000 -20000

En caso de incorporar la mquina, cuyo valor asciende a $100.000 la misma tendra una vida til de cinco aos de uso y llevara los volmenes actuales a los niveles siguientes: Ventas CV CF 200,000 - 80,000 - 30,000

Suponiendo una tasa de costo de capital del 20%, y una alcuota del impuesto a las ganancias del 35%, usted como analista procede a verificar si es conveniente o no llevar a cabo este proyecto. Para eso proyecta el flujo actual por cinco aos, tal como vemos a continuacin: Situacin de base Ventas CV CF EBIT Imp. Ganan

-1

1 100000 -40000 -20000 40000 -14000

2 100000 -40000 -20000 40000 -14000

3 100000 -40000 -20000 40000 -14000

4 100000 -40000 -20000 40000 -14000

5 100000 -40000 -20000 40000 -14000

Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-09-14T14:25:0004:00&max-results=7 Fecha de Visita 03/03/2011

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Saldo

26000

26000

26000

26000

26000

Con posterioridad procede a proyectar la situacin futura tal como vemos a continuacin: Situacin 2 Ventas CV CF Depreca EBIT Imp. Ganan Depreca Inv. Saldo - 100,000 - 100,000 65,500 65,500 65,500 65,500 65,500 1 1 200,000 - 80,000 - 30,000 - 20,000 70,000 - 24,500 20,000 2 200,000 - 80,000 - 30,000 - 20,000 70,000 - 24,500 20,000 3 200,000 - 80,000 - 30,000 - 20,000 70,000 - 24,500 20,000 4 200,000 - 80,000 - 30,000 - 20,000 70,000 - 24,500 20,000 5 200,000 - 80,000 - 30,000 - 20,000 70,000 - 24,500 20,000

Finalmente, para calcular los indicadores procede a calcular un tercer flujo que sale de las diferencias de estos dos: Ventas CV CF Depreca EBIT Imp. Ganan Depreca Inv. Saldo -100,000 -100,000 39,500 39,500 39,500 39,500 39,500 1 1 100,000 - 40,000 - 10,000 - 20,000 30,000 - 10,500 20,000 2 100,000 - 40,000 - 10,000 - 20,000 30,000 - 10,500 20,000 3 100,000 - 40,000 - 10,000 - 20,000 30,000 - 10,500 20,000 4 100,000 - 40,000 - 10,000 - 20,000 30,000 - 10,500 20,000 5 100,000 - 40,000 - 10,000 - 20,000 30,000 - 10,500 20,000

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En lugar de calcular estos tres flujos, el analista podra nicamente construir el flujo incremental considerando las variables que sean relevantes, es decir aquellas que presentan variaciones entre la decisin de llevar a cabo o no el proyecto. Por ejemplo si el costo fijo no variara entre las alternativas, no se tendra en cuenta. Al momento de analizar los proyectos nacientes o start up, vimos que aquellos gastos que se encuentran hundidos, es decir se llevaron a cabo previo a la decisin de efectuar el proyecto, no se deben considerar dentro del flujo, no obstante, s su efecto impositivo, siempre y cuando la legislacin se lo permita. Si se presentara la misma situacin en un proyecto incremental la situacin sera distinta. En este caso, para el inversionista el gasto se encuentra hundido al igual que el efecto impositivo del mismo, dado que lleve a cabo o no el proyecto, ste deducir del impuesto a las ganancias el gasto en cuestin, dado que dispone de una empresa, emprendimiento proyecto de base que puede deducir del tributo dicho componente. Finalmente, queramos dejar un alerta acerca de la inversin en capital de trabajo. Adems de la necesidad incremental en capital de trabajo por llevar a cabo el proyecto, si ste fuera a alterar la estructura de capital de trabajo vigente en el proyecto de base, esta alteracin debiera tenerse en cuenta en el capital de trabajo incremental. Por ejemplo, supongamos que un ente evala ampliar su capacidad productiva mediante la compra de una mquina. Para esto, prev utilizar parte de las instalaciones actuales, las cuales se encuentran alquiladas a un tercero a favor de una suma de dinero. Como se dejar de percibir el ingreso del alquiler, que aminoraba la necesidad de capital de trabajo del proyecto de base, debe incluirse el alquiler que se deja de percibir, dentro del clculo de la necesidad de capital de trabajo del proyecto incremental como si fuera un costo, para as cubrir financieramente el ingreso que se deja de percibir. Habiendo efectuado esta introduccin sobre los proyectos incrementales, a continuacin analizaremos algunas tipologas de proyectos incrementales:

