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Capítulo 11 Custo de capital Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-0
Capítulo 11
Custo de capital
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Objetivos de aprendizagem

  • 1. Compreender as hipóteses básicas subjacentes ao custo de capital, seu conceito fundamental e as fontes específicas de capital nele incluídas.

  • 2. Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo e o custo de ações preferenciais.

  • 3. Calcular o custo de capital próprio e convertê-lo no custo de lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias.

  • 4. Calcular o custo médio ponderado de capital (CPMC) e discutir esquemas alternativos de ponderação.

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Objetivos de aprendizagem

  • 5. Descrever os procedimentos adotados para determinar os pontos de quebra e o custo marginal ponderado de capital (CMgPC).

  • 6. Explicar como o custo marginal ponderado de capital (CMgPC) pode ser usado em conjunto com a escala de oportunidades de investimento na tomada de decisões de financiamento e investimento da empresa.

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Visão geral do custo de capital

O custo de capital funciona como vínculo básico entre as decisões de investimento de longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no mercado.

É o ‘número mágico’ usado para decidir se um investimento proposto permitirá aumentar ou reduzir o preço da ação da empresa.

Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa deve conseguir nos projetos em que investe para manter o valor de mercado de sua ação.

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Estrutura de capital da empresa

permanentes circulantes Ativos Ativos
permanentes
circulantes
Ativos
Ativos
circulantes Passivos Patrimônio de acionistas Dívida de longo prazo
circulantes
Passivos
Patrimônio
de acionistas
Dívida de
longo prazo
Estrutura de capital da empresa permanentes circulantes Ativos Ativos circulantes Passivos Patrimônio de acionistas Dívida de

Estrutura de capital da empresa

e custo de capital

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Algumas hipóteses básicas

Risco econômico – supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de cobrir os custos operacionais é constante. Isso quer dizer que a aceitação de um projeto por uma empresa não afeta a sua capacidade de cobrir os custos operacionais.

Risco financeiro – supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de saldar os compromissos financeiros é constante. Isso quer dizer que os projetos são financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura de custos de financiamento da empresa não se altera.

Os custos relevantes são medidos depois do imposto de renda.Em outras palavras, o custo de capital é medido depois do imposto de renda.

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Conceito básico

Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’ de uma empresa?

– Investimento inicial = $ 100.000 – Duração = 20 anos – TIR = 7% –
– Investimento inicial = $ 100.000
– Duração = 20 anos
– TIR = 7%
– Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6%
Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de
investimento:
Em vista das informações acima, o administrador financeiro da empresa estaria disposto a aceitar e realizar
Em vista das informações acima, o administrador financeiro da
empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento.

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Conceito básico

Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’ de uma empresa?

– Investimento inicial = $ 100.000 – Duração = 20 anos – TIR = 12% –
– Investimento inicial = $ 100.000
– Duração = 20 anos
– TIR = 12%
– Custo da fonte mais barata de financiamento disponível, capital próprio = 14%
Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra
oportunidade de investimento:
Com as informações acima, a empresa rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora claramente ela seja
Com as informações acima, a empresa rejeitaria essa segunda
oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais
atraente.

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Conceito básico

Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’ de uma empresa?

Como é ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque para avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto não é o mais adequado para os acionistas da empresa.

No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que maximizem seu valor.

Isso só pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos que oferecem retornos superiores ao seu custo médio ponderado de capital.

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (k i )
Custo de capital de terceiros depois
do imposto de renda (k i )

O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é igual ao retorno esperado até o vencimento da dívida da empresa, ajustado pelos custos de lançamento dos títulos.

Recorde-se que o retorno esperado até o vencimento de uma obrigação depende de diversos fatores, incluindo a taxa de juros da obrigação, sua data de vencimento, seu valor de face, as condições correntes de mercado e o preço de venda do título.

Após a obtenção do retorno esperado da obrigação, um ajustamento simples deve ser feito para levar em conta que os juros pagos são uma despesa dedutível para fins de imposto de renda.

Isso terá o efeito de reduzir o custo do capital de terceiros.

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (k i )
Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (k i )
Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigações com taxa de juros de 9%, prazo de
Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigações com taxa de
juros de 9%, prazo de vinte anos e valor de face de $ 1.000 ao preço de $
980. Além disso, imagine-se que os custos de lançamento correspondam a
2% do valor de face. Vamos calcular o custo de capital de terceiros antes
do imposto de renda.
Juros (%) Valor de face $ (1.000,00) culo do custo de capital de terce 9,45% Custo
Juros (%)
Valor de face
$ (1.000,00)
culo do custo de capital de terce
9,45%
Custo antes do imp. renda
20
Prazo de vencimento
(90,00)
$
Juros ($)
9,00%
Custos de lançamento (%)
960,00
$
Recebimento líquido
980,00
$
Preço de lançamento
(20,00)
$
Custos de lançamento ($)
2,00%

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Fórmula do Excel para calcular o custo de capital de terceiros = TAXA(B10, B9, B7, B3)
Fórmula do Excel
para calcular o custo
de capital de terceiros
= TAXA(B10, B9, B7, B3)

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (k i ) k d (1
Custo de capital de terceiros depois
do imposto de renda (k i )
k d (1 – T)
k i
=
Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda é igual
Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda
é igual a 5,67%.
Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda,
supondo que a alíquota de imposto de renda da empresa seja de 40%:
9,45% (1 – 0,40) = 5,67%
k i
=

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de ações preferenciais (k p ) D P /(P P – F) = D P
Custo de ações preferenciais (k p )
D P /(P P – F) = D P /(N P )
k P
=
Na equação acima, F representa os custos de lançamento (em $). Tal como ocorreu no caso
Na equação acima, F representa os custos de lançamento (em $). Tal
como ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emissão de novas
ações preferenciais será superior ao retorno proporcionado pelas ações
preferenciais existentes, pois a empresa será obrigada a pagar aos bancos
de investimento pelo serviço de colocação dos títulos no mercado.

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de ações preferenciais (k p ) D P /(P P – F) k P =
Custo de ações preferenciais (k p )
D P /(P P – F)
k P
=
Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações preferenciais pagando um dividendo anual de $ 5,
Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações preferenciais
pagando um dividendo anual de $ 5, vendendo-as a $ 55 cada, e
pagasse $ 3 por ação para vendê-las, o custo de ações preferenciais
seria:
k P = $ 5/($ 55 – $ 3)
= 9,62%

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital próprio
Custo de capital próprio

Existem duas modalidades de financiamento com capital próprio: retenção de lucros e novas emissões de ações ordinárias.

Além disso, há duas maneiras diferentes de estimar o custo de capital próprio: qualquer forma do modelo de avaliação com crescimento constante e o modelo de formação de preços de ativos (CAPM).

Os modelos de avaliação com crescimento constante baseiam- se na premissa de que o valor de uma ação é determinado pelo valor presente de todos os dividendos futuros.

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital próprio
Custo de capital próprio

Usando o modelo de crescimento constante, temos:

(D 1 /P 0 ) + g k S =
(D 1 /P 0 ) + g
k S
=

Também podemos estimar o custo de capital próprio usando o CAPM:

b(k M – R F ) + k S = R F
b(k M – R F )
+
k S = R F

O CAPM difere dos modelos de avaliação com crescimento constante no sentido de que considera explicitamente o risco da empresa, refletido em seu beta.

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital próprio
Custo de capital próprio

Por outro lado, os modelos de avaliação com crescimento constante não consideram o risco explicitamente.

Esses modelos usam o preço de mercado (P 0 ) como reflexo das preferências por risco e retorno dos investidores no mercado.

Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os modelos de avaliação com crescimento constante costumam ser preferidos porque os dados são de mais fácil obtenção.

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital próprio
Custo de capital próprio

Os dois métodos também diferem no sentido de que os modelos de avaliação com crescimento constante (ao contrário do CAPM) podem ser facilmente ajustados por custos de lançamento ao se estimar o custo de novas ações ordinárias.

Isso será demonstrado nos exemplos a seguir.

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital próprio
Custo de capital próprio
Custo de lucros retidos (k E )
Custo de lucros retidos (k E )
Enfoque da linha de mercado de títulos
Enfoque da linha de mercado de títulos
Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de três meses seja atualmente igual a
Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de três meses seja
atualmente igual a 5%, o prêmio por risco do mercado seja de 9% e o beta
da empresa seja igual a 1,20, o custo de lucros retidos da empresa será:
b(k M – R F )
5 + 1,2(9)
15,8%
= R F
k S =
k S
+
=

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Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital próprio
Custo de capital próprio
Custo de lucros retidos (k E )
Custo de lucros retidos (k E )
Modelo de crescimento constante de dividendos
Modelo de crescimento constante de dividendos
Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo de $ 2,50 por
Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um
dividendo de $ 2,50 por ação, espere que os dividendos cresçam à taxa
de 10% para sempre e que sua ação atualmente esteja cotada a $ 50.
Primeiro: D 1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75
(2,75/50) + 0,10 = 15,5%
(D 1 /P 0 ) + g
k S
k S
=
=

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Slide 11-19

Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital próprio Custo de lucros retidos (k E )
Custo de capital próprio
Custo de lucros retidos (k E )
O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros retidos está entre 15,5% e
O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros
retidos está entre 15,5% e 15,8%. A esta altura, poderíamos escolher
uma ou outra das estimativas ou tirar uma média das duas.
Usando algum julgamento e preferindo um pouco de conservadorismo,
usaremos 15,8% como nossa estimativa do custo de lucros retidos.