Ampliacin. Uno de los proyectos incrementales ms analizados, es el proyecto de ampliacin. Por ampliacin se entiende expansin, aumento de la capacidad productiva y/o de la comercializacin de productos/servicios. Generalmente la expansin est acompaada por un aumento de la capacidad productiva del ente, si fuere una empresa industrial, o un aumento de bocas de servicio, de locales, en caso de empresas comerciales. Extrnsecamente, mediante anlisis de mercado, se infiere que la ampliacin de la capacidad productiva o de la fuerza comercial, llevar a un aumento de los niveles de venta, por ende tambin de las utilidades.

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Generalmente el tipo de inversin a efectuar en este tipo de proyecto est dada por una inversin en activo fijo, ms una inversin en capital de trabajo. Ampliar los niveles de venta generalmente supone mayor volumen de materias primas y mercaderas, lo que le da mayor preponderancia al ciclo mercadera dinero. El objetivo del inversionista debiera estar dado porque el aumento del nivel de actividad originado por el crecimiento del ente, alcance para cubrir los costos directos de los nuevos productos y los indirectos, la inversin necesaria y la tasa de costo de capital.

Internalizacin. Muchas empresas tercerizan o delegan parte de sus procesos de negocio a un tercero, en ocasiones inclusive llegan a ceder los procesos del core business. En algn momento del ente, sea porque aument su profesionalizacin y know how, o porque dispone de mayores recursos, o porque el proceso delegado se ha vuelto muy caro, se plantea la oportunidad de internalizar el proceso cedido. Cmo evaluar la conveniencia de internalizar o no un proceso? A todas luces queda claro que llevar a cabo internamente un proceso delegado a un tercero no ampliara los niveles de venta, a menos que ste sea parte del core business, por ejemplo el tercero realiza el servicio de posventa, y lo est realizando con un dficit de calidad tal que lleve a perder clientes, y el realizarlo internamente permita conservar esos clientes. Dado que la mayora de los casos no aumentan los niveles de ingresos, la pregunta se detiene en lo siguiente: cules son los ingresos de este tipo de proyectos? Sencillamente los ingresos estarn dados por el ahorro de costos que representa dejar de pagar a un externo para realizar internamente el proyecto. El spread entre el ahorro de costo y el costo incremental de internalizar el proyecto, debe ser tal que le permita al ente encarar el proyecto, obtener una rentabilidad atractiva, y recuperar la inversin efectuada.

Outsourcing A la inversa de los proyectos de internalizacin, un ente puede estar interesado en llevar a cabo una tercerizacin de procesos a un tercero. En esta instancia la pregunta que pudiera hacerse cualquier persona sera la siguiente Puede un tercero realmente realizar un trabajo con mayor eficacia que nosotros, logrando los mismos resultados con una mejor administracin de recursos? La respuesta obviamente es que s. En muchas ocasiones llevar a cabo un proceso requiere de determinado know how que es difcil poseer, o los costos marginales de cometer errores son tales que se vuelve conveniente delegar el proceso ante correr el riesgo de equivocarse, o

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se requiere contar con determinada tecnologa inaccesible, o que la misma no fuera a tener un uso tal que justifique su adquisicin, entre otras. Llevar a cabo una tercerizacin de procesos permite al ente centrarse en su core business, disminuir el riesgo al tener que llevar a cabo menores operaciones, liberar recursos para colocarlos en otros tipos de actividades. Tambin hay que nombrar que existen ciertas desventajas a la hora de tercerizar procesos, por ejemplo la prdida de control sobre los mismos, la manipulacin de la informacin, dependencia al proveedor, entre otros. Los ingresos de este tipo de proyecto estarn dados por el ahorro de costos que significa no tener que llevar a cabo el proceso internamente. Asimismo, puede ocurrir que tambin haya un ingreso derivado del ahorro de una inversin que sera necesaria para llevar a cabo el proyecto internamente. Los costos estarn dados por el precio que a tal efecto cobre el proveedor para llevar a cabo el proceso.