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Slide 11-20

Custo de fontes específicas de capital

Custo de capital próprio
Custo de capital próprio
Custo de novas ações ordinárias (k n )
Custo de novas ações ordinárias (k n )
Modelo de crescimento constante de dividendos
Modelo de crescimento constante de dividendos
Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa obter capital próprio novo se os
Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa
obter capital próprio novo se os custos de lançamento fossem de $ 4 por
ação?
[2,75/(50 – 4)] + 0,10 = 15,97% ou 16%
[D 1 /(P 0 – F)] + g
= D 1 /N n – g
k n
k n
=
=

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Slide 11-21

Custo médio ponderado de capital

Pesos da estrutura de capital = w i k i + w p k p +
Pesos da estrutura de capital
= w i k i + w p k p + w s k r or n
CMPC =
k a
Especificamente, esses pesos são as proporções ideais de capital de terceiros e capital próprio que minimizarão
Especificamente, esses pesos são as proporções ideais de capital de
terceiros e capital próprio que minimizarão o custo geral de financiamento
da empresa.
Os pesos na equação acima devem representar uma combinação de
recursos (onde w i = % de capital de terceiros, w p = % de ações
preferenciais e w s = % de capital próprio).

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Slide 11-22

Custo médio ponderado de capital

Pesos da estrutura de capital = w i k i + w p k p +
Pesos da estrutura de capital
= w i k i + w p k p + w s k r ou n
CMPC =
k a
Um método utiliza valores contábeis extraídos do balanço da empresa. Por exemplo, para estimar o peso
Um método utiliza valores contábeis extraídos do balanço da empresa. Por
exemplo, para estimar o peso de capital de terceiros, simplesmente se
divide o valor contábil do exigível de longo prazo da empresa pelo valor
contábil de seus ativos totais.
Para estimar o peso do capital próprio, simplesmente se divide o valor
contábil do patrimônio líquido pelo valor contábil dos ativos totais.

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Slide 11-23

Custo médio ponderado de capital

Pesos da estrutura de capital = w i k i + w p k p +
Pesos da estrutura de capital
= w i k i + w p k p + w s k r or n
CMPC =
k a
Um segundo método usa os valores de mercado do capital de terceiros e do capital próprio
Um segundo método usa os valores de mercado do capital de terceiros e
do capital próprio da empresa. Para encontrar a proporção de capital de
terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preço das
obrigações da empresa pela quantidade existente. Isso é igual ao valor
total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o
mesmo cálculo para o capital próprio da empresa, multiplicando-se o preço
da ação pelo número total de ações existentes.

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Slide 11-24

Custo médio ponderado de capital

Pesos da estrutura de capital = w i k i + w p k p +
Pesos da estrutura de capital
= w i k i + w p k p + w s k r or n
CMPC =
k a
Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital próprio e do capital de terceiros da empresa,
Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital próprio e do
capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado
dos ativos da empresa.
Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o
valor de mercado do capital de terceiros ou do capital próprio pelo valor
de mercado dos ativos da empresa.

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Slide 11-25

Custo médio ponderado de capital

Pesos da estrutura de capital = w i k i + w p k p +
Pesos da estrutura de capital
= w i k i + w p k p + w s k r or n
CMPC =
k a
Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dívidas da empresa seja de $ 40
Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dívidas da empresa
seja de $ 40 milhões, que o valor de mercado das ações preferenciais seja
de $ 10 milhões e que o valor de mercado do capital próprio seja de $ 50
milhões.
Dividindo cada componente pelo total de $ 100 milhões obtemos pesos de
40% para o capital de terceiros, 10% para as ações preferenciais e 50%
para o capital próprio, a valores de mercado.

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Slide 11-26

Custo médio ponderado de capital

Pesos da estrutura de capital = w i k i + w p k p +
Pesos da estrutura de capital
= w i k i + w p k p + w s k r ou n
CMPC =
k a
Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o
Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de
valor de mercado, podemos calcular o custo médio ponderado de capital
da seguinte maneira:
Isso pressupõe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar
quaisquer projetos de investimento esperados.
CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%)
= 11,13%

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Slide 11-27

Custo marginal e decisões de investimento

Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos investidores de modo a interessar
Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos
investidores de modo a interessar para eles fornecer capital adicional e
compensar o maior risco decorrente dos maiores volumes de capital
obtidos.
Além disso, o custo eventualmente subirá quando a empresa não contar
mais com os lucros retidos, mais baratos, e for obrigada a obter novo
capital próprio, mais caro.
O CMPC costuma aumentar à medida que o volume de capital novo
cresce em dado período.

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Slide 11-28

Custo marginal e decisões de investimento

Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinação dos pontos de quebra
Determinação dos pontos de quebra
A determinação dos pontos de quebra da curva de CMgPC permite descobrir em que níveis de
A determinação dos pontos de quebra da curva de CMgPC permite descobrir
em que níveis de financiamento novo o CMPC aumentará em função dos
fatores mencionados anteriormente.
PQ j = ponto de quebra para a fonte de financiamento j volume de fundos disponível
PQ j = ponto de quebra para a fonte de financiamento j
volume de fundos disponível da fonte de financiamento j a
peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital
onde:
VF
j
w j
um dado custo
= VF j /w j
PQ j
=
=

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Slide 11-29

Custo marginal e decisões de investimento

Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinação dos pontos de quebra
Determinação dos pontos de quebra
Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2 milhões de lucros
Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2
milhões de lucros retidos disponíveis. Ao serem esgotados esses
recursos, ela deve emitir novas ações (uma fonte mais cara). Além disso,
acredita que pode obter mais $ 1 milhão de capital de terceiros barato, ao
custo de 7% (depois do imposto de renda).
Com essas informações, a empresa pode determinar os seus pontos de
quebra da seguinte maneira:

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Slide 11-30

Custo marginal e decisões de investimento

Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinação dos pontos de quebra
Determinação dos pontos de quebra
PQ capital próprio = $ 2.000.000/0,5 = $ 4.000.000 $ 1.000.000/0,4 = $ PQ capital de
PQ capital próprio = $ 2.000.000/0,5 = $ 4.000.000
$ 1.000.000/0,4 = $
PQ capital de terceiros
=

2.500.000

Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de até $ 4 milhões antes de ser
Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de até $ 4
milhões antes de ser obrigada a emitir novas ações e de até $ 2,5
milhões antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro.
Com essas informações, pode-se calcular o CMgPC da seguinte
maneira:

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Slide 11-31

Custo marginal e decisões de investimento

10% 0,962% Ações ordin 50% 15,80% 7,900% CMPC 11,662% mais de $ 4 milhõe Capital de
10%
0,962%
Ações ordin
50%
15,80%
7,900%
CMPC
11,662%
mais de $ 4 milhõe
Capital de te
40%
7,00%
2,800%
Ações prefe
9,62%
9,62%
0,962%
Ações ordin
50%
16,00%
8,000%
CMPC
11,762%
CPMC para faixa de financiamento novo
Faixas de
Fonte de
Custo
Ações ordin
capital
Peso
Custo
ponderado
$ 0 a $ 2,5 milhões
Capital de te
40%
5,67%
2,268%
Ações prefe
10%
9,62%
0,962%
financiamento novo
50%
15,80%
7,900%
CMPC
11,130%
$ 2,5 a $ 4 milhões
Capital de te
40%
7,00%
2,800%
Ações prefe
10%

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Slide 11-32

Custo marginal e decisões de investimento

11,76% CMPC 11,75% 11,66% 11,50% 11,25% 11,13% Financiamento total (milhões) $ 2,5 $ 4
11,76%
CMPC
11,75%
11,66%
11,50%
11,25%
11,13%
Financiamento total (milhões)
$ 2,5
$ 4

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Slide 11-33

Custo marginal e decisões de investimento

Escala de oportunidades de investimento (EOI)
Escala de oportunidades de investimento (EOI)
Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes oportunidades de investimento:
Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes
oportunidades de investimento:
4.000.000 1.000.000 $ 3.000.000 D 11,0% $ 1.000.000 $ $ E 10,0% $ 1.000.000 $ 5.000.000
4.000.000
1.000.000
$
3.000.000
D
11,0%
$
1.000.000
$
$
E
10,0%
$
1.000.000
$
5.000.000
inicial
TIR
B
Investimento
acumulado
Projeto
A
13,0%
$ 1.000.000
$
1.000.000
Investimento
12,0%
$
1.000.000
$
2.000.000
C
11,5%
Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se:
Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se:

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Slide 11-34

Custo marginal e decisões de investimento

13% 12%
13%
12%
11,66% 11,5%
11,66%
11,5%
11,13% 11%
11,13%
11%
A B Isso indica C D Financiamento total (milhões) que a empresa só deve aceitar os
A
B
Isso indica
C
D
Financiamento total (milhões)
que a empresa só
deve aceitar os
projetos A e B.
CMPC
$ 2,5
$ 4
$ 3
$ 2
$ 1

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Slide 11-35