Reemplazo - Modernizacin. La evaluacin de proyectos de reemplazo tiene un auge cada vez superior. La innovacin tecnolgica est a la orden del da, de manera que en todo momento estamos a la vanguardia de las ltimas tecnologas o en el atraso. Es en este contexto donde en muchas ocasiones se plantea el interrogante de si es conveniente continuar con las tecnologas disponibles o renovarlas por algunas ms nuevas. Las mquinas productivas cada vez se desenvuelven con mayor rapidez, consumiendo menos recursos, y mayor eficacia. Adicionalmente, las mquinas viejas, cada vez demoran ms para producir, consumen ms recursos, demandan cada vez una mayor cantidad de gastos de mantenimiento, y los parates productivos por roturas o desperfectos son crecientes. Los ingresos de este proyecto pueden ser de diferente naturaleza. Por ejemplo, pueden ser por el ahorro de costos de conversin, ahorro de costos de mantenimiento, mayor produccin por tiempo, mayor produccin por menos parates, venta de la mquina vieja. Los costos sern los originados por el nuevo proceso productivo, utilizando la mquina o el equipo nuevo. Estos ltimos debieran ser inferiores a los anteriores costos de conversin. Adicionalmente, se deber afrontar una inversin por el valor de la nueva mquina. Finalmente, no est dems aclarar, que en muchas ocasiones la renovacin tecnolgica y el reemplazo se llevan a cabo por decisiones que exceden la relacin costo beneficio, sino por factores como la imagen institucional, lo demanda el cliente, un ente de regulacin, entre otros.

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Abandono. Otra tipologa de proyectos de inversin a evaluar, son los proyectos de abandono. Sin lugar a dudas que en muchas ocasiones debe ser una de las decisiones ms difciles de tomar para un inversionista, ya que en muchas ocasiones las decisiones giran en torno a muchas variables ms que las que brindan el anlisis econmico y financiero. Por qu evaluar un proyecto de abandono? Generalmente la opcin ms correcta rondara el hecho de que el negocio no tuvo xito en su lanzamiento, o el producto o servicio ha llegado a la etapa de cese en su ciclo de vida. Citando a la Matriz de la Boston Consulting Group, una cartera de negocios puede contar con un emprendimiento catalogado como perro. ste posee una baja participacin en un mercado que se encuentra en rescisin. Las caractersticas de este negocio generalmente se vinculan con baja rentabilidad, bajas utilidades o prdidas, negocios en la fase final de su vida. Generalmente se recomienda abandonarlos. Cmo es la estructura de flujo de un proyecto de abandono? Generalmente los ingresos estarn dados por el ahorro de costos originado en abandonar el producto o la actividad. Adicionalmente, puede disponerse de un ingreso derivado de la liquidacin de los activos vinculados a la misma. Pueden haber costos emergentes, por ejemplo vinculados a la rescisin de contratos, vnculos salariales, entre otros.

Fusin Absorcin Adquisicin. Un proyecto que tambin supone el crecimiento de un ente, es el de fusin de empresas. La fusin es la unin de dos o ms emprendimientos, empresas, organizaciones, entes en otra, conservado los mismos derechos y obligaciones de las preexistentes. Existen diferentes tipos de fusiones dependiendo de la naturaleza de operaciones. Por ejemplo puede que el ente a) se funcione con el b), desapareciendo el a) y quedando el b) con una dimensin mayor, puede que a) y b) se fusionen, desaparezcan ambos y surja un nuevo, entre otros tipos de fusiones. Las fusiones posibilitan a los entes en muchos casos ampliar sus ingresos y/o en otros disminuir sus costos. A cambio deben llevar a cabo una inversin dada por el valor del ente a adquirir, el cual se pacta entre los interesados en funcin de un sinfn de variables.

Escisin. La escisin es la operacin contraria a la fusin de entes. Existen diferentes tipos de escisiones, en la generalidad de los casos, existe una empresa que

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se segrega en una o varias distintas a sta, pudiendo permanecer en funcionamiento la original o no. Al igual que en el caso de la fusin, las escisin tiene muchas variantes y casos particulares que se deben analizar a la hora de evaluar el proyecto de inversin. Despus de haber analizado las diferencias entre proyectos nacientes e incrementales, es importante destacar que el analista debe conocer como formular y evaluar sendas tipografas. En la prctica, la generalidad de proyectos que se llevan a cabo son del tipo incremental, por lo que determinar las variables relevantes, es una cuestin clave.

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Bibliografa Lectura 4
Nassir Sapag Chain, Formulacin y Evaluacin de Proyectos, 6ta Edicin. Editorial Pearson Prentice Hall Ao 2007.

Roque Spidalieri, Planificacin y Control de Gestin Scorecards en Finanzas, Cuestiones Bsicas Editorial Brujas Ao 2010.

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